弱化国际性多样化投资策略所带来的优势。他们引用 之
1 9 8 7三1 o月美国股票市场暴跌的事实，全球金融市场 ；击
在美国股市遭遇重创的打击下应声而落，这似乎是对多样 譬
化投资策略的迎头痛击。此外，1 99 5二l三墨西哥比索毁灭 耍
性的贬值和1997～。1 998年亚洲金融危机的蔓延都给全球喜
儿乎所有的新兴市场带来了负而影响。然而，虽然冲击在 。它
短期内有在全球加剧的趋势，但没有任何深入的研究可以
证明，世界市场的相关性在长期内有增加的趋势
下面的图形分别显示了，市场之间的长期相关性随
着时间的推移仍旧保持在一·个较低的水平上，特别是在
整个2 o世纪9 o年代。顶端的一张图展示的是。EAFE
和标准一普尔5 0 0指数之间的相关性，每隔三年计算出
．EAFE和标准一普尔5 00指数的季度收益率之间的相关
系数，并将每三年的相关系数在图中对应的时点标志出
来。平均来看，EAFE和标准一普尔5 00指数之间的相关
系数维持在略低于O．5的水平上。虽然1 9 9 8年的相关
系数有所上升，但并役有长期的趋势可以佐证相关性的
增长具有普遍性，而且也没有为“全球化将不同国家的市
场联系得更为紧密”的论调提供任何有力的支持，这就是
说依然存在大量机会来赢得多样化策略所带来的好处。 荨
4
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漫
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美国股票市场与外国发达国家市场和新*市场之间的相关性①
2 ① 蹦，f|各点袁示每三年的季度收益阜的相关系数，分刷从1975年(发选市场)和
4 1985年(新*市场)刊1997年。请记住，+1的相卫系数意昧若不可能从多样化策略中
6 得到任何好处}而为。的相j皂最散则意味着可以从多样化巾得到相当可观的利润司
瓤幛找弄 蝌嚼状罂
底部的一张图展示了美国股票市场和新兴国家市场
之间的相关性。请注意，这些相关系数比起与发达国家 芰
市场之间的相关系数要低得多，平均维持在o．3 5左右， 覃
肚『此多样化策略可以提供更为可观的好处。同样应该注 耋
意的是，图中也没有体现出相关性有任何增长的趋势。 篁
即使与新兴市场的相关性在十年来的平均水平上再翻一 ：
番，多样化策略仍旧可以减少投资组合的风险，提高投资 壬三
组合的收益。 釜
同样，也存在使，H其他种类的资产来分散一个投资 秦
组合的有力理由。就像在第四部分中将进一步阐述的不 耋
动产信托投资(ERITs，在纽约证券交易所r{1像股票一样 论
被买卖)，它使投资者可以购买由商业不动产构成的投资
组合。不动产信托投资为投资组合提供了极富吸引力的
由多样化策略所带来的好处。通常，不动产的收益不与
其他资产保持同步，比如，在通货膨胀快速增长的时期，
房地产产权能够比普通股带来更多的收益q因此，在投
资组合中加入不动产往往可以降低整体的不确定性。
另一种投资组合中常见的资产是债券。在第四部分
中，我将进一步细致阐述关于债券的优势，但在这里，我
还是要提及它们在多样化上的好处。长期债券的走势并
不直接折射出其他资产的价格变动，而且如果你持有它
们直至到期，你将获得相对稳定的收益b下面两张图分
别显示了美国股票市场与不动产市场、债券市场三年期
的相关性，两者之间的相关程度非常之低，从而使多样化
策略表现出极为重要的优势。同时，也没有任何迹象显 彳
示，这种优势在20世纪90年代有减退的趋势。在第四 7
2
4
8
部分中，我将依托这个关于投资组合理沧的探讨，为不I司
时期和不同风险容忍度的个人亲手打造合适的资产配置
方案。
抖85洲B5喝7吕}踟吕卜册∞一90吕¨l 盱孵9卜93 02、94"95 9}96婚97 9卧册
美国股票市场与不动产市场{REⅡs)的相关性①
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①该图显示了从1983年到1998年各个三年期中季度收益率的相关系数·记
住；相关系数为+l，意眯着无挂从分散化投贷中获益；而相关系数为O剐意睐着从分
散化投资中可以受益无穷- ‘
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美国股票市场与债券市场(30年期长期国库券l的相关性①
①该囤显示了从_1979年到1998年各个三年期中季度收益卑的相j∈系数量记 2
住：相关系敷为+l，意味着无法从分散化投资中获益；而相关系数为o Jil昨意眯者从分 4
散化投资中可以受益无穷凸 9
第^章 崭新的漫步靴：现代拽赍组合理陀
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相关系数
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第九章
富贵险中求
◆
理论，如果在现实中只有50％的正确性，倒还不
如掷硬币来得痛快∞
一一乔治·J．斯蒂格勒(George J．Sti91er)，
《价格理论》
现在，我想每～个读者都应该清楚地知
道，风险要求补偿。因此，长期以来，不论在学
术界还是在华尔街都存在着利用风险以期攫取
更多财富的努力。这也就是本章所要涵盖的内
容：在测量风险的分析工具上进行创新，并运用
这些知识来获取更多的金钱。
我们从现代投资组合理论的一个精巧部件
开始讲起。正如我在上一章中所提及的，多样
化策略并不能完全消除风险——就像它在虚构
的“孤岛经济”中所做的那样——因为所有股票
似乎都有着“生死与共”的决心。因此，多样化策略在实
践巾只能消除部分而非全部的风险6有二位学者…斯
坦福大学的威廉·夏普教授(Will iam SharI)e)、已故的金
融专家约翰·林特纳(johll 1血1m(、1I)和费希尔·布莱克
(Iri scher Black)一——汇集了他们的智慧结晶，力图确定
证券风险中哪蛙部分可以被多样化策略消除，而哪些部
分不能。这个结果被称之为资本资产定价模型
(CAPM)。l 9 g o年，夏普教授由于在该领域的贡献，与
马柯维茨分享丁诺贝尔经济学奖。
隐藏在资本资产定价模型背后的基本逻辑在于：能
为多样化策略所分散掉的风险不叮能产生任何溢价。因
此，为了从投资组合中获取一个较高的平均长期收益率，
就必须要相应提高投资组俞的风险水平，而且这种风险
是不能被分散掉的。依照这一理论，机智的投资者只要
通过一种风险测量工具调整其投资组合，就可以轻松地
击败市场，赢得这场惊心动魄的逐利大赛，这个工具就是
众所周知的贝塔(fjl，beta)。
贝塔系数与系统性风险
第
九
主
富
贵
险
山
求
真的是贝塔(fjI)吗?一个希腊字母是如何进入这场
讨论的呢?可以肯定，这不是由某个股票经纪人创造的。
恐怕很难想象，某个股票经纪人会正襟危坐地在谈论：
“我们可以把任何证券(或投资组合)的总风险合理地描
述为证券收益总体的不确定性(方差或标准差)。”不过， 鲁
我们在教授别人时却经常这么说。此外，我们还会继续 1
说，在总风险或不确定性中有一部分会被称之为证券的
系统性风险，它通常是由大多数股票的股价跟随整体市
场的变动而起落(至少在一定范围内)这一基本的不确定
性引起的。而股票收益中剩下的不确定性被称为非系统
性风险，它足由特定企业的特定因素所导致的，如罢工、
新型产品的发明等。
系统性风险，也廿J‘以称之为市场风险，捕获了单个股
票(或投资组合)对整体市场浮动的反应。一些股票和投
资纽合对市场的变动十分敏感，而另一些则较为稳定。
这种对于『仃场变动相对的不稳定性或敏感性能够在以往
历史记录的基础上被估算出来，这就是众所周知的——
漫 也就是你已经猜到的——那个希腊字母8。
军 你现在大概已经了解了你曾想知道而又羞_丁_扦L1询
嵩 问的关于口的一切。从本质上来说，p就是对系统风险
的数字表述。不沦它在数学上的处理有多么复杂烦琐，
但其背后的基本思想却是简单明了，这就是将精确的数
字融人到货币经理人多年形成的主观感觉之中。口的计
算实质上就是在个别股票(或投资组合)的变动与作为一
个整体的市场的变动之间进行的比较。
在开始计算之前，首先将一个主要市场指数的8设
定为1，如标准一普尔500指数。如果一只股票的系数B
是2，则平均来说它的波动幅度将是市场的2倍。换句
话说，如果大市上涨1 o％，则这只股票将很可能上涨
2 0％。反过来，如果一只股票的B值为o．5，则它会显得
言 比市场更加稳定(即市场10％的起伏只会导致其5％的
2 涨落)。专家们经常把高B系数的股票称为进攻型的投
资工具，而把低8系数的股票贴上防守型的标签口
现在，有一什重要的事情是你必须搞清楚的，这就是 雾
系统性风险不能被多样化投资策略所消除。这个结论的 草
准确性是因为所有股票的变动都或多或少地保持着步调 票
一致(即它们所蕴含的风险中有很大一部分是系统性 譬
的)，所以，即使是多样化的股票投资组合也同样具有风 求
险。事实上，如果你完全仿照标准一普尔500指数的构成
(其口系数被设定为1)来分散你的投资，你仍然要承担
…·定的不确定性(风险)，凶为股票市场作为一个整体也
存在大幅的波动。
非系统性风险是由个别企业的特殊因素所引起的股
价(和r}1此引起的股票收益)的不确定性。新的大宗合约
的签订、归属于公司财产的矿减资源的发掘、劳动力的紧
缺、财务人员侵吞公款的披露…一所有这些都会促使公
司的股价独立于市场而波动。由这些不确定性聚集而成
的风险正是多样化策略可以消除的那一类。投资组合理
论的全部要义就在于，当股票价格不是每时每刻都保持
同步波动时，任何一只股票收益的变化就可以被其他股
票的互补性变化所抵消或者抹平口
下图向我们展示了多样化的程度与总风险之间的重
要关系。假设我们随机地为自己的投资组合挑选证券，
那么一般来说该组合将会与市场具有相同的不确定性
(投资组合中证券的平均p值将总等于1)。这个图形告
诉我们，当你向投资组合中加入越来越多的证券种类时，
其总风险水平会下降，特别是在初期效果会更加显著々 兽
当我们挑选十只股票来构建投资组合时，就可以很 3
漫
步
华
爪
街
好地消除了非系统性风险，而继续增加多样化的程度只
能使为数很少的风险得到削减。当我们的投资组合中拥
有20个分散化程度很高的证券时，非系统性风险将基本
上消失殆尽，同时我们的投资组合(p系数为1)将与市场
的起伏保持内在的一致。当然，我们还可以用平均B值
为1．5的股票投资组合来完成相同的一个实验。不出所
料，我们再一次发现，多样化策略能够使非系统性风险迅
速降低，仍剩下的系统性风险却变得更大了口这样一个
由20只或史多的平均卢值为1．5的股票构成的投资组
合要比整个J H场多出50％的不确定性。
投资组合的风险(收益阜的标准谈)
券数日
多样化是如何降低风险的
资料来源：莫迪里亚尼(M,odigliani)和庞优(Pomgue)，“风险和收
益的介绍”，《金融分析家杂志》，1 974年3月～1月。
善 现在，讨论的关键步骤即将闪亮登场。不论是金融
4 理论家还是从业人员都一致认为，投资者理所应当为其
承担较高的风险而得到较高的预期收益作为补偿。囚
此，当投资者察觉到未来蕴藏着更大的风险时，股票价格
必须为此作出相应的调整，以便提供更高的收益来确保
所有证券都能找到自己的买家。显而易见，任何厌恶风
险的投资者都不会愿意去购买有着超额风险却不同时伴
有超额预期J司报的证券。但是，并非单个证券的所有风
险都和承扣相应风险所产生的溢价密切相关。由于总风
险中的非系统性风险能够被足够的分散程度所轻而易举
地消除，所以，我们没有理由认为，投资者应当为他们所
承担的非系统性风险得到额外的补偿。在总风险中，投
资者惟一可以得到补偿的部分是系统性风险，Ii口多样化
策略也无能为力的那部分风险。因此，资本资产定价模
型告诉我们，任何股票(或投资组合)的收益(我们也町称
之为风险报酬)都’j口有关，系统性风险是不能被分散掉
的n
资本资产定价模型(CAPM)
第
九
章
富
贵
险
中
求
风险与收益如影随形的命题早已是屡见不鲜了。金
融分析家多年前就已达成共识：投资者确实需要为他们
所承担的额外风险得到补偿。新投资技术的与众不同之
处就在于它对风险的定义和测量口在资本资产定价模型
出现之前，人们坚信每个证券的收益是和证券固有的总
风险密切相关的。人们还相信，证券收益的变动是由每
个证券自身业绩的不稳定性引起的，这种不稳定性产生 兰
了收益的方差或标准差；而新的理论却认为，单个证券的 苦
总体风险是毫不相关的。对于额外的补偿来说，只有真
正的系统性成分才足重要的。
虽然这个定理的数学证明是相当高深难懂的，但其
背后的逻辑却是十分简单。考虑这样一个例子，有两组
址券一一组上和组Ⅱ——每组中各包含二十只证券。假
设每个证券的系统风险(口)为1，那么，两组中的每一个
证券都会同整体市场的波动保持一致。现在我们假设，
由于组丁中单个证券的特殊因素，使得它们的总体风险
比组Ⅱ巾的每个证券的总体风险要高出许多。你不妨设
想一下，继丁中的证券除了要受到一般的市场因素的影
响之外，还对诸如天气变化、汇率变动、自然灾害等因素
：量 特别敏感。因此，组I巾每一只股票的特定风险将会很
差 高。与此相反，组Ⅱ中每只股票的特定风险被假定为很
妥 低，因此，该组中每一只股票的总风险就会保持在一个比
较低的水平上。下面的表中显示了这种情况：
组I(20种证券) 组Ⅱ(20种证券)
每种证券的系统风险(p)=l
每种证券的特定风硷较大
每种证券的总风险较大
每种证券的系统风险(臼)=1
每种证券的特定风险较小
每种证券的总风险较小
现在，根据旧有的理论，也就是在资本资产定价模型
出现之前就被人们广为接受的理论，由组I中的证券所
构建的投资组合的收益率应该高于由组Ⅱ中的证券所构
成的投资组合，因为组工中的每一种证券都蕴含着一个
较高的风险，同时，我们也知道，风险有权索取相应的报
害 偿。但随着一代代知识分子前赴后继的努力，学者们逐
6 渐改变了他们的想法4按照资本资产定价模型，两个投
资组合的收益率应该是相同的。这又是为什么呢?
首先，我提请读者回忆前面的一张图(如果你不幸忘 要
记的话，可以翻到前面再剐顾一下)。从中我们可以看 覃
到，当投资组合中证券的数量接近20时，该组合的总体 蓦
风险就会降低到其系统性风险的水平。这刚。，所有的非 譬
系统性风险都被消除了。现在，细心的渎者应该注意到 求
丁，在例了中，每个投资组合巾证券的数量恰恰是2 o个。
这就意味着，从根本上说非系统性风险已经趋于消失殆
尽了，一个意料之外的天灾所带来的厄运将被汇率的有
利变动所抵消。诸如此类还有很多。剩下的只是投资组
合中每一只股票的系统风险，而这是由系数口决定的口
由于在两组中，每一只股票的8值均为l，因此，组l的
投资组合和组Ⅱ的投资组合将产牛完伞一样的风险(标
准差)，虽然看起来组I中的股票比组Ⅱ中的股票具有更
大的不确定性口
现在，新旧两种观点产生了冲突。根据旧的估价方
法，组工中的股票被认为能产生更高的收益，因为它们的
风险更高。而资本资产定价模型却认为，如果把组I的
股票作为一个分散化的投资组合来持有，那么这些证券
并没有表现出更大的风险。事实上，如果组I的股票的
确提供了更高的收益，那么所有理性的投资者都会更加
倾向于组I，并力图通过重新安排他们的持股结构来获
取更高的收益6但是在这个过程中，他们会抬高组工中
证券的价格，同样，也会降低组Ⅱ中证券的价格，直到趋
于一种平衡(即投资者不再有调整持股结构的动机)。这 耋
时，两个组的投资组合会有相同的收益率，这个收益率与 7
风险中系统性部分(口)的相关程度要远远大于它和总风
险的关联度(包括非系统因素或特殊囚素)。因为，把这
些股票纳入到一个投资组合中可以消除特定的风险，而
且只有那些不能被分散掉的或系统性的风险才能决定风
险的溢价。投资者不会因承担了能够被消除掉的风险而
获得补偿。这就是资本资产定价模型背后的逻辑。
简而言之，资本资产定价模型(以后，我们就用
(二APM来表示)的证明类似于下面一段文字的陈述：
如果投资音确实可以通过承担非系统性风险来
获得超额收益(风险升水)，那幺，我们就可以得出如
下结论：比之于由非系统性风险较低的股票所构成的
．1 相等风险水平的投资组合而言，由非系统性风险较高
堂 的股票所构成的分散化的投资组合将给投资者带来
尔 更多的收益。投资者将会牢牢抓住这个可以得到更
H 高收益的机会，抬高非系统性风险较高的股票的价
格，同时，抛售那些有着相同p值，但非系统性风险水
平较低的股票6这个过程将一直持续下去，直到具有
相同p值的股票的预期收益趋同，并且承担非系统性
风险不再能够获得风险溢价时为止。除此而外的任
何结果都会与有救市场的存在相背离口
这个理论中的核心关系在下面的图中得到展示。当
单个股票的系统风险(B)增加时，投资者就有理由相信其
收益率也会增加。如果投资者持有的一个fjI值为O的投
资组合，这就类似于她用自己的全部资金来购买由政府
担保的银行储蓄存单(存单的收益几乎不受市场波动的
善 影响，因而p值为o)，投资者将由此得到上个适中的收
8 益率，一般称为无风险利率。然而，当投资者承担更多的
风险时，收益也会相应的增加。如果一个投资者持有的
投资组合的口值为l(比如，持有结构与股票市场的分布 雾
完全一致)，那么她的收益将等同于市场的一般收益水 草
平。这个收益将希{长期内超越无风险利率，但同时，这一 要
投资行为也就具有了一定的风险性。在某一特定的时 譬
期，它的收益也有远低于无风险利率的可能，并且会给投 求
资者带米实质性的损失。这就是我们曾经说过的对风险
含义的精确表述甲
来白市场的收益卓
无风险利率
(收益率)
系统性M险(贝塔)
基于资本资产定价模型的风险和收益①
国如果休迁能回想起高中时代所学的代敷，那你就一定告记得．任何直缱都u』
以杖写成一十方程式。图中直线的方程式表达如下：
收盘率一无风险利率十IjI(市场收益率一无风险利率)
此外，过十^程迁町以写成风险滥价的表达式，也就是投资组☆相对于戈风险利率的
升水或贴水：
收益率一无风险利率一B(市场收盘率一无风险利率)
这个方程告诉我们，你从任何股票或者投资组台中得到的风险溢价，将同你所假设
的p值保持同向变动，一些读者也许台感到困惑，p与擤方差的概念之问又是什么关 Z
系，它何以在我们的讨论煦投资组台理论-扣如此具有决定作用_在木质上．任何证彝的 5
(j值和在过去经验的基础上计贺：出的该证券与市场指数之问的掷订差是一回事。 9
这个图显示，只要通过简单的调整投资组合的B值，
就可能得到不同的预期收益。举例而言，假设投资者用
她一半的钱去购买储蓄存单，而把另一半资金按照_市场
的平均份额去投资股票。在这个例子中，投资者的收益
率将位于兀风险收益率和市场收益率之问，并且她的投
资组合的平均B值为o·5n)。这样，CAPM就可以轻而易
举地断占，你只要增加投资组合的口值，就可以得到一个
较高的长期平均收益率母不论是购八具有较高口值的股
票，还是支付保证金来买入具有平均不确定性的投资组
合，都可以使投资者得到一个p值大于1的投资组合(看
