Smithson,CharlesH.;CliffordW.Smith;withD.SykesWilford.Managing
FinancialRisk.BurrRidge,IL:IrwinProfessionalPublishing,1995.
习题
1.一投资经理持有
100万美元的股票资产组合，其贝塔值为
1.25。她想通过标准
普尔500股指期货来为资产组合的风险套期保值，她在期货市场上卖出的指数价值应
为多少美元可以使其头寸的波动性最小？
2.一投资经理持有
100万美元的股票资产组合，调整后的久期为
8年。他想通过卖
空长期国债来为资产组合的风险套期保值。长期国债调整后的久期为
10年。要使其头
寸的方差最小，他应售出价值多少美元的长期国债？
3.农场主布朗（Brown）种植1号红玉米，想对收获时的价值作套期保值。但是，
期货合约交易的是
2号黄玉米。假定黄玉米售价一般为红玉米的
90%，如果他的产量为
100000蒲式耳，每份期货合约交割的数量为
5000蒲式耳。他要轧平头寸，需购入或
卖出多少份合约？
4.短期债券收益率的波动性大于长期债券，假定你估计
5年期债券的收益每变动
15个基本点，20年期债券的收益变动
10个基本点。你持有价值
100万美元5年期债券的
投资，调整后的久期为
4年，你想用长期国债期货来为利率风险套期保值，长期国债
期货的调整后久期为
9年，F0＝95美元，你应卖出多少份期货合约？
5.一公司计划三个月后发行
1000万美元
10年期债券。在现行收益率下，债券调
整后久期为
8年，中期国债期货售价为
F0＝100，调整后久期为
6年。公司怎样利用这
种期货合约为可以按一定收益售出其债券的风险套期保值？债券与期货合约均按面值
出售。
6.你持有800万美元的股票投资，其贝塔值为
1.0，你相信这一资产组合的风险调
整后的超额收益
()在此后的三个月为
2%，标准普尔
500指数现在的数值为
800点，无
风险利率每季度为1%。
a.三个月标准普尔
500指数期货合约的期货价格是多少？
b.要对该股票投资作套期保值，需要多少份标准普尔
500指数期货合约？
c.三个月期货头寸的盈利作为标准普尔
500指数到期时的值的函数是什么？
d.如果该资产组合的阿尔法为
2%，说明资产组合的期望收益率（以小数形式）作
为市场收益率的函数有
rP＝0.03＋1.0×(rM-0.01)。
e.ST表示指数三个月后的值，有
ST/S0＝ST/800＝1＋rM(为简化起见不考虑红利
)。将
资产组合收益率
rP代入这一表达式，求三个月后股票加期货套期保值资产组合作为指
数值的函数的期望值。
f.证明三个月后套期保值资产组合提供的期望收益率为
3%。
g.套期保值资产组合的贝塔值是多少？阿尔法值是多少？
7.假定IBM股票、市场指数以及电脑行业指数的收益率之间的关系可以用下列回
归方程表示：
rIBM＝0.5rM＋0.75r行业。如果交易电脑行业的期货合约，你如何对影响
IBM股票业绩的系统因素和行业因素的风险进行套期保值？对于所持有的每一美元
IBM股票，你将买入或卖出多少美元市场指数与行业指数期货合约？
8.索罗门兄弟公司认为此后三年市场的波动性为
20%/年，三年市场指数的两平看
涨期权与看跌期权以
22%的隐含波动性售出。索罗门兄弟公司根据其对波动性的预期
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第27章风险管理与套期保值
719
可以建立什么样的期权资产组合，而又无需在市场上形成多头或空头头寸？根据索罗
门兄弟公司的波动性估计，三年期两平期权有
N(d1)＝0.6。
9.假定埃克森公司股票期限为三个月的看涨期权，执行价格为
60美元，按隐含风
险30%售出。埃克森公司股票现价为每股
60美元，无风险利率为
4%，如果你认为股票
的真实风险波动性为
32%，根据你的预期你会怎样交易，同时又不承担埃克森公司业
绩的风险？每买卖一份期权合约你要持有的股数是多少？
10.根据第9题中的数据，假定执行价格为
60美元，三个月看跌期权按隐含波动性
34%售出。建立一包含看涨期权与看跌期权头寸的得尔塔中性的资产组合，使得期权
价格变得一致时，该资产组合可以获利。
11.假定索罗门兄弟公司卖出价值
125万美元，贝塔值为
1.5的股票投资组合的看涨
期权，期权的得尔塔值为
0.8，它希望通过买入市场指数期货合约来为市场变动风险套
期保值。
a.如果市场指数的现值为
1000，期货合约乘数为250美元，应买入多少份合约？
b.如果索罗门兄弟公司用市场指数看跌期权来为风险套期保值，又将如何？是买
入还是卖出这种看跌期权？已知每份看跌期权包括
100单位指数，指数当前的价格代
表价值1000美元的股票。
12.你持有一种股票的看涨期权，股票的贝塔值为
0.75。你很担心股市会下跌。
股票的现价为5美元，你持有该股票的
100万股的期权
(即持有10000份合约，每份合约
100股)，期权的得尔塔值为
0.8。如果市场指数现值为
1000，合约乘数为250美元，要
为市场风险套期保值，你必须买入或卖出多少市场指数期货合约？
13.假定所有人都认为煤这种能源相对于石油价格的不确定性是一个需要进行套
期保值的重要因素，但是因为能源供应公司是分散的，没有哪种证券的收益和油与煤
的价格比率相关。在这种情况下，多因素
CAPM模型的预测结果与简单
CAPM模型的
预测结果会有偏差吗？
14.考虑股票X的下列回归方程：
RX＝0.01＋1.7×通货膨胀率
a.如果我退休了并依靠养老金度日，即每月获得一固定数额的美元。股票
X是否
是一种有用的可以对我的全部经济财富套期保值的资产？为什么？
b.如果我是一个黄金生产商，并且很清楚通货膨胀加速时金价也会上涨，情况又
会如何？
c.如果经济中退休者远远多于黄金生产商，在市场均衡条件下，高通胀
-贝塔值
的股票的期望收益率是高于还是低于低通胀
-贝塔值的股票？
15.某一要素被认为可以用来解释股票收益，但却未在多因素
CAPM模型中出现，
例如，某一特定行业如机械工具业的收益率。
a.为什么这一行业要素在描述证券收益时可能是一个很有用的解释变量，但却未
在多因素CAPM模型中出现？
b.你认为该因素会相应有一定的风险溢价吗？更一般地说，什么样的要素不会产
生此类溢价？
16.在1989年6月1日，拜伦?亨利（
Byronrlenry）审查了他的公司夏威夷咨询公
司刚接受的一个新的固定收益帐户。该投资包括面值
1000万美元宝洁公司的息票率为
85/8%、2016年4月1日到期的债券构成的新资产组合。
亨利很担心这一头寸是出于三方面的原因：
(1)由于与美国国债和高级别公司债券
之间收益差的扩大，宝洁公司的债券存在着一笔尚未实现的损失；
(2)他觉得宝洁公司
的债券在1亿美元的资产组合中所占的分额过大；
(3)他担心短期内利率会上扬。
夏威夷咨询公司可以在市场上作空头，并运用金融期货及期货期权。考虑到这一
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720第七部分资产组合管理的应用
点，亨利收集了有关宝洁公司债券及一些其他可替代性投资工具的信息，如表
27-3和
表27-4所示。
表27-3债券
名称息票期限价格收益率久期/年
1基本点的价格
宝洁
85/8%
4/1/1686.3610.10%
10.080.08286
美国国债
91/8%
5/15/1399.1259.21%
9.250.08766
表27-4期货(合约规模＝100000美元)
合约到期日结算价格收益率(%)1基本点的价格转换要素
美国国债期货
1998年12月
86.31259.510.09021.1257
亨利记得计算套期保值率的公式为：
PVBP(y)
套期保值率＝收益的贝塔值×PVBP(x)
式中
PVBP(y)—目标投资工具
(宝洁公司债券
)每一基本点的变化引起的价
格变化；
PVBP(x)—套期保值工具
(美国国债或国债期货
)每一基本点的变化引
起的价格变化。
亨利用
Y(因变量
)表示宝洁公司债券；
X(自变量
)表示美国国债收益，作回归，结
果如下方程：
Y＝1.75＋0.89X(R2＝0.81)
亨利用Y（因变量）表示宝洁公司债券，
x（自变量）表示期货合约收益，又作了
第二个回归，结果如下方程：
Y＝5.25＋0.47X(R2＝0.49)
出于税收考虑，亨利现在不想售出宝洁公司债券，但想使资产组合免于价格下跌
的风险。根据表
27-3和表27-4所示的投资工具，推导两个套期保值策略，使其免除宝
洁公司债券价格进一步下跌的风险。计算每种策略的相应套期保值率，评价两种策略
的适宜性。
概念检验问题答案
1.因为公司在美元贬值时表现不好，在此情景下用期货合约套期保值会获利。这
就需要持有英镑期货的多头头寸，这一头寸意味着在期货价格上升，即每买入一英镑
需更多美元时，该期货会获利。如果购买一英镑所需美元数量增加
0.05美元，利润会
下降200000美元，同时期货多头头寸的利润为
0.05美元×62500＝3125美元，其套期
保值率由此决定。
套期保值率为：
(每贬值0.05美元为200000美元)/(每份合约每贬值0.05美元为3125美元)
＝64份多头合约
2.玉米价格每上涨1美元，利润减少100万美元。因此，公司需要按今天的价格购
入100万蒲式耳玉米的期货合约。玉米价格每上涨
1美元，期货头寸就会获利
100万美
元，期货合约的盈利恰好弥补了经营的盈利损失。
3.一个基本点的价格值仍为
900000美元，一个基本点的利率变动会使
2000万美
元资产组合的价值减少
0.01%×4.5＝0.0045%。因此，要对利率风险套期保值，所需
的期货数量和规模减半、调整后久期加倍的资产组合所需的期货数量是一样的。
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第27章风险管理与套期保值
721
4.一看涨期权的得尔塔值为
N(d1)，为正，在此例中为
0.547。因此，每
10份期权
合约，你都需要作547股股票的空头。
5.a.对路易斯安那的居民而言，该股票不是套期保值，当其经济状况不好
(油价
太低)时，股票业绩也不好，因此问题反而更严重。
b.对马萨诸塞的居民而言，该股票是套期保值，当能源价格上升，该股票会产生
更多财富以购买能源。
c.如果能源消费者
(他们愿意为其套期保值的价值打赌股价将升高
)控制着经济，
高石油-贝塔值股票的期望收益率要低于简单
CAPM模型估计的值。
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第
28章
积极的资产组合管
理理论
到目前为止，我们仅在三个地方提到过积极的资产组
合管理：获取最佳风险资产组合的马克维茨理论（第
8
章）；得到马克维茨模型中所需参数预测值的证券分析
（第17章到第19章）；以及固定收益资产组合的管理（第
16章）
。这些简短的分析还都不足以指导在大型机构中进
行积极资产组合管理的投资经理。你也许对我们在第三部
分介绍的均衡分析理论，尤其是有效市场理论，与现实之
间在表面上的不一致感到困惑，因为在现实世界里，追逐
利润的投资经理们可以运用积极的资产组合管理来利用市
场的失效。的确，尽管存在着有效市场的假定，但很明显
市场并不是完全有效的，因此，我们有理由相信积极的资
产组合管理能够获得好的业绩，这一点我们将在本章的开
头讨论。接下来，我们将考虑积极资产组合管理的目标，
我们将分析两种形式的积极管理：主要建立在宏观经济因
素基础上的市场时机选择，以及包括微观经济预测的证券
选择。此外，我们还将介绍多因素模型在积极的资产组合
管理中的应用。最后，我们将讨论不完全预测的应用和如
何实施证券的行业分析。
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第28章积极的资产组合管理理论
723
28.1积极管理的优势
怎样才能使积极的资产组合管理理论与市场均衡概念协调一致呢？你也许会想看
一下第12章的分析，但是我们可以对此阐释如下。
当众多投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发，通过向其资产组合里加入
定价错误的股票的方法，以期获得超额收益时，市场效率便得到了实现。这种对超额
收益的竞争保证了证券的价格将非常接近其“公平”价值。在风险调整的基础上，大
多数投资经理将不可能击败消极管理。但是，在对投资报酬进行竞争的过程中，某些
优秀的投资经理可以获得比市场价格里所包含的平均预期收益更高的收益。
经济逻辑和某些经验证据都可以证明这一点。我们先讨论经济逻辑。假定任何分
析家都不能击败消极管理，那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析的其
他管理方式转向相对低廉的消极管理，在这种情况下，积极管理下的资金将会逐渐干
涸，价格也将不再反映复杂的预测。随之而来的获利机会将把积极管理的经理们重新
吸引回来并使他们再度获得成功
[1]。当然，这里关键的假定是投资者会很明智地分配
管理基金，而这方面的直接证据还有待发掘。
下面则是一些经验证据：（1）有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收
益，这些事实已经不能仅仅用运气来解释；（
2）已实现收益率中的“噪声”足以阻
止我们彻底拒绝这种假定，即某些投资经理已经击败了消极管理策略，虽然获得的超
额收益在统计的意义上很小，但却有很重要的经济意义；（
3）有些已实现的超额收
益非常稳定，表明那些能够及时捕捉到的资产组合投资经理们可以在一段相当长的时
期内击败消极管理。
这些结论告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即便投资者们都
认为证券市场接近有效率，积极管理仍然有着无法抗拒的诱惑力。
假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合，那么
实际上该资产组合就是有效风险资产组合。显然，在这种情况下，证券选择是毫无意
义的。我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金（安全资产）与市场指数
资产组合之间进行分配，除此之外你不可能做得更好。在这种简化的假定之下，获得
最佳投资策略似乎不需要任何努力与知识。
不过，这个结论下得太草率了。事实上，把投资基金在无风险资产与风险资产组
合间进行分配也还需要一定的分析，因为投资于有风险市场资产组合
M的资金份额y由
下式给出：
E(rM)-rf
y=2
(28-1)
0.01A
M
其中E(rM)-rf是M的风险溢价，
M2是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因此，
任何理性的资金配置都需要对
与E(rM)进行估计，也就是说，即便是消极的投资者也
需要做一定的预测。
而且，由于存在着受不同环境因素影响的不同种类的证券，使得对
E(rM)和
M
进行
预测变得更为复杂。例如，长期债券的收益，在很大程度上由利率期限结构的变化决定，
而股票的收益则受到更为广泛的经济环境的影响，其中包括许多利率以外的宏观经济因
素的影响。一旦投资者得到了各种投资的相关预测信息，他也许还要根据最优原理来确
