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968 1970 1972 1974 1916 1978 1嘲1嘲t984 1疆蝽1嘲1垡沁19921994 i筻培19·：38陴)
股权基金的现盒／总资产的比率和标准喑尔500指数的走势
注：圈中的数字为现盒与总资产的比卑
漫步华尔浙
记住!在过去的4 9年中有3 3年市场是上涨的，有
3年是持平的，而真正下跌的时候只有1 3年。因此，当 兰
你持有现金而不是股票时，你成功的概率几乎不足1／3。 草
由凯尔格里大学的理查德·伍德沃德(Richard Wood一至
ward)和杰丝·乔(J ess Chau)所作的一项研究表明，长 要
期持有手中的股票要好于跟随市场节奏的买进卖出，因 誓
为你在牛市中赢得收益要远远大于在熊市中遭受的损 羹
失。两位教授的结论是，一个市场节奏的追随者只有在 妻
他70％时候都作出一Y i2确的决策时，他才有町能战胜
“买人一持有”策略的信奉者。我从未遇到任何人能在预
铷略市场转折时达到。70．}{；的精确度口
把握市场节奏的难度通过另一个例证可见一斑，这
个例证来自于《商业周刊》一_一家久负盛名的商业期
刊——的两篇封面文章。在1 9 7 9年8月1 3日，那天标
准一普尔5 00指数稳稳地站在1 05点上方，而《商业周刊》
却登载了它的封而文章，标题是《股票的灭亡》；时隔四年
之后，在1 983年5月9日那一天，大盘刚刚完成了它
60％的涨升，《商业周刊》便再次推出了它的封面文章，这
一回的标题是《股票的重生》。《华尔街日报》在1 9 9 8年
的专栏文章中写道：“对现在的市场而言·25～3 o倍的市
盈率是非常合适的”，也许就是在这个时候我们才应当特
别地留神!根据9 o年代末的经济状况，市盈率就是达到
一Y 1 00倍恐怕也不为过口约翰·梅纳德·凯恩斯是众所
周知的经济学家，但同时他也是一位非常出色的投资家，
他在60年之前就向我们提出了自己独到的见解： 子
我们尚未证明自己能够在商业周期的不同阶段， 考
通过买进卖出股票来充分地利用市场自身总体的系
统性变动。通过这些不胜枚举的经历，我明白，在种
种原因的阻碍下，大规模的买进卖出其实是不切实际
的，而且事实上它的效果也相当不理想c太多数试图
这么做的投资者不是要得太迟，就是卖得太退。或者
经常是两者兼而有之。为此，他们承担了太量的交易
费用，而且久而久之还形成了一种极不安定的投机心
态，倘若任由这种情况加以蔓延，将会有加剧整个社
会大规模动荡的危险。
“随机游走"理论的“半强型效率"
假说和“强型效率”假说
漫
告
皋 学术界作出了自己的判断。他们认为，在帮助投资
高 者获得高额回报方面，基本而分析并不比技术分析强多
少。然面，由于这帮教授们有着吹毛求疵的“恶习”，因此
不久，学术界便为了基本面信息的精确定义而展开了唇
枪舌剑的辩论口有些人认为所谓基本面信息是指现在业
已公开的信息，面另一些人则坚持这个定义还应该进一
步拓展到在未来尚不为人知晓的信息。就是基于这个分
歧，“随机游走”理论的“强型效率”假说一分为二。正如
我们已经看到的，“半强型效率”假说声称公开信息不能
帮助分析家选出价格被低估的投资品种。这种观点认为
股票市场价格的结构已经将包含在资产负债表、损益表、
股息公告等材料中的所有公开信息全部考虑在内，因面，
言 就这些数据所进行的专业分析根本就是一钱不值。“强
6 型效率”假说则更加“过分”，它主张即使是尚未公开但有
可能获知的信息也不会对基本面分析有多大的裨益。换
句话说，不仅是所有已经公开的信息，而且就连可能知晓茔
的信息也都已经被反映在了股票价格之中。根据“随机 草
游走”理论的“强型效率”假说，就算是“内部’’信息，也不 至
能帮助投资者无往而不利。 熏
如果“强型效率”假说否认从内部消息中获利的可能 誓
性，那么它显然是有些言过其实了。当其他交易者尚蒙 羹
在鼓中之时，纳森·罗斯柴尔德的信鸽就已经为他带回 盖
了威灵顿在滑铁卢获胜的消息，为此他得以率先将数百
万资金投向市场。然面，到了今天，信息高速公路传递消
息的速度要远远快于那可爱的信鸽。1 9 9 1年1月的一
个早晨，就在多国部队向伊拉克投下第一枚炸弹后不久，
胜利的曙光就顷刻间照到了华尔街，道·琼斯工业平均
数以跳空高开的强劲姿态迎接这一消息的到来口市场价
格的调整是“迅雷不及掩耳”口而且，根据尚未公开的信
息进行交易并从中渔利的“内部人"还将受到法律的严
惩q因此，公司管理层会竭尽全力尽快公布那些将对股
票产生深远影响的重大事项。
“随机游走"理论的两种假说一致认为，根本的问题
在于证券分析师善于阐释已经得到的最新信息，并且能
以最快的速度采取行动口当今，信息的传播达到了一日
千里的地步，并且转瞬之问便可反映在市场价格上。而
且股价的反应又是如此之快，以至于分析师很难通过摹
2
l
7
本面分析来从股票市场中实现理想的利润回报。①
诺贝尔奖得主保罗·萨缪尔森(Paul Samuelson)将
此情形总结如下：
如果为了能找到物美价廉的投资品种，华尔街上
的聪明人都在不停地四处奔波，他们卖掉那些自认为
价值被高估的股票，而买进那些现在仍在被低估的股
票，那么这些聪明人的行为将最终导致所有现存的股
票只能以一个预示着它们未来前景的折扣在买卖。
因而，对那些消极的投资者来说，他们不用去搜寻所
谓的价值被高估或低估的股票，因为市场向他们提供
的是一种如此有效的价格模式，以至于购要这只股票
或那只股票已经没有什么好坏之分了。
喜 以上这番话是对“随机游走”理论或有效市场理论的
嚣 简单表述口这种理论的狭义(弱型效率)假说认为技术分
街 析——即研判以往的股票价格——不会给投资者带来多
少实质性的帮助。而该理论的广义(半强型效率和强型
效率)假说则认为基本面分析也同样不能帮助投资者获
取理想的收益，证券分析师所研究的一切关于公司盈利
和股息预期增长的信息和一切影响公司发展的有利或不
利的信息都已经在公司的股价上得到了最为合理地反
映。据此，我们有理由相信，通过向金融版面投飞镖所构
建的投资组合会和职业分析师所管理的投资组合有着相
同的回报。我们可以将“随机游走”理论的广义假说，用
①如果职业分析师想要显永自己确实能够获得超过市场平均水平的回报t那
2 幺他所要完成的将是一件相当麻烦的苦差事。这就意眯着其他一些投赍群体(很可
l 能就是我们的投资大众)将只能接受一个低干平均水平的收益串·现在，你可能不碓
8 理解为什么会有一群改革者要限制专业人{：的活动咀保护投资大众丁·
最精炼的话表述如下：在管理一个投资组合时，基本面分
析无法向投资者提供持续战胜“买人一持有"策略的投资 要
建}义。 章
正如一些批评人士所指出的，“随机游走”理论并没 羹
有谈到股票价格的变动经常是漫无目的的和反复无常 要
的，而且股票价格对基本面的变化也时常是不敏感的。 霉
实际上，恰恰相反，“随机游走”理论的核心正好站在了它 妥
的对立面上，即股票市场是血【l此有效一当新的信息产 未
生时，股价会迅速发生变动…一以至于没有人能够总是
以足够快的速度进行买卖而从中获利。
甚至就连神奇的本杰明·格雷厄姆，这位公认的基
础证券分析之父，也极不情愿地得出了这样的结论：我们
已经不能再依靠基础证券分析束获取超额的投资回报
了q就在1 g 7 6年他去世前不久，《金融分析期刊》引述了
在采访中格雷厄姆所说的一段话：
为了找到更加优越的投资机会，我现在已经不再
支持证券分析的精湛技术了n曾几何时，比方说40年
以前，我和道德首次提出基础证券分析时，它的的确
确是一件很有意义的事情；然而时过境迁，令非昔比
了……现在，我怀疑这种广泛的努力是否还能为我们
找到物有所值的精品……我支持“有效市场"学派的
观点。
就在彼得·林奇从麦哲伦基金退休之后，他和“神话
的缔造者"沃伦·巴菲特不约而同地承认，大多数投资者
要想获得一份满意的回报，他们就应该去投资指数基金， 革
而不是购买积极管理的权益共同基金6 9
中庸之道：我的个人观点
让我们先来简短地回顾一下有关市场功能的两种截
然相反的观点。一方面，大多数投资经理认为专业人士
在管理资金方面肯定胜过业余爱好者以及那些漫不经心
的普通投资者，然而在另一方面，众多学术专家对此却嗤
之以鼻，他们相信处在专业管理下的投资组合并不见得
就比那些蕴含着相同风险却是通过随机过程挑选的投资
组合来得更好。随机漫步者宣称，股票市场对新信息的
¨消化”是如此迅速和准确，以至于按现价买卖股票的业
漫 余投资者会和职业投资者做得一样好。因此，专业投资
至 建议的价值几乎就是零，至少就挑选投资组合面言是毫
鼻 不为过的。
我定的是一条中间道路。尽管我相信投资者确实应
该反思一下他们对于专业咨询人士的“盲从”，但是我仍
然不准备像我众多的学术同仁那样将所有的职业投资人
士都推人万劫不复的地狱。虽然，已有大量的证据表明
职业投资者并不能持续地战胜大盘平均的收益水平，但
是我必须承认凡事总有例外，当今的有效市场法则也同
样如此。当然，例外总是少数。诚然，支持市场高效性的
统计证据是压倒性的多数，但是，一些潜伏在四周的“弊
端”却总是对有效市场理论进行着“骚扰’’，从而让那些想
要说明该理论铁证如山的人一次又一次与理想擦肩而
考 过。在80年代末与90年代期间，找寻有效市场理论当
O 中的非一致性成为了名副其实的“乡村工艺”(可在农舍
中完成的工艺)，这使得我也有幸用整整一章(第十章)来
阐述市场“失灵"和业已披露的所谓“预测模型"。 至
而且，对于全盘接受有效市场理论信条的倾向我也 草
深感忧虑，这部分是因为该理论的依托仅仅就是几个相 羹
当脆弱的假设。它的首要假设便是有效定价的存在，正 票
如保岁·萨缪尔森的话所表明的，有效市场理论主张在 誓
任意时刻所有股票均能以其内在价值的最优估计值出 羹
售。这样，对于那些“闭目塞听’’的投资者来说，无论他们 曼
买进的是什么股票，只要是按现价购人，就一定是百分之
百的物有所值。
不管你承认与否，有效市场理论的思考逻辑的的确
确有些类似于“博傻”理论，这多少都会让人感到有点沮
丧。在第一部分中，我们已经耳闻目睹了大量与此相左
的证据，许多股票有删+并不是基于投资者对其内在价值
的估计(这与测量股票的内在价值一样困难)在出
售——因而，购买者经常会在投机狂潮中折戟沉沙。股
票市场的职、lp投资者应当为白60年代到90年代的数次
投机风潮承担主要责任。正是因为存在着这些日益广泛
的对股票市场的影响，所以才增加了这样一种可能性，即
投资者不愿意将当前的市场价格视为对股票内在价值的
最佳反映。
另一个相当脆弱的假设是：消息的传播瞬间即可完
成。诚然，如果所有重大的内部消息即刻便可公诸于众，
那当然是件天大的好事，但我实在怀疑投资者是否真正
享受过这样的“美好时光”。事实上，即使该假设认为只 兰
有那些被机构投资者所追捧的主要股票的相关信息才会 {
迅速反映在其价格上，我也不敢苟同，因为这实际上便意
味着对于成千上百遭机构投资者“冷落"的小公司来说，
有效市场理论是不适用的。而且，有效市场理论还“含
蓄”地指fJ j，在证券市场上，投有人拥有呼风唤雨的绝对
权威；并且，基于毫无根据的信念所作出的荐股也不会引
致投资者的大宗购买凸然而，事实似乎并非如此，那些专
门向机构投资者提供研究服务的经纪行却经常在市场上
挥舞着法力无边的权杖，进而调动着巨额的资金流进流
出于某只股票口在这样的市场氛围中，一些专业人士的
关于某种股票的错误观点将很可能会在相当长的一段时
间里在股价上得以充分体现。
漫 最后，在理论中我们尚有一道难关未曾攻克，即如何
辜 将已经获知的信息转化为对一只股票真实价值的估计。
； 我们已经明白，一只股票的内在价值主要取决于其未来
成长的延展性和持续性。然而，想要对此加以估计确实
相当困难，但对于那些才华出众并立志要惊天地、泣鬼神
的人来说·倒是真正有了一个施展拳脚的广阔舞台口
尽管我相信，可能会有一些出类拔萃的投资者能在
股票市场上显山露水，但是我必须强调，就现有的证据来
看，这样的人几乎是绝无仅有的二而且，由于我对“半强
型效率"假说特别是对“强型效率”假说持淡然处之的态
度，我可能已经被一些学术派别彻底逐出了。师门”，然
而，在神圣的金融殿堂中我仍旧无意掩怖自己的“异端邪
说”。显而易见，如果人世间真的有H例外一的投资经理
专 人，那也一定屈指可数。这就是个人投资者和机构投资
2 者都不得不坦然面对的现实。
第三部分
新投资技术
◆
第八章
崭新的漫步靴：现代投资组合理论
◆
……那些自以为不受任何学理影响的实践者却
往往成为某个已故经济学家的思想奴隶；而自以为得
天启示的执政狂人也只能从故纸堆中吸收精神的养
料。
——J．M．凯思斯，《就业、利息和货币通论》
逋过本书，我力图向读者解释那些被专业
人士用来预测股票价值的理论——简单地说，
就是基本分析理论和空中楼阁理论。正如我
们所耳闻目睹的，许多学者正是通过攻击这些
理论为自己赢来了卓著的声誉。虽然学者们
并不否认，这些理论能够告诉我们许多有关股
票定价的知识，但他们仍然坚持认为，单靠这
些理论是不可能获得超额收益的。 妻
随着研究生院源源不断地培养出年轻有 5
第^章 崭新的漫步靴：现代投赉蛆舍理论
为、才华横溢的经济学家和统计学家，加人争论的学者人
数日益庞大，显然一一甚至对他们来说——需要采取一
种全新的策略。因此，学术界竞相奔走推广他们自己的
一套股票市场定价理论，这正是本章所要阐述的：在学院
的象牙塔里被创造出来的、得到千锤百炼的“新投资技
术”领域。一方面，现代投资组合理论(MPT)是如此之
基本，以至于在华尔街它已得到了广泛地运用；而另一方
面，它尚存许多可供争议之处，这为学生们提供了论文的
素材，也为咨询业者提供了赚取大笔讲授费用的良机。
在本章中，我将对现代投资组合理论的起源和应用
加以阐述。通过运用这些理沦，你可以在降低风险的同
漫 时尽可能地获得较高的回报。在第九章，我会阐述一些
车 学者是如何宣称投资者可以在承担一定风险的情况下增
喜 加收益，并为此获得大众瞩目的凸接着，在第十章，我将
涉及到一些学者和从业者的观点，所言之事无非就是对
‘‘随机游走"理论的否定，他们认为可以用来“战胜市场，，
的策略实在不胜枚举，并且在相当大的程度上，市场价格
足可以预测的。然面，我会揭示其中的错误并给出自己
的结论，为了达到预期的效果，我将通过一个运用“随机
游走”理论取得成功的极佳例子——普通股指数基
金——来说明不论在任何杂志或是同业公会的评价中，
它都以最丰厚的收益成为整个市场中无可争议的冠军。
风险的地位
2
2
6 有效市场理论解释了为什么“随机游走”可能是合理
的，它认为股票市场能够针对新的信息进行迅速、充分地
调整，以至于没有人可以用一种更加高明的方式来预言
未来市场的走势。因为每一个职业投资者的行动，每一
个股票的价格都迅速地反映着市场上每一个可以得到的
信息。因此，挑选到出类拔萃的股票或是把握出市场运
行脉搏的机会是平等的，从预测能力上看，你的、类人猿
的、经纪人的，甚至是我的从本质上说是没什么差别的。
对了，就像萨缪尔·巴特勒(Samuel Butler)在很久
以前所写的那样，“我感到事情有些不妙”。金钱正在市
场．j二被创造出来，一些股票的表现优于其他股票，经验告
诉我们，一些人能够也的确战胜了市场。我相信，这些并
不都是偶然的。对此，许多专家也表示赞同，但是他们指
m，战胜市场的方法并非是仰仗超人的洞察力，而是在于
承担了更大的风险。风险，是的，只有风险才能决定收益
超出或者低于平均水平的程度，并且决定每一只股票在
市场上的价格。
风险的定义：收益的波动性
第
一、
主
风险是一个最捉摸不定和难以把握的概念。不要说
那些争强好胜的经济学家，单单是让普通投资者就一个
精确的定义达成一致也是相当困难的。根据《美国传统
词典》(American HeritageⅨctionary)的定义，风险是遭
受灾祸和损失的可能性。如果我购买了收益率为5％的
一年期国库券并持有至到期，那么在交付所得税之前我 筹
可以确保5％的货币收益，遭受损失的可能性小到可以 7
崭新的漫步靴：现代投资组台理论
忽略不计。但是，倘若我基于6％的股利收入的预期，持
有当地电力照明公司的普通股一年，恐怕遭受损失的可
能性将会大大增加6公司的股利可能会缩减，更重要的
是，一年后股票的市价也可能会变得很低，使我遭受到严
重的净损失口由此可得，投资风险就是预期的证券收益
不能实现的几率，尤其是你所持证券的价格下跌的概率。
曾有一度，学术界普遍接受这样一种观点，即对投资
者而言，风险是与无法实现预期证券收益的几率密切相
关的，它是一个对未来收益可能发生的变化性、发散性的
一个很自然的测度。故而，金融风险通常被定义为收益
的方差或标准差。为了不址读者对冗长的论述产生厌倦
革 之感，我们将通过下面一个例证来加以说明。如果一种
至 证券的收益率很少偏离其平均收益率(或预期收益率)，
茹 我们就认为它是不存在或只存在极少的风险。相反，如
果一种证券的收益率在年与年之问存在很大的变动性
(并且导致在某些年份损失的情况十分典型)，我们就认
为其存在风险性凸
例证
预期收益与方差：回报和风险的测度
这个简单的例子将解释预期收益和方差的概念，以
． 及它们是如何被测度的。假定你购买了一只股票，你希
耋 望在不同的经济条件下获得全面的收益(包括股息收入
8 和价格上涨带来的收益)；
商业环境：
劓普通"经济环境
发生的概率： 预期收益率：
…——一…一 一…，—— 第
1／3 。 ]o％ 釜
无通货膨胀下的高速增长时期 1／3 30％
伴随通货膨胀的衰退期(滞涨) 1邝 一10％
如果在过去，平均有三分之一的年份经济是平稳运
行的，三分之一的年份是无通货膨胀下高速增长的，剩下
j分之一的年份是滞涨的，那么我们有理由接受这种频
率，并把它作为我们推测未来经济运行状况的最佳依据。
这时，我们就可以说投资者的预期收益率为l o％。在三
分之一的时间中投资者能获得3 O％的收益率，另外的三
分之一为l O％，最后，在剩下三分之一的时间里她会遭
受1 0％的损失。这意味着，平均来看，她的年收益率为
1 O％。
预期收益率一l／3(O．3 o)+l／3(0．1 o)
+l／3(一O．1 0)一O．1 O
然而，在获利3 0％到损失1 o％的范围内，这个年收
益率将是十分不确定的。“方差”就是一种对收益离散程
度的测量。它被定义为每一种可能的收益率与其平均收
益率(或称预期收益率，即我们刚才所推算出的1 O％)之
差的平方的加权平均(权数为获得该收益率的概率)。
方差一1／3(o．30—O．1 o)2+l／3(O．1 o—o·1 0)2
+1／3(一O．1 0--0．1 o)2
—1／3(O．20)2+1／3(o．00)2+1／3(一0·2 o)2
===0_0 2 6 7
2
2
9
崭新的漫步靴：现代投资组音理论
方差的平方根被称为标准差口在本例中，标准差为
0．1 6 3 4。
通过方差和标准差来测量风险并不能使每个人都满
意。“这是确定无疑的，风险与方差毫无关系"，批评者如
是说，“如果～个离散的结果是来源于惊喜——换句话
