失业率经济周期标准工业分类码（
SIC码）
通货膨胀波峰营业杠杆度
预算赤字波谷行业生命周期
需求冲击
参考文献
关于宏观经济分析可以参见《商业周刊》
(BusinessWeek)、《金融世界》
(FinancialWorld)、《财富》（Fortune）、《福布斯》
(Forbes)等杂志，还可以参考总统
(年度)经济报告
(TheEconomicReportofthePresident(annually))和《美国商业概览》
(周刊)(SurveyofCurrentBusiness(weekly))等。
习题
1.对于处于深刻衰退中的经济应采取怎样的货币政策与财政政策？
2.与其他投资者不同，你确信美联储会放松货币政策，你对以下行业的投资有何
建议？
a.金矿开采
b.建筑业
3.简述美联储在使用下列三种货币工具来执行扩张性的货币政策将采取的措施：
a.准备金要求
b.公开市场业务
c.贴现率
4.执行了一项未预期的扩张性货币政策，说明该政策对下面四个变量的影响：
a.通货膨胀率
b.真实产量与就业率
c.真实利率
d.名义利率
5.如果你与其他投资者相比更加确信美元会急剧贬值，你将会如何处置你对美国
汽车制造业的投资？
6.根据供给学派经济学家的观点，所得税率的减少对价格有何长期影响？
7.考虑两家生产录像机的企业，一家使用高度自动化的自动程序，而另一家使用
工人的生产流水线，并在需求增加工作时支付工人加班费。
a.哪家企业在衰退经济中有更高的利润？在繁荣的经济中呢？
b.哪家企业的贝塔值更高？
8.这里有四个行业及对宏观经济的四种预期，将在每种情况下最有可能取得最佳
业绩的行业与该种假定情况连接起来。
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第17章宏观经济分析与行业分析
443
行业经济预测
a.住房建筑
(i)严重衰退，低通胀，利率下降，
GDP减少
b.保健
(ii)过热经济，迅速增长的GDP，迅速上升的通胀率与利率
c.金矿开采
(iii)适度的扩张，上升的GDP，温和的通胀，低失业
d.钢铁工业
(iv)滞胀，GDP下降，高通胀
9.投资者认为下列行业处于行业的生命周期的哪一阶段
(注意：对什么是该题的
“正确”答案可能有不同的意见
)？
a.油井设备
b.电脑硬件
c.电脑软件
d.基因工程
e.铁路
10.从每组企业中，选出你认为对经济周期较敏感的企业。
a.大众汽车与大众制药
b.友好航空与欢乐影院
11.选择一个产业并指出在今后的三年中将决定其业绩的因素。你对这一期间其
业绩有何预测？
12.你为何会认为消费者预期指标是宏观经济的一个极为有用的先导指标
(见表172
)？
13.你为何会认为每单位产出的劳动力成本指标的变化是宏观经济的一个极为有
用的滞后指标(见表17-2)？
14.环球汽车公司（
UniversalAuto）是一家大型的跨国公司，总部设在美国。为
了分开报表，公司进行两类业务：汽车生产与信息处理服务。
汽车行业在环球公司的两大业务中占大部分，它主要包括美国国内客运小汽车的
生产，同时还包括美国的小型货车的制造及其他国家的客运小汽车的生产。环球公司
这一分部的业绩在过去几年中表现很差，
1996年更是损失惨重。尽管公司并未公布其
国内客运小汽车生产的营运情况，但该公司这一分部已被普遍认为是环球公司汽车部
门不良业绩的主要原因。
Idata，环球公司的信息处理服务部门，已经营了
15年。该行业的强劲而稳定的增
长势头完全来自内部，没有发生任何兼并。
保罗?亚当斯（PaulAdams）是一注册金融师的候选人，在对环球公司所作的研
究报告中指出：“假定环球公司可以在
1997年大幅度提高美国客运小汽车的价格，那
么，我们就可以预计公司将会增加上亿元的利润。”
a.通过描述行业的生命周期的四个阶段来解释其概念。
b.试确定环球公司的两项主要业务—客运小汽车和信息处理，哪一个正处于这
一周期中。
c.试述为何环球公司的两项主要业务间的产品定价应视其在行业生命周期中的定
位而不同。
15.亚当斯的研究报告
(见前题)又接着说：“随着经济的逐渐复苏，预期的利润增
长将会导致环球公司股价的上涨，我们强力推荐您购买该股票。”
a.试述经济周期方法怎样应用于投资的时机预测
(要求说明在一典型的经济周期
的不同时点应对股票和债券采取什么措施
)。
b.假定亚当斯的说法是正确的
(即经济正逐渐复苏
)，根据经济周期法预测投资时
机，评价他购买环球汽车这一周期性股票的建议的时限。
16.通用除草剂公司通过它的专利产品
Weed-ex垄断了化学除草剂产品市场。但是，
444第五部分证券分析
下载
专利马上就要到期了。你对该行业有何预期？尤其是，通用除草剂公司的产品价格、
销售量与利润前景及其竞争对手的利润前景有何变化？你认为该市场处于其行业生命
周期的哪个阶段？
17.你自己刚建立的公司所拟订的商业计划表明，第一年它的收入为
120000美元，
固定成本为
30000美元，可变成本等于销售收入的
1/3。
a.根据这些预期，预期利润是多少？
b.根据对固定成本与预期利润的估计，营运杠杆是多少？
c.如果销售额比预期少
10%，利润下降多少？
d.证明利润下降的百分比等于
DOL乘以销售量下降10%的比率。
e.在DOL的基础上，在利润为负之前，企业所能承受的相对初始预期的销售额下
降的百分比是多少？此时的临界销售额是多少？
f.计算临界销售额时的利润，证明
e的答案。
18.作为证券分析家，你被要求复审红石集团对一直持股的公司—WAH公司的
评估报告。你将对该报告提出你个人的意见并对每个评估部分进行分析证明。
WAH公
司的唯一业务是汽车配件零售。红石集团的评估中包含一个名为“汽车配件零售业的
行业分析”的部分，该部分完全基于表
17A及以下信息。
WAH公司及其主要竞争对手在
1994年末各自运营着150家以上的商店。
每家公司经营的商店中从事汽车配件零售业务的平均为
5.3家。
零售商的主要汽车配件客户包括老汽车的年轻主人，这些车主根据其经济条件自
己作维修保养。
a.红石集团的结论之一是：汽车配件零售业作为一个整体处在该行业生命周期的
成熟阶段。试述支持这一结论的表
17A中的相应内容。
b.红石集团的另一个结论是
WAH公司及其主要竞争者正处于其生命周期的加强
阶段。
表17A汽车配件零售业的一些数据（单位：％）
1994199319921991199019891988198719861985
分类
年年年年年年年年年年
18~29岁人口
-1.8-2.0-2.1-1.4-0.8-0.9-1.1-0.9-0.7-0.3（变动百分比）
收入超过35000美
6.04.08.02.2
元的家庭数目
（变化百分比）
收入少于35000美
3.0-1.04.92.3--
元的家庭数目
（变化百分比）
使用5~15年的汽
0.9-1.3-6.0-2.3-2.2-8.01.6
车数量（变动
百分比）
汽车售后服务
2.4
行业零售额
消费者用于汽车
6.5
零配件的支出
（变化百分比）
零配件商店100家
17.016.016.514.015.516.812.015.719.016.0
以上的公司的销
售额增长率
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第17章宏观经济分析与行业分析
445
(续)
1994199319921991199019891988198719861985
分类
年年年年年年年年年年
零配件商店100家
19.018.518.318.117.017.217.016.915.014.0
以上的公司所占
市场份额
零配件商店
100家
12.011.811.211.510.610.610.0
以上的公司的平
均营业利润
所有零配件公司的
5.86.06.57.0
平均营业利润
i.试述支持这一结论的表
17A中的相应的三项内容。
ii.说明为什么其行业整体而言处于成熟期，而
WAH公司及其主要竞争者却处于
加强期。
19.下列问题摘自过去的注册金融师
(CFA)考试试题。
a.下列哪种说法最好地表述了反周期财政政策的核心思想？
i.有计划的政府赤字在经济繁荣时是合宜的，而有计划的盈余在经济衰退时也是
适当的。
ii.预算平衡法是决定年预算政策的正确标准。
iii.实际赤字应等于在负通货膨胀期间的实际盈余。
iv.在经济衰退时安排政府赤字，并使用盈余去限制通货膨胀型经济繁荣。
b.供给学派的观点认为：
i.总需求是真实产出与总就业的主要决定因素。
ii.政府支出与税率的上升将导致真实收入上升。
iii.税率是决定真实产出与总就业的主要因素。
iv.扩张性货币政策将导致真实产出的增加，同时又不引起通胀率的上升。
c.在宏观经济学中，挤出效应是指：
i.政府赤字支出对通货膨胀的影响。
ii.人口增加的压力和相应的向零人口增长率的变动。
iii.失业率低于自然失业率的状态。
iv.政府借款对利率与私人投资的影响。
d.如果英国英镑的汇率从
1.80美元变为1.60美元，则英镑：
i.升值，英国人会发现美国商品更便宜。
ii.升值，英国人会发现美国商品更贵。
iii.贬值，英国人会发现美国商品更贵。
iv.贬值，英国人会发现美国商品更便宜。
e.消费价格指数是：
i.测度GDP计算中所包含的商品的价格上升的指标。
ii.一揽子商品的平均价格和前一年生产这些产品的成本之间的比率。
iii.给定期间内一揽子商品的成本与基期这些商品的成本相比较。
iv.与GDP紧缩指标计算方法相同。
f.以下哪项变化会影响利率：
I：通胀预期
II：联邦赤字的规模
III：货币供给
i.只有I和II。
ii.II和III。
iii.I和III。
446第五部分证券分析
下载
iv.I，II和III。
g.根据供给学派的财政政策观点，如果税收收入的影响相同，政府通过减少边际
税率来减税和通过提高个人免税额来减税是否相同？
i.无区别，两种减税方法都会对总供给产生同样的影响。
ii.无区别，两种情况下人们都会预期到更高的未来税赋而增加储蓄，从而补偿了
较低的现行税赋的刺激作用。
iii.有区别，较低的边际税率还会刺激人们获得边际收入从而刺激总供给。
iv.有区别，如果边际税率下降，利率会上升。而如果是提高个人免税额度，则利
率会下降。
h.如果联储想减少货币供应以抵制通胀，它可以：
i.增加准备金要求。
ii.在公开市场上买入美国国库券。
iii.降低贴现率。
iv.直接从财政部买入美国国库券。
概念检验问题答案
1.汽车工业的衰落会减少经济体系中对产品的需求，该经济至少在短期内会陷入
衰退。这表明：
a.GDP将下降。
b.失业率将上升。
c.政府赤字上升，所得税收入下降，政府在社会福利项目上的支出可能会增加。
d.利率会下降，经济的萎缩将减少信用需求，而且，通胀率下降也会减少名义利
率。
2.扩张性财政政策与扩张性货币政策可以刺激经济，放松的货币政策又可以抑制
利率上扬。
3.传统的需求学派对减税的解释是：税后收入的增加将会增加消费需求从而刺激
经济。而供给学派认为边际税率的降低将更能刺激行业投资及个人的工作，从而增加
经济产出。
4.企业C有最低的固定成本和最高的可变成本。它对经济周期最不敏感。事实上，
它是三个企业中衰退时利润最高者，但在扩张时它的利润却又最低。
（单位：美元）
项目衰退一般扩张
收入
101214
固定成本
222
可变成本
7.5910.5
利润
0.511.5
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第
18章
资本估价模型
我们在关于市场预测的讨论中发现，寻找价值被低估
的证券十分困难。以人们不寻找这样的证券为前提的有效
市场理论有许多漏洞。正是由于对错估证券的持续不断的
寻找，才使市场维持了高效率。甚至，正是这些偶然的发
现，才证明了股票分析家的价值。
这一章叙述了股市分析家发现错估证券的方法。在各
章节中给出的模型是基础分析家所使用的，他们利用当前
和预期的盈利能力的信息，来评估公司真实的市场价值。
技术分析家则不同，他们基本上是使用趋势分析和对市场
状况的测度来寻求交易机会的。
我们从对一家公司价值的多种评估方法的讨论开始。
然后，我们介绍股息折价模型，这是一些证券分析家普遍
用来测度基于持续经营假设的公司的价值的定量工具。接
着，我们转向市盈率比率，即P/E比率分析，解释分析家
为何对它如此青睐，同时指出它们的缺陷。我们解释了怎
样将市盈率(P/E)比率用于红利定价模型，更一般地，用于
公司发展前景的分析。
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448第五部分证券分析
18.1资产负债表估价法
账面价值（bookvalue）是一种被普遍使用的估价方法，它是指资产负债表上列
示的公司净值。表
18-1列出了道化学公司（
DowChemical）的资产负债表，我们用它
来说明怎样计算每股账面价值。
表18-1道化学公司的资产负债表
(1996年12月31日)
(单位：百万美元)
资产负债与所有者权益
24673负债
16709
普通股权益
7964
发行在外的股份为
3.271亿股
道化学公司的股票在1996年12月31日的账面价值是每股24.43美元（7964000000
美元除以327100000股）。同一天，道化学公司股票的市值为
78.375美元。可以说它的
股票被高估了吗？
账面价值是应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果，而股票的市值则将公
司作为一个持续经营实体来考虑。换句话讲，市值反映了公司预期未来现金的贴现值。
如果道化学公司股票的市值等于账面价值，那会是很不寻常的。
账面价值能否代表股票价格的“底线”，市值永远不会跌落到这个水平以下吗？
虽然1996年12月31日公司的每股账面价值低于它的市值，但是其他数据否定了这个说
法。1995年12月31日，数字设备公司（
DigitalEquipmentCorp.）股票的每股账面价值
为36.29美元，而市值为34.25美元。显然，账面价值并不总是股票价格的底线。
清算价值（liquidationvalue）更好地反映了股价的底线。清算价值是指公司破产
后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，它将用来分配给股东。这种说法的根据是，
如果公司的市值跌落到清算价值以下，公司会成为被收购的目标。企业并购者会发现
购买足够的股份取得公司的控制权会有利可图，因为清算价值超过了企业作为持续经
营实体的价值。
资产负债表中另一个用来评估公司价值的概念是资产减去负债后的重置成本
（replacementcost）。分析家相信公司的市值不会比重置成本高出太多，因为如果那样，
竞争者将争相进入这个行业。竞争的压力迫使所有公司的市值下跌，直到与重置成本
相等。
这个观点在经济学家当中十分流行。市值对重置成本的比率被称为托宾
