分一样在劫难逃。”罗伯特·希勒(Robert Shiller)在对股
票市场的长期波动进行总结后认为，股票价格看上去要
比有效市场理论给出的定价解释有更多“太离谱的不确
定性”，所以，必须要仰仗行为科学及大众心理学的知识
才能解释股票市场中真实价格的决定过程6
在20世纪80年代末至90年代期间，那些坚信心理
因素是股票市场中一个本质特征的仁人志士们开拓出一
个新的领域，他们将其称之为行为金融学。正如本书第
一部分曾经提及的，股票定价中的逻辑学和心理学的理
论可谓由来已久，而且前辈经济学家——例如约翰·梅 笔
纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)早就强调过个人 弓
决策不可知的重要性。有效市场理论赖以发展的基础就
是市场参与者都具有高度理性这一前提假设。然而，特
别是在20世纪90年代，心理学家如丹尼尔·卡勒曼
(Daniel Ka}tneman)和越来越多的金融学家纷纷指出，许
多投资者的决策正在受到行为特征的强烈影响，如过度
自信、过激反应、易受风气和流行的引导，甚至是自傲。
通常，这些特征可以引导出预测股价的变动模式，精明的
投资者可以运用这种模式来实施成功的投资战略，大致就
像沃纳·德邦(。Wemer DeBondt)和理查德·泰勒(Richard
T}ruler)这些行为学家所提出的那样。行为学家们指责那
些有效市场理论的信奉者在盲目接受“股票市场中的投资
漫 者总是在进行理性行为"的观点的同时，又对他们所经常
辜 观察到的人群(他们的配偶、同事，当然还有他们的上司)
茹 所表现出的不理性行为表示出异乎寻常的宽容q
行为学家们的辛勤工作得到了大量统计研究数据的
有力支持，这些研究证实了一些可预测的股票定价模式。
事实上，在学术界新近流传的“咒语”已经转变为“股票市
场至少在局部范围内是可预测的"。新一代金融学家中
最具智慧的一个——麻省理工学院的安德鲁·罗(An—
drew Lo)在20世纪90年代后期发表了一篇题为“华尔
街上无漫步”的作品。1 9 9 7年，詹姆斯·欧肖尼斯
(James 0，Shaughnessy)——个有统计偏好的货币经
理人，出版了一本名叫《什么支配着华尔街》的畅销书，书
中罗列了大量被作者视为已经成功“战胜”市场的投资战
鲁 略，并且依靠这些策略你就可以在以后的岁月里继续“笑
6 傲江湖"o
这就是本章所要讲述的内容；试图表明市场一…就
如同上面说明过的——是非有效的，并且不存在任何有
利可图的“随机游走”模式。我将回顾所有宣称有效市场
理论已经死亡以及意味着市场定价事实上是可被预测的
最新研究。我的结论是，此类此刑判决书是名不副实的，
股票市场能够被有效预测的范围显然是被夸大了。当完
成上述工作后，我将给出以下关于有效市场理论的法则：
购买并持有一个投资分布广泛的市场指数基金仍然是惟
一的可行之道口虽然市场在短期内并不总是保持着理
性，但到了长期，情况就不一样了。作为事实，任何人或
任何技术都不能白始至终地对未来作出预测，这使我(也
希望你同样)能够感受到随机游走证据那日益临近的响
亮j争伐6
股价行为的预测模式
第
十
主
回想一下，“弱式有效市场"理论(“随机游走”的观
念)告诉我们，通过对以往股票价格变动模式的技术分析
来推测将来是徒劳的，因为这种分析所用到的任何信息
都已经反映到当前的价格。如果今天的变动方向，一上
升或下降、前进或后退——确实能够预测明天的走势，那
么你更应该在今天采取行动，而不是苦苦守候明天。如
果市场参与者都确认某只股票的价格将在下周翻倍，那
么五个工作日后价格将肯定不会到达人们期望的这个水
平。为什么要等待呢?事实上，除非价格被立即调整，否 兰
则在一个有效的市场中，能够获利的套利机会将在瞬间 于
对Ⅱ_随机游走L理论的攻击：市场悬吾鼻的可从预知
产生并且被提前加以利用。从事套利的人(或者现在广
为华尔街接受的称呼“arb”)只需简单地今天买人并且在
下周卖出，便能获取大量的利润。如果信息可以无阻碍
地自由流动，那么投机市场中“明天价格”的变动只会受
到“明天新闻”的影响，而与今天的价格变动保持独立。
既然此处定义的“新闻”是不可预知的，所以，这导致了价
格的变化血一定是不可预知的和随机的。
一个“随机游走”过程表现为一系列的价格，这些价
格序列都表现为对先前价格的随机偏离。更为正式地
说，随机游走模型提出，投资收益是连续独立的，并且在
时间上呈正态分布。本书第六章中已经指出过，早期对
漫 随机游走假说的经验研究发现，股票价格在时点之间的
象 变化实质上是相互独立的(或互无相关性的)口虽然，其
茹 中的一些研究显示，在连续的价格变动中还是存在一些
细微的相关关系，但研究者发现如此微小的相关性并不
足以推出有效的投资策略。
然而，更多最新的研究指出，随机游走模型并不严格
成立。下面将要介绍，研究中发现了一些与随机游走模
型不符的稳定相关关系。不过，也投有证据绝对否定弱
式有效市场理论，因为弱式有效市场假说仅仅是表明，那
些未加利用的套利机会在任何有效市场中都不应永远存
在下去。
1．有时t股票的确会在“单行道”上前进
； 不少在20世纪80年代完成的研究与纯粹的随机游
8 走模型之间存在着不一致。它们表明，在股票市场中存
在一定程度的惯性，这使得短期内价格的变动有可能趋
向于恒定寺例如，研究者安德鲁·劳(Andrew lo)和A．
克莱格·麦金利(A．Craig MacKinlay)通过对80年代
中期之前20年的研究发现，覆盖面较广的投资组合的收
益率在周和月的持有期上是呈序列正相关的。换句话
说，如果你在某一周获得一个正的收益，那么你很有可能
在下一周继续赚钱。
一个在l 9 98年8月28日星期五让投资者感到有趣
的信息恐怕到了8月3 1日下周一市场反转时就变得让
人兴味索然了。此外，对随机游走模型的否定在很大程
度上应归于投资组合中的小市值股票，原因就在于它们
的换手率要低于那些大盘股。在一定程度上，序列相关
性产：生的原因是新信息首先影响人盘股，随后才反映到
小盘股。那么，随着小市值股票最终得到交易，一个对整
体市场都利好的消息会由于稍后在小盘股的价格中得到
反映而使整个投资组合产生出一系列正向的变动。不管
怎样，研究结果都没有刻意地去暗示，在股票价格的形成
过程中存在着非有效性。支付佣金的投资者能否利用所
发现的那微不足道的相关性来制定交易策略，现在还不
得面知。接下去我们就会看到，在股票市场，一些可预测
的模式和真正的非有效性之间还是存在巨大差异的·只
有后者才能够在支付交易成本之后产生超额利润。
2·不翅·股所最终一定会转向t价值将回归
第
十
章
购买在过去三年内表现不佳的股票，也许会在未来 薯
三年给你带来超过平均水平的收益，这个结论是由尤 6
对1随机肄走L理论的攻击．．市场是否真的可以预知
金·法玛(Eugene Fama)和肯尼斯·佛朗奇(Kenneth
。French)得出的，詹姆士·波特(James Poterba)和劳
伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)以及沃纳·德·邦
特(Werner De Bondt)、理查德·泰勒(Richard Thaler)
也都给出了相同的结果。用研究的行话来说，他们的结
论可以这样表述，虽然股票收益在短期(short horizon)
内可能存在正相关关系，如一周或一月，但对于较长的时
期(10nger horizon)来说，股票收益则显示出负的序列相
关性，比如在两年或更长的时间内。理查德·匡特
(Richard Quandt)、苏珊娜_弗拉克(Zsuzsanna Fluck)
和我都确信这个结论直到20世 90年代都会保持其正
漫 确性。因此，一个背道而驰的投资战略——买人目前表
辜 现较差的股票——将可能成为一个比买入当前产生出众
筹 回报的股票更为明智的选择。一个对投资者意味深刻的
忠告是：市场有着过度反应的倾向口这十分类似于行为
学家的观点。因而，对市场中流行的股票敬而远之，并且
集中精力于那些尚不合投资者口味的品种将不啻为一个
聪明的做法。
在所有已经被发现或提出的异常情况中，它是最能
使我为之动心的，这不仅在于它是最为可信的一个，而且
也因为它是潜在的对投资者最为有利的一个。可以肯定
的是，本书第一部分所给出的证据清楚地显示，追逐潮流
和时尚的心理确实在股票定价中扮演着一个举足轻重的
角色。时而，大盘“蓝筹股"会风行一时，时而，网络股和
言 生物科技股能激发投资者的想象力。不论市场流行什
O 么，疯狂的热情都能够把股价推升至极端，并且使那些在
最高价进场的投资者蒙受巨额的损失。如果投资者不在
毫无根据的“泡沫”顶端买人股票，那么重大的投资失误王
就是可以避免的。类似地，如果那些曾经大红大紫的股 覃
票转而变成日暮途穷的投资品种时，这些在近来为投资 芑
者避之不及的股票——投资世界里的丑小鸭——将最终 冀
从它们的阴云中走出来，成为展翅高飞的白天鹅。特别 萼
是当投资者把这种别出心裁的投资手段与基础分析方法 三
结合起来的时候，将会从这种策略中获得意想不到的收 薹
获。 謇
对这种股票收益率上的反复波动的心理学解释清楚毒
地表明了“空中楼阁”缔造者在投资决策人群中的统治地 茔
位。如果股票价格总是受到时起时落的市场潮流的影 誓
响，那么证券收益率的波动就是可以被预见的口因此，许 薯
多调查研究人员得出结论，关乎收益率中波动的证据与 器
有效市场假说是不相符的。我们这么说吧——它也许是 知
对的，但也有可能是错的。到目前为止，来自逻辑和统计
两方面的理由仍然站在有效市场理论这一边。
不同时期之问收益率的波动通常是立足于坚实的经
济基础，而非情绪的反复。利率的易变性构成了对股票
价格变动的主要经济影响。因为债券…一作为利率走向
最前沿的反映者——与股票一起在争夺着投资者门袋中
的美元，每个人都应该合理地预见到利率和股票价格之
间系统性的负相关关系。具体而言，当市场利率上升时，
为了在未来向投资者提供一个较高的预期股票收益率，
股票价格就应该下跌，其他资产亦是如此。只有这种情 善
况发生时，股票才具有同高回报债券的竞争力。同样，当 1
市场利率下降时，股票价格就应该上升，因为它们只需要
提供较低的收益就能和低收益的债券竞争了。
容易看出，利率的波动是如何使股票收益产生反复
波动的。我们不妨来假设利率上升的情况。在利率上升
期间，债券和股票的价格都会下跌，并将产生较低的收
益，甚至经常是负的收益口假设现在利率回落到它们原
来的水平，这将使股票和债券的价格上涨，从而为投资者
带来很高的收益。在利率波动的整个循环中，我们不难
看到，紧跟在相对较高的股票收益后面的常常是相对较
低的股票收益——换句话说，就是那些被研究人员所发
现的收益波动现象口这里的要点就是，这种波动的收益
：置 不能归因于随着时问衰退的流行风气，相反，它们总是能
辜 够从市场参与者对利率波动的合乎逻辑而又有效的反应
舞 中找到原因。
显然，在任何一个给定的时期内都存在大量的除利
率之外对股价产生影响的其他因素，因此，我们不能奢望
能够发现利率变动与股票价格波动之间完美的联系。但
不管怎么说，利率对股价影响的趋势总能对过去发现的
部分波动现象给出说明，并且这种关系同效率市场理论
之间保持着完美的一致。
从统计角度来看，仍然存在着可以用来质疑收益波
动现象的“强而有力"的理由。由于1 940年以来收益的
相关性要远低于1940年以前，所以简单地运用反向投资
战略并不能成为成功的保证。尽管流行趋势部分地解释
言 了一些收益波动的现象(当一些特定种类的股票大受欢
2 迎或不受欢迎时)，但它不会出现在所有的时间里。
最后，投资者似乎不太可能通过单个股票表现出的
具有波动收益模式的趋势来获利。虽然这种反复波动的 苎
行为在统计上是显著的，但它们也许只是显示了相对于 章
平均水平的震荡，而并非是可预计的能够获得超额收益 芑
的机遇口苏珊娜·弗拉克、理查德·匡特和我模拟了一 祭
个投资战略，即买人那些在最近两三年表现相对不佳的 堂
股票。我们发现，在整个20世纪80和9 o年代中，那些 三
股票的收益都表现出了显著的改善，但它们也只是得到 萎
了股票市场的平均收益。尽管存在着许多在统计上获得 奎
支持的反向操作模式，但你不能利用其中任何一个来赚；
钱。并且，即使眼前的“输家”的确能在随后产生超常的 茔
收益，但这并不意味着股价会系统地全而超越它们合理喜
的水平。那些剐刚经历过令人不快的业务困境从而带动兽
价格急剧下跌的股票对投资者来说具有很高的不确定性 亲
和易变件以及更大的风险凸因为投资者需要更大的收益 知
来承担更高的风险，这些股票未来收益相对较为丰厚的
结论与市场的有效功能在本质上是一致的。由于存股票
价格急剧单向变动后找到显著逆转的努力遭到了失败，
从而加深了人们对于“不存在股票价格系统性过度反应
的证据"的质疑。
那么，投资者该怎么做呢?细心的读者会发现，我自
始至终都认为股票市场基本上是有逻辑可循的。当然，
我也发现市场常常会被流行的风潮和时尚所左右。类似
地，悲观主义也经常会过了头。因此，那些运用基本分析
理论的“价值型”投资者往往会觉察出，近来表现不尽如 羞
人意的股票很可能会在未来产生慷慨的回报。严谨的统 ；
计研究同样支持这种趋势，至少在一定范围内，投资者通
过把反向投资战略与稳健的操作手法结合起来，可以获
得令人颇感欣慰的结果。但是请你记住，统计上的关系
是相当松散的，一些不受欢迎的股票也许真的有其遭受
冷遇的原因，并且毫无疑问它们的风险也的确要更大一
些。毋庸置疑，一些刚刚遭受“雪崩式”下跌的股票可能
还会继续探寻自已的底部口这种关系是如此地松散和不
确定，以至于人们要趁早打消通过简单的“逆向操作”来
确保预期成功的念头。
3·股票变动的季节性，尤其是年初和周末
漫 对目前一些股票预测模式的研究表明，在华尔街上
辜 的漫步也许不是完全随机的。首先，我们来考虑一下“一
筹 月效应”，它认为股票收益在一月份的最初几天会显得异
常地高口这个效应对小型企业特别适用。即使在对风险
进行调整后，小型企业仍然通过在每年最初的几天中产
生巨大的超额收益为投资者提供异常丰厚的利润。这一
效应在几个国外股票市场中也得到了验证。“一月效应”
带动了一本著作的横空出世，它有着一个极富煽动性的
名字一一《不可思议的一月效应》。投资者，特别是那些
整天想着赚取大额佣金的股票经纪人，普遍认为据此“反
常现象"设计出的投资策略将是十分可靠的q
“一月效应"的产生可能是由于税收效应发挥了作
用母一些投资者可能喜欢在年底出售证券，以此造成短
言 期资本性损失从而减少个人所得税的缴纳。如果这种强
4 烈的抛压在年末之前迫使股票价格下跌，那么在一月的
第一个交易周里，股价出现报复性反弹并创造出超常收
益的现象也就不足为奇了口虽然这个效应适用于所有的
股票，但对小型企业的作用似乎更大，因为小型公司具有
更大的易变性，而且很少被免税的机构投资者和养老基
金纳入各自的投资组合。也许有人会猜想，交易者可以
从这一时期的所有超常收益中获得好处。但不幸的是，
小型公一J股票的交易成本要比大型公刊的交易成本高得
多(因为存在更大做市商报价差)，因而，需要支付佣金的
普通投资者似乎没有可以从这种不规则变动中获利的可
能。
还有～种被称之为周末效应-——周五交易日与周一
交易日之间存在的平均负收益。换言之，“华尔街上的蓝
色周一”的说法是很有道理的。你应该在周一接近收盘
时买人股票，而不是在周五的下午或周一的上午，因为后
者的价格更高些。
这些异常现象的主要问题在于它们很难被利用，因
为获利空间与交易成本相比可以说是微不足道，并且总
是一经发现就迅速失灵。当然，在整个2 0世纪90年代，
¨一月效应”并没有得到大量证据的支持。因此，我并不
打算承认弱式市场有效性的重要反例已经出现凸
第
上
章
某些“基础性”因素与未来
股价之间的预测关系
持次强有效市场观点的学者和金融分析家们相信， 兰
股票价格总是反映了一个公司的全部公开信息。他们怀 i
对Ⅱ_随机游走L理论的攻击：市场是吾真的可以预知
疑，透过公司盈利和分红数据的“基础性"分析来挖掘被
市场“低估”的股票的方法是否真的有效。20世纪80年
代和9 o年代，被给予巨大关注的反常现象通过一些证券
分析的技术实现了量化。投资者应努力寻找具备如下条
件的证券：(1)公司规模相对较小，(2)市盈率倍数较低，
(3)相对于资产价值而言价格较低，(4)与市价相比拥有
较高的分红。那么，是否有新的科学证据来说明华尔街
的证券分析家们总是正确的呢?
小即是好
法玛和佛朗奇在罗尔夫·本兹(Rolf Banz)及其他
量 人研究的基础上，证明了公司特征与其随后的收益之间
蓑 存在的显著相关关系。事实上，最为强烈的一个效应被
街 称为“规模效应"：从长期来看，小市值股票的表现往往优
于大盘股。关于这个效应的证据已经出现在第八章中，
我们可以看到，自1 92 6年以来，小盘股产生的收益率总
是要高于大盘股2个百分点。在下图中，我们可以看到
法玛和佛朗奇的工作成果，他们把股票按照公司规模分
成十类口继而发现第一类——即总市值①最小的lo％的
股票——产生了最大的收益率，反之，第十类——即总市
值最大的一类——产生了最小的收益率。此外，在相同
的fjI水平上，小型公司的业绩往往比大型公司更佳口
但是，我们必须记住，首先，小型企业的股票可能比
2
8
6
①总市值，一个衡量公司规模大小的方法口只需简单地用每股价格乘以已公
开发行且出售的股票数量·
收益率
规模
蛊
公司规模
l 2 3 4 5 6 7 8 9 10
月平均收益率与规模的比较：1963～1990年
资料来源：法玛和佛朗奇t《对预期股票收益的剖析》，载《金融杂
志舟1 992年6月中
大型企业的股票更具风险性，理应给予投资者更高的收
益率。因此，即使“小盘股效应”会在未来持续下去，也压
根儿不能肯定它是否就会对市场的有效性造成干扰。人
们发现，之所以会得出小盘股表现优于大盘股的结论，很
大程度上取决于测量风险的方式。我们已经看到，作为
在已经发现小公司股票超额收益率的研究中通常使用的
风险测量指标口，很可能是一个拙劣的风险测量方式凸
因此，我们无法区分这种“反常收益"究竟是来自市场的
无效性，还是来自我们在风险测量方式上的缺陷。取自
小公司的高额回报也许只是对投资者期望投资收益率落
空的风险所作出的必要补偿，这就像从变动性相对较大
的长期债券的投资行为中你可以获得比投资于更容易预
2
8
7
第十章 对日_随机游走cj理论的攻击：市场是吾真的可从预知
6 5 4 3 2 l 0 9 8
■ - ■ ■ ■ ■ _ ● ●
L L 1 l l l 1 O 0
测的短期国债更大的收益一样。此外，在研究中发现的
小型企业效应可能只是来自于所谓的“存活偏误”，今天
给出的公司列表只包括存活下来的小型企业，而没有那
些已经破产了的6
最后，小型企业效应的可靠性还是一个值得加以考
虑的问题。在整个20世纪90年代，持有较小规模企业
的股票只能得到很少的收益。事实上，在9 o年代后期的
大部分时间里，恰恰是大型企业股票表现得异常出色，而
小股票的表现则差强人意。显然，购买由小市值股票构
成的投资组合，并不是一个能为投资者确保超常高收益
的办法n
； 2．fEE市盈率股票表现优于高市盈率股票
华
eD
；； 我对于这一点深表赞同。我选择股票的核心原则之
一就是挑选那些有着令人信服的增长前景的公司，而且
它们尚待市场发掘，因此市盈率倍数也相对较低。我也
一再告诫投资者，那些在当前广受投资界青睐的高市盈
率的股票可能蕴含着极大的风险，主要是因为赢利的增
长很难预见。而这在低市盈率的股票中要容易得多口如
果增长真的实现了，那么每股收益和市盈率倍数就都会
增加，这会给投资者带来双重的收益。反之，如果买人高
市盈率且收益增长不能得到实现的股票，则会给投资者
招致两份的晦气，每股收益和市盈率倍数都会下降。
有证据显示，由低市盈率倍数(现金流倍数或销售量
是 倍数也一样)的股票组成的投资组合，即使在经风险调整
8 后，通常仍可以产生高于平均水平的收益率。这个策略
在20世纪70年代晚期由桑乔伊·巴苏(Sanj oy Basu)进
行了检验，在随后的2 o年中，许多研究者也对此进行了 要
进一步的证实。比如，下图中就是从80年代以来，在交 草
易所中交易的股票(NYsE、AsE、NAsDAQ)按照其市盈 鼍
率划分成的同样大小的1 o组。组I中的股票是市盈率 紧
最低的股票，组Ⅱ次之，依此类推白从图中可以看到，随 彗
着股票市盈率的增加，收益率在逐步下降。然而，这种 三
“市盈率效应”会随着时问的推进而变化，显然，它并不适 篓
用于每一个特定的投资期。即使这种效应能够显示出在 奎
一段很长的时期内保持平均水平，也没有人可以确认，这 毒
种超额收益究竟是来自于风险的增加，还是来自于市场 曹
的异常性口这些证实非正常收益的研究，无不使用了B 雪
作为测量风险的方法。但是，对那些认为口作为一种风 譬
险测量方法还远不够完美或有效的人来说，他必须抱着 亲
怀疑的态度来对待低市盈率这一“不正常的现象"。 知
不过，你千万不要忘记，低市盈率常常被证明是“罪
有府得”凸一般情况下+那些处于财务危机边缘的公司，
股票市盈率会非常低。比如l 9 83年，在大陆伊利诺银行
(C0ntinental 11linois Bank)宣布破产的前夕，市盈率倍数
异乎寻常地低口在这个例子中，金融界对盈利公告的毫
不信任最终被证明是完全合理的。低市盈率倍数反映的
不是银行的价值，而是对其生存能力的深重的忧虑。这
说明，银行公告的盈利数字与银行真实创造的盈利数的
字之间有着天壤之别。
另一个例证将会告诉你，要实施低市盈率策略将是 羞
何等的困难。假设有两家同样的银行，当年每股收益均 §
季度收益毕
l g 3 4 5 6 7
低市盈翠蛆群一
8 9 10
高市盈率组群
20世纪帅年代季度平均收益率与市盈章的比较
芝 为lo美元，其中半数是对金融体系脆弱的欠发达国家
墨(LDC)的应计利息收入。这些国家常常无力支付利息，-
取而代之的是签发一张新的借据来弥补未付利息的缺
口。银行I公告了全部的1 o美元作为每股收益；而银行
Ⅱ仅公告了其中的5美元，而将余下的令人质疑的5美
元应计利息收人作为储备来防范未来潜在的违约风险口
哪家银行的市盈率倍数更高呢?显而易见，应该是更加
保守的银行Ⅱ，原因在于它公告了更低的盈利数据a如
果两家银行的股价均为5 o美元(除了会计政策的差别
外，我们假设两家银行完全一样)，那么保守的银行Ⅱ的
市盈率倍数为lO，而银行I没有建立任何安全储备，直
