点"的秘诀士在《战胜庄家》这奉书里，索昔将它公诸于盘6为此，赌场纷纷转而使HI l
儿副纸牌以此球增^口善于算牌者获胖的雌也。如果逮样也小能Ⅳlr止他f『J jjf打世的丛 7
伐，那庄塞便舍使}il吊J舌的“杀手锎”，将算牌高下驱运m局丑 5
技术分析和弋随机游走，理论
漫
步
华
尔
街
图从中找出在此时段内有效的交易法则，在一系列艰苦
卓绝的工作之后，我们肯定能找到一条有效的交易法则。
比方说，法则的内容是：投资者应当去购买所有那些代码
以X或D打头的股票，而且该股票每天的交易量要在
3 o。0股以上，除此之外，在过去的5年里它要保持l o％
或更高的年收益增长率口在作了这样的精心安排后，再
根据这条法则，我们显然能够描述出哪个类型的股票在
这5年里最为抢手。
但是，真正的关键在于这条法则足否能“放之四海
而皆准”，大多数技术分析的热情拥护者往往正是忽略
了这一点。他们设有用取白不同时间段的市场数据去
检验自己的理论，而只是局限在某个特定的时间段里沾
沾自喜。
即使技术分析者听从了我的规劝，在不同的时间段
里检验了他们的理论，并由此找到了一个可靠的股价“测
位仪”，但我仍然认为技术分析最终还是会功亏一篑。为
什么这样说呢?我们不妨假设技术专家已经发现了一种
屡试不爽的“年末效应”，也就是说，在每年的圣诞节和新
年之交，股价通常都会上涨。问题是，一旦这样一条规律
被所有市场参与者所掌握，则投资者将会逆向操作，从而
将这一效应抹煞殆尽。@
任何成功的技术方法终将成为自己的手下败将。例
如，一旦我发觉新年后的股价总是要比圣诞节后的股价
1 ①如果这样一条规律只为～个人所知1．剜他只需简单地将此技术付诸实施便
7 可为自己赢来“取之不尽，卅之不竭’’的财富e那他X怎么会愿意与他^分享过一殖
6 富捷径呢?
高，那么毫无疑问，每逢圣诞节来临，我都会开始购买股
票。同理，如果人们知道股价明天将会上涨，则我敢向你
保证它今天就将上扬。在股票市场中，任何被人发现行
之有效的规律都无一例外地将毁灭它自己。正是由于这
个原因，才使我深信没有谁能够通过技术方法来成功地
赚取不同寻常的回报。
对投资者的启示
仪仅凭借股票价格过去的历史，我们根本不能找到
任何有意义的途径来预测未来的变化。技术策略通常总
有那么点滑稽可笑，而且还颇有人缘，但可惜的是它没有
什么实实在在的价值。这便是“随机游走”理论中“弱型
效率说”的看法，并且它也是在芝加哥、耶鲁、酱林斯顿和
斯坦福等名牌学府所做研究得出的一致结沧。它主要被
刊登在知名的投资期刊上，同时我们在一些更加专业的
学术期刊(KYKLOS和计量经济学)上也可以看见它们
的身影。技术理论仅仅是养肥了两类人，一类是那些炮
制和推销技术性服务的人，还有一类就是雇用技术分析
师的经纪行。后者利用技术人员去鼓动投资者频繁地进
行着徒劳无功的股票交易，并从中拿走了大把大把的佣
金费用。
如果你想使用技术分析来把握市场的脉搏，那我要
告诉你，这种念头是十分危险的。因为股票市场有一个
内在的长期向上的趋势，所以“空仓’’经常会蕴含着极大
的风险。一个为了躲避市场阶段性调整而经常持有大量
第
彳=
主
技术分析和Ⅱ．随机游走_j理论
现金头寸的投资者，很可能会在大盘迅速反弹时被市场
一脚踢开，从而只能置身“市"外，望“牛"兴叹了。在80
年代期间，标准一普尔5。。指数向投资者献上了一份年均
总收益率1 7．6％(包括股息和资本利得变化)的厚礼。
但是，如果投资者不幸被市场所“抛弃"，而错过了1 O年
中(共自。2 5 28个交易f=I)最好的l o个交易日，那么他就
只能万分沮丧地接受1 2．6％的回报了。对6 o年代早期
到9 o年代末整个时段的统计学研究也向我们描绘丫类
似的画面。聪明的读者应该可以理解我说这些的用意。
谁想抓住市场起伏的节拍，谁就得准备放弃为数不多的
几次大反弹所带给你的丰厚利润口
漫 这一小节分析的含义是一目了然的。如果过去的股
车 价中只包含极少的或根本不包含任何对预测未来股价有
筹 帮助的信息，那么遵循技术交易法则去捕捉那些转瞬即
逝的买点和卖点就是毫无意义的。简便易行的“买
入一持有"策略最差也目，以和所有技术方法打个平手。
听我的话，趁早中止掉那些一钱不值的技术服务合同，而
且对喜欢看图表并时不时就提出买卖建议的经纪商也要
尽可能地避而远之。
差点忘了，“买入一持有"策略还有一大优势你还没
有领略。有时，为了博取利差，“买进再卖出”往往会生成
资本利得，而资本利得是需要纳税的。但是，“买入一持
有”策略却能帮助你推迟甚至“逃避”缴纳资本利得税。
相反，如果你遵循了技术策略，那么一方面你可能有幸实
{ 现最大限度的资本利得，但另一方面你也无可争议地会
8 付出比之于“买入一持有”策略更多的资本利得税(而且
纳税的时间也会更早)。因此，简译的购买并持有一个适
合自己口味的分散化投资组合将使你在投资支出、佣金
费用和税收上获益良多，而I司时你赚取的回报也不会比
使用技术方法时少。
第
六
蕈
1
7
9
技术分析和lJ随机肄走L理论
漫
步
华
尔
衔
l
8
第七章
基本面分析究竟有多好
◆
我怎幺会如此糊涂，竟去相信那帮专家们
的鬼话?
——约翰·F．肯尼迪(J。lm F．Kennedy)
(在猪湾惨败之后)
政事开始的时候，他是一位统计学家。
他身着一件白色浆洗的衬衫和一领蓝色破旧
的外套q他小心翼翼地带上自己绿色的遮光
眼罩，慢条斯理地坐到写字台前，而后开始认
真仔细地记录他所追踪的那家公司以往的财
务数据。但让人难过的是，我们穷困潦倒的统
计学家最终却陷入到书写痉挛的痛苦之中口
然而，不久，在我们的主人公身上却发生
了一场令人难以置信的变化。他纵身离开了
自己的办公桌，而后买回了崭新笔挺的蓝色衬
衫和做工考究的法兰绒外套，最后，他将心爱的遮光眼罩
也丢到了一边。他斗志昂扬地准备去实地考察那些当初 苎
他只能搜集其财务数据的上市公司。这一切都来源于头 章
衔的变化，他现在已经不再是倒霉的统计学家丁，而是摇 苎
身一变成为万人景仰的证券分析师口 喜
随着时间的推移，证券分析师的社会地位是蒸蒸日 錾
上，而且已有越来越多的女性作为全职人员加入到r这 羹
个彳于业之中口此外，就连不可一世的投资组合的经理们 苎
在决定股票买卖时也要依赖证券分析师的投资报告。最
终，分析师跻身专业人员的上层，并被加之以“特殊分析
师"(CFA)的称号．口
来自华尔街和学术圈的看法
在华尔街，确实有一些投资组合的经理人是在依靠
堆积如山的图表和千奇百怪的技术策略进行投资，这些
图表和技术策略正是我们在上一章所详加讨论过的口但
即使是在华尔街，技术分析者也往往被人视为一群古怪
的“图形崇拜者"，没有谁真正相信他们的建议。所以，当
许多研究结果对技术分析的有效性提出质疑时，大多数
的职业投资者并不觉得出乎意料。在内心深处，他们都
认为自己是基本而派。然而，真正重要的问题是：基本面
分析真的有那么好吗?
关于基本面分析的有效性，我们所看到的有两种较
为极端的观点。一种观点主要来自许多华尔街的专业入 三
士，他们认为基本面分析正在成为一种日益强大和日益 }
熟练的分析工具。所以，个人投资者要想击败一帮职业
投资经理和基奉而分析师则几乎足没有多少胜算的。
nlj另一种与此截然相反的观点则住学术界被广为接
受。一些学者走得似乎有些太离谱了，他们认为，就算是
蒙着眼睛向《华尔街日报》投乜镖的猴子也能选出不亚于
职_、ll，货币经理精挑细选出的投资组合中的好股票。他们
还认为基金经王骧人和证券分析!Jlli在选股方面不会比一个
“标准外彳j"做得更出色。由此，他们中的许多人得出结
论：专业投资建议的价值等于零!
关于基本面分析的价值，我个人的观点倒并不像我
的众多学术同仁那样悲观。然而，尽管如此，我还是认为
漫 如果能对大量有关此话题的学术研究有一个较为深刻的
车 理解，那么对任何一位明智的投资者来酷都将大有椿益。
筹 这一章我们将再现发生于学术专家和职业投资者之间旷
日持久的口诛笔伐，并重点讲述几场让整个华尔街都摇
摇欲坠的大决战。当前的战况是：学者们在高呼“胜利”，
而华尔街却在大喊“犯规"!
证券分析师真的是能洞悉未来的先知吗
证券分析师安身立命的天职便是预测公司未来的收
益。就像一位华尔街的“顶尖高手”在投资界业内杂志
《机构投资者》中所写的那样：“公司未来收益的预期仍旧
足影响股票价格的最为重要的一个因素。"正如我们所看
占 见的，成长性(在收益上的增长，并进而表现为分红派息
2 的能力和承诺回购股票能力的增长)是估量一只股票真
实f^J在价值的必不口】少的关键冈素。通常，能够对未来
作…准确预测的分析师将会得到优厚的薪酬。“如果他 蔓
错了”，“那股票就会表现得如临深渊一般，这样的悲剧曾 章
经一次又一次地上演过"。游戏(投资)!你的名字是收 苎
益，而且永远都是! 雾
为了预测公司未来的表现，证券分析师往往会从研 誓
究其过去的业绩来着手。“以往确定无疑的收益增长率 羹
将会是判断公司未来收箍增长的最为可靠的指标。"一位 妻
证券分析师这样告汴我。如果公司的管理层确实都是精
兵强将，那么我们就没有理巾去怀疑它会在未来“失去点
彳了成金的米达斯之手”口同样，如果公司的领导权仍『H掌
握在～支精明强悍的领导队伍手中，则未来收益的增长
理应能够续写历史的辉煌，否则人们就会为此争执不下。
这样的想法在学术王国里是铁定行不通的。对公司
过去收益增长的统计根本无助于你去预测未来收益的增
长口假如你已经了解了1 9 8 0，-一1 9 9 0年间所有上市公司
的收益增长率，那么它对于你去预测1 9 90～2000年间
这些公司的收益增长率会有什么样的帮助呢?告诉你，
答案就是一点作用也不起。同理，就算证券分析师知道
了90年代的“市场快马”，他们也甭想凭借这个就能找到
2 1世纪初跑得最快的黑马。这个“骇人听闻”的结果最
初是由英国研究者在对本国企业的一份调查报告中提出
的，这篇文章被冠以一个迷人的标题：“杂乱无章的成长
性"6当普林斯顿和哈佛的有识之士将这项研究应用到
美国公司身上时，他们惊奇地发现，结果简直就是如出～ 三
辙。 雪
“IBM!"一个强有力的声音在耳畔响起，“记住
IBM!”q我的确记住了IBM，数十年来一直保持着稳定
的高速增长。曾经有一度，这位光彩照人的“异类"几乎
造就了企业界的神话。然而，当历史刚刚迈过80年代中
期，甚至就连如此强大的。IBM也无力再稳健地迈向下一
个高峰了，这种状况一直持续到80年代末，当新一届管
理层接手IBM后，它才又重新焕发了昔日的风采。除了
IBM之外，我还记得宝利莱、苹果电脑和许多其他凭借
持续高速增长而得以在历史上刻下自己名字的公司，然
而这些神话最终都一一终结了，有些公司更是一度陷入
了土崩瓦解的绝境。我希望读者们能够记住，不是记住
漫 当前的一些“例外”，比如微软，而是要你们将一条法则铭
辜 记于心，它就是：从已逝的过去中我们找不到任何可靠的
茹 规律来指引证券分析师去预知未来。
． 然而，一个优秀的分析师可能会说，研究过去的记录
并不是预测末来的惟一途径。我和克莱格并不想对实际
预测中所涉及的种种手段都一一加以评价，我们感兴趣
的只是结果：预测成功与否?
为了维护学术的公正性，我们先后给1 9家从事基本
而分析的华尔街上的大公司致信以寻求帮助。这l 9家
公司包括主要的几家经纪行，共同基金管理公司，投资咨
询公司和从事信托管理的银行，它们异口同声要求隐去
自己的真实名称。但是，我敢保证，只要提起它们的名
字，就一定会使从事投资这一行的人肃然起敬。
当 我们索取并收到了以往这1 9家公司对某些特定的
4 上市公司在未来一年和五年的收益预期6然后，我们将
这些元成于不同时期的预测报告与真实的结果加以对
照，希望从中看出这些对公司短期和长期的收益变化所 至
作的分析预测究竟有多大的精确度。但是，结果却让我 章
们大吃一惊。 量
坦白地说，这些让证券分析师们颇为得意的“佳作” 要
(基于行业分析，公司实地考察等所作出的业绩预测)并 誓
不比那些仅仅通过对以往趋势的简单外推所做出的预测 羹
准多少，而我们已经知道后者对于未来的研手畸根本起不 妻
了多大的帮助。实际上，在我们比较五年期的实际收益
增长率时，证券分析师们的表现甚至还不如几种“粗糙
的”预测模型。
比方说，我们有一种预测模型，它的前提假设是宏观
彝济中的每一家上市公司其收益增长速度大致等于国民
收入的长期增长率。而后，我们拿这种“安慰剂”去和专
家们的预测作比较。最后的结果常常表明，如果你用的
是这个“粗糙的”预测模型，那么你在预测长期收益增长
率上所犯的错误可能比你听从分析家们的专业建议要小
得多。
我们在判断证券分析师所做“诊断”的有效性时采用
的方法非常类似于此前在评判技术分析师的“疗效”时所
用的方法b我们把听从专家指导的结果与按照“简陋”预
测机制行事的结果进行比较，需要提醒的是，后一种结果
不涉及任何一名专家。令人惊讶的是，这些“简陋，，的预
言者有时竞干得非常漂亮。举例而言，如果你想要预测
明天的天气，那么你只要说明天和今天差不多，恐怕就可 !
以做得相当不错了。尽管这个方法可能会错过风云变幻 占
中的每一次转折，但是社大部分时候它还是非常可靠的。
在面对有“不测风云”的老天时，你认为有多少天气预报
者能比它做得更好呢?
当他们面对如此糟糕的五年期收益增长的预测记录
叫’，如果证券分析师不幸被施以催眠术，我想他们会山衷
地承认，提前百年作出可靠的预测实在是有点异想天开。
证券分析师同样不会放过据理力争的机会，他们认为，虽
然说长期预测有着不可否认的重要性，但是，在衡量他们
的个人价值时，应该把落脚点放在对一年期收益变化的
预测上。
信小信由你，研究结果更叫人啼笑皆非。他们一年
漫 期的预测结果甚至要比五年期的预测结果更加差劲。实
苯 际．j：，对他们来说，要对一年期的收益变化作出准确预测
筹 可能要比进行长期预测来得更加棘手。
证券分析师们英勇地展开了“顽强的反击"。他们纷
纷抱怨，站在涵盖诸多行业的横切面上来对他们的表现
指手画脚是不公平的，因为想要对电子行业和各种“周期
性”公司的业绩作出可靠的预测其难度是可想而知的。
‘‘不妨看看我们在公共事业预测上的表现吧!”，一位分析
师自信地对我说。我照他的话做了，但结果可能又是他
们所不愿意见到的。甚至对一向以稳健著称的公共事业
的预测居然也和实际结果相去甚远口就是那些被证券分
析师大力推荐的所谓“高成长性的企业”，到头来，其表现
和那些被视为成长性较差或较为平庸的企业相差无几。
占 面这又引出了我们研究中的第二个重要发现；没有一个
6 行业的预测是轻而易举的。
而且，没有一位证券分析师町上I u：叫f1己拥有持续
战胜其他对于的实力。当然，在每一一年，都会涌现出一批 量
身手不儿的分析帅，在他们的“履历表”中我们没有看见 草
这种“超凡脱俗"能够一直保持F去。在一一个年头里大H{ 萎
风头的分析师很可能到r’卜．，一个年头便销声匿迹了。 墓
我和克莱格的研究结果已经得到了其他几位学者的 誓
证实。例如，哈佛的迈克尔·桑德莱托(Micllael San一 羹
d retto)和麻省的sudllir Milkrishnamurt}1i就对行业分 苎
前亍广泛的l O()家企业为期一年的顶测报告作过一个大规
模的研究。每一家企业的预测报告分别来自于5～6名
证券分析帅的研究成果。研究结果令华尔街人士不知所
措，在证券分析师所作的五年期的预测中·错误率平均为
3 1．3，乇。这样居商不下的错误率倒是表现r相当难得的
“稳定性”，其中最高的错误率达到了令人咋舌的3 3．5％，
而最低的错误率也有{{7．6％。财务预测看似一|、J科学，
但倘若事实真的如此，那恐怕连占星术都要备受人类瞩
目了。
在“控辩双方”针锋相对的较量中，隐藏着一个严肃
而又致命的事实，这就是：、汪券分析师在预测目标公司的
未来盈利前景以履行自己的天职时，遇到了连他们自己
都始料不及的困难。而那些在投资决策时盲日轻信这类
预测的投资者将不得不吞下失望的苦果。
水晶球缘何这般混浊
1
如果有人告诉你，一群训练有素、报酬优厚的专家可 筝
能并不是特别擅长于自己的强项时，我想你多半会觉得
难以接受口然而，不幸的是，f婪界上的事情往往就是这
样。我们几乎能在所有的专业领域中找到类似的证据。
例如，在医学领域中，就有过这样一个经典的案例。曾有
一度，扁桃体切除术在市场上非常走俏口然而，就在它风
光无限的时候，美国儿童健康协会对1 000，个孩子做丁一
项调查。这砦孩子的年龄都在11岁I：下，他们来自纽约
市的各所公立中学口结果发现，在1 000名孩子中有6 1 1．
个曾经作过扁桃体切除手术。在对剩下的3 8 9名孩于做
进一步检查时，医务人员从中发现了1 7 4个孩子亟需进
行扁桃体切除术，并且宣巾其余孩子的扁桃体完全止常口
漫 然后，由另一批医生将这些剩下的2 1 5个孩子进行复查，
车 这一次又有99个孩于的扁桃体未能过关口当这最后的
嘉 1 1 6名健康孩子接受第三次检查时，居然又发现有5 1名
孩子必须接受扁桃体切除手术。在三轮检查之后，只有
6 5名孩子还“幸存”，他们的扁桃体通过了三批医务人员
的“考验"。这些孩子没有再接受进一步的检查，原因并
不足人们时他们的健康程度有百分之百的信心，而是因
为可以完成这些使命的医务人员已经“供应"不上了。
许多研究结果是惊人地相似。放射科的专家在观察
X光片时，竟然让3 0％显示有肺病的光片从眼皮底下大
大方方地溜走，尽管这些光片都清楚地“说明"了症候，但
仍旧于事无补。另一项实验则证明，精神病院的专业人
员居然也不能将患者和健康人士加以区分。问题的关键
考 在于，我们不能想当然地认为只要是专家的意见就一定
8 是准确的和可靠的。相信当你在看到如此之多且又如此
拙劣的专家表现后，恐怕不会再怀疑那些在艰难预测中
挣扎的证券分析师们也不可能是例外了口 苎
我相信，以下的四个因素可以用来解释为什么证券 草
分析师在预测未来时会遇到几乎是难以逾越的障碍。它 羹
们是：(1)随机事件的影响；(2)通过“创造性”的会计程序 票
¨提炼”出的可疑的盈利报告；(3)许多分析师自身所存在 誓
的堆本能力的欠缺；(4)优秀的证券分析师正在大量流向 羹
推销第一线和投资组合管理层。 毒
1．随就事件的影晌
公司并不是一个可以完全把握自己的实体。许多影
响公司未来盈利前景的最为重要的变化从本质上来说都
足随机的，换句话说，它们都是不可预知的。
就拿我最早涉足的公用事业来说，它可以称得上是
所有行业中最稳定同时也是最可靠的一个公司群体。在
60年代早期，儿乎每一位公用事、』k板块的分析师都认定
“佛罗里达能源和照明"将会成为公用事业巾最耀眼的一
颗明星。他们看到的是持续高速的人口增长，现有客户
群对电力需求的增加以及一个宽松的管制环境。
可以说每件事情的发展都在分析家的预料之中，惟
独有一个小小的细节超m了他们的想象力。进人60年
代之后，原本十分有利的政府管制环境却风云突变，这一
剧变使“佛州能源和照明"～下陷人了被动。佛罗里达公
用事业委员会强令“佛州能源和照明”连续数次大幅削
价，这样一来，公司希望将电力的大幅需求转化为高额利 三
润的希望化为了泡影日结果，公司仅以平庸的增长速度 吝
走过了这黯淡的l o年，从而彻底粉碎丁分析师们的热
望。在7 o年代，|_fj于分析家未曾料到国际原油价格大涨
1 o倍而引发的原材料成本的激增，从而再次铸诚大错口
80年代初，出乎分析家的预料，1 9 7 9年的“三哩岛事件”
对未完工的核电站产生巨大冲击，从巾i影响了公用事．、【p
此后的表现c而到了90五ft代，政府放松r对电话业、电
力业的管制，激烈的竞争备噬r大量的利润，这一心分析
师们再次“码失前蹄”。由此我们看到々就算是“稳健”的
公用事业，预测起来也是相当困难的。
美国政府的财政预算、国家订学、立法废法乃至’鼍二制
决策都会对一些公司的财富产生非同～般的影响。同
漫 样，管理层核心成员的退出、一项新产品的诞生、现有产
皋 品内在缺陷的曝光、一个大油井的发掘、工业事故以至于
筹 像洪水、飓风等自然灾害，以上种种对一个企业的冲击也
绝对不容小觑。总而言之，这些“深不可测’’的天灾人祸
将会无休止地捉弄着证券分析师们。
}口=}
坂霰
2·通过“创造性”的会计程序“提炼"出可疑的财务
我们也许可以将公司的损益表看作“比基尼”——露
出的部分固然使人着迷，但遮住的部分却更加令人神往。
¨全美学生市场"是我在第三章中提到的几只概念股之
一，在这方面，它给我们作出了最完美的诠释。安德
鲁·托比亚斯(Andrew Tobias)在《滑稽的货币游戏中》
土 道出了此事的来龙去脉。
o 在其1 9 6 9年的财务报表中，“全美学生市场”慷慨地
使用了诸如“递延新产品研发和筹备费用”这类会计术
语，稍懂会计的人都会猜出其中的奥妙。它实际上意味 至
着有相当数量在1 9 6 9年就L二支出的钱却未在当年收入 覃
中加以扣除。而“未摊销的预付销售成本”则更是将花招 羹
耍到了极致，这些广告费用也未从当年收人中加以扣除， 要
公司苍白无力的借广l竟然是它们将在未来为公司带来销 誓
售额，而明眼人…看便知，此类托词根本经不起推敲。来 羹
自子公司的损失也不难处理，只需简单地将亏损公司售 耋
出．，然后在合并的会计报表中便可将以往的斑斑劣迹一
扫而空了。
既然费用不能被讣算柏{内，那么为什么不打一打非
止常盈余的主意呢?说做就做!这些都被作为未开单应
收账款而及时地记录在_r销售栏里，理山是这些实际销
售账单有望在未来得以兑现。最终，有3 7 5 4 1 03美元出
现在丫附注中。
结果表明，如果你不把“全美学生市场”在l 969年部
分不合乎会计准则的收人计算在内，那么即便它拿到了
会计“创新"所带来的好处，也无法将公司从破产的泥潭
中拯救出来。为_r使投资大众确信公司的财务报表是符
合“普遍接受的会计准则"的，“全美学生市场"又在报告
末尾附上丁一家知名会计事务所的许可声明。无独有
