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金融媒体的“热捧"，描写他们的文章可谓妙笔生花，就连
体育明星们也望#垒莫及。当业绩排名在1 9 6 7年和1 9 6 8
年公布时，那些投机型基金纷纷占据了榜首，它们以极大
的优势击败了其他的竞争对手口投机型基金之所以能取
得如此辉煌的战果，主要应归功于年轻激进的投资经理
人和富于投机性的概念股。
开始于1 96 9年的大熊市为这场轰轰烈烈的大牛市
举行了最隆重的葬礼，这场风光的葬礼一直延续到1 9 7 1
年。那些投机型基金一下进入了“紧急状态”a它们现在
变得乖巧了许多，并且不再那么急于公布自己的业绩了。
而它们手巾那些极易“蒸发”的概念股终究没能逃过“万
漫 物升起，终将落下”的金融法则的惩戒，正所谓“涨也匆
i 匆，跌也匆匆”口基金经理人传说中的辉煌最终证明大都
茹 不过是他们自己编织的神话。那些在。1 9 6 8年名列前茅
的基金在随后的几年里都跌人了灾难般的深渊(我无法
将表中的数据再延续到1 9 74年之后，因为截止到1 9 7 5
年它们巾的许多基金已经从此在这个行业里销声匿迹
了)。
就以。1 96 8年位列榜首的“梅兹基金”为例，在．1 9 7 4
年末，“梅兹基金”仪以其在1 9 68年价值的l／14的价格
惨遭出售，而它的创办人弗莱德·梅兹(Fred Mates)忍
痛接受了失败的命运。此后，他退出了投资界，转而进军
商业以迎合社会新的潮流。在纽约，他开办了一家单身
者酒吧，名字没变，就叫“梅兹酒吧”口
孟 显而易见，一个人不能指望幸运女神时时都站在自
4 己的身边。投资组合的经理人不是玛蒂娜·辛吉斯
(Martina H ingis)，他们无法总是将对手远远抛在身后
(实际上，甚至连辛吉斯有时也会输球)。但是我必须公量
平地说一句：凡事总有例外。请注意表中在1 9 6 8年排名 覃
第1 9位的那只基金。不仅是在表中所涉及到的那几年， 至
而且在此后的6年里我们也同样可以见到泰普利顿成长 要
基金那卓而不群的身影。不错!它的确是最成功的例 誓
子，但是·这样的例子实在太少了口 羹
来自于6 o年代末的例证早在本书第一版中就已出 妻
现。相似的例子在紧随其后的几年中也不乏“后继有
人’’。下面那张表就向我们提供了在1 9 70～1 980年间位
列前20位的基金在1 9 80～1 9 90年时的排名情况。这些
风光一时的基金很多都在下一个1 o年中就变得默默无
闯了。虽然这些基金在7 o年代时其收益率几乎是所有
基金平均收益率的2倍(1 9％对1 o·4％)，但到了80年
代，同样是它们，居然连所有基金平均收益率的水平也达
不到了(1 1．．1％对11．7％)。然而出乎意料的是，这一次
我们又发现了一个例外。在70年代排名第l o位的基金
竟然成为了80年代的王者，它就是由华尔街传奇人物彼
得·林奇所管理的麦哲伦基金。但是如果现在你想立刻
人市买进麦哲伦基金，那么我必须告诫你，林奇早在
1 9 90年其46岁时便急流勇退了。在他告别事业的顶峰
之前，彼得·林奇已然无可争议地为自己在投资经理人
的“名人殿堂”里赢得了一席之地。然而不幸的是，个人
投资者却再没有机会去为林奇是否还能击败华尔街而打
赌了。 毒
5
漫
步
华
尔
衔
70年代排名前20位的基金在帅年代的表现
2 可能有人会认为，到了90年代情况会有所变化口下
0 面的这张表列出了在1 9 7 8----1 98 7年间排名前20位的基
^
b
金，并且追踪了它们在l 9 88～l 9 9 7年问的表现。我只能
遗憾地说，情况依然如故。金融杂志和报纸会继续热情
地赞扬那些最近有过杰出表现的共同基金的经理人。事
实上，只要存在平均水平，就一定会有经理人能超过它。
但是，一时的辉煌并不预示着此后还会好运常在。
1978～1987年间排名前10位的权益共同基金在1988～1蛳年闾的袅现
基金名称
平均收益率(％)
】978～1 987年
平均收益率(％)
1988～1997年
富达麦哲伦
联台资本增值A
AIM韦加顿
范·凯莲美国资本佩斯A
类星体联盟A
AIM群星A
斯冁克亚
瞄新空问A
史密斯·巴尼增值A
美国成长基金
MFS成长机会A
共同股份Z
美国资本
雅努斯基金
斯特雷恩-罗伊特别基金
范·凯蓬美国资本普通股A
AIM宪章A
范·凯蓬美国资本企业A
忠诚议会街
范·凯蓬美国资本新兴成长A
均值
30．93
26．08
23．35
22．24
22．08
2 1_47
21．08
2。．62
20．48
20．00
1 9．94
l口．93
1 9．80
1 9．65
1 9．52
1 8．77
l 8．49
18．29
18．27
1 8．1 5
20．95
1 8．88
1 5．60
16．68
1 5．30
1 5．83
20．36
2 1．78
1 8．66
15．25
16．65
1 4．79
1 7．37
l 5．27
18．34
17．3 I
1 6．56
16．45
1 7．63
17．40
1 9．06
17．26
2
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第七章 基本面分析兜竞有多好
在任何一项有许多人参与的活动中，虽然平均水平
是可能未卜先知的，但是让你想象不到的事情还是肯定
会发生。我们在投资管理业中所发现的那寥寥无几的
“例外”并没有在本质上破坏大数定理。实际上，正如我
早就说过的那样，一只共同基金以往良好的业绩不会对
你预测它将来的表现有丝毫的帮助，除非你把这种强调
作为对自己的安慰日前面的几张表正好向我们展示了基
金的表现是多么缺乏持续性。
可能我们应该对概率定理也作一下说明。让我们进
人到一场“掷硬币”的比赛中来吧!那些始终掷到正面的
人将被宣布为获胜者v比赛开始了，l o。0个人开始掷硬
漫 币。不出概率所料，他们中的5 oo个人掷到了正面，这些
； 胜出者被允许进人第二轮的比赛，硬币叉一次被抛起啦!
茹 结果仍在概率的预料中，2 50个“人头”出现了。在概率
的“操纵”下，第三轮将有1 2 5个胜出者，第四轮有63个
胜出者、第五轮有3 1个，第六轮有16个，第七轮将仅仅
剩下8个胜出者。
在第八次掷硬币之前，人们开始围拢过来，他们想要
目睹一下这些“掷硬币专家”的精湛技艺。人围者现在已
为铺天盖地的溢美之辞所包围a他们被普通大众视为
“掷硬币”艺术中的天才面备受瞩目，他们的传奇经历被
写成书而广为流传，人们迫切想要听到他们的建议，整个
世界似乎都在围着他们转个不停。毕竟，在1 000名参赛
者中只有他们8个人能够始终掷到正厩。但是，比赛还
兰 要继续，“幸存者”最终第九次抛出了他们手中的硬币，最
U
R
后的赢家总共需连续十次掷到正面。④这个故事的关键
不是要说明投资基金的经理人能够或者应该通过掷硬币 茔
来作m他们的决策，而是要告诉读者概率定理确实在发 章
生作用，而且它有能力解释一些令人难以置信的成功经 至
历日 雾
只要存在平均水平，就一定会有人去战胜它。在人 錾
数众多的“货币游戏”中，概率能够而且确实解释了那些 羹
卓而不群的投资纪录。金融媒体常常对股票投资中的偶 盖
然成功进行大张旗鼓的宣扬，这让我想起了一位医生的
故事，就是他声称发现了治愈小鸡身上癌症的方法口这
位老兄自豪地宣布有3 3％的试验小鸡的病情得到明显
的改善，但同时他也不得不承认另外有l／3的小鸡未见
任何起色。最后，他竟然草率地补充了一句，“我恐怕还
有1／3的小鸡已经一命归西了。”
虽然此前的讨论一直把焦点故在了共同基金的身
上，但我们不应该就此认为在众多投资经理中共同基金
的经理人是最无能的q实际上，恰恰相反，与许多其他的
职业投资者比起来，共同基金的表现还要稍强一些。人
寿保险公司、财产和意外伤害保险有限公司、养老基金、
慈善基金、大学捐赠基金、州和地方的信托基金、由银行
管理的个人信托以及由投资咨询公司所管理的个人可支
配账户，上述诸多机构投资者的投资纪录也已经有人对
①倘若失败者继续参加比赛(共同基金的经理人就姓这矗十的，即使他们舟经
历了惨淡经营的一年后仍『口有资格继续参加。比赛")，那幺我们将舍看到更多有能力 2
以：十趺巾掷到八敬或九次正面的参赛者，心而这些陌生的面扎也将为人们所热烈．他 O
f『J也会成为掷硬币的专家。 9
它们进行了研究。研究结果表明，这些职业投资者彼此
之间的投资表现几乎是大同小异，而他们相对于市场的
劣势也是依旧如此。就共同基金而言，的的确确存在一
些特例，但还是那句话，这种例外毕竟是少之又少。到
目前为止，尚没有科学证据表明，专业管理投资组合作
为一个整体，它们的投资收益会比随机挑选的投资组合
要好。
许多人都问我，这个最早在1 9 7 3年提出的观点在此
后得到了怎样的佐证呢?我的回答是；“实际上，情况非
常之好。”虽然此间继续有一些“特例”在作殊死抵抗，但
正如我1973年所坦言的那样，历史总是对“随机漫步者"
漫 关爱有加。在截止到1 9 9 8年的25年间，有超过2／3的
i 管理共同基金普通股投资组合的职业经理输给了根本无
茹 人管理的标准一普尔500指数基金。
基本面分析能否挑出好股
已经有人开始研究，投资者是否可以基于新闻媒体
所发布的最新的基本面信息，并借助于交易体系来获得
一个市场平均水平的收益。研究结果似乎在清楚地告诉
我1门：“没门J L!"
根据已建立的基本面分析理论，一条类似于盈利出
乎意料的大幅增长或股票分割消息的发布，将意味着“买
人信号枪”扳机的扣响口但是，现有的证据却指出，市场
} 的有效性决定了它在面对新信息时可以迅速地作出反
O 应，以致根本不可能有人能够基于此类公告设计出成功
的交易策略。∞研究表明，一般来说，股票价格会先于那
些始料不及的优异或拙劣的盈利报告而作出充分的反 茔
映。换句话说，在预期尚未公布的盈利公告时，市场通常 章
都表现了充分的有效性，因而任何在盈利报告公布后再量
涉及买卖的投资策略似乎都不能给投资大众提供任何帮 要
助。诚然，一些研究已经发现股票价格对盈利公告的反 誓
应并不总是滴水不漏，但是，现存的某种程度的偏差却不羹
会随着时间的推移一直存在下去，况且这些偏差是如此 姜
之小，恐怕只有那些非常专业的经纪人和做市商才能从
中盈利。
类似地，你同样不能从股票分割的公告中获取什么
新的信息。虽然在分割公告发布之前，投资者便已经享
受到了股价上扬所带来的好处，然而股票在公告发布之
后的相对表现要更多地仰仗大盘的“喜怒哀乐"口研究表
明，股票分割的消息只是股价上升的结果，而不是原因，
而且也没有一种投资策略可以在股票分割消息带动下获
得成功。这些研究恰好支持了华尔街的一句老话，“馅饼
不会因为切开而变多。”
现在，有许多人已经开始研究，以股息增长的消息为
基础能否帮助投资者选到走势强于大盘的股票。有一种
观点认为，一只股票股息的增长可视为公司管理层所发
出的预期未来盈利增长的信号。事实也是如此。股息的
回这些检验经常是参考丁“随机游走"理论中q半强型敢卓"假说做过的检验口
在前面我们曾提到“弱型教率"假说主张不能把以往的竹格信息作为发展成功的交易 2
系统曲基石。而“芈强型效率”fBi说删认为公开的基本面信息也币能帮助投资者获甜 l
理想中的收益· 1
增长通常是未来盈利增长的一个准确的“风向标”。同
时，在现实中也的确存在某种趋势，即派发股息的公告刊
登后，股价呈现明显走强的趋势。然而，尽管由股息增长
而引发的价格上扬可能不会立刻显现在股价上，但是它
最终会在公告发布的当月月末之前得到完全合理的反
映。
对择机能力的最后判决
许多职业投资者会根据他们对宏观经济基本而的预
测而不断把手头的现金转化为股票或是长期债券。事实
漫 上，一些机构投资者已经开始向他们的客户推销诸如“资
车 产配置”或“市场凋节”此类的服务。在择机能力这个问
茹 题上，先锋投资集团的主席约翰·伯格尔的话可谓最贴
近我的观点。伯格尔说：“在我从事金融业的这三十年
中，我从不知道有谁是长盛不衰的，也不知道有谁知道什
么人是长盛不衰的。实际上，我的感觉是极力去把握市
场节奏不仅不会使你的投资账户增值，相反还会带来负
面的影响。”
通过下面的图，伯格尔的观点可以得到很好的说明。
图上显示的是自1 9 70年到1 998年以来，在基金总资产
中现金所占百分比的变动情况。由图中的曲线我们可以
看到，在此期问，每逢市场周期出现重大转折，基金资产
中的现金配置就会让人失望不已々注意看，共同基金经
} 理们的谨小慎微(意味着此时有一个非常高的现金比
2 率)，几乎完全对应着市场低迷的谷底々在。1 9 70年、19 74
年、1 9 82．三以及经历过股灾之后的。I 9 8 7年末，市场均出
现了罕见的大底，然而恰恰就在这些时候，基金手中的现 苎
金头寸却达到了创纪录的顶峰。此外，还有两个现金比 革
率的高点，一个出现在1 9 9 0年末，就在1 9 9 1．年股市大幅 量
反弹的前夕；而另一个出现在1 9 9 4年，此后三年发生了 票
历史上难得一见的大牛市口相反，共同基金经理人现金 誓
比例的低点又无一例外地}{．；现在了市场的“头部”。例 羹
如，在1 99 8年7月初，共同基金的现金头寸几乎达到了 三
最低点，而此时的大盘正在酝酿着一场久违的暴跌。由
此我们不难看出，共同基金经理们的择机能力实在不敢
恭维。
显而易见，如果在市场遇到像1 9 8 7年1 O月那样的
暴跌时，你能够置身“市”外，那无疑将使你挽回许多的财
富，消除你的忧伤。我们都听说过一些“先知"的故事，他
们在1 o月初时就预感到了股价过高，应该及时淡出市
场口但是，除非他们能在市场刚刚触及低点后便返身杀
人，否则他们就不会比遵循“买人一持有”策略的投资者
更成功。无数的事实向我们表明，成功地把握市场节奏
是投资人极难达到的境界。
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