多么高的荣誉，多么好的机会，多么难的挑战，多么大的诱惑。
在一群专注的听众前畅谈自己，真可以说是罕有的机会。一开始我的确很担心会论为自我吹嘘。但再想想，为什么不摒弃一切虚伪的谦虚？至少我应该把握这个机会来大力传达个人所珍视的事物——不论在学术上、政治上或个人发展历程上。
假如我没有事先阅读过前面演说者的演讲内容，我可能会屈服在这些诱惑下。事实上，其他人并没有如此。因此，我也要尽全力来抗拒任何与他们反其道的诱惑。
受邀来作这次演讲时，我欣然接受。本以为畅谈个人成为经济学家的演化历程，想必是件简单又令人愉快的事。但在拜读过前面几场演讲的内容后，我发现我的同行不但雄辩、博学、睿智、幽默，而且演讲内容兼具深度与广度。我该如何遵循前辈的步伐？我甚至想装病推辞或请人捉刀。但最后我并没有这样作。以下的内容，不管是好还是坏，都是个人对这项主题的看法。
首先，谈到这项大奖及获奖理由。瑞典皇家学院把1990年诺贝尔经济学奖颁给马寇维兹、米勒及本人，以表彰"他们三人在财务经济学理论上先驱性的工作。"在这里我要特别强调，因为这项大奖的颁发，才使"财务经济学"这门学科无论在经济学还是财务学的领域里头，都得以进一步的演化发展，而占有一席之地。
其实，学科本身的重要性，当然还超过研究该学科的人。因此，接下来在谈到个人的发展历程时，我也会对自己专攻的领域提出一些说明。
要为一门学科下定义，是件吃力不讨好的事，特别是这门学科又是你的专攻，就更是如此了。不过，我现在还是来试试看。
财务经济学面面观
在颁奖典礼的演说中，瑞典皇家科学院的林德贝克教授特别强调金融市场以及厂商对这方面的运用。当然，金融工具的特性及其正确的使用，可以说是中心的议题。如果从较理论化的观点来看，可以把重点摆在现在以及未来的关联。所谓金融工具，通常是指收取未来现金流入的一种财产权。这样的现金流入，当然是在未来才会进账，因此对"时间经济学"（eco nomics of time）必须要了解。现金流量经常是不确定的，因此需要一套"不确定性经济学"（economics of uncertainty）的研究方法，除此之外，长远的未来的现金流量，可能取决于我们在不久的未来所采取的作为（或不作为），因此我们需要一套"选择权经济学"（economics of options）的理论（此处选择权作广义的解释）。最后，我在估计未来可能的状况时，需要各种信息，因此也需要对"信息经济学"（economics of information）有所了解。
因此，我所界定的财务经济学，可以说涵盖了经济学里头四个重要、困难但又吸引人的层面。当然，有人可能会质疑，为何把这么多不同领域的学问归属在自己所属的科目之下，不过，我相信上述的说法是适当的，而且也不乏与我持相同看法之人。
财务经济学的科目，可以在经济学系以及商学院的财务系的课程表中找到踪影。近来，也逐渐扩展到实务界。经济学系比较强调实证面；而在财务金融系以及实务界，则重视规范性应用（normative applications）。实证理论是尝试对世界作一番描述，而规范面则是提供了行动的指示。这两种分析方法或取向，在今天并不是完全分割为二。在实证理论中，须假设各种不同形式态或样式的规范性行为；而在规范性理论中所需的完形（gestalt），也往往需要按照实证理论建构。
对实证的财务经济学而言，其中心课题是评价（valuation）——未来预计的现金流量，在今天的价值为何？而规范面的财务经济学，其中心课题是：在完全或部分依据实证财务经济学原理而设定的价值下，金融工具应如何适宜地使用。
财务经济学与财务学
商学院财务金融系经常把课程区分为三大类。"投资学"主要是探讨个人、年金基金（pension fund）等如何购买财务金融工具。"公司理财"主要是探讨公司发行金融工具的问题。第三类的课程则是"金融机构"，对这些机构型而言，购买与发行各种金融工具两者都很重要。
如果从高度简化的观点，我可以设想三种不同类型的资产负债表。就投资来看，资产负债表左边是各种金融工具，右边是个人或是组织的净值（net worth）。从公司理财的观点来看，资产负债表左边是各种砖块、灰泥、旋转车状……等，而右边则是各种金融工具。对金融机构而，资产负债表的两边都是各类财务金融工具。
目前有些商学院在有关财务课程的设计上，以财务经济学的核心课程开始，接下来是有关前述三大应用领域的必修或选修课程。我因为能够就近参与设计斯坦福大学的课程，因此该校课程的安排和这个模型近似。然而，这样的课程结构目前仍然不很普遍，大部分的商学院只是把财务经济学视为各应用领域中第一门课程的一部分，但毫无疑问的是非常重要的一部分。
不过，早先的状况并非如此。且让我引用本人在1978年出版的《投资学》教科书中的一段话：
"近年来，财务的领域事实上已历经了一场革命。就在几年前，投资学的教科书的重心仍在……会计学的玄机、主要产业经营的细节以及选择好坏股票的各种经验法则。制度的细节……虽有介绍，并配合历史资料，但是仍然没有一个可供读者了解这些现象的整体架构。有关资本市场的价格形成理论付之阙如。"
我接着指出，这样的理论其实就近在咫尺，阅读本书的学生，都可以运用此一理论来照亮当时财务学中隐晦的角落。我甚至大胆地说："……实证分析已经证实，该理论对主要市场的运作行为，作了非常贴切的描述。"现在看来，这个观点有点过于乐观。以下我要再引用该书1985年版的内容：
"透过近来的实证研究，令我们对这个普遍为人接受的观点，产生了若干怀疑。早期统计检定的结果相对薄弱，可能无法确认理论与现实之间的重大分歧。还有，有些系统化的反常（anomalies）业经发现，令人质疑所谓标准理论的某些观点。"
话虽如此，财务经济学的理论并未曾受到伤害，反而变得更加完备；然而与此同时，可能也不免丧失了一些单纯性与直觉性。今天也只有一些鲁莽之徒才会在未能充分了解财务经济学的情况下，贸然投入财务金融的领域。
财务经济学与经济学
财务经济学对经济学系的影响，还不如其对财务金融系的影响。尽管如此，这两门学科之间的综效（syneryy）仍然很大，经济学者对财务经济学的发展也有深远的影响。请容我再度引用以前的文章，这是1982年出版的《财务经济学——顾特纳纪念论文集》（Financial Economics，Essays In Honor of PaulCootner）一书的前言。
"在1950年时，财务金融及经济学的交集确实很少。财务金融的学术研究仍较依赖经验法则以及零散的事证，而缺乏理论基础以及严谨的实证研究。
经济学者对金融机构、投机行为以及构成财务金融主要部分的不确定性的其他层面等，只有蜻蜒点水式的兴趣。
但是三十年后，整个情况有了彻底的改变。现在有关财务的问题不但有丰富的理论体系，而且还有广泛的实证检验，来检定理论建构与其实状况的关联……
带动财务学变革的人士，许多都受过经济学的训练。他们用经济学者的态度以及标准的研究工具，来研究财务上的各种问题。当他们发现传统经济学的理论与方法不足以解决手边的研究主题时，就开创了新的研究方法。但不管如何，他们的风格仍是属于经济学者的，因此，现在这门学科逐渐以财务经济学之名为人所知。"
英年早逝的顾特纳是我的好友与同事，堪称是早年最优秀的财务经济学者。当然，可与他并称的还有许多杰出之士。这些财务经济学领域的先锋，几乎都是经济学者出身，其中包括马寇维兹、米勒以及我本人。巧合的是，在《顾特纳纪念论文集》中撰文的学者中，有五位荣获诺贝尔经济学奖，而其中的四位（萨缪尔森、索洛、施蒂格勒及本人）则先后参加了这个系列的讲座。
因此，谈到财务经济这个学科的名称时，我应对财务及经济学这两个部分，投以同样程度的重视。
实用的理论
我想，在商学院所教的学科之中，没有一门财务经济学一样，对相关行业产生如此重大的冲击。现在的专业投资人，对下面的名词都能琅琅上口：期望值；标准差；相关系数；R平方（R－squared）、贝他值（beta）、戴尔他值（delta）、伽玛值（gamma）；外凸性（convexity）；二项式过程（binomialprocesses）…等等。这些在十年、二十年前看来抽象而莫测高深的概念，今天已成为全球大批交易人员每天生活的一部分。
财务经济学也对金融机构发挥了相当的影响力，诸如促成指数基金（index fund）的诞生，以精准的预测及低成本的操作，来复制整个市场的大盘表现。财务经济学也推动了衍生性证券（derivative securities）的庞大市场，包括选择权交易（tradedoptions）、指数期货（index futures）、指数选择权（indexoptions）以及换货操作（swaps）等等，这些以往尚属新奇的金融工具，在今天却能协助个人及金融机构在追求特定目标时，得以有效率地控制风险。无论是对这些工具的评价或有效率的运用，财务经济学都提供了相关的架构。
我对实用的理论这个名词特别感兴趣。这类型的理论在财务经济学中可谓比比皆是，而各个金融交易中心也都能迅速地采用。
如果想对这方面作进一步的了解，我强力推荐伯恩斯坦（Peter Bernstein）最近出版的《资本的观念：现代华尔街令人难以置信的起源》（Capital Ideas：TheImprobable Origins ofModern Wall Street）一书，该书记述影响投资实务的一些人物，包括六位诺贝尔经济学奖得主。
现在，我把话题转向到比较属于个人的回顾。
无论把财务经济学的发展视为革命（这是我年轻时会有的想法）或是一种演化（这比较切合我现在的讲题），我能观察并参与这个重要学科由诞生到成熟的过程，实在感到莫大的荣幸。虽然我个人的发展历程只算其中一小段插曲，但或可有助于诸位对整个学术演变的了解。
生涯发展中的机运
在个人发展的进程中，如果说有一个共通的脉络，那该是幸运之神的眷顾。无疑地，优良的基因以及勤奋的工作，是在这个舞台上成功的必要条件，但绝不是充分条件。在我个人面对的许多决策关键上，幸运之神总是指点我该选择的方向。今天能走到这样的境地，当然是拜许多机运之赐。
我的双亲都是教育界人士——家父是学院校长，家母是小学校长，由于第二次世界大战的干扰，他们到了中年时才到研究所进修。受到家庭环境的影响，个人在年幼时就颇能领略学习之乐。
我的中学教育是在加利福尼亚州最好的公立学校完成。中学毕业之后，我进入加利福尼亚大学柏克莱分校，计划完成家母对我习医的期望。但在上过一、两门和实验有关的课程，我知道自己不是这方面的料子，于是就转到加利福尼亚大学洛杉矾分校（UCLA），并决定主修企业管理。在大二的第一学期，我选了会计学及个体经济学两门必修课。前者只是完全不用脑筋的簿记，令我非常厌恶。但微观经济学则完全不然：理论严谨、前后关联、结构完整又合乎逻辑。我发觉了其中不可抗拒的魅力，随即在下学期转而主修经济学，从此不再回头。
这是幸运之神第一次眷顾。有时候回想一下，假如当时选读的是现代会计学以及制度经济学，现在的情况会是如何时，都会不自觉地出一身冷汗。
在就学期间，我或多或少以打工的方式自食其力，做过的工作包括：在加油站上夜班为大公司担任小夜班的过账交易、同时批改七个科目的作业、各种不同的暑期打工、教学助理等等，最后当然就是经济学者。
在大学主修经济学时，我选修了一门商学院的投资学。但课程内容保守而传统，令人泄气。虽然我全力研读，却怎么也找不出其中一贯的原理与基本的架构。显然投资学绝对不适合我的研究。
不过，幸运之神又再度降临。威斯顿（J．Fred Weston）是商学院的教授，也是公司理财方面的权威，我有幸在大四那年担任他的研究助理。威斯顿引领我进入当时刚成形的财务经济学的世界，我虽然还没有决定要往这方面发展，但的确感到兴趣盎然。
大学毕业之后，我曾去银行界应征工作。结果在面谈时，大学优异的成绩却成了妨碍。面谈者在仔细看过我的成绩后，往往会称赞一番，接着又问我为什么不继续念研究所。这几乎成我面谈时碰到的典型过程。经过几次这样的经验后，我把原先的申请表格拿回来，向面谈者强调我在各种课外活动、工读以及社团方面的记录。尽管我努力证明自己是一个均衡发展的人，但成效不彰，因此我只有继续在加利福尼亚州大学洛杉机分校攻读经济学硕士。
可以说就在这一年，我走上成为经济学者的不归路。这一切的功（或过），应该归诸于研究所微观经济学的艾智仁教授。他性格温和保守，却是位与众不同的经济理论学者。他在第一堂课上即宣称，经济学期刊的内容，有百分之九十五是错误或是无关紧要的——这项主张我有时候倒觉得并不算过份悲观。接着他就开始讨论有关非法贩卖婴儿市场的经济课题。有一阵子，他在六节课的讲次中花了五节来辨正"利润"的意义（不过并不是很成功）。事实上，在他的课堂里，常常像在进行角力竞赛。学生目睹这位才华横溢的智者，以全然创新的方法来捕捉（经常相当成功）经济学里头最困难的概念。对尚待磨炼的年轻学者而言，没有比这更扎实的训练，也找不到更高的标准。受业于艾智仁两个学期之后，我坚定了自己要成为微观经济学者的信念。
获得硕士学位后，我随即履行后备军官养成训练的兵役义务，后来担任陆军经理少尉军官。由于大部分时间在户外活动，并养成极佳的体能状况，我倒是颇能乐在其中。
我的服役为期七年半，每年有两周的暑训，后来我设法把役期压缩到六个月。接着，由于艾尔契安的协助，我得以在兰德公司（Rand Corporation）担任初级经济研究员。
兰德公司
1956年的兰德公司，是非常特别的组织，其资金几乎全来自美国空军，因此根据契约，公司只需从事任何对这位客户有价值的研究工作，再加上部分公益工作。员工可以自由选择上下班时间，工作时间也有相当大的弹性。办公室的大门永远敞开，大家习于对广泛的议题进行心智交流，而且每人每周要有一天钻研纯属自己兴趣的研究。
那是一段令人兴奋的时光。兰德所完成的工作包括系统分析、作业研究、电脑科学以及应用经济学等方面重要的研究。兰德的第一批电脑中，有一部就是冯纽曼所设计的。丹立格（George Dantizig）当时正在研究线性规划。一些最杰出的学术界大师，也担任兰德的顾问。在这里，大家都相互直呼其名。假如有人对实用理论有兴趣的话，那么50年代的兰德公司可以说是最佳的工作场所。
对于像我和兰德公司绝大多数员工这样的自由派（按照美国政治上对自由派的定义）来说，在军方列管单位工作应该是一种忌讳。但是，那是一个比较单纯的年代。我们确信，透过改进国防机构的效率，可以有助于防止战争，因此并未感受道德上两难的挣扎。
在兰德期间，我致力于最优化以及各种取舍（trade－offs）问题的研究。我们建构了许多模型，也投入资料的搜集与实证分析，然后充分运用当时已有的电脑设备，将所有资料汇总研究。
兰德在电脑科学的许多层面上是开拓者，也让我变成了一个所谓的"电脑痴"。我对这方面的热情，并未随着时间而冲淡，内人和许多同事都可以作证。
虽然兰德提供了绝佳的工作，但是我觉得最终的志趣还是教职。由于个人的经济状况不容许我做个单纯的学生，我想的最佳选择应该是选修三门教育的课程，再配合原来的硕士学位，这样就可以在专科谋得教职。后来，我只选修了一门夜间部的视听教育。这是相当无聊的课程，其中最荒诞的一次，是讲师向我们展示一张幻灯片，内容是一份呕心沥血制作也得过奖的布告栏，主题是十月份的月历。结果班上有位同学指出，那张月历上只有三十天，而不是三十一天。这位讲师虽然愣了一下，但却不见有尴尬的表情。虽然，我无意否定形式的重要性，但以这个个案来说，形式完全征服了内容。
我不愿再冒险去忍受这么离谱的教育课程，于是就安排选修加大洛杉矾分校经济学博士班的课程，同时仍然在兰德担任全职的工作。除了微观经济学、货币经济学、经济史以及经济思想发展史等课程外，我还特别设法选修威斯顿教授的财务课程。因为这一层关系，我才能学习到马寇维兹的一些创新研究成果，这些绝大部分都成为财务经济学的滥觞。
博士论文的波折
在修完课程也通过考试后，我开始着手撰写论文，我希望探讨的是转移价格（transfer prices），也就是一些大公司有时会运用的内部"影子价格"（shadowprices），以作为激励各部门经营效率的诱因。个人之所以对这个题目感兴趣，一方面是兰德公司正在研究类似的问题，一方面则是受当时芝加哥大学的赫雪雷佛（JackHirshleifer）在这方面著作的影响。当我开始这项专案研究大约三个月之后，赫雪雷佛恰好也转到加大洛杉矾分校来。在艾尔契安的建议下，他看了我到那时为止的研究成果。简单一句话，他不认为我的论文会有什么希望，并极力建议我更换研究主题。
直到今天，我仍然认为赫雪雷佛是我一生中最重要的贵人之一。
我深感挫折但不灰心，就去找威士顿商量。他建议我向马寇维兹（当时他刚加入兰德）请教论文的主题。我于是前去拜访，他也给了一些建议。艾尔契安对于我能在马寇维兹手下从事研究表示欣慰，虽然马氏根本无法列名在我的论文审查委员会的成员之中。
马寇维兹在1952年就已经指出，投资人的投资组合选择，可以视为数学与统计学的问题来处理。投资策略有两项关键因素，即预期收益与风险。前者可以用未来收益机率分配的平均值来表示；后者则可以用该机率分配的变异数或标准差来表示。有效率的策略（efficient strategy），是指在固定风险下，预期收益最高的策略。他也说明在证券的预期收益、风险及相关系数等估计值为已知时，该如何以公式来表现寻找所有有效率策略的问题，以及该如何运用他所发展的二次规划互除法（quadraticProgrammingalgorithm）来解决上述的问题。他的重心可以说完全在规范性的问题上——他所关心的是适当使用预测结果，而不是预测本身的性质。
我的博士论文探讨三个相关的课题。首先，我对马寇维兹在1958年书中的一项建议洋加引申，这项建议是以单一因素模型（one－factor model）表现"收益产生过程"（return－generatingProcess）的特性。一般而言，因素模型会界定一个或是更多的关键影响因素，尝试衡量每种证券对各项特定因素的敏感性；同时也假设所有其他的风险来源都是个别独立的（idiosyncratic）——也就是在各类证券之间并没有关联性。在论文里，我所处理的计算式都是在单一因素下才具效率的运算。在后来的研究，我又进一步扩展到较符合实际的多因素情况。
成功的投资组台
其次，我和一位实际从事投资管理的经理人合作，尝试应用对未来的收益进行主观判断的理论与单一因素模型。这方面的实验，只能说是局部成功。令人奇怪的是，最佳投资组合中总是出现一家不是很有名气的公司——施乐（Haloid Xerox），而且所占的比率还不小。不久这家公司的股价就上涨了好几倍，也许验证了经理人的远见加上及严谨程序的价值。从这次的经验中，我得到一个启示，那就是计量经济方法最适合作风险的估计，至于要作收益的估计，可能还需加上判断。
第三，恐怕也是最重要的（事后也证明如此）一点，我提出了受过微观经济学训练的学者经常会问到的问题：假如每个人的行为都是"最佳化的"（这里，且按照马寇维兹投资组合理论所提出的条件），一旦资本市场达到"均衡"时，证券的价格将会如此？为了让这个问题容易掌握起见，我假设所有投资人都作同样的预期，同时投资报酬系透过单一因素模型产生。研究的结论令人吃惊，也引起争议：证券的价格将会不断地调整，直到期望报酬与对因素变动的敏感性这两者之间，达到简单的线型关系时为止。我遵循回归分析的作法，用贝他值来表示对因素变动的敏感性。因此这项结果可以简述如下：贝他值愈高的证券，预期报酬率也愈高。长期来看，风险中只有受并通因素影响的部分，才可以获得报偿。至于其他的部分（我称之为"非系统风险"）则毋需也没有报偿，因为透过合理分散投资，可将之降到很底。
在这样的情况下，资本资产订价模型（capital asset Pricingmodel）于是诞生。
华盛顿大学的岁月
在完成博士论文之前，我曾有机会在西雅图消磨一天。那天居然是阳光普照的天气，水面满布帆船。由于航行一直是我的热爱，于是我向华盛顿大学申请教职。在获录用后，我就搬到了西雅图。
当时，华盛顿大学的商学院正值转型初期，由原来传统、松散、以制度为导向的课程，转变为像现在这样以严谨理论为基础的学术殿堂。其间固然有挫折感，但也充满了机会。教学的负担相当沉重，但是只要愿意尝试的新课程，都会受到肯定。延续在蓝德不拘于一隅的传统，我教的课程有统计学、作业研究、电脑科学和微观经济学，另外再加上公司理财及投资学。有句话说的一点都没错，学习一项事物的最佳方法，就是试着去教给别人。在华盛顿大学，至少我是学了许多。
同时，我也完成了大量的研究。最重要的是，在此地的第一年里，我导出了资本资产订价模型中的其他基本要素。
虽然我的博士论文中所获得的均衡结果尚令人满意，但似乎过于倚重一个重要的假设条件，即证券报酬之间的相关性只受单一因素的影响。我的直觉告诉我，应该有可能将模型一般化，而不需受到这个假设条件的约束。在经过几次错误的尝试后，我发现在有效率的市场中，不管产生证券报酬的程序为何，期望报酬与贝他值之间的基本关系都会存在。我曾把这方面的发现与结果，写成《资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论》（Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditionsof Risk）的论文。但是这篇文章的刊出却延迟了两年多，因为最初遭一位审稿人退稿，后来《财务期刊》（Journalof Finance）的编辑人员又改组。在此同时，我公开发表研究成果，也积极地和快速发展的财务经济学领域的其他研究者交换研究成果。透过不一而足的方法，我们找到了这方面的研究同好，也举办各项研讨会。学术界的沟通过程多少带有神秘的色彩，即使参与其中的人也会有此感受，但这个过程的效率非常惊人。
虽然身在华盛顿大学，但在蓝德的资金资助下，我结合了对经济学与电脑这两方面的兴趣，写成《电脑经济学》（The Economics of Computers）一书。其间，我曾请了一年的长假回到蓝德从事一些非军事方面的研究专案，其中一项是探讨运用不同时段的差别费率，来改善纽约三个主要机场的航机着陆权与空间使用的配置。
在华盛顿大学度过收获丰硕的几年后，我在开创新局的想法下，转往了加利福尼亚大学新设的尔湾（Irvine）分校社会科学学院。当初的计划是要成立以"不确定经济学"为研究主轴的经济学系。不幸的是，当时正值反战运动的最高潮，这所建在橘郡（Orange County）的公立学校，根本不宜学术性的思辨。校园里自校长以下的每个人都有被迫参与的任务，确保学校可以自由调查各种思想，不分左派还是右派。
在尔湾期间，我受聘担任纽约美林公司（Merrill Lynch）的顾问，协助将我和其他学者所发展的一些观念，落实在实际的应用上。我也完成了一本名为《投资组合理论与资本市场》（Portfolio Theory and Capital Markets）的著作，汇总说明大部分的相关研究成果。
过了一年之后，一些教授终于认清，要在尔湾营造一个创新而高水准的新科系，恐怕尚言之过早。许多人于是另寻更适合发展的园地，我也是其中之一。
风云际会斯坦福
1970年，我转到目前任职的学校——斯坦福大学商学研究所。当时的斯坦福在财务方面已经有相当杰出的表现，希望在课程内容以及研究计划两方面，更加强化以当代经济学为基础的研究内涵。为此，克劳思（Alan Kraus）、李绅伯格（Bob Litzenberger）和我设立了第一个正式的财务博士班课程，并共同任教。在这个过程中，我们开始为今天所谓的财务经济学勾勒出轮廓。感谢他们两位，使我在这方面的知识大幅地增长。
70年代的斯坦福商学院，急于达成在研究与教学两方面并臻卓越的目标。为了更进一步强化财务课程的师资阵容，除了既有的克劳思、李纳柏格、罗比契克（AlexRobcheck）、所罗门（Ezra Solomon）及梵洪（Jim Van Home）之外，又聘请了特纳、寇克斯（John Cox）、葛劳斯曼（Sandy Grossman）以及史寇尔斯（Myron Scholes）等人。在经济学系，则有史蒂葛立兹投入这方面的研究，我们同样使用亚罗在这个领域的重要研究成果。同时我们也和加利福尼亚大学相克莱分校共同开设一系列的研讨课程，经由这样的机会，得以接触里蓝德（Hayne Leland）、罗森伯格（Bars Rosenberg）及鲁宾斯坦（Mark Rubenstein）等人。以我个人的兴趣而言，这里真是再好不过的环境。
我同时在企管硕士班及博士班教授财务学及微观经济学。顾特纳和我共同安排微观经济学博士班的课程，我从中学到不少。然而，我也很快地理解到，我还是应该把全部的精力摆在财务经济学上。
我在这些年间最重要的工作，就是撰写无前曾提到的《投资学》教科书。虽然我早就觉得这个领域需要一本以扎实的财务经济学理论为基础的教科书，不过我延迟了两、三年才动笔，因为我认为要达到这个水准，还必须再对制度细节以及产业实务多作了解。最后我还是让步了。这项工作实在过于艰巨，但也的确是难得的学习经验。
在撰写这部教科书的时候，我发现不只有必要记录当前已经风行的理论，也必须提供相当的新理论。因此，本书对我而言，不但成为鞭策研究的原动力，也是这些研究成果公开发表之处。
有两个例子值得一提。一是为解决某种特定投资组合最佳化的问题，有一套看来属直觉性但却很实用的互除法。虽然这只是非线型最佳化的一般分析的一个特例，但其原则可用通行的经济学名词来陈述，如效用最大化、依据边际效用所作的选择等等。此一技巧经证实非常有用，并已获得广泛的商业应用。
第二个例子是关于选择权的评价问题。我认为布莱克——史寇尔斯（Black-Scholes）这项重要的选择权评价公式，不但难以理解，而且也不可能解说清楚，因为该公式是以非常困难的连续过程的数学为基础。于是我就想，应该有与这个公式对应，但属不连续时间、不连续状况的公式。很高兴的确如此。再者，经由数字实验也证实，用二项式过程所得到的数值，在不连续步骤的数目增加时，可以很快地向连续形式收敛。我在1978年出版的教科书中，介绍了这个处理方法。寇克斯、罗斯（SieveRoss）以及鲁宾斯坦均以此为研究基础，证实了许多评价的问题都能以类似的方法解决。现在我已了解，这类模型即亚罗——戴布鲁状态偏好典范（Arrow－Debreu state－preferenceparadigm）的特例，目前也为实业界广泛采用。
跨足企业界
70年代以及80年代，我和旧金山富国银行（Wells FargoBank）一个积极创新的小组往来密切，工作的重点是要把财务经济学上的知识应用到资金管理方面。在福仕（Bill Fouse）以及弗亭（Jim Vertin）的带领之下，富国银行有多项成就：率先创造了指数基金、针对投资者目标而量身设计的被动式投资组合（Passive Portfolios）、以未来现金流量预估贝他值及预期报酬、风险的估计等等。今天，富国银行以及福仕的美隆资本管理集团（Mellon Capital Management group）根据财务经济学的操作程序，管理超过1250亿元的资产。
1986年，我更直接地踏入企业界。我与妻子凯西设立了一家公司，由她担任行政工作，主要业务是针对大型而多元管理的退休基金、捐赠与基金会的基金等所面对的问题。提供研究与咨询。我们的目标是配合各基金的特定目标，应用现有的理论，发展新的理论以及进行实证分析，来协助处理资产配置（asset allocation）决策的有关议题。在我们所有的工作里，都假定市场是有效率的——也就是，我们希望能配合个别基金的目标来裁量其投资，而不是要"打败市场"。
由于我们的同仁才智高超，再加上客户经验丰富，又给予我们高度支持，使我们获得相当优异的成就。我们发展了好几项新的操作技巧，其中一项称为"形态分析"（style analysis）的方法，经证实特别有效。
以共同基金为例，每月报酬率的变动，绝大部分是因为所持有证券的类型，而不是在每一种类型中所挑选的个股。例如，以一组有十二项资产类别（asset classes）来代表资产类型的话，我们会发现，典型的美国共同基金每月报酬的变异，有百分之八十到九十可以用"资产配置"来加以解释。也就是说，如何将资金配置于主要的资产类别，即前面所谓的"形态"，是非常重要的。
这项分析并不困难，通常只需把基金在过去几年的月报酬率，和代表各主要资产类别的指数基金的数字相互比较。其中所需的步骤（二次规划）在概念上很简单，但实际操作起来却相当复杂。
透过形态分析法，外界的分析师可以估计一个经理人在市场主要部门投资的情况。有了这样的资讯，投资人就能对所持有的资金作更有效率的安排。一个基金的绩效，也可以区分为两部分——一是源自资产形态，其他部分则可视为是选股的因素。经由这种基金的绩效归属（performance attribution），让我得以更精确地回答有关市场效率以及用过去的绩效来预测未来绩效的可靠性等问题。
不只我们的客户喜欢这样的分析方法，我们在这方面的研究报告以及讲座也受到各界热烈的肯定，一些同业也正准备提供类似的服务项目。如果说模仿是最诚心的恭维，那么我们可真是备受恭维了。
学术与实务间的平衡
综观过去的工作生涯，我一直在努力脚踏学术与实务两个领域。其实这两者之间可以相互学习，相辅相成。当然，在两者之间维持平衡，是高难度的动作。夏普事务所（Sharpe Associates）成立的前几年，我把大部分的重点摆在实务面。经过这些年的营运，目前我似乎也该稍为后退，作更多的反省和更深入的研究，并着手撰写一两本能够藏诸名山之作。因此，我决定未来将更加专心于研究与教学。
对我来说，个人的专长似乎是在"实用理论"的发展、应用与传播上。我计划继续专注在财务经济学的领域，特别是有关投资的应用方面，尤其着重在整合既有观念（这比较切合自己的年纪），而非发展新理论。
学术性的论文或演讲，依例在结束时总要提出一组结论。这里我并不打算如此。一方面是我认为自己仍不具备应有的眼光以及公正不偏的态度，另一方面，我也担心这听起来像讣文中的生平简历——我希望不会来得这么快。
无论如何，我倒愿意说，对财务经济学这门重要而持久的学科，能在其演化进程中扮演一角，就算再微不足道，也足以令人感到莫名的兴奋满足。值得欣慰的是，还有更多新东西有待发掘，因此未来世世代代的财务经济学者，也同样可以期待我曾亲历的种种震撼。
诺贝尔之路_托宾
托宾
长大之后的志愿是当经济学家或教授，我想这样的小孩大概很稀罕。我生长于一个大学城，念的是大学的附设中学，我的同窗好友大多数是大学教授或员工的子弟。我一直是成绩特优的学生，拿A是家常便饭。不过，现在回想起来，当初我真的从未想过以学术研究为生。我原来很喜欢新闻记者的工作，那正是家父的职业；我从6岁开始，就自行编制报纸。我也曾想过念法律，因为我喜欢争辩讨论，而且我在十多岁时就对政治着迷。当时我应该知道大学里有经济学这门课，但究竟内容为何，我则一无所悉。当然，有关经济的课题，经常会出现在中学的历史课与公民课里头。因此我认为经济学将会是日后自己在大学所选修社会科学之中的一个学科，可能是修习法律课程前先修的部分课程吧。
意外的奖学金
我无忧无虑地成长，也一直认定自己会在家乡上大学——伊利诺斯大学（University of Illinois）。就在打算前往注册成为新鲜人的前一个月，我获得哈佛大学提供的柯南特奖学金（Conant Prize Fellowship）。我应该对此稍作解释。家父好学多闻，喜欢阅读各类书籍，是香潘（Champaign）地区公立图书馆借书最多的人。他在《纽约时报》上看到，哈佛提供中西部五个州每州两名的新生奖学金。当时哈佛的校长柯南特（James BryantConant）希望此举能够扩大哈佛学生在地缘上与社会阶层上的涵盖面。反正申请一下也不会有任何损失，我就接受家父的建议提出申请。事实上，伊利诺斯大学附设高中也并未为我通过哈佛奖学金考试而刻意作任何准备。附设中学每年毕业的学生大约是三十到三十五人，但目前已出了三位诺贝尔奖得主，而且在我的破冰之举后，后来又有多人获得全国性的奖学金。
所以说，柯南特、家父以及附设中学改变了我的一生。伊利诺斯大学一直都是很好的学校。但我很怀疑，假如我在该校就读，是否会走进经济学的世界？而哈佛，基于下列几个原因，的确促成了我进入经济学的领域。
当时，哈佛已经是北美首屈一指的经济学研究中心，能够与之匹敌的只有哥伦比亚大学及芝加哥大学。教授不管是资深还是资浅，都属一时之选。我还是学生的时候，就遇到了两位在经济学界的重要人物，一位是里昂惕夫，当时已任教职，另一位是萨缪尔森，他是担任初级研究员的研究生，毋需正式修课。在30年代，哈佛资深教授阵容中，熊彼特可说是诺贝尔奖的必然人选，汉森、钱伯霖以及哈伯勒也不遗多让。哈伯勒至今仍甚活跃，未来应还有获奖机会。哈佛大学吸引了资质相当优秀的研究生，而这批杰出的学生未来继续从事学术生涯，乃是顺理成章的事。
我初到哈佛时，打算主修社会科学中的一科或是数学。到大一结束，我已偏向主修经济学，但却还没有修过任何经济学的课程。因为在当时，即使是经济学原理那种入门课程，也被视为对大一学生还太过艰深。因此，在大二，即18岁那年，我才开始经济学原理的课程，老师波拉德（Spencer Pollard）是专攻劳动经济学的研究生。
初生之犊
波拉德同时也是我的导师。哈佛大学部的学生，除了修习四门课之外，也要和导师定期会面，经常是一对一的性质。一般来说，导师是与学生住处邻近的教授或研究所学生。导师制并不是为学生分级，基本上系参考牛津与剑桥的在家指导学习制度（housesystem）。波拉德当时建议，我们把讨论课题全心投入"这本来自英格兰的新书"。他刚从英国回来，知道该书在正式出版之前，已经引起很大的震动，因此推断该书势将成为一本重要著作。那本书正是在1936年出版、由凯恩斯撰写的《就业、利息与货币的一般理论》。
波拉德并不拘泥于学术成规，他毫不在意我当时只不过刚修习经济学原理。而我也实在太年轻，总认为老师无所不知，也不了解自己的底子根本不足以研读这本书。所以我开始阅读，并且一路和波拉德讨论念过的章节，从初次接触《通论》开始，我就被经济学迷住了。
和同时代的经济学者一样，我之所以会被这门学科吸引，不外两个原因。其一，经济理论是一项迷人的知性挑战，与数学或奕棋相似。我非常喜欢分析与逻辑论证，由小学到大学阶段，代数可能是最令我眼界大开的科目。
另外一个原因就是，透过经济学的研究，显然可以对经济大恐慌及其为全球政治走势所造成的可怕影响有所了解，甚至可能提出解决之道。我个人并未身受经济大恐慌之害，但透过我的双亲，我能深入感受到当时政治与经济面的各项问题。家父系一位学识丰富、心思细密的自由派人士，家母则是社会工作者，她的一辈子几乎都在处理失业与贫穷的个案。
就我个人的观察，对我们这一代经济学者而言，第二项因素在引发学习兴趣与献身决心上影响更为重大，这是和后来的经济学者不同之处。他们所以被这门学科所吸引，绝大部分是因为经济问题的解答，能让他们发挥处理数量化问题的专长。
由于有了凯恩斯，经济学让我充分领略两个世界的极致。我着迷于凯恩斯理论和正统古典经济学家的抗衡，他对普遍笼罩着的错误作全面颠覆，进行鼓舞年轻人的经济学圣战。真理得彰之后，我们得以获得自由，也同时可以达成充分就业。我早已是新政（New Deal）的热诚信徒，对萧条、失业与贫穷极为关注。按照凯恩斯理论，罗斯福总统采取的美元贬值以及政府赤字支出政策，在经济学上都是正确的作法。
凯恩斯的震撼
怀着一腔热诚，再加上没有过去理论的包袱，我比哈佛的许多前辈，更早也更深入地接触凯恩斯的新著。凯恩斯是后来所谓"宏观经济学"的启建者，当时和他共事的年轻经济学家罗宾逊夫人曾以"整体的产出理论"来形容凯恩斯的理论，这实在是相当贴切的用语。与这种理论恰好形成对比的，是针对特定市场或部门的产出与价格理论，也就是目前通称的"微观经济学"。当时专攻经济学的学生在修过经济学原理后，最主要的理论课程内容正是这些。我喜欢这门新学问采用的方法，即把整体经济情况以一套联立方程式的系统加以模型化；当时我除了代数外，还修过微积分。事实上，希克斯和其他一些学者，曾很清楚地列示如何用这样的模型，来表达与分析凯恩斯的理论以及它与古典论的不同所在，他们说明得甚至比凯恩斯本人还清楚。
当时的哈佛已然成为凯恩斯学派进军新世界的滩头堡，但资深的教授大多怀有敌意，其中有复苏计划。哈里斯（SeymourHarris）是个例外，他很早就转向支持凯恩斯。他对我们这些大学部的学生有相当重要的启发，而对我更是照顾有加。哈里斯可以说是一位学术界的企业家。他是《经济与统计评论》（Review of Economics and Statistics）的编辑，也是在登斯特堂（Dunster House）讲坛的资深教授，他在这两处开放篇幅与课堂，供大家尽情辩论各种经济理论与政策。
年轻一辈的教授以及兼任教职的研究生，都对凯恩斯的著作反应热烈。他们如此热衷的原因，基本上和我类似，但他们在经济学上的素养却比我要高。其中有七位合著了一本颇受欢迎的《美国民主的经济方案》（An Economic Program for AmericanDemocracy）小册子，以左倾的观点来鼓吹这套崭新的学说。
至于最重要的事情，当属汉森前来哈佛，并担任经济学的立陶尔讲座（Littauerchair）一职。汉森从明尼苏达大学转来哈佛任教的那一年，刚好50岁；同年，我也开始了经济学的课程。一开始，汉森对凯恩斯理论是采取批判的态度，也曾出版对《通论》冷淡的评论。后来，他整个想法产生了一百八十度的转变。这对任何时代的学者来说，都是极不寻常的，特别是如果自己早期的观点还已经印成了白纸黑字。汉森成为美国鼓吹凯恩斯理论与政策的领导者，他所主持的财政政策研讨课程，可以说是凯恩斯经济学理论与应用的研究中心。在华盛顿位居要职的官员，与学校的师生齐聚一堂研讨；我不禁觉得，重大的历史似乎就是在那间课堂中写下的。对大学部的学生来说，立即的受益就是由汉森亲自教授宏观经济学，不过当时还是归属在货币银行学的科目底下。对我来说，汉森是一位真正的英雄人物，而数年后，他也成为我的至交。
两种理论间的折中
我获奖的学士论文，就是探讨我认为属凯恩斯及其攻击的古典经济学者双方的中心理论。传统的经济学主张，价格的变动可以发挥清理市场的效果，价格上扬可以消弭超额需求，而价格下跌则可以消弭超额供给。应用到劳力市场，则意味着工资降低可以消除失业。劳力有超额供给，不可能是长期均衡的现象。除非法律或是工会限制工资下跌，否则由于追逐工作机会，工资必然会下跌，从而为失业者恢复或创造工作机会。这是传统经济学核心理论的应用，也就是亚当·斯密所谓"看不见的手"的观念。经济体自私而短视，他们对自己能接触到的市场讯息，会考量个人利益而作出反应。在每个人追求最大私利的情况下，却奇妙地使整个社会蒙受最大福祉。竞争给社会带来了这项奇迹。
凯恩斯理论却不认为这样的机制可以用来消姐非自愿性失业（nvduntaryunemPdyment）。他并非只认为这样的机制时效迟缓，需要政府政策的辅助，而是根本就认为这项机制行不通。他认为整个经济会处在一个失业均衡的状态。传统经济学者认为，自由竞争市场可以对资源做有效的配置。凯恩斯却指出：假如有工作意愿也有工作能力的劳工找不到事做，就显示出整个市场制度存在极严重的失灵。再怎么说，最无效的事，莫过于让有生产力的资源闲置。
我获奖的论文就在找寻凯恩斯理论的缺失。这似乎颇令人惊讶。不过，我也不认为凯恩斯有必要在反对者的大本营中，坚决争取理论上的全面胜利。不论失业是长期失衡还是短期均衡的现象，凯恩斯务实的论点都不失其重要性。我个人发表的第一项专业著作，就是根据这篇论文改写而成，发表在哈佛编辑出版的《经济学季刊》（QuarterlyJournal of Economics）上。这项议题至今仍相当热门，我也一直对它相当关切，我并发表过一些相关论文，包括1971年我担任美国经济学会会长（1972年度）所发表的就任演说槁。
1939年从大学毕业之际，我早已忘记法律，而很自然地决定成为专业的经济学者。哈佛有一套留住大学部优秀学生的方法，也就是将奖学金的提供延伸至研究所——我的奖学金获得展延，顺理成章地进入研究所就读。从大学部转到研究所的过程中，我并没有碰到多大困难，因为早在大四时，我已选修过若干研究所的课了。这时，我需要的是加强选修一些专业研究工具的课程，包括数理经济学理论以及统计学与计量经济学。当时的哈佛，才刚刚要开始迎头赶上这两种分析工具的发展脚步。
良师益友
回想起来，当初教授们几乎把大部分的教育责任留给我们自己。他们希望我们能自学并且与同学相互切磋，我们的确是做到了。教授们把我们视为学术钻研过程中的伙伴，而不是所谓的"徒弟"．我想今天的研究所教育，太着重将一大堆固定的教材传授给学生，然后再测验学生对于教授所传授的知识究竟学习到何种程度。我大学毕业的论文，名义上是由大四那一年的导师钱伯霖指导，但他告诉我，他对我论文的主题一无所知，因此也就放任我自行负责．然而，在我们这一段师生关系期间，可以说是充满了趣味。我们争辩天主教的平均地权论（Catholicagrarianism），这是他所认为的经济乌托邦。1946年～1947年我撰写博士论文期间，我自己选择的指导教授是熊彼特，他应该是一位本世纪最伟大的经济学家、甚至是社会科学家。基本上，他既不喜欢凯恩斯，对于我的论文主题——消费函数——也无兴趣。他看了我所写的论文，也提供了一些颇有助益的建议，整体来说几乎没有插手。每次我们见面时，总是谈到许多其他事情，让我日后受用无穷。
当年我们的理论课程多为沿袭英美的传统，也就是说，数学式的表达基本上是附属于书面文字以及图形，经常屈居于注释的地位。代表性的巨著就是马歇尔的《经济学原理》一书。马歇尔正是凯恩斯在英国剑桥大学的指导老师。绝大部分的市场分析，都是单一时点的"部分"均衡分析。至于将经济体系视为一个整体，涵盖许多商品、许多消费者与生产者、许多市场间相互影响的"一般"均衡，则并没有受到重视。
一般均衡的数学模型，在欧洲大陆有较稳固的传统，由法国——瑞士经济学家瓦尔拉斯在1970年首倡。虽然，牛津大学的埃奇沃思和耶鲁大学的费雪（Irving Fisher），都曾在这方面有所论述，但他们对从亚当·斯密、李嘉图、小弥尔、直到马歇尔等一脉相承的英语系经济学主流，依然未能发挥多大的影响力。然而，到了30年代末期以及40年代，由于英国的希克斯与亚伦以及哈佛的里昂惕夫与萨缪尔森的大力倡导，数学的一般均衡分方法逐渐蔚为风潮。尽管能彼特在资本主义动态理论上的观点和瓦尔拉斯完全不同，但他协助促成一般均衡分析的发展上，也相信瓦尔拉斯对经济学奠定重要的基础。
我喜欢一般均衡的分析法，这是宏观经济学最吸引人的地方之一。这些把产出视为整体的总产出模型，可以说相当精简而明确，有助于我们对模型的了解与操作。但个人从不是所谓数学化的一般均衡理论"迷"，因为它的纯理论性及一般性，丧失了操作性结论中有趣的一面。再者我认为，由于数学的一般均衡模型精致完美，也导致今天许多经济理论家过度相信自由竞争市场会是最好的运作模式。40年代末期，我曾在一些关于配给理论的论文中使用过这种分析法，其中除了一篇之外，都是和侯萨克（HendrikHouthakker）合作的。
迎接数量化的趋势
在统计学与计量经济学方面，当时的哈佛可以说远远落在时代之后。经济统计学的教授所使用方法相当怪异，而且对依据数量统计理论所发展的方法持相当怀疑的态度。到50年代为止，哈佛基本上尚少接触欧洲的弗里希与丁柏根以及美国由考列斯委员会所带动的发展。和我一样对正式统计理论有兴趣的学生，只能求助于数学系的课程。至于计量经济学，我们则是在一位欧洲的访问学者史代赫尔（Hans Staehle）所主持的统计需求函数研讨课程上，极尽可能地挤压出这方面的知识。我们也发现到，回归法虽然遭柯兰姆（Crum）及弗里克（Frickey）两位教授轻视，但是在布莱克（John D．Black）的农业经济学课程上却是生气蓬勃，是以还能在哈佛存活下来。在立陶尔中心（Littauer Center）的地下室，我们可以使用他的电子与手动式运算设备。
我在1942年所发表的第二篇论文，就运用了这些设备。该论文原本是为1941年春季梅森（Edward S．Mason）的研讨课程所撰写的，主题是如何将统计预测应用于国防计划，而我所选的题目是民间钢铁需求的预测。梅森后来推荐我到华府刚成立的物价管理与民间供应局（Office of Price Administrationand Civilian Supply）的民间供应部门任职，多少也与这篇论文有关。我在1941年5月离开哈佛时，已完成所有博士学位的课程，就差论文这一关。后来直到1946年2月，我才又重返哈佛。我在华府参与配给稀少性物资九个月，然后进入海军服役，在驱逐舰上担任带队军官，到1945年圣诞节正式退伍。
在我战后的研究工作中，统计学与计量经济学变得非常重要．我在1947年撰写的博士论文，主题是家计部门消费与储蓄的决定因素，我尝试将我从家庭预算调查中得到的横断面资料，与总合性的时间序列资料加以结合，来估计所得、财富及其他变数的效果。后来在一项有关食物需求的研究中，我又对该研究方法作了一番修正。这项研究是1949年～1950年，我在英国剑桥大学应用经济学系时所进行的，当时我也从事有关配给的实证及理论研究。找希望透过横断面的观察，来解决只按时间序列分析所作的统计推论可能存在的模糊地带．后来，由于个人对横断面与抽样调查资料的兴趣，我有机会在1953年进入密西根调查研究中心，碰到了卡托纳（George Katona）、摩根（James Morgan）以及克莱因，带给我收获丰富的一学期。
托比分析法
由于在这类资料的分析方面累积了相当的心得，因此我在1958年提出一套新的统计方法，即所谓的托比分析法（Tobitanalysis）。原本生物学的普洛比分析（Probitanalysis），乃是透过身体组织与治疗方式等各种可观察的特性，来预测治疗的正面或负面反应的机率。在经济面的应用上，同样答"是"，有着不同的强度；例如，样本中的家庭就去年是否买车的问题时，大部分的回答是没有，但是在肯定的答案中，买车的花费也会有差异。我的研究方法，是除了肯定与否定的答案外，另外再加上数量化的资料，以寻找影响汽车购买的因素究竟为何。
戈德伯格在他的教科书上首创"托比"一词，而这个名称可能比他原先所想的更合适，也许未必。不过这个名称之所以著名，而且为我多届学生所津津乐道的，其实是在渥克（HermanWouk）所写的小说《凯恩舰叛变记》（The Came Mutiny）中，我曾以海军官校生托比之姿短暂露脸。渥克和我，以及书中主角威利（Willy），都在1942年春，参加哥伦比亚的海军预备军官学校同一梯次的速成训练班。
1944年～1954年间，考列斯经济研究委员会在数量经济学及计量经济学方面，有创新突破的发展。该委员会当时是附属在芝加哥大学之下，那段期间的研究成果之丰硕，堪称是历来有组织的科学研究之最。当时委员会的主持人是马斯恰克以及库普曼；库普曼也是诺贝尔奖得主，其获奖原因，就是在这段期间对资源分配理论，包括线性规划等，作出重大贡献。由马斯恰克及库普曼所带领的杰出研究小组中，有两位曾在的本系列演讲中担任过主讲人，即阿罗与克莱因；此外还有两位诺贝尔奖得主，即西蒙与德布雷。
当我战后重返哈佛继续攻读博士时，对考列斯委员会以及马斯恰克与库普曼可以说是满怀敬意。我是在计量经济学会举办的会议中和他们结识的。1947年12月在芝加哥举办的一次会议上，我受邀参与讲评一篇由马斯恰克所写的论文。我在会议举行前几天才收到论文，大概正好是圣诞节前夕。我埋首与研读论文，把当时正怀着第一个小孩子的妻子蓓蒂冷落一旁，也顾不得与家人共度节日。不过，因为如此，我才能在会议中指出马斯恰克模型中的重要瑕疵，并提供一些建设性的建议。由于这样的机缘，我曾被邀请加入考列斯委员会，而且在1954年，又受邀去接掌库普曼原先由马斯恰克手中接下的研究主任一职。
这项邀约令我备感殊荣，也极富挑战性，对我具有高度的吸引力。但是，当时我对耶鲁非常满意，蓓蒂和我都认为那里是成家立业的好地方。由于该委员会和芝加哥大学之间存在一些问题，而且当时要吸引人才到芝加哥并不容易，因此库普曼对于搬迁委员会相当有兴趣，但是他绝口不提这个想法，直到我正式回绝邀请时，他才对我透露。考列斯委员会的创办人与财务的主要资助者考列斯（Alfred Cowles）系耶鲁的毕业生，他也企盼他所创设的委员会能够在母校找到永久栖身之地。
1955年，委员会终于搬到耶鲁，并更名为耶鲁大学考列斯经济研究基金会（CowlesFoundation for Research In Economics at Yale University），我也总算担任了该基金会的研究主任。考列斯基金会的第一本论文（1955年），可以说是前面提到的托比分析法的先驱。这次基金会的迁来，是耶鲁大学经济学系能跻身前茅的重要因素。我把基金会研究的范围加以扩大，纳入总体经济学的题目。当时，我极力提供发挥空间给一位耶鲁的年轻助理教授奥肯（Arthur Okun），他从事的研究是总体经济预测与政策分析。
调合凯恩斯与新古典
战后个人主要的研究与写作重点，仍然延续了先前我对凯恩斯及总体经济学的兴趣。我致力于改善总体模型的理论基础，使之能契合新古典学派经济学的主要观点，并弄清货币政策与财政政策的角色。我在这方面的努力目标，和其他许多的经济学家是一致的，他们包括勒纳、萨缪尔森、莫迪利亚尼、索洛、希克斯以及米德（James Meade）等人。这时一股新的主流——综合凯恩斯革命以及这项革命所反对的古典经济学——正在酝酿。萨缪尔森说我是"这项犯罪的同伙之一"颇令我引以为傲。
凯恩斯的理论架构中有四大基石：工资与就业的关系、消费倾向、流动性偏好与货币需求、刺激投资的诱因。先前，我已对自己在第一项的研究有所叙述，接下来，我将说明其他三项。
凯恩斯的消费与储蓄"心理法则"（psychological law）指出，随着每人实质所得逐渐增加，储蓄占所得的比例将持续升高。第一次和第二次世界大战之间的国民所得资料，证实了心理法则的正确性。如果根据这些资料所导出的统计方程式来预测第二次世界大战后的情况，那么由于所得快速增加，投资在整个国民所得中所占的比例必须大幅提高，才能吸纳高额的储蓄，从而避免衰退与失业。但是这种运用统计上的插补法（extranolation）所得出的结论是错误的。因为，所得固然如预期般提高，消费占所得的比重却并未降低。这项预测的失误，促使经济学界对消费函数重新进行了一次严谨的评估，也获得相当丰硕的成果。
我在1947年完成的博士论文，就是有关此一课题。我认为应该把凯恩斯法则解释为终生消费对终生所得之间的关系，而不是这两个变数在各个年度的关系。同理可以推论，影响短期消费的因素，并非只有当期所得，财富的多寡也会有作用。这项观念相当风行。弗里德曼的恒常所得理论以及莫迪利亚尼的生命周期模型（life－cycle model），也是基于这种精神而对储蓄行为提出极为精妙的解释。他们指出，即使长期间储蓄和所得大致上有固定的比例，周期循环的资料看起来还是可能像"凯恩斯式"的。后来，我也对这个主题写过一些论文。
我相信上面这个例子正可说明，当真实世界的事件与议题令我们亟思了解并解开谜团，将会如何激励经济学知识的进展。对学者来说，最重要的是选什么问题来研究。如果只是从文献不足之处去找研究的主题，通常是事倍功半，而最糟的是，还可能因只注意文献，反而忽略更有研究价值也更重要的问题。最优秀的经济学者，都是由周遭的世界中找到研究的题目。
流动性偏好
五六十年代，我的研究重点是摆在总体经济学的货币面。在这方面的研究上，我有几个目标。
首先，我想为货币需求对利率的敏感性或是货币流通速度与利率的关系，建立一套稳固的理论基础。为什么这项研究有其重要性呢？依据货币数量理论，也就是后来所谓的货币学派的主张，这种敏感度并不存在，除非偶发的巨变，要不然货币的流通速度应该为一常数；至于社会大众的支付习惯、银行体系以及金融技术等各方面的变动，虽然会影响货币流通速度，但这些改变都非常缓慢．在这样的情况下，任何财政上的激励措施，例如增加政府支出或是减税，如果不同时增加货币供给，并不能对财货与劳务的总支出产生任何效果。同样的解释也可扩大到民间投资部门自发性的变动上．就这一点来看，我同意弗里德曼以及其他货币论者所说的，货币因素影响重大，但我并不同意他们认为货币决定一切的论点．
在1947年的实证研究论文里，我让资料来说话，很清楚地肯定凯恩斯的流动性偏好曲线，但我并不满意凯恩斯对流动性偏好所作的解释。他认为，人们之所以偏好流动性现金，是因为预期利率将会上升到和过去"正常"繁荣时相当的水准，因而持有债券会遭致资本损失。费尔纳（William Fellner）这位后来在耶鲁与我共事的经济学者，曾在学术期刊上和我有过友善的辩论，他指出，如果利率持续低于投资人的预期水准，凯恩斯实在不能将之视为一种"均衡"状态。费尔纳所主张的就是后来所谓"理性预期"（rational expectations）的模型建构原理，我也赞同他的观点。
就货币需求对利率的敏感性，个人了提出两篇较具说服力解释的论文。一篇发表于1956年，主要立论系根据管理交易余额的存货理论。我后来才知道，我在这方面的论点，大都被鲍莫尔（William Baumol）领先一步，不过这项模型通常还是把我们两人的名字并列。第二篇论文发表于1958年，对凯恩斯"投机性动机"（speculative motive）的货币需求，作了一番全新的诠释，也就是规避风险。人们可能会偏好流动性，而且非现金资产的利率愈低，流动性偏好愈高。这倒不是因为预期平均会有资本损失，而是因为在资本利得与资本损失发生机率相等时，对资本损失的担心程度，超过了资本利得的价值。
资产组合理论
对平衡风险与预期收益的资产组合选择（Portfolio choices）理论，我曾进行相当时间的研究，而这篇流动性偏好的论文正是我在这方面研究的说明与应用。马寇维兹（HarryMarkowitz）也致力于类似的资产组合选择模型的研究，1955年～1956年他曾在耶鲁一年，使我们曾有过地缘上的交集。但是我的兴趣偏重在总体经济学上的意义，而他则是较倾向于教导理性的投资人。
1981年当斯德哥尔摩宣布我获得诺贝尔奖的消息后，首先传回国内的报导，提到的是我在资产组合理论上的成就。随后在耶鲁大学匆促召开的记者会上，许多前来的记者就对这方面的研究特别有兴趣。这些记者想知究竟，因此我尽力以最通俗的语言来解释。当我讲完以后，他们说："噢！拜托，请你用通俗的说法来解释嘛。"因此在提及分散的好处时，我说："知道吧，不要把你所有的鸡蛋放在同一个篮子里。"这就是为什么全球报纸的新闻标题都是："耶鲁的经济学家因不要把所有的鸡蛋……而获诺贝尔奖。"一位朋友还送给我一份地剪下的漫画，上面即根据我这句话，虚构了隔年医学奖得主解释自己获奖的原因，乃是主张"一天一个苹果，使你远离医生。"
事实上，在我论文模型中的资产，有一项是无风险性资产，后来曾引起广泛的兴趣。我觉得不尽完善的是，在我的分析中，我把安全性资产只和一种风险性资产来配对，以此来代表其他的状况。这种加总的方法是沿袭凯恩斯的，他以一个利率来泛指所有非货币性资产与负债的一般性盈利率。但我曾证明，我的结论能够推广并适用到多种风险性资产，而且其收益与风险各有不同。风险性资产组合的选择，即各种风险性的相对权数如何，基本上和决定风险性资产与安全性——即货币——的相对比例应该是多少，是毫不相干的。这套"区隔理论"（separationtheorem），正是林特纳（Lintner）和夏普所发展的资本资产订价模式（capital asset pricing model）的核心，这套理论广受财务管理的师生所喜爱，许多投资经理人与理财顾问也用此来计算各种不同证券的"贝他系数"（beta）。
与弗里德曼交手
有关财政政策与货币政策的论争，以及连带的货币需求对利率的敏感性之争，曾持续了相当长的一段时间，其中有一大部分是弗里德曼和我两人之间的辩论。有一次在佛蒙特州（Vermont）的一处滑雪场上，一位负责验票的年轻人认出我，随即用带有加拿大腔的法语对我说："托宾，詹姆士·托宾，不是经济学家！不是弗里德曼教授的对手。"他是魁北克（Quebec）的经济学系学生，这件事让他开心了一天。他还是让我通过关卡，进入升降机。这项论争的结果，按照我的看法，是弗里德曼改变了他的战场，宣称货币理论与政策的重要问题，无关乎货币需求对利率敏感性。他所移往的战场，乃是凯恩斯与古典学派之间的基本问题：经济总是处于一个受供给面限制的均衡（asupply－constrained equilibrium），无论货币政策还是财政政策都无法提升实质产出水准。
我的第二个目标是想把货币导入长期成长理论里。50年代，经济学界曾尝试综合凯思斯学派与新古典经济学，其中一项努力就是按照新古典的思路来发展成长理论。有些凯恩斯学派的经济学者倾向同意：在长期内，充分就业会存在，储蓄限制投资，而且"供给创造本身的需求"。不过，短期内仍是凯恩斯学派的天下，也就是劳力与资本可能无法充分就业，投资主导储蓄，而且需求导致供给。哈罗德（Roy Harrod）在1939年开始了现代成长理论研究，后来多马（Evsey Domar）在40年代继之，到了五六十年代，继续这方面研究的学者则有史汪（TrevrSwan）、索洛与费尔普斯（Edmund Phelps）等。
我也参与成长理论的研究。1955年发表的"动态加总模型"（A DynamicAggregative Model），可能是我最喜欢的一篇论文，撰写时也带给我最大的乐趣。这篇论文和其他成长理论的文献不同的地方，在于开门见山地引进货币性政府公债，它不但可作为价值的储存，也是除了实质资本外的另一项储蓄工具；另外，我也将干扰成长过程的景气循环列入考虑。在1965年及1968年及1985年发表的后续论文中，我举证说明在一个成长的经济中，资本存量和货币成长率或通货膨胀率之间，是呈现正相关的关系。
第三，在结合布兰纳德（Wniiam Brainard）及其他耶鲁同仁的努力下，我们发表了一系列的研究论文，为资产市场建立一般模型，并将它整合到完整的总体经济模型里头。在这方面，我们可以说是把希克斯对凯恩斯理论所作的IS／LM分析法加以扩大，纳入更多不同种类的资产。如我先前提到的，我对凯恩斯采用单一利率的作法，以及把货币和其他资产（通常是用债券来代表）单纯的二分法，颇不以为然。在区分财富的类别时，特别是将财富分为两部分时，我认为以名目资产相对于实质资产的区分方式至少也是同等重要。我在先前提到的成长模型中，就是用这样的观念来处理。
资产组合理论指出，各种资产之间无法完全替代，因为它们各有不同的预期收益，以反映边际风险的不同。我们的研究方向也进一步指出，在货币与非货币资产之间，并没有一道很清楚划分的界线。这种在货币与财务理论上的"耶鲁路线"（Yaleapproach），已被广泛地应用在资金流动的实证研究以及国际资本流动的模型建构上。
存量与流量
我们的研究中，也清楚地纳入储蓄、投资以及资产累积的存量与流量的动态分析，这一点我在1981年诺贝尔奖演说上亦曾提及。这些动态因素被凯恩斯所忽视，因为他认为短期之内，由于新投资的数量有限，资本存量的变动可以不予考虑。存量及流量的动态，事实上也被IS／LM模型所忽略。但是，流量的确会改变存量的水准。投资的流量会建立起资本存量，政府赤字会扩大政府公债，甚至可能增加货币供应量；贸易的顺差，会提升国家净资产相对于其他各国的水准。如果不对这些效果深入分析，有关宏观经济政策或其他相关事件的探讨，都称不上完备。
对货币政策而言，最重要的是其对资本投资产生的效果，这些投资包括企业的厂房与设备、住宅、存货等。通常提到的市场利率或是货币数量或信用额，并不能完整表现这些效果。我们对货币经济学与宏观经济学的一贯研究方法，很自然地把我们带到一个完全不一样的方向，基本上比较接近投资决策理论。这就是所谓"托宾寸"（Tobin，sq），即资本资产的市场评价与其重置成本之比，像现有房屋的市价和建筑类似新屋成本之比就是一例。对公司企业而言，公司的市价是由证券市场来决定的。当q值大于互时，公司的股票因为未来的盈余良好，而可以用比投资成本更高的价值出售，按照一般常识，这时会有诱因去从事新的资本投资。当q值小于1时，透过买进股票来取得生产性资产，将会比重置新设备来得便宜。这就是为什么在我们的模型里头，q值乃是把中央银行与金融市场连接到实质经济面的因素。
经世致用
从上面的叙述中，大家应该很清楚地了解，我对经济政策极感兴趣。我大部分的理论性与实证性研究，可以说都投注于分析货币政策与财政政策的效果。50年代，我偶而会针对当前的经济议题，写一些供社会大众阅读的文章，发表的刊物有《新共和》（The New Republic）、《耶鲁评论》（The YaleReview）、《挑战》（Challenge）和《纽约时报》等。
我有一些麻省的朋友为肯尼迪参议员担任顾问，他们向肯尼迪及幕僚人员谈到我这个人。1960年夏天，索伦生（TedSorenson）来找我，要我参与肯尼迪总统的竞选活动，撰写有关经济成长方面的备忘录以及政策立场声明。虽然我很想告诉索伦生，我个人比较支持提名史蒂文森（Stevenson），但他还是和我签下了合约。我并未发现自己的备忘录在竞选期间产生了何种效果，但是有人告诉我，肯尼迪阵营在候选人纲领宣言中曾引用我的想法，基本是用来对抗凯瑟林（Leon Kevserlins）及一些工会型的经济学者（union economists）所主张的"透过扩大支出以获得成长"观点。
当时我的主张是，我们需要紧缩的预算以及宽松的货币政策，可在充分就业的情况下产生预算剩余，并使利率水淮降低，而将政府的盈余导向生产性的资本投资。整个重点是要透过政策的搭配，促成经济的生产能力提升，从而确保充分就业。巧合的是，我对目前情况的主张还是与此类似。
1960年大选后，我参与一个由萨缪尔森领导的国内经济的移交任务小组。1961年1月初，我在教授俱乐部午餐时，接到来自当选总统的电话，请我担任经济咨询委员会的委员。我说："恐怕你找错人了，总统先生。我只不过是象牙塔内的经济学者。"肯尼迪说："那最好不过了，我也会是象牙塔内的总统。"我说："那最好不过了。"我花了一两天的时间，和内人蓓蒂及我的同事交换意见，然后才同意接受这项邀请。在这个职务上，我总共待了一年八个月的时间。
海勒是委员会的主席，戈登是另一位委员。我们有一群梦幻组合的幕僚，包括奥肯、索洛、阿罗，以及若干今日已成为经济学界领导者的年轻一辈学者。我们彼此在专业与个性上都意气相投，透过全体一致的共识来运作，从来也不用着什么组织层或官僚体系。我们都非常乐观，也相信以我们在经济学上的素养，会有助于政策的改善，也会对世界有所贡献。其实四分之一个世纪之前，我也正是在冀望有此种机会的激励下，才投入了经济学的怀抱。
将理念化为政策
1962年1月的《经济报告书》（Economic Report）是我们经济理念的宣言，并将此种理念应用于当时美国以及世界的经济状况。报间媒体称之为"新经济学"（the neweconomics），但本质上是我们过去十年～直致力的凯恩斯学派及新古典学派的综合。这份报告书是集体努力的成果，主要由海勒、戈登、索洛、奥肯以及我执笔。我并未将该报告列入个人的著作目录中，但我引以为傲，因为它不只是经济学专业的成果，也是重要的政府文献。1982年1月出版的《报告书》，属于同性质的文件，但代表的是所谓"里根经济学"（Reaganomics），它同样也是由一群专业的经济学者为联邦政府经济政策所制定的全新走向。比较这两份报告，必然是件有趣的事，我们可不怕大家作比较。
肯尼迪的经济委员会发挥了效果与影响力，这是因为总统及其最亲近的白宫幕僚都重视学术界，也重视思想观念以及我们这批学者。肯尼迪在上任时对经济学可以说是一无所悉，但他对经济学求知若渴，又聪明颖悟。他亲自阅读我们的文章，仔细聆听我们的言论，确实从中学到许多。
