是全额费用的重击。
； 2·1 2 b一1费用：这项费用是在基金分配时需要支付
O 的，它不是作为前端手续费；而是根据基金资产每年都要
收取的费用。“1 2 b一1”指证券交易委员会颁布的允许收
取这些费用的条例。自从1 989年以来，已经有超过一半 至
的公开发售的共同基金有了这项费用。 ：
有一点尤为重要：我们需明白共同基金收取费用的 =
高低与它未来表现的好坏并没有什么关系。虽然我们在 耋
购买某些商品时，的确有“一分价钱一分货”的说法，但在 去
此处却未必适用母你付出了高昂的费用，并不见得就能 篓
买到一流的投资管理。恰恰相反，正是这些高费率才导
致一TN；金拙劣的投资表现。
共同基金成本比较
SEC于1 9 88年颁布法规，要求各家基金以表格形
式在招股说明书中列出所有的费用和开支，而且还必须
将1 000美元的投资在1年未、3年末、5年末、l o年末时
需支付的累计费用(以美元表示)公布于众(这里假设基
金资产回报率为5％)。
在下一页中，我们展示了三种有代表性的基金的费
用表，这些表严格遵照了SEC的要求。注意，基金A没
有手续费和赎回费，而且运作费率也相当低廉，只有
O·2 9％。而基金B虽无买卖佣金和赎回费，但它的运作
费率并不低，再加上30个基点的1 2b一1费，使它每年的
总费率几乎达到了1．25％口基金C则有4·75％的手续费
和一个接近l％的平均运作费。在表的底部列出了1 000
美元投资的总成本q尽管每年的费率和美元支付的成本 兰
差距似乎并不大，但稍假时日，在表的底部你会发现其影 i
：置
步
华
尔
瓣
响却是相当惊人的。由此可见，关心成本的投资者只有从
费率较低的不收费基金上才能得到最佳的投资收益。
一份招股说明书费用表^(样车l 单位：美元
资料来源：先锋集团投资公司。
a：这张表列举了三家假设的共同基金舯股东所需支付的所有开支和费
用，意在帮助投资者理解共同基金的持有人所要承担的各种直接或间接的
成本和费用々该倒还列出了在各期末年回报率和赎回费率都为5“的情况
下，1万美元的投资在各期所要缴纳的费用。 ，
注意：这张表不包含任何特殊投资所产生的回报口
“麦基尔珐’’
季 前几版的读者可能都知道，我很看好一种叫做封闭
2 式基金(正式名称为封闭式投资公司)的特殊的共同基
金，当它们有一个非常诱人的折扣时，我便会乐于购买。
封闭式基金不同于(前面我们所提及的那种)开放式基 要
金，因为前者在首次公开发售后，便不能再发行新的份额 ：
或赎回已有的份额。为了买卖基金份额，你不得不去公 =
开市场上——一般为证券交易所进行交易。 耋
与开放式基金不同，封闭式基金的价格并不必然与 丧
其净资产相关联，更多的时候它是取决于其他投资者愿 苎
意支付的价格。这样，封闭式基金便有可能以高于净资
产的溢价出售，也同样可能以低于净资产的折价出售。
在整个7 0年代以及80年代初的大部分时候，这种基金
都以大大低于净资产的价格在出售。封闭式基金同样是
雇用职业投资经理进行运作，而且费用与普通的共同基
金相差无几。因此，对那些信赖职业投资经理的人来说，
这儿倒有一个折价购人的方法，亲爱的读者，我这就告诉
你。
对封闭式基金来说，比例不大的折价的确有其合理
的解释。一部分封闭式基金在其投资组合中存有大量的
未实现的资本利得，这将影响个人投资者税负的时间调
整；还有一些封闭式基金手中握有许多的“非注册股票”，
而这些股票的出售是受到严格限制的，并且它们的市场
价格也不能准确反映其内在价值。但是，而对70年代封
闭式基金高达40％的折价率，这些因素的解释力度便显
得有些苍白无力了。它们至多只能反映其中一小部分原
因。我个人则认为大比例折价的出现恰恰反映了市场非
有效性并未得到合理利用，因而，我敦促投资者，只要这 鲁
种现象还在继续，你就应充分把握住眼前的良机。 三
购买高折价的封闭式基金的优势在于，即使其折价
率保持在一个较高的水平上，投资者仍可以从中获利丰
厚。如果你购买了折价率为2 5％的基金，那么你每投资
3美元，便可获得价值为4美元的资产所分配的红利口
凶而，就算基金的回报率仅仅等于大盘，你还是可以如
“市场漫步信奉者”所期待的那样获得一个超过平均水平
的收益。
这就好比你拥有一个利率为5％的1 00美元的储蓄
账户，你每年存人．1 00美元，丑【J可获得5美元的利息。假
使现在这个账户以2 5％的折价率出售，换句话说，你只
需花7 5美元便可买到它。你每年照样获得5美元的利
：量 息(1 00美元的5％)，但是因为你只为这个账户付了75
辜 美元·所以你的实际收益率为6．6 7％(5／7 5)口有一点你
茹 要注意，这里收益的增长绝不是来自于对贴现率缩小的
预期。即使当你卖出变现时只收回了7 5美元，但在持有
该账户期间，你还是得到了为数不小的额外回报。打折
的封闭式基金也向投资者提供类似的额外回报，你只需
付出7 5美分，却照样可以分得l美元资产的股息口
这种策略在实际操作中甚至比预期的还要好。如
今，美国的封闭式基金的折价空间已大大减小了。虽然，
由于我在书中公开坦言封闭式基金的优势，这可能会在
一定程度上有助于压缩折价的空问，但是，我想折价率降
低最根本的原因还是在于我们的资本市场变得越来越合
理、越来越有效了。市场可能会经常出现错误的定价，从
； 而造成暂时的无效率状态。但是，如果市场上确实存在
4 这种无效定价所带来的套利空间，并且确实能够加以利
用，那么追求利润的投资者决不会错过这样的机会，他们
必定会蜂拥而上，从而最终将其消除。尽管市场上时时i
嘉【f刻都会有不合理的定价存在，而且有些还会持续很长 ：
时间，但是，金融市场的“万有引力法则"总会发生作用， =
资产的真实价值最终会得以体现。 善
在前几版中我曾提及，我已将得自第一版的版税悉 盍
数送给了我的儿子乔纳森。然而，为了实践我自己提出 主
的理论，我把它们全部投资于一个以大比例贴现出售的
封闭式基金的投资组台中。这项投资主要是在l 9 73年
末(当时市场已接近顶部，那是一个极其危险的投资时
机)和靠近1 9 74年底(那时，股市剐刚经历过一次深幅下
挫)时作出的口∞这个策略使我将大盘远远甩在了身后，
而折价空间不断的缩小则让我获得了惊人的收益。然
而，当时作出这个决策是需要巨大的勇气的。因为当我
1 97 3年投资时，正值大盘在顶部徘徊，所以到了l 9 74年
底时，我已是损失惨重。@幸而，就在此时，新的版税支票
犹如从天而降，使我得以为乔纳森买进更多的基金份额，
这使得最终的结果还是令人十分满意的。
就在本书即将出版之际，它们中的大部分折价已经
消失殆尽。现在，美国国内大多数封闭式基金已不再拥
一 4
①@按照原jjl9眄，我本应该转向其他的封闭式基盒以赢}晕税收上的好处，鼎而 7
考虑到乔纳森的税收地位，实在是不值得花一笔佣金去作选样的调整- 5
有一个非常诱人的投资机会了。@但是，到了l 9 9 8年，
由于许多新兴地区(东南亚)的股票市场处于高度不稳定
的状态，所以在年末时，有一些基金在价格上出现了非常
诱人的折扣，这些基金大多是因投资于受到金融冲击最
为严重的地区而遭致市场过度抛售的品种。1 99 8年夏
末，在这些新兴市场上，折价率在25％或更高水平的封
闭式基金几乎随处可见，它们中一些基金的价格甚至比
所持有的已经很低的证券的价格还要低得多口如果这些
折价在将来得以缩小，那么，即便基金净资产没有上升，
投资者也肯定能赚取一笔可观的收益口由于折价比例如
此之大，因此，在新兴市场上购买封闭式基金的多元化组
豢 合可能要比购买指数基金更加明智、更加可行。无论何
菜 时，只要存在2 5％的折价，便是你把钱袋向封闭式基金
街 敞开的绝佳时机。第4 7 7页的表将为读者列出在l 9 98
年9月4日的一些定价严重偏低的封闭式基金。
一个悻把
在1 9 9 8年夏末时，随着新兴地区股市的整体下滑，
当地的许多封闭式基金的交易价格已经大大低于净资产
了，但与此同时，在美国，却再也找不到在70年代末处于
困境时那种仅以“地板价"成交的基金了。这向我们例证
③事实卜，在休以每股净贷产外加8蹦的承销佣金的价格购买一只新的封闭式
摹金时，你不但等于被高昂的手续费jIi狠地敲了一笔．而且还冒了该基金存将米折价
4 出售的风险，所以，永远不要以首戎公开发售的价格去购买封闭式基金，它儿乎无一
。， 侧外地被证明是错误的投资。然而，等到市场不稳而大比例折扣出现时再击购*亡，
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第十四皋
三步走上华尔街
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了有关投资建议的一条重要的悖论；同时也证明了“市场
最终会向内在的真实价值低头"的股市格言口在有关特
定证券投资建议的有效性方面存在一个基本的悖论，即
一旦投资建议被足够多的人接受并付诸实施，那么建议
的内容将毁灭自身的有效性甲如果有一只颇具投资价值
的证券为市场中每一位投资者所了解，那么大家便会一
拥而上进行抢购，其价格会扶摇直上，最终使它不再具有
任何投资魅力由实际上，只要它还是“好”的投资品种，就
一定会存在遏制股价上升的压力口
这就是“有效市场理论’’赖以存在的逻辑基石。如果
消息的传播畅通无阻，那么市场价格会迅速作出调整以
枣 便完全反映当前所了解的一切信息。它使我在1 98 1年
至 那一版中便预计到，这样有利的折价不会总是这样俯拾
筹 即是。我写道：“如果到了80年代初，我仍旧可以看到这
种水平的折价在得以延续，那么我会感到非常惊讶!”同
样的道理，我也十分怀疑像“买低市盈率股”或“买小公司
股”这样盛极一时的简单方法总能使投资者长久地获得
高额回报，我同样不相信新兴市场中那些异乎寻常的大
比例折价会永远存在下去。
华尔街上流传着一则众所周知的学术笑话，讲的是
一位金融学教授和他的两个学生“随机漫步，'的故事。这
位教授是“随机游走”理论的大力鼓吹者口当他们发现一
张10美元的钞票就躺在路面时，教授告诉他的学生别去
． 管它，并振振有词地说；“如果它当真是一张l o美元的钞
芋 票，早就有人把它捡走了。”幸而，那两个学生既不相信华
8 尔街的专业人士，也不相信他们博学多才的老师，所以，
他们还是捡起了那张钞票。
显然，从教授那个角度来看，理由是相当充分的。市 要
场上，到处是追求利润的聪明人，将1 o美元一直留在街 ：
上等着让别人捡，实在匪夷所思。但是历史告诉我们，就 =
像价格飞涨的投机时代会出现那样，天赐良机也的的确 耋
确存在。我们都知道，精明的荷兰人曾为郁金香付出过 壹
“天文数字”，而老练的英国人竞也相信这世上最荒谬可釜
笑的“南海泡沫"。“俱往矣”，再看今朝，自命不凡的机构
投资经理人同样盲目地“赶时髦"，去追逐毫无价值的股
票；而日本股票市场在80年代末的投机气氛更是甚嚣尘
上，全然不像一个成熟理性的市场々当投资者沉浸于悲
观主义之中时，像封闭式基金那样真正的投资机会早已
悄然而逝了口然而，不合理的定价最终会为市场所纠正，
投资者也一定会抓住购买封闭式基金的良机。也许那位
会融学教授应该这样建议他的学生，“如果10美元真的
在那儿，你最好还是快点把它捡起来，因为一定有其他人
想捡走它。"从这个意义上说，我认为自己是一个“随机漫
步者”。我坚信真实价值会得以实现，但是时而看到不合
理的定价，也不会让我大惊小怪口相信我，你的身边时常
会出现“1 O美元”，如果是我，一定会故意停下歇歇脚，然
后捡起它b
漫步中最后的一些思考
我们现在已经快走到终点了，不妨回眸一下，小憩片 兰
刻，看看自己身处何方。想必读者已经很清楚了，一再击 6
败市场的机会十分渺茫。无论你是致力于对公司内在价
值基础进行研究的基本面分析，还是潜心于用技术去分
析投资者建造“空中楼阁”的意愿，你都无法获得心目中
可靠的回报口即使是那些专业投资者，当他们与那些用
“镖板理论”选股的人比较最终的投资结果时，也会羞于
露面口
对个人投资者来讲，明智的投资策略应分为两个步
骤白首先，你要充分了解一项投资的收益和风险的对比，
然后衡量你所选择的投资品种与你自身的性格和要求是
否匹配，这一步相当重要。为此，在本书第四部分我给出
了详尽的指导，其中包括了从税收计划到储蓄金管理，再
漫 到资产配置的生命周期投资指南等一系列投资必备的
车 ¨热身运动’’(准备工作)。这一章涵盖了我们迈向华尔街
茹 的主要方法，也就是购买普通股的三个主要方法。在一
开始，我向投资者推荐了与“有效市场理论”相一致的投
资策略，而“指数化"策略则又是我推崇备至的。然而，我
也明白，告诉投资者无望战胜市场就像告诉一个6岁孩
子圣诞老人不存在一样收效甚微，因为它让生活失去了
色彩和生命力。
由于市场中还存在着深深迷恋于投机面无可自拔的
人，他们坚持要通过选取个股来跑赢大市，所以，我为他
们准备了四条选股法则，这可以使他们成功的可能性大
大增加。尽管这样，你也仅仅是比别人要走运一点，赚得
再多一点。还有，尽管我非常怀疑你能找到一些颇有天
萎 赋的投资经理，并寄希望于他们帮你拾到散落在市场中
。 那仅有的几张“10美元钞票"，但我还是在《漫步者地址
簿》中提到了几家基金的名字，它们在过去都有过出色的
投资记录，而且收费不高。然而，我劝你千万不要忘了， 辜
过去的成功离未来的辉煌还有着相当大的距离。 呈
其实投资有点像做爱。说到底，它真正是一门艺术， 三．
你得有一定的天分，而且还需要一种叫做运气的神秘力 ；
量对你加以眷顾口事实上，即便是那些战胜过市场的少 主
数精英，他们成功的9 9％还是来源于运气。拉·罗切法 墨
考德写道：“人类总喜欢吹嘘自己的丰功伟绩，但机会之
神知道，这些都只不过是她精心安排的结果口”
说投资像做爱还有另一层原因，这就是它们同样让
人觉得其乐无穷而欲罢不能。如果你天资聪颖，能够找
出颇具价值的股票寻或者你直觉灵敏，懂得什么传闻最能
捕捉投资大众的心，而后看着市场一步步验证自己的智
慧，那种感觉确实好极了!即使你不够走运，那也不要
紧，我的选股法则会帮你控制风险并使你远离市场拼杀
所难免的伤痛。如果你已经知道你自己要么会赢，要么
也不会输得很惨，相信你会更加愉悦地加人到这场“比
赛”中。至少，我希望这本书能使投资真正成为一门充满
享受的艺术凸
4
8
l
：蔓
步
辈
尔
街
4
8
2
补充材料
“猪肋"是如何披上“常春藤联盟"
校服的：金融衍生工具人门
◆
赌性十足的经营活动总是鄙视作为一项经营的
赌博业
——安姆布罗斯·比厄斯，《魔鬼辞典》
可艮久很久以前，我想至少有一百五十年
吧，美国的农夫和其他的商品制造者共同创立
了一套市场体系，他们希望借此使身边的金融
环境逐步健全起来。从本质上说，它是一种保
险，与所有的保险一样，你为未来可能遭到的损
失投保，并付出相对较少的一笔保费。这套体
系就是期货市场，它的中心在芝加哥。因为这
座城市的历史演变与猪、牛的肋肉买卖交织在
一起，因此，这为人们所熟知的“猪肋”便成为了
期货市场上所有交易商品的“领头羊"。如果
“猪肋"价格上扬，拉塞尔街的交易商就会喜笑颜开；反
之，如果“猪肋"跌了，交易商则会个个愁眉苦脸。 莩
市场中所有的喜怒哀乐以及随之向来的交易佣金， 鲁
都深深吸引了一群人，他们人生中惟一的使命就是买卖 气
金融工具。通过商品期货，他们中有人想到，为什么我们 篙
不能创建一套类似的体系用来买卖股票和其他金融工具 ；
呢?于足，在这个突发奇想的推动下，如今大名鼎鼎的股 鲁
票期权和金融期货交易(对此我们也会进行详细的解释) 警
便应运而生了。虽然期权交易以一两种方式运作了一个 ：
多世纪，但却一直被认为是投资中一个较小的和较专业 言
的分支，以至于我在l 9 7 3年的第一版中竞对它“未加理 譬
睬"。 聂
看，时代是在怎样变化着呀!这些肥腻的“猪肋"和 翟
这些神秘的期权、期货如今竟吸引了数万亿的美元在其 毒
中你争我夺。而且，它们现在还获得了一个新的名字。 璧
毕竟，我们不能让那些自命不凡的MBA们为难，他们个 睾
个衣冠楚楚，每天要将个人生命的至少l 2个小时献给自 晏
己心爱的事业，到头来都还是要公开承认自己所有的努 九
力竟然是为了那又肥又腻的“猪肋"，这太残忍了!这无
疑是一项既前途远大又高深莫测的活动，因此被赋予了
一个既前途远大又高深莫测的名字：金融衍生工具。
新千年伊始，衍生工具的交易便成为投资中最有活
力，同时也是发展最快的部分。甚至是在远离金融市场
的鸡尾酒会上它们也为人们所津津乐道。尽管它有一个
复杂又动听的名字，但这个术语倒是对它作了恰如其分 曼
的解释。简单地说，衍生工具就是其价值由基础资产(如 互
股票、债券、货币或商品)的价格所决定的金融工具。下
面我们将会看到，它们的功能在于为风险转移提供了可
能，并且．拓宽了个人和机构投资者投资和套期保值的机
会。除此之外，它们也为高杠杆性投机提供了必要的手
段。
这一章力求为投资者展现一幅有关衍生工具的完整
画面：(1)介绍它们的功能和历史；(2)3q仅给出它们运作
的案例，而且也给出由它们引致的巨大成功和惨痛教训
的案例；(3)指导投资者使用这些衍生工具。
金融衍生工具的基本类别
漫
冉
兰 衍生工具最基本的两种形式是期货合约和期权合
嘉 约。之所以会被称为衍生工具，是因为它们的价值来源
于它们所基于的基础资产口当我们将日光聚集在简单的
期权、期货合约上时，我们不应忘记尚有许多建立在这两
类基本形式之上的衍生工具。这些复杂的衍牛工具都有
着特别的常常是独一无二的名字，例如：互换、逆浮动券、
长期股权预期证券、回望期权、互换期权、下限、上限和双
限，还有一些名字看上去像是视力表一样的金融工具，如
房地产抵押投资渠道条款(REMICS)、国债累积凭证
(M—CATS)和美国财政收人增长收据(TIGRS)，它们也
被市场视为衍生工具口
一 一张期货合约或远期合约意味着合约双方有义务在
蓉 将来某个指定的时间以确定的价格买人(或交付)一定数
4 量的特定的商品(或金融工具)。举例来说，假设现在是
6月，而我希望在1 2月时能购人4．2万加仑(标准的合
约交易量)的燃料油，那么我可以按每加仑6 0美分的价
格买人一份上2月的燃料油期货合约口这意味着，我必须
在1 2月中旬以每加仑6 o美分的价格购人这批4．2万加
仑的燃料油，同理，合约的卖方则有义务在1 2月中旬交
付这批燃料油。①
期货合约的交易通常是基于单一种类的商品，例如
汽油、小麦、糖、咖啡、橙汁、玉米、黄豆、育牛等。除此之
外，在一些较为活跃的市场中也提供稀有金属，如黄金、
白银、铂(白金)的期货交易。而在一些新兴的市场中还
存在金融期货交易，在那罩你可以买到各类债券、货币和
股票市场指数(如标准一普尔500指数)的期货合约。这
些金融期货通常采用现金交割，交割金额等于初始合约
价格与衍生工具最终清算价格的差额，而无需实物交割。
新合约设计和交易规则上的创新从来就没有停止过，在
期权市场中，有关期货合约的期权业已诞生。既然我们
能创造衍生工具，我们当然也能在衍生工具之上再派生
出新的衍生工具。
股票期权，顾名思义，它赋予了期权购买者在指定的
日期或在此之前按照敲定的价格买人或者卖出一只普通
股(或一个普通股投资组合)的权利(而不是义务)，例如，
一份到期日为7月第三个星期五的。IBM公司股票的看
涨期权要求购买者每股支付1 0美元(期权费或权酬)。
国期贷台约有其标准化的条款，并在有组织的期货交易所山买盘。而远期台
约的条件则是由职方谈判商定，自行安排e期货音约和远期台约的买着(或卖者)经
常在台约到期前通过宴出(买^)持有的舍约以提前平仓．缚结义务。
{卜
充
材
料
4
8
5
日_猪肋k是如何披上叫常春藤联盟_I校服的：金融衍生工具八九
这样，正是由于这每股1 O美元的权酬，期权的购买者便
获得了在7月第三个星期五之前的任何时候以每股。1 00
美元的价格购买IBM公司股票的权利；而期权的卖方
(立权人)收取了权酬，因而相应要承担起潜在的义务，即
按合约价格卖出股票的义务。看跌期权的情形则正好相
反。IBM公司股票的看跌期权赋予了合约持有者按确
定价格卖出IBM公司股票的权利；合约卖出者(立权人)
则要承担起买人股票的潜在义务。
现存的期权合约主要用于交易普通股以及各类股
指、债券和货币。标准一普尔50 0指数，纳斯达克1 00指
数以及道_琼斯工业平均指数的期货合约在芝加哥都有
零 交易口此外，期权也用于交易小盘股指数和特定的行业
皋 指数。实际上，这些基本的期货期权的交易量常常要超
茹 过与其相关的基础资产。然而，衍生工具市场之所以会
如此重要，不仅在于其庞大的交易量，而且也在于它们在
提供新的金融工具以进行风险管理方面所扮演的重要角
仁．。
期货市场的功能和历史
尽管金融传媒常常把期货与投机和赌博联系在一
起’但期货市场倒是确实有其得天独厚的经济功能。它
可以在市场中的每个参与者利益都更大的情况下，帮助
． 生产者和消费者转移它们的风险。就以期货市场中的小
萎 麦合约为例，通常合约会规定交易双方在指定的日期以
6 确定的台约价格买卖特定数量的小麦。在小麦种植期
间，农夫琼斯便可以着手签订一份合约，以此确保他能在
收获季节以某一个固定的价格卖出所有小麦q由于不管 挲
将米小麦价格会发生怎样的变化，他都能确切地知道出 薹
售小麦所能得到的收人，所以琼斯在此时就可以为其生 气
产做成本预算，比如购买施肥和灌溉的设备，与工人签订 芸
劳动合同等，在收支都确定了之后，他便能确定自己的利 ；
