街
3
8
O
每个人承受的风险程度部分取决于他的人睡点。下
一章将讨论股票和债券投资的风险及回报，它将帮助你
决定你所期待的来自不同金融工具的收益种类。其实，
你能承受的风险还显著地受到你的年龄以及非投资收人
的来源和可靠性的影响。第十三章——“生命周期投资
指南"～一将会更加清楚地告诉你如何来决定投资于普
通股、债券和短期投资的不同比例。最后一章将提供一
种特定的股票投资策略，它将使业余投资者获得和职业
投资者一样乃至更好的投资收益。
第十二章
金融竞赛的障碍：
理解和预测股票与债券收益
◆
连彻了解过去的人不会对现在采取悲观或者绝
望的看法。
——托马斯B．麦考利《荚格兰史》市
本章教你成为金融市场的下注者。读了它
不能使你预测未来，任何其他人都做不到，但它
可以提高你资产组合的盈利可能々这一章很重
要，因为你赌的是你自己的钱。虽说股票和债券
的价格水平，这两个决定财富净值的最重要因
素，肯定是你所不能完全控制的，但采用我的方
法会有助于设计满足您金融需要的投资方案。
第
^
章
3
① 拉马斯·鱼麦耆利(Tho呻R R№caul掣1800一1 850)，英国 8
历史学家、文学家——译者注口 1
童融竞赛的障碍：理解和预测股票与债券收益
决定股票和债券收益的因素
普通股的长期吲报决定于两个主要因素：购买时候
的红利率和未来红利增长率。原则上，对于准备永远持
有股票的股东，普通股的价值应该等于未来红利现金流
的“现值”或“贴现值”。记住，“贴现”的意思是明天的上
美元不如今天手头上的1美元。
股票投资者购买的是企业的所有权，希望从中获得
不断增长的股利。如果公司今天支付非常少的红利，而
把人部分利润(甚至全部)用于再投资，投资者会自然地
漫 假定再投资会提高未来红利增长率。
量 红利流的贴现值是计算个股和大盘长期回报的简明
姜 公式①：
长期股权投资收益率一期初红利率+红利增长率
例如，从。1 9 2 6年到1 9 9 7年，普通股票年均回报率约
为11％。1 926年1月1日大盘的红利率略高于5％，红
利的长期增长率也大致为5％。这样，把期初的红利率
加上增长率就得到实际回报率的近似值。
在更短的时期里(例如一年或几年)，第三个因素对
收益率的决定更为重要。这就是估价等式(valuation re·
1ationships)的变化，特别是股价—般利倍数的变化或价
3
8
2
①奉公式可以从股票价值等于其红利贴现值遣一理念出发进行数学推导碍
格一收益倍数(市盈率)的变化山(股价一股利倍数的增
减变动方向与普遍运用的。m盈率变动方向相同)。
股价一股利倍数和股价一收益倍数(市盈率)在不同
年份问大幅度变化。例如，在繁荣时期，比如1 9 2 9年1 0
月以前和1 9 87年1 o月以前，股票的股价一股利倍数高
达3 5倍(同时股价一收益倍数(市盈率)也非常高)。在
1 9 9 8年7月前，股价一红利倍数超过了70。在萧条时
期，例如2 o世纪50年代早期，股票的股价～股利倍数在
l 5倍以下。另外，股价一股利倍数也受到利率影响。当
利率低的时候，和债券相比较，股票倾向于以低的红利收
益率或高的股价～股利的倍数出售。当利率高的时候，
股票收益会变得更有竞争力。当然，更高的收益率意味
着更低的股价一股利倍数。如同我们下而将要看到的那
样(见下图)，普通股股票近来最坏的年份是从1 9 68年到
1 9 8 2年，每年的回报仅仅是大约5·5％。股票以3％的
股息收益在这个时期开始的时候被出售，红利增长率是
每年的6％，稍微超过长期平均。如果股价—股利的倍
数(并且红利收益)保持一定，股票将产生每年9％的回
报，伴随着6％的红利增长率被转换成6％的年资本增
值。但是，红利收益的大量增加(价格红利倍数以及价格
收益倍数的下降)会把平均年回报减少3．5％。
很多分析家怀疑20世纪90年代的红利是否仍然和
过去的红利相关。他们认为，现在的企业越来越倾向于
第
—上
章
3
①股价一股剃倍数其实就是缸耳1j牢帅倒散。一只红利率为5蟛肿殷第，片艘 8
价～股利倍散为2。倍· 3
盍融竞赛的障碍：理解和预测股幕与债券收益
l美元股利的价格(标准一昔尔500)
┏━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┓
┃． 、 ．1 ┃
┃。^ ．∥叫、^ Ⅳ ┃
┣━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃!二<_l!)、—【]二I!、‘／￡＼二一占毒◆一，一…．．，．．． ┃
┗━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━━┛
步 注：图中实线为1926年来的指数值口虚线代表平均值上下一个标
享 准差·
街 资料来源：约翰·伯格尔(J。hn№le)关于共同基金的著作，显示
了从1926年到2000年的股票的股价一股利倍数。
以股票回购形式回馈股东而不是增加红利。股票回购有
两种解释：一种解释针对股东，另一种解释针对管理层。
就前者而言，受到税法的影响，股票回购使股东利益增
加。1 9 9 7年，长期资本利得税率减少到20％以下，而红
利税最高为3 9·6％。股票回购导致发行在外的股票数
量减少，每股收益上升，引起股价上涨。因此，股票回购
会创造低税率的资本利得。加之，资本利得能够延迟到
股票被卖出时获得，如果被遗赠的话，它甚至能彻底避
言 税。这样，维护股东利益的经理层当然希望从事回购而
4 不是增加红利。
对管理层而言，股票回购更为有利。对管理层的主
要补偿来自股票期权买卖，经理层股票期权只有在股价
上涨的时候才有价值。而股票回购是导致股价上涨最简
单的方法。增加股票期权的价值可以使经理们获得更多
的利润，而大比例的红利分凸己则导致利润大部分进人股
东的U袋。从2 O世纪40年代到20世纪7 0年代，公司
利润和红利几乎同比率增长。然而，在整个20世纪的最
后的1 o年里，利润比红利增长得更迅速，换言之，红利支
付率(利润中用于红利分配的百分比)下降了。这样，不
采用红利增长率或者股价一股利倍数的变化，而用利润
增K或者价格一收益倍数(市盈率)作为分析重点的意义
就显而易见了。
为阅读方便起见，我打算采用利润增长进行分析∞。
但这并不意味着股利已经没有讨沧的价值。从某种意义
上说，关于税收的讨论对大部分股票投资者而言是没有
意义的，他们或者是免税的机构或者是退休基金，或者大
部分股份是在红利免税的退休计划中的个人。此外，很
多回购并不导致在外股份的减少，而只是冲抵了经理层
行使股票期权导致增发的部分。最后，有人可能会想，在
股市增长放缓的年代，股利的重要性会不会上升。红利
不止一次地在市场不是那么高涨的时候显示出一点收益
的光泽。
债券的长期回报比股票回报更容易计算。从长期
看，投资债券的收益约等于购买时已经确定的到期收益
①通常，现值公式是用股利增长率推导的，但也可以采用利润进行推导·
第
十
主
3
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5
金融竞赛的障碍：理解和预驯股票与债券收蓝
率。对于零息债券(无期中利息支付、到期还本付息的债
券)，假定没有违约并且被持有到期满，赎回价格与购买
价格的差价就是投资者得到的收益。对于附息票债券
(要进行定期利息支付的债券)，收益率计算有一些小小
的变化。这取决于两点：第一，息票利息的再投资利息
率；第二，市场利率是上升或是下降，前者导致资本损失，
后者产生资本利得。但是，对于持有债券到期的投资者
而言，初始收益率仍然是一个非常有用的评估方法。当
债券不被持有到期满的时候，评估债券回报变得较为困
难。利率变化(债券收益率)成为决定债券在持有期间净
周报的主要的因素。例如，当利率上升到8．5％的时候，
睾 假定投资者购买了1 0年期利率为8％的零息债券，然后
圣 第二年卖卅它。在这种情况下，投资者获得的不再是
嵩 8％的年回报，而是3·5％左右的回报。原因是当利率E
升时，债券价格下跌，使现在发行的债券比那些已经发行
的债券更有竞争力。利率增加0·5％将引起债券的价格
下降4．5％，导致净回报减少的资本损失。记住，不持有
债券到期满的债券投资者可能获益也可能损失，这取决
于利率的变化。债券投资者在利率上升时遭受损失，而
在利率下降时却能够获得利益。
通货膨胀是对于任何金融资产都是导致损失的罪魁
祸首。在债券市场中，通货膨胀率的增加无疑会带来损
失。为了说明它，假定没有通货膨胀并且投资者持有收
n 益率为5％的债券，那么投资者在没有通货膨胀的净收
三 益为5％。现在假定通货膨胀率从零增加到每年的5％。
6 如果此时投资者还需要保持5％的实际回报率，那么债
券利率就必须上升到l O％口只有那时，投资者才能收到
5％的回报。但是，这意味着债券价格将会下跌，并且那
些先前购买了收益率为5％的长期债券的投资者将蒙受
较大的损失。通货膨胀是债券投资者致命的死敌q
原则上，普通股应该是抵御通货膨胀的有效手段，而
且股票不会因为通货膨胀率的增加而产生损失。至少从
理论上说，如果通货膨胀率上升l％，那么包括工厂、设
备和存货在内的全部实物资产价值都应该上升l％。从
而，收人和红利的增长率应该与通货膨胀率保持同步。
因此，即使债券收益率会随着通货膨胀率的增加而上涨，
进而提高了债券的竞争力，普通股的必要收益率也会相
应的增加，但是，必要的股息收益率(或者股价一股利比
率)将不会有所改变口这是因为预期增长率会和预期通
货膨胀率保持同比例的上升口然而，在实践中，这些真的
会发生吗?我们将在下而的内容中进行检验。
金融市场收益率的三个时期
现在，让我们来研究一下近期发生在股票和债券市
场上的三段不同的历史，然后看一看我们是否能够理解
投资者在以上讨论过的收益率决定因素上的所作所为。
我根据第二次世界大战后股票市场上收益率的三次大幅
波动划分这三个时期。下面的表格显示了这三个时期以
及相应的股票和债券投资者的年平均收益率。
第
十
章
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盒融竞赛的障碍：理解和预测股票与债券收兰
美国债券和股票的回报～览1年均回报】 单位；蹦
┏━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━┓
┃ ┃ 时期l：]9，16年 ┃时期2；1969年1月 ┃时期3：1 982年1月 ┃
┃ 磷产分娄 ┃1月---1 968年1 2月 ┃ ～1 981年l 2月 ┃ ～1 998午6月 ┃
┃ ┃ (舒适的年代) ┃ (焦虑的年代) ┃ (繁荣的年代) ┃
┣━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━┫
┃ 普通股(标准一 ┃ 。__ ┃ ┃ ┃
┃ ┃ 1 4 ┃ 5．6 ┃ lB ┃
┃ 普尔500) ┃ ┃ ┃ ┃
┃ ┃ ___ ┃ ┃ ┃
┣━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━┫
┃博券(高信用等级 ┃ ┃ ┃ ┃
┃长期公司债券) ┃ 1．8 ┃ 3．8 ┃ l 3．5 ┃
┣━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━┫
┃平均年通货膨胀 ┃ 2．3 ┃ 7．8 ┃ 3．d ┃
┗━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━┛
时期1，我称之为舒适的年代，它涵盖了第二次世界
大战后高速增长的时期。在此阶段，股票持有者辉煌的
战果彻底粉碎了通货膨胀的庄力，与此相反，债券持有者
的收益率则要明显地低于通货膨胀的一般水平口我把时
雾 期2称之为焦虑的年代：由于成千上万在婴儿潮时期成
莱 长起来的年轻人所产生的广泛的反社会情绪，以及越南
肿 战争造成的经济上和政治上的不稳定，加上原油和食物
价格的上涨而引发的通货膨胀，所有这些统统交织在一
起为投资者营造了相当不利的氛围。所有的人都在劫难
逃：股票投资者和债券投资者无一幸免。在第3个时期，
也就是我所谓的繁荣期里，婴儿潮一代日趋成熟，和平占
据了主流，一个无通货膨胀的好年景应运而生凸这是股
票、债券持有者的黄金时代。在此之前，删丁从未有过如
此丰厚的回报。
时间段划分完毕之后，让我们回过头来看看收益率
的决定因素在这些年代是如何发展的，尤其是要弄清楚
3 究竟是哪些因素引发了定价关系和收益率的变化a读者
曼 们不妨回忆一下股票收益率的决定因素：(1)购买股票时
的初始股息收益率；(2)公司盈利的增长率；(3)基于市盈
率的定价变化。相应地，债券的收益率取决于：(1)债券
被购买并计划持有到期满时的初始收益率；(Z)利率变化
和并不持有到期满的债券投资者的债券价格变化。
肘期_【：舒适的年代
消费者用疯狂购物来庆祝第二次世界大战的结束。
在战争期间，他们忍受着没有电冰箱，没有汽车以及缺乏
不计其数的生活必需品的痛苦；同时，他们还大肆挥霍着
富有流动性的银行存款，创造了一个伴有通货膨胀的小
高潮。然而，3 o年代大萧条的回忆是难以磨灭的。当需
求开始疲软、严重的经济衰退被证实的时候，经济学家
(那些悲观的学者)普遍开始担心，一场新的大萧条就在
眼前。对于广为流传的衰退与萧条二者之间差异的定
义，杜鲁门总统是要负一定责任的，因为他曾经说过：“衰
退仅仅意味着你会失业，而萧条贝lJ是连我都会失去工作。”
股票市场里的投资者注意到了经济学家们的悲观情绪，显
然他们也开始担心了。1 9 4 7年伊始，股息收益就异乎寻
常地高达5％(价格与股息的倍数是20)，而市盈率则始终
在12倍左右徘徊，这要大大低于它们的长期平均水平6
然而，结果却是经济并未陷入到很多人所担心的大
萧条之中。尽管时常伴随着轻微的衰退，但20世纪50
年代、60年代的经济增长率还是相当合理的。肯尼迪总
统早在6 0年代早期就提出了大幅减税计划，这在1 9 6 4
年(在他被暗杀后)得到了实施。由于减税的刺激和政府
因越战而增加的开支，经济在较高的就业水平下蓬勃发
霉
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童融竞赛的障碍：理解和预埘股票与债券收益
漫
步
盐
尔
衔
展。通货膨胀只有到这个时期结束后才真正成为一个问
题。投资者逐渐变得更有自信了，到l 96 8年，市盈率倍
数超过了主8倍，并且S&P股票指数的红利率已经回落
到了3％以下。这为一般的股票投资者创造了真正的舒
适条件：他们的最初的红利较高，收入和红利都在以
6．5％～7％的增长比率合理地增长，并且，股价的进一步
增长导致资本利得变得更丰厚了。下列的表格显示了在
l 94 7～l 9 6 8年，股票和债券投资者的年回报构成情况。
股票和债券收益的变化I l 947年1月～】9勰年12月) 单位：％
┏━━━┳━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━┓
┃ ┃初始股利率 ┃ 5．0 ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃利润增长 ┃ 6．6 ┃
┃股票 ┃ ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃股价关系变动(市盈率增长) ┃ 2．d ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃平均年回报率 ┃ 1 4．O ┃
┣━━━╋━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃初始收益率 ┃ 2．7 ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃债券 ┃利率上升影响 ┃ 一0．9 ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃平均年回报率 ┃ 1．8 ┃
┗━━━┻━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━┛
不幸的是，债券投资者就没有那么好过的日子口从
一扦始，1 947年的初始债券收益就是比较低的。即使对
那些持有债券到期的投资者而言，债券的回报也注定是
比较少的。在第二次世界大战期间，美国固定了长期的
国债利率，并且不允许超过2．5％。这个政策使政府得
以在战争中以低利息借款，减少r战争费用负担，一直到
1 95 1年才删率上升。因此，这种政策加重了债券投
资者在整个时期里遭受的损失。在这段时间里，不仅早
言 些时候的利率被人为控制在低水平，而且债券持有者还
。 在利率被允许上升时遭受了资本的损失。这样，其结果
是债券持有者在这个时期的名义收益甚至都低于2％，
更不要说实际回报(扣除通货膨胀之后)了。
时期2：焦虑时期
从20世纪60年代后期到20世纪80年代早期，出
现了未预期的加速通货膨胀，成为对证券市场主要的影
响因素。2(j世纪6 o年代中期之前，通货膨胀微不足道：
通胀率仪仅超过l％一点点。而到了20世纪6 O年代后
期，当我们在越南越陷越深的时候，我们遭遇了古典的
“需求拉上型”通货膨胀：过多的货币追逐极少的商品，通
胀率直奔4％甚至4．5％。
接下来，经济经受了1 9 73～1 9 7 4．年原油和食品价格
上涨的冲击。好像是古典的墨菲定律(Murphy，s I一．aW)
在发挥作用：最坏的可能性总会成为现实寺OPEC(石油
输}{{国组织)试图人为地制造原油短缺，同时，自然灾害
导致北美、苏联和撒哈拉以南非洲大面积的粮食歉收而引
发了食品短缺口甚至连秘鲁的凤尾鱼捕获量也神秘地减
少了(凤尾鱼是蛋白质的主要来源)，奥图尔(O rFoole)的
高论应验了(在奥图尔看来，墨菲还算是个乐观主义者)由
通胀率再一次上升到了6．5％。接着，1 978年和1 979年
一连串的政策失误(导致部分地区相当大的超额需求)和
原油价格的再次以125％的比率上涨，使得通货膨胀率再
一次上升，工资成本也随之增加。20世纪80年代早期，
通胀率超过10％，相当多人都担心经济已经失控。
最后，时任联储主席保罗·沃克尔(Paul Volcker)
采取了断然措施。联储实施了极端紧缩的货币政策，这
第
十
章
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童融竞赛的障碍：理解和预测股幂与债券收蓝
漫
步
华
尔
街
个政策被设计来控制经济过热和消除通货膨胀因素的
影响口通货膨胀率的确开始下降了，但是与此同时，经
济也几乎崩溃了口我们遭受了自1 9 3 0年以来最严重的
经济NN N失,_lk。到I 9 8 1年末，美国经济不仅遭受两
位数水平的通货膨胀之苦，而且还受到两位数失业率的
煎熬。
下表反映了通货膨胀和经济不稳定性对金融市场的
影响。
艘票和债券收益的变化因素(1 969年1,El～1981年12月} 单位：％
┏━━━┳━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━┓
┃ ┃初始红利率 ┃ 3+1 ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃利润增长 ┃ 8．0 ┃
┃股票 ┃ ┃ ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃估价关系变动(市最率增长) ┃ 一‘E ┃
┃ ┃ ┃ 一．U ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃平均年回报 ┃ 5．6 ┃
┣━━━╋━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ ┃初始收益率 ┃ 5．9 ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃债券 ┃利率上升影响 ┃ 一2．1 ┃
┃ ┣━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━┫
┃ i ┃平均年回报 ┃ 3．8 ┃
┃ l ┃ ┃ ┃
┗━━━┻━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━┛
虽然股票和债券持有者的名义回报看上去还过得
去'但若扣除7·8％的通胀率之后，实际利率已经是负
数。与之相比，黄金、艺术品和不动产等“硬”资产的投资
回报率达到两位数。 。
由于受未预期通货膨胀影响(当时的债券发行条件
未考虑通胀因素)，债券投资者损失惨重。1 96 8年，30年
的长期债券的到期收益率大约为6％，相对当时3％的通
n 胀率还比较理想，在扣除预期通胀后还有3％的预期实
蓦 际回报率。不巧的是，1 9 68年到1 9 8 1年的实际通货膨
2 胀率却超过预期·几乎达到了8％，把先前确定的那么点
实际回报率一扫而光。这已经算是那个凄惨故事中比较
好的一部分了。更不幸的是资本损失。谁会在20世纪 要
70年代后期，通货膨胀率高达两位数的时候，去购买一 ；
个收益率只有6％的债券呢?没有人会!如果你非得出 音
售你的债券，就必须斩仓出货，这样，新的购买者才可能 譬
获得高于通胀率的投资回报。考虑到债券的风险贴水因 耋
价格变动而增加的话，购买者往往会要求更高的收益率口 譬
更糟糕的是，税收机制也会给债券投资者以无情的打击。 茸；
虽说债券投资者实际上得到的是负的实际利率，债券利 矍
息收人仍然要按原先的所得税比率纳税。 璺
债券投资者躲不过未预期通货膨胀的影响并不奇 壁
怪。普通股的失败就有些令人不解了。因为股票通常被 盏
认为是基于真实资本的，股票价格水平应该反映它的价 惹
值，按照这个逻辑，物价上涨时股票价格也该上升。它像 盖
小男孩第一次到艺术博物馆的故事一样。当他被告知一
幅有名的抽象的绘画被假定是马时，聪明的男孩子机敏
地问道，“那么，如果它被假定是马，它为什么不是马呢?”
如果普通股股票被假定是通货膨胀保护手段，那么它们
为什么不是呢?
关于股票不能防范通货膨胀问题，提出过很多解释，
例如上市公司红利发放和利润增长趋缓等，但仔细推敲
似乎都站不住脚口最常见的解释是通货膨胀导致公司利
润减少，尤其是当报表利润要根据通货膨胀而进行调整
的时候6通货膨胀被描绘成一种金融的中于弹，虽然没
