有损伤企业的躯壳，但是利润源泉却被破坏了。很多人 曼
认为资本主义的发动机已经失控，这样，随机或者以别的 三
方式在华尔街漫步是极端危险的。
不过，事实一卜_并没有证据表明：利润“因为通货膨胀
而残酷无情地下滑"了。这种观点在20世纪80年代初
的金融界却很有市场。前表数据显示，利润增长在
l 9 6 9～1 9 8 1．年加快了，达到8％的水平，轻松地超过了通
货膨胀。甚至单是股利发放增长率都达到了与通货膨胀
相近的水平。
影迷们可能会pl想起《卡萨布兰卡》最后令人震撼的
场面口汉弗莱·波加特(H um．ph rey Bogart)拿着冒着烟
的手枪站在德国空军少校(Luftwaffe Maj or)的尸体旁。
克劳德·伦斯(Claude Rains)——法国殖民地警察局
娄 长，把视线从波加特转到那支冒烟的手枪再到死者，最终
羹 看着他的助手说：“斯特拉斯少校已经被打死了，把普通
衙 嫌疑犯抓起来。”我们也已经把普通的嫌疑犯召集起来
了，但是，我们必须集中精力搞清楚谁谋杀了股票市场。
2 0世纪70年代证券投资回报低的主要原因是投资
者对红利和利润的评价(即愿意为l美元的红利和利润
支出的美元数)降低了。股票不能保护投资者免受通货
膨胀的危害，并不是因为公司利润和红利不能和通货膨
胀一起增长，而是因为市盈率在这个时期里坍陷了。
本章第一个图反映了市盈率坍陷的情况。下图则表
明，1 9 6 9～1 9 8 1．年期间，标准一普尔指数的市盈率差不多
被削掉了三分之二①。
3
9
4
o率图也显示丁标准差，一种衡量市盈率变化的指标·注意，诙指标1970年
远高于平均值，而1980年处于平均值以下a
货膨胀是如此温和以至于人们都觉察不到，投资者确信
经济学家已经发现了治疗严重经济衰退的方法，甚至温
和的下降趋势也能通过“微调”来解决。没有人能够想象
在20世纪60年代会经历一次高达两位数字的失业和通
货膨胀，而且还是难以置信地同时出现。显然，我们发现
经济状况远远没有以前想象的那么稳定。
我们也更充分地理解了，通货膨胀并不像过去一些
教科书描述的那样，其实并不是经济良性的表现。当价
格上涨1 o％的时候，所有价格并不都是以相同的比率上
升的。相对价格(投入和产}}{价之间的关系)在高通胀水
平下，更有可能发生变化。此外，通胀率越高，通货膨胀
漫 变动性越大，也更难预测。这样，更不稳定的实际产j“和
隼 更高的通货膨胀率，以及随之而来的利率不稳定，增加J，
击 整个经济的不确定性寺因此股权证券(也许可以改叫作
股权不安全equ工ty iTisecurities)会被认为更危险，而且也
应该获得更高的风险补偿∞。
证券市场通过股价一每股收益或者股价一红利比率
下降来提供更高的风险贴水，与未来更高风险的投资环
境相一致。不过，矛盾的是，同样的调整在20世纪60年
代后期和整个20世纪70年代产生很低的回报，在20世
纪80年代初却创造了非常具有吸引力的价格，就像我在
此书的早一些的版本所介绍的那样。历史的经验清晰地
① 经济学家经常用风险贴水解释经济现象-风险贴水是指高于完全可预期的
3 短期投资回报的超额回报·根据这个定义，20世纪60年代的风险贴水很小，大约为
9 1％或2“·但在20世纪80年代初，股票和债券投资者要求的风险贴水扩展到了约
6 4蹦～6％·我下面将会进一步沦述-
表明，要解释1 0年内回报的变化，估价关系的变动足决
定性凼素。不错，收益增长率的确可以抵消l 9 6 9～t 9 8 1．
年同的通货膨胀，但正是股价一股利倍数和市盈率的下
降杀死丁股票市场，我还认为它们也反映_r不断增长的
预期风险u ‘
时期3：繁革肘期
现在让我们观察第3个时期，从1 9 8 2到1 9 9 8年中
期，这是金融资产回报的黄金时期。这个年代开始时，债
券和股票价格都随着经济环境的改变而充分地，或许是
过度地进行了调整。股票和债券价格之低，不仅为可能
发生的通货膨胀提供了足够的保护，还有异常丰厚的实
际回报率。
实际上，到1 9 8]．年末，债券市场开虫厶失宠了。Bawl．
Strcet J ourllal在1981。年的年末专刊里写道：“债券是一
种价格注定会不断下跌的固定利率投资工具。”那时，高
质量的公司债券的回报率约是1 3％。而潜在的通货膨
胀率(按单位劳动力成本增长率计算)大约为8％甲这
样，公司债券提供了大约5％的实际回报，按照过去的历
史水平，这是异乎寻常的丰厚(民期的公司债券实际网报
率仅仅是2％)。确实，债券价格已经变得反复无常了，
因此，推测债券会出现比以前稍微更高的风险贴水是公
平的。但是，也许惊慌抑郁的机构投资者过分高估了债
券投资的风险。像打最后一战的将军那样，投资者已经
是厌恶投资债券了，因为根据过去l 5年的经验，债券投
资是场大灾难。这样，债券发行的条件是要使投资者在
第
一卜
主
3
9
飞‘
金融竟彝的障碍：理解和预测股黑与债券收蓝
未来时间里获得非常丰厚的回报。
股票叉如何呢?如我前面所说，可以把平均股息率
加上每股收益的预期增长率来计算预期的长期回报率。
我1 9 80年的计算显示，普通股票总体预期回报率达到
l 6％～上7％。1 6％收益率比核心通货膨胀率高8个多百
分点，按历史水平衡量也是非常高的凸
普通股股票也以异乎寻常低的周期性衰退的收益倍
数被出售，市盈率低于长期平均水平，股价只有净资产重
置价值的几分之一。难怪20世纪80年代会发生如此之
多的公司兼并案。无论在什么时候，只要股价比净资产
价值低，就会出现其他公司来收购的现象，自己也会回购
蚤 本公司股票。因此，我认为在20世纪80年代初，我们的
菜 市场形势呈现这样一种情况：虚拟资产价格根据通货膨
新 胀和不确定性进行了调整，但是也许调整幅度过大了。
下面的表格反映了1 982～1998年投资回报的变化口
股票和债券收益的变化I 1982年1)]-一t998年6月) 单位：％
┏━━━┳━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━┓
┃ ┃初始红利率 ┃ 5．8 ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃利润增长 ┃ 6．7 ┃
┃股票 ┃ ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃估价关系变动(市盈率增长) ┃ E E ┃
┃ ┃ ┃ U．U ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃平均年回报 ┃ 1 8．0 ┃
┣━━━╋━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃初始收益率 ┃ 13．0 ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃债券 ┃利率上升影响 ┃ 0．6 ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃平均年回报 ┃ 13．6 ┃
┗━━━┻━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━┛
这真是一个投资者获得非同一般高额回报的黄金时
鲁 期。虽然这个时期上市公司名义收入和红利的增长一点
8 也不比令人沮丧的2 o世纪70年代高，但是有两个因素
促成了股累市场上超高叫报。第一，初始红利收益异乎
寻常地高达6％。第二，市场气氛从绝望中走出，进入到 至
了兴奋的境界。大盘市盈率从8倍增加到2 5倍以上，股 ；
价一股利倍数从1 7倍以下膨胀到7 o倍以上q正是估价 卓
关系的变化使得股票回报从一般的高估发展到高得离 譬
谱q 蠢
同样，债券市场1 3％的初始收益比例保证了长期持 譬
有者能够得到两位数的回撤。如前所述，对长期持有者 耳圣
而言，收益是所见即所得。另外，利率的回落将使回报进 鐾
一步增长。加之，因为通货膨胀率下降到了3％的水平， 黧
真实回报(扣除通货膨胀后的回报)比长期的平均水平要 警
高得多。1 982～】9 9 8年间是投资金融资产千载难逢的 主
机会。同时，类似黄金和原油的“硬"资产却产生了负的 卷
回报率凸 蓝
新千年
前面等着我们的是什么呢?进入新千年，怎样判断
金融资产的投资回报呢?尽管我确信任何人都不能预测
短期行情，但我也一直认为，正确估计长期回报是可能
的。情况很明显，进入2 1世纪第一个l O年，期望获得
20世纪80年代和9 0年代期问的两位数以上的高回报
是极其不现实的。
先看债券市场，我们能对长期持有者所得到的回报
抱有乐观的预期。持有优质的公司债券，比如电话电信 曼
公司的债券，如果持有到期满的话将获得大约 5
6．5％～7％的收益。而持有长期零息国债到期满将得到
大约5．2 5％的收益。那些购买并持有11PS长期债券
(防通货膨胀债券)的人将获得3·7 5％的实际回报(j11除
通货膨胀之后)u这样的实际回报几乎足债券投资者从
l 9 2 6年到l 9 9 8年所歌收益的两倩。虽然1 9 8 2～1 9 9 8
{F问高达两位数的阿报将小会重演，但是债券仍将是新
世纪之初有用的投资上具之一。
能为普通股股票住l 9 9 8年的仲夏预测什么样的回
报呢?口J‘以对影响股权证券网报的最重要的两个决定因
素作一个公．I I合理的评估。我们知道，1 9 9 8年标准一普
尔500指数的股息收益率是1．5％，还可以合理假设长
漫 期收益将以大约6．5％的速度增长，这个增长率与通货
辜 膨胀受控制时期的历史数据相一致，同时与1 9 f)8年晚些
筹 时候华尔街证券公司所作的评估相似。这个比率也反映
了这样一个事实：我们是在高就业率和高资本利用率的
水平上开始的，并没有考虑到工商食业的管理效率和生
产效率的改善。把初始收益率和增长率加起来，可以得
到标准一普尔5 00指数股票总体收益率大致每年为8％，
比债券收益率稍微高一点点，但却比1926年以来的长期
平均水平(1l％)低6
当然，短期股票回报率的重要决定因素是市场上资
产净值衡量关系的变化，换句话说，也就是市盈率或股
价一股利倍数的变化。这里，我必须回到我在第十章中
提到的结论：没有任何预测股价的统计方法是绝对可靠
竺 的。我怀疑甚至连全能的上帝都不知道市场上“适当的”
o 市盈率倍数是多少，将来的倍数变化更小口J_能被预测。
估价关系的变化根本就是不可预测的。这样，我们能做
的就是估计如果在评价关系不变的情况下，市场能够给 量
我们提供多少的口】报口这个数字有可能很接近我在上面 主
所做的8％的估计结果。 案
不过，投资者应该先问问他们自己，1 9 9 8年夏天的 譬
市场估价关系是否会持续下去。前面的图形非常清楚地 耋
表明：市盈率在1 9 9 8年夏灭达到了历史性高点，特别足 譬
对于处于高就业的时期而言更是如此。(通常，市盈率在 千圣
经济衰退时处在比较高的水平，此时每般利润很可能低 苎
于平均水平)另外，以下的三个图表也清晰地说明，其他 需
估价关系电达到或者超过_r历史上的最高水平。l'5％ 譬
的红利率低于自l 9世纪以来的最低水平。美国股票的 象
总市值首次大幅超过_r目内生产总值。j二业类，L市公司 惹
股价全部在公司资产的重置价值以上。按传统的价值评 盖
价标准，美国股票市场显然已经大大高估丁。
某些分析家认为：问题的关键不在于1 998年股票被
高估了，而是它们在过去被大大低估了u 1 9 2 6年以来，
股票就提供了比公司债券高5个百分点以上的回报率。
正如塞吉尔(J cremy Siegel)令人信服的论断那样，如此
高的风险贴水跟股票和债券之间实际风险对比不帽吻
合。对长期持有者来说，股票表现一直不错，比它们先前
被认定的风险低多了。加之，2 o世纪90年代后期出现
了低通胀，出现了持续稳定增长的经济形势，这使得投资
者的信心大增，所以，他们要求更低的风险贴水自由于这
个原因，2 o世纪90年代后期投资者资产组合中股票的 曼
比重达到了创纪录的高水平6 亍
资料来源：(bld明‰chs E暑thnl乱巴s of R印lacemenL Book Valu乜
注：1 960年至1 998年1季度为实际值，1998年2季度为估计值。
第
十
章
上面所有的讨论都是有根据的。不过要记住，当市
场价格因为利好因素而上涨的时候，它们的未来回报率
将会降低。20世纪80年代后期和20世纪9 o年代的两
位数的回报率部分是由于市盈率的上升引起的。市场价
格上升的时候，未未的回报率将会下降，除非收益和红利
倍数更进一步增长口如果对这个市场系统有更进一步冲
击(例如：战争、衰退、恐怖主义者攻击、旱灾等)导致其风
险增加的话，20世纪9 0年代后期的各种价值评价关系
将会完全崩溃．，并可能导致比我预计的8％更低的回报
率。风险贴水降低以后，股票市场里的实际风险可能已 ，．
经增加了。这很容易让我们联想起，最聪明的经济学家 。
童耻竞赛曲障碍：理解和预制股票与债券收苴
在20世纪6 o年代中期曾宣称通货膨胀(那时为1％)已
经消亡了，经济活动中小的波动也能够很容易被抵消。
我还回想起90年代初，金融类媒介充斥着日本经济体系
和管理技术是何等神奇的报道，并且坚持认为H本的股
票市场里异常的市盈率倍数是合理的。但是出乎意料的
事情常常发生。
重要的是，不要带着“后视镜”进行投资。不要简单
地根据黄金时代的高收益率推测新千年在第一个20年
内的投资网报口目前的时代可能会应验阿兰·格林斯潘
(Alan G reenspan)的著名论断：已经到了非理性的末期
了。股票和债券的投资回报无疑将比在20世纪80年代
漫 和20世纪9 o年代要低。l 9 9 8年夏天，美国股票市场里
辜 的价值评价水平已经只剩下了极少的安全边缘。
茹 不过，我还是要指出美国股票市场具有吸引力的一
个理由，至少是相对而言凸小盘增长股的市盈率倍数在
20世纪90年代后期非常接近历史最低水平。在很长一
段时问内，小盘股的回报率将会比市场平均收益率高，尤
其是某些还停留在1 9 9 8年价位上的小盘股更是如此。
因此，对于股市中的一员来说(我认为所有投资者都应该
将他们资产的一部分投人到股票市场中)，小盘增长股和
公认的增长股以较低的股价出售时，就意昧着有较高的
相对市场价值。
我对小盘增长股具有合理的长期回报(与此相对的
是标准一普尔500指数股票在1 9 8 2～1 99 8年期间却只实
；： 现了较小的回报)的良好预期，是否意昧着市场(或者其
4 中的一部分)将在某个特定的时间应验吗?不!作为一
名华尔街上的随机漫步者，我不相信任何人可以预测短
期的股价波动，尽管我们对此非常热衷。我想起我听收
音机上的广播连续剧，其中最喜欢的一个故事是“我爱神
秘人"(I I—ove a Mystery)。这个神秘人是一个贪婪的股
票市场投资者，他幻想被允许提前24小时看到有关股价
的变化。通过某些神秘的力量，他的愿望被实现了。在
天刚黑的时候他就收剑_『第二天的收盘价表。他整晚兴
奋地]-作，希望在清早购买，并且在傍晚的时候出售以保
证他能在市场上赚一大笔钱。接着，在他得意洋洋的心
情消失之前，他阅读了报纸的剩余部分时，突然发现他的
死亡公告，第二天清晨他的仆人果然发现他死了。
非常卓运，我没有收到那份幸运的报纸，所以我不能
预知在将来任何时间里股票和债券的价格。但是，我确
信在这里所呈现的股票和债券回报率的长期预测是比较
合理的，可以根据它做2 1世纪的投资计划。
附录：预测个股股票回报
第
一1
主
采用适中的收益增长率，我们可以用与第十二章相
同的方法为大市中的个股作投资收益预测。本分析只使
用前两个决定因素q把初始股息率加上利润预期增长率
作为个股回报率的估计。虽然市盈率在短期回报预测中
非常重要，但它的变化在非常长的时期内或对任何不可
预测的事件就显得不那么重要了。我们将用图解来分析
美国蓝筹股中的佼佼者——埃克森公司。 {
埃克森公司的股票在l 98 9年的时候并不是一个引 专
童融竞赛的障碍：理解和预测股票与债券收盖
人注目的投资品种，它的形象受到了瓦尔迪兹原油泄露
事件的影响。但它是高质量的龙头股，并被股民们广泛
地持有。在1 9 9 8年后期，埃克森公司的基本资料如下：
价格：66美元
l 999年的收益：0美元／股
P／E倍散：22(以1 999年收益为基础)
1 999年红利：1．72美元／股
红利率：2．6％(以1 gg 5j1年红剩为基础)
埃克霖公司股票】998年底的投资档案
我们发现，一开始，投资者可以从持续的1．72美元
预计红利设想1 9 9 9年2．6％的回报。尽管埃克森公司
的股价并不跳跃式地增长，但它的红利能持续地增长，甚
漫 至在整个20世纪70年代里(这是大部分理性投资者不
辜 愿记起的l o年)，红利增长的比例都超过l o％。让我们
茹 谨慎地假定红利和每股利益仅以5．5％的速度增长(这
是个保守的假定，实际上稍微低于当前华尔街的价值评
估)。现在我们知道，但我们说收入和红利将以5％的平
均水平增长的时候，并不意味着每年都以这个确切的数
字增长。经济繁荣的年景可以有更大的增长，不景气年
份可能会下降，特别是每股利润。但是，让我们假定
1999年是一个平均年景。现在我们有下面的结果：
4
6
2000年收益(预计)：3．165美元(3+3×
O．055)
．2000年红利(预计)：1．82美元(i．．72+
1．72×0．055)
埃克森公司股票1999年增长预铡
预测埃克森公司叫报率(包括1 999年期获得的股息
和股价变化)之前，我们需要假设股价在1 999年末会是
什么样子。假定我们认为埃克森公司的市盈率倍数将保
持在22倍。在这种情况下，埃克森公司的股票将会达到
6 9·6 2 5美元，它是2000年预期每股利润(3·1 6 5美元)的
2 2倍，同时还有2．6％的股息收益。现在我们已经完成
了我们投资档案。
股票价格：69．625(22×3．1 65)
20㈣年收益(预计)：3．1 65美元
市盈率倍数：22
200(】年红利(预测)：1_82美元
红利率：2．6％(1_82÷69．625)
螟克砾公司股票1 999年厩肿投资档案
根据上述资料，埃克森公司股票的持有人就能期望
公司可以给予他们每年8．】％的回报，其叶1 2．6％来自股
息收益，5．5％来自公司的成长。这样投资者获得1．72
美元的红利和3·6 2 5美元的资本利得，加起来总共足
5．34 5美元的收益，大约是最初6 6美元投资的8．1％。
1 998年末的购买价格：66姜元
1 999年末的市场价格：69．625美元
资本午IJ得；3+625美元
蒯糯一警一s．1％
第
一1
章
蜈冗森公司股票持有者的收益(1 2个月，
1998年末到1999年末)
埃克森公司的例子提供了一个预测未来回报率的演
示，把公司的预测增长率加股息率即可。只要市盈率不
变或价格一股利倍数的一般水平保持不变，并且能够预 曼
测长期增长率时，这个办法就起作用。明显地，如此精确 亨
金融竞赛的障碍：理解和预测股粱与债券收益
：置
步
华
尔
衔
4
8
的计算小可能每年都有效。尽管如此，在非常长的时间
段内，预测结果会趋向准确，还可以用股利率取代利润率
进行预测。这个方法的实质很清楚。埃克森l 9 9 8年末
的股价可以提供8．1％的投资回撤率，如果基本估价关
系不变的话，这个结果与大盘收益率接近。
第十三章
生命周期投资理论
◆
人这一生有两段日子是不该进行投机的。一个
是他没钱的时候，另一个则是他有钱的时候。
…马克·吐温(Mark Twain)《赤道之旅》
第
—一-
章
主
命
周
期
投
资
理
论
搜资策略与一个人的生命周期是紧密相
连的。面对存钱防老，一个34岁的人和一个
64岁的人很可能采用不同的金融工具去实现
各自的目标，道理是不言自明的。前者刚刚进
人赚取收人的巅峰时期，这使他敢于承受高风
险带来的任何损失；反观后者，凭借高薪享受
生活的日子已为数不多，为了将来的不时之
需，他实在不敢再在金钱的使用上有什么闪失
了。
实际上，在比较各种投资策略时，应将它 兰
和一个人承受风险的能力结合起来考虑。因 9
此，本书中大部分有关风险的讨论都涉及到了个人对待
风险的态度。虽然，一个3 d岁的人和一个6 4岁的人也
可能都会投资于大面额存款单(cDs)，fF{二者的出发点
却是_遄然不同，前者是出于对风险天生的厌恶，而后者
则是因为承受风险的能力在下降。3 0多岁的人尚有很
多的选择去决定自己承受风险的大小，面过了6 0岁之
后，他就再也没什么选择的余地了。
可能你遇到的最为重要的投资决策便是如何在一生
的各个阶段对所持有的资产类型(股票，债券，房地产，货
币市场投资二丁二具等)加以平衡。罗杰·伊伯森花费了毕
生精力对各类投资组合的收益情况进行了定量分析，根
漫 据他的研究，投资者总收益的90％以上取决于所挑选的
车 资产类别和各类资产所占的比重，只有不到1 o％的投资
茹 收益是来源于挑选个股或共同基金。在这一章里，我将
告诉你的是，无论你是多么地厌恶风险；也不管你的出身
是多么显赫，让你终日锦衣玉食，归根结底，你的年龄、你
的薪水以及你在生活中所要担负的责任将在很大程度上
决定你投资组合的最终构成。
资产配置的四条原则
在我们为资产配置的决策形成合理的想法之前，我
们必须首先在头脑中树立起一些特定的原则。在前面的
章节中，我们已经隐约触及到了其中的一些，现在，我们
芋 要明确地讨论它们，这对投资者会很有用。这些关键的
古 原则如下：
(1)历史证明风险与收益总是盘{1影随形。
(2)投资普通股和债券的风险主要取决于你持有的 罩
期限，持有期越长，风险越低。 主
