为了说明公式(24-1)，我们可以考虑大公司股票的平均收益。根据公式，
0.105≈0.125-(1/2)(0.204)2＝0.1042
0.105≈0.1042
正如我们预测的那样，算术平均收益率
(0.125)超出几何平均收益率
(0.105)的部分
大约是两年中收益率方差的一半。显然，我们在比较收益率时决不应把这两种平均方
法混淆[1]。
还有最后一个问题：在算术平均和几何平均中，哪一种方法能更好地测算投资业
绩？也许几何平均会更好一些，因为它意味着我们必须保持一个稳定的收益率，以配
合过去几年投资的实际业绩。它是一个测算过去业绩的好方法。然而，如果你更注重
未来的业绩，那么你就得用算术平均来统计了，因为它是资产组合期望收益的无偏估
计(假定期望收益不随时间变动
)。相反，因为长样本期的几何平均收益率往往小于算
术平均收益率，它就成为了股票预期收益的保守估计。
为了说明这个问题，仍然考虑上文提过的那只股票，它的价值可能以
0.5的概率翻
倍(r＝100%)，或者以0.5的概率减半(r＝-50%)。下表说明了可能的结果：
投资结果每投资1美元所获得的最终价值/美元一年收益率(%)
翻倍
2.00100
减半
0.50-50
假设两年中股票保持了这样的概率特性。其中一年加倍，另一年减半，最终股票
价值仍会和最初时点一样，因此年收益的几何平均值为
0。显然，如果每年收益率保
持为0，那么结果与其完全一致。
但股票的期望年收益率并不是
0，而是100%和-50%的算术平均值：
(100-50)/2＝
25%。每投资1美元就有两种等可能的结果：或收益美元
1(当r＝100%时)，或损失美元
0.50(当r＝-50%时)，期待其期望利润是
(1美元-0.50美元)/2＝0.25美元，即25%的期望
收益率。尽管几何平均收益率为
0，但好年景的利润却足以抵销坏年景的损失。这就
说明了算术平均收益率是计算期望收益率的正确方法。
进一步讨论多时期投资，例如考虑两年中所有可能的情况：
投资结果每投资1美元所获得的最终价值/美元两年总收益率
(%)
翻倍，翻倍
4.00300
翻倍，减半
1.00
减半，翻倍
1.00
减半，减半
0.25-75
[1]在小公司股票的情况下，
(1/2)(0.404)2＝0.082，rA-rG＝0.064，因为小公司股票收益率的最终价值比根
据正态分布预计的价值要更可能实现。
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第24章资产组合业绩评估
625
两年后每
1美元的期望终值为
(4＋1＋1＋0.25)美元/4＝1.5625美元，这同样也能
表明其平均年收益率为算术平均收益率的
25%。注意到若某项投资具有固定的年收益
率25%，且期望终值以复利计算，那么其终值应为
(1.25)2＝1.5625。而例中股票两年
中收益率的算术平均值为
[300＋0＋0＋(-75)]/4＝56.25%。因此，有效年收益率即为
(1.5625)1/2-1＝25%。相反的，年收益率的几何平均值却为零：
[(1＋3)(1＋0)(1＋0)(1-0.75)]1/4＝1.0
我们又一次说明了算术平均收益率是预期未来业绩的正确方法。
概念检验
问题2：假定某一股票现价
100美元/股，一年后可能上涨
15%，上涨的概率为
0.5，
或者下跌5%，其概率也是0.5，并且不付红利。
a.计算股票收益率的几何均值和算术均值。
b.年末时每股股票期望收益是多少
?
c.哪种方法更适于测算期望收益率
?
24.2业绩评估的传统理论
仅仅计算出资产组合的平均收益是不够的，我们还必须根据风险来调整收益。只有
这样，收益之间的比较才有意义。在根据资产组合的风险来调整收益的各种方法中，最
简单、最普遍的方法是与其他有类似风险的投资基金进行收益率的相互比较。例如，高
收益债券组合被归为一类，增长型股票资产亦被归为一类，等等。然后我们可以在每类
中确定每个基金的平均收益
(一般是时间权重平均收益
)，并根据各基金对比情况
(comparisonuniverse)给出一个在其所在类别中百分比的排序。例如，在由100个基金组成
的大类里，第9名的管理者排序为90%，它表示在本评估期内其业绩比90%的竞争者要好。
这些排名通常制成表公布
(如图24-1)。该表总结了1季度、1年、3年、5年这4个评
估期间的业绩排名。图中的上下线分别是位于
5%和95%管理者的收益率。中间的三条
线分别是位于第
75%、50%(中位数)和25%的管理者。菱形代表某一特定基金的平均收
益率，方块则代表市场基准指数的收益率，如标准普尔
500。从菱形在格子中的位置
就很容易看出该基金在可比情况下的经营业绩。
收益率(％)
马克威尔集团
标准普尔500
1季度1年3年5年
图24-1情况对比(截至1998年12月31日)
626第七部分资产组合管理的应用
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在业绩评估中，与其他同种投资形式基金的业绩比较是第一步。然而，这些排名
并不十分可靠。例如，在某个特定的环境下，一些管理者可能更注重资产组合中的某
一部分资产，这样的资产组合特征就不再具有可比性。例如，在资本市场中某个管理
者更关注高
值的股票；类似地，在固定收益证券的情况下，久期却因管理者的不同
而各异。这些都表明寻求更精确的风险调整方式是相当有必要的。
两种考虑风险调整的业绩评估方法同时出现了，它们是均值
-方差比值标准和资
本资产定价模型
(CAPM)。杰克?特雷纳
(JackTreynor)[1]、威廉?夏普
(William
Sharpe)[2]和迈克尔?詹森
(MichaelJensen)[3]立即认识到了
CAPM在评估经营业绩上的
特殊意义，随即，学者们掌握了一批业绩评估方法，从象牙塔中涌现出了大量对共同
基金业绩评估的研究成果。之后不久，市场上又出现了一些代理，他们为资产组合经
理提供评级服务，并收取固定回报。这种趋势已日渐明朗。
经风险调整的业绩评估指标出现后，其普及却一度滞后。对此现象的一种解释是
因为统计数字对业绩呈现出普遍的负评价。在近似有效的市场上，分析家们很难完全
抵销他们主动投资所带来的研究费用和交易费用，而事实上，无论是原始收益率指标
还是经风险调整的收益率指标，大多数专业基金管理者的业绩表现都低于标准普尔
500指数。
均值方差标准受阻的另一个原因是存在着测算的内部原因，我们将讨论这个问题，
并探寻克服它们的创新方法。
现在，我们列出一些经风险调整的业绩测度指标，并考察其适用的条件。
1)夏普测度：(rP-rf)/
P
夏普测度（Sharpe’smeasure）是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期收
益的标准差。它测度了对总波动性权衡的回报。
[4]
2)特雷纳测度：(rP-rf)/
P
与夏普测度指标相类似，特雷纳测度（Treynor’smeasure）给出了单位风险的超
额收益，但它用的是系统风险而不是全部风险。
3)詹森测度：
P=rP-[rf+
P(rM-rf)]
詹森测度（Jensen’smeasure）是建立在CAPM测算基础上的资产组合的平均收益，
它用到了资产组合的贝塔值和平均市场收益，其结果即为资产组合的阿尔法值。
4)估价比率：
/
(eP)
估价比率（appraisalratio）这种方法用资产组合的阿尔法值除以其非系统风险，
它测算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，前者是指在原则上可以通过持有
市场上全部资产组合而完全分散掉的那一部分风险。
每一种指标都有其可取之处。由于各种经风险调整收益的指标在本质上是不同的，
因此它们对于某一基金业绩的评估并不完全一致。
P
概念检验
问题3：在一个特定的样本期内各数据如下：
[1]
JackL.Treynor,“HowtoRateManagementInvestmentFunds,”HarvardBusinessReview43(January-
February1966).
[2]WilliamF.Sharpe,“MutualFundPerformance,”JournalofBusiness39(January1966).
[3]
MichaelC.Jensen,“ThePerformanceofMutualFundsinthePeriod1945-1964,”JournalofFinance,
May1968;and“Risk,thePricingofCapitalAssets,andtheEvaluationofInvestmentPortfolios,”
JournalofBusiness,April1969.
[4]我们在rp与rf上加上横线是要说明，由于在测度期无风险利率并不是不变的，我们要用样本的平均值。
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第24章资产组合业绩评估
627
项目资产组合P市场
M
平均收益率(%)3528
贝塔值
1.201.00
标准差(%)4230
非系统风险(%)180
请计算市场与资产组合
P的下列业绩评估测度指标：夏普测度；詹森测度
(a值)；
特雷纳测度；估价比率
(假设此时国库券利率为
6%)。在哪种测度指标上，资产组合
P
的表现要比市场好?
24.2.1业绩的M2测度
虽然夏普测度指标可以用来评价资产组合的业绩，但其数值含义却并不那么容易
解释。比较“概念检验问题
3”中资产组合
M和P的各项比率。可以得到
SP＝0.69，SM＝0.73。这就表明资产组合
P的收益不如市场指数。但夏普测度指标中
0.04的差异具有
经济意义上的区别吗？我们常常比较收益率，但这些比率经常难以解释。
摩根斯坦利公司的李?莫迪格里安尼（
LeahModigliani）和她的祖父，上届诺贝
尔经济学奖得主弗兰克?莫迪格里安尼（
FrancoModigliani）引入了经改进的夏普测
度指标。[1]他们的方法被命名为
M2测度指标
(即莫迪格里安尼的平方
)。与夏普测度指
标类似，M2测度指标也把全部风险作为风险的度量，但是，这种收益的风险调整方法
很容易解释为什么相对于不同的市场基准指数有不同的收益水平。
M2测度指标计算方法如下：假定有一个管理投资基金，当我们把一定量的国库券
头寸加入其中后，这个经过调整的资产组合的风险就可以与市场指数
(如标准普尔500)
的风险相等。比如说，如果投资基金
P原先的标准差是市场指数的
1.5倍，那么经调整
的资产组合应包含
2/3的基金P，1/3的国库券。我们把经过调整的资产组合称为
P*，那
么它就与市场指数有着相同的标准差
(如果
投资基金
P的标准差低于市场指数的标准
差，调整方法可以是卖空国库券，然后投
资于P)。因为
P和市场指数的标准差相等，
于是我们只要通过比较它们之间的收益率
就可以来考察它们的业绩。
M2测度指标如
下：
M2＝rP*-rM
在“概念检验问题
3”的例子中，
P具
有42%的标准差，而市场指数的标准差为
30%。因此，调整的资产组合
P*应由30/42
＝0.714份的P和1-0.714＝0.286份的国库
券组成。它的期望收益率即为
(0.286×6%)
＋(0.714×35%)＝26.7%，比市场指数的平
均收益率少
1.3%，所以该投资基金的
M2指
标为-1.3%。
图24-2给出了M2指标的一个图形表述。
当我们把P与国库券通过适当比例混合的时候，就可以沿着
P的资金配置向下移动，直
到调整后资产组合的标准差与市场指数的标准差一致。这时
P*与市场指数的垂直距离
[1]
FrancoModiglianiandLeahModigliani,“Risk-AdjustedPerformance,”JournalofPortfolioManagement,,
W.45-54.
图24-2资产组合P的M2
628第七部分资产组合管理的应用
下载
(也就是它们期望收益率间的距离
)就是M2指标。从图
24-2中可以看出，当投资基金
P资
金配置线的斜率小于资本市场线的斜率时，
P的M2指标就会低于市场，此时它的夏普
测度指标也小于市场指数
[1]。
接下来是关于M2测度在投资公司中得到日趋广泛应用的一段资料
(专栏24-1)。
FSE基金曾吹嘘它们在众多共同基金中保持了长达5年的最佳业绩。但如
果一旦考虑以方差为测度标准的风险，FSE基金就只能在前50名的第40名左
右蹒跚了。这到底是怎么回事？
应华尔街日报的要求，摩根斯坦利公司首席经济学家李?莫迪格里安尼
利用一种全新的风险调整业绩评估指标把近五年中前50名最佳经营业绩的投
资基金进行了一次重排名。这种新指标是由她和她的祖父—诺贝尔奖获得者
弗兰克?莫迪格里安尼共同提出的。
引入这种新标准的关键目的在于：纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾
向，鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素，从而帮助投资者挑选出能带
来真正最佳业绩的投资基金。
其实近几年来，投资顾问和基金的监管者已经对基金投资者进行了大量
的提醒，他们呼吁投资者应把基金的潜在收益和风险权衡考虑。当美国股市的
居高不下和亚洲危机的阴霾不散让一些市场观察者担心美国股价会有一场大滑
坡的时候，更多的人认为，尽管现在投资者身处这个危险时期，但他们也没有
对基金的风险引起足够的重视。因此风险调整的指标应运而生，刚才提到的
M2指标就是一例。
莫迪格里安尼祖孙俩把风险定义为基金季度收益率的方差(即未能预期部
分)，然后把每个基金的风险都调整到一个市场指标的水平(如标准普尔500)。
这种调整的方法很简单，因为他们只需把具有风险的基金和一部分的现金混合
而减少资产组合的方差，或者通过借贷扩大投资基金的份额，从而利用杠杆效
应来提高组合的方差。
如果通过稀释或者杠杆借贷之后，投资者使基金的风险与市场基准保持
了一致，那么该项基金的M2值就是投资者在这一特定时期内所得到的收益率。
尽管在高风险与低风险之间并没有什么固有的好坏差异，但莫迪格里安
尼女士说投资者应该认为在一定程度的风险下得到最高收益的基金是最有效率
的。她认为，在过去的5年中，一个甘冒风险的投资者如果把钱从高杠杆比的
FSE基金撤出来，然后投资于标准普尔500的指数基金或具有更高M2数的SEF
基金，那么他所得的收益率会更高。
与其他的业绩或风险指标一样，M2指标只是过去信息的反映。位于新泽
西的LipperAnalyticalService基金研究部副总裁斯蒂文?李普(SteveLipper)
抱怨说，经风险调整的收益率可能是欺骗性的，因为一个行业或一项投资的风
险不可能固定不变。他举例说，几年前投资于技术的基金在经风险调整的收益
率上似乎有较大优势，但现在如果还从经风险调整收益的角度看，他们就是根
专栏..24-1共同基金风险衡量的新标准
[1]
实际上，用图
24-2可以显示
M2与夏普测度是直接相关的，让
R代表超额收益，图中的几何形状意味着
RP*＝SP
，因此有
M2＝rP*-rM＝RP*-RM＝SPM-RM
M
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第24章资产组合业绩评估
629
本无利可图的行业了，因为他们的股价已经在很短的时间内连续飞升。
这种风险调整的方法还为投资者提供了另一种投资思路：在
M2指标排序
