哲学成熟
不幸，我并没有做标准的检查动作，向其他药品公司或熟悉这门专业的其他专家请教，探讨是否有相反的证据。很遗憾，后来我才晓得，那些非常看好未来美景的人，也没彻底研究调查。
还没考虑新系列药品的利益之前，这家公司的股价远高于实质价值，但如新药品真如那些看好远景的人想像的那么美好，则当时的价格可能远低于潜在价值。我买进这支股票之后，价格竟然节节下跌，起初跌掉20 % , 接着跌幅超过50 ％。最后整家公司以这么低的现金价格，卖给想要踏进药品业的一家非制药业大公司。即使以这个价格，也就是比我当初买价的一半还低，我后来才晓得，收购公司在这宗交易上赔了钱。新的药品系列不只没能达成我的医学专家朋友寄以的厚望，而且从事后痛苦的“验尸报告”，我发现这家小型制药公司的管理阶层有问题。我相信，只要研究调查做得再彻底些，我一定能看清这两件不利的事情。
这次尴尬的经验之后，我总是在诸事顺遂之际，研究调查工作做得特别彻底。这次愚看的投资行为，没有损失更多钱的唯一理由，源于我个人小心谨慎的态度。由于我和管理阶层接触不多，所以初步的投资金额很低，计划对该公司认识更清楚之后，再多买一点。可是在我有机会让原来的愚行更为严重之前，公司便出了问题。为期甚一长的多头市场终于在l % 9 年到达最高点，这时我又犯了另一次错误。为了了解这件事，有必要说明那时大部分投资人对科技股着迷的情况。这些公司的股269
发展投资哲学
－尸一－一－－一～一一
票，特别是许多规模较小的公司，涨幅远高于大盘。l 肠8 到1 肠9 年期间，似乎只有想像力才能冷却许多这类公司即将一步登天的梦想。没错，一些公司的确有很大的潜力，可是投资人不分青红皂白，买红了眼。比方说，许多人相信，任何公司不管以什么方式对电脑业提供服务，前途都无可限量。这股热潮也蔓延到仪器和其他科技公司。
在这之前，我都极力克制自己，不受诱去买前一两年才以很高价格“公开上市”的类似公司股票。可是由于我经常和一些人接触，而他们对这些公司赞不绝门，因此我也不断寻找可能值得投资的对象。1 肠9 年，我终于找到一家设备公司，从事于极有趣的新科技领域；这个领域很有存在的价值。这家公司的总裁才华洋滋，为人诚实。我现在还记是，和这个人吃过冗长的午餐之后，在机场等候搭机回家时，我一直在想，要不要以当时的市价买进这家公司的股票。几经思索，我终于决定放手去做。
关于这家公司的潜力，我的研判可能是对的，因为接下来几年，该公司的确有成长。可是这却是一次差劲的投资。我所犯的错误，在于为了参与这家公司美好的未来，付出的价格不对。几年后，这家公司成长相当大，我卖出股票，但价格和原始成本几无不同。我认为这家公司未来的成长已变得远不如以往确定，决定卖出持股，我相信这么做是对的，可是持有那么多年后才赚到微薄的利润，不是资本成长之道，更别提保障老本不受通货270
哲学成熟
膨胀侵蚀。这个例子中，绩效所以令人大失所望，在于忍受不住当时弥漫的激情诱惑，付出不切实际的价格买进股票。
把少数事情做好
政策判断错误引起另一种相当不同的犯错方式，害我损失不货。这次错误，是把个人的技能用到曾有的经验以外的地方。我开始投资到个人非常了解的行业以外，进入到活动完全不同的领域。那些行业，我并没有相当的背景知识。
谈到供应工业市场的制造公司，或者拥有尖端科技，服务制造商的公司，我相信自己晓得要看什么― 强在何处，以及哪里可能有陷阱。但是评估产销消费性产品的公司时，不同的技能很重要。相互竞争的公司生产的产品本质上很相近，以及市场占有率的变动主要取决于消费大众不断变迁的品味，或受广告效果影响很大的流行热时，我终于知道个人挑选杰出科技公司的能力，无法延伸应用，找到不同凡响的不动产公司。
其他人可能在相当不同的投资领域做得很好。和我的事业生涯中犯下的其他错误比起来，其他人或许可以忽略这一点。不过，分析师应该了解自己的能力极限，把身边的羊儿照顾好。
市场可能转而下跌时，该留该卖？
面对市况可能转差时，投资人应不应该卖出手中的271
发展投资哲学
好股票？关于这个问题，在今天盛行的投资心理中，恐怕我的看法属于少数。目前这个国家持有大量股票的人，所做所为似乎反映了一种信念，也就是投资人的持股已有不错的利润，但担心股价可能下跌时，则应该抛售持股，获利了结。这种现象比以前更为明显。即使某家公司的股票价格似乎已到或接近暂时性的峰顶，而且近期内可能大幅下跌，只要我相信长期内仍值得投资，便不会出售这家公司的股票。如果我判断几年内这些股票的价格会涨得远高于目前的水准，我宁可抱牢不放。我的信念源于投资过程中对基本因素的衡量。增值潜力雄厚的公司很难找，因为这样的公司不多。但是如能了解和运用良好的基本原则，我相信真正出色的公司和平凡普通的公司一定有差异，而且准确度可能高达90 ％。预测特定股票未来六个月内的表现，则困难得多。要判断个股短期内的表现，必须从判断整个工商业近期内的经济发展状况做起。预测专家预测工商业繁荣与否的记录，大致来说惨不忍睹。他们可能严重误判经济会不会衰退，以及何时衰退，至于严重程度和时期长短，准确度更糟。此外，整体股市和任何个股的走势，不见得和经济环境亦步亦趋。群众心理的改变，以及金融圈对整体工商业或特定股票的评价，其重要性高出许多，而且变动频繁，难以预测。由于这些理由，我相信不管如何精研预测技巧，准确预测到股价短期内走势的机率很难超过印％。而且这个估计值可能还太过乐观。既然如此，在正确机率顶多可能只有印％的情形下，便决定272
哲学成熟
卖出正确机率高达oo ％的股票，这样的做法实在不合理。而且，对长线投资追求厚利的投资人来说，赢的胜算只是考量因素之‘一。如果投资的对象是经营管理良好的公司，财务力够强，即使最严重的空头市场，也不会使持股价值化为乌有。相对的，真正不同凡响的股票，后来创下的高价往往是先前高价的好儿倍。所以说，从风险／报酬的角度来看，长期投资比较有利。
因此，’用最简单的数学公式可以看出，机率和风险／报酬都有利于抱牢持股。和预测一支好股票长期雄厚的价格成长潜力比起来，研判好股票短期走势不利，但研判错误的机率要高得多。抱牢正确的股票，即使市场暂时大幅回档，最糟的时候，股价顶多暂时比前一个最高价下跌4O % ，最后总有一天赚回来；但如果你卖出去而且没有补回，则和预期价格短期内会反转而卖出持股所获得的短期利益比起来，错失交臂的长期利润可能是好几倍。根据我的观察，我们很难抓准近期内好股票的价格波动时机，即使有几次卖出持股，后来以低很多的价格补回，获得利润，但和时机抓错失去的利润比起来，实在微不足道。许多人太早卖出股票，后来不是补不回来，便是转投资的时间拖得太久，没有尽可能重新掌握利润。
以下用来说明这一点的例子，是我的经验中最弱的一环。1 肠2 年，我大量投资两家电子公司的股票价格涨到很高的价位，近期内的价格走势展望十分危险。德州仪器（及出Ins 切阴眨nts ）的价格是我七年前进价的15 倍273
发展投资哲学
以上。另一家公司，我在约一年后买进，应该用个假名称呼它，姑且叫做“中央加州电子公司”，涨幅和德州仪器相近。两者的价格都涨得太高。于是我通知每位客户，说两支股票的价格已经高得离谱，不鼓励他们用这些价格衡量自己目前的财富净值。我很少这么做，除非有异常强烈的信心，觉得下一波重要的走势中，我持有的一支或多支股票价格将大幅下跌。不过，虽然有那么强烈的信心，我还是敦促客户抱牢持股，相信几年后两支股票会涨到高出许多的价格。两支股票的回档幅度比我预期的要大。德州仪器最低跌到比1962 年的高价低so % , 中央加州电子公司没有那么糟，但还是跌了约60 ％。我的信心受到极为严峻的考验！
但是几年内，德州仪器再涨到新高价，比1962 年的高价高一倍以上。耐心终有所获。中央加州电子公司的表现则令人不快。在股市大盘开始回升之际，中央加州电子公司管理阶层的问题浮现出来，人事有所异动。我变得相当担心，做了彻底的研究调查，得到两个结论，而且这两个结论都难令人欣喜。我应该更留意管理阶层的缺点才是，却没这么做。新的管理阶层上任，我也不觉得特别振奋，认为值得抱牢它的股票。于是接下来12 个月内，我卖掉该公司的股票，价格只比19 （论年高价的一半稍高一点。即使如此，我的客户因为进价不同，利润仍是原始成本的七到· 十倍。
前面已经指出，我故意引用比较差的例子，而不用戏剧性的例子，来说明为什么我相信值得忽视前景亮丽274
哲学成熟
的好股票的短期波动。我投资中央加州电子公司所犯的错误，不在持有股票度过暂时性的跌势，而在另一件远为重要的事情上。由于投资这家公司已有可观的获利，我变得志得意满而松解下来。我开始过分听信高级管理人员告诉我的话，向较低阶员工、客户查证的工作做得不够充公。当我认清形势，并采取行动之后，我就能把资金移转出来，投资其他电子公司，赚到原来预期能从中央加州电子公司股票上面赚到的钱。移转出来的资金，主要投资于摩托罗拉。很幸运的，几年内摩托罗拉的股价涨为中央加州电子公司上一个高价的好几倍。
进出不停可能蚀掉老本
从德州仪器和中央加州电子的例子，还可以学到更多东西。1955 年夏天买进德州仪器公司的股票时，本来就打算做最长期的投资。在我看来，这家公司的表现值得我对它那么有信心。约一年后，股价涨为两倍。我管理的资金有各式各样的投资人，除了一群人，其他人都很熟悉我的操作方法，而且和我一样，都不喜欢获利了，结。不过，那时候我有个相当新的帐户，由一群人持有。他们有自己的做法，习惯在市场跌到低点时买进，涨到高点时则大量卖出。德州仪器股价涨为两倍时，他们给我很大的压力，说要卖出，不过我还能抗拒他们的要求。等到股价再涨25 % ，他们的利润为成本的125 ％时，卖出的压力更强大。他们解释说：“我们同意你的看法。我们275
发展投资哲学
喜欢这家公司，但我们一定能够趁下跌时用更好的价格买回。”我终于和他们达成妥协，说服他们保留一部分，卖出其余的部分。几年后大跌时，价格从最高点下挫80 % ，但新的低点还是比他们急着卖出的价位高约40 ％。一支股票经过一段很急的涨势之后，对没有受过理财投资训练的人来说，价格总是显得太高。那些客户表现了另一种冒险的做法，也就是只因已实现不错的利益，股价看起来暂时显得过高，便急着卖出成长前景仍然很好的股票。这些投资人犯了错之后，很少以更高的价格买回股票，又错失另一段可观的涨幅。
虽有一提再提之嫌，我不是要再说一遍：我相信短期的价格波动本质上难以捉摸，不易预测，因此玩抢进杀出的游戏，不可能像长期抱牢正确的股票那样，一而再，再而三，获得庞大的利润。
只够浅尝的股利
经过这么多年之后，前面听说种种，是为了说明各式各样的经验，有助于我的投资哲学缓慢成形。但是回顾过去，我找不到特定的事件，不管是犯错或者有利的机会，引导我就股利一事做成结论。经年累月观察很多事情，我的看法逐渐具体。四十年前和今天一样，大家普遍认为股利对持股人很有利，应该张开双手欢迎。起初我的看法也一样。接下来，我开始看到一些公司有很多令人振奋的新观念从研究部门流出，根本无法全部善276
哲学成熟
加利用，付诸实行。资源太少，也太昂贵。我开始想到，要是没有派发股利，而把公司大部分的资源保留下来，投资在更多的创新性产品上，对某些持股人来说，利益应该更高。
我逐渐体认到，所有持股人的利益不尽相同。有些投资人需要股利收益，以应日常生活之需。这些持股人无疑喜欢当期股利甚于未来更多的盈余，并因为公司增加投资前途看好的产品和技术，使得他们的持股价值提高。这些投资人可以找到一些公司投资，因为它们的资金需求不大，而且没有很多机会，能将资金用在生产性用途上。
但如持股人的赚钱能力或其他收人来源超过日常需求，而且经常能够储蓄，则情形如何？公司不派发股利，把资金拿去再投资，追求未来更高的成长，不是比较好吗？股利往往适用相当高的所得税率，但盈余转投资不须课税。
二次世界大战结束后没多久，我开始把投资活动几乎完全集中追求长期的大幅资本增值，股利配发问题的另一个层面变得更为明显。成长前景极佳的公司，受到很大的压力，要求不要配发股利。它们十分需要资金，善用资金的能力也很强。开发新产品的成本，只是动用资金追求成长的第一笔大开销。接着需要庞大的行销费用，把新产品引介给客户。上市成功的话，公司又必须扩厂，以适应日益增加的需求量。新产品一上市，增加存货和应收帐款的资金需求会进‘步提高。大部分情况277
发展投资哲学
下，存货和应收帐款大致随着营业量等比例升高。投资机会很多的公司，和希望在一定的风险下，获得最大利润，而且不需要额外收人或不想多缴不必要税赋的投资人，两者的利益似乎可以搭配得天衣无缝。我相信，这样的投资人应该把主要的投资局限于不派发股利，但获利能力很强，而且有好地方可以继续投资的公司。我想服务的是这样的客户。
但是最近，情况变得没有那么明显。机构持股人在每天的股票交易活动上，主宰力量愈来愈大。养老金和利润分享基金领得的股利不必缴纳所得税。因此许多机构持股人订定政策，除非派发一些股利，不管多低，否则不投资若干公司。为了吸引和留住这些买主，许多前景非常明亮的公司，开始适量派发股利，但只占每年总盈余的很低比率。在此同时，一些准成长型公司的经理人大幅降低股利派发金额。今天，要区分哪些公司的确不同凡响，善于投资保留盈余的技能，是比以前更要紧的因素。
由于这些原因，我相信，关于股利这个问题，能够说的话是：凡是不需要这笔收人的人，应该把这个因素的重要性大幅降低。大体来说，派发股利低或者根本不派发股利的公司，可以找到更多值得投资的机会。但是由于决定股利政策的人普遍觉得，派发股利对投资人有好处（至少对某些投资人有利），因此偶尔我能在高股利的公司中找到真的不错的投资机会，但这种事不常有。278
第四章
市场效率真的很高？
到了70 年代，在40 年来的经验塑造下，我的投资哲学几乎全部成形。前面提过一些例子，用以说明我的投资哲学成形的背景。这些例子中，不管是聪明的行为，还是愚蠢的行为，除了一个，其余全部发生在前面4O 年，并非巧合。这不表示我在70 年代没有犯下错误。很遗憾的，不管我如何尝试，似乎总要以同样的方式摔倒一次以上，才能真正学到教训。但是我用到的例子，通常是某一事件首次发生的情形，藉之说明我的论点。这可以说明为什么除了一个例子，其余的例子全部发生在以前40 年。
过去40 年，每一年代之间的雷同之处令人惊讶。指出这一点，或许有帮助。或许除了印年代，每个年代都有一段期间，人们盛行的看法是外部影响力量很大，而且超出个别公司管理阶层的控制能力，因此即使最聪明的普通股投资也属有勇无谋的行为，可能不适合精明谨慎的人去做。30 年代，受到经济大萧条的影响，有几年这样的看法甚嚣尘上，但和40 年代人们对德国战争机器及二次世界大战的恐惧，或50 年代另· 次经济严重萧条279
发展投资哲学
势必来临的忧虑，或70 年代人们担心通货膨胀、政府过度干预等事情比起来，则有所不及。但是事后来看，每个年代都创造出不可思议的投资机会。这五个年代，每个年代投资人都有很多机会（不是只有少数机会），买进普通股并抱牢，10 年后获得好几倍的利润。有些时候，利润甚至高达几十倍。同样的，这五个年代，每个年代都有一些当时的投机性热门股，后来证明是盲从群众的人最危险的陷阱，而真正晓得自己在做什么的人，不受波及。所有的年代本质上都很像，也就是获利最丰的机会来自非常值得的投资，但当时金融圈严重错估情势，使得它们的价格低估。当我回顾50 年来冲击证券市场的各种力量，以及这段期间内群众悲喜轮替的现象时，“事情变得愈多，愈是保持原状”这句法国谚语便会浮上心头。我一点都不怀疑，在我们踏进1950 年代之际，面对它带来的所有问题和美景，同样的事情会继续维持下去。
高效率市场的谬误
过去几年，人们把太多的注意力放在我相信不对的一种观念上。我指的是市场效率十分完美的观念。和其他时期的其他错误信念一样，明察秋毫的人如持反向意见，可能有获利良机。
对不了解“高效率”市场理论（" efficien 广俄吐et theo - 动的人来说，“高效率”这个形容词，不是指市场显而易见的机械效率。想要买卖股票的人，可以把委托单下28D
市场效率真的很高？
到市场里，几分钟内，交易便很有效率地执行完毕。“高效率”也不是指敏锐的调整机制，能够反映买方和卖方相对压力的变化，而使股价上涨或下跌几分之一美元。相反的，这个观念说，任何时点，市场的“高效率”价格应已充分和务实地反映一公司所有已知的事情。除非某人拥有重要、非法的内线情报，否则没办法找到真正便宜的股票，因为能够让潜在买主相信值得投资的情况存在的有利影响力量，已经反映在股票价格上！如果市场真如一般人相信的那么有效率，而且重要的买进机会或重要的卖出原因没有不断出现，股票的回报率就不应该有那么大的变动。所谓变动，我不是指整体市场价格的变化，而是指一支股票相对于另一支股票价格变化的分散情形。如果市场有可能那么有效率，则进行分析以获得这种效率的因果关系，整体来说一定很差。
高效率市场理论源于随机漫步学派（阮hoo 】 ofR 加ldom 确恤庆e 招）的学界人士。这些人发现，很难找到一种技术操作策略运作得够好，扣除交易成本后，相对于所冒的风险，能够提供优握的利润。我不反对这种说法。前面已说过，我们极难根据短期的市场预测，从短线进出操作中赚到钱。所谓市场效率很高，或许只是这个狭隘的意思。
我们大部分人是投资人，也应该是投资人（in - vestors ) ，不是操作者（加记e " ）。我们应该寻找长期前景非常美好的投资机会，避开前景较差的投资机会。这一281
发展投资哲学
侧．. . . ．目．? ' ，甲护，护尸，? ? ? ? ? ? ? “俨尸．. . . . . . . . . . . . ，护－一，
直是任何状况中，我的投资方法的中心支柱。我不相信对勤奋、知识丰富的长期投资人来说，价格很有效率。1 肠1 年我的经验可以直接应用在这件事上面。那年秋天，以及1 % 3 年春天，我接受一件富有挑战性的工作，代理专职财务学教授，在斯坦福大学商学研究所教高级投资课程。“高效率”市场的观念未能见及未来数年的情形，和我即将描述的作业练习的动机无关。相反的，我只是要让学生用一种难忘的方式，了解整体市场的波动，相较于个股间价格变动的差异，实在微不足道。我把全班学生分成两组。第一组拿到纽约证券交易所（New Yo 浅stock Exchi 川ge ）依英文字母顺序排列的股票名单，从A 开始；第二组则从T 开始。每一支股票都依字母顺序（优先股和公用事业股除外，我认为它们是不同的类别）。每位学生分到四支股票，必须去查1956 年封关日的收盘价，并经股票股利和股票分割调整（忽略权值，因为影响不大，不值得再加计算），并拿这个价格和10 月13 口星期五（没其他用意，只是这一天的收盘价很精彩）的价格比较。将近五年的这段期间，每支股票的涨跌幅度都标注出来。道琼斯30 种工业股价指数从4 卯点涨到703 点，涨幅为41 ％。总计整个样本有140 本股票。结果如下表：
资本利得或损失百分率
同类股票数目
利得2 的％到1020 % 282
巧支股票
占全部股票的百分率11 %
市场效率真的很高？
利得100 ％到1 卯％18 支股票13 % 利得50 ％到卯％14 支股票10 % 利得25 ％到49 % 21 支股票15 % 利得l ％到24 % 31 支股票22 % 不变3 支股票2 % 损失1 ％到49 % 32 支股票23 % 损失50 ％到74 % 6 支股票4 % 140 支股票100 % 从这些资料可以看出很多东西。在道琼斯30 种工业股价指数上涨41 ％的期间内，38 支股票有资本损失，占总数的27 ％。其中6 支股票，占全部股票的4 % ，总值损失超过50 ％。相对的，约四分之一的股票有非常不错的资本利得。
言归正传，我注意到，如果一个人投资10 ，仪心美元，等分于这张清单上最好的五支股票，则四年又屯季以后，他的资本现在值70 , 260 美元。相反的，如果他投资10 ，《 众）美元买到五支最差的股票，资本现在萎缩为3 , 150 美元。这种极端的结果很不可能发生。要出现这种大好或大坏的结果，除了技能，得靠运气，不管好运或坏运。投资判断力真正不错的人，能从十支最好的股票中挑到五支，投资10 ，仪灯美元，并非难以想像。这种情况中，13 日星期五他的资产净值将是52 ，价O 美元。同样的，一些投资人老是基于错误的理由选择股票，而且总是选到烂股。对他们来说，选到10 支最差的股票里而的五支，也不是完全不可能。这种情况中，10 ，仪心美元的投资会缩水为283
发展投资哲学
4 , 270 美元。拿这两个数字来比较，可以发现，不到五年内，聪明的投资行为和愚昧的投资行为，两者的财富差距可以高达48 ，仪刃美元。
一年半后，我又教同一个课程，再做完全相同的练习，只是没用字母A 和T ，改用另两个字母，构成股票样本。同样的，在五年的时间架构内，虽然起迄时间不同，变异的程度几乎完全一样。
我相信，回顾大部分为期五年的市场，我们可以发现股价涨跌有相似的差异。股价表现相差很大，有些可能来自出乎意料的事件― 关于一支股票前景的重要新资讯，在一段期间之初始料未及。但是大部分的差异，至少在涨跌方向和相对于市场的涨跌幅度，大致上事先预料得到。
雷伊化学公司
有鉴于这些证据，我很难想像有人认为股市有高效率。这里又用到“高效率”一词，因为主张这个理论的人是这么使用的。但在进一步详细讨之前，容我先谈仅仅几年之前的一种股市情况。70 年代初，雷伊化学公司（瓜ychem Co 卿ration ）的股票在市场上享有很高的盛名，因此本益比相当高。其中一些原因，从该公司执行副总裁罗伯· 海尔普林（RobertM ，时perin ）讲的一些话，可能看出端倪。谈到雷伊化学公司经营哲学的四大要点时，他说：
284
市场效率真的很高？
l ，雷伊化学不做技术上简单的任何事情（也就是潜在竞争对手容易模仿的东西）。
2 ，除非能够垂直整合，否则雷伊化学不做任何事情；也就是，雷伊化学必须研究发展、生产制造、销售产品给客户。
3 ，除非有很大的机会可以获得特有的保障，通常是指专利权保护，否则雷伊化学不做任何事情。除非能有这样的事情，否则研究发展精力不会用在某个专案上，即使符合雷伊化学的专长，也不惜牺牲。
4 ，不管在什么产品目标市场立基，不论市场规模大小，雷伊化学只产制它相信能成为市场领导者的新产品。
到了70 年代中期，控制大型机构基金的人普遍留意到这些异常突出的优势，相信雷伊化学具有非凡的竞争优势和吸引力，因此在市场上大量买进该公司的股票。但是最能吸引这些持股人，以及那时本益比偏高的可能原因，在于这家公司的另一个层面。许多人认为雷伊化学花在新课题开发上的资金，占营业额的比率高于平均水准，拥有非常优秀的研究组织，能生产出够多的新产品，公司可以仰赖它们，营业额和盈余将持续上扬，毫不中断。这些研究中的产品的确对金融圈有一股特别的吸引力，因为许多较新的产品只是和其他公司的老产品285
发展投资哲学
间接竞争。最重要的是，这邺新产品能让工资很高的劳工，做同样的事所花的时间，远低于从前。公司节省下来的成本够多，除了回馈最终客户，还能有相当不错的利润率。所有这些事情，推动股价上扬，1975 年底涨到42 万美元以上的高价（价格经后来的股票分割调整）― 是 1976 年6 月30 日结束的会计年度估计盈余的25 倍左右。
雷伊化学期望破灭，股价崩跌
l 盯6 年6 月30 日止的会计年度快结束的时候，雷伊化学惨遭双重打击，不但股价重挫，在金融圈的声誉也一落千丈。金融圈本来对一种叫做Stilan 的特有聚合物前景十分看好，因为相对于航空业用于涂布线路的其他化合物，它有独特的优点，而且处一r 最后研发阶段。同时这种聚合物是雷伊化学走向基本化学品的第一种产品，也就是雷伊化学开始在自己的工厂生产基础化学品，而不向别人购买原材料再加工。由于这种产品很有吸引力，雷伊化学拨给这种研发产品的经费，远高于其他任何产品，相差之巨，历年仅见。金融圈认为这种产品业已迈向成功之路，经历所有新产品必经的“学习曲线”之后，它将有很高的利润率。
事实上，后来的发展完全相反。照雷伊化学公司管理阶层的说法，Sti 」an “科学上成功，但商业上失败”。一定能力很强的竞争对手推出改良型产品，虽然技术上不286
市场效率真的很高？
如弘l ，那么好，功能却恰合所需，而且价格便宜许多。雷伊化学的管理阶层承让这一点。几个星期内，管理阶层做成痛苦的决定，放弃这种产品，冲销在它上面投下的庞大投资。冲销金额使那一会计年度的盈余减少约930 万美元。不计一些特别利益，每股盈余从上一会计年度的7 . 95 美元降低到0 ．璐美元。
除了盈余急降，金融圈对该公司研发能力的强烈信心也动摇，令人大感不安。金融圈普遍忽视了一个基本原则，也就是所有公司的一些新产品开发难免终归失败。所有的工业研究活动，以及经营管理良好的公司，都无法摆脱这一点，但长期而言，其他成功的新产品将能弥补失败的产品仍有余。花最多钱的特定专案，最后竟然失败，有时可能只是运气欠佳。无论如何，股价受到很大的影响。1976 年第四季，股价跌到约14 ％美元的低点（同样经过后来一股公割成六股的调整），是前一个高点的只分之一左右。当然了，只有少量股票能以当年的低点买进或卖出。更重要的是，此后好几个月内，股价只略高于这个低价。
另一件事也影响该公司此进的利润，并导致雷伊化学失宠。任何成长顺利的公司，主其事者最艰难的任务之一，是适时调整管理结构，好在公司成长时，兼容并蓄小公司适当控制和大公司最佳控制间的差异。l 刃6 会计年度结束之前，雷伊化学的管理阶层主要是依制造技术划分事业部门；也就是，根据生产的产品设立事业部「」。公司规模还小时，这套方法运作得很好，但随着公287
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司逐步成长，不利于以最高的效率服务客户。因此，1975 年计年度结束之际，雷伊化学的高级管理人员开始着手于“大公司”的管理理念。公司依所服务的行业重新架构事业部门，而不是依产品的物理和化学组成。调整组织结构的目标日期订在1976 会计年度底。当初订定这个日期时，管理阶层压根儿没想到竟和放弃Stilan 产生的庞大冲销金额碰在一起。
雷伊化学公司每个人都知道，组织结构调整后，至少一季，可能两季以上，盈余会大幅减低。虽然组织结构调整之后，雷伊化学的管理阶层人事几乎没有变动，但是很多人现在有了不同的上级主管，不同的下级部属，以及必须相互协调作业的不同同事，所以会有一段效率较低的适应期，直到雷伊化学的员工学会如何以最好的方式，和往来的新面孔协调作业。公司管理阶层决定按照原定日期实施结构调整计划，而不把势必对雷伊化学目前的盈余造成二次打击的事情延到以后再说。从这点，正可以强烈看出公司对长期的未来有信心不担心短期的绩效。
事实上，大幅调整组织结构遭遇的困难，远比当初想像的要低。正如预期，新会计年度第一季的盈余远低于如果不调整组织结构时的水准。但是这次变革运作得很好，随着第二季展开，这方面的短期成本多已消除。从基本面看，在分析师眼里，这些发展应属利多。雷伊化学现在所处地位，更能应付未来的成长，而照以前的方式，根本做不到。它己成功地跨越一道障碍，这道障288
市场效率真的很高？
碍很可能使原本吸引人的成长公司的光采黯淡下来，但是大体来说，金融圈似乎未能认识到这一点，相反的，盈余暂时进一步萎缩，使股价跌到低点后欲振乏力。对潜在投资人而言，这个价位更吸引人的地方，在于另一股影响力量。其他公司放弃已证明不成功的重大研究计划后不久，我也曾看到这股力量。放弃Stilan 的一个财务效果，是投人那个计划的大量资金现在释放出来，可用于别的地方，更要紧的是，重要的研究人员同样能够抽身而出，从事其他的计划。一两年内，就像久旱逢甘霖，百花齐放，公司开始见到前景美好的研究计划相对于它的规模来说，比例之高，前所未见。
雷伊化学公司和高效率市场理论
那么，雷伊化学的故事，和最近在金融圈若干地方引起许多人支持的“高效率市场”理论，有什么关系？那个理论说，股价会自动和立即反映任何该公司已知的事情，因此只有拥有他人不知的非法“内线情报”的人，才有可能从一支股票未来的走势中获利。就这件事来说，雷伊化学的管理阶层十分坦白，愿意向任何有兴趣的人说明前面提过的所有的事实，并解释为什么盈余不佳的期间会相当短暂。
其实，以上所有的事情发生之后，盈余终于攀升到新高水准，雷伊化学公司的管理阶层更进一步，做了～件事。1 盯8 年1 月26 日，他们在总公司举办长达一天的289
发展投资哲学
会议，我有幸参加。雷伊化学公司的管理阶层邀请所有机构、经纪商和投资顾问参加这次会议。这些人不是对雷伊化学有兴趣，就是可能有兴趣。会议中，公司最高ro 位主管十分坦诚和不厌其详地说明解释公司的前景、问题、个人负责事务的现状。我只偶尔在其他公司的类似会议见到那么诚恳和详细的报告。
会议召开后一两年，雷伊化学的盈余成长状况，和根据会议上所说的事情去推测一模一样。那段期间，股价从会议当天的23K 美元上涨一倍以上。可是在会议结束后几个星期内，股价没有受到特别的影响。若干与会者显然对会议上描述的美景留下深刻的印象，但太多人仍无法摆脱一两年前双重震撼的阴影。他们显然不相信会议＿．匕听到的话。高效率市场理论不过如此。
从雷伊化学等公司的经验，投资人或投资专业人士能够得出什么样的结论？接受和受“高效率市场”理论影响的人，大致可分成两类。一类是学生，他们的事务经验很少。另一类很奇怪，似乎是大型机构基金的许多经理人。大体而言，投资散户很少注意这个理论。从我实际运用个人的投资哲学获得的经验，可以做出结论：1 叨O 年代即将结束的此刻，在我专长的科技股，大型公司的有利投资机会多于小型科技公司；前者的市场为机构所主宰，投资散户则在后者扮演远为吃重的角色。约卜年前，一些人能看出当时盛行的两极市场观念的谬误，并因为认清这个观念特别荒唐之处而从中获利。同样的，每个年代中，一有错误的观念出现，就会为那290
市场效率真的很高？
些具有投资敏锐观察力的人创造机会。
结论
以上所说，就是我从半个世纪的商业经验中发展出来的投资哲学。它的核心或许可以总结成如下八点：
1 ．买进的公司，应有按部就班的计划，以使盈余长期大幅成长，而且内在的特质很难让新加人者分享那么高的成长。选择这样一家公司，还有很多有利或不利的细节应该考虑，显然不可能用这么短的篇幅说明清楚。有兴趣的读者，不妨参考“保守型投资人夜夜安枕”一篇前三章。我在那里以尽可能简洁的文字陈述这个主题。
2 ．集中全力购买那些失宠的公司；也就是说，由于整体市况或当时金融圈误判一家公司的真正价值，使得股票的价格远低于真正的价值更为人了解时将有的价位，则应该断然买进。
3 ．抱牢股票直到（a ）公司的性质从根本发生改变（如人事变动后，管理阶层的能力减弱），或者( b ）公司成长到某个地步后，成长率不再能够高于整体经济。除非有非常例外的情形，否则不因经济或股市走向的预测而卖出持股，因为这方面的变动太难预测。绝对不要因为短期原因，就卖出最具魅力的持股。但是随着公司的成长，不要291
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J 忘了许多公司规模还小时，经营得相当有效率，却无法改变管理风格，以大公司所需的不同技能来经营公司。
4 ，主要目标在追求资本大幅成长的投资人，应淡化股利的重要性。获利高，但股利低或根本不发股利的公司中，最有可能找到十分理想的投资对象。配发给持股人的股利占盈余百分率很高的公司，找到理想投资对象的机率小得多。
5 ．为了赚到厚利而投资，犯下若干错误是无法避免的成本，二如经营管理最好和最赚钱的金融贷款机构，也无法避免一些呆帐损失。重要的是尽快承认错误、’了解它们的成因，并学会避免重蹈覆辙。良好的投资管理态度，是愿意承受若干股票的小额损失，并让前途较为看好的股票，利润愈增愈多。好的投资一有蝇头小利便获利了结，却听任坏的投资带来的损失愈滚愈大，是不良的投资习惯。绝对不要只为了实现获利就获利了结。6 ．真正出色的公司，数量相当少。它们的股票往往没办法以低廉的价格买到。因此，有利的价格存在时，应充分掌握当时的情势。资金应该集中在最有利的机会上。那些介人创业资金和小型公司（如年营业额不到2 ，夕X ）万美元）的人，可能需要较高程度的分散投资。至于规模较大的公司，如要适当分散投资，则必须投资经济特性各异的各种行业。对投资散户（可能和机构投资人以及若292
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干基金类别不同）来说，持有20 种以上的不同股票，是投资理财能力薄弱的迹象。通常ro 或12 种是比较理想的数目。有些时候，基于资本利得税成本的考虑，可能值得花数年的时间，慢慢集中投资到少数几家公司。投资散户的持股在加种时，淘汰一些最没吸引力的公司，转而持有较具吸引力的公司，是理想的做法。务请记住：E 凡［SA 的意思是’‘徒劳无功：行动时思虑欠周”( D 姚－culated Results : L 拐司币cient 阮户istica 往妇Action ）。7 ．卓越的普通股管理，一个基本要素是能够不盲从当时的金融圈主流意见，也不会只为了反其道而行便排斥当时盛行的看法。相反的，投资人应该拥有更多的知识，应用更好的判断力，彻底评估特定的情境，并有勇气，在你的判断结果告诉你，你是对的时候，要学会坚持。
8 ．投资普通股和人类其他大部分活动领域～样，想要成功，必须努力工作、勤奋不懈、诚信正直。
以上所说每项特质，我们有些人可能与生俱来优于或劣于他人。但是我相信，只要严以律己和投人心血，所有的人都可以在上述每个领域，“培养人”自己的能力。
普通股投资组合的管理，有时难免有些地方需要靠运气，但长期而言，好运、坏运会相抵。想要持续成功，必须靠技能和继续运用良好的原则。根据我的八点指导293
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原则架构，我相信未来主要属干那些能够自律且肯付出心血的人。
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附录
附录
评枯好么司的重要因素①
根据我的哲学，我只投资少数公司，而且这些公司的前景必须非常好。很明显的，我调查研究公司时，会注意它们有没有成长潜力的蛛丝马迹。同样重要的，我试着透过研究，避开风险。我希望确定公司的管理阶层有能力善用潜力，并在这个过程中让我的投资风险降到最低。我做财务分析、访问企业管理阶层、和熟悉某行业的人士讨论时，总会观察研究中的企业是否符合我的杰出标准。它们应具备的一些防守型特征，总结如下。
功能因素
，这家公司生产的产品或提供的服务，相较于竟争对手，必须是成本最低的公司之一，而且可望继续保持。a ．损益平衡点相对偏低，可以在市况低迷时，让这家公司存活下去，并在实力较弱的竞争对手退出市场之后，强化它的市场和订价地位。
b ，由于利润率高于平均水准，这家公司能从内部创
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造出更多的资金，维系公司的成长，不必发行新股，使得股权稀释，或因为过度依赖固定收益融资工具，造成财务上的压力。
2 ．一家公司必须时时＿以顾客为念，体察客户需求和兴趣的变化，接着以适当的方式因应这些变化。要有这个能力，公司必须源源不绝推出产品，弥补趋于成熟或落伍的老旧产品仍有余。
3 ，效果卓著的行销工作，不只必须了解客户需要什么，也要用客户能懂的语汇，向他们说明解释（透过广告、推销，或其他方法）。公司应该密切控制和不断监视市场努力的成本／效益。
4 ．今天即使非科技公司也需要强大和目标正确的研究能力，藉以（a ）生产更新和更好的产品，以及（b ）以效果更好或更有效率的方式提供服务。
5 ．研究的成效有很大的差异。研究要更有成效，两个要素不可或缺，它们是（a ）市场／利润意识，以及（曰有能力汇聚必要的人才，组成成效卓著的工作的团队。6 ，拥有强大财务团队的公司，享有几顶重要的优势：a ．良好的成木资讯有助于管理阶层把精力放在利润贡献潜力最高的产品。
b ．成本制度应能明确指出哪些营运单位的生产、行销和研究成本的运用效率欠佳。
c ．严格控制固定和营运资金的投资，而能保存资本。7 ，至关紧要的财务功能可以做为预警系统，提前找出可能危及利润计划的影响力量，让公司有充裕的时间及296
附录
早拟定矫正计划，把不利的意外事件减到最低。
人的因素
1 ，公司要经营得更为成功，需要的领导者具有刚毅果决的创业家个性，结合必要的驱动力、原创性构想和技能，以建立公司的财富。
2 ．成长导向的执行官身边必须围绕一个能力很强的团队，充分授权给他们，负责公司事务的营运。和具有破坏力的争权夺利不同，团队合作精神极其要紧。3 ．公司必须用心吸引较低阶层的优秀经理人，并训练他们负更大的责任。遇有人事升迁，应优先考虑内部人才。从外面聘任执行官，尤其是企业衰弱的危险讯号。4 ，整个组织必须充满创业家精神。
5 ．经营较为成功的公司，通常有一些独特的人格特质― 做事情有一些特别的方法，对管理阶层来说，效果特别好。这是正确迹象，不是负面迹象。
6 ．管理阶层必须认识并适应一个事实，也就是公司运作其中的这个世界，变化的脚步愈来愈快。
a ．每一种已被接受的做事情方式，必须定期重新检讨，寻找更好的新方法。
b ．改变管理方法难免有风险，应认清这‘点，把风险降到最低后，冒险去做。
7 ．公司必须真诚、脚踏实地、念兹在兹、持续不断努力，让每个阶层的员工，包括蓝领阶级在内，相信公司真297
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．一尸～? ? ? ? ? ? －一－一－一－- - 的是工作的好地方。
a ．对待员工的方式，必须让他们觉得受到尊重，建立起合理的尊严。
h ．公司的工作环境和福利计划，应能激励工作士气。c ，员工应能在不必心怀恐惧的情况下表达不满，而且能够合理期待公司给予适当的注意和采取行动。d ．参与式计划似乎运作得很好，而且是好构想的重要来源。
管理阶层必须愿意严守戒律，促使公司成长。要追求成长，必须牺牲若干月前的利润，为更美好的未来奠定基础。
企业特质
1 ．虽然考虑新投资的时候，管理人员很重视资产报酬率，投资人却必须认清：以历史成本列示的历史资产，使得各公司间绩效的比较遭到扭曲。即使周转率有差异，盈余相对于营业额的比率高，可能表示投资的安全性较高，特别是通货膨胀率上扬时。
2 ．高利润率会引来竞争，竞争则会侵蚀获利机会。抑制竞争的最好方式，是以很高的效率营运，使得潜在竞争对手没有加人的诱因，知难而退。
3 ．规模效率往往被官僚习气浓厚的中阶管理人员低落的效率抵消掉。但对经营良好的公司来说，业界领袖地位可以创造出很强的竞争优势，而对投资人构成吸引298
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力。
4 ．抢先踏进新产品市场，夺得第一，并非一践可几。有些公司抢到第～的条件比别人好。
5 ．各种产品并非孤岛。比方说，每种产品都在间接竞争，希望赚到消费者的钱。价格一有变动，即使经营良好的低成本公司，一些产品也可能失去吸引力。6 ．在根基稳固的竞争对手已有强大地位的市场领域，很难推出优异的新产品。虽然新加人者可以努力加强生产、行销力量、商誉，以提高竞争力，既有的竞争对手还是能够采取强大的防卫行动，夺回受到威胁的市场。创新者如能相对于目前的竞争对手，以崭新的方式结合不同的科技学门，如电子和原子核物理学，则成功的机率较高。
7 ，要取得业界领导地位，科技只是其中一条管道。培养消费者的“忠诚”是另一条管道，．卓越的服务也是。不管如何，一家公司必须有强大的能力，对抗新竞争对手，保卫既有的市场。理想的投资对象，这样的能力缺之不可。
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