目标是营造一种“完美"的套利机会，并且通过将股票投
资组合与期指合约结合起来，从中谋取不同寻常的回报。
只要期指的价值与基础证券的价值发生了背离，套利的
机会就会悄悄出现。举例来说，假设标准一普尔指数中
500只成分股的价值为1 500美元，而此时标准一普尔500
期指的价值为1 5 5 o美元，则指数套利者会以1 550美元 旱
的价格卖掉期指，同时利用程序交易以1 500美元的价 5
格买人5 Oo只基础股票，这样便司以确保5 0美元的利
润，而且所付的佣金和交易成本也更少。指数套利的益
处有两个方面。首先，通过增加交易量，可以同时提高股
票市场或期货市场的流动性。其次，套利交易可以使两
个市场联结得更加紧密，而且可以保证基础资产和其相
关期货的定价更加合理。当有关股票市场的新信息出现
时，由于期货交易具有低廉的交易成本，所以期货市场便
自然成为这些信息(或观点的变化)最好的切人点，并在
计算机的推动下，“指数化”套利还可以将这些新闻很好
地导人到股票市场。但是套利技术仅仅是一种媒介，它
不是信息本身。说到底，最终推动市场前进的不是技术，
漫 而是人!
i 期货市场的产生缓解了基础资产市场的变动性。把
茹 股票市场的动荡不安归咎于期货市场以及与之相关的程
序交易是根本没有道理的，这就像把令人不适的温度归
咎于温度计那样毫无逻辑可言。程序交易使市场在面对
基本面和大机构观点的变化时，能够作出更快的反应，从
而大大增加了股票市场的有效性口面且因为全球金融市
场正在逐步走向一体化，国外的投资者一定会充分利用
我们所放弃的每一个机会。
在1 9 29年“股灾"之后，政府曾立法禁止电话下单，
现在轮到衍生工具和程序交易成为众矢之的了。其实技
术终究无法推动市场，它的功能仅仅是让信息的流动更
r 加便利。程序交易不是一种单纯由计算机驱动的盲目的
7 技术，当然也就不会阻止市场体现其价值；相反，它反映
6 了投资者对股票价格的判断，并且通过电脑使决策得以
更加快捷地执行。试想如果机构投资者决定卖出股票，
他当然可以使用计算机，但他同样可以使用电话，甚至像
早期那样，通过开着的窗户向外面的经纪人打手势。
是的，当股价出现猝不及防的大幅波动时，个人投资
者确实会有一种被大机构玩弄于股掌之中的无助感。但
是，用一句俗话来说：“如果当你周围的人都失去理智时，
你还能保持一份清醒，那么你便抓住了问题的要害。”致
力于长线的投资者虽然人在股市，但既可以也应该做到
对市场短期的起伏不加理会。市场短期波动时的输家几
乎总是那些频繁进出的机构投资者，市场一次又一次地证
明了他们试图把握市场的努力都是徒劳的，而那些买进并
长期持有股票的心态稳定的投资者总能够笑到最后。
当人们在宣称由衍生工具带来的巨大损失将动摇全
球金融体系的稳定性时，歇斯底里般的叫嚣似乎特别的
不合时宜。尽管衍生工具的两大罪状：高杠杆性和潜在
的巨大风险还会继续被公诸于报端，但一些国际研究团
体却已得出结论；那些关于衍生工具会引发蔓延全球的
金融危机的说法根本是无稽之谈。虽然，敢于冒险的投
机者还将继续与毁灭为伴，而一些金融机构——甚至是
大机构也还会续写自己失败的纪录。但是，人们将不会
再把衍生工具交易视为系统性破坏全球金融稳定性的
“头号杀手”。
}}-
充
材
科
一些为个人投资者准备的法则
5
作为一位个人投资者，你该如何利用衍生工具呢? ≥
Ⅱ．猪肋r3是如何披上唧常喜膊联盟k枝服的：金融衍主工具八门
这好像有点难度，因为对个人投资者来说，风险确实巨
大，而且大机构从中得到的交易成本方面的好处却并不
适用于小散户，所以，如果当许多投资评论家建议你应该
永远对期货市场说“不”，或是永远不要“行权"时，你可千
万不要大惊小怪。然面，我相信以下三种情况将为个人
投资者使用衍生工具提供不错的机会。
1．将购买期权作为投资指数基金的跗属工具
我想我已经反复提过多次了，对大多数投资者来说，
购买低成本的指数基金(包括债券指数、小公司指数、国
外股指数，当然还有以美国本土股票为主的指数，例如标
漫 准一普尔5 Oo指数)将会大大改善他们的状况。然而，我
军 也明白，许多投资者特别是那些天生具备赌徒气质的投
茹 资者，除非他们有机会亲自选股，否则他们绝不会心满意
足啬如果你恰巧是他们中的一员，你可能会用9 5％的资
本来购买指数基金，再留下5％以满足自己的投机心理。
期权市场正好为你提供了这样的场所，在这儿，你可以用
不多的钱来购买少量的头寸，而且我保证盈利的机会一
定比你赌马或购买国家福利彩票来得大。不过，你也得
做好将这5％的筹码输得一于二净的心理准备，我可不
开玩笑，这真的有可能会发生。面且你还得将普林斯顿
学生投资俱乐部的教训牢牢记在心中，也许正当你在期
货买卖中忙得不亦乐乎的时候，你经纪人的钱包早就已
一 经撑破了。并且，你的盈利的一部分还会作为普通个人
亍 所得税上交给国家口最后，永远不要忘了，你这是在赌
舂 博，而不是在投资!
2．将出售期枳作为投资组台管理的跗属工具 补
充
不管你是否相信，确实有一个策略能使你更多地盈慧
利，却更少地交税，这就是将出售期权的策略与多元化股 气
票投资组合的管理结合起来的一种策略。如果有人对 嚣
“有效市场理论”深信不疑，我会向他推荐“购买——持 ；
有”的策略，尽可能地少交易将使你的交易费用和税收减 善
至最低。卖出股票惟一适当的时机应该是当它不再符合 誓
你的预期并且股价已开始下跌的时候，卖出一只已经下 ：
跌的股票通常能够减少你的税收。 言
然而现在，让我们来看一下布朗医生所面临的处境。 誉
布朗医生为自己所拥有的投资组合感到自豪，这里面包 ：
括相当多的医药股，不难想象，它从自己的职业中获利良 翟
多。默克有限公司是她自1 99 9年以来持有的最成功的 毒
一只股票，目前的交易价在70美元左右，而她的成本还 篓
不足5美元。尽管布朗医生对自己的整个投资组合非常 圭
满意，但随着默克公司股价的急剧膨胀，这只股票占据了 墨
她整个投资组合相当大的比重，为此，她开始有些犯愁 ，I
了口而且，她也认识到在市场竞争和政府掣肘的双重压
力下，未来药品价格的上涨空间受到了极大的限制}另一
方面，她也感到默克公司徒有虚名的研发部似乎已经无
力再生产出能在未来药品市场中崭露头角的产品了，更
棘手的是，该公司的许多王牌产品的专利权也已经接近
尾声了，这些都预示着公司未来盈利增长的步伐将会放
缓。考虑到以上诸种因素，布朗医生不愿意将自己几乎 拿
一半的投资压在一只前景堪忧的股票上6 9
布朗医生所处的困境似乎让她左右为难。一方面，
对自己所钟情的默克公司她持仓太重，但这只股票未来
的前景似乎并不像过去那样光明，面且行业的竞争和政
府的压力使它的内在价值大打折扣，股价大幅下跌并非
没有可能。但此时若卖出全部或部分默克公司的股票，
又会使她的账户上产生大量的资本利得，这在税收方面
十分不利。粗粗估算一下，联邦政府及州政府的资本利
得税会使她投资市值的30％化为乌有。
出售期权为布朗医生找到了一条脱离困境的出路。
于是，布朗医生开始了自己的计。划。她卖出了为期3个
月的“两平"看涨期权，也就是说，期权的执行价等于或大
亲 约等于当前7 o美元的市场价。为此，她获得了一笔每股
菜 6美元，B|J市场价8·5％的期权费。由于默克公司是一只
瓣 相对较为稳定的股票，所以，它每股的期权费与其股价的
比例要小于像微电子这样活跃的股票。“平价”期权价格
的主要决定因素有两个：(1)股价的变动性，(2)期权的时
间跨度。这则补充材料的附录中将对期货价格与期权价
格的决定因素进行更为详尽的讨论，这里不再赘述。
在3个月到期时，默克公司的股价仍旧维持在70美
元，那么自然不会有人行权。这样，她再次以600美元的
价格卖出一份为期3个月的看涨期权。①这一次，她所
担心的事情终于发生了。默克公司的股价滑落至6 o美
元，持有者当然还是放弃行权口结果，布朗医生在股票市
5
2
O
① 每份期枉台约杯的为l。o股股票，故合约总价为1。。×6美元一6。。差
元·——译者注
值上每股损失了1 O美元，幸而口袋里还装着6 00美元的
期权费以及默克公司丰厚的季度分红，因此，在期权市场
上不采取防御性措施减少了她可能遭致的损失。
布朗医生继续采用每三个月卖出一份默克公司股票
的看涨期权。实际上，在此期间，默克公司的股价时而也
会上涨，这样的话，她就必须要“抵补”看涨期权(即从公
开市场上买进股票)。当且仪当默克公司股票的涨幅超
过期权权酬时，才会使她在期权交易中赔钱。当然，因为
她仍然持有股票，所必，任何损失都可以从其股票盈利中
加以抵消。
～年过去了，布朗医牛决定计算一下她所采取的策
略的实际效果。最终的结果表明，它对于默克公司前景
的担忧是完全正确的。在这一年中，默克公司的股价从
7 o美元下跌至6 3美元，也就是说她每拥有1 00股默克
公司的股票就要损失700美元。如果布朗没有采取任何
防御性措施，它就要眼睁睁地看着自己在默克公司上的
投资价值缩水l o％口然而，通过持续不断地卖出期权，
她实际上反倒盈利了：
收到的权酬价值(卖出4张期权合约，除去交易成
本，每殷平均价格为6美元) 24美元
买回未到期的期权所花的较小成本 (一-4美元)
红利 1·1 6美元
年卜
充
材
料
每股总盈利 2 1．1 6美元
这样，通过持有股票和卖出期权的策略，她每股获利
2 1．1 6美元，即使扣除掉期权权酬作为个人收人所应缴 复
纳的个人所得税，也还是足以抵消来自股价下跌的损失。 i
Ⅱ_猪肋L悬如何披上1带春膊联盟‘!校服的：金融衍生工具^门
3·作为对冲工具，指数期货和期赦的使用
马克斯·平克斯先生，作为一位价值数百万美元的
房地产的名义执行人，他的主要投资是一个分散的股票
投资组合，其中包括许多非常小的公司的股票。他的工
作有利可图，但头绪繁多甲这房地产的受益人众多，但口
味不一。其中有些人希望按资产比例获得相应的股票，
而另一些则希望得到现金口而且，其中还牵涉到许多棘
于但又必须解决的法律问题，这使得在运用房产进行投
资时不得不小心谨慎q现在的问题是，平克斯对1 9 9 9年
市场中普遍出现的高企的股价深表忧虑，而他的担心并
：置 非空穴来风，因为离房产最后的清算尚有时日，如果在此
辜 期间股票大跌，他将饱受众多受益人的指责。所以，他需
茹 要采取套期保值的策略，以便在大盘跳水时可以全身而
退。
衍生工具市场所提供的正是这样的“套期保值’’，不
过，我们很快即可发现其中的一些工具并不适合平克斯
的需要。比方说，由于许多小公司的股票并没有活跃的
期权交易市场，所以，想通过出售看涨期权来达到防止整
个投资组合贬值的目的显然只能是一厢情愿。平克斯确
实可以采用卖出期货来实现这个目的，但他也明白，一旦
股市上扬，他将失去大赚一笔的机会。因为投资组合虽
然升值了，但在期货交易上却又让他亏了一笔。平克斯
想要的仅仅就是一张“保险单”，一张能使他在房产清算
号 之前远离股市大劫的“保险单’’。能让平克斯得偿所愿的
2 投资工具就是深度虚值的看涨期权。
就在他下定决心之际，标准一普尔500指数正在以将
近1 200美元的价格出售。虽然平克斯可以买入执行价
为1 200美元(“实值”或“轻度实值”)的3个月标准一普尔
的卖权，但它们实在是价格不菲，每张卖方期权要花去投
资组合价值的1 o％，这样，一年下来的“保费”竟高达“投
保额”的4 o％，这可不是平克斯想要的，他只不过是希望
回避那些幅度较深的调整而已口这时，他发现购买“深度
虚值”的卖权(执行价为1 000美元的卖方期权，其价格
要比当前市场水平低l 5％)的成本只有o．75％，即每年
3％。平克斯知道购买它只能躲过并不多见的“股灾”，换
句话说，只有股市下跌1 5％以上时才会见效，尽管这样，
这笔买卖还是非常合算。而且，即使在房地产清算之前
他从未行权，对这种“廉价”的保险，平克斯也觉得相当满
意。就像即使他的房产从未发生过火灾，他仍旧乐于继
续为它缴纳保险费那样，他也同样乐意通过期权市场为
他的房产购买来自股市的“火险"。
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充
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5
2
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衔
5
2
4
补充材料的附录
期权期货价格决定因素
◆
专业人上在为特定的期货、期权合约制定
合适的价格时，常常要用到定价公式中一些最
新的策略，要理解它们，你可能真的需要成为一
名“导弹专家"口然而，对个人投资者来说，如果
你想理解的仅仅是期权、期货定价方面的基本
因素，或是你只想明白为何有的期货合约要卖
到其基础资产市值的l 5％，而有的仅卖到5％，
那么这倒没什么难的!
还是让我们首先来研究期货市场吧!看看
在白银期货的定价中究竟是哪些因素起了主要
的作用。我们先假设直接交割的白银的即期价
格为每盎司6美元，然后再假设3个月后交割
的白银的期货价格为每盎司6．1 0美元。是否
有人会认为期货交易可能是一种骗术，面购买
者正是由此诈取了那额外的l o美分。如果你
也这么想，那你就大错特错了。现在，我们来为那个3个
月后需要一定数量白银的人设身处地地想想吧!当然，
他可以现在就以每盎司6美元的价格买下白银，并一直
持有到需要的时候。然而，这里而有两种成本是你不得
不考虑的。首先，他需要将白银储藏90天，而这期间的
储藏费用是每盎司O．01美元。其次，在现货市场上购买
白银，需要立即按现价每盎司6美元支付货款，而这在经
济学家眼中则是一种机会成本。由于需要为购买白银支
付现款，所以他就失去了将同样数目的钱用于为期90天
且更为安全的投资机会。拿购买国库券来说，如果国库
券每年的收益率为6％(即每季度收益率为1．5％)，那么
现货购买者就没有机会再去赚取那o．o 9美元了。由此
可见，白银求购者在现货市场上以每盎司6美元的价格
购买白银与他在期货市场上以每盎司6·l O美元的价格
购买白银其实是一样的。与此相类似，白银出售者也一
样乐于在现在接受每盎司6美元的价格或是在季度末时
收到的6．1 o美元，因为前者可以使他节省仓储成本并且
赚取投资收益。
从这个简单的例证中，我们不难发现，决定期货价格
与现货价格之间差额的基本因素是一目了然的。期货价
格要取决于利率水平和仓储成本口此外，还有一个因素
可能也需要加以考虑，这就是手中握有存货所带来的“便
捷性收益”口总而言之，期货价格之所以会高于现货价
格，主要还是因为利率和贮藏两方面的因素，但是，在某
些情况下，当所需货物严重短缺，“便捷性收益”变得十分
昂贵时，也会出现期货价格低于现货价格的情况。
5
2
5
补充材料的附素：期权期货价格决定因素
同样，我们也能将期杈价格的决定因素一一列举出
来。这些因素主要和期权合约的特性以及合约赖以存在
的基础股票和市场有关。以下五个因素是相当重要的。
(1)执行价格
假设现在微电子的每股市价为40美元。一份执行
价为40美元的看涨期权合约会比一份执行价为80美
元，即“深度虚值”的合约更加值钱。也就是说，执行价格
越高，看涨期权价值就越低。当然，期权价值永远不会低
于零u只要股票市场的价格仍然有可能在未来超过执行
价格，期权就一定会有价值。
(2)股票价格
{ 如果其他因素都相同，那么股票价格越高，看涨期权
兰 的价格也会越高。显然，要是一只股票仅卖到每股l美
新 元，则期权合约的价值就不会超过1美元，因为此时直接
购买股票将使投资者获得价格上涨所带来的全部好处，
而风险却仅限于l美元的购买价。基于这样一只股票的
权酬可能只有每股5美分或l O美分，而一份股价为1 oo
美元的看涨期权(平价)的价格可能则要高达每股5美元
或l o美元。
(3)到期日
5
2
6
期权的时间跨度越大，它的价格就会越高。。拿两
份执行价同为40美元的微电子技术的期权来说，显然，
6个月的期权要比3个月期权更有价值，因为前者要比
后者整整多出3个月，在这多出的3个月中，股票期权就
国注；反对美式期枉适用——_译者注·
可能会被执行。这样，如果有什么利好传闻的话坝U跨度
更长的期权的买者将会有更多的时间来充分利用这种好
处。
(4)股价的变动性
这是决定股票期权的关键因素。基础股票的价格变
动性越大，购买看涨期权的成本就会越高。比如微电子
技术，它的股票价格的变动性相当大，而AT&T的股价
则要平稳得多。所以，同样足一份期限相近的“两平”看
涨期权，前者的价格肯定会比后者的价格高出不少。因
为股价波动幅度不大，所以这种股票看涨期权的买者不
太可能会遭致毁灭性的打击；而同样是下跌，直接购买股
票的投资者也不大可能遇到灭顶之灾。反之，如果你买
的是极不稳定的微电子技术，那么看涨期权倒真的能帮
助你躲过股市的大风大浪，并且在情况好时，你还可能为
此大赚一笔。这些使微电子技术股票期权的潜在价值要
远远大于AT&T 6
(5)利率
看涨期权的价格同样也是利率水平的函数。看涨期
权的持有者如果不行权，就没有必要支付执行价格，而利
率水平越高，推迟支付的能力就变得越有价值，进而现金
的盈利也就变得更加诱人。
费希尔·布莱克(Fischer Black)、梅隆·休尔斯
(Myron Scholes)和罗伯特·默顿(Robert Merton)正是
基于上述因素对期权价值进行了定量分析，并由此发展
了期权定价模型口默顿和休尔斯还因此被授予诺贝尔奖
(布莱克若不是过早地去世，也一定能够获此殊荣)。虽
5
2
7
补充材抖曲附录：期权期货价格击是因素
漫
步
华
尔
街
5
2
8
然这些数学公式令普通人望而生畏，但实际上一台个人
计算机便足以进行这些复杂的计算了，正因为这样，它才
会被买卖期权的人广泛地应用在确定期权价格的过程
中。实际结果也表明，期权价格确实是紧紧围绕在布莱
克—休尔斯模型所建泌的数值周围上下合理地波动。
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