定投资组合的恰当比例。因此，我们不难看出投资者很容易就会偏离纯粹的消极策略，
并且我们甚至还没有把国际股票与债券投资组合或行业资产组合的影响考虑进来。
事实上，“纯粹消极策略”的定义也是有问题的，因为这种只涉及市场指数资产
组合与无风险资产的简单策略现在似乎也需要市场分析。为此，我们把纯粹消极策略
M
[1]
这方面的详细介绍参见：SanfordJ.GrossmanandJosephE.Stiglitz,“OntheImpossibilityofInformationally
EfficientMarkets,”AmericanEconomicReview70(June1980).
724第七部分资产组合管理的应用
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定义为仅仅使用指数基金，并且其组合权重保持固定、不随市场情形变化的管理方式。
例如，一个资产组合策略总是把它的资产的
60%投资于市场指数股票基金，
30%投资
于债券指数基金，10%投资于货币市场基金，那么这就是一个纯粹的消极策略。
更重要的是，积极管理的吸引力会变得越来越大，因为由此所产生的潜在利润是
巨大的。与此同时，众多积极型投资经理之间的竞争会驱使市场价格向有效市场水平
接近。超额利润会因此而变得越来越难以得到，但通过努力分析而取得与之相当的利
润也将越来越普遍。即便价格在一定程度上是有效的，但某些分析人员还是能够始终
维持一定的合理利润。因为如果没有利润，积极型投资经理行业就会消亡，并最终导
致价格偏离有效市场的水平。积极的资产组合管理理论是本章所要讨论的中心内容。
28.2积极的资产组合的目的
投资者对专业资产组合投资经理的期望是什么？这种期望又会怎样影响他的运作？
如果客户是风险中性的，也就是说，对不同程度的风险无差别，那么答案就非常简单。
投资者会期望资产组合投资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。资产
组合投资经理将根据这种要求进行运作，而其业绩则根据他所实现的平均收益率来评价。
专栏..28-1
J.P.摩根投资公司如何发现在国际固定收益市场中
的计划担保的机会
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第28章积极的资产组合管理理论
725
如果客户是风险厌恶者，答案就有些复杂了。资产组合投资经理没有标准的资产
组合管理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位客户协商，以确保收
益（平均收益率）与风险相称。客户需要为此付出很大的经常性支出，而专业投资经
理的价值也将令人怀疑。
幸运的是，均值
-方差有效资产组合管理理论使得我们可以把“产品决策”，即如
何构造一个在均值
-方差意义上有效的有风险资产组合，与“消费决策”，即投资者如
何在有效风险资产组合与无风险资产之间配置资金。我们已经知道，构造最佳风险资
产组合纯粹是一个技术问题，它能得到一个对所有投资者都适用的最佳有风险资产组
合。投资者之间的不同只是在于他们如何在有风险资产组合与无风险资产之间配置资
金。事实证明，资产组合的有效率边界概念已经渗透到整个证券业。专栏
28-1是J.P.
摩根公司的一个广告。
均值-方差模型影响资产组合管理决策的另一个特点是，选择最佳有风险资产组
合的标准。在第
8章中，我们为每一位投资者所构造的最佳有风险资产组合是使酬报
与波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率（超过无风险收益率的部分）与标
准差之比最大的资产组合。运用马克维茨模型构造的这种最佳有风险资产组合可以使
每一位客户满意，而不管他们对风险的态度如何。对客户来说，他们可以运用统计的
方法从预期可实现收益率或事前酬报与波动性比率来对投资经理的业绩作出推断并进
行评估。
726第七部分资产组合管理的应用
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威廉?夏普对共同基金业绩的评价
[1]是资产组合业绩评价（见第
24章）领域中很
有创意的工作。酬报与波动性比率也被人们称为夏普测度：
E(rP)-rf
S=
P
这个比率现在是评价专业资产组合投资经理业绩的一个常用标准。
简单地说，均值
-方差资产组合理论意味着专业资产组合投资经理的目标是使
（事前）夏普测度最大，即使资本配置线
(CAL)的斜率最大。一个好的投资经理的资
本配置线总是比消极持有市场指数资产组合者的要陡。客户可以通过观察投资经理
们的回报率并计算他们的已实现夏普测度（事后资本配置线）来评价其相对的业
绩。
一般来说，客户总是希望把他们的资金委托给最有能力的投资经理，即那些最有
可能作出客观的预测从而可以持续获得最高夏普测度的投资经理。不管客户对待风险
的态度如何，这一点对所有的人都是适用的。同时，每个投资者还必须决定将多大比
例的资金交给这位经理进行投资，并将余下的部分投资于无风险资产。如果投资经理
们的夏普测度在长时间内是稳定的（并且可以被客户估计出来），投资者就可以以其
资产组合的长期平均收益与方差为基础，根据
28-1式计算出委托给这位投资经理的最
佳资金比例，剩下的部分则投资于货币市场基金。
根据最新预测得到的投资经理们的事前夏普测度是不断变化的。当预测比较乐观
时，投资者愿意增加他们在有风险资产组合上的投资，否则就会减少。但是，随时向
客户传达最新的预测信息并让他们随时修改在风险资产组合与无风险资产之间的资金
配置是不现实的。
允许投资经理们根据他们的预测随时改变资金在最佳风险资产组合与无风险资产
之间的配置可以解决这个问题。实际上，很多股票基金都允许投资经理灵活合理地进
行调整。
28.3市场时机
试想以下两个不同投资策略的结果：
1)1927年1月1日，一位投资者把
1000美元投资于期限为
30天的商业票据，并将
全部本息不断地继续投资于
30天期的商业票据（或者投资于
30天期的国库券，如果有
的话），这样，52年后即1978年12月31日投资终止时他可以获得
3600美元。
2)1927年1月1日，另一位投资者把
1000美元投资于纽约证券交易所的指数资产
组合，并将因此得到的所有股息再投入该资产组合，那么，
1978年12月31日投资终止
时他将获得67500美元。
假定我们将理想的市场时机（markettiming）定义为在每个月月初，知道纽约证
券交易所资产组合的收益是否会高于
30天期商业票据的能力。那么，每个月月初，市
场时机的决定者都会将所有资金要么全部投资于货币资产（如
30天期商业票据），要
么全部投资于股票（如纽约证券交易所的资产组合），哪一种的预期收益高就投资于
哪一种。在同一天都从1000美元开始，理想的市场时机决定者在
52年之后会以怎样的
结果结束呢？
这就是几年前罗伯特?默顿教授在与金融学教授的研讨会开始时所讲到的一个
例子，当时他得到的回答中最大胆的猜测是几百万美元。而正确的答案是
53.6亿美
元。[2]
[1]
WilliamF.Sharpe,“MutualFundPerformance”,JournalofBusiness,SupplementonSecurityPrices
39(January1966).
[2]
用最近的数据进行的论证得到了类似的结果。
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第28章积极的资产组合管理理论
727
概念检验
问题1：1926年至1978年，按复利计算的这三种投资策略的月度与年度收益率分
别是多少？
这些数字给了我们一些启示。第一点便是复利的威力，它显得如此重要，因为越
来越多的管理基金都是养老保险基金。这种投资的期限也许不会有
52年那么长，但大
体上它们都是以年计算的，这使得复利成为一个很重要的因素。
另一个看起来很令人吃惊的结果是全部投资于无风险资产的期末价值（
3600美
元）与全部投资于股权的期末价值（
67500美元）之间竟有如此大的差距。既然有这
样的历史纪录，为什么人们还要投资于无风险资产呢？如果你参阅了前面的有关章节，
你就会明白其中的原因就是：风险。该段时间内全国库券与全股权这两种投资策略的
平均回报率与标准差分别为：
名称算术平均值标准差
票据
2.552.10
股票
10.7022.14
股权资产组合的高平均回报率与它的高标准差相对应。
我们能否把理想市场时机投资基金的超额收益率看成是风险溢价呢？答案是否定
的，因为理想市场时机投资绝不会比国库券或股权市场差。这种巨大的超额收益不是
对可能的较差收益的补偿，它完全归功于超凡脱俗的分析。而这种资产组合期末的巨
大价值里所反映的也正是信息的价值。
下面是全股权投资组合与市场时机组合的月度回报率统计表：
全股权组合理想市场时机投资理想市场时机
每月（%）（不扣除费用）（
%）（扣除费用）（
%）
平均回报率
0.852.580.55
平均超过无风险资产的回报率
0.642.370.34
标准差
5.893.823.55
最高回报
38.5538.5530.14
最低回报
-29.120.06-7.06
偏度系数
0.424.282.84
暂时忽略第四栏（理想市场时机，扣除费用）。第一行和第二行的结果是能够自
圆其说的，第三行的标准差则需要一些讨论。理想市场时机者的回报率的标准差是
3.82%，比同期国库券收益率的波动性大得多。这是否意味着与国库券投资相比，市
场时机策略的风险更大呢？不，因为在这里的分析中，标准差是对风险测度的误导。
为了弄清楚原因，请设想你怎样在两种假定的投资策略之间进行选择。第一种提
供了5%的确定回报，第二种提供的是不确定回报，即
5%加上一个随机数，这个数有
50%的可能性为0，50%的可能性为5%。下面列出了这两种策略的各种特征：
项目策略1（%）策略2（%）
预期回报
57.5
标准差
02.5
最高回报
510.0
最低回报
55.0
很明显，策略
2优于策略1，因为它的回报率至少等于策略
1，在某些情况下还会
比策略1高。所以，不管你有多厌恶风险，也不管策略
2的标准差有多大，在两者之间
你将总会选择策略
2。较之策略1，策略2提供的只是“好的惊喜”，因此在这里标准差
并不能作为风险的测度。
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728第七部分资产组合管理的应用
与全股权或全国库券投资策略进行比较，理想市场时机决定者的结果是类似的。
每个时期，理想市场时机决定者至少会获得其中一个好的回报，在某些情况下则是更
好的回报。因而在与全股权或全国库券投资策略进行比较时，市场时机投资的标准差
是风险测度的一个误导。
回到统计结果上来，你会发现全股权投资与市场时机策略的最高回报率是完全相
同的。与之相反，理想市场时机决定者的最低回报率是正的，而全股权投资的最低回
报率则负得非常厉害。这一点从偏度也可以看出来，它反映的就是收益分布的不对称
性。因为股权资产组合几乎是（但不确切是）正态分布，所以它的偏度非常低，只有
0.42。相反，由于理想市场时机投资完全切掉了股权资产组合收益分布负半轴的尾巴
（低于无风险收益率的部分），所以它的回报偏向右边，偏度也非常大，达
4.28。
现在看第四栏，“理想市场时机，扣除费用”，这大概是三栏中最有意思的一栏。
一般来说，理想市场时机决定者肯定会为提供这样有价值的服务而向客户收费（理想
市场时机决定者也许有非凡的预测能力，但不太可能有圣人般的慈善心）。
从市场时机的月回报率中扣掉一个合理的费用，我们得到的是一个比全股权消极
管理策略更低的平均回报率。然而，既然假定这些费用是合理的，那么在对风险进行
调整后这两种资产组合（全股权投资策略和含费用的理想市场时机策略）必定具有同
等的吸引力。在这种情况下，对理想市场时机（含费用）的风险进行评估时其标准差
同样没有任何意义，因为它的偏度仍然很高，为
2.84。也就是说，用标准的均值
-方差
分析对市场时机进行评价将变得非常复杂，我们需要其他方法。
28.3.1将市场时机作为期权进行定价
在对理想市场时机的收益类型进行分析时，最关键的是必须认识到精确的预测就相
当于持有股权资产组合的一个看涨
期权。理想市场时机决定者将全部
的资产要么投资于无风险资产，要
么投资于股权资产组合，关键是看
谁的收益更高。这一点从图
28-1中
可以看出来，理想市场时机的回报
率的下限就是rf。
为了弄明白信息的价值就是
一种期权，我们假定市场当前指数
为S0，指数看涨期权的执行价格为
X＝S0(1＋rf)。如果下一个时期市
场的收益高于国库券的收益，
ST会
大于
X，反之它会比
X小。现在看
一看由这个期权和投资于国库券的
S0美元组成的资产组合的总收益。
图28-1理想市场时机的回报率
名称
ST＜XST≥X
国库券
S0(1＋rf)S0(1＋rf)
期权
0ST-X
总计
S0(1＋rf)ST
当市场是熊市时（市场回报率小于无风险收益率），该资产组合会得到无风险收
益。当市场是牛市时，该组合会得到高于国库券的市场收益。这样的资产组合就是理
想的市场时机资产组合。因此，我们可以把这种精确的预测能力当作一种看涨期权来
对其价值进行评估，因为一个看涨期权可以让投资者只有在市场收益超过
rf时才会获
得该市场收益。
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第28章积极的资产组合管理理论
729
这种理解使得默顿
[1]可以根据期权定价理论来给市场时机能力定价，我们也可以
从中计算出市场时机的合理费用。
28.3.2不精确预测的价值
遗憾的是，默顿与我们都知道，投资经理并不是准确无误的预测家。很明显，如
果他们能在大多数时候预测准确，那就已经做得非常好了。不过我们所说的“大多数
时候”，并不仅仅是指经理们预测准确的时候所占的比例。美国亚利桑那州图森市的
天气预报员如果总是说没雨，那他们有可能在
90%的时间内都是正确的，但这种策略
的高成功率显然不能说明他们的预测能力。
同样地，用准确预测在整个预测中所占的比例来测度预测能力肯定也是不合适的。
如果市价在三天之内有两天是上涨的，而预测者总是预测上涨，那么这
2/3的成功率并
不表明他的预测能力。我们需要考察的是投资经理们正确预测出牛市（
rM＞rf）与正确
预测出熊市（rM＜rf）的比例。
假定P1为正确预测出牛市的比率，
P2为正确预测出熊市的比率，那么
P1＋P2-1就
是市场时机能力的正确测度。例如，如果一个预测者全都猜对了，那么他的
P1＝P2＝1，
其预测能力便为
1（100%）。如果一个人总是赌熊市，那么他将预测错所有的牛市（
P1＝0），而预测对所有的熊市（
P2＝1），结果他的市场时机能力为
P1＋P2-1＝0，设C代
表理想的市场时机（看涨期权）的价值，那么（
P1＋P2-1）C则为不精确市场预测能
力的价值。在第
24章资产组合业绩评价中，我们已经看到了市场时机是如何被发现与
测度的。
概念检验
问题2：有人用掷硬币的办法来预测市场，那么他的市场时机能力分数是多少？
28.4证券选择：特雷纳-布莱克模型
28.4.1特雷纳-布莱克模型概述
除了市场时机以外，证券分析是积极的资产组合管理的另一种形式。如果你是一
个研究单个证券的分析者，可能你会发现好几只定价错误的证券。它们给投资者提供
了数值为正的预期阿尔法值。但是你将怎样利用你的分析呢？把资产组合全部集中在
这些证券上是有代价的，你将承担本可以通过分散投资而减少的公司风险。因此，作
为一个积极型投资经理，你必须在大胆利用定价错误的证券和不允许几只证券决定整
个资产组合的分散投资目标之间作出权衡。
特雷纳与布莱克
[2]为运用证券分析的投资经理们提供了一个优化模型，这种资产
组合管理理论假定证券市场接近于有效率，该模型的要点是：
