偶，我在第三章中向读者描述了巴里·明克是如何在80
年代柬通过伪造信用卡和虚构合同将ZZZZ Best打造成
地毯清洗业王者的传奇经历口
如果你天真地认为这些弄虚作假的会计手段仅仅就 三
是历史上一些荒唐之举的话，那你就大错特错了。就在 i
刚刚过去的9 0年代末，包括Cendant口光(在“Chainsaw
Al Dunl叩”旗下)和牛津保健计划在内的一系列大公司
相继宣布它们在过去所发布的盈利数字中有不实的成
分。这引发了这些公司在二级市场上股价的大幅“跳
水”。而且，一些颇受争议的会计方法，比如“大清洗”
(big bath)的重组费用，创意性收购会计制度和“曲奇罐”
(cookie j a r)准备，被越来越多地用于操纵以往收入和夸
大未来盈利。
如今，许多公司的经理人已经把滥用会计准则变成
了其保持业绩持续上升和讨好大小股东的法宝。摩托罗
拉公司在1 9 9 8年一次性冲销了20亿美元，而伊斯特
：曼 曼·科达公司则在1 9 9 1．～l 9 9 8年问先后六次进行冲销，
辜 其总价值高达45亿美元，而这一数字恰好是公司在此前
茹 八年里赚取的利润总和。当然，通过一次性冲销公司多
年的费用，确实可为公司未来收益增色不少。这就和一
个人提前清偿了多年的分期付款而后宣称他收入有大幅
增长一样有异曲同工之妙。
其他一些惯用的“诡计"则和兼并有着莫大的关系。
例如，在世界电信于1 998年完成了涉及金额达370亿美
元的对MCI的兼并之后，他们宣布了一笔60亿～70亿
美元特别费用，以此继续MCI正在进行中的研究。通过
这项高额冲销，而非取消能为公司赢得商誉的为期40年
的研究，公司能在今后数十年里每年凭空增加至少10亿
美元的盈利凸商誉是一项会计术语，它专指在合并过程
三 中超过被收购公司账而价值的溢价支付。后来，迫于证
2 券交易委员会的压力，世界电信才把此项费用减少至30
亿美元。证券交易委员会主席阿瑟·莱维特(Arthur
Levi tt)曾坦言，“比之于过去，我们现在看到了更多的有
关此类做假和欺诈的证据。”因而，证券分析师在预测未
来收益时困难重重也就不足为奇了。
3．证券分析师自身基甫能力的欠缺
证券分析师在许多方面差强人意的表现恰恰反映了
自身能力的局限性，而他们关于STP公司的预测纪录则
是再好也不过的例于口
在7 o年代早期，由赛车手安迪·格莱纳泰里(Andy
Granatel j i)所创办的STP公司可谓是华尔街同行们的
“掌上明珠”，证券分析师们连篇累牍地向人们吹嘘STP
公司是如何保持其长期高速增长的，彳日却很少有人去过
问公司的主导产品STP汽油添加剂，要知道它可是公司
3／4的收人和盈利的来源啊!这项产品究竟有什么神奇
的功效呢?难道你真的相信STP汽油添加剂既能在冬
季让赛车跑得更快，又能在夏季让发动机以更低的温度、
更小的噪音去运行更长的时间吗?
我承认，的确有一些敏锐的分析家对此有过不祥的
预感，但是这仅有的一点感觉也被谨小慎微的论证消磨
殆尽了。比如说，在1 9 7 1年5月1 7日发行的《华尔街抄
本》上曾引用过一位分析家的话，“最大的风险在于几乎
没有人能够证明STP的产品究竟有何功效，而且人们担
心FTC町能会给予公司致命的打击。尽管如此，我们仍
然觉得这种情况发生的概率极低；而且消费者普遍认为
产品是有效的，我想这才是最重要的。它是那种为赛车
第
七
章
墓
奉
面
嚣
析
兜
竟
有
多
好
1
9
3
“做整形手术”的公司。如果说股市中曾经真的有过“空
巾楼阁”，我想S，rP应当之无愧地成为其巾的一座。”
就在上面这位分析家的话被引述的时候，《消费者报
告》对STP的调查也在紧锣密鼓地进行着。这份调查报
告在1 9 7 1年7月面世，报告上说Sn)只不过是一种毫
无价值的汽油稠化剂，而根本不是能让老化的发动机“焕
发青春’’的灵丹妙药。事实上，引用《消费者报告》的话
说，¨STP会改变新车中汽fln的粘性，使之大大超过汽车
生产商所推荐的标准粘稠度。"这本杂志进一一步指出，主
要的汽车生产商都必定反对使用这种有害的添加剂，并
且它还认为STP可能会在彳硅大程度，』二影响汽车发动机
_曼 用油的性能，以致会殃及到新车保修的条件凸
每 消息一经传出，STP的股价一泻千里，公司以往在
茹 盈利方面高速增长的神话就此成为历史。就在STP土
崩瓦解之后，一位分析家曾透露心声，“我想，在当时我们
没有提出理应由我们提出的问题。"
毫不客气地说，许多分析家都不是特别地敏锐、严肃
和干练。当我还是一名年轻的华尔街学徒时，我便从这
场游戏中觉察到了这一点。为了能够学到“职业高手，，们
娴熟的操盘技能，我曾经试图去模仿一个叫路易(Louie)
的金属业专家所做过的分析工作。路易推算出铜价每上
涨1美分，便会使一家特定的产铜企业的每股收益增加
1美元。因为他预计铜的价格将会上涨5美分，由此他
得出结论，“这家公司的股票是难得一见的极富投资价值
舌 的品种。，，
4 在重新进行计算时，我发现原来路易搞错了小数点
的位置。铜价何}一涨l关分，只能使该公司的每股收益
提升o．1美元，而不是1美7亡。在我当面向路易指出这 苎
个错误时(我天真地以为他会尽快地修改这个错误)，他 草
只是简单地耸丁耸肩膀，然后若无其事地说：“说实话，如 量
果我们别去理会那份该死的研究报告，我的推荐听起来 罢
还是相当。町信的。"于是我明白了，注重细节并不是此类 誓
专家的特艮。从JJB以后，我便改口称他为“马虎的路易” 羹
了(住这里要声明，我无意毁坏一家优秀的海鲜餐馆的名 妻
脊，这家¨名的餐馆就位于纽约金融医附近的南街海
港)。
为了平衡人类对工作马虎和敷衍了事的厌恶k卜帝
特别创造了那些以此为荣的人。我们就以石油分析家多
伊(Doyle)为例吧!就多伊对炼油方面知识的丫解来说，
他几乎就是一本活的百科全书，但是他缺乏严谨认真的
治学态度，因而无法把这些知识转化为有用的投资建议。
这使得他既搞不清石油公司下一年的盈利状况，也不能
告诉投资者哪一家公司值得购买6
然而，我们身边的许多分析家和路易比起来，实在是
有过之而无不及口总而言之，一句话，他们太懒，所以根
本做不出自己的盈利预测。他1『J宁可去剽窃其他分析家
的劳动成果，或是将公司管理层所发布的盈利预测不加
咀嚼的吞咽下去。因此，如果预测发生了问题，我们很容
易便可知道谁应该为此负责。马虎的理财专家向我提供
的也只能是“马虎”的情报!而且，当专业同行对你的建
议一致拍手叫好时，你出错的可能性更大。正如凯恩斯 三
所说的，“处世之道告诉我们，用传统方法导致的失败要 舌
比通过非传统方法获取的成功来得更好。”
有时，公司管理层的“越轨”举动也会放慢分析家们
预测的步伐。让我来告诉你本人的一个亲身经历，一家
大型公司曾经安排所有参，上』别。其运作状况和未来计划进
行评判的证券分析师对该企业进行为期两天的实地考
察，想必读者也一定能看出其中的“醉翁之意”。
早上，我们乘坐这家公司的私人飞机对其三个工厂
进行了简短的考察口到了晚间，我们住进了第一流的酒
店，并且享尽丁美味珍馐口第二天，我们又考察了它的另
外两家工厂，酒足饭饱之后，我们拿到了～份幻灯片形式
的公司简报，该报告称“即使足对未来五年作一个最为保
漫 守的估计，公司也能表现出强劲的利润增长潜力。"
车 我们每到一处，便会被大量的礼品所“淹没”，它挡住
茹 了我们的视听，也混淆了我们的判断。作为惯例，我们收
到了公司主导产品的宴体模型以便留作纪念，但除此之
外，我们的眼前还堆放丁一系列琳琅满目的礼品：办公用
具、文具套装礼品盒、真皮钱夹、领带夹、衬衫链扣等，为
了给家中的妻子或恋人带去惊喜，公司还特地为我们准
备了叫女士们爱不释手的珠宝。几乎每一天我们都沐浴
在美酒佳酿的海洋中口就在此次旅行即将结束之际，一
位醉眼惺忪的分析师向我道出了心里话，“我们很难不对
这样的公司报以温情脉脉。”
读者不要误会，我并不是说大多数华尔街的分析家
在推荐某只股票时通常都要收受贿赂。正相反，就我个
占 人的经验来看，华尔街的伦理道德标准还是相当高的。
6 尽管在80年代和90年代出现过几起臭名昭著的“内幕
交易案”，但我仍然坚信这样的败类在华尔街绝对不是主
流。 要
我确实想暗示读者，典型的分析家其实就是这样一 草
群人：他们薪金优厚，天分颇高。在一个物欲横流的社会羹
里，他们正做着异常艰难的工作。他们经常会误入歧途， 兽
有时是上了懒惰的当，有时是吃了自负的亏，而且像其他 誓
人一样，在面对接二连三的压力和诱惑时，他们也会有把 妻
持不住自己的时候。 苎
4．优秀的分析师正在大量流向推销第一线和投资
组合的管理层
我反对专业分析的第四个理由其实是一个悖沦：一
方面，一些庸庸碌碌之辈手中握有丰厚的薪水；而另一方
面，一些才华横溢的分析家却不能为自己杰出的贡献拿
回应得的报酬。现在，他们有的人变成_r精力充沛的机
构推销员或是勤勤恳恳的“跑街”，为公司成功地带来了
一张又一张新的承销合同，而另一些入则被擢升为令人
艳羡不已的投资组合经理入口
为了给机构客户营造一种“温馨”的氛围，一向以强
大的研究分析能力自傲的经纪行竟然也把证券分析师派
到了“第一线”，去陪同普通的推销员一起“沿街叫卖”。
由于机构投资者希望不时地听到来自权威方而的投资建
议，因而普通的推销员通常只能“作壁上观"，而说客的重
任就责无旁贷地落到了分析家的肩上。所以，大部分口
齿伶俐的分析家渐渐发觉，在与机构客户的东拉西扯中，
他们耗费了太多的时间，以至于再没有精力去分析财务
报表和拜访企、J拉的财务主管了。m且，他们也意识到自
己的薪水正在和他们能为公司创造的佣金一点一一点地联
系在了一起。
另一个促使分析家远离股票研究的动因在于，他们
中的一些人突然发觉自己还有其他的潜质可供挖掘，这
便是为公司拉来财大气粗的承销客户，也就是说那些亟
需通过负债和发行股票来募集资金以谋求进一步扩张的
公司。过去，分析家们不辞劳苦地往返于各家公司作着
实地考察，脑海中想的只是要找到可作为潜在投资对象
的新兴蓬勃的小公司；而反观现在，他们却将大量的精力
用在推销自己公司的投资服务上。我日睹过许多分析家
漫 正是凭借这种招徕大客户的能力为自己赢来了如潮的鲜
车 花和掌声口他可能做不出像样的盈利预测，也无法为投
筹 资者挑出真正的“黑马”，但他却能为公司带回“美味的猪
排"，而这就已经足够了，因为“猪排”就是这场游戏的本
质。
最后，证券业中惊人的财富和显赫的地位将会使更
多的分析家放弃自己心爱的研究工作，转而奔向投资组
合管理层的怀抱。比之于寄人篱下终日只能唯唯诺诺提
出投资建议的证券分析师，那些直接指挥“千金万银”的
投资组合经理人将能感受到更多的激动人心，也能触摸
到更加可观的收人口不难想象，许多最受尊敬的证券分
析师甘于自己职位的日子也不会太久了。
1
9
8
证券分析师抓住“黑马”了吗?共同基金的表现 至
章
就在我写这些话的时候，我几乎。口J‘以听见来自华尔 量
街的神秘的召唤声，它似乎在蜕：对于一个证券分析卯巾， 暮
最好的验tIIjj就在于看看他所推荐的股票的表现。你还记 誓
得我们的“铜专家”{l弓?对了!就是那位“马虎的路易”， 羹
也许他在做盈利预测时真的拼错了一f证小数，但是如果 盖
他所推荐的股票为其客户挣来了货真价实的美元，那么
这个小小的疏忽就是可以原谅的。“去分析投资业绩f，，
那个声皆_义响起了，“而不是盈利预测f，，
幸好，有一群专业人士——共同基金…r的投资记
录是公诸于众的。对我的论证更为有利的是，基金中的
这群红男绿女都不啻为证券业中最出类拔萃同时也是收
入最高的分析师和投资组合的经理人口他们都站在这一
行的顶端。
毫无疑问，他们能最先获悉任何最新的基本面信息，
那么，他们当然也能就此抢占市场的先机由就像他们自
己所承认的，在获取高额回报方而，他们拥有无可比拟的
优势。最后，一位投资经理直言不讳的说道：“当今的总
体竞争水平要想达到使那些野心勃勃的投资经理们失去
业已建立起来的巨大优势的地步，恐怕还有很长的一段
路需要走!，，‘‘哐当·斯密”(华尔街的评论人士)也发表了
类似的见解：
这场游戏中的所有选手都在尽快地使自己变得 吾
更加专业……而游戏中真正的职业选手——职业挫 q
资组合经理——却始终是更胜一筹凸他们也是人，他
们同样也会犯错，所以如果你想委托一末“身手矫健”
的共同基金或是一家九负盛名的投资银行来管理自
己的财富，那么与过去相比，你可能在许多方面都需
要好好地下一番功夫。
像这样的评论实在是太“煽情”了，根本进不了高雅
的学术殿堂。倘若学水工作者有足够多的数据和足够多
的时间来做此项研究，再加之一股急于想证明学术优越
性的压倒一切的冲动，他们自然而然会把共同基金的业
绩作为最佳的猎杀对象。
我不得不再说一回，几次研究的结果体现了惊人的
漫 一致性。购买共同基金的投资者不会比那些买进并持有
耄 一个涵盖面广却无人管理的指数组合的投资者赚到更多
鼻 收益，换句话说，从一个较长的时期来看，共同基金的投
资组合与随机挑选的股票组合之间难分伯仲。虽然在短
期里，基金确实会有出众的表现，但是这些优良的投资记
录总是难以持续下去。
以下这张表显示了从80年代末到90年代末这十年
问普通权益共同基金的平均收益率。为了与大盘作一个
比较，我们用标准一普尔500指数来代表市场。表中的数
据告诉我们，一般的共同基金平均每年以3个点的劣势
落后于标准一普尔500指数。如果我们改用不同的时间
段，再将共同基金代之以养老基金，结果也没有什么太大
的变化。总而言之，简单以市场指数组合的形式购买并
轰 持有股票的策略将成为职业投资经理人最难战胜的对
U
n 手^
共同基金对抗市场指数
总收益率
十年期截止于
1 998年6月30 El
累计收益率 年收益率
除了逐步积累起来的科学证据之外，有几种不太正
规的方法也得出了近乎相同的结论。例如，在1 9 6 7年6
月，《福布斯》杂志的编辑就曾利用学术研究的成果策划
了一场试验，他们通过向《纽约时报》投飞镖的方式挑选
了一组股票。他们总共射中了28个股票，然后假设对每
只股票投入1 oOo美元以构建一个“虚拟”的投资组合口
l 7年之后，也就是1 9 84年的年中，当人们再次将目光投
向这个2 8 000美元的投资组合时(在此期间的所有红利
股息全部作为再投资投入该组合)，它已经增值为
1 3 1 6 9 7．6 l美元。凭借3 70％的收益率，它一举击败了
所有的股票指数。而且，只有屈指可数的几位货币经理
人才能与它9．5％的复利收益率一比高下。在9 o年代
早期，《华尔街日报》曾别出心裁地搞了一个“投镖板竞
赛"，比赛的内容是由四名专家选出的股票去对抗四支飞
镖“选出"的股票。截止到9 o年代末，专家的表现似乎要
比飞镖来得好q然而，如果专家的表现是从股票选定之
日起就开始衡量，而且有关于此的后续追踪报道得以在
《华尔街日报》上公开的话，那么，实际上飞镖将以微弱的
优势领先于专家。读者可能会问，这是否意味着手腕比
脑袋更强大呢?我想，答案必然是否定的!但是在《福布
2
1
第七章 基本面分析究主有多好
斯》的编辑写道“似乎‘懒惰，再加上一点点运气就可以战
胜大脑”时，他们倒是提出了一个发人深省的问题口世
这是怎样一一个问题呢?每一年，我们都可以读到共
同基金的_、JP绩排职。这些排名总是在向我们炫耀：有许
多基金都曾战胜过指数…一-其中有一些还是肛倒性的胜
利。然而，问题在于这些辉煌的战例都，三是昙花一现，至
少在80年代术到9(j年代期归J情况是这样口一个在某一
年战胜过市场的摧金经理人在下一年梅开二度的几率不
足5 o％(正如过去的业绩增长不能用来预测未来的业绩
那样，以往基金的表现无从说明以后的结局)，基金的管
理也要受制于随机事件的约束——它们可能是蒸蒸日
荸 上，也可能是停滞不前，甚至还有可能是冰消瓦解。一个
兰 在某一段时期屡试不爽的投资方法可能到了下一年便会
街 让你备尝辛酸。结论似乎已经呼之欲出了，它就是：我们
的老朋友——幸运女神才是决定业绩排名的最重要的
人。
为了让读者能更好地理解这个命题，下面的表格向
我们展示了l 9 6 8年排名前1 o位的基金(还有排名第1 9
位的基金)和它们在随后6年里的表现。
我在第一部分曾提到过，共同基金在60年代的投资
表现其实是这一时期大牛市所带来的“副产品"，这种情
况在1 9 6 7～1 9 6 8年的“疯牛”行情中表现得淋漓尽致。
在此期间，为投资者带来丰厚回报的基金经理人受到了
2————
O ①在1984年，《福布斯》的“镖板基金”光荣弓【退，原硼是收购和兼并的浪潮吞
≯ 噬r挡台巾州】大虾讣股票；在先前28寡公¨j中仅有15％的公司还“健在"·
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第七章
酶啦∞口喇廿
基本面分析究竟有多好
