接把一切收入都计人“盈利"，导致其市盈率倍数仅为5。
羞 从上例中，我们不难发现，在某些情况下，低市盈率的尺
。 度会对真实价值的测量带来偏差。
5 7 5 6 5 5 5 4 5 3
—0 丘 0 5 0 4 0 3 0
O ． 0 ． O ．0 ， 0 ，
■ _ ■ ● _
3．股价账面fflL值倍数低的股票往往产生较高的末
亲收益
另一个可以预测收益的模式是利用股票价格与其账
面价值(公司资产在账面上记录的价值)之比同股票收益
之问的关系。市账率(市价与账面价值之问的比率)较低
的股票往往会在将来产生较高的收益。这个模式在美国
和许多海外股票市场上都有所反映。它与本杰明·格雷
厄姆(Benj amin Graham)和大卫·多德(David璐dd)早
在1 9 34年提出的观点相吻合，随后它又得到了沃伦·巴
菲特(Warren Buffett)的积极倡导。标准一普尔公司利用
上市企业的市账率编制了“价值型股票"指数。多年以
来，“价值股”卓越的表现让备受青睐的“成长型”股票指
数无法望其项背。
与前面类似，解释上述现象时，谨言慎行是十分必要
的口其实，这一结论并非放之四海而皆准，那些市账率较
低的股票也许恰恰是更具风险性的∞。面且，一些研究
表明，由于没有把那些实际上已经破产的公司包括在内，
所以，市账率效应将不可避免地带有“存活偏误’’的内在
缺陷。如果总体数据中只包括那些“幸存者"，那么由此
计算出的结果无疑将把因买人后来破产的“价值股”面遭
受的损失剔除在外。
第
—一
章
。法玛和佛朗奇坚持认为，相对而言，“价值型"的股票可能更具风险·但m—
f如I I』br协．J∞ef Labishok．And耐刚J5Iifer．和№rtⅥshⅡy却给出了一个行为 2
学上的解释z投资者对于成长犁的股票太过看重，从而在盈利强测上价值型股票于整 9
体上妥更为有利· l
对jI随机游走h理论的攻击：市场是吾真的可以预知
还有，账面价值常常无法正确地体现出公一J资产的
真实价值，认识到这一点也相当重要。一些金融机构可
能拥有市场价值远低于账面价值的写字楼口而且，当公
司进行合并或重组时，其资产价值经常会被重复计算。
在2 o世纪90年代后期，合并和重组的浪潮可谓此起彼
伏，以至于对公司账面价值的解释变得愈加困难。最后，
还有一点是值得注意的，在过去的几十年里，价值型股票
优异的表现已经得到了广泛的宣传；而与此不同的是，在
整个9 o年代，从历史的眼光看，小盘成长型股票出现了
I。分合理的定价，比之于那些所谓的“价值股”而言，它们
的优势是不言而喻的凸显而易见，当成长型股票的风险
漫 溢价只比市场总体水平略高时，它们在以后的市场波动
皋 中产生超常收益的可能性将是相当大的。就以1 99 8年
茹 为例，价值型股票的表现要明显逊色于成长型股票。
4-较高的初始股息和较低的市盈率倍数往往意晡
着今后会有较高的收益
显然，另一种预测关系考察最近儿个季度或近几年
股票资本利得、初始股息以及市盈率倍数之间的关系口
例如，在某个特定的时期内，基于股票初始的股息率(股
息／市价)，我们能够预测出该股在二至四年的持有期内
2 5％的收益率变动性Ⅱ约翰·坎贝尔(John＆mpbell)
和罗伯特-希勒(R0bert Shiller)在关于市盈率倍数的研
究中也有类似发现。
舌 下面的两幅图总结了在不同的初始股息率(股息／市
2 价)和市盈率的影响以及在此定价水平上所实现的未来
十年的收益率。这些图显示，初始的股息率和市盈率确
实在相当程度上表现出对未来十年收益率的预见性。两 量
幅图表是建立在1 9 2 6～1 9 9 8年的时间段上的，而对市盈 草
率和股息率的计算也都是在。1988年的各个季度之初，把 芑
巾_场作为一个整体米推算此后l()年的收益率。计算出 磬
的结果被划分为十个组。例如，在l o％的时间里，股息 婪
率相当之低(不足2·9％)，在这些时期，市场上的股票价 三
格变得高不可攀。下一组显示的则是次低股息水平的情 篡
况(3．o％左右)，以此类推。图形的底部显示了每一组的 奎
平均股息率。同样，展现市盈率的那幅图也把市场从 毒
1 9 2 6年至1 9 88年按每季度初的市盈率水平分成1 o组。 錾
在1 o％的时间内，股票的定价极其谨慎(股票相当便 喜
宜)，市盈率水平不足9．9倍，而擐右边的一组表示的是 兽
股票价格最为昂贵的情况(2 0·9倍甚至更高)。同样，其 凳
底部也标注有每组的平均市盈率倍数。 知
图中的长条显示了在不同的初始定价水平下未来十
年的收益率。在股息图中，长条显示的是根据不同的初
始股息率所得到的平均收益率，而市盈率图中的长条则
表现了在不同初始市盈率倍数情况下的平均收益率。其
问的关系很清楚。虽然就平均而言，投资者可以从市场
中获得11％的收益，但当你买人低市盈率、高股息率的
股票后，便可以轻松得到高于平均水平的股票收益率。
反之，高市盈率和低股息率则会导致低于平均水平的股
票收益直
看起来这些发现对预测股价似乎很有价值，但有两 兰
点有必要说明。首先，这些发现看起来与有效市场的证 §
2
9
4
收益年“)
D／P>6．I Il／f，=5．7岍=5，I D／阳．7 O／P=4，3 D／P=3．9 D／P'-3．6 DIP=-3．3ⅣP=3．0 D／P<2+9
低价股
高价肢
在不同初始股息率(D／P)的情况下。股票在未来十年的收益率
资料来源：鲁瑟尔集团(The Leuthold Group)。
收益辜(％)
PIE<9．9 P／B=10．4 P[E=l 1．5 P／E=12，9 P／E=14．4 P／F．"|Ii 0 P／盼17．JI WE=Is,6 P，婚．1 PtF,>20．9
P／E：市盈宰 竹格低廉的股票
价格带贵的股票
在不同市盈率(e／E)的情况下·般票在朱来十年的收益率
资料来源：鲁瑟尔集团(The Leuthold Group)口
券定价理论完全一致。例如，在总体市场利率及要求收
8 6 4 2 0 B 6 4 2 0
■■-■I■■-■I■1
日 6 4 2 0 8 B { 2 0
●■■■■I■I■l■I
漫步华尔新
益率较高的情况下，股价相对于股息就会显得偏低(即回
报较高)。这些结论同样与前文提到过的股价复归(收益 至
率复归)现象是一致的。尽管市场总体利率水平的上升 革
会使股票价格下跌，而这又会使你的投资收益率趋于减 鼍
少，但是，股价的下跌却能令股息率和远期收益率上升。 暑
假设，市场利率波动对股价的累积效应大致为零，则预期 荽
收益的变化会引发股价回归平均值。 三
还有一点就是，债券利率较高时，股息率通常也会较 篓
高，并且这种较高的股息率还预示着随后更高的股票投 奎
资总收益。这是个符合逻辑的结果，并且它与有效市场 毒
理论也完全一致。毫无疑问，在其他条件相同的情况下， 茔
股息率越高的股票越有价值。但不幸的是，简单的买人 喜
那些有着高股息率股票的策略并不能让你永远战胜市 薯
场口这种策略经常有着很好的表现，并且一个产生高股 禁
息收入的投资组合往往特别适合于两类人群——低税收 知
等级者和需要高收入来维系生括费用的人口但是，没有
证据显示，市场不会针对当前的和预期的股息率进行系
统性的、持续性的合理调整。
此外，盲目地依赖这些模式将可能导致投资上的重
大失误。2 0世纪9 o年代早期，在进人历史上最为壮观
的牛市之前，市场中的市盈率很高而股息率相当低。我
的一个同事在1995年初把他的养老金计划全部转向债
券，因为当时的股息率太低了。结果，到了1 998年中期，
如果他还在股票中保留有退休金的话，那么将肯定可以
翻倍。现在，对许多公司而言，股息已经变得无足轻重 盖
了，它们宁可回购自己的股票以获得资本增值，也不愿意 5
去支付会带来更高税负的大额股息。
5．“道指之犬"曲战路
在2 o世纪9 0年代中期，一种相当有趣的策略日益
盛行起来，它结合了以上所提及的几种“价值型，，的模式，
而且它的投资风格类同于反向操作，认为“冷门股”将最
终实现逆转甲所谓“道指之犬"战略是要求投资者每年购
买道·琼斯3 o家工业平均指数成分股中有着最高股息
牢的十只股票。它的理论依据是：这十只股票是最不受
欢迎的，一般情况下，它们市盈率和市账率都比较低。这
一理论是由一个名叫理查德·欧希金斯(Richard
漫 ， 的货币经理人提出的，他在 年 版的
圣．．Ill 《O打H败lg道gin·s琼)斯》一书中将此投资技术公之1 9于9众1口t詹t：l姆斯
嘉 ·欧肖尼斯用远至gO年代的数据对这一理论进行了检
验，结果发现“道指之犬”策略每年能够以2到3个百分
点的优势击败指数，更加难能可贵的是，这个策略无需承
担任何额外的风险。
在华尔街，证券分析师中的见风使舵者立刻竖起了
他们的耳朵，为市场带来了一大批基于此原理的共同基
金口截止到9 0年代中期，有超过20 0亿美元的资金投资
于“道指之犬"基金，而这些基金的发起人则是一些诸如
摩根·斯坦利、美林等威名赫赫的机构投资者。然后，就
如同预期中的那样，一旦大量的投资者开始执行这个策
． 略，成功就已经一步步远离“道指之犬”了。在整个90年
占 代的后半期，它的表现始终不尽如人意。正如这一策略
6 的开创者理查德·欧希金斯所叹道：“这个策略太流行
了，以致最终断送了前程由”“道指之犬”再也捉不到任何
猎物了。
总而占之，尽管对弱式和半强式有效市场假说的偏
离的确存在，但是，对随机性的偏离却一般较小，而且在
各个时间段也不一致。一个支付交易费用的投资者不可
能总是以这些异常现象为基础制定出稳妥的投资策略。
而且，越是可靠的关系，例如与利率的一般走势、市盈率以
及市净率相关联的东西，越是可能与市场的有效性之间保
持完美的一致。虽然随机游走假说没有得到严格的支持，
但是业已证明的对随机性的偏离似乎并没有留下明显未
加利用的并且是与有效市场假说不相符的投资机会。
最后的胜利者是……
现在，是应该看一看实践中学术派主张与市场分析
人士主张之高下了。如果这些预测模式真的有立竿见影
的功效，那么显而易见，职业投资经理人所要做的只是简
单地运用它们去打败指数基金就可以了。好了，就让我
们来仔细瞧瞧那些由职业经理人管理的投资组合所取得
“骄人战绩’’吧!
职业投资者的表现
第
十
章
本文第二部分曾提及，不少研究都显示，随机挑选的
投资组合或“无人管理”的指数可以和职业管理的投资组
合做得一样好，甚至是更好。这对于手握高薪的投资专 著
家们来说，恐怕不是一个好消息口所以，为了得到更加 7
对气随机游走cJ理论的攻击：市场是吾真的可以预知
“令人愉快”的结果，这一研究还在继续。在2 O世纪80
年代晚期和9 o年代，一些研究者在处理了堆积如山的数
据后，用自己的发现对原有的研究发起了强有力的挑战。
他们认定，至少在缴纳手续费和其他费用之前，共同基金
的表现确实要好于市场。因为基金在支付费用后能够与
市场做得一样好，所以这些研究认为，基金管理者拥有充
足的技巧和(或)私人的信息来抵补他们的费用。然而，
即使这个发现是正确的，也不会与稍微宽松的有效性概
念产生分歧。据此推测，那些确保信息能够在价格中得
到合理反映的职业分析师大军至少可以赚回他们的费
用。否则，如果市场价格是暂时性的偏离其合理价值的
漫 话，那么市场就不会付钱给任何人来做分析以推动价格
主 实现价值回归。
茹 另一些研究指出，共同基金的收益率是可以被预测
的。他们声称，某些共同基金的经理人具有“好手”效应，
并且共同基金以往的收益率能够可靠预测其未来的收
益。在某一时期表现优异(或拙劣)的基金往往会在以后
的时间里有着更好(或更差)的表现，至少在紧随其后的
时期里是这样口因此，投资者可以通过买人近来表现优
异的基金来得到更高的回报，而这显然是与有效市场假
说相抵触的。
自然而然，我怀着极大的兴趣跟踪着这项研究。同
时，我也确信，有许多研究由于“存活偏误"的原因而存在
先天的缺陷，换句话说，在他们的研究中只包括了那些在
言 很长的一段时间内成功存活下来的基金，而把中途退场
8 的失败者排除在了分析之外口通常所使用的共同基金收
益率的数据库——以晨星(Morningstar)咨询服务公司
提供的数据为例——无不清楚地表明，它们只是当前还 至
“活”着的那些基金的历史表现。显而易见，今大的投资 革
者是不会对那些已经消亡的基金感兴趣的。因此，通过 芑
那些唾手可得的数据库所计算出的收益率就很可能带有 紧
严重的主观偏向。 彗
通常，那些在刀口舔血中失败的共同基金是不会存 ≥
活下来的。我想，很少有人会愿意购买一只业绩糟糕的 篓
共同基金口在一般情况下，基金管理公司(其下拥有大量 奎
的基金)会采用把那种基金并人其下属较为成功的基金 毒
的方式来实现绩差基金的安乐死十并以此来埋葬基金的 誓
斑斑劣迹。这样，便会形成只有成功的基金才能生存下 雪
来的趋势，进而对这种基金的收益率进行估算就会明显 嬖
夸大共同基金管理的成功之处。而且，由于凡是投机失 禁
败的基金都将从样本中被剔除出去，所以共同基金的高 知
收益似乎永远会持续下去由对投资者来说，真正的难题
是，在任何投资期的初始阶段，你都无法确定究竟哪一只
基金会获得成功并最终顽强地生存下来。
在共同基金管理公司的行为中，有一个不为人所知
的因素同样说明了“存活偏误’’问题的严重性。很多基金
管理公司正在开始尝试“孵化器”基金的实践q一个管理
公司可能最初会投资于1 O只由不同内部经理人管理的
股票基金，然后观察哪一个会获得成功。假设在一年后，
其中3只的总收益超过了市场的平均水平，那么该公司
就会积极地开始在市场上推销那些成功的基金，而抛弃 羞
其他7只并抹煞它们的记录。只有丑昏些获得成功的基金 g
漫
步
琏
尔
街
才有机会将其自始至终地完整记录书写在共同基金的收
益公告巾。
为_『大致把握这种偏误的严重程度，我从利帕(I—ip—
per)分析服务公司那里(一家公布共同基金收益信息的
公司)获取了超过20年的共同基金的数据记录，这些数
据来自于所有基金在每年公布的收益率，而不论它们存
9 o年代是否还存在着凸下面的表格列出了在1 9 8 2年到
l 9 9 1年期间对“存活偏误"的一些估计(对为期l 5年和
2 o年的估计也得到了类似的结论)。
1982～199 1年平均年收益“存活偏误¨的估算
┏━━━━━━━━┳━━━━━━━┳━━━━━━━━━┳━━━━━━┳━━━━━━━━┓
┃ ┃(1)所有共同 ┃(2)l 982年 ┃ ┃ ┃
┃ ┃基金在存活期 ┃存在的基金， ┃ ┃(吐)所有共同 ┃
┃ ┃ 的每一年 ┃并在1 g 92年 ┃(3)标准一普 ┃基金在存活期 ┃
┃ ┃(已扣除费用) ┃ 仍存栝 ┃尔50。指数 ┃ 的每一年 ┃
┃ ┃ ┃(已扣除费用) ┃ (％) ┃(未扣除费用) ┃
┃ ┃ (“) ┃ ┃ ┃ (“) ┃
┃ ┃ ┃ (“) ． ┃ ┃ ┃
┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫
┃资本增值基金 ┃ 16．32 ┃ 1 8．08 ┃ 1 7．52 ┃ 1 7．4 9 ┃
┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫
┃ 成长性基金 ┃ l 5．8 1 ┃ l 7．89 ┃ 1 7．52 ┃ l 6．81 ┃
┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫
┃小盘成长性基金 ┃ 1 3．4 6 ┃ 1 4．03 ┃ 1 7．52 ┃l 1 4．53 ┃
┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫
┃成长性收入基金 ┃ l 5．97 ┃ 1 6．4 1 1 ┃ 1 7．52 ┃ 1 6．89 ┃
┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫
┃股权收人基金 ┃ 1 5．66 ┃ 1 6．90 ┃ 1 7．52 ┃； 1 6．5 3 ┃
┣━━━━━━━━╋━━━━━━━╋━━━━━━━━━╋━━━━━━╋━━━━━━━━┫
┃所有普通股权 ┃ ┃ l ┃ ┃ ┃
┃ 共同基金 ┃ 1 5．69 ┃ 1 7．09 l ┃ l 7．52 ┃ 16．70 ┃
┃ ┃ ┃ l ┃ ┃ ┃
┗━━━━━━━━┻━━━━━━━┻━━━━━━━━━┻━━━━━━┻━━━━━━━━┛
该表第二列给出的是1 982年至1 99 1年中一直存在
着的所有普通股权共同基金的年平均净收益率。这是任
何人都可以从标准数据库中得到的样本数据，只要他去
君 询问1 9 g 2年1月1日还存在着的至少拥有十年投资记
。 录的所有普通股权共同基金的平均年收益率即可。在表
格的底部，我们可以看到，相对于标准一昔尔500指数
】7．5 2％的收益率而言，所有普通股权共同基金包括红利 互
和资本利得在内的(按规模进行加权的)年平均总收益率 草
为1 7·09％。以上各行给出的是不同种类的基金(按照 芑
投资组合经理人宣布的目标来分类)的收益率。数据表 署
明，那些生存下来的基金在除去费用后的表现与广义的 彗
股票指数基本吻合。但是，由于股权共同基金的费用平 二
均要超过一个百分点，所以存活下来基金的费前收益率 薹
必然要超过标准一普尔500指数。 奎
表格中的第一列给出了在此十年期间所有股权共同 ；
基金——包括“幸存者”和“遇难者”——在其存在期内每茔
一年的平均净收益率。这螳基金(包括那些在此期间已 i
被清盘的)的平均收益率仅为1 5．6 9％，比存活下来的基 兽
金和标准一普尔5 00指数分别平均要低去1．5个百分点 亲
和几乎2个百分点。在表格的最后一列，我们把每只基 知
金公布的总支出加入到净收益中去，从而得到了基金在
扣除费用前的总投资收益率。对所有存在过的基金来
说，即便是其存在期每一年的费前收益率也无法和标准一
普尔股票指数相匹敌。当你在阅读那些吹嘘共同基金是
如何如何成功的出版物时，你所看到的很可能只是尚存
的共同基金的记录。
当所有公开发售的共同基金都被加以考虑后，在
1 9 73年《漫步华尔街》的第一版里首次提出的命题无疑
将会展现出自己那异乎寻常的正确性。从1 97 3年到
1 9 98年的结果全部呈现在下面的一张图中，它展示的是 叠
全部公开发售的普通股权共同基金与韦尔夏5000指数在 1
漫
步
华
尔
街
收益率上的比较。在大多数的年份里，超过半数的股权
基金的表现要逊色于指数，这与使用标准一普尔500指数
得到的结果有着惊人的相似性。从本书第二版至今的二
十六年半的时间里，大约有三分之二的基金被证明输给
了人盘冉对养老基金的职业经理人而言，这一结论的止
确性仍然不容置疑。大多数共同基金属下的股权投资组
合以及养老基金的经理人只需向有效市场理论投上一记
赞成票就可以大幅提高他们的经营业绩，而用不着费尽
心机地去猜测市场的走势。事实上，如果标准一普尔指数
和韦尔夏指数是运动员的话，我们很可能会对他们进行
类同醇检测，以判别其是否服用了兴奋剂。
输给韦尔夏轴00指数的蕾通般权基金
资料来源：晨星公司和先锋集团口
3 但是，你一定在想；是否存在这样的一些基金经理
呈 人'他们的表现会一直优于其他人?是否可以通过基金
以往的表现来预测它们在未来的走势?在20世纪80年
代和9 o年代，是否真的存在所谓的“好手’’现象，它曾经 要
激发起成千上万的广告竞争，并使大批共同基金的经理 章
人成为脍炙人口的传奇人物。然而，现实总是离人们的 芑
美好愿望那么的遥远。已有的证据表明，在7 o年代，共 磐
I司基金的表现有着令人惊叹的持续性。业绩出众的基金 警
往往能够将光辉的形象保持下去，至少在短期内是不成 ；
问题的。丁[1不幸的是，这种持续性的关系没能在80年代 薹
和90年代得到再现。也就是说，投资者不可能通过购买 奎
当前业绩超过平均水平的基金来获得丰厚的报偿。事实 ；
上，一系列类似的战略——一包括购买业绩最优的基金或 茔
者是购买被众多金融出版物吹捧的基金一都在80年 喜
代、90年代惨败给了市场指数。 等
为什么我们不能简单地挑出一只有着长期突出表现 禁
的共同基金，并坚信它可以继续书写辉煌的历史呢?一 知
个说得过去的理由在于，成功的基金的规模会不断增大，
与此同时，续写神话的难度也会与日俱增。随着基金规
模的增大，现实中可供其购买的证券品种的范围反倒变
小了。例如，我们假设一只基金有1 00亿美元的资产，并
且等额地持有50只股票以保持足够的分散性。这样，每
只证券总共需要占用2亿美元的资金，而这又会进一步
转化为对一家总市值在40亿美元左右的上市公司的投
资需求，因为按法规必须将持仓量控制在个股总市值的
5％以下。但是，现在我们假设基金的规模扩大到5 00亿
美元，在这样的情况下，基金若想达到同样的效果将只能 曼
购买那些总市值在2 00亿美元左右的公司，选择范围无 ；
疑是大大缩小了q
先锋(Vanguard)集团的老董事长约翰·伯格尔
(J ohn Bogle)曾经作过估计，一家持有5 o种股票、资产
规模为1 o亿美元的共同基金可以在1 8 5 0家公司中选择
投资，前提是基金将其持有量控制在每家上市公司总市
值的5 Y,；以下。但如果基金资产规模达到200亿美元，
则只剩下1 8 2家公司可供挑选了。换句话说，当基金规
模从lo亿美元增长到200亿美元时，适于购买的证券数
量将下降90％。 ．
此外，还有另一个原因能够解释基金规模对其业绩
的影响，那就是交易成本会随着规模的扩大而上升。虽
漫 然大机构能够以每股几美分的佣金成本来从事交易，但
辜 是大宗证券的买卖却很容易驱使价格发生波动凸基金在
茹 购进大宗头寸时必须要支付一个高于当前市价的溢价，
同样，它在出清手中的头寸时也必须接受一个低于市价
的折扣。由于基金管理公司旗下的其他基金(或账户)也
可能会购进类似的股票头寸，因而这一影响将会比基金
独立时来得更大。虽然有关交易成本的可靠研究还不存
在，但许多从业人员却认为它的潜在影响是相当巨大的口
根据“神经丛"(Plexus)小组的一项研究，投资经理人一
般的交易费用通常要占到交易总额的O．8％。在50％的
周转率下(这里的周转包括买人和卖出)，交易费用高达
80个基点，而且交易费用还不包括在一般共同基金所收
取的1 40个基点的管理费用之内。通常，大基金的交易
置 费用要比小基金高得多口
4 两个最为成功的共同基金的历史将向我们展示，超
常的业绩是如何随着基金规模的扩大而消失的。下图显
示了麦哲伦(Magellan)基金的业绩变迁，它是目前规模
最大的股权投资基金，而且素来有着令人瞠目结舌的长
期表现。在基金运行的初期，其规模不足1 0亿美元，业
绩可谓光彩夺目。在7 O年代末和80年代初，它曾经连
续3年．12t 20至3 o个百分点的优势将大盘远远甩在身
后。然而，在80年代余下的时间里，及至9 o年代，尽管
它的表现仍旧给人留下了深刻的印象，但比起早期已然
是不可同日而语了。从图中可以看到，在1 9 9 4年至
1 9 9 6年的3年间，其业绩已经大大落后于标准一普尔500
指数了。到了1 99 7年末，麦哲伦基金扣除费用后的收益
率竟然输给先锋指数信托(标准一普尔500)投资组合不
一I；-6 50个基点(即6·5个百分点)。同时，由于麦哲伦基
金还向投资者征收不菲的手续费或申购费，所以它意味
着投资者实际获取的净收益将会更低。
下面的图显示了美洲投资公司非常类似的表现。该
公司是1997年资产规模排名第三的共同基金(先锋指数
信托．500股票投资组合是规模第二的股权共同基金)。
当基金的规模还比较小的时候，其为期十年的表现稳居
标准一普尔．500指数之上。然而，随着基金规模在80年
代后期和90年代高速增长，公司的收益率日浙恶化口就
