化的新兴产业。人口统计的结果是
2010年都市人口将增加
500000人，而且工作机会
每年将增加约2.5%。
目前，市中心的租用空缺率为
22%，市郊为30%。A级房屋新的租金被定在
12美元
/平方英尺，这还是在优惠政策的引导下。由于
1987年以来没有什么离这一地区很近的
新写字楼竣工，过去的
12个月里，以前所建的可用空间的
10%被租用。
b.评价a中所述资产规避通胀风险和提供分散化收益的能力。将讨论结果套用于
5
年期和20年期的情形。
18.70年代，环球贸易公司还是一家小公司，所有的员工都是美国人，公司的退
休金计划只包括一个免税的利润分配计划。这种每年增添员工的帐户金额的做法已经
停止了不少年，取而代之的是现行的免税明确收益型的
(养老金)计划。这种转变的结
果是：老一辈的美国员工不但参加了利润分配养老计划，而且参加了新的福利计划，
原来意义上的利润分配几乎不再具有价值，因为退款只能发生在退休时或是提早结束
环球贸易公司的雇佣时，而且还必须是一次性提取。
在回顾中，BAG集团发现虽然经过了很长时间，退休计划也不断改进，原来的利润分
享计划投资政策报告制定之后就没有修改过。根据目前的投资环境和义务，投资委员会现
在准备制定一份新的声明，需要你的建议。要求你的发言采用“目标/限制条件”的方法。
a.为环球贸易公司的利润分配计划准备一份合适的投资政策报告，并证明它是适
704第七部分资产组合管理的应用
下载
当的。
b.比较你自己的计划和上述信息中
PTC公司所作的计划，简述它们的主要区别。
投资委员会的主席建议在资产组合中掺入国际性证券，打破原来单一的美国证券
的资产组合。但其他一些委员却强烈反对，他们认为利润分享计划只是美元债务，计
划的参与者也应该是美国人。
c.评价反对者的观点，要求专门论及其为自己的目标而陈述的背景。
概念检验问题答案
1.找出在目标和限制条件的两个方案中受生命周期驱动的元素。
2.如果艾路斯保持她现在的资产配置，则此后五年她将有下列税后可供支出金额：
应税帐户：
银行：50000美元(1.1)5×0.72＝
57978.36美元
股票：50000美元(1.15)5×0.72＝
72408.86美元
小结：
130387.22美元
非退休帐户：
债券：50000美元(1.072)5＝
70785.44美元
股票：50000美元(1.15)5－0.28×[50000(1.15)5－50000]＝
86408.86美元
小结：
157194.30美元
合计：
287581.52美元
如果艾路斯将所有的债券转进退休帐户，所有的股票转进非退休帐户，此后五年
她将拥有如下税后可供支出金额：
应税帐户：
债券：100000美元(1.1)5×0.72＝
115956.72美元
非退休帐户：
股票：100000美元(1.15)5－0.28×[100000(1.15)5－100000]＝
172817.72美元
合计：
288774.44美元
她的支出预算将增加
1192.92美元。
3.B0×年金系数
(4%，5年)＝22462.71美元。
tBtBtAt
0100000.00美元
14%
22462.71美元
81537.29美元
210%
23758.64美元
65923.38美元
3-8%
21017.26美元
39640.53美元
425%
25261.12美元
24289.54美元
5024289.54美元
4.15年的时间，他的年金为每年
0.01×15×15000＝2250美元，从第25年开始。
这一年金的现值为2812.13美元。
PV＝2250×年金系数
(8%，15)×现值系数(8%，25)＝2812.13
附录26A：流行的劝告与证据调查
潜在的投资者要对各种各样的投资建议一一筛选，这些建议来自报纸的个人理财
栏目、共同基金提供的信息及其他金融渠道提供的信息。我们这里从指导实践的意义
给予总结，并将其称为可接受的投资原则。
可接受的投资原则
投资者应设置一种可投资于短期，安全性资产的应急性资金。这一资金不能在某
人的退休帐户上，因为退休帐户在资产未到期就撤出时需纳税并会有其他惩罚性措施。
下载下载
第26章资产组合的管理过程
705
为退休而准备的资金应主要投资于股权和具有长期固定收入的债券。
投资于股权的资产比例应随年龄的增加而递减。一个估算年龄与股权之间关系
的通行原则是，让股权在投资者的资产组合中所占的百分率等于
100减去投资者的年
龄：30岁的投资人应将
70%的资金投资于股权上，而
70岁的投资者投资股权的资金
应只占30%。
投资于股权的资金比率应随投资人财富的增加而增加，这是因为，越富有，就越
有对付较大风险的能力。
在纳税方面具有优势的资产，如市政债券，应设在某人的退休帐户之外，而且，
仅当投资者具有高纳税等级时才应对此进行投资。更为普遍的规律是，高税率的资产，
应设置在退休帐户中，而低税率资产，如非免税股权红利，不应设置在退休帐户中。
所有的投资者的资产组合都应分散在不同的资产等级上，对于不同的产业和公司
来说，股权比率应各不相同。
大多数流行的投资建议认为，对于某一特定的资金持有人来说，他的最优资产组
合与他们推荐的一般规律可能不相符合。这是因为，个人的特定环境与资产偏好都不
一样。例如，将一对都参加工作的已婚夫妇与一位单身相比，前者愿把更大比率的财
产投入股权。没有稳定工作的人与具有相对固定收入的投资者相比，前者只愿意将较
少的财产投入股权。
调查
1996年，博迪和卡利尼（
Crane）与教师保险和年金协会
(theTeachersInsurance
andAnnuityAsso-Ciation)—退休学院股权基金（
CollegeRetirementEquitiesFund,
TIAA-CREF）的研究部门合作，共同完成了一项收集信息的调查。信息的来源是该机
构的会员在退休帐户内和退休帐户外的资产组合情况。大多数在研究所工作的会员多
年来自己指导退休帐户的资金组合。调查显示出，与在其他机构就业的人员相比，他
们具有更有利和更富有经验的投资信息渠道。进一步来说，自我指导投资帐户的情况
越来越多，这表明了美国未来的人口将比现在所受到的投资帐户的影响更大，并且能
够获得比现在更多的有关投资的信息。这样，从
TIAA-CREF反馈回的数据为未来人们
的行为提供了某些线索。
他们将投资按资产等级分为三组：现金（包括银行存款和投资在货币市场基金的
股份）、股权和固定收益债券。这种分类方法与投资咨询业务所提出的一般方法相符。
他们也将个人资产按是否进入了延迟纳税的退休帐户而进行分类。
调查结果调查结果很好地证实了通常所接受的投资原则。主要有以下几个方面：
短期的安全性资产（在企业投资中称之为现金）在退休帐户之外。现金部分随个
人财产净值的变化而变化，但不随年龄而变化。
免税债券的部分随财富的增加而增加，但也不随年龄的变化而变化。
总金融资产中股权所占的百分率随年龄的增长而减少，随财富的增加而增加。
除了年龄与财富的效果外，个人总资产中股权投资所占的比例还有大量其他因素
所引起的区别。人力资本的价值与风险因素可以对这些区别做出解释。
一些证据表明，年纪大的人设法使他们退休帐户的税收优势最大化，使用的方法
是让帐户更多地成为需纳税的固定收益投资，而尽量不使资产进入非退休的帐户，但
这一行为的其他假设也具有可信性。
结论他们所得出的结论是，总的来看，
TIAA-CREF的成员遵循了专家推荐的一
般可接受性投资原则。较之普通公众，
TIAA-CREF的参加者更易获取信息，在做投资
选择时更富有经验。调查结果所得出的启示是，在教育、信息、经验三因素已确定的
条件下，人们更倾向于以适当的方式操作他们的自我指导性投资帐户。
下载下载
第
27章
风险管理与套期保值
在我们详细地讨论了资产组合理论之后，你也许会问，
在风险管理中还有哪些内容呢？在这一章中，我们要采取
一种与对待资产组合截然不同的方式来对待风险。资产组
合理论如同一张大图，表现了投资者全部资产组合的风险
与收益情况。在这里，我们将更加具体地考察投资者在面
对某种特定原因形成的风险时如何克服他们的弱点。例如，
出口商可能想抵销因外汇汇率浮动而承受的巨大风险，或
者，农民想减少自己对小麦收购价格的依赖。对套期保值
的理解局限于作为一种能抵销特定来源风险的工具，而不
是致力于为整个资产组合寻求一个最佳的风险-收益形式。
为考察基本的套期保值策略，我们将从套期保值的一般原
理入手，以一个出口厂商寻求管理因汇率浮动而造成的风
险为例加以说明。然后，我们转入套期保值的具体应用，
我们将说明股票指数期货是如何被用来对冲市场风险的，
并使投资经理可以在特定企业与市场业绩之间进行投资选
择。接下来，我们还将介绍固定收益市场中的套期保值工
具以及如何用利率期货合约对冲利率风险。最后，我们将
说明如何确定由期权定价模型例如布莱克-舒尔斯公式给出
的套期保值率，这一比率可以帮助期权交易商在察觉并非
由于疏忽而出现期权错误定价时对标的股票根据其业绩确
定投机头寸。在最后一节中，我们将探讨资本市场均衡基
础上的套期保值需求的细节，我们将看到，当许多个人在
对冲特定的消费或投资机会的风险时，这些需求会影响收
益率的平衡。因此，这些套期保值的需求为多因素CAPM
模型与多因素套利定价理论提供了依据。
下载下载
第27章风险管理与套期保值
707
27.1套期保值技术
27.1.1一般原理
我们来看一家美国公司的情况，它的大部分产品出口到英国。由于以下几个原因，
该公司最易受到美元与英镑汇率波动的影响。首先，客户支付英镑，收入以英镑计价，
其美元价值就会随汇率波动。其次，该公司在英国出售的产品的英镑价格本身也受汇
率的影响。例如，如果英镑相对于美元贬值
10%，公司为了保持与美元等值的价格，
需要提高其产品的英镑价格
10%。可是，如果该公司面对来自英国制造商的竞争，或
者它认为较高的英镑价格会降低其产品的需求，也许就不能将英镑价格提高
10%。
为了抵销其外汇风险，该公司也许会从事在英镑贬值时为其带来利润的交易。金
融交易的收益将抵销因贬值造成的商业经营上的损失。例如，假定该公司签了一份期
货合约，以现今的汇率卖掉英镑以获得美元。作为外汇交易的卖方，该公司就是这份
英镑期货合约的空头方。这样，如果英镑贬值，空头方将获得利润。
例如，假定当前的三个月后交割的期货价格为每英镑
1.70美元，如果该公司以每
英镑1.70美元的期货价格卖掉了期货合约，而三个月后的现汇价格为每英镑
1.60美元，
那么，该交易的利润为每英镑赚
10美分。由于结算日期货价格（每英镑
1.70美元）超
出即期价格（每英镑
1.60美元），因此空头方利润是
F0-FT＝1.70美元-1.60美元＝0.10
美元/英镑。
在期货市场上，要出售多少英镑才能最大限度地对冲掉汇率跌价所带来的风险
呢？假定下一季度利润的美元价值因每英镑贬值
10美分而减少了
20万美元。给定这
一信息，适当的套期头寸就容易计算出来了。因为每英镑贬值
10美分而损失了
20万
美元，为了弥补这个损失，我们需要决定应出售的英镑数量。因此，我们需要卖出
200万英镑的期货头寸。正如我们刚刚看到的，期货合约中每卖掉
1英镑的利润等于
即期价格与交割价格之差。因此，从英镑贬值
10美分中
[1]得到了外汇交易利润等于
0.10美元×2000000＝200000美元。
在英镑期货的套期保值中，只要利润与汇率之间接近于线性关系，适当的套期头
寸独立于英镑的实际贬值程度。例如，如果英镑只贬值上述幅度的一半，即只贬值
5
美分，该公司的经营收入仅损失原来的一半，
0.05美元×
2000000＝100000美元，
期货交易中也仅得到原回报的一半—10万美元，同样抵销了经营风险。如果英镑升
值，套期头寸（这是不幸的情况）仍然抵销经营风险。假如英镑升值
5美分，公司将
从英镑的升值中获利
10万美元；但是，这笔钱将在按原来的期货合约卖出英镑时将损
失掉。
套期保值率是抵销未受保护的资产组合风险（在本例中是公司的出口贸易）所必
须的期货头寸数量。通常，我们可以把套期保值率看作是人们为抵销某种风险所使用
的套期保值工具（例如期货合约）的数量。在这种情况下，套期保值率
H为：
H＝
因给定汇率变化而造成的风险暴露资产值的变化
因同样的汇率变化而从单位期货头寸中产生的利润
＝
美元/英镑汇率每变动10美分的20万美元
美元/英镑汇率每变动10美分时交割1英镑获利10美分
＝应交割2000000英镑
由于在国际货币市场（芝加哥商品交易所的一个部门）上，每份英镑期货合约规
定数量为62500英镑，所以，该公司需要卖出空头为
2000000/62500＝32份合约。
[1]
事实上，期货交易的利润取决于期货价格（而不是现钞交易汇率）的变化。为了简便起见，我们称这
里的期货价格的降低为英镑贬值。
708第七部分资产组合管理的应用
下载
套期保值率的另一种解释是对不确定性的有关来源的敏感度。汇率每变动
10美分，
经营收入的敏感度为
20万美元；每交割
1英镑期货利润的敏感度为
10美分。因此，套
期保值率是200000/0.10＝2000000英镑。
我们还可以用比英镑测度更容易的方式定义套期保值率，即采用期货合约的形式。
由于要求每份合约交割
62500英镑，汇率浮动
10美分，每份合约的利润为
6250美元。
因此，用期货合约数定义的套期保值率为
200000美元/6250美元＝32份合约，与以上
得出的结果相同。
概念检验
问题1：假定一个跨国公司在美元贬值时受损。具体地说，美元
/英镑汇率每上升
5
美分，公司的利润下降
20万美元。公司应购买多少份外汇期货合约？应购买多头合约
还是空头合约？
一旦你知道非套期头寸对汇率变动的敏感度，计算风险最小化的套期头寸是很简
单的，而确定敏感度则要难很多。例如，对出口公司来说，一个天真的想法是一个人
只需估计预期的以英镑为单位的收益，然后在期货或远期市场上交割同样数量的英镑
就万无一失了。然而，用这种办法，却没有意识到英镑收益本身是一个汇率的函数，
因为美国公司在英国的竞争地位部分地是由汇率决定的。事实上，估计经营风险对汇
率的敏感度需要细致的判断。
一种方法是部分地相信历史数据。举例来说，假定这家公司准备了一张如图
27-1
的点分布图，它把前
40个季度的每季度经营收入（以美元计）与同期的美元
/英镑汇率
联系起来。一般的规律是：当汇率降低，即英镑贬值时，收益也减少。为量化敏感度，
我们可以画一条代表这些点分布趋势的直线。或者更好的是估算出下面的回归方程式：
收益＝a＋b（美元/英镑汇率）
每季度盈利
220万美元
斜率＝200万
1.60美元/英磅1.70美元/英磅汇率
200万美元
图27-1利润与汇率的函数关系
回归的斜率，即对
b的估值，是季度利润对汇率的敏感度。例如，如果对
b的估值
恰如图
27-1中显示的为
200万美元，那么，对回归方程的解释就是：在一般情况下，
利润与汇率的关系是，英镑的价值每上升
1美元，季度利润增加
200万美元。显然，这
正是我们称美元对英镑汇率下降
0.10美元将减少200000美元收益时所断定的敏感度。
当然，你必须小心地解释回归结果。例如，当你面临的情景是根据预测，汇率可
能低于每英镑
1.20美元或高于每英镑
2.50美元，而这一时期所呈现的实际汇率却在每
英镑1.60美元与1.90美元之间徘徊时，你就不会从中推断出收益与汇率的历史关系了。
另外，当你把过去的关系推广到未来时，你必须格外谨慎。在第
10章，我们看到
