资金管理而言，大并不意味着更好。
第
十
章
3
O
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对日_随机游圭_j理论的攻击：市场是吾鼻曲可从预知
1蚋l 82 B3“一S吕6 87 8日89帅 gI 92∞94嘶帅 种(年)
銎 麦哲伦基金与标准一普尔500指数三年期累积收益率的比较I按年计算)①
誓 资料来源：引自约翰·c伯格尔，“不争第一……也不甘人后J：关于
街 指数化，记住六件事，忘记一件事，”在1 996年投资管理研究联合会(Al—
MA)年会上的讲话，亚特兰大，1 996年5月8日。
总而言之，对共同基金收益率的分析并没有给出任
何理由足以使我们放弃证券市场显著有效的信念。大多
数投资者完全可以通过购买低费用的指数基金——简单
地购买并持有股指的成分股——来使自己的状况变得更
好，而不必挖空心思去挑选一位富有活力的经理人，仅仅
是因为他长着一只若有若无的“红手”。由于积极的管理
通常无法为投资者带来诱人的超额收益，更有甚者，还会
因为周期性地实现资本利得而产生颇为沉重的税收负
． 担，所以，被动管理的优势由此进一步得到加强口
O
6
国竖条表示基金收益率战胜(或辖培)标准一普尔500指数的百分点·
投资者的希望、恐惧和偏好都能在定价过程中发挥一定
的作用。事实上，我在先前的一些章节中已经努力刻画
过，历史是如何向我们展现当心理因素统治定价过程时
那一幅幅动人的市场画面的，就像l 7世纪荷兰的郁金香
狂热以及日本产生于80年代后期破灭于9 o年代股市泡
沫由因此，我时常是将信将疑，我们似乎应该考虑这样一
个问题：当前的市场价格区间是否符合经过合理贴现的
最优估计值。
然而，当浩如烟海的证据都在表明股票价格显示了
高度的有效性时，你难免会因此而折服。包含着以往价
格的信息或是任何公诸于众的基本面信息都能迅速地被
漫 融人到市场价格巾去。价格调整能够充分地反映所有的
辜 重要信息，以至于一个信于拈来的或无人管理的股票投
篙 资组合的业绩也能同专家精挑细选的组合相媲美，甚至
更优。即使出现一定程度的定价失误，它也不会始终持
续下去。在股票市场中，“真实价值最终总会显现出来"。
本杰明·格雷厄姆(&nj amin Graham)的话可以这样去
理解，说到底，市场是一种均衡机制而不是投票机制。不
管市场中存在怎样的定价失误，在事实发生之后它总能
被人们所察觉，就像我们都知道，在每个周一的上午交易
所的大钟总会被敲响一样。
在本章中我们回顾了大量与此相关的经验证据，它
们无不表明未来的收益率在某种程度上的确是可以预测
的，这里我想给出一些要点作为总结。首先，这些效应在
旯 长期当中的可靠性存在相当大的问题。其中，许多效应
8 只能作为“数据挖掘”的结果，即运用计算机在证券历史
价格的数据库中进行搜索，寄希望于找到某种隐隐约约
的联系。由于高性能的计算机和俯拾即是的股票市场数 辜
据的广泛运用，即使发现一些在统计上显著的关系也丝 草
毫不会令人惊奇，尤其是那些标新立异的出版物会更加 芑
乐于报告反常的结果，而非令人厌倦的随机性的证据。 祭
因此，许多被发现的预测模式也许仅仅是数据挖掘的结 娑
果——想尽一切办法对数据集进行“严刑逼供”，直到得 三
到你所期望的答案为止。这些关系是否可以在将来得以 落
延续，对此我们实在没有信心。其次，即使现实中真的存 姿
在可靠的、能够用于预测未来的关系，投资者也未必就能 毒
用得上。例如，试图将“一月效应”付诸实践的成本是相 誓
当巨大的，以至于因为过分的不经济而使这种预测模式 喜
变得没有什么意义。再次，那些业已发现的预测模式也 莩
许仅仅是对宏观经济波动的简单反映，如“股息效应”就 亲
反映了利率的起伏，而“小盘股效应”则是一种对风险的 知
合理补偿。最后，即使某种模式真的是一种反常现象，那
么它也会因追求利润最大化的投资者对其进行无节制的
利用而走向自我毁灭。事实上，收益率的预测模式看起
来越是有利可图，它生存的几率就会越小。
在20世纪90年代，罗伯特·希勒(Robert Shiller)
和理查德·罗尔(Richard Roll)之问的一场发人深省的
对话显得颇为引人注目，前者是一位因股价波动太过剧
烈而拒绝接受市场有效性的经济学家，而后者则既是学
富五车的学者又是腰缠万贯的投资基金经理人。在希勒
指出市场偏好的重要性和股票定价的无效性后，罗尔做 要
了如下回答： 9
裁曾经运用过每一种为学青们所推常备至的那
些反常现象和预测模式来对客户厦我自己的钱进行
投资……我也曾试图利用所谓的“年末异常"以及许
许多多已被学术研究所证明的各种策略，但我仍旧对
这些假设的市场无效性半信半疑……我同意鲍伯的
说法，投资者的心态才是真正的主角亡但是，我还是
不得不回到最初的观点上去，即真正的市场无效性应
该成为一个能够善加利用的投资机会由如果投资者
无法通过一种系统性的方式从中获利，那么说实在
的，我们就很难认为信息并没有被完全融八到股票价
格中去……真正的投资策略不会产生一个学术报告
所预言的结果。
漫 最近，在同一位投资组合经理人的交谈中我再次强
辜 调了罗尔的核心观点，这位经理人擅长运用最为现代的
；； 定量分析方法来管理他的投资组合，并且紧紧跟随着由
学者和从业者所作出的统计研究成果，其投资的方法就
是把许多上文提及的在统计上能进行预测的方法结合起
来加以运用。他曾使用过去20年的历史数据来“向后检
验”自己的技术，并发现在过去的二十年里这一技术以平
均每年8％的优势战胜了标准一普尔500指数。然而，当
他真刀实枪开始实干的时候，结果却是大相径庭口在整
整20年里，他的表现在扣除费用后和标准一普尔指数不
相上下。这已经是一个相当不错的成绩了，足以使他跻
身所有货币经理人中最优秀的1 0％的行列口但这个结
果已经清楚地表明，纸上谈兵的技术未必能够在真实投
言 资和面『临大额交易费用时有所表现，而这些都是真真切
。 切地存在于投资世界中的。这个投资组合的经理人羞愧
地告诉我，在“向后检验”的过程中，没有一个结果是我所
不愿看到的”口但是，千万记住，学术上的向后检验与实
际的资金管理永远都是两回事。
总之，定价的异常现象和预测股票收益率的模式也
许的确存在，甚至会在很长的一段时期内持续下去，同
时，市场也不可避免地会受流行趋势的影响。然而，任何
存在于市场定价中的超额部分最终都会得到纠正。毋庸
置疑，随着时间的推移，随着我们手里掌握的数据同经验
技术的口益紧密的结合，我们将进一步证明市场对有效
性的偏离，进一步发展出股票收益率的预测模式。而且，
我们对其根源的理解也会更加深刻。但我怀疑，最终的
结果将不会是对那个被众多专业人士所信奉的理念的否
定，即股票市场在信息的利用上是完全有效的。
附录：1987年10月的股市暴跌
第
十
主
像1 98 7年1 0月股市暴跌这样的事件—一在仅仅1
个月的时间里三分之一的总市值灰飞烟灭——是否可以
用理性的原因加以解释，或者说，市场定价标准方面如此
巨大而又显著的变化是否在向我们表明，在理解股票市
场时，心理因素已经超越了逻辑因素而占据统治地位了
呢?行为学家也许会说，股票价格近三分之一的下跌根
本不能用理性因素来加以解释口按照他们的观点，定价
模型中的基本要素不会发生如此翻天覆地的变化，进而
对受理性支配的市场价格产生实质性的影响。我也曾经 詈
指出，在股票市场的定价过程中，漠视行为或心理波动的 i
对1随机肄走_l理论的攻击：市场是吾真的可以预知
存在是无法想象的。然而，回顾一下在1 9 87年1 O月的
第一周里可能对市场价值的剧烈变动作出解释的一些理
性的因素也许对我们是会有所帮助的。
作为一个参考的框架，我们应该记得，普通股的合理
定价应当是未来预期股息流的现值或折现值q对一个股
票的长期持有者来说，这个理性的定价原则可以转化为
一个简单的公式：
股票持有人的收益率一股息收益率+长期股息增长率
用字母表示为：r—D／p-+一g
r表示的是投资收益率，D／P表示的是股息收益率
(股息除以价格)，g表示股息长期增长率。使用这个公
漫 式，我们很容易就可以发现，敏感的股票价格是如何对利
辜 率和风险预期的微小变化作出理性反应的。这个公式同
筹 样能为“黑色时期一"(发生于1 987年1 o月l 9日)设定
一个更加合乎逻辑的背景。
我相信，投资者已经有足够的理由去改变他们有关
1 9 87年1 0月普通股合理价值的观点。特别是，有许多
因素能使公式中的“r”——股票投资者追求的收益
率——趋于增加。首先，在先前的两个月中，利率出现丁
大幅的扬升。就在崩盘发生前夕，长期国库券的收益率
由9％上升到将近1 0．5％。此外，市场中还发生了许多导
致预期风险显著增加的事件。在1 0月初，为了遏制住一
浪高过一浪的合并风潮，国会威胁要开征“合并税”，从而
大幅提高了合并成本。我们清楚地看到，在l 0月1 9日
言 之前一周，下跌股票中的大多数都是那些被可能被收购
2 的对象。由于潜在的接管者减弱了对收购对象管理方而
的控制，所以可能遭到终止的合并活动将大幅提高股票
市场上的风险。与此同时，财政部长詹姆斯·贝克尔
(James Baker)在10月份发出的美元将进一一步贬值的警
告使所有外国投资者的风险陡增，当然，它也同样打击了
国内的投资者。
一个数字的示例可以使我们更加清楚地看到，敏感
的股票价格是如何随着利率和预期风险的微小变化而作
Ht理眭反应的口回顾一下我们刚才提到的普通股现值价
格的公式，r—D／P+g，我们将把r视为整个市场的收益
率，而将P看作市场价格指数，就好比是一个证券市场
价格的平均值口假设在一开始，政府债券的无风险利率
为9％，而股票投资者需要的风险升水为2跖。在这个例
子中，股票持有者的一个合理的收益率(或者说，等价子
普通股合理的贴现率)为11％(0·09+o．02—0·1 1)凸如
果股票的预期增长率g为6％，股息为每股5美元，我们
就可以计算出股票指数P：
第
十
章
0-l l一字+o．06
P一1 00美元
现在，我们假设政府债券的收益率从9％上升到1 o·
5％，同时，预期通货膨胀率保持不变(其可能增加预期增
长率)。随着预期风险的增加，股票市场的投资者需要的
风险升水不再是刚才的2％，而是现在的2．5％。相应
的，股票合理的收益率或贴现率由1l％上升到了l 3％
(o·l OS-+-O·02 5)，那么股票指数则会由1 00美元下跌至 争
7 1．43美元： 圭
对Ⅱ_随机游走L理论曲攻击：市场是吾鼻的可从预知
0．1 3一率+o．06
P一7 1．43美元
为了使股息收益率从5％上升到7％，股票价格必须
下跌，只有这样，才能使总收益率提高必要的2个百分
点。事情已经一清二楚了，由于在1 9 8 7年1 O月发生了
利率和预期风险的变动，从而使股票价格遭受戏剧性的
下跌，这完全是有理性的。当然，哪怕是对预期增长率的
一个极小的下降，也会使股票定价发生成倍的下跌。
批评家们仍然会提出反驳，因为这种计算方法似乎
并不能解释为何如此巨幅的市价下跌竟会发生在一个交
：量 易日内。诺贝尔奖得主、金融经济学家默顿·米勒
三 (Merton Miller)曾经描述过，在一个理性的市场中，相
雾 关的客观环境哪怕是一个微小的变化也会引发一场定价
基准的重大修订。米勒向人们讲述了1 9 8 8年夏天发生
在美国中西部的那场大旱。随着旱情的恶化，玉米和大
豆的价格每天都在飞涨，预期供给减少的消息开始融人
到市场价格中。突然，一阵细雨洒落芝加哥．——这种降
雨量甚至连一天的雨水短缺都无法弥补。然而，尽管如
此，玉米和大豆的价格还是应声下跌了q
米勒不禁问道，“这一迅雷不及掩耳的再调整是否意
味着在价格下跌之前的玉米和大豆已经被那些沉浸在泡
沫般幻想中的不理智的投资者哄抬到了一个荒诞、无所
依托的高水平呢?或者说，惶惶不可终日的投机者对事
{ 情的向好和向坏都作出了过度的反应呢?”他的回答出人
4 意料，“不!市场的反应其实相当理性。”它反映了天气状
况会趋于延续的普通认识。一旦持续T旱的情况发生终
结·即使只是一场微不足道的小雨，也会使市场参与者对
天气的预测发生迅速而深远的改变，同时也会对玉米和
大豆在未来的可能供给造成重大的影响。在谈到这一事
件对股票市场的启发意义时，米勒认为，在l 0月1 9日，
尽管数周以来这些外部事件的单独影响较为微弱，但它
们对利率和预期风险变化的累积影响却已经预示着，与
股票相关的经济和政治环境正在发生重大的改变。由
此，他得出结论，“基于相同的信息，许多投资者几乎同时
认识到，他们正在持有太大份额的高风险的股票，而对于
如政府债券一类的安全工具(现在变得更加诱人)的投资
却显得相对不足。”
这并不是说，纯粹的心理因素在鳃释市场价格的急
剧调整时毫无用处。我确信它们在价格的下跌过程中同
样起到了作用。而日，，一些新的交易技术可能还对股价
的下降起到了推波助澜的效果，就拿“投资组合保险”来
说，它要求机构投资者在股票价格下跌时增加其抛售量口
还有就是“程序交易”，它是一种运用计算机的指令买人
(或卖出)一揽于证券的交易技术，它使市场情绪的变化
(以及主要在芝加哥交易的股票指数价值和指数成分股
价值之间的任何偏离)能够以一个惊人的速度去影响股
票价格。然而，对外部环境的显著变化的漠视将成为一
个致命的错误，因为它能够为普通股合理价值的显著下
跌作出合情合理的解释。
第
十
章
3
1
5
对气随机游走_|理论的攻击：市场是吾真的可从而知
第四部分
随机漫步者及其他
投资者的实践指南
◆
第十一章
随机漫步者实用手册
◆
在投资时，你希望获利多少取决于你是否打算吃
得香、睡得好口
一一J．肯菲尔德_莫利(J．Kenfield Morky)，
《我相信的事》
弟四部分是引导你漫步华尔街的指南。
在这一章里，我将向你提供一些大面上的投资
建议，相信它对于所有投资者都足有所裨益的，
哪怕他们并不相信证券市场高度有效。在第十
二章中，我将试图向你解释最近发生在股票和
债券收益率上的波动，并告诉你如何去把握未
来的投资计划。此外，你还会看到在不同的投
资安排下你大致可能获得的长期收益。而此后
的第十三章，我将奉上～份生命周期投资指南， 寻
它将使你明白，在构造最能实现自己理财目标 9
第十一章 随机漫步者实用手册
的投资组合时，你所处的生命周期阶段是如何发挥其巨
大作用的。
在最后一章里，我会为那些至少一定程度上信奉随
机漫步理论的投资者和坚信即便存在真正的投资专家，
自己也找不到的投资者概括出三条特定的投资策略。目
前，我尚未看到任何令人信服的证据能够说明可以用过
去的股票价格预测未来的走势，同时，我也深信新的信息
会以最快的速度反映到市场价格中。但是，如果你真的
是明智之人，那么在你谨慎而又详尽地制定了自己所有
的投资计划(包括你的现金储备)后，相信你是可以轻松
漫步于华尔街之上的。这样一来，无论股票价格如何随
_量 机波动，你也一样可以做到以不变应万变。不妨按照下
车 面的建议来做个热身训练，没准它能使你在减少所得税
茹 和投资风险的同时，提高你的投资收益。
练习1：学会保护自己
本杰明·迪士累利(Benj amin Disraeli)曾经写道，
“耐心是天才的必要品质”。这在投资中也同样是一句金
玉良言，你万万不可在一个错误的时间里倾尽所有用于
投资。你需要保存实力，以此来增加获得可观长期收益
的机会。这就是为什么对你而言持有非投资性财产(例
如医疗保险和人寿保险)是如此重要的原因，它们可以在
你或是你的家人遭遇飞来横祸时施以援手。
； 过去，只有两大类的人寿保险可供选择：一种是高保
0 费的终身寿险，而另一种则是低保费的定期寿险。标准
的终身寿险保单把保险计划和一定的储蓄安排结合在一
起，而后者被认为是极具吸引力的，因为这种储蓄是免税 苎
的。但是，当两位数的通货膨胀侵袭美国经济的时候，投 =
保人自然会对终身保单里的储蓄部分产生出别的念头。 醢
凶为很多这种保单的资产都被投资于无力抵御通货膨胀 蛩
风险的债券，所以终身寿险保单的储蓄收益率就会降至 耋
每年可怜的3％或者4％。由于以往的终身寿险保单一 謇
般都允许投保人按照4％或5％的低利率借人已投保金 纛
额，因此在20世纪80年代早期，消费者以其保单的现金
价值作抵押借走了超过450亿美元的资余并投资于货币
市场基金，获取了两f讧数的收益。另外一些消费者则完
全放弃了终身寿险保单，转而投向定期寿险产品，我曾经
在本书的前几版中大力推荐过这种投资工具口定期寿险
一般只在投保人死亡时才给予赔付，而不提供累积性的
现金价值。截I卜到1 98 1年，这种保单已经占据了个人寿
险市场一半以上的份额。
不久，两种新的寿险产品步人了日新月异的保险市
场，它们是万能寿险和变额寿险。一些保险公司似乎正
在试图集二者之优势推出“万能～一变额”寿险保单。对
于万能寿险而言，投保人可以根据自身不断变化的需要
来增加和减少保险费或死亡给付金，你可以通过增减保
单数量来达到这个目的。但是，在万能寿险中，保单现金
价值的利率被允许随着市场利率的变化而变化，它并不
局限于购买时保险公司的投资组合收益率口对于变额寿
险，保险费是不能改变的，但其现金价值积累的利率却是 曼
可变的。这种变化取决于你对现金投资渠道和工具的不 f
同选择。实际上，变额寿险十分类似于把钱投资于共同
基金市场。假如你选择了正确的投资计划(比如说一家
经济繁荣时期的成长型股票基金)，你就会获益匪浅。而
“万能——一变额寿险”则使投保人同时享受到万能寿险可
变的保险费和死亡给付金以及变额寿险灵活的投资选择
所带来的双重好处。
然而，这些“新生代”的寿险保单与传统终身寿险之
问的区别正在日益缩小。很多传统的终身寿险保单的利
率敏感性在增强。但是，对于任何现金价值的保单来说，
你最初的保险费总是主要用于弥补销售佣金和其他的前
期费用，而并非是用于你所期望的现金价值的积累。因
漫 此，并不是投保人所有的钱都被用投资。所以，对于大多
犟 数人而言，我还是倾向于“自力更生’’式的投资方式。购
茹 买定期保险以求自保一——然后把剩余的钱用来自己投资
(最好是可延期缴税的投资计划，例如IRAs)。
然而，很多人并不愿意定期地、持续地将自己通过支
付低保费而积累下来的储蓄用于投资。如果你对自己构
建并维持一个投资计划没有信心，并且你也只是希望在
你去世后能留给自己家人一笔固定的财产，那么你确实
有必要去购买长期终身保险，兴许你还会发现某些灵活
的“新生代”保单会更加适合你。
但是，如果你有很好的储蓄习惯，那么我将建议你去
购买可更新的定期寿险，它能够不断续保而无需进行新
的体检。所谓递减型定期寿险是指保费不断减少的定期
； 寿险，它应该适合于很多家庭，因为随着时间的流逝(孩
2 子们在逐渐长大而家庭财富也在日益增加)，人们对保障
的需求通常是递减的。除非你可能因终止续保而招致重
罚，我建议你购买永久性保单它能带来特别的税收好处互
(对于某些人来说，购买利率敏感型保单更具有明显的税：
收优势)；而要是仅当你收到保险公司寄来的账单时才会 陆
被迫进行储蓄，我就推荐你去选择定期寿险。然而，你应 銎
该明白当你年届6 o岁、70岁或是更高时，定期保单的保 耋
险费早已经飞涨上去了。如果在那个时候你仍然需要保 詈
险，你将发现定期寿险可能已经让你心有余而力不足了。 主
但是那时的主要风险不是提前死亡，而是你可能活得太
长，甚至超过你的财产所能供养的时间。通过购买定期
保险，并把节省的钱用于我下面将要讨论的投资，也许能
更有效地增加你的财富。
为了寻觅最好的交易，花些时间是完全值得的口不
同保险公司间的产品报价是明显不一样的，通过比较你
通常能找到更好的。使用电话报价服务或者互联网来确
保你获得最好的交易是较为明智的b你可以尝试
QuickQuote(俐． quickquote． com)和 InsureMarket
(www．i_nsur咖arket·com)这两个网址来快速获得报价
以及一些在线资料。我建议不要购买在A．M·&st评级
体系中A级以下的保险公司的产品，因为较低的保险费
率很可能不足以补偿你所承担的风险——当保险公司遇
到财务困难时不能按约定给付。
除此之外，你应该保留一些储备用于安全性和流动
性都较高的投资。许多人一定会认为，这种做法与投资
是格格不人的。为什么当你可能成为证券市场下一个赢 兰
家的时候却要将一部分钱搁置在安全的地方呢?其中的 §
奥妙就在于应付你想象不到的意外。认定自己一定会好
运常在的人实在是愚蠢之极。为了支付意想不到的医疗
费或是安然度过痛苦不堪的失业状态，每个家庭都应该
预留一定的现金储备。
传统的简单法则就是：你应当将一年的生活费用保
存在可以毫无损失地迅速变现的资产中口如果你拥有医
疗和伤残保险作为后盾，那么紧急储备就可以相应地减
少。事实上，即使是银行信托部门——谨慎管理资产的
典范——也认为保持数量为三个月生活费的储备才是令
人满意的口然而，无论在任何情况下，你都不应该丝毫不
持有哪怕是刚刚满足安全性和流动性要求的资产。而
：} 且，一切未来的大额支出(例如大学学费)都应当由短期
季 投资来包办，所以这些短期投资的到期时间应该与未来
玺 的使用时间相匹配门
练习2：明确投资目标
清楚地决定自己的投资目标是整个投资过程不可或
缺的一部分，但遗憾的是，很多人都把它忽略掉了，随之
而来的结果往往是灾难性的。你必须在一开始就清楚地
知道你愿意承担多大的风险以及哪种投资最适合你的税
收等级。证券市场就像一个提供多种莱肴的大餐馆，它
能迎合各类不同的口味和需要。没有一种菜肴会成为所
n 有人的最爱，同理，也没有一种投资对所有投资者而言都
要 是最好的。
4 我们中的所有人都乐于看见自己的资本在一夜之问
翻番，但是，他们中又有多少人能够承受半数的财产在顷
刻问烟消云散呢?J．P．摩根(J．P·Morgan)曾有一位好 量
友，这个仁兄对自己所持有的股票整日忧心忡忡以至于 =
夜不能寐。于是，他来向摩根求教，“关于手中的股票，我 瞄
应该做些什么呢?”摩根答道，“卖掉它们，直到你能睡着 蛩
为止。”我的读者们，他可不是在开玩笑啊!每一位投资 萎
者都必须在吃饱睡足和投资之间找到一种平衡口这个决 詈
策得取决于你自己。丰厚的投资回报只能以巨大的投资 孟
风险为代价，这是本书的一个基本观点。因此，你必须知
