图及下面的表格)。一个基金接受了西海岸银行的建议，
_曼 打算允许投资者以支付保证金的方式购买标准一普尔
孚 5 cn指数平均的股票，从而虽增加了其风险，却提高了潜
喾 在的收益。当然，在股价急速下跌时期，这样的基金会很
快令投资者连利’衫都输掉的。也许它可以解释这种基金
2
6
在整个2 0世纪70年代几乎没有找到客户的原因母
投资组台构成实例j
①一般来说·投资组合的0值就是各组成部分B值的加权平均·
续表
期望的fj值
1．5
投资组合的构成 投资组合的预期收益率
以1 o蹦的利率借人o，5美元
1．5美元巾场投资组台
1．5(0．1 5)——O．5(0．1 0)
兰0．1 75
或者l 7．5％
a：似设预期m场收益率为1 5“，无风险利率为l o蚝督
第
尢
主
富
贵
险
中
求
l’；于Ⅻ]也u J亘搔1更川前向幽表rfl所给出的公式米堆导预期收益翠的精
确数字：
预期收益率一o，】o+_o．5(o．1 5一o．1∞一【1．1 25，或者1 2．5％
就像某些股票曾经独领风骚一样，B的使用存20世
纪7 O年代早期也是红极一时。《机构投资者》是一本花
费大量篇幅来记载职业货币经理人业绩的权威杂志，这
本杂志就是在1 9 7 1年的潮流中歌得出版许可的，在其首
期的封面上，字母BETA被放置在一个神殿的顶端，而
首篇文章的标题就是“对p的顶礼膜拜!测量风险的新
途径”。《机构投资者》发现，现在，连那些数学能力几乎
不可能完成除法的有钱人，“都开始追逐着统计学博士到
处滥用的p”。甚至连证券交易委员会(SEC)都在其《机
构投资者研究报告》中同意将口作为风险衡量标准口
在华尔街上，早期B的狂热支持者们四处向人吹嘘，
他们只要简单地买人一些高p值的股票就可以获取更高
的长期收益率。那些自认为可以把握市场节奏的人认为
自己拥有更绝妙的点子。当他们认为市场将上升时，就
买人高8值的股票，而当他们惧怕市场可能的下跌时，便
转而购买那些低8值的股票。为了适应对这种新投资理 吾
论的狂热，p测量法在股票经纪人中广泛流传，并且每一 1
个投资机构都提供他们自己对p的估计值以作为进步主
义的象征。今天，你可以从一些股票经纪人的手里得到
0的估计值，比如美林公司，或者是一些投资咨询机构，
如价值线和晨星(Morni ngstar)。华尔街上口的拥护者
在狂热支配之下对其信仰赞不绝口，甚至连许多学院里
不人流的热心学人也抱定了决心要去传播8的真理。
实践中的多样化投资
在莎士比亚的《亨利四世》中，格兰道尔(G王endow—
er)向霍特斯珀(Hotspu r)吹嘘道，“我能够从幽深处召唤
漫 精灵"。“哦，足吗?这个我也行，而且似乎任何人也都可
辜 以做到"，霍特斯珀十分平静地阿答道，“但是，当你召唤
茹 他们时，他们真的会来吗?”任何人都可以建立起关于市
场运行的理论，资本资产定价模型只是沧海一粟，但问题
的关键在于：它真的能发挥作用吗?
相信许多机构投资者都认可口这个概念，至少用它
衡量历史表现。毕竟，口只是一个理论上的产物。什么
能够比这更呆板呢?简单地创造一个数字，就可以用来
描述证券的风险，在本质上，这一做法几乎是苍白无力
的。的确，这需要在计算机程序上花费大量的精力，不过
只有那些闭门造车者才喜欢这样做。虽然你并不相信
口，但你还是不得不使用p的语言，因为在全国的高等院
校里，我和我的同事们已经培养出了一大批擅长这些术
耋 语的博士和工商管理硕士。他们已经成为职业投资人，
2 并且习惯于把p作为衡量投资组合经理人业绩的工具。
如果实现的收益率超过了基于所有投资组合的B值预测
出的结果，这个投资组合的经理人据说就是出类拔萃的q 莩
市场中大量的游资都在努力搜寻可以使超额收益率最大 革
化的经理人。 喜
但}{足否真的是一个有用的风险测量工具吗?是否 譬
真的像资本资产定价模型所沦述的那样，高8值的投资 求
组合能够产生比低p值的投资组合更多的长期收益吗?
单独依靠p是否就可以概括f【{证券的总体系统风险，或
者我们足否还应该考虑其他因素?简而言之，}i是否真
的可以产生骄人的业绩?这些都是当前学者们和实际工
作者在热烈讨论着的问题。
在1 9 9 2年的一份研究报告中，J亡金·法玛(Eugene
Fama)和肯尼斯·佛朗奇(Kenneth Frenth)把1 9 6 3
至1 9 9 0年间所有在纽约、美国和纳斯达克(NASDAQ)
交易所交易的股票，按其p值的十分位进行了划分。从
下而的图中我们可以看出，在不同分类组合的收益率和
它们的p值之间实际上不存在任何关系。我也曾对共同
基金和它们的芦值之间进行过相同的研究，结果如下图
所示，在整个20世纪90年代显示了同样的结果。在股
票或投资组合的收益率与风险的B值之间，不存在任何
关系，这也验证了法玛和佛朗奇的结论。
由于他们宽泛的研究涵盖了将近30年的时间，法玛
和佛朗奇得出结论，收益率与p之间的关系实际上是没
有说服力的。p，这个资本资产定价模型中关键的分析工
具，在把握风险与收益的关系上毫无用处。因此，到了 詈
2 o世纪90年代中期，不但是实际工作者，甚至是许多学 §
月收益宰
1．35
1．30
1．25
l+20
1．1 5
l_1 0
m塔值
低贝塔值．．—————————————+高贝塔值
月平均收益率与p的比较，1963～1 990年【法玛和佛朗奇的研究】
漫
步
华 平均母
爪
街
3．6％
3．5％
3，弓％
3．3％
3．2％
3．1*
3．0％
牢上问
贝塔值
低皿塔值_————————————一高贝塔值
季度平均收益率与口的比较，1981-'-1991年，27I寒共同基金C麦基尔的研究)
詈 者都准备把p抛人废物堆中。那些早先把B置于统治地
X 位的金融杂志，现在都在使用诸如“口之死”、“再见，B”以
及“B被击倒”之类的标题。其中的代表就是在《机构投
资者》上发表的一篇署名为“深刻匡特(deep quant)"①的 雾
文章，在开头这样写道，“在资金管理领域发生了一件大 章
事，那就是资本资产定价模型死了"。该杂志接着引用了 辜
一个叫“雨披匡特”的作者的话：“对投资者而言，高等数 警
学将是正在扬帆启航的泰坦尼克”。至此，构成新投资技 求
术的全套工具——包括现代投资组合理论(MPT)——
全都被笼罩在怀疑的浓云之中了。
．土』，皇一．，要得-很快时，就麦收了“什么都殴有¨(empty)，
迭是不是让侏艰埙诅呢?
对证据的评价
我个人认为“深刻框特，，的观点是错误的。在
a冲M中发掘出严重的漏洞并不会导致在金融分析中
2
①“匡特月(Quant)是华尔街上对那些有定量分析(quantitatively)倾向的金融分 6
析隶的睨称，他们往往对新的投资技术给予很大的关注· 5
放弃使用数学工具，而回归到传统的分析方法上来。此
外，我也压根儿没打算在那个时候为B写上一篇讣告，我
相信尚有许多原因使我不7白：仓促定下结论。
首先，你必须记住稳定的收益更加可取，换句话说，
它比不确定的收益具有更小的风险。很显然，如果某人
只能从开采彳T汕中获取同购买无风险的政府债券一样的
收益，那么只有那些仅仅为了喜欢赌博而去赌博的人才
会去，{：采石油。如果投资者在不确定性上真的不犯任何
错误，那么这个流动着数以万亿资金的衍生证券市场也
就不会如此繁荣了。因此，运用B对相对不确定性进行
的衡量，至少抓住了我们平时所考虑的风险的某些方面。
漫 l司时，根据以往资料得出的投资组合的Ij，能够很好地完
萎 成对未来不确定性的预言。
裔 其次，正如理查德·罗尔(Richard Roll)所说的，我
们必须牢记在心，不论以何种精度去测量8都是十分困
难的(事实上，这几乎是不可能的)。标准一普尔5 00指数
并不能代表整个市场，证券市场的构成中还包括成百上
千只美国市场上的其他股票，以及数以千计的海外市场
上的证券。此外，整个市场中还有债券、不动产、贵金属
以及所有种类的商品和资产，还有就是我们每一个人最
重要的资产一～由教育、工作和生活经验所构筑的人力
资本。依据你测定的“市场范围”，你可以得到大相径庭
的p值。一个人对于资本资产定价模型的评价，以及日
作为肛L险测量工具所能起到的作用，在很大程度上依赖
盏 于你是如何去测度p的。两位明尼苏达大学的经济学家
6 拉维·乔纳森(Ravi J agannathan)和王振宇(Zhenyu
Wang)发现，当市场指数(我们用以测量p的指标)被重
新定义为包括人力资本在内，并且p被允许随着经济的
循环波动而变化时，对CAPM和卢作为预测工具的支持
也变得有力起来口
再次，也有一些汪据显示，当这一测量是在一个相当
长的时期内进行时(如1 9 2 7年至今)，你可以发现收益率
和口之间还是存在正相关关系的。
最后，投资者应该明确，即使0和收益率之间没有长
期的相关关系，但口仍是一个有效的投资管理工具口如
果存在这样的事实(实际上这种可能性很大)，低口值的
股票可以得到一个可靠的收益率，至少和那些高口值的
股票一样，那么p作为一种投资。|二具将比其在资本资产
定价模型中更有价值。投资者可以发掘出那些低B值的
股票，获取同整体市场一样有吸引力的收益，并且还承受
着低得多的风险。那些真正希望通过设定高风险来追寻
高收益的投资者，应该以支付保证金的方式购买并持有
低p值的股票，从而同时增加风险和收益口此外，在市场
剧烈波动时，口能够有敛地测量风险。在过去5 0年中发
生的所有熊市里，高p值的股票比低B值的股票有更加
强烈的下跌趋势。当然，有一点你应该清楚，那就是经常
被我们测算的p并不能代替头脑的思考，也不能简单地
把它作为一个长期未来收益的预测家来依靠。无论如
何，在我看来，那些关于p已经死亡的报道还为时太早口
第
九
章
富
贵
睑
中
求
追求更优的风险测量工具：套利定价理论
如果p作为一个有效的测量风险的数量工具已经被
破坏殆尽，邵么是否还存在什么可以代替它的东西呢?
史蒂芬·罗斯(SteI)hcn Ross)是风险测最领域中的开拓
者之一u罗斯发展了一种运用于资本市场的定价理论，
称为套利定价理论(APT)。APT对学术界和投资组合
管弹的实务领域均产生丫广泛而义深远的影响。为了理
解最新的APT在风险管理巾发挥作用的方式，你必须
记住CAPM中一个正确的观点，即投资者惟一应该从承
漫 担风险中获得补偿的部分是那些不能被分散掉的风险。
辜 在市场中，只有系统性风险才能赢得风险报酬。然而，对
高 于特定的股票和投资组合来说，风险中的系统要素往往
太过复杂，以至于很难设掌握，更不用说是运用于测量
口，即股票变动与l仃场之间背离幅度的趋势口尤其是因为
任何一种股票指数都不能很完美地代表市场的总体，因
此，现在许多数量分析家都认为，运用口分析并不能把握
风险中许多重要的系统因素。
让我们来看一下其他的系统风险要素。比如国民收
入的变动，就能够系统性地影响每一只股票的收益。这
已经在第八章中通过“孤岛经济"的例子作了说明。同
时，国民收入的变动精确地反映了个人收入的变动，证券
收益和工资收人之间的系统性关系会对个人行为产生显
鲁 著的影响。比如，一个在通用汽车(GM)车间中工作的
8 劳动者会发现，持有GM的普通股将会面临很高的风
险，因为遭到解雇和股票收益下跌几乎可能同时发生口
国民收入的变动还会反映其他形式的权益收人，因此，投 雾
资组合的机构管理者也会受到影响q 章
利率变动也能对单个股票的收益产生系统性的影 宴
响，并且是一个重要的不能被分散掉的风险要素。在某 譬
种程度上，利率的上扬会诱发股票的下跌，这时你购买普 术
通股就是一个有风险的投资行为，而那些存总体利率水
平．|二升时特别容易遭受打击的股票就更加具有危险性。
因此，如果…些股票会和固定收益的投资工具保持同步
变动，那么这些股票将不会有助于降低一个债券组合的
风险。由于固定收益证券在许多机构投资者的投资组合
中占有很高的比重，故而这个系统风险要素对市场中的
一些大型的机构投资者来说，有着异常重要的意义。显
然，能够把风险置于最广阔和最意味深长的角度来加以
思考的投资者，将会对那些受利率变动影响至深的特定
股票及其变动趋势保持相当的敏感。
通货膨胀率的变动同样会对普通股的收益率造成系
统性的影响口这至少有两方面的原因，其一，通货膨胀率
的上升将会导致利率的上升，然后造成股价的下跌，这十
分类似于我们刚才所讨论的情况。其二，通货膨胀的加
剧会使一些特定企业的利润缩水，例如，在公用事业类企
业中就经常发现，利率的上涨要滞后于成本的增加。而
另一方面，通货膨胀将会有利于那些从事原材料生产的
企业口这再一次说明了，在股票收益和经济变量之间存
在着重要的系统性关系，而单靠p是不能对其进行充分 詈
把握的。 占
对几个能给证券收益造成影响的系统风险变量进行
统计检验，可以得出稍许让人满意的结果。在检验中除
了传统的口外，还增加了一些系统风险变量，如国民收
入、利率、通货膨胀率的变动程度等，其结果为不同证券
之问收益的变动提供_r比CAPM更好的解释。当然，支
持这种多风险要素证券定价模型的证据还处在积累初
期，同时，APT风险测量因为面临和CAPM一样的问
题，也正在受到困扰。现在还不能确定，这些新的理论是
番能够承受更为严峻的考验。
当然，如果只是想单纯地挑选一种与预期收益最为
接近的风险测量方法，那么传统的p将不会是大多数分
漫 柝师的首选。在我与约翰·克拉格(J ohn Cragg)的研究
辜 中发现，最佳的风险代表产生于证券分析师们对单个股
茹 票预测的分歧之中。那些未来股息收益的增长性得到广
泛认同的公司看起来要比备受冷落的公司具有更低的风
险(但同时，预期收益也较低)。可以说，这个结果与现代
资产定价理论之问是相抵触的，它暗示着单个股票的不
确定性与其定价无关。然而，分析师对未来预测之间的
分歧也许反倒能成为某种系统风险的特别有效的代表。
虽然我们对风险的市场定价还有许多可研究的地
方，但我相信，仅仅用8(CAPM的风险测量方法)是不可
能充分地把握住风险的，这个结论是不言自明的。有不
少系统性的风险因素会影响证券的定价。此外，我们在
下一章中将会说明，许多迹象表明，证券收益还与其规模
； (较小的企业往往有较高的收益率)、市盈率的倍数(低市
。 盈率的机构能产生较高的收益)以及市净率(市价相对于
账面价值较便宜的股票，可以获得较高的总收益)有关。
这三个因素能够成为系统风险有效的代表a然而，各种
风险是否能够确切地在定价过程中起作用，这仍是一个
尚无定论的问题由
我和克拉格的结论可以被解释为：对于单个股票而
言，不确定性确确实实在定价过程中起到了一定的作用。
这一点不难解释，因为存在高昂的交易成本和信息费用，
所以大多数个人投资者持有的投资组合不可能实现理论
上的分散化。有些个人投资者拥有在纽约证券交易所上
市的所有股票的很大一部分，更有甚者，还囊括了其他证
交所上市股票的更大的比例。因此，这些股票的持有者
将会对个别股票的变动产生举足轻重的影响力。当一些
上市公司不得不向金融委员会报告其业绩滑坡的噩耗
时，就算是那些实现充分多样化的机构投资者也可能要
为个别股票的走势捏把汗。当然，还有来自另一方面的
强有力的声音。单个证券的不确定性在定价过程中提供
了许多能对定价过程产生影响的因素，而其中的任何一
个都会为投资者创造更为广泛地实行多样化投资的套利
机会。令人难以置信的是，这些套利机会最终将无法得
到利用。这就回到了我们最初的主题上，最终，“真实价
值将浮出水面”。
小·结
第
沁
主
富
贵
险
中
隶
第八章和第九章已经成为了对现代资本市场理论的 考
一场学术上的演习口看起来，在股票市场中的确存在一 l
个能对新的信息迅速加以调整的有效机制。不论是针对
股票价格变动的历史记录进行的技术分析，还是针对单
个企业和经济形势发展远景进行的基本面分析，都能产
生一致的结果口要想得到更高的长期投资收益，似乎只
有一条道路可循，那就是接受更高的风险。
不幸的是，根本就不存在完美的风险测量方法口
p——这个产生于资本资产定价模型的风险测量工
具～～在表面上看来是相当不错的，简单而又易于理解。
但遗憾的是，p有其自身的缺陷。在20世纪最后三分之
一的时间里，B与收益率之间的真实关系与该理论所预
言的并不相符口此外，p在各个阶段之间的表现很不稳
漫 定，而且对其所测量的市场代表过于敏感。
辜 我在这里说明了，没有哪一种单独的测量方法可以
筹 去充分地把握影响单个股票或投资组合的系统风险的变
动。收益对市场的变动是十分敏感的，它在很大程度上
受利率、通货膨胀率、国民收入，以及他国经济因素(比如
汇率的变动)的影响。如果要挑选一种单一的风险测量
方法，那么传统的B方法将不大可能是人人青睐的首选。
尽管我们一直在苦苦寻觅完美的风险测量指标，但那层
神秘的面纱却始终没能除去。
令那些急于要发表文章否则就没有前途的助教们释
怀的是，在学术界里尚有许多关于风险测量的内容可供
讨论，也还有不少实证检验需要去完成。毋庸置疑·在风
险分析上还有许多值得改进的地方，风险测量的数量分
鸶 析离自己的终点似乎还有很长的一段路要走。我个人猜
2 测，未来对风险的测量将会变得更加严密——至少不会
比原来粗糙。无论如何，我们必须保持谨慎，不能轻易把
B或者是其他的测量方法作为确定的获知风险、预测未 要
来收益的想当然的途径。你应该了解新投资技术中现代 丰
投资技巧的精华——它们将使你受益无穷。但即使是这 薯
样，它也永远不可能赋予你一个能够预知并解决我们所 警
有投资难题的精灵。退一步说，就算它可以这么做，我们 求
也会误人歧途，就像资本管理人信托基金的罗伯特·科
拜(Robert Kirby)在以下这则引人人胜的故事中所描写
的那个矮小的老妇人一样：
当小精灵出现时，她正在家中那个破败不堪的客厅
里，坐在她的摇椅上，小精灵告诉她；“我决定赐予你三个
愿望。"
老妇人满不在乎地答道：“走开，讨厌鬼口我早已遇
见了所有我生命中需要的智者了。”
小精灵说：“瞧!我可不是在和你开玩笑。这是真
的，不妨让我试试吧f，，
她耸了耸肩，说：“好吧，那就请你把我的摇椅变成纯
金的吧!”
一阵清烟过后，小精灵做到了。她的兴趣一下子高
涨起来，“你能把我变得年轻美貌吗?”
又是一阵清烟，小精灵再次让老妇人如愿以偿。最
后，她说：“好吧，我的第三个愿望是把我的猫变成年轻英
俊的王子口”
眨眼间，年轻的王子出现了，他转过头去，对她说道，
“现在你是不是后悔早先把我给阉了?” ；
3
爰
步
华
爪
街
2
7
4
第十章
对“随机游迮"理论的攻击：
市场是否真的可以预知
◆
在伦敦，富有远见的人士都不愿在星期二会面，
因为那不可预知的未未实在让人望而却步。
——伦敦《金融时报》上的一则广告
』9 98年8月3 1日，道·琼斯30家工业企
业平均指数暴跌5 1 2个点。当天的市值损失
超过5％，几乎将道指全年的战果抹杀殆尽·全
球金融市场就此步人漫漫熊途。在对这场兵
不血刃的“屠戮”的调查中，金融分析家迅速指
出：此次下跌较之于1 987年1 O月的崩盘，实在
是小巫见大巫。当时，道·琼斯指数在短短～
个月的时间里损失了将近三分之一的市值。
难道这就是所谓的“有效率"吗?对于多数观
察家和损失惨重的投资者来说，这些事件彻底
揭示了有效市场理论的失败。股票市场是否的的确确、
精准无疑地反映了在1 9 9 8年8月2 8日星期五或1 9 8 7 苎
年1 o月初与单个股票和宏观经济相关的所有信息呢? 章
是否在。1 9 98年8月的最后一周里，对美国主要公司经济 芑
预测的基本面信息的变化真有如此之大，以至于道·琼 祭
斯指数需要下跌5 1 2个点来调整其市值呢? 量
对许多观察家而言，这些事件已经使有效市场理论 三
的可信性变得支离破碎由金融媒体对它的评价已经十分 篓
明确。就在．／9 8 7年“股灾”后不久，《华尔街日报》公开表奎
态，它们认为有效市场理论是“经济理论史上最为一目了 毒
然的谬误口’’随后，《商业周刊》又把该理论描绘为一次“彻 堂
底的失败”6 主
一些高等学府的经济学家也得出了同样的结论。劳 薯
伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)宣称，“有效市场假 嚣
说中的股票……在1 987年lo月l 9日同市场的其他部 知
