期权不同，可赎回债券的这些特点定义在最初的债券契约中，而且也取决于发行公司
自身的需要与对市场的把握。
概念检验
问题7：假如期权保护期延长，为使债券平价发行，发行公司提供的息票利率应
如何变化？
20.5.2可转换证券
可转换债券或可转换优先股都是其持有者
(而非发行公司
)拥有期权。不管证券的
市场价值如何，可转换证券的持有者有权将债券或优先股按照约定比例换为普通股。
概念检验
问题8：平价发行的可转换债券与平价发行的不可转换债券相比，其息票利率是
高还是低？
例如，一个转换比
(conversion
ratio)为10的债券的持有人可以将票
面价值为
1000美元的债券换为
10
股普通股，或者，我们也可以说，
在这种情况下转换价格
(conversion
price)为100美元，因为投资者得到
了
10股股票，而牺牲了面值为
1000美元的债券，或者说每股的面
值是100美元。如果债券的现值低
于股票市价的
10倍，投资者就会交
换，即这个转换的期权为实值。如
果，价值为
950美元的转换比为
10
的债券，在股价高于
95美元时，转
换就是有利可图的，因为
10股股票
的价值超过了债券的价值
950美元。
许多可转换债券发行时都是深度虚
值的，因为发行者在设定转换比时
就使转换是不盈利的，除非发行后
股价大幅上涨或债券价格大幅下
跌。
债券的转换价值
(conversion
value)等于即刻转换所获得的股票
图20-16可转换债券的价值与股票价格之间的函数关系
a)普通债券价值b)债券的转换价值c)可转换债券的总价值
不可赎回债务价值
转换价值
股票价格
股票价格
a)
b)
c)
股票价格
不可赎回债务价值
可转换债券价值
可转换债券价值
转换价值
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第20章期权市场介绍
533
的价值。很清楚，债券的售价应至少等于转换价值。否则，你就可以买入债券，立刻
转换，而获得净利。这种情况不会持续，因为所有投资者都这样做，最终债券会升
值。
普通债券价值不能转换为股票的债券的价值。可转换债券的售价必须大于普通债
券价值，因为可转换这一特点是有价值的。实际上可转换债券是一个普通债券与一个
看涨期权的组合。于是，可转换债券的市场价值有两个底价限制：转换价值与普通债
券价值。
可转换债券的期权特性如图
20-16所示。a)表明普通债券价值与其发行公司股价间
的关系。对一个健康运转的公司来说，普通债券价值应与股票价格没有关系，因为违
约风险很低。但如果公司濒临倒闭
(股价很低)，违约风险增加，普通股票的价格下跌。
b)是债券转换价值。c)则将可转换债券的价值与它的两个下限进行了比较。
当股价低时，普通债券价值是有效下限，转换的期权几乎无关紧要，可转换债券
就像普通债券一样交易。当股价较高时，债券的价格取决于转换价值，由于转换的保
证，债券实际上已成为股票权益。
可通过下面的两个例子来说明。
项目债券A债券B
息票年利率/美元
8080
到期时间/年
1010
评级
BaaBaa
转换比
2025
股票价格/美元
3050
转换价值/美元
6001250
10年期Baa级债券的市场收益率
(%)8.58.5
对应的普通债券的价值/美元
967967
债券实际价格/美元
9721255
到期收益率(%)8.424.76
A债券转换价值仅为
600美元，而对应的普通债券的价值为
967美元，这是普通债
券将来的息票与本金按照
8.5%的市场利率折现的现值。实际的债券市价为
972美元，
比普通债券高5美元，这反映出转换的可能性很低。根据市价
972美元以及计划支付的
利息计算，它的到期收益率为
8.42%。
债券B的转换期权处于实值，转换价值为
1250美元，价格1255美元则反映了股票
的价值(5美元是债券提供的对股价下跌的保护
)。收益率为
4.76%，比对应的普通债券
的收益率要低，收益率的差异导致转换的期权价值较高。
理论上，我们可以这样对可转换债券进行估值，就是把它看作是普通债券加看涨
期权。但是实践中，可行性较差，这是因为：
1)代表期权执行价格的转换价格经常随时间而变。
2)在债券的有效期内，股票会支付红利，使得期权定价分析更加复杂化。
3)大部分可转换债券可由公司自行决定赎回，这本质上是投资者与发行者互相拥
有对方出售的看涨期权。如果发行者执行看涨期权，收回债券，债券持有者一般在一
个月内仍可以转换。当发行者在知道债券持有者会选择转换的情况下执行期权时，我
们就说发行者是强迫转换。这意味着，这种行为可看做是强制转换。这也说明了债券
的实际期限是不可预测的。
20.5.3认股权证
认股权证（Warrant）实际上是公司发行的看涨期权，它与看涨期权的一个重要区
别在于认股权证的执行需要公司发行新股，这就增加了公司的股票数。而看涨期权的
534第六部分期权、期货与其他衍生工具
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执行只需要卖方交割已经发行的股票，公司的总股数不变。与看涨期权的另一个不同
在于，当认股权证的持有者以执行价格购买股票时会为公司带来现金流。这些不同点
使得具有相同条款的认股权证与看涨期权具有不同的价值。
与可转换债券类似，认股权证的条款可以根据公司的需要而定。同样与可转换债
券相似，当发生股票分割与支付红利时，执行价格与认股权证的数目也要作调整，从
而使认股权证不受其影响。
认股权证常与其他证券结合在一起发行。例如，债券常常附带认股权证一起发行，
当然，认股权证也常常单独发行，称为独立认股权证。一旦执行，认股权证与可转换
证券就创造了增加公司股票总数的机会，显然会影响公司的以每股计的财务统计数据，
所以公司年报中必须提供假如所有可转换证券与认股权证都被执行时的每股收益，这
被称为完全稀释的每股收益
[1]。
20.5.4抵押贷款
许多贷款协议都要求借款人提供抵押资产作为担保，以保证贷款能够归还。一旦
违约，贷款人就获得抵押物的所有权。但对没有追索权的贷款来说，贷款人对抵押物
以外的财产没有追索权，也就是说，当抵押物不能抵偿贷款时，贷款人无权起诉借款
人要求进一步的支付。
这种协议就给了借款人一个隐含的看涨期权。假如借款人在到期时需要偿还
L美
元，而其抵押物价值
ST美元，现在的价值为
S0。借款人拥有这样的选择权，在贷款到
期时，如果
ST>L，则借款人会归
还贷款，如果
ST
收益
违约，放弃仅值
ST美元的抵押物，
向出借者的支付
卸去清偿义务
[2]。
a)
另一种描述抵押贷款的方法
是，借款人将抵押物移交给贷款
人，在贷款到期时，通过偿还贷当ST超过L时，借贷被再支付并要求抵押品。否
款将抵押物赎回。期初将持有赎则，抵押物丧失，总的再支付仅值ST。
回权的抵押物移交出去，实际上收益
等于支付了S0美元，还持有一个执
行价格为
L美元的看涨期权。从根执行价格为L的看涨期权的收益
本上说，借款人移交抵押物，并b)
且在贷款到期时如果
L小于ST，拥ST美元减隐含看涨期权的收益
有以L美元购回的权利，这实际上
是个看涨期权。
抵押贷款还可看作是借款人收益
肯定会归还贷款，但仍有将抵押
物以L美元卖给贷款人的权利，即执行价格为L的看跌期权的收益
使ST
的出售就可以产出足够的现金流跌期权的收益
来偿还贷款，以
L美元卖出抵押物
就是一个看跌期权，保证借款人
通过移交抵押物得到足够的现金
图20-17抵押贷款
[1]
必须注意，执行可转换债券并不需要降低每股收益率。只有在节省的可转换债券的利息
(每股)少于以
前的每股收益率时，稀释的每股收益率才会小于未经稀释的每股收益率。
[2]
当然，在实践中，贷款的违约并没有这么简单。除了道德之外，还涉及违约方的声誉。
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第20章期权市场介绍
535
来偿还贷款。
这似乎很奇怪，描述同一个抵押贷款，我们却既涉及看涨期权，又涉及看跌期权，
而两者的收益本是截然不同的。实际上，两者等价只反映了看涨期权与看跌期权的平
价关系。在拥看涨期权描述贷款中，借款人的负债为
S0-C：已移交了抵押物
S0，还持
有价值C的看涨期权；在看跌期权的描述中，借款人需还贷
L美元，但持有价值
P的看
跌期权，其负债净值为
L/(1+rf)T-P。因为两种描述对同一抵押贷款来说是等价的，则
负债值也应相等。因此，有
S0-C=L/(1+rf)T-P(20-3)
将L美元看作期权的执行价格，则
20-3式就是期权平价关系。
图20-17说明了这个事实。其中
a)是贷款人收到的还款的价值，等于
ST与L的小者。
b)则将其表示为ST与隐含的看涨期权(贷款人出售、借款人持有)的收益的差。c)则将其看
作是L与看跌期权收益的差。
20.5.5杠杆权益与风险债务
持有公司股票的投资者受到“有限责任”的保护，意思是一旦公司无法清偿债务，
公司的债权人仅能扣押公司的资产，而不能对公司股东财产作进一步追索。实际上，
在任何时候公司借款的最大抵押就是公司的资产。所以当公司破产时，我们就解释为
资不抵债，公司把资产所有权转移给债权人，以其来偿债。
如同没有追索权的抵押贷款一样，债权要求的支付额是这种隐式期权的执行价格，
而公司资产是标的物，股东们持有看跌期权，可将公司资产所有权以公司债务的面值
转让给债权人。
当然我们也可认为股东持有看涨期权。他们已将公司所有权转让给债主，但他们
有权通过还债而将公司赎回。既然他们拥有以既定价格买回公司的权利，那他们就是
拥有看涨期权。
认识到这一点的重要性在于分析家可以运用期权定价技术来对公司债券估值。原则
上风险债券的违约风险溢价也能用期权定价模型来估计，我们将在下一章讨论这些模型。
20.6金融工程
期权的魅力在于它能多种途径创造出不同的投资组合，其收益则取决于其他证券
的价值，第20.4节中各种期权策略就是证明。期权也可用来设计符合特定要求的与标
的证券的价格具有某种关系的新证券或新组合。这样，期权
(与将在第
22、23章讨论
的期货)合约促进了金融工程的发展，创造了各种收益结构的资产组合。
大多数金融工程出现于机构投资者，当然有些应用也是为零售市场设计的。金融
工程最成功的一个零售产品是
1985年美林公司引入的流动性收益期权票据
(Liquid
yieldoptionnote，LYON)[1]。流动性收益期权票据是具有可转换、可赎回与可卖出特
点的零息票债券。为阐明这种债券的原理，先考虑
Waste管理公司发行的第一个流动
性收益期权票据，债券不付息，
1985年定价为250美元，2001年到期时价值1000美元，
如果债券没有被赎回、转换或偿还，它提供的到期收益率为
9%。然而，三种期权会导
致它很早就得到清偿。
首先，投资者会将每个债券转换为
Waste管理公司的股票4.36股。第二，投资者会
以预定的执行价格将债券卖回给发行公司，此执行价格依照债券契约中的具体安排随
时间而变。第三，发行公司可按固定执行价格从投资者手中买回债券，此执行价格也
随时间而变。
[1]此处的讨论是以JohnJ.McConnell与EduardoS.Schwartz的论文“TheOriginalofLYONs:ACaseStudy
inFinancialInnovation”为基础的，该论文发表于JournalofAppliedCorporateFinance,Winter1992。
536第六部分期权、期货与其他衍生工具
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这种期权的组合导致了风险共享，似乎对发行方与投资者同样有吸引力。可转换
特性提供了利用公司的高股价赢利的机会。同时隐含的看跌期权使流动性收益期权票
据得到下限保护。最后，看涨期权可使公司在利率下降时通过再融资赎回股票。对美
林公司来说，流动性收益期权票据是个巨大的成功。尽管只有
10%的可转换债券是由
个人投资者购买的，他们却买了大约
40%的已发行流动性收益期权票据。尽管其他承
销商给流动性收益期权票据市场带来了竞争，但美林公司仍占据该市场的统治地位。
另一个简单运用期权的产品是牛市存单
(Bullcertificateofdeposit)。牛市存单能使
投资者可以作小头寸的指数期权。不同于传统的存单需要支付固定利息，牛市存单是
按某种市场指数(如标准普尔500指数)的收益率的特定比例支付利息给存款人，这样即
使市场低迷也能保证最低收益。例如，市场上升
100点，牛市存单能提供
70点的收益，
这就使投资者在市场低迷时不受损失。
很清楚，牛市存单实际上是一种看涨期权，在市场上扬时，存款人根据“参与比
率”(participationrate)或“乘数”获得利息，在上述的例子中是
70%。当市场下跌是，
保证投资者没有任何损失。也很清楚，银行提供这种存单就是出售看涨期权，需要在
期权市场上购买指数看涨期权来对冲其风险。图
20-18表明了银行对其存款人义务的
实质。
指数就是个指数就是个指数，是不是？
当它以“股权指数化年金”出现时就不是了，股权指数化年金是由保险
公司设计出的一种新奇的投资，是用来吸引那些厌恶风险的个别投资者的。
指数投资，比如那些取得巨大成功的指数共同基金，目的就是要寻求与
一些标的市场指数的业绩或水准相匹配，譬如反映大的蓝筹股的标准普尔500
指数的业绩相匹配。
但股权指数年金却是个不同的种类。它们是所谓的固定年金，意味着每
年无论如何能获得一个最小的收益，并保证归还投资者的本金。在这一条件下，
投资者也有机会从某些市场指数的上升中获利。但是最有吸引力的是在股票市
场下跌时它能保护投资人利益，保证他们得到一个最小收益。
从1995年开始引入市场以来，股权指数基金被认为是在寿险业，可能在
整个金融服务业领域，都是增长最快的产品。大约有30家公司现在经营这一
热销的产品，1996年的销售额是20亿美元，而今年的计划目标是要达到100个
亿。
克颇特人寿保险公司(KeyportLIfeInsuranceCo.)的总裁，指数年金业的
领头羊约翰?罗森斯迪(JohnRosensteel)说，“从根本上说，我们一直在做的
是向顾客传授怎样在华尔街上做个老练的投资者”。“这里有一种产品，它让你
在收益下面铺上层底价，把你的波动性转移并继续给你提供一些上限。”
但这个非常具有保护性的措施也带来了一项成本，它使投资者所能够得
到的东西大大受限。
与只是模仿指数共同基金业绩的、可变性年金合约中的指数投资不同，
股权指数年金通常仅给予投资者一个指数增加的选择权，而这并不包括红利在
内。
密执根州的凯特公司的一位仅收手续费的人寿保险顾问彼得?卡特
(PetterKatt)，认为指数年金是“理想的，可满足贪婪却不必担惊受怕的产品”，
专栏..20-3股权指数化年金大获成功
下载
第20章
期权市场介绍
