收入与费用也在其发生时就进行确认。但是现金流量表只承认产生了现金变化的交易。
第五部分证券分析
482
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例如，现在销售一批货物，
60天后付款。损益表在销售发生时确认收入，资产负债表
也立即增加了一项应收账款，而现金流量表只有在账单被支付并拿到现金时才确认这
个交易。
表19-3是百事可乐公司
1996年的现金流量表，首先进入现金流量表的是净利润。
接下来的部分修改了收益组分的数字，收益在确认时并未产生现金变动。例如，应收
账款的增加意味着在损益表中收益已被确认，但还未收到现金。因此，应收账款的增
加减少了经营期间产生的现金流。同样地，应付账款的增加意味着费用已经发生，但
现金还未流出公司。任何拖后的支付都会增加公司在这一期间的净现金流。
表19-3百事可乐公司合并现金流量表（1996年12月31日）
(单位：百万美元)
经营活动产生的现金流金额
净利润
1149
调整净利润，使其与经营活动的净现金相等
折旧与摊销
1719
其他
1147
经营性资产与负债的变化
应收账款的减少(增加)(70)
存货的减少(增加)(28)
应付账款增加
(减少)427
其他流动资产的减少(增加)(30)
应缴税金的增加(减少)(120)
调整总计
3045
经营活动产生的现金净流量
4194
投资活动产生的现金流
处置不动产、厂房与设备
(及附件)产生(使用)的现金
(2230)
商业中获得的现金
(75)
短期投资
775
其他
255
投资活动产生
(使用)的现金净流量
(1275)
筹资活动产生的现金流
行使股票期权与购买计划的收入
323
发行长期债券的收入
1773
偿还长期债务
(1424)
应付借款的增加(减少)(1150)
支付红利
(675)
回购股份
(1651)
其他
(46)
筹资活动产生的现金净流量
(2850)
汇率变化的影响
(4)
现金与现金等价物净增加
(减少)额
65
注：列加总值有误差。
资料来源：
PepsiCoAnnualReport,1996.
损益表与现金流量表之间另一个主要的差别是折旧，对于表
19-3现金流量表的调
整部分的收益来讲，它是一个主要的增加。损益表试图使巨大的资本支出在时间上变
得平滑，以便真实地反映盈利能力而不至于被巨大、偶然的支出所歪曲。损益表中的
折旧费用就采用了这个方法，它认为资本支出应由许多年来分摊而不应只记在发生的
那一刻。
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第19章财务报表分析
483
但是，现金流量表在资本支出发生时就确认为现金流出。它忽略按时间计提的折
旧费用，当资本支出发生时就记录下来。
不用像在损益表中那样将费用按时间平分或分配，现金流量表分别按照经营、
投资与财务活动来体现现金流。这样，任何巨大的现金流，比如用于大型投资的现
金，当不是连续性发生时都可以清楚地确认，并且不会影响由经营活动产生的现金
流的测度。
现金流量表的第二段记录了投资活动产生的现金流，这些输入是在股本上的投资，
它对公司保持并提高生产能力很有必要。
报表的最后一段列出了筹资活动产生的现金流。发行证券会有现金流入，而偿还
尚欠在外的证券会用光现金。例如，百事可乐公司在
1996年偿还了14.24亿美元的所欠
债务，从而动用了大量现金。可是，它同时又新发行了价值
17.73亿美元的长期债券，
从而成为其主要现金来源。它用来支付红利的
6.75亿美元使其现金净流量减少。我们
还注意到，虽然红利分配是属于筹资部分产生的现金流，但是债务利息属于经营活动，
这可能是因为利息的支付不能像红利那样任意进行。
现金流量表为我们提供了一家公司经营是否健康的证据。例如，如果这家公司无
法支付红利与保持由经营产生的现金流之外的股本的生产率，并且它还要用借款的方
式来满足这些需要，就给了我们一个严重的警告，这家公司在长期运营中不能保持当
前水平的红利支付。现金流量表通过显示经营中产生的现金流量的不充足与用来保持
建立在无法支撑的水平上的红利支付的借款，来暴露公司发展中的问题。
19.2会计收入与经济收入
我们已经看到股票估值模型需要一种经济收入（economicearnings）的测度方法
—支付给股东的现金流不会削弱公司的生产能力。与此相对照，会计收入
（accountingearnings）受一些与资产估价有关的惯例所影响，比如存货（有后进先出
法与先进先出法之分），一些诸如资本投资的支出的影响，随着时间的推移才能体现
出来（如折旧费用）。在本章的后面，我们将进一步详细探讨一些与会计惯例有关的
问题，除了这些会计问题以外，当公司在经历经济周期时，它的收入将沿着更能精确
地反应持续经济收入的趋势线上下振荡。这样，在解释净利润的数字方面就增添了复
杂性。一个人可能想知道会计收入与经济收入是多么地接近，相应地，他也想知道对
于试图估价公司的投资者来说，会计数据会是多么的有用。
实际上，公司损益表上的净利润数据传递了有关一个公司前景的重要信息。我们
实实在在地看到，当公司宣布盈利超出了市场分析或者投资者预期时，股价会倾向于
上升。对于这种影响有一些研究，我们注意到在第
12章中有一个这样的例子。图
121
0用资料证明，那些宣布会计收益超过市场预期的公司股价会上升，而宣布低于预期
收益的公司股价会下跌。
19.3股本收益率（ROE）
19.3.1过去股本收益率与未来股本收益率
我们注意到在第
18章中，股本收益率（returnonequity，股本收益率是用来确定
一家公司收益增长率的两个基本因素之一）包括两个方面的内容。一方面，有时假设
未来的股本收益率与过去的股本收益率近似相等是合理的，但是过去的股本收益率高
并不意味着公司将来的股本收益率也一定高。
另一方面，股本收益率
(ROE)在下降说明公司新的投资提供了一个比过去投资偏
低的股本收益率。在这种情况下，对未来股本收益率的最佳预测是它可能会低于最近
的股本收益率。对一名分析家来说，关键的一点是不要把历史价值做为未来价值的指
示器。最近的资料提供了有关未来表现的信息，但分析家应该始终用一只眼睛来关注
未来。关于未来红利与收益的预期决定了公司股票的内在价值。
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第五部分证券分析
484
19.3.2财务杠杆与股本收益率
一名分析家在解释一家公司的股本收益率
(ROE)的过去表现或者预测其未来值时，
必须非常注意公司的债务
-股权比例及债务的利率。这里有一个例子说明为什么要如此：
假设诺迪特（
Nodett）公司是一家完全由股权构成的公司，其总资产有
1亿美元，按
40%的比率从应税收益中交纳所得税。
表19-4显示了在经济周期有代表性的三个阶段下，销售额、利税前收益（
EBIT）
与净利润各自的表现。该表也显示了最常使用的两种盈利能力指标的表现：资产收益
率（returnonassets,ROA），其等于税前收益
/总资产；而股本收益率
(ROE)则等于净
利润/股权。
除1亿美元的总资产中有
4000万是通过借了利率为
8%的债务筹来的以外，斯茂迪
特（Somdett）公司在其他方面与诺迪特公司一模一样，它每年支付
320万美元的利息
费用。从表
19-5可看出斯茂迪特公司与诺迪特公司的股本收益率
(ROE)是如何不同的。
表19-4诺迪特公司在经济周期中的盈利能力
销售额
EBITROA净利润
ROE
状态
/百万美元
/百万美元（每年％）
/百万美元
(每年%)
坏年景
805533
正常年景
100101066
好年景
120151599
由于两家公司每年的销售额与税前收益相同，所以它们的资产收益率
(ROA)在三
种经济状态的任一种之下均相同。也就是说，这两家公司的企业风险是相同的，它们
只是财务风险不同。虽然诺迪特公司与斯茂迪特公司在每一种经济状态下的资产收益
率都相同，但是斯茂迪特公司的股本收益率
(ROE)在正常与好的年景下超过了诺迪特
公司，而在坏的年景下却低于诺迪特公司。
我们可以归纳出股本收益率
(ROE)、资产收益率
(ROA)与杠杆率之间的确切的关
系，列出下式[1]：
é债务ù
ROE＝
.ê(1-税率)ROA＋(ROA-利率)
股权
ú.
（19-1）
这个关系式有如下含义：如果没有债务或者公司的资产收益率
(ROA)等于其债务
利率，那么公司的股本收益率
(ROE)将仅仅等于（
1-税率）乘以股本收益率。如果公
司的股本收益率大于利率，则它的资产收益率将大于（
1-税率）乘以股本收益率，并
[1]
公式19-1的推导如下：
净收益
ROE＝
股权
EBIT-利息-税收
＝
股权
(1-税率)(EBIT-利息)
＝
股权
＝(1-税率)
é(ROA×资产)-(利率×债务)
.ú
ù
.ê股权
é(股权＋债务)债务ù
＝(1-税率)
.êROA×
股权
-利率×
股权.ú
.
债务ù
＝(1-税率)
.êROA＋(ROA-利率)
股权.ú
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第19章财务报表分析
485
且债务与股权比率越高，超出的数量将越大。
这个结论给人一种直观的感觉：如果资产收益率
(ROA)超过了借款利率，公司赚
的钱比它支付给债权人的钱要多。这个盈利提高了股本收益率
(ROE)，对公司的所有
者即股东有益。另一方面，如果资产收益率小于利率，则股本收益率将减小一个数量，
这个数量取决于债务与股权比率的大小。
表19-5财务杠杆率对股本收益率的影响
诺迪特公司斯茂迪特公司
状态
EBIT净利润
ROE净利润①
ROE②
/百万美元
/百万美元（%）
/百万美元（%）
坏年景
5331.081.8
正常年景
10664.086.8
好年景
15997.0811.8
①斯茂迪特公司的税后利润等于
0.6（EBIT-320万美元）。
②斯茂迪特公司的股权只有
6000万美元。
为了说明19-1式的应用，我们可以使用表
19-5中的数字样本。在一个正常年份中，
诺迪特公司有一个
6%的股本收益率
(ROE)，它等于
0.6（即1减去税率）乘以它的
10%
的资产收益率(ROA)。而斯茂迪特公司由于有一个
8%的负债，并且维持了
2/3的负债比
率，所以有一个6.8%的股本收益率。利用19-1式计算，有
ROE＝0.6[10%＋(10%-8%)2/3]
＝0.6[10%＋4/3%]＝6.8%
需要记住的关键一点是，只有当公司的资产收益率
(ROA)大于债务的利率时，增
加的负债才会为公司的股本收益率
(ROE)带来一个正向的贡献。
还需要注意的是，财务杠杆增加了股东收益的风险。表
19-5显示斯茂迪特公司的
股本收益率
(ROE)在坏年景里比诺迪特公司的要差。反过来，在好年景里，因为资产
收益率(ROA)大于股本收益率为股东提供了额外的资金，所以斯茂迪特公司比诺迪特
公司表现要好。由于存在债务，斯茂迪特公司比诺迪特公司对经济周期更敏感。虽然
这两家公司有相同的企业风险（这反映在它们在所有三种状态里有同样的税前收益），
但是斯茂迪特公司比诺迪特公司承担了更大的财务风险。
即便财务杠杆率使斯茂迪特公司相对于诺迪特公司提高了预期股本收益率（就像
在表19-5中看到的那样），这也并不意味着斯茂迪特公司的股权的市值将更高。财务
杠杆率增加了公司股权的风险，这就像它提高了预期股本收益率一样确定。
概念检验
问题1：茅迪特（
Mordett）公司是一家资产与诺迪特公司和斯茂迪特公司相同的
公司，但它的负债与股权比率为
1.0，且利率为
9%。在一个坏年景、正常年景与好年
景中，它的净利润与股本收益率各为多少？
19.4比率分析
19.4.1股本收益率的分解
为了理解影响一家公司股本收益率(ROE)的因素，包括股本收益率在时间上的趋势
与相对于竞争对手的表现，分析家经常将股本收益率“分解”成一系列的比率。每一种
比率都有其自身的含义，这个过程帮助分析家将注意力集中于影响股本收益率表现的彼
此独立的因素上。这种股本收益率分解法经常被称为杜邦系统（DuPontsystem）。
一种有用的股本收益率
(ROE)的分解法为
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486第五部分证券分析
ROE＝
净收益
×
税前收益
×
EBIT×
销售收入
×
资产
税前收益
EBIT销售收入资产
股权
