走笔至此，聪明的读者可能已看出一个基本的投资原则。大体而言，似乎只有少数成功的投资人才了解这个原则：一旦某支股票审慎挑选起来，而且历经时间的91
怎样选择成长股
考验，则很难找到理由去卖它。可是金融圈仍不断提出建议和评论，列举卖出优异普通股的其他种种理由。这些理由站得住脚吗？
最常见的理由，是相信整体股市某种幅度的跌势呼之欲出。前面一章，我曾说过，由于担心大盘可能如何而延后买进值得投资的股票，长期而言，是损失惨重的做法，因为投资人忽视了他相当肯定的强大影响力量，反而担心没那么强的力量。但以目前人类的知识而言，他和其他每一个人对于后者，大致上只能依赖猜测。买进值得投资的普通股时，不应因为忧虑普通的空头市场来袭，而受到过度影响，如果这个论点有理，则不应因为这种忧虑而出售优异股票的论点，更有道理。前一章提到的所有论点，同样适用于此。此外，考虑资本所得税的因素之后，投资人卖出这样的股票卖得正确的机率，更为减弱。出色股票持有好几年，应该会有很大的利润，资本利得税将使出售持股的成本更显沉重。
还有另一个损失更大的理由，可以说明为什么投资人绝对不要因为优虑普通的空头市场可能来袭，而抛售出色的股票。如果所选的股票的确是好股，那么下一次多头市场来临时，应会看到这支股票创下的新高价，远高于迄今缔造的最高价。投资人如何晓得何时应买回股票？理论上，应在即将出现的跌势之后买回。但是这无异于事先假定投资人知道跌势何时结束。我看过很多投资人，因为优虑空头市场将来，而抛售未来几年将有庞大涨幅的持股。结果，空头市场往往未现身，股市一路92
何时卖出
扶摇直上。空头市场果真来临时，我从没看过买回相同股票的投资人，能在当初的卖价以下买得。通常股价实际上没跌那么多，他却还在苦苦等候股价跌得更深，或者，股价的确一路下挫，他们却因优虑别的事情发生，一直没有买回。
这又带领我们到另一种觉见的推理方式，使得善良但涉世未深的投资人错失未来庞大的利润。这个论点是，某支出色的股票价格涨得过高，因此应该卖出。还有什么比这种说法更有道理？要是一支股票的价格过高，为何不卖出，而要死抱不放？
在做出结论之前，我们稍微深人表层探讨这种说法对不对。价格到底多高才算过高？我们到底想要什么？任何真正出色的股票，本益比（价格相对于当期盈余的比率）会比获利能力稳定但未见提升的股票高，而且理应如此。毕竟，要参与分享企业持续成长的利益，显然值得多付出一些。我们说某支股票的价格过高时，意思可能是指它的售价相对于预估获利能力的比率，高于我们相信应有的水准。或许我们的意思是，它的本益比高于前景类似的其他公司；这些公司未来的盈余也有可能大幅提高。
这些说法，都试图以很高的准确度衡量某些东西，但实际上我们不可能办到。投资人没办法准确地指出某家公司两年后的每股盈余将有多少。他顶多只能用一般性和非数学式的语汇，判断这种事情，如“大致相同”、“略微上升”、“上升很多”、“大幅上升”。其实，公司高93
怎样选择成长股
级管理人员也没办法做得比他们好很多。要判断儿年后平均盈余有没有可能大幅上升，他们和投资人的能力相当接近。但到底增加多少，或者到底哪一年会有这种增幅，通常必须猜测很多变数，根本不可能预测得很准确。在这些情况下，一个人怎能判断成长异常迅速的杰出公司股价过高？不要说他无法预测得很准，连勉强可以接受的准确度也难以达到。假设某支股票现在的价格不是常见的盈余的25 倍，而是盈余的35 倍。或许这家公司近期内将有新产品推出，但金融圈还没能了解新产品真正的经济价值。或许根本没有任何这样的产品。如果成长率很高，再等个10 年，这家公司的规模将是当前的4 倍，则目前的股价可能高估35 % ，成者不可能高估35 % ，还有那么重要吗？真正要紧的是，未来价值将提高的股票，不要轻意放手。
我们的老朋友资本所得税再次在这个结论中插上一脚。成长股被人认为价格过高而建议卖出，则于出售时，持有人几乎都必须缴纳很高的资本所得税。因此，除了会失去一家公司的股票，使我们没办法在未来好几年继续分享很高的成长率，而且还必须承担可观的税赋。下定决心相信那支股票的价格可能暂时涨过头，不是比较安全和省钱吗？投资那支股票，我们已有可观的利润。假使股价有一阵子跌得比目前的市价低35 % ，真的有那么严重吗？同样的，保住长久利益不是比暂时失去一小部分利润更重要吗？
投资人有时还用另一种论点，而与本该上门的利润94
何时卖出
错失交臂。这个论点是所有不当看法中最荒谬的、，个。他们认为，手中持股已有很大的涨幅。因此，单单因为股价已经上涨，大部分的上涨潜力可能已经耗尽，所以应该卖出，转而买进还没上涨的其他股票。我相信，投资人只应购买杰出的公司，而杰出的公司股票根本不会以这种方式运作。它们的运作方式，用下述假设性的例子，或许说明起来最清楚明白：
设想你大学毕业那一天。如果你没上大学，则不妨想成高中毕业那一天。就我们举例说明的目的而言，大学或高中毕业都无关紧要。这一夭，班上每位男同学觅需马上用钱，每个人都向你提出相同的交易方式。如果你肯给他们一笔钱，金额相当于他们开始工作后12 个月内总收人的10 倍，则在他们的余生，每年收入的四分之一会交给你！最后我们假设，虽然你认为这种交易方式很棒，但你手上的钱只够和三位同学达成交易。这时，你的推理过程会很像投资人运用良好的投资原则选择普通股。你会马上开始分析你的同学，但不看他们与人相处多融洽，或者多有才气，只看他们可能赚多少钱。如果班上同学很多，可能有相当多大一开始便被剔除，因为你对他们认识不够清楚，没办法判断他们的赚钱能力将有多高明。同样的，这种比拟和运用智慧买进普通股很接近。
最后，你会选出三位同学和他们达成交易，因为你觉得他们未来的赚钱能力最强。十年过去了，三位同学中有一位表现十分突出。他在一家大公司工作，一再获95
怎样选择成长股
得耀升。公司内部己有传闻，说总裁属意于他，再等个十年，很有可能接任总裁的宝座。到时，这个职位将带来很高的薪酬、认股权、养老福利等等。
这种情况下，一向建议人们卖出“涨过头”的超级好股，获利了结、落袋为安的股市报导作者，看到别人同意给你6 倍于原始投资金额的价码，买你和同学的合约，会怎么说？如有人建议你卖出这份合约，转而和另一位同学缔约，而他的年收人仍和十年前刚踏出校门时大致相同，你一定觉得，提出这种建议的人该去做脑部检查。（财务上）成功的同学收人已经增加，而不成功的同学未来增加的空间仍大，这样的说法可能相当愚蠢。如果你对自己的普通股认识一样清楚，则我们常听到卖出好股的许多论点，也一样愚蠢。
你可能认为，这些话听起来的确有道理，但毕竟同学不是普通股。没错，两者间有一个很大的不同点，但这个不同点只能强化，而非减弱“绝对不要因为价格涨幅已大，而且可能暂时过高，而卖出优异普通股”的理由。这个不同点在于同学的寿命有限。普通股则没有类似的寿龄限制。发行普通股的公司，可以甄选优秀的管理人才，训练这些人才了解公司的政策、方法和技术，以保留和传承公司的活力好几个世代之久。杜邦这家公司已经迈进第二个世纪。道氏公司在才华洋溢的创办人去世多年，依然屹立不摇。目前这个时代，人的欲望无穷，市场潜力惊人，企业的成长毫无限制，不像人有一定的天年。
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何时卖出
本章背后的想法或许可以归纳成一句话：如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是― 几乎永远不会来到。
第七章股利杂音
关于普通股的投资，在许多层面上，有不少牵强附会的想法和普遍接受的似是而非的说法，但每次谈到股利的重要性，一般投资人混淆得更为严重。
这种混淆和似是面非的说法，甚至蔓延到平常和股利有关的各种习惯性遣词用字上。有家公司一向不发放股利，或者发放很低的股利，后来总裁要求董事会开始大幅发放股利。该公司这么做了。谈到这件事时，总裁或董事会常说，现在该为持股人“做些事情”了。他们的看法是，不支付或不提高股利，等于没为股东做什么事。或许这种说法正确。但不是单单因为没在股利的发放上采取行动，就没替股东做什么事。盈余不以股利的形式发放，而用在建造新厂房、推出新产品线，或在老厂房装设大幅节省成本的设备，管理阶层为股东创造的利益，还是有可能远高干从盈余中提拨股利。投资人不管未发放股利的盈余用途为何，只要股利率能够增加，都视之为“受欢迎的”股利行为。基于更重要的原因，而减少发放股利或不发放股利，几乎总是被投资人看成“不受欢迎的”行为。
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股利杂音
投资大众常把股利一事搞混，有个主要的原因，就是每次盈余没有发放给股东，而保留在企业中时，股东获得的利益差异很大。有些时候，保留盈余对他毫无好处。有些时候，得到的好处是负值。如果盈余没有保留下来，他的持股价值会下降。但是保留盈余感觉上无法提高他的持股价值，因此看起来对他没有好处。最后，持股人从保留盈余受益匪浅的很多例子中，同一公司不同类别的股东所得利益殊不一致，令投资人更为混淆。换句话说，每次盈余未以股利的形式发放时，应检讨这种行动的用意，‘了解到底发生了什么事。在这里，稍微深人表层去观察，并详细讨论其中一些差异，可能有所帮助。
持股人何时无法从保留盈余获得好处？一种情形是管理阶层累积的现金和流动资产，远超过目前和未来经营所需。管理阶层这么做，可能没有不良的动机。有些高级主管正是因为这种相对稳定的不流动性，而产生信心和安全感。他们似乎不了解自己的安全感，是建立在没有给予股东财富上。股东应该有权利以他认为合适的方式，运用这笔财富。
还有另一种更严重的状况：盈余保留在企业中，但持股人往往没有得到更大的利益。由于管理阶层的素质欠佳，留在企业中的资金获得的报酬率低于正常水准，保留盈余只好用于扩张缺少效益的营运活动，而不是设法改善营运活动，便会发生这样的事。通常管理阶层迟早会建立起更大但无效率的王国，而且成功地给自己提99
怎样选择成长股
高薪水，理由是他们做的事情多于以往。结果，持股人最后得到的利润微乎其微，或者根本没有利润。按照本书所说观念去做的投资人，不可能受到这些情况影响。他会买进股票，是因为那些股东十分出色，不是只因它们很便宜。一家企业的营运活动欠缺效率，而且管理阶层的素质低于标准，就没办法符合我们所说的巧要点。在此同时，符合前述要点的管理阶层，几乎肯定会为多余现金寻找出路，不是只顾着累聚现金。保留盈余为企业巫需，为什么有可能无法提高股东的持股价值？原因有二。其一是顾客或公共的需求改变，迫使每一家竞争公司非得花钱在某些资产上不可，但这些资产没办法提高业务量，可是不花这些钱，生意却可能流失。零售店装设昂贵的空调系统，便是典型的例子。每一家相互竞争的商店都装了这种设备之后，净营业收人不会增加，但如某家商店不向竞争地手看齐，没装空调系统，可能发现炎热的夏日里门可罗雀。基于某些奇怪的理由，我们公认的会计制度和税法，根本不区分这种“资产”和真能提高业务价值的资产，所以股东往往觉得受到不公平待遇；因为盈余没有转移到他们手中，而且看不出保留在企业中的盈余，使他的持股价值增加。保留盈余未能促使利润提高，另一个更重要的原因，起于会计守则存在的缺陷。处在我们这个货币购买力变动既快且巨的世界中，标准的会计处理方式却似乎视货币价值为固定不变。会计师说，会计处理本来就是要做这种事。这种说法很有可能是对的，但假使资产负债表1oo
股利杂音
和上面所说资产的实质价值有任何关系，则因此产生的混淆，似乎和工程师、科学家只用两度空间的平面几何，在我们的三度空间世界做运算一样。
现有的资产不再具有经济实用价值时，折旧额理论上应足以置换现有的资产。把折旧率仔细计算出来，而且资产的重置成本在它的可用寿期内保持不变，就会有这样的事。但由于成本节节上升，总累积折旧额很少足以置换过时的资产。因此，如果公司希望继续拥有以前拥有的东西，就必须从盈余中多保留一些资金，补足其间的差额。
这类事情虽然影响所有的投资人，但对成长公司持股人的影响，通常低于其他任何类别的投资人。这是因为购买新资本资产（有别于仅仅置换现有和即将淘汰的资产）的速度通常很快，有比较多的折旧属于最近购置的资产，而这些资产比较接近目前的价值。折旧额中，属于几年前购置的资产比率较低；它们的成本远低于今日。
详述用于建置新厂和推出新产品的保留盈余，在哪些地方对投资人有巨大的利益，未免有重复之嫌，但是某类投资人相对于另一类投资人获益多少，则有仔细探讨的价值。理由有二，然而整个金融圈老是误解这件事。正确了解这件事，便能轻而易举评估股利的实质意义。我们假想一个例子，用以探讨人们对谁从股利中获益最多的一些错误观念。管理良好的XYZ 公司过去几年的盈余稳定成长，股利率维持不变。四年前，它拿出盈101
怎样选择成长股
余的50 ％发放股利，四年来，获利提高不少，现在支付相同的股利，只需动用今年盈余的25 ％。有些董事要求提高股利。其他一些董事则指出，公司从来没有遇到过如此多的机会可以拿保留盈余去投资。他们进一步表示，只有维持原来的股利率，而非提高，才可能好好把握所有美好的机会。只有这么做，公司才能取得最高的成长率。到底应该怎么做，双方爆发激烈的争辩。
这个时候，一定有位董事讲出金融圈最常见的似是而非论调：XYz 公司不提高股利，就是牺牲小股东，图利大股东。这句话背后的理论是，大股东的税率较高，缴纳税款之后，余款占股利的百分率会远低于小股东。因此，大股东不喜欢提高股利，但小股东很希望股利增加。
事实上，股利提高与否和保留盈余，对个人所得多寡并无多大关系。这事取决于每位股东是不是会挪出部分所得，增加投资。所得税率较低的数百万持股人，每年都会挪出一些钱，不管多少，以增加投资。如果他们这么做，而且如果必须缴税（情形很可能如此），那么用小学算术算得出来。运用公司的保留盈余，可以掌握所有好的机会时，董事会提高股利反而有损他们的利益。相对的，股利提高可能对某位大股东有利，因为他急着用钱；有钱人也难免有急需。
现在来说明何以如此。任何人只要有足够的多余资金投资普通股，并按最低的所得税率纳税，他们的所得也是相当高的。因此，个人股利免税额父美元扣除后，102
股利杂音
即使持股最低的投资人，也必须就其他股利所得缴纳最低20 ％的税率。此外，买进股票必须付给经纪商手续费。由于零股收取的费率较高，以及有最低手续费规定等不利因素，小额买进时，这些成本所占比率，远比大量买进时高。这一来，可用于再投资的实际资金，会远低于所领股利的80 ％。如果持股人适用的税率级距较高，股利增加部分可用于再投资的百分率会减低。
当然了，有些特殊股东类别，如大学和养老基金，不必缴纳所得税。也有一些个人，股利所得低于50 美元的免税额，但是这些持股人的总股数很低。对这些特殊持股人而言，上面所说的情况有点不一样。至于绝大多数持股人，不管持股多寡，都没办法避免股利必须缴税的基本事实。如果他们的所得都储蓄下来，面非花掉，同时资金能用于投资正确的普通股，则所投资企业的管理阶层把增加的盈徐拿去再投资，而不是提高发放股利，对他们比较有利。
股东获得的好处― 资金百分之百留在公司为他们效力，而不是领得股利，缴交所得税和经纪商的各项费用之后，大打折扣― 不限于此。选到正确的普通股，不是简单容易的事。如果公司认为增加发放股利为好事，则投资人当初选股时一定做得很聪明。所以说，请这批优秀的管理人员运用保留下来的额外盈余，另做其他投资，风险比较低，以免自己必须再冒犯下严重错误的风险，另寻同样突出的新投资对象。考虑要保留或发放盈余增加部分的公司愈是优秀，这个因素愈重要。连不用103
怎样选择成长股
缴纳所得税和没有把全部所得花掉的持股人也发现，公司保留资金以掌握值得投资的新机会，对他们带来的利益，不亚于必须缴纳所得税的持股人获得的利益。根据以上所说，股利的真正意义开始浮现。对那些希望善用资金以获得最大利益的人来说，股利不像金融圈很多人所说的那么重要。不管是买进机构型成长股的保守型投资人，或是愿意而且有能力冒更高风险以获得更高报酬的人，情况都是如此。有时人们会说，高股利报酬率是种安全因子。这种说法背后的理论是，高收益股票已提供高于平均水准的报酬，所以价格不可能过高，也不可能跌得很多。没有什么事情能悖离真理。关于这个主题，我看过的每一份研究报告都指出，发放高股利的股票中，价格表现差劲的数目，远多于发放低股利的股票价格表现差劲者。本来相当优秀的管理阶层，如果选择增加发放股利，不把增加的盈余再投资于企业中，而牺牲美好的机会，就像农场管理人急着把能够卖掉的肥壮牲畜送到市场，不肯继续养到能卖到最高价的时候。前面所谈是提高股利的公司，不是针对配发任何股利水准的公司。我晓得，偶尔有些投资人不需要任何所得，但几乎所有的人都偶尔有需要。杰出的公司碰到大好成长良机时，管理阶层即使在发放若干股利之后，仍有能力― 保留其余的盈余，以及透过发行优先证券筹措资金― 取得足够的现金，以把握美好的成长机会。每位投资人都必须决定，相对于本身的需求，有多少资金能投人成长很高；但未发放股利的公司。但最重要的104
股利杂音
是，所买的股票，不能只强调发放股利，以致于限制了成长实现的机会。
这件事带领我们触及可能最重要，但很少人讨论的股利层面。这是规律性或可靠性的问题。聪明的投资人必须自己做好计划。他会往前看，观察自己有没有能力拿所得资金去做什么事。他或许不在意所得会不会马上增加，但希望获得保障，确保所得不致减少。此外，他必须自己做成决定，在会把大部分或全部盈余再投资的公司，以及成长不错，但速度较慢，盈余再投资比率较低的公司间作出选择。
由于这些理由，股东关系政策订得高明，而且因为这种政策以致股价本益比偏高的公司，思考方向通常能避免把财务人员和财务副总裁搞得昏头转向。他们订好股利政策之后，就不会改变。他们会让股东知道这个政策。他们可能大幅调整股利，但很少调整政策。这个政策是以盈余应保留多少比率，才能获得最高的成长经为基础。较年轻和成长迅速的公司，可能很多年都不发放股利。接着，当资产折旧回流金额较高时，盈余中的25 ％到40 ％会发放给股东。历史较悠久的公司，股利配发比率因不同的公司而异。但是上述两个例子都不以大致相同的比率左右实际发放的金额。因此，每一年的股利金额都和前一年不同。这正是股东所不乐见，因为如此一来，他们很难做长期规划。他们希望能大致依某个比率订定一个固定数字，并且定期发放― 每季、半年或一年一次。随着盈余成长，配发金额有时会提高105
怎样选择成长股
到以前的比率。但是只有在下述情况才这么做：( a ）有足够的资金，可以善用管理阶层发现到的所有美好的成长机会，以及（b ）考虑了将来景气转差的所有合理的可能性，或者其他成长机会出现之后，仍有充分的理由相信这种新的定期性股利率可以维持下去。
管理阶层如坚持应以十分审慎的态度提高股利，而且只在很有可能继续维持下去的时候，才提高股利，这样的股利政策，最受有眼光的投资人欣赏。同样的，只有在最糟的紧急情况中，才能降低股利。很多企业财务主管同意偶尔一次大幅提高股利，这种做法很叫人惊讶。这种出乎意料加发股利的行动，儿乎未能对股票市价产生永久性的影响，他们还是执意这么做― 由此应可看出，这种政策和大部分长期投资人的愿望背道而驰。不管股利政策订得聪明还是愚轰，只要公司始终如一维持原来的政策，通常迟早能引来一群喜欢那种政策的投资人。许多投资人仍然喜欢高回报率，不管这种政策是否对自己最有利。有些人喜欢低回报率，有些人则喜欢不发股利。有些人喜欢很低的回报率，加上每年定期少量发给一些股票股利。有些人不喜欢股票股利，只喜欢低回报率。如果管理阶层依照自己的自然需求，选定某种政策，通常会吸引到一群股东，喜欢并期望这种政策维持下去。聪明的管理阶层如希望公司的股票营造出投资声望，则会尊重投资人期望政策持续下去的心声。订定股利政策和餐馆经营政策很像。优秀的餐馆业业主有可能以高价政策把餐馆经营得很好，也有可能以106
股利杂音
最低廉的价格供应最美味的菜色，把餐馆经营得有声有色。不管是卖匈牙利菜、中国菜、意大利菜，他都有可能经营得很成功。每一种菜都有可能引来一批顾客群。顾客上门之际，总是期望吃到某种菜色。不过，即使他的才能很强，要是某天卖昂贵的菜，隔日出便宜的菜，后来在没有预警的情况下，又卖外国菜，便很难建立顾客群。一家公司的股利政策如变动个不停，也很难吸引到长久的股东群。它的股票不是最好的长期投资对象。只要股利政策始终如一，投资人便能在获有若干保障的情况下规划未来。整个投资过程中，股利一事便没有那么重要，不必费尽唇舌探讨各种股利政策的相对好坏。金融圈内一定有很多人不赞成这种看法，但他们没办法解释为什么不少股票展望未来，只能提供低于平均水准的收益，持股人却大尝甜头。前面已经提过几支这样的股票，洛姆哈斯（Roh 的一H 改巧）是另一家典型的公司。这支股票1949 年首次公开上市，一群投资银行家大量买下外国财产托管人证券公司（筋en 枷详巾Cusl 侧击an ) 持有的股票，并公开转售。公开上市价格是41 . 25 美元，现金股利只有1 . 00 美元，但另有股票股利。许多投资人觉得，由于收益低，这支股票不是理想的保守型投资对象。但是这一天以后，该公司继续配发股票股利，并经常每隔一段时间就提高现金股利，但收益仍然很低，而且股价远高于粼刀美元。1949 年到1955 年，洛姆哈斯公司原来的持股人每年领得4 ％的股票股利，1956 年是3 % ，因此资本利得高于十倍。
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其实，想要挑到出色股票的人，对股利‘事的关心，应降到最低，不要花太多心思。股利这件人们讨论甚多的问题，最奇特的地方，或许在于最少去烦恼它的人，最后却得到最高的股利报酬。这里值得再说一次：五到十年的一段期间内，最高的股利不是来自高收益股票，而是来自收益相当低的股票。能力突出的管理阶层经营的事业获利可观，虽然继续实施原来的政策，只从当期盈余配发低比率的股利，股利金额却比高收益股票愈来愈高。这种合理和自然的趋势将来为什么不能待续下去？108
第／＼章
投资人“五不”原则
1 ．不买处于创业阶段的公司。
投资成功的准要诀，是找到正在开发新产品和工艺，或者正在开拓新市场的公司。刚创立或即将起步的公司，往往试着做这些事。许多这类公司成立的目的，是开发多彩多姿的新发明。很多公司创立，是为了加人到成长潜力雄厚的行业中去，如电子业。另一大群新公司，则是为了开采矿物或其他天然财富― 这个领域的成功果实可能十分甜美。由于这些理由，这些尚未获利的年轻公司乍看之下似乎具有投资价值。
还有一种论调往往能够提高投资入的兴趣：现在就买进首次公开上市股，才有机会“登堂人市”。某家经营成功的公司，目前股票首次公开上市的本益比只有几倍，因此，为什么要坐等别人把钱赚走？相反的，为什么不用对付老公司的办法，去研究、判断、寻找正在推销股票的杰出新企业？
从投资的观点而言，我相信，有个基本问题，使得尚未商业营运至少两三年以及一年获有营业利润的公司1O9
怎样选择成长股
和根基稳固的老公司― 即使是规模很小的公司，年营业额不超过100 万美兀― 分属完全不同的类别。就老公司而言，经营事业所有的主要职能都已在运作。投资人能够观察这家公司的生产、销售、成本会计作业程序、管理团队的动作情形，以及营运上其他所有的层面。或许更重要的是，它能获得其他高明观察者的意见，因为他们定期观察该公司一些或全部的相对优点或缺点。相对的，一家公司如仍处于创业阶段，投资人或其他任何人只能看它的运作蓝图，并猜测它可能出现什么问题，或可能拥有什么优点。这事做起来困难得多，做出错误结论的机率也高出许多。
事实．上，不管投资人的能力多强，这事做起来极其困难。和判断对象限于老公司相比，从创业阶段的公司中挑选理想投资目标的“安打率”（借用棒球术语）很低。年轻创业公司往往由一两个人主导，他们在若干经营事务上才华洋溢，但欠缺其他同样不可或缺的才干。他们可能是卓越的推销员，但缺乏其他经营能力。他们有可能是发明家或生产高手，却完全不知道即使最好的产品也需要高明的行销技巧搭配。投资人很少能够使这些人相信他们本身或他们的年轻组织缺少其他的技能。投资人更难向他们指出，哪里能找到这些人才。由于这些理由，不管创业公司乍看之下多吸引人，我相信这些公司应留给专业团体去投资。专业团体有优秀的管理人才，在创业公司营运开展之际，一发现弱点，便能提供支援。一般投资人没办法供应这种人才，并说1 10
投资人“五不”原则
服新的管理阶层相信有必要善用这种协助，如果硬要投资创业公司，到头来往往发现梦想破灭。老公司里面多的是绝佳的投资机会，一般投资散户应严守原则，绝不要买进创业公司，不管它看起来多有魅力。
2 ．不要因为一支好股票在“店头市场”交
易，就弃之不顾。
未上市股票相对于证券交易所上市股票的魅力，与一类股票相对于另一类股票的市场性（扣团人etability ）有很密切的关系。每个人都应该确实了解市场性的重要性。25 年来，普通股投资从根木上发生了变化― 这些变化使得50 年代的市场和叫人难忘的20 年代有很大的不同。20 年代大部分时候，以及之前的所有期间，股票营业员服务的客户，是数目相当少的有钱人。大部分买盘的数量都很大，往往一买就是几千股。买主的动机通常是以更高的价格卖给另一人。这与其说是投资，不如说是赌博。融资买进― 也就是借钱买股票― 是当时人们接受的做法。今天所有买盘中，现款买进的比率很高。这些年来发生了很多变化，改变了过去多彩多姿的市场。高所得税和遗产税是其一。更重要的是美国各个阶层的收人逐渐拉近。非常富有和非常贫穷的人，逐年减少。中产阶级人数不断增加。这使得大量股票的买盘稳定萎缩，少量股票买主则成长得很快。此外，另‘类股票买主，也就是机构买主，急剧增加。投资信托、养1 11
怎样选择成长股
老基金和分红信托，甚至某些大银行信托部门，也不再只代表少数大买主。相反的，他们是专业经理人，受托处理无数小额买主汇聚一处的储蓄。
因果相生之下，我们的法律和机构有了基本上的变化，对股市产生影响。政府创设证券管理委员会（撇而－ties and Exchan 罗〔 心倒而ssion ) ，以阻止恶性炒作和集团操纵股市。各项法律规定实施之后，融资买进萎缩，远不如过去视为常规时的盛况。但最重要的一件事，已在前面某章讨论过，亦即今天的公司和以前大为不同。由于前面已经解释过的理由，今天的企业组织比以前更适于做投资媒介，以追求长期的成长，而非抢进杀出的工具。所有这些事情，深深改变了市场。毫无疑问，情况大有改善― 却是牺牲市场性之后的改善。一般股票的流动性（hqu 油ty ）降低而非提高。虽然经济急速成长，以及股票拆分的行为似无休止，纽约证券交易所（N , Yo 浅S 奴kExch 川罗）的成交量却见减少。至于规模较小的交易所，成交量则几乎消失不见。赌徒、抢进杀出的买主，甚至“寄生虫”的存在不利经济健全发展，但他们却可提供一个真正的市场。
我不想玩文字游戏。不过，我们必须晓得，这些事情导致“股票营业员”( stock broker ）日趋没落，“股票推销员”( stock salesn 砌）崛起。就股票来说，营业员是在标售市场中工作。他必须从某人那里拿一张买进委托单；这个人已经决定好采取哪种投资行动。营业员将这张委托单和他自己或其他营业员的卖出委托单撮合。这个过1 12
投资人’‘五不”原则
程不会太花时间。如果拿到的委托单进出的股数很多，虽然营业员处理每一张股票收取很低的手续费，全年下来还是有可观的利润。
推销员则与他不同，必须花费长时间，说服客户采取某些投资行动。一天能够运用的时间就那么多。因此，要赚到与营业员等量齐观的利润，必须收取较高的服务手续费。要是推销员服务的对象是很多小客户，不是少数大客户，更需如此。在今天的经济环境中，小客户是大部分推销员必须服务的对象。
证券交易所的运作方式，主要仍须依赖股票营业员，而非股票推销员。他们的手续费率已经上升，但涨幅只和其他大部分的服务差不多。相对的，店头（～一the - counter ）市场是以相当不同的原理运作。每一大，全国证券商协会（National As . iationof 撇而tyL 地d , ）指定的会员，在地区性报纸上刊登一长串交投较热络的未上市证券报价；当地持股人对这些股票的买卖有兴趣。他们和每一种证券交投最热络的店头经营商密切连系，而编纂出这些报价。这些报价和证券交易所提供的数字不同，不是实际交易的价格范围。他们做不到这一点，因为没有一个集中的结算所，可以向它报出交易价格。相反的，这些报价是进价（bid ）和出价（ask ) ，理论上是指任何有兴趣的金融商愿意买进每种股票的最高价格，和愿意卖出股票的最低价格。
仔细检查几乎总能发觉，进方或买方的报价很接近提供报价时的股票实际买价。出方和卖方的报价比买进1 13
怎样选择成长股
报价高，差价通常是证券交易所中以同样价格出售股票所收手续费的数倍。这个差价经过计算，目的是让店头经营商以进价买人，支付推销员适当的手续费，以酬庸他们花时间销售证券，并在摊销一般间接费用后，仍有合理的利润。另一方面，如果客户，特别是大客户，找上同一家金融商，出价买进某支股票，这时就不需负担推销员的手续费，通常能以进价加上相当于证券交易所的手续费买得股票。一位店头经营商这么说过：“买进的一边，我们有个市场。卖出的一边，我们有两个市场。我们有零售和批发市场，部分取决于买进的数量，部分取决于卖出的数量和涉及的服务。”
这套制度碰到厚颜无耻的经营商，明显会遭到滥用。其他制度也是一样。但如投资人挑选店头经营商时，和选择其他任何专家为他效劳一样审慎，这套制度会运作得非常好。一般投资人没有时间，也没有能力自己挑选证券。经营商在严密的督导下，允许他们的推销员只能销售某些证券，这种做法等于让推销员获得投资咨询顾问。因此，值得投人相关的成本。
但对比较精明老练的投资人而言，这套制度的真正好处不在买进股票方面，而在于提高未上市股票的流动性或市场性。这些股票能给经营商够高的获利率，值得他们努力经营，所以很多店头经营商保有平常买卖的股票一定的库存量。市场上有500 股或1 ( X 刃股股票可买时，他们通常乐于买进。碰到他们喜欢的股票供售的数量较大时，他们往往会举行销售会议，特别花点心力去推销1 14
投资人‘’五不”原则
这些股票在市场上流通。正常情况下，他们做这件事会要求特别的销售手续费。不过这表示，如果某支店头股票经常有两家或更多家优良的店头经营商买卖，通常会有充分的市场性，满足大部分投资人的需求。视供售数量的多寡，经营商可能要求特别的销售手续费，好在市场上买卖大量股票。不过，由于手续费只占销售价格相当低的比率，投资人希望出售的股票，能在不使市场重跌的情况下，转换成现金。
这和证券交易所上市股票的流动性相比如何？答案主要要看哪种股票和在哪个证券交易所上市。在纽约证券交易所上市的较大型和交投较热络的股票，即使在今天的环境中，还是有个够大的标售市场存在，因此正常情况下，除非是非常大量的股票，否则所有的股票都能以低廉的一般手续费卖出，不致压低价格。至于在纽约证券交易所上市，交投较清淡的股票，市场性依然不错，但当巨量卖出委托单出现，并收取正常的手续费时，有时价格会重跌。在小型交易所上市的普通股，依我之见，市场性问题往往相当严重。
各证券交易所认识到这种状况，已经采取相应行动。今天，交易所认为某笔上市股票的卖出委托单太大，不能以平常的方式交易时，可能允许使用“特别卖出”( s 户沈过0 伍州n 矛）的机制。这表示，这笔卖出委托单会让所有的会员知道，而且销售这些证券可以收取较高的手续费；手续费率已有明文规定。换句话说，卖出数量过大，营业员没办法以营业员的身分处理时，便以够高的1 15
怎样选择成长股
手续费，酬庸他们以推销员的身分销售这些股票。今天，所有这些做法，拉近了上市和未上市股票市场明显的差距。目前愈来愈多的买盘是由推销员处理，不经只收受委托单的营业员。从市场性的观．点来说这不表示，纽约证券交易所交投热络的知名股票，相对于比较好的店头股票占有优势。但比较好的店头股票，流动性往往高于美国证券交易所和各区域性证券交易所上市的许多公司股票。我想，规模较小的证券交易所的相关人士一定十分不同意我的说法。不过，我相信，请个立场公正的人士研究事情，会指出这个看法是正确的。近年来许多中小型公司成长之后，不愿在规模较小的交易所上市股票，原因便在这里。相反的，它们先选择店头市场，再等公司规模成长到某个水准，适合在“大盘”( big lx 知司― 也就是纽约证券交易所― 上市股票。简言之，谈到店头证券，投资人应遵守的原则，和上市证券没有太大的不同。首先，你应十分肯定已选到正确的证券。接下来，确定你已找到能干和尽忠职守的营业员。如果这两件事都做得很好，就不需担心所买的股票是在“店头”交易，还是在交易所上市。
3 ．不要因为你喜欢某公司年报的“格调”, 就去买该公司的股票。
投资人没有经常仔细分析为什么他们买某支股票，却不买另一支股票。如仔细分析，可能很惊讶，因为他1 16
投资人“五不”原则
们常受公司致股东年报中的遣词用字和格式影响。年报的格调可能反映管理阶层的哲学、政策或目标，一如经过稽核的财务报表应准确反映一段期间的业绩。但年报也可能反映公司的公共关系部门在大众心目中塑造公司形象的能力。我们没办法判断总裁署名的文章真的由他亲手执笔，或是公共关系部门员工代为捉刀。美不胜收的照片和色彩艳丽的图表，不· 定反映管理团队才能出众、同心协力、士气高昂。
让年报的一般性遣词用字和格调影响买进普通股的决定，就像见到看板上的广告很吸引人，就去买某样产品。或许买回家的产品，用起来的确像广告说的那么好，但也有可能不然。对于低价产品，用这种方式购买也许说得过去，因为买了之后才晓得到底买得对不对，损失大不大。但是对于普通股，很少人那么有钱，能凭· 时冲动买股票。我们最好记住：今天的年报通常都经精心设计，以争取股东的好感。不要光看外表，而应深人观察事实，十分重要。其他的销售工具也都倾向于展现公司“美好的一面”。它们很少平衡和完整地讨论企业经营上的真正问题和困难，而且往往过于乐观。
那么，如果投资人不让自己对年报格调的好感过度影响他的后续行动，则反其道而行好不好？他应让不良的感觉影响他吗？通常不可以，因为同样的，这就好像试着从外包装评断一只盒子的内容。不过这一点有个重要的例外，也就是当年报的内容未能适当揭露投资人觉得很重要的资讯或问题时。这么做的公司，通常不可能1 17
怎样选择成长股
提供投资成功需要的背景资料。
4 ．不要以为一公司的本益比高，便表示未来的盈余成长已大致反映在价格上。
我们常见一种错误的投资推理会使投资人付出惨重的代价，因此值得特别注意。为了说明这件事，假设一家叫做XYZ 的公司，多年来一直十分符合我们前面所说的十五要点。姗年来，它的营业额和盈余不断成长，而且一直有够多的新产品正在开发，强烈显示未来也能有等量齐观的成长。金融圈普遍赞赏这家公司卓越的表现。因此，多年来，XYZ 公司的价格是当期盈余的20 到30 倍，约为道琼斯30 种工业股价指数平均本益比的二倍。今天这支股票的本益比正好是道琼斯指数的二倍，也就是每一美元盈余的市场价格，为道琼斯指数每一美元盈余平均市场价格的二倍。XYZ 公司管理阶层刚发表预测，说他们预期未来五年盈余将增为二倍。以目前已有的证据来说，这个预测相当可信。
可是做成错误结论的投资人数目却多得叫人吃惊c 他们说，由于XYz 公司的本益比是一般股票的二倍，而且因为需要五年的时间，XYZ 公司的盈余才会增为二倍，XYz 目前的股价已经反映未来的盈余。他们十分肯定股价过高。
没人能反驳，一支股票的价格如果已经反映五年后的盈余，未免显得过高。这种错误的推理，起于假设五1 18
投资人“五不”原则
年后XYZ 公司的本益比会和道琼斯指数的平均本益比一样。30 年来，这家公司因为种种因素，经营十分出色，本益比一直是其他股票的二倍。这个纪录，令对它有信心的人蒙受利益。如果同样的政策持续下去，五年后管理阶层会推出另一组新产品，未来ro 年盈余的成长情形，将一如今天新产品提高公司的盈余，以及其他产品5 年前、10 年前、巧年前和20 年前对公司盈余的贡献。如果这样的事会发生，为什么这支股票五年后的本益比不能是其他普通股票的二倍，就像今天和以前那么多年的情形？果真如此，而且所有股票的本益比保持在原来的水准附近，XYZ 公司五年后盈余倍增，也会使得它在这五年内市场价格增为二倍。据此，这支股票目前的价格保持在平常的本益比上，根本不能说已经反映未来的盈余！这事不是很明显？可是看看你身边，有多少所谓精明老练的投资人把自己搞混，不晓得思考一支股票的价格反映未来的成长时，如何运用本益比做判断。如果公司的背景发生变化．情况更为严重。现在来谈另一家叫做ABC 的公司。这两家公司各方面几乎完全相同，但ABC 年轻得多。两年来，它的杰出基本面才受金融圈肯定，因此现在的本益比也是道琼斯扣种工业股价指数平均值的二倍。许多投资人似乎不可能理解，一支股票过去没有那么高的本益比，而现在本益比那么高，反映的可能是它的内在价值，并非不合理地反映未来的成长。关于这一点，重要的是彻底了解一家公司的经营特质，特别是考虑几年后的可能情形。如果未来盈余急剧1 19
怎样选择成长股
成长只是昙花一现，而且公司的事业特质是目前的盈余成长停顿之后，新成长源尚未开发出来，情况则很不一样。这时高本益比确实反映了未来的盈余。这是因为目前的冲劲结束之后，股价将回跌，本益比会下降到与其他普通股一样高的水准。但是如果这家公司高瞻远瞩，不断开发新的获利来源，而且如果所处行业未来可望有相近的成长动力，5 或10 年后的本益比肯定将远高于一般股票，就和今天的情形一样。这种股票的本益比反映未来的程度，往往远低于许多投资人所相信的。这也是为什么有些般票乍看之下价格显得过高，仔细分析之后，却是非常便宜的股票。
5 ．不要错抹必较。
以上所用都是假设性的例子，为的是把一些事情说清楚。这里要用个真实的例子。25 年前，有位绅士在大部分地方都展现了高超的投资能力，他想买纽约证券交易所上市的某支股票一百股。他决定买进的那一天，这支股票以35 一35 , 5 美元收盘。隔天价格又是如此。但这位绅士不愿以35 . 5 美元买进。为了省50 美元，他下了35 美元的买进委托单，拒绝提高价格。这支股票此后未曾跌到35 美元。25 年后的今天，这支股票的前景似乎特别明亮。这些年来，把股利和股票拆分算进去，目前的价格远高于500 美元。
换句话说，为了节省50 美元，这位投资人少赚了120
投资人“五不”原则
肠，岌力美元。不过，毫无疑问，这位投资人仍有可能赚了这46 , 500 美元，因为他还有这家公司的其他股票，而且是以更低的价格买进。由于46 , 5 的美元是50 美元的930 倍，因此这位投资人必须省下50 美元930 次才能打平。很明显的，采取这种对自己十分不利的理财行动，无异于精神异常。
这个例子绝对不算极端。我故意选多年来涨势落后大盘的这支股票，而不选领先涨势的股票。如果上面所说那位投资人选了纽约证券交易所上市的其他50 支成长股里面的任何一支，则可能为了节省50 美元，失掉3 , 5 的美元的价值，损失比46 , 500 美元更为惨重。
对于只想买几百股的小额投资人来说，原则很简单。如果想买的股票看起来是合适的股票，而且目前的价位似乎很吸引人，以“市价’‘买进便是。多花1 / 8 、1 / 4 , 或1 / 2 美元，和没买到这支股票失之交臂的利润相比，实在微不足道。要是想买的股票没有这种长期的成长潜力，我相信投资人一开始就不应该去买它。
至于资金较多，想买数千股的投资人，问题没有那么简单。除了非常少数的股票，大部分股票的供应通常有其极限，即使按当时的市价只买想买数量的一半，也很可能导致报价大幅上扬。价格突然上涨，又会带来两项影响，使得买进股票更为困难。价格激涨本身，可能足以促使别人也产牛兴趣，竞相买进。另外，本来计划卖出的一些人，’借售之心油然而生，期望涨势持续下去。这时，巨量买主该怎么面对这种情况？
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怎样选择成长股
他应去找营业员或证券商，把自己到底想买多少数量告诉他们。他应告诉营业员，尽可能买进股票，但授权他不理会小笔供售数量，以免买进之后引来很多人竞相叫进。最重要的是，他应让营业员完全放手在高于最近价格的某一价位以下买进。至于高出多少，必须和营业员或证券商磋商，并考虑想要买进的数量、那支股票平常的成交量、投资人多急着买进股票，以及其他任何有关的特别因素。
投资人可能觉得，他找不到具有良好判断力或做事谨慎的营业员或证券商，可以托付这种重责大任。果真如此，他应该马上去找一位足资信赖的营业员或证券商。毕意，做这种事正是营业员或证券商的主要职能。122
第九章
投资人“另五不”原则
1 ．不要过度强调分散投资。
没有一种投资原则比分散投资或多样化更受人推崇。（有人挖苦说，这个观念很简单，所以连股票营业员都懂！）可能正因如此，一般投资人很少有机会练习多样化不足的做法。“把所有的蛋放在同一个篮子”的可怕下场，大家知之甚详。
但很少人充分想到过犹不及的坏处。把蛋放到太多篮子里，一定会有很多蛋没放进好篮子，而且我们不可能在蛋放进去之后，时时盯着所有的篮子。比方说，持有普通股市值达25 万或50 万美元的投资人中，投资股票种类达25 种以上的比例高得吓人。吓人的不是25 种以上的股票，而是只有少数股票是投资人或他的顾问十分了解的好股票。投资人被过分灌输分散投资的重要性，害怕一个篮子里有太多蛋，使得他们买进太少自己彻底了解的公司，买进太多自己根本不了解的公司。他们似乎从没想过，买进一家公司的股票时，如果对那家公司没有充分的了解，可能比分散投资做得不够充分还危险。123
怎样选择成长股
他们的顾问更不懂这层道理。
分散投资到什么程度是必要的？到什么程度是危险的？这就像步兵架枪。步兵架两支枪的稳定程度，一定，不如架五、六支枪。但是五支枪的稳定程度不输给50 支枪。但谈到分散投资的问题，架枪和普通股间有一个很大的不同点。架枪的时候，必须架多少支枪才能稳定，和用哪一种步枪通常没有关系。至于股票，股票本身的特质和实际需要的分散投资程度有很大的关系。有些公司，如大部分大型化学品制造商，公司内部就有很大的分散投资程度。虽然它们的所有产品都叫化学品，其中许多化学品可能具有完全不同行业中产品的大部分特性。有些可能有完全不同的制造间题。它们可能和不同的竞争对手一较长短，卖给不同类型的客户。此外，有些时候，单是一种化学品，客户群却分布很广的行业，产品本身就有很大的内部多样化效果。一公司管理人员的广度和深度― 指一公司脱离一人管理的程度― 在决定需要多大的分散投资保护时，也是很重要的因素。最后，如果持有高度景气循环行业的股票― 亦即股价会随着景气良窥而激烈起伏― 和比较不受间歇性波动影响的股票比起来，需要用较高的分散投资程度来平衡。
由于股票内部多样化的程度不一，我们很难订定一套一成不变的铁则，说一般投资人分散投资最少需要到达什么程度，才能获得最佳的成果。各行业间的关系，也是应考虑的因素。比方说，一位投资人持有十种股票，124
投资人“另五不”原则
每种股票的数量相同，但其中八种是银行股。这种分散投资的做法可能很不恰当。反之，同样这位投资人持有的每一支股票都处于完全不同的行业，则分散投资的程度可能远高于真正需要者。
有鉴于每种情况都不同，而且没有一套精确的准则可资遵循，以下的建议只当做粗略的指引，除了资金非常少的投资人，所有的人或可拿来当做最低分散投资需求的参考。
A ，所有的投资者审慎选出根基稳固的大型成长股。前面已经提过的道氏、杜邦和mM ，便是典型的例子。这种情况中，投资人可以订定目标，至少拥有五支这样的股票。这表示，原始总投资金额中，任何一支股票不应超过20 % ，但不表示万一某支股票成长得比其他股票快，十年后这支股票占他所有股票总市值的40 % ，他必须为其它股票的持股比率忧心。当然了，前提是他很了解手中的持股，而且这些股票的未来看起来至少和最近的过去一样明亮。
投资人如依原始投资金额的20 ％去投资每家公司，应注意五家公司的产品线最多只能略微重叠。举例来说，如果道氏是这五家公司里面的一家，那么我看不出有什么理由，说杜邦不能是其中另一家。这两家公司的产品线很少重叠或相互竞争。如果他想买道氏，以及在它的活动领域中和它很像的另一家公司，则一定要有充分的理由，这种投资才算聪明。拥有营运活动类似的这两支125
怎样选择成长股
股票，多年内获利可能很可观。但这种情况中，投资人应牢记在心：这样的多样化投资，本质上不适当，因此应时时提高警觉，注意可能影响整个行业的问题出现。
B ．他投资的一些或全部股票，可能介于风险高的年轻成长公司和上面所说的机构型股票之间。这些公司有不错的管理团队，而非一人管理的公司，年营业额在1 , 5 印万到1 亿美元之间，在业内的根基相当稳固。至少应考虑两家这样的公司，才能平衡每一家A 类公司。换句话说，如果只投资B 类公司，则可动用的资金中，每一家一开始应只占ro ％。这一来，全部就有十家公司。不过，这个大类中的公司，风险相差很大。内在风险较高的股票，只占原始投资的8 % ，而非10 % ，可能比较慎重聪明。不管如何，属于这一类的每一支股票占原始总投资额的8 ％到ro 肠― 而非A 类股票的20 % ― 应能提供适当的最低分散投资架构。
对投资人来说，B 类公司通常比A 类机构型公司较难确认。因此，这里值得简短说明我曾有机会密切观察，而且可视为典型例子的一两家这样的公司。
我们来看看本书第一版提到的这类公司，以及它们目前的状况。我提到的第一家B 类公司叫梅勒里公司( P . R · Mall 呷＆Co . ）。我说：
“梅勒里公司的内部多样化程度惊人。它的主要产品是电子和电机业的零组件、特殊金属、电池。比较重要的产品线方面，它都是各相关行业的重量级公司，在某126
投资人“另五不”原则
些行业中则是最大的制造商。许多产品线，如电子零组件和特殊金属，供应美国一些成长最迅速的行业，显示梅勒里公司的成长应会持续下去。十年内，营业额成长约四倍，1957 年达8 ，《 众）万美元左右，约三分之一的增幅来自审慎规划的外部收购行动。约三分之一来自内部成长。
“这段期间的获利率，略低于B 类公司被视为令人满意的正常水准，但部分原因起于研究支出高于平均水准。更重要的是，公司已经采取措施，迹象开始显示这个因素将大幅改善。在精力充沛的总裁领导之下，管理阶层展现相当高程度的创意，最近几年在管理深度方面也取得大幅进展。1 叫6 到1956 的十年内，梅勒里的股票价值增加约五倍，价格经常是当期盈余的15 倍左右。“就投资层面来说，最重要的一个因素，或许不在梅勒里公司本身，而是预期它在梅勒里一谢尔隆金属公司( Mallory 一Sh ～施talsC 叽用ra 伽n ）将有二分之一的股份。这家公司计划将梅勒里一谢尔隆钦金属公司― 梅勒里占股份的50 % ，并承担股票风险― 与国家蒸馏公司( N 而朋习Dis 以lers ）同一行业中的原物料加工部门合并而成。迹象显示新公司将是成本最低的综合性钦制造商之一，因此在这个年轻行业可能出现的成长中，应会扮演重要的角色。在此同时，该公司1958 年预料将推出第一个具有商业重要意义的错产品，而且组织内部对其他具有商业用途的新“奇妙金属”，如担和柯，已有相当丰富的技术知识。它拥有部分股权的公司不只在一种金属，127
怎样选择成长股
而是在一系列金属上，可望成为全球领导厂商；这些金属势必在原子、化学和明天的导弹年代中，扮演愈来愈重要的角色。因此，它可能是十分重要的资产，对梅勒里本身的成长会有重大贡献。”
约两年后的今天，如果再写这段文字，我会写得有点不同。我会稍微降低持股三分之一的勒里里一谢尔隆金属公司可能做出的贡献。我想，两年前所说的每一件事，还是有可能发生。但是特别就钦来讲，我相信，这种金属寻找和开拓广大的市场所花时间，可能比两年前所想要长。
另一方面，我倾向于强化对梅勒里本身说过的话，强化的程度和弱化它的关系企业的程度大致相同。这段期间内，我提过的管理阶层深度增加的速度很快。梅勒里虽然是耐久材料工业的零组件供应商，经营的业务却会受景气普遍重挫的伤害，但管理阶层展现非凡的灵巧手腕，度过了1958 年的经济情势，每股盈余虽不及前一年创历史新高纪录的2 . 06 美元，仍有1 . 89 美元。1959 年盈余回升得很快，全年可望创每股2 . 75 美元左右的新纪录。此外，这些盈余是在若干较新的事业部门成本负担虽然下降但仍很沉重的情况中创下的。这表示，如果整体经济情势仍保持相当的繁荣，19 以）年盈余将进一步大幅成长。
本书所举的例子，到目前为止表现没有整体市场好，
但争
反而比整体市场差的股票很少，梅勒里是其中之一。我认为，电子零组件业务方面，这家公司应付日本竞128
投资人“另五不”原则对手，做得比若干同业成功；日本同业的威胁，可能是市场反应相对不佳的一个原因。另一个可能原因是金融圈大部分人士对不容易归人某一行业，而是横跨好几个行业的公司较无兴趣。或许随着时间的流逝，这个现象会改变，特别是如果投资人逐渐认识到它的微型电池产品线也有可能打进若干急剧成长的领域；电子产品日趋小型化，微型电池产品应能追随这股稳定的趋势成长。无论如何，本书出第一版时这支股票的价格是35 美元，考虑之后发放两次2 ％的股票股利之后，目前的价格是37 . 25 美元。
再来看第一版提到的另一支B 类股票：
“被金属公司（氏刁UiumCo 卿ration ）是B 类股票投资的另一个好例子。这家公司的名称有年轻公司的意涵，不知情的人会以为这支股票带有相当高的风险，事实可能不然。它的生产成本很低，也是一家综合公司，制造敏铜和敏铝的万能合金，也有一座加工厂，把这种万能合金制成杆、条、板和各种模具，在工具方面，则生产最终产品。到1957 年止，总管业额增加约六倍，达1 ，以X ) 万美元。‘销售给电子、电算机器和未来几年可望迅速成长的其他行业的产品，占营业额的比率愈来愈高。敏铜模等产品销售额开始占有一席之地，过去十年的高成长率可能正足以显示未来也将不错。五年来，它的本益比往往达20 倍左右，高得有其道理。
“新闻媒体引述空军所属一流研究单位蓝德公司( Rand 肠脚ration ）的预测，尚未存在的被金属应用领域，129
怎样选择成长股
在19 团年将有重大的突破。这种说法，显示被公司有可能继续成长好几年。蓝德公司会经正确地研判，战后不久钦将有重大的发展。”
“在被的应用市场成形之前，更新的发展是1958 年敏金属被用在原子领域。这种产品是利用较旧的万能合金产品线，在另一座工厂生产，和原子能协会（At 叨疵En - e 卿CO 浏元，ion ）订有长期合约。迹象显示它在核工业有很美好的未来，需求可能同时来自政府和民间工业。管理阶层正密切注意。其实，我们的巧个要点中，除了一点，这家公司的表现都很好。该公司了解自己的缺点，并已采取行动开始矫正。”
就梅勒里的例子来说，两年来我所描绘的画面有得有失。但是到目前为止，有利的发展似乎超过不利的发展，它正是适合投资的公司。不利的发展方面，两年前所提的被铜模美景，似乎失去不少光环，而且整个合金业务的长期成长曲线，可能略逊于当初所说的。在此同时，目前来看，未来几年被金属的核能需求，似乎不如那时研判的那么乐观。不过，有稳定增强的迹象，显示多种航空用途的被金属需求可能急剧成长，远超过上述不利发展的影响。这方面的需求已经存在，出现在很多地方和很多不同种类的产品上，难以预测它的极限在哪里。这事或许不如表面上看到的那么有利，因为这种领域可能变得太有吸引力，引来目前不在这一行的某家公司设法在技术上取得重大突破，而带来竞争威胁。幸好，这家公司在15 要点中唯一的弱点，可能已经得到了自我130
投资人“另五不”原则
完善。
股价对这些事情的反应如何？考虑在那之后各次发放的股票股利，本书第一版撰稿期间，价格是16 , 16 美元，今天则是26 好美元，涨幅为研％。
其他几个好例子，虽然我没有那么熟悉，但相信以它们的管理阶层素质、业内地位、成长展望，以及其他特质，归人B 类不成问题。它们是佛特矿业公司（R 刃te Min 翩血Com 环川y ）、佛里登计算器公司（FridenC 巍润巨6ng Machine 肠．, Inc . ）、史普雷格电机公司（Sp 卿，e 曰砚碗伽m 详卿）。持有这些公司的股票好几年，获利很高。1 弘7 到1957 年，史普雷格电机的股价约增为四倍。佛里登的股票1954 年公开发行，但不到三年的时间内，股价市值增加约二倍半。股票公开发行前约一年，据称有大量股票私底下换手，以那时的价格买进，到1957 年增加四倍以上。这两支股票的价格涨幅，对大部分投资人来说，似乎令人满意，但和佛特矿业公司的涨幅比起来，则显小巫见大巫。佛特矿业的股票1957 年在纽约证卷交易所上市。这之前，股票在店头市场交易，1947 年首次公司发行。那时股票交易价格约为每股40 美元。1947 年首次公开发行时买进1 的股的投资人，把股票股利和股票拆分计算进去，持有到今天，将有2 ，粼刃股以上。最后这支股票的价格约为50 美元。
C ，最后则是经营成功，获利会很可观，但经营失败将血本无归或损失大部分投资资金的小型公司。我曾在131
怎样选择成长股
其他地方指出，为什么我相信投资清单上如有这类证券，数量多寡应视特定投资人的处境和目标而定。但是投资这类股票，有两个不错的准则，值得遵守。其中一个已经提过，也就是千万不要把赔不得的钱拿去投资。另一个是资金较多的投资人首次投资这种公司时，每一家的投资金额不要超过总投资资金的5 ％。我们在其他地方谈过，小额投资人所冒风险之一，是他的资金可能太少，役办法获得这类投资的大好美景，同时取得适当分散投资的好处。
本书第一版中，我提到1953 年安培斯公司（知孵x ) 和19 肠年的艾洛斯公司（Elox ）是潜力很大但风险很高的公司，属于C 类股票。这两支股票后来表现如何？本书第一版完稿时，艾洛斯的股价是10 美元，今天是7 % 美元。相形之下，安培斯在市场上的表现依然可圈可点，在管理阶层能力超群，而且基本面情况未变的情况下，绝对不要单因股价涨幅已大，价格看起来似乎暂时过高，而卖出持股。第三章谈到研究发展活动时，我提到这支股票1953 年公开发行后四年内，股价涨了7 伪％。本书第一版完成时，它的价格是20 美元。”今天，营业额和盈余年复一年急增，而且营业额中，80 ％的产品四年前还不存在，股价高达1 价万美元，两年的时间内，涨为437 % ，六年内更涨为35 倍以上。换句话说，1953 年投资10 ，以刃美元买安培斯股票，今天的市值超过35 万美元；
＊已考虑在那之后股票一股拆分成二股半。132
投资人“另五不”原则
这家公司已经证明它有能力在技术和经营上一再有所收获。
其他一些股票，我没那么熟悉，但大可纳人这一类的有股票首次公开发行时的利顿实业公司（utton Indus - tri 。，Inc , ）和氢化金属公司（Me 回Hy 面des ）。但就分散投资的观点来说，这类公司有个特色，应谨记在心。它们带有很大的风险，也有那么美好的远景，最后，两件事情里面的一件通常会发生：不是经营失败，便是业内地位、管理深度、竞争优势成长到某个地步，可以从C 类转人B 类。
这种事情发生时，它们的股票市价通常大幅上扬。这时，要看这段期间内投资人的其他持股价值有了什么样的变化，B 类股在投资组合中所占比率可能远高于以往。但是B 类股的安全性远高于C 类股，可以持有较多的数量，仍不损适当分散投资之效。因此，如果C 类公司以这种方式换类，则几无卖出持股的理由― 至少不能说，由于市价上涨，这家公司在总持股中所占比率太高，所以应该卖出。
1956 到1957 年间，安培斯便从C 类公司转成B 类公司。这家公司的规模成长为三倍，盈余增加得更快，而且随着它的磁带机和零组件市场扩及愈来愈多的成长性行业，这家公司的内在强势增加到可以划人B 类。它不再带有极高的投资风险因子。到达这种地步后，安培斯持股在总投资中所占比率可能提高很多，却不违背审慎分散投资的原则。
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怎样选择成长股
以上提及的所有比率，只是最低或审慎的分散投资标准。低于这个限制，便像超过正常速度开车，驾驶人可以更快到达目的地。可是他应谨记在心，晓得以那种速度开车，必须格外提高警觉。忘记这一点，不但可能无法以更快的速度到达终点，甚至永远到不了目的地，也就是欲速则不达。
硬币的另一边又如何？是不是有任何理由，显示投资人不应超过如上所述的最低程度分散投资？只要在两件事情上，增加持有的股票看起来和最低的持股种类一样吸引人，就可以这么做。增加持有的证券，应在所涉风险水准上，能够达成和其他持股等量齐观的成长率。投资人增加持股之后，，也必须有能力时时注意和追踪所有的投资。但是务实的投资人通常知道，他们的问题出在如何找到够多的出色投资，而不是在很多的投资中做选择。有时投资人的确找到多于自己真正需要的好公司，却很少有时间密切注意所有增加买进的公司动态。证券投资清单很长，通常不是聪明投资人该有的做法，反而透露他对自己的看法很没把握。如果投资人持有的股票太多，无法直接成间接掌握相关公司管理阶层的动态，我们可以相当肯定，他的下场会比持有太少股票要惨。投资人应了解，投资难免犯错，所以应适当分散投资，以免偶尔犯错让自己一撅不振。但是超过了这一点，应十分小心谨慎，不要只顾尽童持有很多股票；只有最好的股票才买。就普通股来说，多不见得好，但略多一些未尝比持有少数出色股票差。
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投资人“另五不”原则
2 ．不要担心在战争阴影笼罩下买进股票。
富有想像力的人，对普通股通常很感兴趣。但现代战争的恐怖往往窒息我们的想像力。因此，我们的世界每次出现国际紧张形势，带来战争一触即发的威胁或实际爆发战争时，普通股总是有所反应。这是种心理现象，在理财投资上毫无意义。
战争大量杀戮人命和带来痛苦，令正常人惊骇不已。今天的原子时代中，我们更加担心亲人和本身的安危。未来可能爆发战争的这种优虑、担心和厌恶，往往扭曲我们对纯经济因素的评估。财物大量毁于一旦、形同充公的高税率、政府干预企业等优虑，主宰我们在投资理财事务上的思虑。在这种心态下投资理财的人，常会忽视一些更重要的基本面经济影响力量。
结果总是一样。整个20 世纪，除了一次例外，每次大规模的战争在世界任何地方爆发，或者每当美军卷人任何战斗，美国的股票市场总是应声重挫。例外的一次是1939 年9 月第二次世界大战爆发。起初人们认为中立国将有获利可观的战争合约生意上门，股价因此弹升，但涨势终究无法持久，马上转为典型的下降走势。几个月后，德国胜利的消息日多，跌势变为恐慌性杀盘拥出。不过，所有实际的战斗尘埃落定之后― 不管是· 次世界大战、二次世界大战，或者朝鲜战争― 大部分股票的价格都远高于战前。此外，过去22 年，至少十次会有135
怎样选择成长股
国际危机可能演变成大规模的战争。每一次，股价都先在战争忧虑下重跌，战争忧虑消散之后强劲反弹。投资人在战争忧虑和战争实际爆发时抛出持股，但等到战争结束，股价总是涨得更高，而非下跌，他们到底忽视了什么？他们忘了股票的报价是以金钱表示。现代战争总是使政府在战争期间的支出，远高于从纳税人身上征得的收人。这使得货币发行量大增，每一单位的金钱，如一美元，价值不如从前。买进同样数量的股数，花的钱远多于从前。当然了，这是典型的通货膨胀形式。换句话说，战争总是使金钱变薄。因此，在战争一触即发，或实际爆发时，卖出股票换成现金，可说极不懂投资理财之道。其实，该做的事恰巧相反。如果投资人本来就决定好要买进某支普通股，可是全面爆发战争的阴影突然来袭，导致股价重跌，那么他应该抛弃当时的恐惧心理，勇往直前开始买进。这是保留多余投资现金最不当，而非最理想的时刻。但是有个问题必须考虑。他应买得多快？股价会跌得多深？只要影响股价下跌的因素是战争的威胁，而非战争本身，我们就没办法知道这些事情。如果战事真的爆发，价格无疑会跌到更低，而且可能低很多。因此，我们应做的事是买进，但缓缓买进，而且面对的如只是战争的威胁，则应小规模买进。战争一发生，则大幅加快买进步调。所买公司生产的产品或提供的服务，必须在战时仍有需求，或者能转换设备，以因应战时之需。在今天全面战争和生产弹性的情况下，绝大部分公司都符合以上所说条件。
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到底是股票在战时变得更值钱，或者只是因为钱变薄的缘故？这要看情况而定。幸运的是，美国参与的战争，从没打过败仗。战时，特别是现代战争期间，战败一方的货币可能变得一文不值或一落千丈，普通股将丧失大部分的价值。当然了，要是美国被苏联击败，则美国的货币和美国的股票会变得没有价值。这时，不管投资人怎么做，结果都没有差别。
相反的，赢得战争或者战事陷人胶着状态，则股票的真正价值要看个别战争和个别股票而定。第一次世界大战期间，英国和法国战前的庞大储蓄拥人美国，大部分股票的实质价值涨幅，可能比当时如果是承平时期要高。但这只是仅此一次的现象，不会重演。以定值货币一― 也就是实质价值― 来表示，第二次世界大战和朝鲜战争期间，美国的股票的确不如当时如是承平时期要好。除了沉熏的税赋，太多的心力从获利较多的承平时期生产线，转向获利率极低的国防业务。如果花在这些获利率低的国防专案上的大量研究活动，可以投人承平时期的生产线，持股人的获利应会高出很多― 当然了，这得假定美国仍是个自由国家，持股人能享受企业创造的利润。趁战时或战争的恐俱弥漫之际买进投票，原因不在于战争本身可能再次让美国的持股人获得利润，而是因为相较之下，持有现金较不理想，但以货币单位表示的股价总会上涨。
3 ．不要忘了你的吉尔伯特和沙利文。137
怎样选择成长股
吉尔伯特和沙利文（Gi 让贻rtandsuUivarl ）很难被视为股市的权威。不过，正如他们告诉我们的，我们或可谨记庄心：“花朵在春天盛开，可是那役有关系”。有些肤浅的金融统计数字，许多投资人往往奉为至宝。拿它们与吉尔伯特和沙利文春天盛开的花朵相比拟，也许过分－夸张。我们不说它们没有关系，而要说无关大局。（译注：吉尔伯特（Wiliialn 阮hwenckGi 饭狱〕 是英国剧作家；沙利文〔 Arthu ：段笋即世Sulhvan 〕 是英国作曲家，两人曾合写十四部以机智及嘲讽．点缓成的喜歌剧。）
这些统计数字中，首先要提的是一支股票前几年的价格列表。基于某些理由，很多投资人考虑买进某支股票时，相看的第一样东西是一张表，列出过去五或十年中，每一年的最高价和最低价。他们在心里经过一番琢磨，终于得出一个很漂亮的整数，愿意以那个数字买进。这是不合理性的做法？投资理财上，这么做很危险？这两个问题的答案是句响亮的“是”。这种做法危险，在于强调不怎么重要的事，注意力反而脱离重要的事。这往往导致投资人只顾贪图小利，坐失厚利。要了解何以致此，我们必须看看这种心理过程为什么不合理性。股票为什么会以某种价格出售？这是所有对这支股票有兴趣的人，当时认为这支股票可能应有的正确价值的一个综合估计值。所以潜在的买方和卖方，对这家公司的前景做了综合评估，再经每位买主或卖主打算买进或卖出的股数加权，相对于同一时刻其他公司个别前景1 38
投资人“另五不”原则
的类似评估过程，而得出一个特别价位。偶尔有些因素，如被迫抛售持股，会使价位温和偏离这个数字。大持股人由于某些理由― 如缴纳遗产税或偿还贷款― 在市场上抛售股票时，便会发生这种事，但可能和卖方对这支股票的实质价值的看法没有直接关系。这种压力通常只使价位温和偏离所有投资人对这支股票的综合评估。因为逢低承接者往往会进场买进，使得价位自行调整。真正要紧的事，在于价格是以投资人对当时情况的评估为准。一公司事务发生变化为人所知之后，投资人的评估会随着转趋有利或不利。于是这支股票的价格相对于其他股票会上涨或下跌。如果有待评估的因素经正确研判，这支股票相对于其他股票的价值就会永远较高或较低，于是保持上涨走势或下跌走势。如果更多相同的因素继续出现，整个金融圈就会逐渐认清它的价值。这一类，股价就会波动，进一步上涨或下跌。
因此，四年前某支股票的价格，可能和口前的价格几无或根本没有实质关系。这家公司可能培养出很多新的、能干的高级主管、很多高获利的新产品，或者其他类似的特点，使得它的股票本质上相对于其他股票的价值，四倍于四年前。这家公司也有可能落入做事缺乏效率的管理阶层手中，相对于竞争对手严重退步，起死回生的唯一方法是筹措大量新资金。这一来，股权稀释，今天的股票价格可能不到四年前的四分之一。
根据以上所说，可以看出为什么投资人往往错失可能带来厚利的股票，只为了追求那些绳头小利。过分强1 39
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调“还没．上涨的股票”，无意中养成一种错觉，以为所有的股票都会上涨相似的幅度，已经上涨很多的股票不会再涨，而还没上涨的股票，则“该”上涨。没有什么事情能够谬背真理。决定现在要不要买进某支股票时，它过去儿年己经上涨或者没有上涨，根本无关紧要。真正要紧的是这些年来各项作业改善是否足够，或者将来会有足够的改善，使得价格高于目前的水准高得有道理。同样的，许多投资人过分重视过去五年的每股盈余，藉以决定要不要买进某支股票。观察每股盈余本身，并重视四、五年前的盈余，就像一具引擎不再和它施力运作的机器连线后，还希望那具引擎发挥功效。仅仅知道一公司四、五年前的每股盈余是今天盈余的四倍或四分之一，很难藉以判断应该买进或卖出某支股票。同样的，重要的是对背景状况有所了解。了解未来几年可能发生什么事，十分要紧。
投资人不断收到一大堆报告和所谓的分析，内容主要围绕着过去五年的价格数字打转。他应该牢记在心：现在对他重要的事情，是未来五年的盈余，不是过去五年的盈余。他曾拿到旧统计数字的原因，在于放人报告中的这种资料，肯定是正确的。如果放进更重要的数字，即将来情势的演变，可能使那份报告看起来很蠢。所以说，报告撰稿人有强烈的倾向，腾出尽可能多的篇幅，填人大家无争辩余地的事实资料，而不管那些事实资料到底重不重要。可是金融圈内很多人强调往年统计数字，理由不一而足。他们似乎无法理解，仅仅几年之内，若140
投资人“另五不”原则
干现代公司的实质价值可能有多大的变化。他们因此强调过去的盈余纪录，打从心底相信去年详尽的会计数字描述，能推算出明年将发生事情的真正面貌。一些受到高度管制的公司，如公用事业，或许真的如此。至于想利用投资资金赚取最大报酬的投资人所找的企业，则完全不然。
这方面有个绝佳的例子，事件的发展，我相当熟悉。1956 年夏，有个很好的机会，能够向德州仪器公司（韭x 朋坛strun 犯nts , Inc . ）一些重要高级主管买到不少股票；这些人也是德州仪器的最大股东。仔细研究这家公司之后，发现它不只通过我们的巧要点检定，而且表现非常突出。这些高级主管出售持股的理由，似乎十分合理；真正的成长公司往往出现这样的事。他们的持股价值已增加很多，就他们持有自己公司的股票来说，其中几人早成百万富翁。相对的，他们的其他资产微不足道。因此，特别是因为他们只卖出一小部分持股，有必要分散投资。对这些重要企业高级主管来说，不管公司前途如何，单是从遗产税角度考虑，便有必要做出明智的行动。
总之，买卖双方磋商完毕，同意以14 美元的价格成交。这是1956 年预估每股盈余约70 美分的20 倍。在那些特别重视旧统计数字的人眼里，以这种价格买进实在很不聪明。1952 到1955 四年内，公司报告的每股盈余分别是39 、奶、48 、50 美分― 这种纪录很难叫人击节赞赏。有些人甚至认为比较重要的管理阶层素质和眼前的141
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经营趋势，反不如肤浅的统计数字重要，更令他们泄气的是，这家公司经由收购行动，取得若干损失递延的好处，这段期间大部分时候负担较轻的所得税。这使得以过去的统计数字为基础。计算出来的价格显得更高。最后，即使把1956 年的盈余纳人评估，情略研究当时的情势，还是得出悲观的结论。没错，这家公司目前在前途看好的晶体管业做得非常好，而且整个半导体业显然有很明亮的未来，但像它那种规模的公司，和更大、更悠久、财力远为雄厚的公司相比，目前的强势地位能维持多久？后者肯定会积极投人，在前途光明的晶体管业与之一竞长短。
透过正常的证券管理委员会（SEC ）管理报告高级主管出售持股的消息传出之后，德州仪器的股票成交量激增，价格几无波动。我猜想，大部分的卖盘是各经纪商的评论引发的。很多经纪商引用过去的统计纪录，并就向来偏高的股价、未来的竞争和内部人卖出持股发表评论。有份报告甚至提到德州仪器的管理阶层完全同意它的说法。报告中提及那些出售持股的高级主管说：“我们同意他们的看法，并建议采取相同的行动！”据我了解，这段期间的大卖盘来自一家消息灵通的大型机构。接下来十二个月发生了什么事？不久前投资人议论纷纷时，没有注意的德州仪器地球物理和军事电子业务继续成长。半导体（晶体管）事业部成长得更快。比晶体管业务成长迅速还重要的事，是能干的管理阶层采取大动作，从事研究发展、推动机械化计划，并在这个十142
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分重要的半导体领域建立配销组织。证据愈来愈多，显示1956 年的业绩并非昙花一现。反之，这家规模相当小的公司，在可望是美国成长最迅速的工业中，将继续是最大和成本最低的制造商之一。金融圈因此开始向上修正这家公司合理的本益比，好把握机会，参与这家经营良好的公司。1957 年夏，管理阶层公开发表谈话，在计那一年的每股盈余约为1 . 10 美元，成长54 % ，以致于仅仅十二个月，股介市值上涨了约100 ％。
本书第一版中，我继续说道：
, ‘我怀疑，如果这家公司主要事业部的总部不是设在达拉斯和休士顿，而是位于大西洋北半部沿岸，或洛杉矶大都会区― 这里有比较多的金融分析师和重要基金的经理人，对这家公司能够多了解一点― 那么这段期间内，它的本益比或许会更高些。由于未来几年德州仪器的营业额和盈余可能继续大幅提高，这种持续性的成长迟早会使本益比再往上升。如果这样的事情发生，它的股票价格会再次上扬，速度甚至比盈余还快。两者交互影响，总是带动股价激剧上涨。”
这个乐观的预测有没有获得证实？对那些仍坚持可以根据过去的盈余做肤浅的分析，进而研判某支股票有没有投资价值的人来说，德州仪器的纪录可能叫他们大吃一惊。每股盈余从1957 年的1 . n 美元上升到1958 年的1 ．斜美元，1959 年可望超过3 ，匆美元。本书第一版完稿以来，这家公司获得无数荣耀，势必紧紧吸引金融圈的目光。1958 年，面对一些普遍公认的电了和电机设备业143
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巨孽的竞争，全世界最大的电子计算机器制造商国际商业机器公司（玩em 丽onalBusin 已猎M 批hines 助咖画on ) , 选择德州仪器为合作移伴，共同研究半导体在电子设备上的应用。1959 年，德州仪器宣布技术上有所突破，利用和当时的电晶体几乎同样大小的＿半导体材料，不只可以取代一个电晶体，甚至能制造整块电路板！机器设备可望趋于小型化，超乎想像。随着公司的成长，能力十分突出的产品研究发展单位等比例扩大。今天，消息灵通的人士几乎不敢怀疑这家公司一长串的技术和经营上的“第一”，不能持续到未来好几年。
股票的市场价格对这些事情有什么样的反应？本益比是不是持续上升，一如22 个月前我说过这件事有可能发生？纪录似乎是肯定的。1957 年以来，每股盈余增为三倍多一点。股价从本书第一版完稿时的26 美元上涨超过五倍。顺便一提，本书第一版会提到，不到三年半前，有人买进不少股票，进价14 美元，目前的价格则是此数的1 , （联）％以上。虽然股价已经激涨，但我们很感兴趣，想知道未来儿年营业额和盈余进一步成长能不能使股价涨得更多。
这又让我们想起另一种推理方式，导致若干投资人过份注意过去的价格区间和每股盈余等不相干的统计数字。他们相信，过去几年发生的事，势必无限期延伸下去。换句话说，有些投资人会找到过去5 年或15 年中，每年每股盈余和市价都上涨的股票，并且做成结论说，这个趋势几乎肯定会无限期持续下去。我同意这种情形144
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有可能发生。但为了取得成长，必须进行研究发展，何时能获得成果，时间难断，而且推出新产品很花钱，所以即使最杰出的成长型公司，盈余成长率也难免偶尔一到三年下挫。盈余成长率下挫会使股价重跌。所以说，强调过去的盈余纪录，却忽视左右未来盈余曲线的背景状况，可能让投资人损失不货。
这是不是表示，决定要不要买进某支股票时，过去的盈余和价格区间应完全忽视？不是的。我的意思只是说，投资人重视它们的程度，不应高到引来危险的地步。只要投资人了解它们只是辅助工具，适用于特殊目的，不是决定一支普通股有没有吸引力的主要因素，它们就很有用。比方说，研究前几年每股盈余的起伏情形，可以了解一支股票的周期性，也就是企业盈余受各景气阶段影响的程度。更重要的是，比较过去的每股盈余和价格区间，可以了解一支股票过去的本益比。这可以当做起步的基础，根据它们衡量未来可能的本益比。但是同样的，应谨记在心：主宰股价走势的是未来，不是过去。也许一支股票过去几年的价格一直稳定维持在只为盈余八倍的水准，但现在，管理阶层更迭、公司建立起一流的研究部门等事情发生，使得股票目前的价格是盈余的15 倍左右。如果有人估计未来的盈余，并算出这支股票的预期价值只有盈余的八倍，不是15 倍，那么未免过分仰赖过去的统计数字。
这一小节我下的标题是“不要忘了你的吉尔伯特和沙利文”。或许我应写成“不要受无关紧要事务的影响”。145
怎样选择成长股
以前的盈余统计数字，特别是每股的价格区间，往往“无关宏旨”。
4 ，买进真正优秀的成长股时，除了考虑价
格，不要忘了时机因素。
我们来谈谈经常发生的一种投资情况。根据我们的巧要点建立的标准，有家公司非常符合。此外，约一年后，获利能力将有长足的进步，但将导致盈余激增的因素，金融圈还没有完全清楚。更重要的是，强烈的迹象显示，新的获利来源至少将大幅成长好几年。
正常情况下，这支股票显然应该买进。但有个因素令我们暂时却步。前些年其他事业经营得很成功，这支股票大受金融圈垂青，若不考虑那些普遍未知的新影响因素，这支股票的价格在20 美元左右，可能被视为相当合理，但目前竟涨到不合理的犯美元。假设五年后这些新影响因素能使股价轻易涨到充分反映其价值的75 美元，那么我们现在是不是应以32 美元― 比我们认为这支股票应有的价位高印％― 的价格买进？新情势总有可能不如原先想像得那么好。而且，股价也有可能掉回我们认为应有的价位20 美元。
面对这种情况，许多保守型的投资人会密切注意报价。要是股价跌到接近20 美元，他们会积极买进，否则便不理会这支股票。这种事常发生，值得进一步分析。20 美元这个数字很神圣吗？不然，因为它没有考虑146
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未来价值中一个重要的成分― 我们知道，但其他大部分人不知道的因素，而且我们相信未来几年这些因素会使它的价格涨到75 美元。这里真正重要的是，我们能找到、一种方法，以接近低价的价位买到股票，看着它从那个价位往上爬。我们关心的是，如果以32 美元买进，后来股价可能跌到20 美元左右。这不只让我们暂时出现损失，更重要的是，要是股价后来涨到75 美元，则以同样的钱，我们在32 美元买到的股数，比耐心等候它跌到20 美元再买进少约60 ％。假设20 年后，其他新的事业推升股价上升到200 美元，而非75 美元，则同样的钱能买到多少股数，便格外重要。
幸好，碰到这样的情况，有另一个路标可资依赖，保险业和银行业的一些朋友甚至觉得，即使如履薄冰，也一样安全。这个做法就是不在特定的价格买进股票，而在特定的日子买进。研究这家公司过去其他成功的经营计划，可以发现这些经营计划在发展阶段的某一点，便会反映在股价上，或许那是在这些经营，计划到达试车阶段之前平均约一个月。假设股价仍为32 美元左右，那么何不准备在五个月后，也就是试车工厂开始运转之前一个月，买进股票？当然了，那时买进股票后，股价仍有可能下跌。不过，即使我们在20 美元买进，还是不能保证股价不会下跌。如果我们有相当不错的机会，能在尽可能接近低点的价位买进，即使我们觉得，以大家都知道的因素为基础，股价可能再跌，我们不是仍能达成目标吗？这种情况下，在某个日期买进，不是比在某个147
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价位买进安全？
基本上，这个方法一点也没忽视股票的价值，只是表面上看起来忽视而已。要不是未来价值有可能大幅上升，则金融圈一些朋友宜称应在某个日期买进，而不是在特定的价位买进，就显得很不合逻辑。但如迹象强烈显示价值势将提高，则在某个日期买进，不在某个价位买进，就有可能在最低价位或接近最低价位的地方，买到将进一步大幅成长的股票。总之，买进任何股票时，这正是应试着去做的事。
5 ．不要随波逐流。
有个重要的投资观念，如果没有相当丰富的投资理财经验，往往不容易理解，因为这个观念很难用精确的文字解释清楚，也无法化繁为简，以数学公式表达。本书一再谈到各种不同的因素，影响普通股价格上涨或下跌。企业纯利升降、公司管理阶层更迭、新的发明或新的发现问世、利率或税法改变― 这只是随便举出的一些例子，用以说明哪些情况会使特定普通股的报价上涨或下跌。所有这些影响因素有个共同点。它们是我们生存的世界中真正发生的事情。它们已经发生或即将发生。现在我们要谈一种很不一样的价格影响因素，纯粹起于心理面。外在或经济世界压根儿没有发生变化，但绝大多数的金融界人士从各自不同的观点，观察完全相同的情境。由于评估同样一组基本事实的方式改变，148
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结果同样一支股票，他们愿意支付的价格或本益比跟着改变。
股市里面有流行，也有狂热，一如时装。这些流行或狂热可能几年一次，扭曲目前的价格相对于实质价值的关系，影响之大，不亚于商人某年碰到流行及地长裙，不得不舍弃一堆高品质及膝洋装。举个实际的例子：1948 年，我曾和一位绅士聊天。我相信，担任纽约证券分析家学会（Ne = W Yo 论触iety ofs 父团ty 为司ysts ）董事长的他是很能干的投资专家。这个职位通常授予金融圈内比较出色的人才。到纽约之前，我刚拜访过密执安州密德兰的道氏化学公司总部。我提到，快要结束的那个会计年度，道氏的盈余会创下新高水准，我认为这支股票很值得买进。他答道，他觉得像道氏这样一家公司，能赚那么高的每股盈余，可能只具历史意义，或者只能留待将来做统计研究之用。也就是说，这种盈余水准不会使道氏股票变得吸引人，因为明显可以看出，这家公司只是绽现战后一时的荣景，无法持久。他进一步指出，美国内战和一次世界大战几年后发生的与现在相类似的战后经济萧条，不可能评断一支股票的真正价值。令人遗憾，他的推理完全漠视这家公司当时正在开发许多有趣的新产品，可能对股票的价值有进一步的助益。
后来道氏的盈余不曾跌下这个若干人以为的异常高峰，股价也从若干人以为的当时高价继续往上攀升好几倍。这些事实，不是此处探讨的重点。我们想知道的是，为什么那位能干的投资专家，面对相同的事实，却对道149
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氏股票的实质价值得出和几年前不同的结论。
答案在于1 只7 到1 叫9 三年内，几乎整个金融圈沉溺在集体错觉中。事后评断往事很容易，所以我们现在能够舒舒服服地坐着，笑看1492 年哥伦布的随行船员极感恐怖的事情，其实有悖事实。圣马利亚号（S 川扭Maria ) 上的大部分船员夜夜无法安枕，因为他们极端恐怖，害怕船只随时可能从地表的边缘掉落，尸骨无存。1948 年，投资圈不重视任何普通股的盈余价值，因为大家普遍相信，近期内出现严重的经济萧条，以及股市大崩盘在所难免，因为前面两次大战后几年内都有相同的情形。1949 年的确出现轻微的萧条。程度没那么严重的事实为人认清之后，金融圈发现随后的趋势是往上，不是向下，于是心理因素改变，对普通股的观感大不相同。接下来几年内，许多普通股的价格上涨一倍以上，原因不过是心理面因素改变。有些普通股受益于更有形的外在因素，基本面改善，涨幅不只一倍。
金融圈在不同的时间，对相同事实的评估方式大异其趣的现象，绝不限于整体股市，也存在于某些特定行业和这些行业中的个别公司。金融圈的喜恶不断变动，原因往往出在时移势转，相同的事实却有不一样的解读方式。
举例来说，某些期间内，投资圈认为国防工业有欠魅力。国防工业最突出的特性之一，是它只有一位客户，也就是政府。这位客户有些年头大量采购军事装备，有些年头则一路缩减支出。因此，这个行业无从得知下一150
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年会不会有大合约取消，业务枯竭。

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