知。失去了神的感召，他只能求助于自己的努力。他要
认真调查公司的历史记录，他要仔细回顾公司的损益表、
资产负债表和投资计划，他要实地考察以获取第一手的
资料，最后他还要对公司的管理层加以理性的评估。这
样，他便有了关于公司基本面的丰富的数据。作为一名
优秀的证券分析师，他还必须能从大量的数据中去粗取
精、去伪存真。正像本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资
者》中所写的，“有时候证券分析师会让我们隐约想起《蓬 三
赞斯的海盗》中那位博学多才的少将，当他兴高采烈地谈 备
论起斜拉的帆桁时，总是滔滔小绝，说个没完"。
由于一家公司未来的前景在很大程度上要受到经济
大环境的影响，因此，对证券分析师来说，行_p背景调查
理所当然地要成为他分析的起点口事实上，在几乎所有
的职业投资公司里，每位证券分析师都只是专门研究某
个特定的行业群而已。基本面分析者希望从对行业状况
的彻底研究中调查出一些对公司有影响的潜在因素，这
些潜在因素b，能会在未来发挥作用，但目前尚未被反映
到市场价格中。
一个简洁明快但却一针见血的例于将有助于阐明这
个过程。它涉及到80年代末由史密斯·巴尼公司(丑}』现
漫 在的所罗广』美邦)所承担的一项调查研究凸此项研究包
皋 括对丧葬服务业(即死者护理)的行业分析和国际服务公
茹 司的前景分析。
报告对丧葬服务业作了一个涵盖面较广的概述。众
所周知，对丧葬服务的需求受到一个不争的事实所支配，
这个事实就是：我们都将与世长辞。由于美国官方统计
部门提供了大量翔实的数据，所以，对行业潜在市场的估
计显得不费吹灰之力。你只需看看各年龄层的人口总
数，然后再将这些数字乘以各年龄群体的死亡率即可大
致算出潜在的市场规模心史密斯·巴尼报告基于人口统
计所提供的两张表得出结论：死亡率的上升趋势将一直
延续到2 l世纪。同时，史密斯·巴尼报告也指出该行业
尚处于一个高度分散的状态，它基本上是由年均收人1 5
去 万美元的小型家族式企业所构成。因为它们的规模普遍
。 不大，所以大部分的运作无法体现出规模经济的优势，从
而对职业投资经理来说，他们并不是非常合适的投资品
种。 兰
接着，报告转向了刘。L日际服务公司的分析。在当剐一， 章
这家氽业运作着l 8 9家丧葬机构。它不仅足该行业中规 羹
模最大的企业，而且它的平均年收入都高达5 5万美元， 篓
这个数字足足是全斟平均水平的3倍多。当然，管理水 盏
平的高低对任何一一家公司的盈利能力都是至关重要的， 窖
公司的领导层决心通过有选择的兼并和职业经理人机制 乏
的引入努力把公司打造为全行业的龙头口而且，这些政
策并非是在大棒的恫吓下才得以执行，相反，在慷慨的财
政激励下，所有被兼并的公司都保持了巨大的活力。除
此之外，每一家丧葬机构将继续沿用他们在当地独特的
名称，而且一个分权管理体系也已经投人了运作。国际
服务公司相信，它们先进的管理方法在同行中应是独一
无二的，对此，史密斯·巴尼报告也表示了认同。
报告进一步分析了公司管理层所作出的几项也lj新举
措。首先，公司相对较大的规模使它得以对员工的培训、
尸体的防腐以及从灵柩到鲜花的一切丧葬必备物品的采
购实施集中统一管理，以此充分利用规模经济的优势。
其中丧葬物品的销售是特别有利可图的一块。因而，服
务公司在所有较大的丧葬机构中都开办了鲜花店。由于
几乎所有的鲜花出售都与丧葬服务有关，所以，这些鲜花
店又为公司抢占了大量的市场份额。此外，公司在推销
“事先安排”的丧葬服务的领域里可谓始作俑者，只要顾
客预先付下定金，就可以在未来得到公司的丧葬服务。 三
这种¨事先需要服务”的开创为公司带来了大量好处： 1
(1)他们确保了公司能够继续拥有稳定的客源，同时，未
来收入也得以进一步增长；(2)他们可以在预付定金上赚
取利息收入，这样，便为公司收益提供了新的利润增长
点口
在过去的十年中，圈际服务公司的营业额和每股收
益都以超过年均1 5％的速度在增长。史密斯·巴尼报
告对公司未来的成长件持乐观态度，特别是在公司管理
层决心进一步拓展市场份额的情况下，报告认为服务公
司末来的增长速度最差也能与过去持平。除了市场份额
的不断增长之外，公司的股票也正在以低于标准一普尔平
均市盈率，i o％的水平在出售，因此，以上种种迹象都显
漫 示公司目前的股价已经是大大低于其合理的内在价值
豪 丁。
嵩 如果读者还能回想起基本分析理论的第一条估价原
则的话，你应该知道一只股票应当以高于公司预期增长
率的市盈率水平来出售。在l 9 80年未，国际服务公司仅
以5倍的市盈率水平在市场上交易，而此时大盘的平均
市盈率是9倍。在1 9 80年，人们预期整个市场的收益增
长率和股息增长率不会超过10％t而服务公司被认为将
有一个超过l 5％的增长率，因此，它的股票理应按照高
于大市平均水平的市盈率来买卖。然而，由于服务公司
的股票实际上是在以较低的市盈率水平(5～9倍)出售，
所以我们有理由认为它被市场低估了。
当然，我们也不能忽视在第四章中所提到的其他股
去 价原则。根据第二条原则，在其他条件相同的情况下，如
2 果一家公司能够一方面为其自身的成长提供资金支持，
另一方面还能从其收益中拿Ⅲ合理的份融用作红利的报
发，那么对投资者而言，这样的公司更有价值。从这个角 篓
度上蜕，一个投资者埘服务公司的价值打一些折扣也不 幸
无道理，因为它分配的股息(基于1 9 80年的预期股息)只 警
有整个市场平均水平的一半。然而，综合各方面考虑，公 未
司出众的潜在成K性还足应成为估价过程中的决定性凶 善
索。 言
基本分析理沦还认为，一只股票合理的市盈率越低， 苎
它所蕴含的风险反面越大。虽然服务公司在当时的确是
一家小公司，由此它的风险性也确实比…些声誉卓著的
¨蓝筹”公司大，彳R+足，服务I__的其他方面却使它所孕育的
风险要小于整个市场。首先，服务公司对国民经济的下
滑有较强的抵御能力，原冈很简单，人们小会因为经济衰
退就可以长生不老口而且，它所经营的那些市场的戚长
系数也能较为精确的测算出来，因而，就此看来，服务公
司的市盈率高于大盘应是顺理成章的。
利用第四章讨论过的经验数据的关系，我们同样可
以论证服务公司确实拥有突出的内在价值。在1 9 80年，
也就是史密斯·巴尼对服务公司进行研究分析的那一
年，公司有着l 5％的增长率，一般来说，人们期望公司股
价应为每股收益的l 5倍，而事实上公司股票的市盈率只
有日J怜的5倍。这就进一步提高了服务公司的吸引力，
使它当之无愧地成为了一只市盈率亟待改进的杰出的
¨候选人”。综上所述，史密斯-巴尼投资公司建议买进
国际服务公司口 1
史密斯·巴尼投资公司的调研报告堪称基本面分析 i
的“典范之作”。遵循其购买建议的投资者会发现，在
80～9 o年代期间服务公司的同报要远远高于大盘，这种
状况一直延续到1 9 9 9年公司盈利水平大幅滑坡方才终
孛士
匀1。
为什么基本面分析会失灵
尽管貌似科学和真理，倪它仍不可避免地隐含着三
个潜在而又致命的缺陷。首先，有关上市公司的信息和
分析可能从一开始就是错误的；其次，证券分析师所估计
的“内在价值"也可能会含有或大或小的偏差；最后，市场
漫 可能“死不悔改”，不去纠正白己的错误。这样，股价走上
辜 价值回归之路也就遥遥无期了。
茹 证券分析师不停地在上市公司之间奔走，虚心地聆
听行业专家的“忠告”，所换来的仅是浩如烟海的基本而
信息。而一些评论家竞毫不留情地指出：这些信息总的
来看不名一文。投资者从有效的信息中(假设他们尚未
在市场上公开)都得到了什么呢?结果无非是让他们在
坏消息上赔了钱。而且，“勤奋’’的分析师为了搜集信息
浪费了大量的精力，而倒霉的投资者则为了“依计行事”
付出了高昂的交易费用。更糟糕的是，证券分析师有时
却无法根据铁定的事实对公司未来几年的收益作出精确
的预测。而对有效信息的一次失败的分析竟会使收益增
长率和股息增长率的预测值远远偏离其真实值。
当 第二个问题在于，即使获取的信息是正确的，而且它
4 对公司未来成长性的意义也得到了合理的评价，但分析
帅仍然可能估计i叶：一个错误的内在价值。我们已经非常
清楚，将成长性和其他估价因素融合成单一的内在价值 至
的估计值可滑困难重重c不妨回忆一下，在第四章我们 草
曾给出IBM公司内在价值的不同估计值，其间差别叫人 羹
目瞪口呆。我先前就说过，如果你试图获得一种衡量股 磊
票内在价值的精确指标，那很可能会像是对神秘鬼火的 主
苦苦寻觅，最后终究落得两手空空甲冈此，即使证券分析 喜
师对成长性的估计足正确的，但这个信息也可能早已被 未
市场毫儿遗黼地加以反映J，，而且一只股票的价格和价
值的任何差异也许就是简申的源于内在价值的错误估
计。
还有最后一个问题，即使上市公司的信息和内在价
值的判断都是正确的，你购买的股票还是可能会下跌。
举个例子来说，假如细菌分解瓶生产公司的股票目前的
市盈率为20倍，而分析家预计这家公司有能力长期保持
2 5％的增长率。平均而言，如果1『『场上所有预期增长率
在25％的股票均以30倍左右的市盈率在交易，那么基
本面分析者可能的结论是：细菌分解瓶生产公司是一只
“廉价"的股票，并且会建议投资者买进。
但是，假设几个月后风云突变，市场中所有预期增长
率在2 5％的股票仅以20倍的市盈率存f{{售了，那么尽
管分析师对公司成长性的估计是完全正确的，但他的客
户还是将一无所获，因为市场对成长型公司的内在价值
作了它自己的重新定位。市场可能会选择迫使所有股票
下跌来对它们进行重新估价，以纠正以往的错误，而不是 圭
如分析师所期待的那样抬高细菌分解瓶生产公司的股 5
价。
而且，正如第四章的图表所显示的那样，这种定价理
念的改变并不是一蹴而就的，它是在以往感受到的市场
情绪的影响下通过股价日常的波动而逐渐形成的。不仅
是整个市场中股票的平均市盈率会发生骤然的变化，而
且就算是市场赋予成长性的“升水”也同样是瞬息万变
的，70年代“最优50股”市盈率大幅攀升后的情形就是
一个真实的写照凸显而易见，投资者千万不要把基本面
分析的成功认为是想当然的事口
基本面分析与技术分析的结合
漫
冉
簪 许多分析师运用综合技术去评判个股价值。其中，
茹 一种最为明智的程序可以简单的归结为以下三条法则6
持之以恒并富有耐心的读者将有幸了解这些法则，它们
是建立在前几章所阐述的股票定价原则基础之上的。
,t-Jt】J 1：只购买那些预期收益增长能连续五年以上
超过平均水平的公司q
拥有一个非同寻常的长期收益增长率几乎是大多数
股票投资成功的最为重要的法宝口默克、微软、国际服务
公司以及所有其他历史上名副其实的“明星股”无一例外
的都是成长型公司。挑选这些视收益增长为生命的股票
的难度丝毫不亚于公司去实现这样惊人的成长性。这种
持续性的成长不仅仅意味着公司收益和股息的增长，同
三 时也意味着市场愿意为公司的“杰出表现’’所付出的价格
6 的上涨。因此，一只刚剐进入快速成长期的股票有机会
为其购买者赢得潜在的双重回报一一收益的增加和市盈
率的上扬。 量
法则2：永远不要为一只股票的内在价值多付一分 章
钱口 羹
你永远不可能准确衡量出一只股票的内在价值，虽 苎
然我一再这样认为，并且希望说服别人也这么想，但是仍 主
然有许多分析家感到投资者有能力大致估计一只股票的 妻
合理定价。一般来讲·整个市场的平均市盈率可以成为 篓
大有裨益的“基点”。市盈率与大盘一致或略高于大盘的
成长型股票，常常有着出众的内在价值。在研究中描述
过的服务公司就是一个很好的例子，实际上，它的市盈率
甚至还要低于大盘的平均水平。
在一个合理的市盈率水平购人成长型股票，其巨大
的优势是不言而喻的。如果你对公司成长性的预测成为
了现实，那么你很可能获得我在法则1中所谈及的双重
回报口股价在每股收益增长的推动下会逐步上扬，而且
市盈率水平在市场认同了其业已实现的增长率之后也会
渐渐提高。因此，我们说收益将是双倍的。举例而言，假
设你购买了一只每股收益l美元但售价只有7．5美元的
股票。如果它的收益增长为2美元，并且市盈率水平也
从原来的7．5倍提高到1 5倍(该公司目前已被市场认同
为成长型股票)，那么你的初始资本就不会是原来的2
倍，而是4倍啦!那时因为你7．5美元的股票已经升值
为30美元(1 5(市盈率)×2美元(每股收益))口
凡事有利必有弊，现在让我们来考虑事情的另一面。 戛
当市场已经充分认识到一只股票的成长性，并将其市盈 亨
率哄抬到令普通股民望而生畏的地步时，冉去购买所谓
的“成长股”，你就要小心其叶T暗藏的风险了。任《漫步华
尔街》第一版州世时，像陶际特色；j=芳公司、雅芳产品和
其他许多以成长性著称的公司，其市盈率已经高达令人
咋舌的5 o倍以上口淆读者切莫忽视如此明白的忠告：高
市盈率的股票也就是高风险的股票口
谁常之高的市盈率意味着它可能已经“透支”了预期
中的成【乇#E，如果情况仅限于此，那倒没什么。但要足所
婀的“成长性”并没有兑现，而且事实上收益还出现了下
降(或者比预期巾增妊得要慢)，那你就得准备洗一场“凉
水澡”了。这时，在低。『U盈率股收益增长时带来的双重l|殳
漫 益可能就会变为高市盈率股收益滑坡时带来的双重损
辜 失。一旦收益出现下滑，市盈率也可能跟着“坠落”，但如
茹 果市盈率不是太高，那么“下坠”也不至于过分地“惨烈”。
倘若你觉得高市盈率股蕴含巨大风险的例子还不够多，
那你尽可以睁大眼睛看看“全美学生市场”的悲惨经历，
最优50股的惨痛教训以及在第三章曾讲述过的90年代
日本蓝筹股的暴跌。
由此，我想建议的是一种购买“尚未发掘"的成长股
的策略，它们此时的市盈率往往还没有高过大盘许多。
当然，预测股票的成长性的确是让人煞费苦心口但是，如
果开始的时候市盈率就很低，那么即使成长性未能实现，
甚至收益还出现了可怕的下降，对你的打击也只能是单
方面的；而一旦你所期待的事情真的发生了，你的回报确
± 是双倍的。这不失为一条对你大大有利的投资捷径。
8 彼得·林奇(Peter Lynch)，作为麦哲伦基金最成功
的投资经理，现在已经“归隐山林’’了。但足，在基金运作
初期，正是他向人们展示了这一·投资技术的妙处。林奇 妻
计算每一只潜力股的增K率与市盈率之比，而且只为其 革
投资组合购人那些该指标较高的股票。这绝不是简单的 羹
低市盈率策略，因为一只增长率为50％而市盈率为2 5 冬
倍的股票(增长率与市盈率之比为2)在林奇眼中要远远 皇
好于一只增艮率为2 o倍市盈率也为20倍的股票(增长 妻
率上』市盈率之比为1)。如果林奇的成长性预期是正确 耋
的，则一段时间之后，这种投资策略将产生让人瞠日结舌
的回报。
我们将以上讨论的两条法则总结如下：寻找低市盈
率的成长股。如果成长性果真发生了，通常会带给你双
重的惊喜——收赫和市盈率都会上升，从而会产生相当
高的回报。小心提防未来成长性已经被充分“透支”的高
市盈率股。如果增跃没有兑现，损失将加倍地惨重～
收益和市盈率都会下降。
法则3：寻找那些具有预期业绩增长传闻的股票，但
前提是市场中的投资大众愿意在传闻上建立起价格的
“空中楼阁”。
我已经多次强调了在股票定价中心理因素的重要
性。个人投资者也好，机构投资者也罢，他们都不是先计
算出合理的市盈率，然后冉打印出买卖指令的冰冷的机
器。他们是有血有肉的人，在股市中进行投资决策时，必
然会受到贪婪、投机、奢望、恐惧等本能心理反应的驱使。
这就是为彳_}‘么成功的投资者需要具备高深理解力和敏锐 士
的洞察力的奥秘所在了。 9
使投资者产生“好感"的股票能够长时问维持高市盈
率，哪怕它的增长率并无过人之处；而那些遭到“冷落"的
股票只能在长期的低市盈率下苦苦忍受·就算它的增长
率出类拔萃也同样无济于事。有一点可必确定，如果某
公司的成长性似乎_已成定局，爿B么几乎可以肯定这只股
票将吸引一批投资者闻风而动。市场并不是完全的非理
性。但股票有时就像人，使一个人意气风发的特质却会
让另一个人沮丧不已，而儿如果利润增长的传闻总是难
以得到市场的“欢心"，则市盘率的上升之路就会变得叉
艰难又漫长。
所以，法则3所要讲述的就是投资者应扪心自问，自
I曼 己所持股票的市场传闻能否能够令投资大众心驰神往?
车’由此传闻足否能产生梦幻般的蔓延效应?最后，投资大
筹 众能否在此传闻上建立起自己的“空中楼阁”，而且这一
¨空中楼阁"还的确是有一个坚实的公司背景作为依托?
为了遵循准则3，你并非一定得是技术派。你可以
简单地凭借自已的直觉或投机感去判断你所持股票的市
场传闻是否能引起市场的兴趣一特别是能否引起机构
投资者的注意。然而，技术分析者则不是这样，在他们确
信某种投资理念将会受到追捧之前，他们一定要寻找出
一些确凿的证据。当然，这样确凿的证据无非就是一个
上升趋势的开始或者是一个预示上升趋势即将发动的可
靠的技术信号。
虽然我所“提炼”的准则看起来非常合理，但重要的
三 问题在于它能否真正发挥作用口毕竟，还有许多人也在
。玩这场游戏，根奉没有任何迹象表明有谁能够一直是这
场游戏的赢家。
接下来的两章，我将带领读者看一看“实战记录”。 篓
第六章将提出这样一个问题：技术分析能行吗?而此后 章
的第七章我们会看到基本面分析者在市场rfl的表现。这 婪
两章的内容将帮助我们了解职业投资者是如何做好他们 蒌
的本职．r作的，同时也能使我们合理地}F判他们所提建 主
议的价值。 言
分
析
1
4
l
漫
步
华
尔
衔
l
4
2
第六章
技术分析和“随机游走”理论
一◆
表象具有欺骗性，脱脂牛奶也可以假胃奶油口
——吉尔伯特和萨利文(Gilbert Sullj van)
《陛下的围裙》
收益，股息，风险以及高利率的阴影，这一
切的一切都不能动摇图表主义者恪守自己的使
命：研究股票价格运动。正是这种对数字一往
情深的执著才产生出如此丰富多彩的理论和盛
行于华尔街的行话俗语口
“持涨，杀跌”，“转向强势股”，“卖出这只股
票，因为它的走势已经看淡”，“不要逆势而为”，
所有这些都是技术分析师向客户开出的“流行
药方”，而目的只有一个，就是想打开你的钱袋
美滋滋地收取佣金。
技术分析者将他们的策略搭建在“空中楼
阁”的梦幻之上，并且期待技术工具能告诉他们哪一座
“楼阁”将要搭建以及如何由“底层”进人。但问题是：他 芏
们能行吗? 章
鞋子上的窟窿和预言的朦胧
柏时候，公有学牛这样i’廿J他们的大学教授，¨如果你
真的聪明绝顶，那为什么不能使白己变得富有呢?”这个
l叫题着实伤丁教授们的心，存他们看来，自己早已是超脱
了世俗粥利的束缚，心甘情愿地献身于对人类社会如此
有益的教育事业的。其实，这个问题拿去问技术分析师
也许更合适。毕竞技术分析的一切F{的都在于赚钱，而
且投资者有理由认为整天鼓吹技术分析的那些家伙理应
住自己的投资中成功地实践他们的理论。
让我们来仔细打量一下这些白命不凡的技术派吧!
你可以毫不费力地看到他们靴子上的窟窿和衬衫上的破
领子。就我个人的经历来看，我从未见过一位成功的技
术分析者，而失败者倒是屡见不鲜(当然，这是由于遵循
了他们自己的技术建议所招致的厄运。如果只是怂恿客
J’。依照他们的建议进行操作，佣金倒是十分诱人的)口然
而，令人吃惊的是，这些身无分文的技术分析者却从来没
有丝毫的悔恨之意。如果你在社交场合中失礼地向技术
专家问起他为何会一贫如洗，那么他会极其天真地告诉
你，所有的过失都在于他犯了所有人都会犯的不相信自
己图表的错误口有一件令人_卜分尴尬的事时常萦绕在我
的心头而挥之不去：有一回，当我的一位技术派朋友在餐
技术分析和、随机游主L理论
桌上发表类似言论时，我竟然在众目睽睽之下被食物噎
了个半死口自此之后，我给自己定下了一条“清规戒律"：
永远不和图表主义者一起用餐。原因当然是，它不利于
消化。
约瑟夫·格兰维尔(J oseph G ranv。i11)可能是80年代
早期最负盛名同时也是追随者最多的网表主义者。当有
人问及他那套“永不言败"的技术方法是如何导致他在
70年代铸成大错的时候，格兰维尔平静地告诉问者，他
那时正沉溺于“毒品”，因而未能在图表上投人足够多的
精力。他所说的“毒品"其实就是高尔夫，格兰维尔坚信
正是I“于他参加了“匿名高尔夫爱好者"俱乐部，才使他
圣 真正成为了“复活的救世主"。他相信在自己今后的余生
誓 里，永远不会再重蹈股票市场中的覆辙。当被阐道为什
脚 么他不使用自己的技术图表亲自介入股市从而捞上一笔
的时候，他昂然宣称，自己生活的使命就是要、止他人过上
富足的生活，而自己却甘于安贫乐道，他曾不无自豪地
说：“每一个我点拨过的人都将富裕起来。'，o
尽管技术专家不太可能依赖自己的建议发财致富，
但他们的“话术”的确高明。以下是一段由技术咨询机构
发出的建议：
在经历了一段时间能量的重新积聚之后，市场开
始逐波走强，拳头迹象初现口然而，目前底部特征尚
回格兰维尔不仅擅长预测股市的动荡，而且还能预测地球的q动蔷打-在1980
1 年，他预言洛杉矶将在1981年5月的．．场超过里氏8．3级的地震中灰飞烟灭·13年
4 之后的1900年，在浩杉矶附近的确发咔了一场严重的地震．皿幸运的是，这座墟市并
4 未因此而毁于一旦-
不明朗，而且道指上方40点处将遇到强阻力，目此，现
在就轻言叉一轮牛市行情就此展开，显然还为时过
早。如果在今后的几周里，低位的支撑力度得以确
认，并且大盘能有效突破旗形上轨，则股价进一步的
杨升指日可待。但是，若短期底部被有效击穿，则一
次持续性的中期调整将在所难免口就当前形势来看，
投资者应静观其变，等候趋势进一步明朗，市场最有
可能的选择将是作一个窄幅震荡。
如果你问我这番话究竟是ff‘么意思，我恐怕也无能
为力，但足我认为技术专家的心里已经有了答案，那就
是：“如果大盘既没有上涨，也没有下跌，那么它将保持横
盘。”是的，就连天气预报者做得也要比这好口
尼而易见，我对图表主义者颇有成见。这不仅是源
于我个人的偏好，而fjl还因为我也是一名职业投资者。
对学术世界而言，技术分析简直就是邪恶的撒旦，我们喜
欢嘲弄它。学术界对技术分析的抨击主要是基于以下两
点提出的：(1)对投资者来说，在你付出了高昂的交易成
