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490第五部分证券分析
性很低，因为每年的盈利远高于每年的利息费用。它被借款人与放款人广泛地使用来
确定公司的债务容量，并成为公司债券等级的主要决定因素。
GI公司的获利额对利息
的倍数为：
19X1年
19X2年
19X3年
19X3年行业平均值
2.861.891.265
GI公司的获利额对利息的倍数在三年中有极大幅度的下降，到
19X3年已远低于
行业平均值，也许它的信用等级也已经被降低。毫无疑问，
GI公司在19X3年将具有较
高的信用风险。
19.4.4市场价格比率
有两种市场价格比率：市场价格与账面价值比率和市盈率。
市价与账面价值比率（market-book-valueratio，P/B）等于公司普通股每股市价
除以其账面价值，即每股股东股权。分析家们有时认为具备一个较低市价对账面价值
比值的公司股票是更安全的投资，他们把账面价值看成是支撑市价的“地板”。
分析家们可能将账面价值视为这样一种水平：在其之下市价不再下降，因为公司
总是可以选择按账面价值来变换或出售它的资产。可是，这种观点也有可疑之处。事
实上，一些公司的股票确实是在账面价值以下交易。不过，一些人认为低的市价与账
面价值比率提供了一个“安全边际”，并且一部分分析家在挑选股票过程中将筛掉或
拒绝高市帐价值比(P/B)的公司。
以市帐价值比(P/B)作筛网的拥护者们争辩，在两支其他相关特性都相同的股票中，
是否可以认为具有较低市帐价值比
(P/B)的股票安全性更强一些。虽然这种方法对一些
公司有效，但是账面价值并不一定代表清算价值，其提供的安全边际概念并不可靠。
股权估值理论使我们可以洞察市帐价值比
(P/B)的意义。一个较高的市帐价值比
(P/B)表明，投资者认为公司有机会获取高于市场资本化率
k的一个投资报酬率。
为了说明这一点，我们返回到第
18章表18-3中的数字样本，那个例子假设市场资
本化率每年为
12%。现在我们增加一个假设，即每股账面价值是
8.33美元，下一年的
预期每股收益率
(EPS)是1美元。那么在这种情况下，未来投资的预期股本收益率
(ROE)也就是12%，股票将按1/0.12＝8.33美元出售，并且市帐价值比
(P/B)将为1。
表19-9给出了未来股本收益率
(ROE)与再投资率交替地取假设值时市账价值比
(P/B)的比值。看下面各列，你可以看到
P/B比率是如何随股本收益率而变化的。这些
数字说明，对于所给定的一个再投资率，预期股本收益率越高，
P/B比率也就越高。
所以可以感觉到，公司未来投资机会的预期盈利能力越大，导致一家前进中的企业与
获得其资产的成本比较起来，它的市场价值更大。
表19-9市账价值比
(P/B)随股本收益率与再投资率变化的结果
股本收益率
再投资率（b）
025%
50%
70%
10%
1.000.950.860.67
12%
1.001.001.001.00
14%
1.001.061.202.00
注：此表所依据的假设与公式是：
E1＝1美元；每股账面值＝
8.33美元；k＝12%（每年)；
g＝b×
ROE；P0＝(1－b)E/(k－g)；P/B＝P0/8.33美元。
我们注意到，建立在公司财务报表之上并且在报纸的股票行情表中报告的市盈率
（price-earningsratio），与来自红利贴现模型的价格
-赢利乘数是不同的。分子虽然一
样（股票的市价），但分母不同。报告中的市盈率
(P/E)比率使用了最近的会计收益，
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第19章财务报表分析
491
而价格-赢利
(P/E)乘数则使用了预期未来经济收益的估值模型的预测值。
许多证券分析家们极为关注会计市盈率
(P/E)比率，因为他们相信，与高市盈率
（P/E）股票相比，在低市盈率
(P/E)股票中他们更可能发现便宜货。这个思想就是，如
果市盈率低，你就可以更便宜地获得
1美元收益的要求权。例如，如果
(P/E)比率为
8，
你每股付8美元就可以得到
1美元的当前收益，而如果
(P/E)比率为12，你必须付12美元
来索取1美元的当前收益。
可是应当注意到，当前收益与未来收益显然不同。高市盈率
(P/E)股票如果其收益
与红利以更快的速度增长，则它相对于低市盈率
(P/E)股票来说仍是便宜货。我们的观
点是，股票所有权使你拥有既获得未来收益，又获得当前收益的权利。把注意力全部
集中在通常报告的会计市盈率
(P/E)比率上可能是短视的，因为由于其特性，它忽略了
未来收益的成长性。
一位有效率市场理论的信徒将对这样的思想表示怀疑，即对低市盈率
(P/E)股票投
资的战略将比对具有相同风险的高或中等市盈率
(P/E)股票的投资战略能获得一个更大
的预期回报率。关于这个问题实证的证据很混乱，但即便这个策略在过去很成功，它
也不应该在未来继续运用，因为太多的投资者都按这个策略操作，这是市场有效性给
我们的告诫。
在离开市帐价值比
(P/B)与市盈率比
(P/E)之前，值得指出这些比率与股本收益率
(ROE)的关系：
ROE＝
账面价值
＝
账面价值
÷
收益
=(P/
收益市价市价
比)÷(P/E比)
通过重新安排这些项，我们发现一家公司的盈利率（earningsyield），即盈利与
价格的比率，等于其股本收益率
(ROE)除以市账价值比(P/B)：E/P＝ROE/（P/B）。
这样，一家公司如果股本收益率
(ROE)较高且市账价值比
(P/B)也较高，则可能有
一个相对较低的盈利率。这表明高股本收益率并不能暗示这支股票是一个好的股票：
股票价格可能已经被哄抬起来以反映有吸引力的股本收益率。如果那样，如上述公式
所示，市账价值比
(P/B)将大于
1.0且股东盈利率将低于股本收益率。这个关系式显示
出，对高股本收益率公司的股票投资策略与对低股本收益率的股票进行投资比起来，
前者可能得到一个更低的持有期回报。
克莱曼（Clayman）[1]发现，对1976年至1980年这一期间平均股本收益率
(ROE)为
19.05%的29家“绩优”的公司进行投资，与对这一期间平均股本收益率为
7.09%的39
家“绩差”的公司进行投资比起来，前者的结果要差得多。一名投资者用同等数量的
美元投资于绩差公司的股票，他在
1981年至1985年期间每年获得的回报率，比投资于
绩优公司的类似的投资额所获回报率高出
11.3%。
概念检验
问题3：GI公司的股本收益率
(ROE)、市盈率
(P/E)与市账价值比
(P/B)在19X3年是
多少？它们与行业平均值比较起来如何？平均值为
ROE＝8.64%
P/E＝8P/B＝0.69；GI公司在19X3年的盈利率与行业平均值比较
起来如何？
19.5关于财务报表分析的说明
在递交股东的19X3年年度报告中，GI董事长写道：“19X3年对于GI公司来说又是
成功的一年，像19X2年一样，销售收入、资产与营业利润都继续保持了
20%的增长率。”
[1]
MichelleClayman，“InSearchofExcellence:TheInvestor’sViewpoint,”FinancialAnalystsJournal,
May-June1987.
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492第五部分证券分析
她说的对吗？
我们可以通过对GI公司进行全面比率分析来评价她的言论。我们的目的是对
GI公
司近年来的业绩进行评价，估计它未来的前景并确定它的市值是否反映了其内在价
值。
表19-10是我们通过
GI公司会计报表计算出的主要财务比率，董事长关于销售收
入、资产与营业利润增长率的评价正确无误。然而，仔细审查一下
GI公司的主要财务
比率，就会发现与董事长所言恰恰相反：
19X3年对GI公司来说绝非又一个成功之年，
而是又一个悲惨的年度。
表19-10增长行业国际公司（
GI）的主要财务比率
ROE（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）
(%)净利润/税前
EBIT/销售资产/复合
ROAP/EP/B
年份
利润/收入杠杆
(%)
税前
EBIT销售
/资产股权率因子
利润收入
(ROS)(%)(ATO)(2)×(5)(3)×(4)
19X17.510.60.650300.3032.1171.3769.0980.58
19X26.080.60.470300.3032.3751.1169.0960.35
19X33.030.60.204300.3032.7230.5569.0940.12
行业平均值
8.640.60.800300.4001.5001.20012.0080.69
股本收益率
(ROE)从19X3年的7.51%稳步下降至19X3年的3.03%。GI19X3年的股
本收益率与
19X3年的行业平均值8.64%的对比使这一随时间恶化的趋势显得特别危急。
低的并且不断下降的市账价值比
(P/B)与不断降低的市盈率
(P/E)表明投资者对公司未
来盈利能力越来越不乐观。
可是，资产收益率
(ROA)已经不再下降的事实告诉我们，
GI公司的股本收益率随
时间下降的趋势一定是因为使用了不适当的财务杠杆。并且我们看到，当
GI公司的杠
杆率从
19X1年的2.117升至19X3年的2.723时，它的利息负担比率从
0.650降至0.204
—这导致了最后的结果：复合杠杆率因子从
1.376降至0.556。
一年又一年的短期债务的快速增长与利息费用的同时增长说明，为了筹资以维持
销售收入
20%的增长率，
GI公司借入了大量高利率的短期债务。该公司支付了比资产
收益率(ROA)更高的利率以筹集新借款进行投资，因此，当这家公司扩张时，它的状
况也就变得更加危险。
例如，在
19X3年资产收益率
(ROA)为9.09%时，对应的短期债务的平均利率为
20%（我们通过用全部的利息费用
34391000美元减去长期债券的利息
600万美元，再
将结果除以年初的短期债务
141957000美元就算出了短期债务的平均利率）。
当我们考查表
19-11所示的现金流量表以后，
GI公司的问题变得清晰了。该表可
由表19-8的损益表与资产负债表导出。
GI公司的经营活动产生的现金流逐步地由
19X1
年的12700000美元减少至
19X3年的6725000美元。通过对比，公司在厂房与设备上
的投资已大大提高。厂房与设备净值（即折旧净值）从
19X0年的150000000美元上
升至19X3年的259200000美元。更令人担忧的麻烦是，固定资产近乎于翻番使得经
营产生的现金流大为减少。
难题来自GI公司的巨额短期借款。在某种意义上，这家公司如金字塔型的运转体
制，每年都借入越来越多的债务去维持资产与收益的
20%的增长率。但是，正如经营
产生的现金流不断下降的情形一样，这些新资产不能产生足够的现金流来支持由债务
产生的额外的利息负担。最终，当公司失去进一步借款的能力时，它的增长也就寿终
正寝了。
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第19章财务报表分析
493
在这一点上，GI公司的股票也许是一个吸引人的投资。它的市价只有其账面价值
的12%，市盈率(P/E)为4，其利润率每年为
25%。GI公司很可能成为另一家公司的接
管对象，这家公司可能取代
GI公司的管理并且通过政策的根本改变来建立股东的价
值。
表19-11GI现金流量表（单位：千美元）
19X1年
19X2年
19X3年
经营活动中产生的现金流
净利润
11700101435285＋折旧
150001800021600＋应收账款的减少
(增加)(5000)(6000)(7200)
＋存货的减少
(增加)(15000)(18000)(216000)
＋应付账款的增加
6000720008640
12700113436725
投资活动中产生的现金流
厂房与设备的投资①
(45000)（54000)(64800)
筹资活动产生的现金流
红利支付②
000
发行短期债务
423005465772475
现金与可市场化证券的变化③
100001200014440
①总投资等于厂房与设备净值的增加与折旧之和。
②我们得到的结论是，每年全部净利润都用来增加股东的股权，利润再投资比率达
100%，所
以没有支付红利。
③
等于经营产生的现金流＋投资活动产生的现金流＋筹资活动产生的现金流。注意这也等于资
产负债表中现金和可市场化证券的每年的改变。
概念检验
问题4：你掌握了IBX公司1998年与1996年的如下信息（数字单位是百万美元）：
项目
1998年
1996年
净利润
253.7239.0
税前利润
411.9375.6
税前收益
517.6403.1
平均资产
4875.93459.7
销售收入
6679.34537.0
股东股权
2233.32347.3
IBX公司的股本收益率
(ROE)的变动趋势是什么
?你如何根据税负、毛利、周转率
与财务杠杆率来解释它？
19.6可比性问题
财务报表公析为我们提供了充足的工具来评价一家公司的表现与未来的前景。但
是，比较不同公司的财务结果却不是那么简单的事。根据公认的会计准则（
GAAP），
可用不同的几种方法来表示收入与支出项目，这意味着两家有着完全相同经济收益的
公司却可能有着截然不同的会计收益。
而且，当通货膨胀扭曲了美元这一测量价值的标准时，说明一家公司在不同时间
的业绩表现就变得更为复杂。在这种情况下，可比性问题就成为特别突出的问题。因
