除此之外，还需考虑承包政府的工作，获利率一向很低，而且法律规定，如果计算错误，厂商已赚得的利润必须吐回，承受的损失则自行负担。另外，厂商必须不断竞售最新型的设备，而在这个领域中一直更改工程设计，所以高风险和混乱是业内常态。不管工程设计得多好，任何事情都不可能标准化，让你的公司相对于积极进取的竞争对手长期占有优势。然而，总是有可能碰到和平降临的“危险”，以致于业绩每下愈况。过去20 年，投资人很多次盛行这种看法，使得国防类股的价格相对于盈余偏低。
不过最近金融圈有时从相同的事实资料得出其他的结论。依目前的全球情势，多年内必须大量支出，研制空防设备。虽然每年的总值可能有所变化，但工程设计变动的步调，使我们需要愈来愈昂贵的设备，因此长期是向上的趋势。这表示投资这些证券的快乐投资人，置身于不会感受到下一波经济萧条的少数行业之一，但其他大部分行业迟早会面临这种困境。虽然利润率受到法律的限制，经营良好的公司还是有很多业务可做，因此总净利并无上限。投资人普遍持有这种看法之后，同样的背景事实便有相当不同的评估结果，股价水准自然与以往大不相同。
我们可以举出很多实例，说明过去20 年，金融圈起初以某种方式观察某种行业，后来又改用另一种方式，股票价格随之起伏不定。1950 年，制药类股普遍被视为151
怎样选择成长股
具有工业化学公司同样的理想特质。卓越的研究成果带来无止尽的成长潜力，加上生活水准稳定提高，最好的制药业股票和最好的化学业股票本益比一样高，似有其道理。后来，某家制造商以前销售得很好的一样产品出了问题，金融圈马上闻风色变，觉得这个行业中，今天居于龙头地位，不能保证明天仍是主要公司之一。于是他们重新评估整个行业，得出完全不同的合理本益比水准，原因不在事实背景改变，而是对相同的事实背景阐释不同。
1958 年的情形恰好相反。这一年，景气不振，制药业是少数产品需求未跌反增的行业之一。业内大部分公司的盈余上升到新高水准。在此同时，化学制造商的盈余急剧下滑― 主要因为刚完成的大规模扩张行动导致产能过剩。善变的金融圈再次开始大幅提高制药类股的本益比。同时，愈来愈多投资人开始觉得化学类股不如早先想像的那么吸引人。所有这些，不过反映金融圈看法上的转变，基本面或内在条件并未发生变化。一年后，投资人一些新的看法已经反转。比较优秀的化学公司率先恢复失落的利润率，随着成长趋势带动盈余迅速升抵新高水准，他们很快重拾暂时失去的声望。在政府紧抓制药业不当的订价和专利政策的不利环境背景中，重要的新药品数目愈来愈多，将带来长远的效益，可望进一步支撑制药类股的地位。因此，我们很感兴趣，乐于观察制药类股最近重获的地位，未来几年会进一步成长或开始衰颓。
1 52
投资人“另五不”原则
本书第一版中，我又提到一个当时最新的例子，说明金融圈看法改变的情形：
“现在又有一个预期改变的例子。多年来，机械制造商的股价相对于盈余一直很低。大家几乎一致认为，机械制造是景气大好大坏轮替不休的行业。不管盈余有多好，都没有太大意义，因为那只是眼前繁荣的产物，无法持久。但最近有个新学说，虽然还没取得主流地位，却有愈来愈多人相信。这派学说相信，二次世界大战以来，基本面已经发生变化，影响到这些公司。所有产业的资本支出计划已从短期规划转为长期规划。因此，导致机械制造业景气波动激烈的原因已经消失。工资率偏高，而且还在上升，即使无法永久改变，也能使这个行业多年内不再出现大好大坏轮替的现象。工程设计稳定进步的速度已经加快，将进一步加速这个行业产品淘汰的步调。因此，机械制造业可望摆脱战前周期性的趋势，最近的成长趋势会继续延伸到未来。自动化可能使这个成长趋势变得十分突出。
“受到这种想法的影响，相对于整体市场，较优秀的机械制造业股票现在得到比几年前要好的评价。它们的价格相对于本益比仍然偏低，因为大好大坏轮替的想法依然挥之不去，但不如以往那么强烈。如果金融圈日益接受机械制造不再是周期性行业，而且成长预期乐观，它们的本益比会再上升。这一来，它们的表现就会远优于其他股票。要是大好大坏的旧观念再占上风，它们的本益比就将会低于目前。
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怎样选择成长股
“普通股投资人如希望买进股票获得最大的利益，这个机械制造业的例了显然可以减轻负担。他必须根据事实面做分析，探讨当时金融圈对整个行业和他打算买进的特定公司盛行的看法。如果他能找到某种行业或者某家公司，当时金融圈的一般看法远比事实资料呈现的要差，则不随波逐流，可能获得额外的报酬。买进的公司和行业，如是当时金融圈的最爱，则应格外小心谨慎，确定它们真的值得买进― 有些时候的确很值得买进― 以及自己不致于付出高价，买到金融圈对基本事实的解读过分有利，成为当时投资狂热的股票。”
当然了，关于机械制造业本质上不再是大好大坏相生的行业一说，我们已知道答案为何。1957 年的经济衰退，彻底粉碎了长期企业规划足以做为缓冲，使得机械制造业不再受苦于景气循环中衰退压力的说法。但是今天科技变迁的脚步愈来愈快，这类问题侮解决一个，又带来更多的问题，聪明的投资人如能独立思考，在绝大部分人的意见偏向另一边时，提出自己的正确答案，将获益匪浅。“奇特的”能源股和一些小型电子股，以它们的内在条件来说，今天得到那么高的评价，当之无愧吗？超音波设备制造商的前景真的那么明亮，普通的本益比可以弃之不顾？一家公司如有极高的盈余来自海外业务，对美国投资人是好是坏？这些问题，投资大众的想法目前可能过偏，或者还没过偏。聪明的投资人想要参与受影响的公司时，必须确定何者是会持续下去的基本面趋势，何者只是一时的狂热。
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投资人“另五不”原则
这些投资狂热和不正确地解读事实资料，可能持续好几个月或好几年。但长期而言，真实状况不只将终结这些现象，而且往往暂时导致受影响的股票往反方向走得太远。一个人如有能力透视绝大多数人的看法，发现事实真相到底如何，投资普通股将获得优握的报酬。不过，我们身边的人不容易形成一种综合性的意见，强烈影响所有人的想法。但是有件事情，每个人都看得出来，而且在不追随波逐流上，能给我们很大的助益。这件事就是金融圈通常很慢才看出基本面已经发生变化，除非有知名人物或喧腾一时的事件涉人其中。ABC 公5 . ］从事的行业虽然吸引人，但它的股价一直很低，因为经营管理很差。要是有个知名人物当上新总裁，股价通常不只应声上涨，还可能涨过了头。这是因为一开始出现的激情，忽视了基本面需要时间才会改善的事实。相反的，如由默默无闻的人士接掌经营管理的重责大任，很有可能几个月、几年过去了，公司得到的金融圈评价还是很不好，本益比依然偏低。认清这些情况― 在金融圈矫正它的评价，导致股价激涨之前一一一是初出茅庐的投资人首先应该练习的最简单方法，千万不要随波逐流，人云亦云。
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第十章如何找到成长股
《 怎样选择成长股》 第一版出书之后，我开始收到全国各地读者一堆来函，数量多得吓人。最常见的一个要求，是希望提供更详细的资料，说明读者（或他的投资理财顾问）应该怎么做，才能找到市价涨幅可观的股票。由于有那么多人对这件事感兴趣，在这里就这件事发表一些意见或许有好处。
做这件事要花很多时间，以及技巧和注意力。小额投资人可能觉得所花工夫超过个人所能负担。如果有某种简单、快速的方法，可以选到厚利股，则对小额投资人和投资大户都是好事。我非常怀疑有这种方法存在。当然了，应花多少时间在这些事情上面，每位投资人必须自己决定，看自己有多少时间可用在投资上、兴趣有多浓厚、个人的能力到什么程度。
我没办法保证只有我的方法可以找到赚钱的投资对象。我也不十分肯定它是最好的方法，但很明显的，如果我认为其他的方法更好，就不会使用自己的方法。这些年来，我一直遵照以下将详细说明的步骤；对我来说，这个方法不但管用，而且运作得很好。特别是在很重要156
如何找到成长股
的初步阶段，有些人拥有较丰富的背景知识、较好的人际关系，或者更有能力变通使用这些方法，而取得更好的整体成果。
以下所说分两个阶段，每个阶段所做决策的品质，对于能够获得的理财成果影响至巨。任何人马上会看出，这两个极其要紧的重点中的第二个，有关的决定十分重要，那就是“我现在应该买进这支股票，或者不买？”投资人可能不容易理解的是，选择普通股一开始也必须做一些决定，这些决定枚关你有没有可能发现一支10 年后会增值20 倍的股票，而不是只找到一支还没涨一倍的股票。＼
任何人如果即将着手寻找高成长证券，都会碰到这个问题：数十种行业中，数千支股票都有可能值得花很大的工夫去研究。除非你投人很多心血，否则无法确定到底哪些股票值得投资。不过即使只研究其中一部分，也没人有那么多时间。你如何选出其中一支或者很少的股票，腾出时间去研究？
这个问题远比表而上看到的要复杂。你所做的决定，可能轻易汰除某些股票，没去研究，想不到几年后它们却能给持股人带来可观的财富。你做出的决定，可能害自己囿限于研究难以开花结果的股票，等到愈来愈多资料搜集到手之后，情况变得日益明朗，得到的答案，和绝大部分的研究迟早获得的结论一样，也就是那不过是家乏善可陈的公司，或者可能稍好一点，却不是会带来可观利润的公司。从投资理财的观点来说，这个十分重157
怎样选择成长股
要的决定，枚关你能不能挖到丰富的矿脉，或者因为对事实所知无多，只能找到贫疮的土地。这是因为你必须先决定自己的时间要花在哪里，以及不要花在哪里，才去做够多的事，以便有个合适的基础，好做成结论。如果你做的事够多，那么做决定时便有适当的背景资料，这一来，由于你对每种状况都花了很多时间，做第一个重要决定时，速度会很快。不知不觉间，你便已做好决定。
几年前，我会很热心地告诉你，我用了一种看起来简洁有力的方法，解决这个问题；可惜这个方法是错的。就我调查各公司的结果，特别是我管理的资金所熟悉的公司，我和很多相当能干的企业高级主管、科学家关系很好，能和他们聊起别家公司的情形。我相信，这些消息非常灵通的人士提供的点子和线索，能给我很多值得调查的对象，而且可能有非常高比率的公司，具备我不断寻找的杰出特质。
但我试着利用改善自己事业的相同分析和严格方法，期望我所投资的公司也用它们去改善营运活动。因此，几年前我做了个研究，探讨两件事。我如何选定想要研究的公司？根据事后回顾，我探讨了某种来源和另一种性质完全不同的来源提供的原始“点火器”点子，引起研究调查兴趣，并带来有价值的成果（也就是之后买到投资报酬可观的股票）所占的比率，两者是不是有很大的差异？
我发现到的事实，令自己吓了一跳，但分析起来，158
如啊找到成长股
完全合乎逻辑。我相信，企业高级主管和科学家这一类，是我的原始点子的主要来源，促使我研究调查某家公司，而对另一家公司不感兴趣。但他们提供的线索，实际上只有约五分之一引起我的兴趣，并着手进一步研究。更重要的是，这些线索没带来高于平均水准的好投资对象。全部的研究调查占所有线索的五分之一，而这五分之一，只带来约六分之一有价值的投资成果。
相对的，相当不同的另一群人，提供的原始点子引起约五分之四的研究调查兴趣，并带来约六分之五的最终报酬（以买到有价值的股票来衡量）。在全国各地，我慢慢认识和尊敬少数一些人，他们在挑战成长型普通股方面，做得非常之好。这些能力很好的投资专家分散在很多地方，如纽约、波士顿、费城、水牛城、芝加哥、旧金山、洛杉矶、圣地亚哥。在很多地方，其中任何一人对他特别喜欢的股票所下的结论，我可能完全不敢苟同，甚至于不觉得那支股票有什么好值得研究调查的。一两个例子中，他们的思虑是否周全，我也感怀疑。但由于我晓得他们每个人的理财心思敏锐，记录不同凡响，我乐于倾听他们不厌其详地解说我有兴趣，而且他们认为增值潜力雄厚、非常吸引人的公司。
此外，由于他们是训练有素的投资专家，我通常能够很快听到他们的意见，触及我觉得最重要的事情，好让我决定一家公司是不是值得研究调查。这些重要事情是什么？基本上，它们涵盖一家公司符合前面所谈巧要点的程度，并在这个初步阶段特别强调两个特定主题。159
怎样选择成长股
这家公司经营的行业，营养额将有高成长机会？或者正往这样的行业迈进？随着整个行业的成长，它所经营的业务，新兴公司是不是相当容易创立，并取代原来的领导公司？如果这些业务的特质很难防范新进公司踏人这个领域，则这种成长的投资价值很低。
听取成就较低或能力较差的投资人士的话，做为原始的线索，找到值得研究调查的对象，这种做法的成果好不好？如果找不到更合适的人，我无疑会找他们多谈些。我总是试着找时间至少听任何投资人士说一次，但也留意那些在业内逐渐崭露头角，满怀抱负的年轻人，以免错过某些人的意见。但是能够利用的时间十分有限。随着事实资料显现，我会把某位理财专家的投资判断或他的可靠性降级。我发现自己有个倾向，也就是研究调查他所提公司的时间会减少很多。
从印刷资料中寻找原始线索，找到值得研究调查的公司，这种做法好不好？最可靠的经纪商发表的特别报告，如果没有到处散发，只分给少数特定人士阅读时，偶尔我会受到报告内容的影响。不过整体而言，我觉得经纪商向每个人公开发表的典型印刷文字，不会有很多资料线索。它们不准确的地方太多。更重要的是，大部分报告只是重复金融圈已知的事实。同样的，偶尔我会从最好的业界和金融期刊，得到有价值的点子（我发现它们在完全不同的目的上，用处相当大）；但因为我相信它们先天上有一些限制，我最感兴趣的一些事情，没办法报导，因此我发现，在寻找值得调查的最好公司方面，160
如何找到成长股
它们不是很丰富的新点子来源。
还有一个找得到原始线索的可能来源，技术背景较佳或能力较强的人，可能受益匪浅，但我一直办不到。这个来源是大型顾问研究公司，如亚瑟· 李特（Art 】 lurD , li 川e ）、斯坦福研究所（StoLrtfo 司Re ? h Ihstitute ）或贝特尔（B 奴ttelle ）。我发现，这些组织的员工对于商业和技术发展有很深人的了解，从他们那里，应能得到有价值的原始投资点子。但我觉得，这些人有个倾向（十分值得赞许），也就是不愿讨论他们知道的大部分事情，因为可能伤害客户公司对他们的信心。这一来，他们对我的用处便大打折扣。要是比我聪明的人能找到一种方法，在不伤害这些客户公司的前提下，挖出我怀疑这些组织拥有的投资资讯宝矿，便可能大幅改善我的方法，在寻找成长股的这个阶段发挥功效。
第一步该说的就这么多。只要花几个小时找人一谈，通常是找杰出的投资专家，偶尔是找企业高级主管或科学家，我就能确定某家公司是不是有意思，并开始做研究调查。接下来我怎么做？
我要特别强调有三件事不能做。这个阶段，我不找（我想，理由马上会很清楚）公司任何管理人员。我不会花无数小时翻阅旧年报，并详细研究资产负债表每年的微小变动。我不会找我认识的每位股票营业员，问他对这支股票的看法如何。但我会浏览资产负债表，确定资本结构和财务的整体状况。如有证券管理委员会（SEC ) 的公开说明书，我会仔细阅读其中有关总营业额分项、161
怎样选择成长股
竞争状况、高级主管或其他大股东持有普通股的程度（通常这也能从代理投票说明书中获得），以及所有的盈余报表数字，从中了解折旧（或者耗竭）、利润率、研究发展活动的深人程度，以及前几年的营运活动中，某些异常或非经常性的成本。
现在，我做好准备，要真正上路了。我将尽可能利用前面说过的“闲聊”法。我认识的企业高级主管和科学家，当做原始的投资点子来源有美中不足之处，在这里却有难以估计的价值。我会试着去见（或在电话中连络）我认识的每一位霓要顾客、供应商、竞争对手、以前的员工，或相关领域中的科学家，或者透过共同的朋友和他们接触。但假使我认识的人还不够多，或者朋友的朋友认识的人不够多，没办法提供我需要的背景资料，我会怎么做？
坦白说，如果我没办法得到想要的很多资讯，我会放弃研究调查，另找目标。投资要赚得大钱，你考虑的每项投资不需要都获得某些答案。反之，你需要的是少数实际购买的股票得到许多正确的答案。由于这个原因，如果取得的背景资料太少，而且将来获得大量背景资料的希望微乎其微，我相信最聪明的做法，是把这件事搁到一边去，另找对象。
不过，假设已经得到不少背景资料。你已和自己认识或者容易接触的人谈过，但另外找到一两个人，相信他们如肯和你畅谈，对整幅画面的完成将大有助益。我不会在大街上追着他们问话。大部分人不管对自己从事162
如何找到成长股的行业多有兴趣，都不愿意告诉完全陌生的人，他们觉得某位顾客、竞争对手或者供应商强在哪里、弱在哪里。如果我想见某个人，我会去查他和哪家商业银行往来。要是为了这件事，你找上认识你的某家商业银行，坦诚告诉他们，你想要见谁，以及为了什么事，你会很惊讶地发现，大部分投资银行人士都乐意帮忙― 只要你不常麻烦他们。可能更叫人惊讶的是，大部分企业人士在经常往来的银行人士引介下，也很乐意帮忙。当然了，只有在银行业人士十分肯定你寻找的任何资讯，真的只用做投资时的背景参考，而且不管在什么情况下，你绝对不会引用不利的资讯，让任何人难堪，他们才会帮忙。如果你严守这些原则，那么银行提供的帮忙有时有助于研究调查阶段完成；如果没有他们的帮忙，你可能永远完成不了有价值的研究调查工作。
以“闲聊”法，向各种来源尽量打听巧要点一章指出的很多资料之后，才可以准备采取下一步，考虑接触管理阶层。我觉得，投资人彻底了解何以必须如此，相当重要。
一家公司有优秀的管理阶层，投资它的普通股才能获得可观的利润。问到公司的弱点时，优秀的管理阶层几乎会和回答公司的优点一样坦诚以告。但就这件事来说，不管管理阶层多坦白，他们基于自身的利益，绝不会在没发问的前提下，主动谈到你这位投资人最关心的事情。如果你向一位副总裁说：“我可能投资你们公司的股票，你觉得关于贵公司，还有别的事情我需要知道的163
怎样选择成长股
吗？' ’你想，他会答说，其他高级管理人员表现非常突出，但他当副总裁几年下来，行销工作没做好，害得公司的营业额开始出现颓势？他有可能进一步主动提及，这事可能没那么严重，因为某位年轻的行销干部能力高强，再等六个月便会接掌大权，振衰起敝？当然了，他不会不打自招。不过，我发现，如果他晓得你已经知道行销方面的弱点，便有可能以外交辞令应付你，但如你找对管理阶层，而且他们对琢的判断有信心，他们会给你很实在的答案，谈到他们有没有采取什么行动，矫正这样的弱点。
换句话说，接触管理阶层前，根据“闲聊”法获得背景资料，才能知道拜访一家公司时，应该试着了解什么事情。没有这方面的背景资料，你可能没办法确定最基本的要点― 高级管理人员本身的能力。即使是中型的公司，重要管理人员的数目也可能高达五人。第一或第二次拜访时，通常不容易见到所有的人。硬要和所有的人见面，和某些人一谈的时间可能相当短暂，没办法确定他们的相对能力。五人中往往有一两个人的能力远比别人好或差。不靠“闲聊”获得背景资料指引你，你可能因为见到的人不同，而对整个管理阶层有过高或过低的评估。“闲聊”之后，你可能会有相当准确的了解，晓得谁特别强或特别弱，而能站在更好的地位，求见特定的人士，好对他有更深一层的认识，用以验证“闲聊”得到的印象是否正确。
依我的意见，几乎任何领域中，除非把事情做对才164
如何找到成长股
有其价值，否则不值得去做那些事情。就选择成长股这件事来说，适当的行动获得的报酬很大，判断不良遭到的惩罚也很大，所以不应只凭粗浅的知识去选成长股。投资人或理财专家如想选到适当的成长股，我相信他务必时时遵守的一个准则是：投资某支股票需要的所有知识中，除非至少先取得50 % ，否则绝不要去拜访任何公司的管理阶层。不先做到这一点而冒然去见管理阶层，那么他所处地位很危险，因为他对自己应知道的事情，了解甚少，和管理阶层见面，能不能得到正确的答案，只能靠运气。
拜访一家公司前，至少应先取得必要知识的一半，这件事所以重要，还有另一个原因。当红行业中某些公司的杰出管理人员，必须腾出很多时间，应付投资业人士。公司股票价格的高低，在许多方面对他们很重要，所以重要管理人员通常会腾出时间接见这些访客。但是我听过很多公司相同的说法。他们不想以粗鲁无礼的态度对待任何人，可是接见金融业访客时，到底是派出重要的管理人员，还是不负行政决策的人员，主要取决于公司对访客个人能力的评估，访客所代表金融利益的多寡，并没那么要紧。更重要的是，公司提供资讯的意愿高低― 也就是，公司回答特定问题和讨论重要事务时，愿意谈得多深人― 几乎完全取决于对每位访客能力的评估。只是临时顺道来访，根本没做事前准备工作的访客，还没开始访问，往往已离出局不远了。
你可以见到什么人（务必见到实际做决策的人，而165
怎样选择成长股
不是财务公关之类的员工），这件事十分重要，所以不妨花点工夫，找合适的人引介你认识管理阶层。重要的客户，或管理阶层认识的大股东，是极佳的介绍人，能为你首次拜访公司铺路。公司往来的投资银行，也是一条路子。不管怎么做，很希望第一次拜访便收获丰硕的人，应确定介绍人对自己的评价很高，能在管理阶层面前美言几句。
写这些文字之前几个星期，恰巧碰到一件事，或可说明首次拜访管理阶层之前，应先做好多充分的准备。那时，我正和某大投资公司的两位代表共进午餐，其中一位是我管理的基金投资的少数几家公司里面，两家公司往来投资银行业务的负责人。一位绅士晓得我投资的公司不多，而且持有股票的时间通常很长，问到我拜访的新（对我而言）公司里面，后来实际买进股票的比率有多少。我请他猜一下。他估计每拜访250 家，买进一家公司的股票。另一位绅士大胆指出，可能每巧家就买一家。实际上是每二家到二家半便买一家！这不是因为我每拜访二家半公司，便有一家符合我自认相当严格的买进标准。如果他讲的是“注意的公司”，而不是“拜访的公司”，那么每40 家或50 家买进一家可能是对的。如果他讲的是“可能考虑研究调查的公司”（不管我实际上有没有去研究调查），那么他原来估计的每乃0 家买进一家便很接近实情。他忽视了一件事，也就是我相信，除非先做大量的“闲聊”工作，否则拜访工作无法获得太大的好处，而且我发现，“闲聊”得到的背景资料，常能准166
如何找到成长股
确预测一家公司符合我的巧要点到什么程度，因此在我准备拜访管理阶层时，买进该公司股票的机率通常已相当高。很多比较不理想的对象，在这个过程中已经汰除。以上所说，总结了我寻找成长股的方法。我开始着手研究调查的公司中，可能有五分之一来自业内朋友提供的线索，五分之四来自少数能力较强的投资专家。有关的决定做得很快，我必须迅速判断哪些公司值得花时间做研究调查，哪些公司应置之不顾。接着简短审视证券管理委员会公开说明书中的几个要点，之后积极与人“闲聊”，不断了解一家公司多接近我们的巧点标准。这个过程中，我舍弃一家又一家可能的投资对象。有些被淘汰的公司是因为证据愈来愈多，显示它们平凡无奇，有些则是因为我没办法取得足够的证据，确定它们是好是坏。只有少数例子中，我得到很多有利的资料，才准备走到最后一步，也就是接触管理阶层。和管理阶层见过面后，如果我发现先前的期望果然没错，而且他们提出的答案头头是道，消洱了我先前的疑虑，一种感觉便油然而生，相信先前的种种努力终有报偿。
一些人对以上的做法不以为然，我了解他们反对的理由，因为曾听过很多次。我们怎能期望一个人花那么多时间，只为了寻找二家值得投资的公司？在投资业找到的第一个人，问他应买什么，难道答案不能恰合所需？有这些反应的人，我想请他们看看身边的世界。其他的活动中，你能投资10 ，口沁美元，十年后（这段时间，只偶尔看看公司管理阶层是不是仍然那么优秀）资产价值167
怎样选择成长股
高达4O , ( X 刃美元到巧O ，以刃美元？慎选成长股，会有这样的报酬。一个人如果一个星期只花一个晚上，躺在舒适的扶手椅里，浏览一些言简意赅的经纪商免费报告，便有这样的成果，你觉得合情合理吗？一个人找了第一位投资专家一谈之后，支付135 美元的手续费，便能获得这样的利润，你认为说得过去吗？135 美元是在纽约证券交易所以每股20 美元买进500 股股票必须支付的手续费。就我所知，没有其他的活动领域能如此容易获得这么可观的报酬。股票市场也同样办不到，除非你或你的投资顾问拥有在其他活动领域赚得大钱的同样特质，也就是投人很多心血，加上一定的能力、判断力和观察力。运用这些特质，并利用和本章所述类似的方法，寻找非常符合我们的巧点标准，但还没受金融圈垂青的公司，我们的纪录十分清楚地指出，你很有可能找到创造财富的成长股。不过，不经一番苦功，无法找到它们，而且没办法每天找到它们。
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第十一章汇总与结论
目前正值加世纪下半叶的第二个年代，人类生活水准提升的速度，很可能超越前面五千年。最近的投资风险很大，但投资成功的金钱报酬更大。但在投资的领域中，过去几百年的风险和报酬，与未来50 年相比，可能小巫见大巫。
在这种情况下，可能有必要掂量目前的形势。我们当然还没克服经济循环周期的问题，甚至没有能力缓和它的波动。不过，我们已增添了几个新因素，显著影响普通股投资的艺术。其中之‘是现代企业管理的兴起，强化了普通股的投资特性。另一个新因素是从经济性的角度，利用科技研究发展工程设计。
这些因素崛起，并没有改变普通股投资成功的基本原则，反而使它们比以前更为重要。本书试图说明这些基本原则是什么、应该买进什么样的股票、何时去买，特别是绝对不要卖出― 只要发行普通股的公司仍然具备经营十分成功的各项特质。
但愿字里行间提到许多投资人最常犯错的部分，能引起若干兴趣；这些投资人本来能力很强。但务请记住：169
怎样选择成长股
知道这些准则和了解常犯的错误，不能帮助那些没什么耐心和自律精神的人。我认识一位能力非常强的投资专家，几年前告诉我：在股票市场，强健的神经系统比聪明的头脑还重要。莎士比亚可能无意间总结了普通股投资成功的历程：“凡人经历狂风巨浪才有财富。”170
引言
虽然这种事情很难精确衡量，但迹象强烈显示，撰写这段文字时，美国投资人士气之低落，本世纪只见过一次同样的情形。名闻远近的道琼斯30 种工业股价指数是每天股市价位变动的极佳指标。但如考虑较长的期间，这个指数可能掩饰，而非完全揭露最近许多普通股投资人蒙受的伤害。这个股价指数本应呈现所有公开交易的普通股到底发生了什么事，但它没有依每支股票发行在外的股数加权。如果这么做，可以看出，1974 年年中的平均股价比1 % 8 年的高价低70 ％。
面对这种损失，很多投资人的行为都在预料之中。一类投资人完全撤离市场。可是很多公司目前的表现好得出奇。我们所处的环境中，通货膨胀愈来愈高似乎难以避免，以审慎的态度选择性买进股票，风险性可能远比其他一些看起来较安全的资金去处要低。还有一群为数更多的投资人，特别叫人感兴趣：决定“从现在起，我们的行为举止要较为保守”的一群人。这里常见的说法是，他们将只买进最大型的公司，至少它们的名字几乎每个人都知道。宾州中央（几仙Cen 闹）和联合爱迪生( Om 的hdat 司曰ison ）的名字，或两家公司提供哪种服务，美国不知道的人很少，东北部可能几乎每个人都知道。171
保守型投资人夜夜安枕
依照传统的标准，儿年前的宾州中央和最近的联合爱迪生，被视为保守型的投资。很遗憾的，行事保守和行事守旧两者，投资人往往混淆不清，对那些真的想要保存资产的人，整件事有必要花一番工夫加以厘清― 这事得从两个定义说起：
l ，保守型投资（mves 加吧诫）很有可能在最低的风险下，保存（亦即维持）购买力。
2 ，保守地投资（讯vesling ）指了解保守型投资的构成内涵，接着针对特定的投资，依照一套合适的行动程序，以确定特定的投资到底是不是保守型投资。
因此，要当保守型投资人，投资人或提供建议给他的人，需要具备的条件不只一个，而是两个。他们应了解保守型投资的理想特质，接着采取研究调查行动，观察特定的投资是否符合这些特质。两项条件没有同时具备，则普通股投资人可能只有运气好坏，或所用方法属传统或非传统之分，但称不上是保守型投资人。对我来说，这件事十分重要：任何时候，绝对不能在这种事情上产生混淆。不只持股人本身，连美国整体经济也是一样，不能再让那些真心努力了解各项守则的人，蒙受这一代投资人最近经历的惨况― 这次失血之严重，仅次于约四十年前经济大萧条时另一代投资人的不幸遭遇。美国今天有无与伦比的机会，能够改善所有人民的生活方式。因为它拥有技术力量，知道如何去做。但要以美国传统的方式做这些事情，许多投资人以及投172
引言资业本身很多从业人士，有必要接受一些再教育，了解基本知识。只有更多投资人因为财务真的十分安全而感放心之后，新股发行市场才会再开启，好让企业能够合法取得更多资金，更易于推动各项新计划。要是这样的事没出现，则不管在美国或外国，我们只好以高成本、浪费、无效率的方式，满足所需― 由政府提供融资，并置管理阶层于官僚习气浓厚的黑手之下。
由于这些理由，我相信投资人今天的问题应该勇敢直接面对。本书为了处理这些问题，我向儿子肯恩请益良多。肯恩想出这本书的书名，并贡献其他很多事情，包括这里所提部分基本概念。短短数语，难以尽言谢忱。本书分成四个截然不同的部分。第一部分解剖― 如果可以这么说的话― 如定义一所说的保守型股票。第二部分分析这次空头市场的形成，金融圈推波助澜，扮演的角色― 如果你愿意接受的话，应说是它们犯下的错误。里面的批评，并非只顾炮轰，更希望指出类似的错误将来可以避免，而且研究过去的错误之后，一些基本投资原则变得十分清楚明白。第三部分谈应该采取什么样的行动，才够资格如定义二所说，称得上是保守地投资。最后一部分提及今天的世界中，一些影响力量引起很多人深深怀疑普通股是否适合当做保存资产的工具― 换句话说，除一r 当做赌博的工具，还能考虑拿普通股做些什么？造成最近‘波空头市场的种种问题，是不是创造了一种环境，使得持有股票成了不知情的人容易掉进的陷阱，或者正如美国历史上每次的大空头市场，173
保守型投资人夜夜安枕
这些问题带来大好机会，能力和自律精神强的人，可以
为自己好好打算采取应有的行动
自外于目前普遍弥漫的情绪反应之外，但愿本书能就这一点提供若干指引。
菲利普· A · 费雪（附饰A . Fisher ) 174
第一章
保守型投资的第一个要素
生产行梢研究财务
可做为保守型投资的公司，论其规模和类别，必然是家复杂的公司。要了解这样一家公司必须具备什么条件，或许可以从它肯定拥有的特性的第一个要素谈起。这个要素可以分成四大类：
生产成本低
作为真正保守型的投资，一公司― 的产品线，也需要是绝大部分的产品线一
即使不是全部
井必须是生产
成本最低的制造商，或者和任何竟争同业差不多一样低，而且未来可望继续如此。只有如此，持股人才能享受成本和售价间较大的差异所带来的好处，并由此创造出两个重要的条件。其一是在大部分竞争对手的损益平衡点以下有充分的回旋余地。一旦不景气袭击整体业界，价格不可能长久处于这个损益平衡点以下。只要出现这种情形，不少成本较高的竟争对手会有很大的亏损，某些同业将被迫停止生产。存活下来的低成本公司，利润会175
保守型投资人夜夜安枕
自动提高，因为关闭的厂房使以前的需求由它们接手，产量会增加。竞争对手的供应量减少，低成本公司享受的好处不只如此；它们不只能做更多的生意，而且由于多余的供应量停止压迫市场，价格还会有所提高。第二种情况是，高于平均水准的利润率，应能让一家公司获得够多的盈余，从内部创造公司成长所需的大部分资金，或者全部的资金。这一来，就不需要筹措太多的长期资金，或者根本不需要额外另筹资金。筹措资金可能（a ）必须发行新股，使得已经发行的股票价值稀释，或者＜b ）固定利息支出和固定还本（主要必须从未来的盈余提拨）加重债务负担，使得普通股持有人的风险大增。
但是投资人应了解，一家公司是低成本制造商，虽可提高普通股投资的安全性和保守性，但在多头市场欣欣向荣的期间内，投机魅力将有所减损。高成本、高风险的边际公司，碰到这种时候，利润增幅总是远高于前者。简单的算术运算可以说明何以如此。假设两家公司的规模相同，景气正常时，产品的单位售价是10 美分。A 公司每单位产品的利润是4 美分，B 公司则是1 美分。再假设成本维持相同，但产品的需求暂时增加，把价格推升到12 美分，而且两家公司的规模还是相同。利润较高的那家公司，单位利润从4 美分增加到6 美分，成长50 % ，但成本较高的另一家公司，利润则成长200 % ，或者增为三倍。这是为什么短期而言，高成本公司的盈余有时会在景气呈现荣面时上升得比较多，以及为什么几176
保守型投资的第一个要素
年后景气转差，产品价格掉到8 美分时，体质较强的公司盈余虽然缩水，但仍令人安心。高成本的公司即使没有破产，还是可能制造一批受到严重伤害的投资人（或者自认是投资人的投机客），他们相信错在整套制度，本身没错。
撰写以上文字时，心里想到的只是制造业公司；所以我用的是生产一词。当然了，许多公司不是制造商，从事的是服务业，如批发、零售，或者金融业中很多不同的行业，如银行业或保险业。同样的原则可以适用，但以营运（雌犯城ions ）一词代替生产（p 耐uctions ) ，也就是以低成本或高成本营运商代替低成本或高成本制造商。
强大的行销组织
强大的行销商必须时时留意客户不断变化中的愿望，以便供应今天恰合所需的产品或服务，而不是以前需要的产品或服务。比方说，本世纪交替之际，知名马车制造商如果坚持生产更好的马车，不肯转而生产汽车，或完全停止生产马车，那么它的行销努力一定出问题。拿现在的例子来说，或许早在阿拉伯禁运石油，使得美国每个家庭体会到大型车十分耗油之前，汽车业的大型车制造部门恐怕已经做错了一些事，没有认清小型进口车日益受欢迎，露出明显的迹象，显示消费大众的需求转向低价、省油、比多年来受庞的大型豪华车容易停车的产品。
177
保守型投资人夜夜安枕
一一一一．. . . . . . . . . . . . . . ．一一一
但是认清消费大众的品味改变，并立即采取因应行
动还不够。正如人们说过的，商业世界中，顾客不会开出一条路，走到某人门口，去买更好的捕鼠器。在竞争激烈的商业世界中，设法让潜在客户晓得某样产品或服务的好处，是十分重要的工作。只有了解潜在买主真正想要的是什么（有时顾客本身不是很清楚为什么产品或服务的优点对他有好处），并以他的平常用语，而非卖方的语汇向他说明，才能使他认知到那些好处。
到底是打广告、由推销员亲自拜访、请独立的专业行销组织推荐，或者综合以上各种方法的效果最好，要看企业经营的性质而定。但是不管使用哪种方法，每一种做法都必须严密控制，管理阶层也必须不断衡量它们的成本效益。这方面若无杰出的管理阶层主其事，将导致（a ）失去本来可得的大量业务；( b ）成本大幅增加，以致于获得业务，利润缩小；( c ）由于产品线内的各个组成利润率不同，公司将无法在产品线内取得最高的利润组合。效率高的制造商或营运商，如果行销和销售能力薄弱，可能就像力量强大的引擎，由于驱动皮带松弛或差动调整不良，产生的成果将大打折扣。
杰出的研究和技术努力
没多久以前，出色的技术能力似乎只对少数高度科技取向的行业十分重要，如电子、航空、药品和化学品制造。随着这些行业成长，它们日益扩大的技术渗透到178
保守型投资的第一个要素
几乎所有的制造业和服务业。今天，拥有出色的研究和技术人才，对制鞋厂、银行、零售商或保险公司来说，重要性不亚于维持大量研究人员，曾被视为很奇特的科技业。科技努力目前导人两个方向：生产更好的新产品（当然了，关于这一点，研究科学家对化学公司的贡献，可能多于对连销杂货店的贡献），以及用比以前更好的方法和更低的成本，提供服务。关于后‘项目标，杰出的技术人才对两者来说都很宝贵。其实，若干服务业中，技术人员一直努力开拓新的产品线，而且正在做铺路工作，希望用更好的方式提供旧服务。银行就是个好例子。低价电子输人装置和小型电脑，有助于它们对客户提供会计和记帐服务，创造出一种新的产品线。
在研究和科技领域，各公司的效率差异很大，一如在行销领域。开发新产品的任务十分复杂，效率难免有很大的出人。丫公司研究人员相对于另一公司研究人员的能力和才智固然很重要，却只是影响研究成果的许多因素之一。开发新产品往往必须集合许多研究人员之力；每个人都专精于不同的技术领域。这些人能不能携手合作（或在一位领导人诱导下，群策群力，彼此激励），通常和参与其事者个人能力的高低一样重要。此外，为了尽量提高利润，不能随便开发任何产品，只能开发顾客需求大的产品，能由公司目前的行销组织销售出去（几乎总是），而且可以创造不错的利润。所有这些事情，有赖研究和行销、生产单位间密切地联系。这个世界上，最好的企业研究团队如果只开发卖不出去的产品，将成179
保守型投资人夜夜安枕
公司的负债而非资产。要成为优异的投资对象，一家公司必须有高于平均水准的能力，控制所有这些复杂的关系，但同时又不致于控制过度，使得研究人员失去冲力和创意，一开始便注定不可能有杰出的表现。
财务能力
讨论生产、行销和研究时，一再使用到利润（profit ) 和利润率（p 咸tlna 心n ）二个名词。拥有多种产品线的大公司中，要确定一种产品相对于其余产品的成本，不是那么容易的事，因为除了原材料和直接人工，大部分的成本都由很多产品分摊，而且可能是由所有的产品分摊。财务人才比平均水准优秀的公司，占有几项重要的优势。确切晓得每样产品能赚多少钱，他们就能尽最大的努力，产生最大的利益。深切了解每项成本因素所占的份量，而且不只知道生产作业的成本，同时晓得销售和研究的成本，这么一来，即使微不健道的公司营运活动，也能看出哪些地方值得特别努力去降低成本，方法可能是藉由技术创新，也可能是调整派任的人员。最重要的是，真正杰出的公司透过精湛巧妙的预算和会计作业，能够创造早期警报系统，很快察觉威胁利润计划的不利影响因素，并采取矫正行动，避免许多公司的投资人出乎意料惨遭痛苦的事情发生。公司财务能力优秀带给投资人的“好处”不止如此。有这种能力的公司，通常能够善选资本投资计划，从公司投资的资金中产生最高的报酬。l80
保守型役资的第一个要素
它们也更能控制应收帐款和存货；利率居高不下的期间内，这件事愈来愈重要。
总结而言：符合保守型投资第一个要素的公司，是在自己的领域中成本很低的制造商或营运商，它们有出色的行销和财务能力，并且展现优于一般水准的技能，善于处理相关的管理问题，从它的研究或技术单位获得有价值的成果。我们置身的世界中，变迁的脚步愈来愈快，符合第一个要素的是（l ）公司有能力源源不断开发获有利润的新产品或产品线，使之不因其他公司技术创新而遭淘汰落伍；( 2 ）公司现在和未来都有能力以相当低的成本生产这些产品线，使得利润成长的速度至少和营业额一样快，即使在经济最不景气年头，利润也不致于萎缩到危及投资的安全性；( 3 ）公司有能力销售更新的产品以及未来可能开发出来的产品，获利能力至少和目前的产品一样。
这是精明投资的一个要素― 这个要素如不被其他要素破坏，则投资人选择的投资对象不可能让他梦想破灭。但在检视其他要素之前，还有一点应充分了解。如果投资人的目标是保存资金，也就是追求安全性，那么我们为什么要谈成长性和开发额外的新产品线？为什么不能只求维持企业规模和获利水准于现状，避免开创新活动必须承受的所有风险？讨论通货膨胀对投资的影响时，追求成长的其他理由便会清楚地浮现。但基本上，我们不应忘记，在世界变迁的脚步愈来愈快之际，没有什么事情能够长久维持不变。我们不可能纹丝不动。公181
保守型投资人夜夜安枕
司不是成长，便是萎缩。强力攻击是最好的防守。只有变得更好，公司才能确保不致变得更糟。不向上爬的公司，肯定会走下坡― 如果说过去是这样，那么，将来更将如此。这是因为除了技术创新的脚步愈来愈快，社会习俗和购买习惯的改变，以及政府的新规定日益加速，连最守旧的行业也不能置身事外，必须跟着改变。182
第二章第二个要素
人的因紊
简言之，保守型投资的第一个要素，由管理阶层在生产、行销、研究和财务控制等基本领域中突出的能力构成。第一个要素谈的是企业的现状，基本上是个结果。第二个要素则谈导致这些结果的成因，而更重要的是将来会继续产生这些结果的成因。一家公司所以在各个基本领域都有突出的表现，并成为业内出色的投资对象，而其他公司表现普通、乏善可陈，或者更糟，根本原因在人。
早期的创业资本家爱德华· 赫勒（别waJ 心H , Heller ) 在其事业生涯中发表的谈话，影响本书一些概念至巨。他用到“朝气蓬勃”( vivid sPirit ）一词，描述他愿意提供大量资金支援事业发展的个人典型。他说，每一家经营成功，不同凡响的公司背后，都有这么一位刚毅果决的创业家，具备冲劲、原创力、必要的技能，让公司成为真正值得投资的对象。
非常小的公司已成长为业务蒸蒸日上的大公司时（他最感兴趣，也是大获成功的一个领域），爱德华· 赫勒183
保守型投资人夜夜安枕
无疑是对的。但在这些规模较小的公司一路成长，可望成为合适的保守型投资之际，如有另一位才华洋滋的企业家大表怀疑，觉得某家公司的总裁是他的私人好友，投资那家公司有待商榷时，爱德华· 赫勒的看法可能有所保留。这个人不觉得这样的投资值得考虑的理由是：“我的朋友是我认识最聪明的人之一。他老是把事情做得很好。在小公司，这种情形或许不错。但随着公司成长，你有时也必须用到正确的人。”
真正的保守型投资第二个要素的核心是：企业首席执行长官致力于长期的成长，身边有一群能力很强的助手，并大量授予职权，要他们主持公司的各个部门和职能。这些人不能只顾内部永无止尽地争权夺利，相反的，应携手合作，共同迈向明定的企业目标。投资这家公司要获得可观的利润，则它的目标之一必须是高级管理人员应腾出时间，寻找和训练合格和士气高昂的资浅人员，在需要轮换新血时，接替资深的管理人员。同样的，在指挥体系的每一个层级，管理人员应注意这个层级的人所做的事，是不是和下一个层级的人做的事完全一样。这是不是表示适合做为保守型投资的公司，除了最基层的员工，或者刚踏人职场的人员，只应从内部摧升人才，不假外求？一家公司成长非常迅速时，可能需要增添人力，但没有时间训练内部员工担当所有的职位。此外，即使经营管理最好的公司，有时也需要专业技能十分独特的人才，但从公司内部日常一般事务，根本无法培养这样的人。钻研法律、保险、科技某一领域特别184
第二个要素
技术知识的人才，可能不是公司主要经营业务范围内能够拥有的人才。此外，偶尔从外面找人有个好处：能够从外面引进崭新的观点，注人新的理念，向公司既有的成规挑战。
但是一般来说，具有高投资价值的公司，通常从内部摧升人才。这是因为最适合投资的所有公司（不一定是最大和最知名的公司），已发展出一套政策和做事方法，很适合自己所需。如果这些特别的方法真的管用，那就很难重新训练早已习惯于旧方法的人。新进人员在组织中任职的层级愈高，灌输新文化的成本愈高。虽然我无法引用统计、数字证明这一点，但据我观察，经营管理较好的公司中，从外面聘用的高级主管，几年后销声匿迹的人数很高。
投资人可以肯定一件事：大公司如需从外面聘用执行官，一定是很不好的兆头，表示目前的管理阶层基本上出了问题― 不管最近的盈余报表有多好，因为那只是表面文章。新上任的总裁很有可能把事情做得非常好，迟早会在身边建立起名符其实的管理团队，以后就不需要从外面找空降部队，震撼整个组织。因此，这样一支股票迟早会成为聪明投资人的宠儿。但是重建管理团队很花时间，而且风险很高，投资人如发现自己的持股中发生这样的事，最好能够检视他所有的投资活动，确定他过去是不是真的根据良好的基础采取行动。
管理阶层由一人主控大局，或者真的是个运作顺畅的团队，有个线索能让所有的投资人看出蛛丝马迹（但185
保守型投资人夜夜安枕
这个线索没办法指出那个管理阶层有多好）。所有股票公开上市的公司，高级管理人员的年薪，都在代理投票说明书中公开发表。要是第一号人物的薪水远高于第一号或第三号人物，警讯便响起。如果薪酬缓慢递减，则无关紧要。
投资人如想获得最好的成果，管理人员群策群力，而且有能力填补上一个职缺还不够。爱德华· 赫勒所说，“朝气蓬勃”的人数必须尽可能多― 这些人有脑筋，也有决心，不想让事情维持原状，差强人意，而是渴望在现有的成果上百尺竿头。这样的人不容易找到。摩托罗拉公司有件事做了一段时间，但金融圈乏人注意，不晓得它在这方面竟能做得那么好。
1967 年，摩托罗拉公司的管理阶层体认到，未来几年成长会非常迅速，高层管理人事稳定扩增在所难免。它决定挺身面对这个问题。那一年，摩托罗拉在亚利桑纳州欧勒科（伍讹le ）设立高级主管学院（Ex 删石veh 减i - 加te ) ，目的是在远离公司办公室和厂房日常琐事的环境里，实现两件事：摩托罗拉的明日之星接受的训练，可以超越目前所负职责的范畴，以便将来有能力付予重任；高级管理人员可以获得更多重要的证据，晓得同一批人适不适合予以摧升。
高级主管学院创立时，公司一些管理人员质疑花那么多钱做这件事是否值得，主要因为他们相信，整个摩托罗拉公司，具有足够才华的人将近100 个，从公司的观点来说，不值得为他们提供这种特别的训练。后来事实186
第二个要素
证明这些人的疑虑大错特错。该学院一年开五到六班，每班14 人。到了1974 年年中，约《 力位摩托罗拉员工受过训练；而且有很多人，包括一些现任的副总裁，发现他们具备的能力，远高于当初获准人学时所以为者。此外，参与这项工作的人觉得，从公司的观点来说，最近的班级获得的成果，比以前的班级要好。随着摩托罗拉的成长，公司的总用人数继续扩增，前景看好的员工人数够多，这项活动可以无限期延续下去。在投资人眼里，所有这些事情显示，多用点脑筋，连成长率已经远高于平均水准的公司，也能从内部培养所需的杰出人才，维持公司的优异表现，而不必像很多迅速成长的公司那样，到外面找来几位能力突出的人才，往往造成内部摩擦并证明此路行不通。
每个人都有个性― 一种人格特质的组合，使得他或她有别于他人。同样的，每家公司都有它自己做事情的方式― 有些把它们变得很正式，成为说明十分清楚的政策，其他公司则不然― 至少和其他公司略有不同。公司经营愈成功，若干政策愈有可能显得很独特。经营成功期间已经相当长的公司，尤其如此。个人的基本人格特质会变化，但一旦成熟，便很少再改变。公司做事情的方式则与此不同，不只受外部事件影响，而且受一群个性不相同的人对那些事件的反应影响；这些人随着时间的流逝，一个接一个出任高层职位。
不管各公司的政策差异多大，三个要素必须存在，一公司的股票才能当做保守型的长期投资工具持有。187
保守型投资人夜夜安枕
1 ．这家公司必须认识到它置身的世界变化的
速度愈来愈快。
公司所有的思虑和规划，都必须导引于向目前正在做的事挑战― 不是偶一为之，而是一而再，再而三地提出挑战。每个被视为理所当然的做事方式，都必须检视再检视，确定所用的方法的确是最好的。随着环境的变化，方法的更新，公司应接受一些风险。不管目前的方法用起来多叫人安心，都不能因为它们过去管用，而且传统上一向如此，使得那种方法显得十分神圣，而永远墨守成规，食古不化，行为僵固，而且没有不断向自己挑战的公司，只有一条路好走，也就是下坡路。相形之下，一些大公司的管理阶层，刻意建立起一种组织结构，好让自己有能力变化，因而为股东创造出非常可观的报酬。道氏化学公司（氏wC 悦而c 公山m 详切y ）便是个好例子，过去十年的成就如果不算全世界最突出的话，也常被视为超越美国其他任何大型化学公司。道氏摆脱过去的做法最显著的地方，或许在于把管理阶层按地域别分成五个不同的管理单位（美国道氏、欧洲道氏、加拿大道氏等）。他们相信，只有这么做，各地的问题才能以最适合当地情况的方式迅速处理，消除了公司规模变大往往随之而来的低效率官僚作风。欧洲道氏总裁指出这种作法的结果是：“结果，今天向我们挑战的是全球各地的（道氏）姊妹公司。它们不是我们的直接竞争对手，188
第二个要素
却不断进步，鞭策我们要成为第一。”从投资人的观点来说，这次变革最重要的特色，或许不在于变革本身，而在于道氏的总营业额远低于其他许多跨国公司之际，便采取改革行动；后者这时还以既有的方式经营得相当成功。换句话说，道氏的变革和改善来自追求创新的想法，好把已经行得通的制度做得更好― 不是源于经营发生危机，被迫采取行动。
这家凡事走在前端的公司，采取很多方法，摆脱过去，达成惊人的竟争纪录，以上所说，不过其中一种方法。另一种方法是这家制造业公司采取前所未有的行动，在瑞士从头做起，成功经营一家独资银行，以便在这个出口市场针对客户的需求提供融资。同样的，这家公司的管理阶层面对早期的风险，仍毅然决然摆脱过去，最后终能强化公司的内在优势。
关于这家公司的事迹，还有很多例子，不过这里只再举其一，用以说明这类行动的多样性。道氏远在其他大部分公司之前，不只认识到应花钱避免污染，更得出如下结论：要获得重大的成果，不能光靠高级管理人员谆谆善诱。公司有必要取得中层经理持续不辍的合作。公司认为，要做到这一点，最有效的方式，是唤起直接参与最多的人的利润动机。公司鼓励他们去寻找能够赚钱的方法，把污染物转换成可以出售的产品。其余现在已成历史。在高级管理人员、工厂经理和高技能的化学工程师通力合作下，道氏在防治污染的计划上，取得好几个第一，赢得反商情结通常浓得化不开的许多环境保189
保守型投资人夜夜安枕
护团体的赞誉。或许更重要的是，工厂所在地的大部分社区，都不敌视该公司：他们以很低的总成本做到这一点，有时甚至还有营业利益。
2 ．公司必须持续不断努力，让每个阶层的员工，从新进蓝领或白领劳工到最高级管理人员，觉得公司是工作的好场所，而且那是真实的感觉，不是宣传之词。
这个世界中，我们大部分人每个星期得投人很多时数，做别人要求我们做的事，才能领得薪资，虽然我们宁可把这些时间用在体闲玩乐上。大部分人能够认识并接受这件事。管理阶层如能让员工普遍觉得（不只少数高级人员有这种感觉），他们已做了每一件合情合理的事，创造出良好的工作环境，照顾员工的利益，则公司从生产力提高和成本降低等方面得到的报偿，将远超过这种政策负担的成本。
这种政策的第一步，是确定（不只是口头上讲讲而已，而是真正确定）每位员工都获得合理的尊重和关怀。约一年前，我在报上看到一位工会职员表示，全美最大的一家公司迫使生产线员工满手油污吃午餐，因为公司的洗手间数目不够，大部分人没有充裕的时间饭前洗手。我对这家公司的股票不感兴趣，理由不在· 于此，因此，我不晓得这样的指控是根据事实，还是劳资双方磋商时190
第二个要素
的情绪性对阵说词。不过假使此事为真，则依我之见，单是这件事，这家公司的股票便不适合小心谨慎的投资人持有。
除了尊重和善待员工，取得员工效忠输诚的方法有许多。养老金和利润分享计划可以扮演很重要的角色。各阶层员工间沟通良好也是。至于普遍关切的事务，不只让每个人确切晓得公司正在做些什么事，更让他们知道为什么要做那些事，往往可以消除不必要的摩擦。确实了解公司各个阶层的员工在想些什么，特别是那些想法有害无利时，可能更为重要。让全公司员工觉得，任何人都可以向上级表达自己的不满，不用担心遭到惩处。这种门户开放政策对公司有好处，但不是那么容易维持，因为必须浪费很多时间在稀奇古怪的小问题上。员工有所抱怨时，应如何处理，有关的决定必须迅速做成。不满长期郁积，对公司造成的伤害通常很大。
德州仪器公司实施的“人员效能”（户”ple 一e 伍沈live - ness ）计划，和员工达成一致的目标，劳资双方获益匪浅，便是绝佳的例子。从这个计划的历史，可以说明杰出的管理阶层如何坚忍不拔，即使面对外界的新影响力量迫使这类政策转向，仍力求完美。在这家公司的初创阶段，高级管理人员就深信，如能建立一套制度，让所有的员工参与管理决策，以改善绩效，则每个人将同蒙其利，不过，要维系员工的兴趣于不坠，所有的参与者必须从他们的贡献得到的成果中真正获得实益。1950 年代，半导体生产主要仍靠乎工组装，员工有很多机会提[ 91
保守型投资人夜夜安枕
出非常好的绩效改善建议。公司召开会议，甚至开设正式的课程，告诉生产工人如何个别或集体提出改善作业的方法。在此同时，透过利润分享计划和奖金、奖励，参与者既获得物质奖励，同时又觉得自己是整幅画面的一部分。接着，以前的手工作业开始走向机械化。随着这股趋势成长，若干类型的个人贡献机会减少了，因为在某些地方，机器控制了以前所做的事。组织中的一些领班开始觉得，低级员工不再能够参与贡献管理决策。高级管理人员的看法恰好相反：员工参与所扮演的角色将甚于以往。不过，现在要靠群体或团队的努力，由员工形成一个群体，研究可以做哪些事情，并且设定自己的绩效目标。
由于员工开始觉得他们（l ）真正参与决策，不是听令于他人做事，以及（2 ）获得物质上的奖赏和精神上的荣耀与认可，所以这个计划的成效非凡。无数的例子显示，员工团队为自己设定的目标，比管理阶层考虑建议的要高出许多。有些时候，设定的目标看起来可能无法达成，或者各团队间的竞争造成敌对状态时，员工会提出建议，并就前所未闻的事情（就那个时代来讲）自动投票表决，如减少咖啡休息时间，或缩短午餐时间，好把事情解决。动作迟缓或态度懒散的员工，危及团体自订目标达成时，受到的同挤团休压力，远高于透过传统管理方法给予惩处的鞭策力量。美国员工长久以来享有政治民主，可是这些成果不限于美国员工才能实现。不管员工是什么肤色，以及来自哪个经济背景相当不同的192
第二个要素
出生国，所用的方法似乎同样有效，大家也都同蒙其利。虽然绩效目标计划在美国首先推动，同样出色的成果不只出现在所谓已开发工业国家的德仪工厂，如法国和日本，也出现在员工为亚洲人的新加坡，以及员工绝大多数为黑人的库拉索岛（C ? ，译注：位于委内瑞拉东北方）。在所有的国家，由于员工团队不只可以直接向高级管理人员报告，而且知道他们报告的事情会受到重视，成就会得到认可和鼓励，所以士气大受鼓舞。
公司总裁马克· 谢柏德（Mark Shephe 记，Jr , ）在l 叨4 年的年会上对股东发表演讲时，把所有这些事情对投资人的影响讲得很清楚。他指出，公司设计了一个人员效能指数，根据净销售额除以总员工数来计算。该公司最大的产品线是半导体，可是在今天通货膨胀率偏高的世界中，很少产品像半导体那样，单位价格跌个不停，而且该公司的美国工厂，工资每年上涨7 % ，意大利和日本则上涨20 % ，所以我们能够合理地预期，虽然人员效能改善，这个指数一定会下跌。事实不然，它竟从1 肠9 年的2 ，乃％左右，上升为1973 年底的2 . 5 ％。此外，虽然为了这些改善计划，必须再推动其他计划，而且利润分享资金必须进一步提高，公司仍宣布，目标是198D 年前把指数提高到3 , 1 % ― 这个目标如果达成，这家公司会是很赚钱的上作场所。多年来，德仪经常公开发表相当有野心的一些长期目标，而且迄今多能实现。
从投资的观点来说，前面所举的三个以人员为导向的计划着有非常重要的类似性；我们所以选这．三个例子，193
保守型投资人夜夜安枕
是为了说明保守型投资第二个要素。提及摩托罗拉公司设立学院，甄选与训练出色人才，以满足公司的成长需求，并作一般性的描述，说起来相当简单。提到道氏公司找到一种方法，激励员工携手合作，共同处理环境问题，并为公司赚到利润，或者列举一些事实，阐述德仪的人员效能计划办得有声有色，说起来也一样简单。但是，如果另一家公司决定从头开办类似的计划，可能碰到的间题，或许远比单纯说服董事会批准必要的经费复杂得多。这类计划很容易拟定，实施起来是另一回事。犯错可能带来昂贵的代价。要是类似摩托罗拉的训练学校选错摧升的人才，致优秀的资浅人员失望之余离开公司，我们不难想像可能发生什么事。同样的，假设一家公司试着大体上仿效德仪的人员效能计划，却未能创造一种气氛，让员工真正觉得参与其事，或者未能适当地奖励员工，结果可能大失所望。这种计划如果运用不当，有可能毁了一家公司。在此同时，企业本来就卓有成效的人员导向政策和技巧，如能精益求精，通常能找到更多的方法，从中获益。对这些公司来说，这样的政策和技巧― 面对间题和解决问题的特殊方式― 带有只此一家，别无分号的味道。正由于这个理由，对长期投资人来说，它们十分重要。
3 ．管理阶层必须愿意以身作则，遵守公司成
长所需的戒律。194
第二个要素
我们已经指出，在这个变迁迅速的世界中，公司不能有如一滩死水。它们不进则退，不是变得更好，就是变得更差；不是往上走，便是走下坡。真正值得投资的成长股对象，不但要有所收获，还要能避免损失。很少管理阶层不宣称自己的公司正在成长。不过，管理阶层说自己以成长为导向，实际上不见得如此。很多公司似乎有一股难以抗拒的驱力，想在每个会计期间结束的时候，拿出可能得到的最大利润给大家看― 把可能赚到的每一分钱都算进盈余里。真正成长导向的公司，绝不会做这样的事。它念兹在兹的，应是赚取充分的当期利润，以抱注事业扩张所需的成本。所需额外资金经调整后，值得长期投资的公司，遇有发展新产品、工艺、创设新产品线或其他的大好机会，优先要务是抑制立即获取最高的利润，希望今天花下的一块钱，未来赚回好几块钱。这样的行动，包括雇用和训练企业成长所需的新人，以及放弃从客户的订单赚取最高的利润，而在客户巫需之际，紧急配合，供应所需，建立起客户长期的忠诚。对保守型投资人来说，检验这些行动的好方法，是看管理阶层有没有真正为公司长期的利润奋斗，而非只是表面看起来如此。一家公司不管多有名，如果只是嘴巴上说说有这些政策，投资人把钱投资到它的股票，不可能得到快乐。想要见贤思齐，但半途而废的公司，也是一样。比方说，一家公司花了庞大的研究支出，但努力方向不对，可能毫无所获。
195
第三章
第三个要素
若千企鸡的投资特征
保守型股票投资的第一个要素，是对目前和未来获利能力最重要的公司活动，卓越到什么程度。第二个要素是控制这些活动和相关政策的人员素质。第三个要素谈的东西有点不一样：企业本身的特性是不是带有若干与生俱来的特质，在可预见的将来，有可能长久维持高于平均水准的获利能力。
检视这些特质之前，我们必须指出为什么高于平均水准的获利能力对投资人那么重要，因为那不只是进一步利益的来源，更能保障已经获有的利益。关于这一点，公司成长扮演极其重要的角色，前面已经讨论过。公司成长必须在很多方面花钱，原本可做为利润的一部分资金，必须挪用于实验、发明、试销、新产品行销，以及抱注扩张所需的其他所有营运成本，包括这些扩张行动难以避免的失败带来的损失。更花钱的是厂房、店面、设备需要增添。在此同时，随着企业成长，为了应付流通渠道所需，存货势必增加。最后，除了极少数企业能够银货两讫，大部分公司的应收帐款会提高，而耗损公196
第三个要素
司的资源C 为了应付所有这些事情，获利极其重要。通货膨胀期间，获利能力的间题更为重要。物价上扬并导致成本普遍上涨时，企业能够适时把成本转嫁出去，提高本身产品的价格。但这事往往不能立即做到。在这段前后青黄不接的期间内，利润率高的公司，利润受损的程度显然远低于高成本竞争对手，因为高成本公司的成本可能增加得较多。
获利能力可以用两种方式表示。投资资产回报率是最基本的方法，大部分管理阶层以之为衡量准绳。企业会根据这个因素，决定要不要推出某种新产品或新工艺。这笔钱以这种方式投资，相对于同样的资金以另一种方式运用，预期报酬率相较如何？这个衡量准绳，投资人运用起来远比企业高级主管困难。投资人注意的，通常不是一家企业特定部门动用一定资金所能获得的回报率，而是这家企业的总盈余相对于总资产的比率。值此主要设备成本上升的速度和4O 年来其它成本增长速度一样快之际，比较各公司的总投资资金回报率，可能因为不同的公司做重大支出时，价格水准有所变动而遭扭曲，因此这个数字极易产生误导作用。由于这个原因，只要牢记一个要点，比较每一美元销售额的利润率，可能比较有帮助。这个要点是：资产比率较高，销售利润率较高，但销售额周转率较低的公司，其获利可能较低。举例来说，某公司的年销售额是资产的三倍，利润率较低，但和另一家公司必须运用一美元的资产才能取得一美元年销售额比起来，获利高出许多，不过，虽然从获利能力197
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( profi 加Lbility ）的观点来说，投资回报率应和销售利润率一并考虑，但从投资安全性（翎介勺of inves 睐nt ）的观点而言，所有的重点应放在销售利润率。因此，如果两家公司的营运成本都上升2 % ，而且没办法提高价格，则利润率为l ％的公司将发生亏损而遭淘汰，但利润率为10 % 的另一家公司，成本增加只会使利润少掉五分之一。要正确观察保守型投资的这个要素，应谨记在心的最后一件事情是：在今天变动不停和竞争激烈的企业环境中，大家都希望获得高于平均水准的利润率或高资产回报率，因此，如果有家公司在一段相当长的期间内达成这个目标，势必面对一大堆潜在的竞争对手。潜在竟争对手的涉人，将侵占原来的公司现在拥有的市场。正常情况下，潜在竞争对手成为实际的竞争对手之后，继之而来的销售额争夺战，将使原有公司迄今保有的高利润率略微或大幅下降。原有公司的高利润率有如一罐没肴封日的蜂蜜，难免吸引一群饥饿的昆虫竞相前来争食。企业世界中，一公司只有两种方法，可以保护蜂蜜罐，免遭竞争同业吞食。一种方法是独占，通常属非法行为，但源于专利权的独占，也许不然。无论如何，独占地位可能相当快便告结束，不能靠它成为最安全的投资对象。拥有蜂蜜罐的公司，驱离昆虫的另一种方法，是在营运上远比其他公司有效率，使得现有或潜在竞争对手找不到采取行动的动机，打乱现有的情势。
现在，我们结束相对获利能力的背景讨论，探讨保守型投资第三个要素的核心― 也就是，管理良好的公198
第三个要素
司大致上能够无限期维持高于平均水准利润率的一些特质。最常见的特质可能是企业人士所说的“规模经济”( econ 仪niesof 鱿习e ）。举一个规模经济的简单例子：一家经营良好的公司，每个月生产一百万单位的产品，和另一家公司同期内只生产十万单位比起来，单位生产成本通常较低。产量相差达十倍的这两家公司，单位生产成本的差异，可能因为不同的营业项目而有很大的不同。有些营业项目的单位成本可能几无差距。此外，我们绝不能忘记，任何行业中，规模较大的公司，只有经营极为出色，才能发挥最大的优势。公司规模愈大，愈难用很高的效率管理。我们经常看到，公司内部有太多官僚习气浓厚的中层经理人，使得效率低落，结果造成决策延误．而且有些时候，大公司的高级主管似乎无法迅速知道各个部门，哪里需要特别注意，规模经济的内在利益因此大打折扣，坏处甚至超过它所带来的好处。另一方面，一公司显然成为某一行业的领导者时，只要管理阶层能力高强如昔，不管是营业额，还是获利力，很少会被其他公司取代龙头地位。我们探讨保守型投资的第二个要素时谈过，这样的管理阶层必须能够配合不断变迁的外在环境，调整公司原来的营运方式。有一种投资思想学派，主张买进某一行业中排名第二或第三的公司股票，因为“它们能成为第一，领导公司却再也爬不上去，只有掉落的份”。有些行业中，规模最大的公司没有取得明显的领先地位；但如取得领先地位，我们要特别强调，不同意这种观点。我们观察到，历经多199
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年的尝试，西屋公司（Westi 叱hOUSC ）一直未能超越通用电器（C 七ne 司曰忱tric ) ，蒙哥马利华德公司（MOn 噢，脱巧W 耐）没有取代希尔斯百公司（S 咒玲），而且― 国际商业机器公司（mM ）一在电脑市场建立早期的主宰地位― 通用等美国一些大公司再怎么使出浑身解数，都无法成功取代mM 压倒性的市场占有率。许多靠削价战竞争的小型周边设备供应商，世未能取代mM 的主流地位：扭M 仍是电脑业中获利最高的主要营运商。
一家公司如何能够一开始便取得这种规模优势？通常是抢先推出能够满足殷切需求的某种新产品或服务，取得这种优势，然后辅以够好的行销、售后服务、产品开发，有些时候，必须做广告，让现有的客户满意，回来再买更多东西。这往往能够塑造一种气势，吸引新客户投向领导厂商怀抱，主要的理由是领导厂商已建立良好的信誉，（或很好的价值），选它不可能遭致批评。在其他公司力图争食IBM 的电脑业务时，没人晓得有多少打算首次使用电脑的企业员工，建议使用IBM 的电脑，而不购买规模较小的竞争对手的产品，虽基他们私底下认为后者的设备比较好或比较便宜。这种情况中，主要的动机可能是他们觉得，万一日后设备运作出了问题，建议买班M 电脑的人不会遭致批评，因为他们选了业界领导厂商。但如所选是尚未建立声誉的小公司产品，运作之后出问题，很可能被骂得狗血琳头。
制药业有种说法：一种优秀的新药品问世后，率先踏人的公司会占有并维持印％的市场，获得很高的利润。2oo
第三个要素
跟进推出同类竞争产品的第二家公司，可能占有25 ％的市场，利润普通。第三家公司分走ro ％到15 ％的市场，利润微薄。再有其他公司跟进，会发现自己处于相当不愉快的境地。一般品牌取代自有品牌的趋势，可能不会改变这个比率，但这个公式不见得恰好适用于其他行业。不过，投资人评估哪家公司的获利力具有天生的优势，哪家公司没有这种优势时，背后的观念应谨记在心。规模大能够不断带给一家公司的竞争优势，不只在于生产成本较低，以及因为品牌名气响亮，更能吸引新客户上门。金宝浓汤公司（伪印悦n 如pC 侧叭户功y ）速食汤部门具有投资优势，检视背后的一些因素，可以明了这一点。首先，到目前为止，它是美国最大的罐装速食汤公司，能以向后整合的方式，减低总成本，但规模较小的其他公司做不到。该公司生产很多汤罐，满足本身的需求，便是其中一例。更重要的是，金宝的业务量够大，能把装罐厂分散设立在全国各地具有策略必意义的地方，因此带来双重大优势：供应商把产品运到装罐厂的距离较短，装罐厂送货到超级市场的平均距离也较短。由于罐装汤品的重量相对于价值偏高，运货成本相当可观。因此，只有一两座厂房、规模较小的装罐厂，想在全国市场竞争，便居于十分不利的劣势。其次，可能最重要的是，金宝的品牌十分响亮，顾客到超级市场时，晓得有这个牌子，也想买这个牌子，零售商自然而然会在十分宝贵的橱架空间，腾出显目和相当大的地方，摆放金宝的产品。相对的，零售商通常不愿对名气较差或2O1
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一一，? ? ? ? ? ? －一
默默无闻的竞争同业产品，做那么多事。引人注目的橱架空间，有助于金宝浓汤的销售，使得排名第一的宝座更形稳固，这个因素对潜在竞争对手具有很大的吓阻力量。潜在竞争对手不敢妄动的另一个原因，是金宝的正常广告预算换算为单罐成本后，远低于产量很小的竞争对手。基于以上所述种种理由，这家公司具有很强的内在力量，足以保护既得的利润率。不过，为了呈现完整的画面，我们必须指出，已有一些影响力量正往反方向拉扯。金宝本身的成本上升时（通货膨胀期间，成本有可能大幅攀高），卖给消费者的涨价幅度不能高于其他食品的平均幅度，否则需求可能从汤食转向其他主食。远为重要的是，金宝有个很强大的竞争对手，而这个竞争对手，大部分公司都不必与之相抗。随着生产成本上长，导致消费者负担的价格提高，金宝的市场可能大受影响。这个主要竟争对手就是美国的家庭主妇，为了蹲节开销，亲自下厨做羹汤。我们要提这一点，只是为了说明：即使规模大能带来显著的竞争优势，而且公司经营得很好，这些因素虽然重要，但不能保证获有很高的利润。一公司相较于其他公司，能够长期维持很高的获利力和投资吸引力，规模绝非唯一的投资因素。我们相信特别有意思的另一个因素，是在科技领域中与经营十分成功、根基相当稳固的公司竞争很不容易，尤其是有关的科技不是靠一种学科，而是两种，甚至多种相当不同的学科交互作用的结果。要解释上面这句话的意思，我们假设某人发展出与种电子产品，可望在电脑或仪具市202
第三个要素
场开启广大的新市场。两个领域都有不少能力很强的公司，拥有内部专家，能够仿制这种产品所需的硬件产品和软件程序设计，因此如果新市场显得够大，激烈的竟争可能马上出现，使得规模较小的发明人的利润变得相当微薄。这种领域中，经营成功的大公司拥有进一步的内在优势。许多这类产品很难销售，除非设有服务网，能在顾客所在地迅速提供维修服务。基础稳固的大公司通常已有这样的组织。推出优良新产品的小型新创公司，想建立这样的服务网极其困难，也必须花很多钱。新创公司可能更难以说服潜在买主，相信它的财力充足，不只能在产品出售后建立服务网，而且将来会继继维持下去。而且，在所有这些因素影响下，虽然有少数公司做到，但以前推出优良产品的新公司，很难在电子业的大部分领域建立起真正的领导地位，未来可能更加困难。这是因为半导体在愈来愈多产品的总成分和总技术知识中，占有愈来愈高的比重。生产这些产品的领导公司，如果想在大多为电子产品的许多新产品领域，和首屈一指的老牌电脑公司、仪器公司争锋，现在内部拥有的知识，也至少和它们一样多。德州仪器公司在风靡一时、急剧成长的掌上型电子计算器方面做得极其成功，但早期一些开路先锋在这个领域经营得相当辛苦，便是很好的例子。
但如果生产出来的产品，不是依赖和硬件产品及软件有关的一种技术，而必须结合这些技术和相当不同的领域中的特别知识，如原子核物理学或某些高度专业的203
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化学，情况就变得很不一样。大型电子公司内部根本没有这种技能踏入跨学科的技术。这一来，经营出色的创新公司，有很好的机会，在自己的特殊产品线取得领先地位，并赚得很高的利润率，而且只要管理阶层的能力没有减弱，整个情况可能继续维持下去。我相信，在电子技术不是扮演吃重角色的领域中，一些跨学科的技术性公司，最近已证明是高赡远瞩的投资人可以把握的大好机会。我想，将来远会有更多这种机会。比方说，我预期将来某个时点，会有新的领导公司崛起，因为它们结合运用其他学科和生物学，推出新的产品和工艺，不过目前我还没看到这个领域有那么出色的公司。但这不是说没有这样的公司存在。
一公司的活动中，与众不同的条件可能带来机会，使得高利润率维持长久，并不是只靠技术开发和规模经济这两个层而。有些情况中，行销或销售等领域也会出现这样的事。一个例子是，某家公司已让客户养成习惯，在再订购单中几乎自动标明产品的规格，竞争对手想要依样画葫芦，取而代之，成本效益很不划算。这样的事情要发生，需要两组条件存在。第～一，这家公司必须在产品品质和可靠性上建立起声誉，而且（a ）客户认为这些产品对它们的业务非常重要；( b ）低劣或功能不全的产品会带来严重的问题；( c ）竞争同业只供应一小部分市场，在大众心目中，居于主宰地位的公司几乎就是供应来源的同义词；( d ）在客户的总营运成本中，这项产品的成本只占相当低的一部分。所以说，价格略微调低，2O4
第三个要素
能够节省的钱不多，但找不知名供应商的风险很大。不过，即使一家公司很幸运，跻身于这种地位，光是这一点还不足以确保它年复一年享有高于平均水准的利润率。第二，它必须有某种产品，卖给很多小客户，不是只卖给少数大客户。这些客户的特性必须相当专业化，潜在竟争对手才不会觉得，透过杂志或电视等广告媒体，有可能接触他们。他们所构成的市场，只要居于主宰地位的公司维持产品的品质和良好的服务，便只有消息灵通的业务员个别拜访，才有可能取代这家公司的位置。可是每位客户的订单都那么小，这样的销售努力根本不划算！拥有所有这些优势的公司，可以透过行销，几乎无限期维持高于平均水准的利润率，除非有重大的技术变迁（或者，如前面提过的，它本身的效率减退），取代它的地位。这类公司最常见于中高科技供应领域。它们的特质之一，是经常举办技术研讨会，讨论如何使用它们的产品，维持领导厂商的形象。公司一旦到达这种地位，研讨会是很有效的行销工具。
我们要特别指出，“高于平均水准”的利润率或“高于正常水准”的投资回报率，不必― 实际上是不该― 高达业界一般水准的好几倍，这家公司的股票才有很大的投资吸引力。事实上，如果利润或投资回报率太惹人凯叙，反而可能成为危险之源，因为各式各样的公司可能禁不起诱惑，想来一竞长短，争食蜂蜜。相对的，只要利润率～直比次佳竞争同业高出2 ％或3 % ，就足以做为相当出色的投资对象。
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出色的保守型投资的第三个要素，总结而言是：不能只有第二个要素讨论的人员素质，而且还要那些人员（或他们的前任）引导公司踏进某些活动领域；那种特殊事业性质具有某些内在经济因素，高于平均水准的利润率将不是短期现象。简单的说，关于第三个要素，我们要问的问题是：“这家公司能做些什么事，其他公司没办法做得那么好？”如果答案是没有这样的事，这一来，随着那家公司业务欣欣向宁，其他公司也能抢进，和该公司平起平坐，分享同样的市场份额。因此，我们即可据以作成结论：该公司的股票或许很便宜，却不符合第三个要素的理想投资条件。
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第四章第四个要素
保守型投资的价格
任何股票投资的第四个要素，涉及本益比（price - ean ‘卿以io ) ― 也就是当时的价格除以每股盈余。要评估某支股票的本益比是否符合它的正确价值，问题便来了。大部分投资人，包括许多应该懂得更多的专业人士，在这一点经常搞混，因为到底什么原因导致某支股票的价格显著上涨或下跌，他们了解得不清楚。这种误解使得投资人损失数百十亿美元，因为后来他们才发现，当初不应该用那么高的价格去买股票。投资人在错误的时间，基于错误的理由而卖出持股，又损失数百十亿美元，因为不管如何，他们都该抱牢那些股票，长期投资，获得非凡。如果这样的事一再发生，另一个后果是本来值得投资的公司，筹募适当资金的能力会严重受损，可能导致每个人的生活水准都下降。每次个别股票映得令人作呕时，总有另一群严重烧伤的投资人怪罪到整个制度上，而不反躬自省本身和他们的顾问犯下的错误。他们做成结论说，任何类型的普通股都不适合他们拿储蓄去投资。
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硬币的另一面是，其他许多投资人因为多年来持有正确的股票很长的时间，获利十分可观。他们所以成功，可能是因为了解基本的投资原则，或者只是运气不错。但是共同的成功因素，是他们拒绝单因某支股票急涨之后，本益比相较于投资圈习以为常的水准，突然显得偏高，而卖出好得出奇的股票。
这件事那么重要，却很少有人深人表层，确切了解是什么原因导致价格急涨，实在叫人不解。可是有关的原理，说穿了相当简单：任何个别普通股相对于整体股市，每次价格大幅波动，都是因为金融圈对那支股票的评价发生变化。
我们来看看实务上这种事情是怎么发生的。两年前G 公司被视为相当普通。每股盈余为1 美元，价格是盈余的十倍，也就是10 美元。两年来，大部分同业的盈余都是每下愈况。相对的，G 公司由于一连推出不少优良的新产品，加上老产品的利润率比以前好，去年报告每股盈余是1 , 40 美元，今年则为1 . 82 美元，未来几年还可望进一步成长。很明显的，G 公司近来的业绩和业内其他公司形成强烈的对比，公司内部所采取的行动，绝对不是只起于两年前，一定已经持续了一段相当长的时间，否则营运上的经济效益和优良的新产品不可能出现。但是G 公司符合我们所说的前三个要素，这个事实，金融圈迟迟才给予肯定（评价），并导致本益比上升到22 倍。其他股票也有高于平均水准的类似经营特质，成长前景等量齐观，和它们比起来，G 公司22 倍的本益比看起来并没208
第四个要素
有那么高。22 乘以1 . 82 美元，得出股价为4O 美元，因此两年来股价非常合理地涨了300 ％。同样重要的是，像C 公司那样的纪录，往往显示公司现在拥有能力高强的管理团队，可以引导公司未来好几年继续成长。这样的成长率即使偏低一点，比方说，未来10 年或20 年每年成长巧％，到时盈余还是很容易便成长几十倍，而非几倍而已。
“评价”( app 面sal ）是了解变幻无常的本益比的关键。我们绝不能忘记，评价是很主观的事。它不一定和现实世界中发生的事有关系。相反的，这要看做评价的人，相信正在发生什么事，不管他的判断和事实有多大的出入。换句话说，任何个股不会因为该公司实际发生的事情，或将发生的事情，而在任何时点上涨或下跌。它是因为金融圈对正在发生的事以及将发生的事，目前持有的共同看法而上涨或下跌，不管这种共同的看法和真正发生或将发生的事差多远。
写到这里，许多务实的人会对以上所说嗤之以鼻。如果个股价格大幅波动，只是因为金融圈的评价改变，而这些评价有时和一公司在现实世界中发生的事完全脱节，那么另外三个要素岂非不重要？我们何必熟悉企业的经营管理、科技和会计？为什么不靠心理学家？答案和时机有关系。由于金融圈的评价和事实不符，一支股票的价格可能长期远高于或远低于它的实质价值。此外，金融圈内很多人习惯玩“追随领导人”的游戏，特别是领导人为纽约市某人银行时。因此，有时金融圈209
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对某支股票的评价有欠务实，导致它的价格远高于事实能够支撑的水准，却仍能维持过高的价位很长的时间。
其实，从这个已经太高的水准，价格还有可能再涨。金融圈对一支股票的评价，和影响价格的真实状况
间的差距过大，可能持续好几年的时间。不过泡沫总会
破掉― 有时几个月，有时则在很久以后。如果因为不
切实际的预期，一支股票的价格太高，
多的持股人厌倦于久候。价有信心的少数新买盘。
迟早会有愈来愈
的新评价相当踏实。
他们的卖盘马上压过仍对旧评于是股价重跌。有时继之而来
但是在价格下跌的情绪性压力下重
新做出的检讨，往往过度强调负面因素，使得金融圈的新评价远比实情不利，而且这种看法可能持续一段时间。这种现象发生时，出现的事情会和评价太有利时很像。唯一的不同点是整个状况倒反过来。可能需要几个月或几年的时间，较为有利的印象才会取代目前的印象。不过，随着令人偷快的盈余数字节节上涨，迟早会发生这
样的事。
幸运的持股人― 不因为股价开始上涨就卖出持股
的投资人― 接下来便能从这个现象中获得利益，
是相对于股市有关的风险，
