很多人相信在使用最后支付公式的计划中，养老金收益至少直到退休时为止没有
通货膨胀的风险，但是这是一种错觉。与起始价值是根据薪金总体指数确定的社会保
障金收益不同，即便是最后支付私人部门计划的养老金收益也只是在如下情况中才被
“指数化”：(1)这个雇员继续为同一个业主工作；
(2)雇员自己的薪金或工资与总体指
数同步变化；(3)业主继续保持同样的计划。美国只有非常少的私人公司提供了自动与
通货膨胀率成指数关系的养老金收益，这样改变工作的雇员在最后退休时要比那些始
终为同一个业主工作的雇员获得的养老金收益少，即使这些雇员的明确收益型计划有
相同的最后支付收益公式。我们称这种现象为变动性问题。
会计行业的规则制订组织财务会计标准委员会（
theFinancialAccounting
StandardsBoard）与国会（Congress）都采取名义收益的现值作为一个发起人养老金
债务的合适的测度标准。
FASB第87项法令明确指出列示在公司内部资产负债表中的
养老金债务要用累积的收益义务（
ABO）来测度，即除了所有的薪金计划外，在计划
收益公式下所欠雇员的以名义利率贴现的养老收益额的现值。与此相类似，在美国
1987年奥姆尼巴斯预算调节法（
OmnibusBudgetReconciliationAct,OBRA）中，国
会把流动债务定义为公司的养老金债务，对公司可以划归为流动债务一部分的有资格
690第七部分资产组合管理的应用
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延税的投入资金额作出了限制。奥姆尼巴斯预算调节法对流动债务的定义在本质上与
FASB第87项法令中对累积的收益义务的定义是相同的。
这样，累积的收益义务在一个养老基金的投资策略中就成为了关键的因素。它不
仅影响公司的资产负债报表，同样也会反映出真实经济状况。
但是，第87项法令还承认另外一个对明确收益型计划的债务的测度标准：计划的
收益义务（
PBO）。计划的收益义务是对发起人养老金债务的测度，它包括了对雇员
直到预期退休时为止的薪金的计划增长。第
87项法令要求公司使用计划的收益义务计
算列入它们的收入报表中的养老金的费用，这对于财务分析人员或许会有一些用处，
这会帮助他们推导出预期未来劳动成本的恰当估计值，这一估计值是从持续经营的角
度来运用公司的贴现后现金流模型的。但是，计划的收益义务并不是业主明确保证的
收益额。计划的收益义务与累积的收益义务之间的差别不应该看作是公司的债务，因
为只有在将来雇员继续工作时，这些明确的养老金费用才会实现。如果把这些将来的
或有劳动力费用都看作是公司的债务，那么为什么不把将来所有的工资单都看作是一
笔负债呢？如果真的这样做的话，那么，我们为什么不把这些劳动力的工作在将来产
生的收入的现值作为一项资产加入呢？确实如此，我们很难为利用计划的收益义务来
测度养老金债务的方法找到记帐方法或是经济上的逻辑。
如果收益受某些直到退休年龄的工资指数的约束，计划的收益义务就是我们现在
用来确定公司债务的数值，而不再取决于雇员是否继续为此业主工作。但是，由于美
国的私人计划不提供这样的自动指数，用计划的收益义务来作为一个测度标准来测度
发起人向雇员支付的协议规定的义务程度是错误的。所以，它也不是一项养老基金在
为自己的投资策略进行套期保值时合适的目标。
概念检验
问题4：一个雇员现在
40岁，已经为公司工作了
15年。如果正常的退休年龄是
65
岁，利率是8%，这名雇员的预期寿命是
80岁。不断增值的养老金收益的现值是多少？
26.5.4养老金的投资策略
养老基金的特殊税收地位使得人们更加愿意将他们投资于明确捐助型计划以及明
确收益型计划中的资产组合向那些税前与税后收益率间有较大差额的资产倾斜。在一
个明确捐助型计划中，由于参与者承担了所有的投资风险，最优的资产组合也取决于
参与者能承担的风险程度。
在明确收益型计划中，由于发起人承担了投资风险，最优投资策略可能会有不同。
如果发起人需要把养老金资产的潜在超额收益同计划参与人分享，他们就更倾向于通
过投资于与承诺收益额匹配的有价证券来消除所有的投资风险。例如，如果计划发起
人在未来5年中每一年需要支付
100美元，它可以通过购买
5个面值为100美元并且顺次
到期的零息票债券，以提供这种收益支付流。这样做，发起人就消除了支付不足的风
险。我们称此为养老金债务的免疫（immunization）。
如果一个公司养老基金的累积的收益义务超出其资产的市场价值，
FASB第87项
法令要求公司在其资产负债表上确认其未有资金支持的债务。但是，如果养老金资产
价值超出了累积的收益义务值，公司不可以把这项差额列入自己的资产负债表中。这
种不对称的会计处理体现了对明确收益型基金的深层次认识。工会代表、一些政治家、
甚至少数养老金专家都相信作为积累的养老金收益保证人的发起公司很容易有养老金
资产不足的情况，而它们对养老金超额的部分却没有明确的权利。
如果养老基金处于超额的状态，那么我们就不再需要一个
100%固定收益的资产组
合来最小化公司养老保证的成本。管理人员可以将额外的养老资产投资于股权，他们
只需在养老资产的市场价值接近累积的收益义务的价值时减少此部分投资的比例。这
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第26章资产组合的管理过程
691
种投资策略被称为无形免疫，它是资产组合保险的一种形式。
为了理解无形免疫是如何运作的，考虑一种使用止损命令的简单模式。假设累积
的收益义务是100美元，基金总共有
120美元的资产，完全投资于股权。这个基金可以
通过在它所有的资产上使用价位为
100美元的止损命令来保护自己免受贬值的损失。
这意味着如果股票的价格跌到
100美元，基金管理人员就会把所有的股票变现，对累
积的收益义务实行免疫。在
100美元时实施止损命令并不是一个完美的保值方法，因
为我们不能保证在价位为
100美元时卖出的命令一定会被执行。一系列起始价位在
100
美元以上的止损命令的结果会更好地防止贬值的损失。
投资于股权如果指导公司养老金策略的唯一目标是股东财富最大化，我们很难
理解一个在财务上健全的养老金发起人为什么会完全投资于股权。一项
100%投资于债
券的策略会使获得有保证的明确收益的成本最小化。
除了我们对一个有充分资金的养老金计划只投资于固定收益证券给出的解释之
外，这样做也有税收方面的原因。养老基金的税收优势来自于发起人得到养老金投资
的税前利率的能力。最大化这种避税的价值，就必须完全投资于那些可以提供最大的
税前利率的资产。由于股票的资本利得可以延迟纳税，而且红利的税率要远远低于债
券利息的税率，公司养老基金应该完全投资于需纳税的债券以及其他固定收益的证券。
但是我们知道一般来说，养老基金只把它们的资产组合的
40%~60%投资到股权之
中。即便我们只是漫不经心地翻阅一下有关基金管理者的文献也会发现他们这样做是
有许多理由的，一些是正确的理由，一些却是错误的，有三个可能是恰当的理由。
第一个理由是公司管理层把养老金计划看作是为雇员建立的一项信托，他们把基
金资产看作是一个明确捐助型计划进行管理。人们相信一项成功的股权投资策略可能
会为雇员提供额外的收益，为此承受风险也是值得的。像我们以前所解释过的一样，
如果基金处于超额状态，那么发起人可以投资于股票并且仍然可以通过执行一项无形
免疫的策略来最小化提供有保证收益的成本。
第二个可能是恰当的理由是管理层相信通过精确地安排市场时机与正确地进行证
券选择，可能可以创造出高于管理费用加其他支出的价值，许多非金融公司的高层管
理人员习惯在他们的各项业务中创造高于成本的价值，他们认为在资产组合管理领域
这也是同样可以做到的。当然，如果这是真的，那么人们一定会问为什么他们不在他
们的公司帐户中这样做，而只是在养老基金中这样做。那样他们就可以同样有避税
“蛋糕”供自己享用。但是，意识到这一点很重要：为了完成这项事业，公司必须影
响市场，而不仅仅是与市场相匹配。
注意，有效市场假定的弱有效形式指出，管理者不能简单地通过将养老基金从债
券转换成股票就可以创造出股份价值。即便是在所有的额外养老基金都属于股东的情
况下，投资于股票仅仅是把股份在资本市场线（对于积极投资者来说是在风险与收益
之间的均衡市场线）上进行了一些移动，并不创造价值。当考虑到对计划受益人进行
支付的净成本缺乏风险保险时，除非股权投资可以把公司提高到资本市场线以上，否
则增加养老基金投资于股权的数额将会降低股份的价值。这意味着如果养老基金倾向
于通过精确的投资时机安排或正确的证券选择以采取一个积极的影响市场的策略时，
养老基金投资于股权才是有意义的。一项完全消极的策略不会增加股份的价值。
对于一个处于财务危难状态的公司资金不足的计划来说，投资于股票以及其他风
险资产有另外一个可能的原因—联邦养老保险。处于财务不景气状态的公司倾向于
把养老基金中的钱投资于风险性最大的资产，就像
20世纪80年代处于困境之中的机构，
由于有联邦储蓄与贷款保险公司（
FSLIC）的保险而对它们的贷款资产组合有同样的
动机一样。
投资于股权的错误理由对于一个养老基金来说，投资股权的错误理由产生于几
个相互关联的错误观点。第一个是认为股票从长期来看是没有风险的观点，这种错误
692第七部分资产组合管理的应用
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观点在第8章的附录C中有详尽的阐述。另外一个相关的错误观点认为股票可以对通货
膨胀进行套期保值，支持这种观点的理由是股票是对实际客观存在的资产的要求权。
当出现未预料的通货膨胀时，实际利润或者不会受影响，或者还会增加。所以对实物
资产的所有人将不会造成伤害。
让我们先假定这种结论是正确的，股票的实际收益率与通货膨胀不相关或有很小
的正相关。但是，如果在我们约定的情况下，股票就是通货膨胀风险的一个很好的套
期保值方法，那么股票的名义收益就会与通货膨胀在很高程度上有正相关关系。
为了说明这一点，假设发起人有义务支付的收益是以通货膨胀为指数的。对一个
无通货膨胀风险的养老金义务进行免疫的方法是投资于与价格指数相关联的零息票债
券，而不是投资于股权资产组合。尽管股票可能没有通货膨胀风险，它们却不可能没
有股票市场的风险。
或者，假设你是一位依靠一份数额固定的养老金生活的老年人，所以你很担心通
货膨胀的风险。你可以通过投资于与消费价格指数
(CPI)相关联的债券来套期保值，消
除你的实际收入流的风险。或许你想把你的一部分钱投资于股票以增加你的预期收益，
但是这样做你会增加自己暴露于市场风险的程度。没有任何一种有效的方法可以利用
股票来降低你的风险。
从符合经济理论的角度来看，那种认为股票是对通货膨胀的较好的套期保值手段
的结论只有在股票的名义收益会随着通胀率的变化成比例升降时才是有意义的。即便
这个条件成立，可以解释相关性的股票的
R2必须很高，它才可以成为对通胀风险套期
保值的有效工具。实证研究表明，过去股票的回报是与通货膨胀成负相关的，并且它
的R2值很低。这样，即便是在最好的情况下，股票也只能对通胀风险提供有限的套期
保值作用。
小结
1.当讨论资产组合管理原则时，对下列投资者进行区别是有用处的：
a.个人投资者与个人信托者。
b.共同基金。
c.养老基金。
d.资助基金。
e.人寿保险公司。
f.非人寿保险公司。
g.银行。
一般地说，这些投资者在投资的目的、面临的约束条件与资产组合政策方面或多
或少都有一些区别。
2.在某种程度上，大多数机构投资者都会寻求将它们投资的资产组合的风险
-收
益特性与它们的债务的风险
-收益特性相匹配。
3.资产配置的过程包括以下几个步骤：
a.确定包含的资产类型。
b.明确资本市场的预期。
c.找到有效率的资产组合边界。
d.确定最优的资产组合。
4.依靠固定收入维持生活的人们很容易受到通货膨胀风险的伤害，因此，他们需
要通过套期保值来避免通货膨胀风险。可以有效对通货膨胀套期保值的资产是与非预
期通货膨胀有相关关系的资产。
5.对于那些必须对投资收入纳税的投资者来说，他们的资产配置过程是复杂的，
因为他们需要对一部分投资收入纳税。由于利息收入是免税的，所以那些处于高税率
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第26章资产组合的管理过程
693
等级的投资者都愿意持有这类资产，而不愿意持有需要纳税的短期或长期债券。然而，
实际的困难是事实上股权资产只是在资产持有期结束，出售资产，实现资本利得时才
要纳税。避税的投资策略的设计会与分散化原则相矛盾。
6.管理个人投资资产组合的生命周期方法认为，个人在其生命的各个阶段中，随
着年龄的增长，越来越厌恶风险。它的道理是随着年龄的增长，人们将会用尽他所拥
有的人力资本，越来越少有机会补偿可能的资产组合的损失。
7.人们在能够挣钱的时期购买人寿与伤残保险，为他们将来丧失人力资本，即丧
失挣钱能力所面临的风险进行套期保值。
8.除了投资于免税债券外，有三种可以为投资收入提供免纳联邦收入税的方法。
第一种方法是投资于收益增值形式的资产，譬如普通股股票或房地产，这些资产只有
出售时才需要纳税，因此，可以无限期的延迟纳税。
避税的第二种方法是投资于可以延迟纳税的退休计划上，譬如个人退休金帐户
(IRA)，一般的投资原则是将在个人退休金帐户中放入最少的有税收优势的资产，把
大部分有税收优势的资产放在个人退休金帐户以外。
避税的第三种方法是投资于由人寿保险行业提供的有税收优势的资产，譬如延税
年金和可变的与普通的人寿保险。它们组成了有灵活性的共同基金，同时又具有延迟
纳税的税收优势。
9.养老金计划有明确捐助型计划和明确收益型计划。明确捐助型计划是由业主为
雇员设置的有效的退休基金信托，在这种计划中，雇员需要承担资产配置及投资的全
部风险。明确收益型计划在雇员退休时向雇员提供固定数额的年金，年金水平由雇员
的服务年限与其历史的薪金水平决定，据此，可以得到具体的计算公式。
10.如果指导公司养老金政策的唯一原则是使养老金股份最大化，就很难理解为
什么财务上还不错的养老金发起人将全部资产投资于股权，百分之百投资于债券的政
策既可以使养老金基金的税收优势最大化，又可以使有保证的明确收益的成本最小化。
11.如果养老金发起人认为，养老金债务是通货膨胀的指数，那么，对他们来说，
提供有保证收益的成本最小化的方法是用那些收益与通货膨胀高度相关的证券进行套
期保值。但是，普通股股票不是一个合适的套期保值的工具，因为它们与通货膨胀低
相关。
关键词
风险-收益权衡定期保险延税选择权
个人信托可变人寿保险延税退休金计划
收入受益人通用人寿保险延税年金
余额受益人有保证的保险协议固定生命年金
明确捐助型计划流动性可变生命年金
明确收益型计划投资期限死亡率表
资助基金审慎管理人法则免疫
终生保险保单
参考文献
对于资产组合管理的机构财务分析方法的论文选参见：
Maginn,JohnL,;andDonaldL.Tuttle,eds.ManagingInvestmentPortfolios.2nd
ed.New
York:Warren,Gorham,&Lamont,1990.
关于资产配置实践的优秀讨论文章参见：
Brinson,G.P.;J.J.Diermeier;andG.G.Schlarbaum.“ACompositePortfolio
BenchmarkforPensionPlans.”FinancialAnalystsJournal,March-April1985.
694第七部分资产组合管理的应用
下载
关于公司的明确收益型养老金计划投资政策的理论与实务的进一步讨论参见：
Bodie,Z.;J.Light;R.Morck;andR.A.Taggart,“CorporatePensionPolicy:An
EmpiricalInvestigation.”FinancialAnalystsJournal,September-October1985.
Bodie,Z.“ManagingPensionandRetirementAssets:AnInternationalPerspective.”
JournalofFinancialServicesResearch,December1990.
Bodie,Z.;andD.Crane.“PersonalInvesting:Advice,Theory,andEvidence.”
FinancialAnalystsJournal,November-December1997.
习题
1.几次讨论会提供了下列关于公司的一位新咨询客户的资料：最近因一项价值1000
万美元的一次性赠与而成立了一家慈善捐助基金。
目标
收益要求：每年最少
8%的年总收益率，包括当前的初始收入
500000美元(初始资
本的
5%)。实现这一当前收入目标是该基金的主要收益目标
(参见下面的“特殊要
求”)。
限制条件
时间期限：永久年金，只是在
1998年6月30日要求分配现金
8500000美元(参见
“特殊要求”)。
流动性要求：一直到
1998年，并不需要每天兑现，每年年末分配收入
(参见“特
殊要求”)。
税收考虑：无，该基金免税。
法律和法规考虑：很少，但谨慎管理人原则适用于所有的投资行为。
特殊要求、条件及偏好：
该基金必须在1998年6月30日支付给另一免税实体，总计8500000美元。剩余资产
将永远留存在基金内部。该基金采用的“支出原则”要求第一年支付当期收入
500000
美元；从此以后，每年的实际支付上升
3%。超出支出原则所要求的收入都被用于再投
资直至1998年。1998年以后，支出率按剩余资本的
5%重新设定。
