1956 年秋便有一个急转弯的显著例子。当时几个星期内铝市场从供不应求，转为厂商竞相抛售。在那之前，铝价随着成本而上扬。除非产品的需求成长得比产量快，否则价格涨幅就不会再那么快速。同样的，若干大钢I - · 直不愿提高一些稀有钢品的价格到“市场能够忍受的极限”，部分原因反映了它们长期以来的想法，也就是因为有能力把成本的涨幅转嫁到价格的涨幅上，而致利润39
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率上升的现象，都很短暂，除非有其他的理由。
同样在1956 年下半年，制铜行业内的生产者采取的措施或许最能说明这种做法的长期危险性。这些公司～！· 分自制，甚至于将价格压低在全球性的水准以下，以防价格涨得太高。不过，铜价还是涨到够高的水准，抑制了需求，并吸引新的供货商加入。苏伊士运河关闭，使得西欧的供需情势失衡相当严重。要是1956 年的利润率没有那么高，或许1957 年的利润率就不会那么糟糕。整个行业的利润率因为价格一再上涨而升高时，对长线投资人来说，不是好兆头。
相反的，其他～些公司，包括这些行业中的若干公司，不是靠提高价格，而是借远富创意的方法，提升了利润率。有些公司借助资本增值或产品更新部门，取得成功。这些部门唯一的职能，是设计新的设备，以降低成本，抵消或部分抵消工资日渐上升的趋势。很多公司不断检讨作业程序和方法，研究哪些地方可以提高经济效益。就这种活动而言，会计职能和对纪录的处理，一直是特别重要。运输方面也是一样。运输成本的涨幅高于大部分的费用，因为和生产比起来，运输的劳工成本所占比率较高。机敏的公司使用新型货柜、采用以前没用过的运输方法，甚至把货品置于分厂’，以免交互送货，因而降低‘了成本。
这些事情无法一日之间完成。它们都需要仔细研究和事前详加规划。想要投资的人应注意企业所采降低成本和提升利润率的新观念是否富有创意。在这里，“闲40
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聊”法可能有若干价值，但远不如直接询问公司内部人士。幸好，大部分高级主管都乐于详谈这方面的事情。这方面做得最成功的公司，很有可能是以同样的知识建
立起公司，将来可望继续以建设性的态度做事。他们极有可能为股东创造最高的长期报酬。
要点（7 ) ：这家公司的劳资和人事关系是不是很好？
大部分投资人可能没有充分认识良好的劳资关系能带来利润。没有人不知道恶劣的劳资关系造成的冲击。任何人只要稍微浏览财务报表，经常性、久悬不决的罢工对生产造成的影响，便跃然纸上。
不过，人事关系良好和人事关系乏善可陈的两种公司问，其利润差额远大于罢工造成的直接成本。如果员工觉得受到雇主公平对待，整个工作环境便大不相同，高效率的领导阶层可以大幅提高单位员工的牛产力。此外，训练每位新进员工需要相当高的成本。因此，＿员工流动率过高的公司，必须负担这方面不必要的成本，而管理良好的企业不必为这种事烦恼。
但是投资人如何判断公司劳资关系和人事关系的好坏？这个问题没有简单的答案，找不到一套通则适用于所有的情况。。我们能做的事，是观察很多因素，然后从拼凑起来的综合画面加以判断。
目前工会势力普遍存在，公司内部若没有工会组织者，劳资和人事关系可能更好一些。若非如此，则工会 4l
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很早以前便组织起来。例如，投资人可以相当肯定，在工会势力庞大的芝加哥，摩托罗拉公司（Moto 印la ）至少说服很多员工，相信公司真的有意愿和能力，善待员工。在工会势力逐渐抬头的达拉斯，德州仪器公司也是如此。公司员工没和国际性工会挂钩，唯一的理由是公司的人事政策执行得很成功。
相反的，企业内部有工会组织，无疑是劳资关系不睦的征兆。有些公司的员工全部参加工会，但劳资关系很好，因为它们晓得必须和工会互敬互信。同样的，罢工接连不断和拖延不决，正是劳资关系恶劣的明证。但完全没有罢工，不见得表示劳资关系本质上良好。有些时候，没有发生罢工的公司，很像惧内的老公。没有冲突，婚姻生活不见得幸福美满，因为当事人只是害怕冲突。
为什么有些员工对某些雇主异常忠诚，对其他一些雇主则痛恨有加？个中理由往往一言难尽，不容易理清头绪，投资人最好观察显示员工整体感觉的比较性资料，而不必注意导致这种感觉出现的背景因素。不少数字可以显示基本员工素质和人事政策的好坏，其中之一是一家公司相对于同一地区另一家公司的员工流动率高低。同样重要的是应征某家公司工作的人数相对于同一地区其他公司应征人数的多寡。在劳工未见供过于求的地区，如有很多人希望到某家公司工作，则从劳资和人事关系良好的角度来说，这样的公司通常值得投资。
不过，除了这些一般性的数字，投资人还可以注意42
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一些明确的细节。劳资关系良好的公司，通常尽一切努力化解员工的不满。管理阶层拖很久才处理员工的小抱怨，而且不认为那有什么重要，最终导致大问题出现。除了评估解决怨诉的方法，投资人可能也需要注意工资等级。在公司所在地支付的工资高于平均水准，但盈余也高于平均水准的公司，劳资关系可能不错。如果公司的盈余很大一部分源于支付低于所在地标准水准的工资，投资人如买它的股票，迟早可能尝到严重的苦果。最后，投资人应了解高级管理人员对待基层员工的态度。有些管理人员嘴里讲得天花乱坠，实际上不认为对普通员工必须负起责任，也不关心他们。他们最关心的是，营业收人流人低阶员工的比率，不能高于强悍的工会施压强求的水准。他们根据公司营业收人或盈余预期的微小变化，随意大量雇用和解雇员工。员工眷属可能受影响，生活困难，但他们不觉得自己有责任。他们没有让一般员工觉得公司需要他们，才能经营下去。他们没有让一般员工觉得有尊严。管理阶层抱持这种态度的公司，通常不是最理想的投资对象。
要点《 8 ) ；这家公司的高级主管关系很好吗？
和低级员工关系良好很重要，在高级人员之间创造正确的气氛也十分要紧。这些人的判断力、创造力和群策群力，能够成事，也能败事。由于他们举足轻重，工作压力往往很大。所以有些时候，高级主管人才因为摩43
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擦或彼此怀恨，而挂冠离去，或者并未尽全力做事。高级主管间气氛良好的公司，能提供最佳的投资机会。这样的公司中，高级主管对总裁和董事长有信心。这表示，从最低阶层往上，每位员工都感受到，公司的升迁是以能力为依归，不是靠结党成群。拥有控制权的家族成员，不会升迁到更有能力的人才头上。公司会定期调整薪水，高级主管因此而更加努力。薪水至少和业界、当地的标准看齐。除了最基层的工作，只有在组织内部找不到适合升迁的人者时，管理阶层才会引用外人。高级管理人员明白，只要人们在一起工作，难免结党成群和发生人际间的摩擦，但不能忍受有人不肯在凶队中携手合作。只要和公司不同责任阶层的高级主管稍微闲聊，直接间几个问题，投资人通常就会知道高级主管间的气氛是不是融洽，企业偏离这些标准愈远，愈不可能成为绝佳的投资对象。
要点（9 ) ：公司管理阶层的深度够吗？
小公司可以做得非常好，而且如果其他因素都合适，则在真正能干的一人管理领导之下，多年内这家公司有可能是很好的投资对象。不过，人的能力毕竟有其极限，即使是规模较小公司的投资人，也应该预防关键人物不在其位可能带来灾难。现今杰出小公司的投资风险没有表面上看起来那么大，因为最近有个趋势，也就是拥有许多管理人才的大公司常会买下规模较小的公司。44
买进哪支股票但是值得投资的公司，必须能够继续成长。· 家公司迟早会到达某种规模，除非开始在某种深度内培养高级主管人才，否则将没有能力掌握进一步的机会。这一点，因不同的公司而异，视它们从事何种行业以及一人管理公司的才干而定。这事通常发生在每年总营业额升至1 , 500 万到4 ，〕 刀万美元之际。如要点（8 ）所述，这时投资某家公司的股票时，高级主管间的气氛是否良好格外重要。
当然了，要达成要点（8 ）所谈的事情，必须深人培养合适的管理阶层才‘行。但是除非另外实施若干政策，否则没办法培养出这样的管理人才。其中最重要的是授权。如果从最高层到基层，每个层级的主管没有以别出心裁和有效率的方式，配合个人的能力，获得实权，以执行指派的任务，优秀的主管人才便有如身强体壮的动物被关在牢笼里，无法舒展筋骨，尽情发挥。他们没办法发挥特长，因为根本没有充分的机会。
高级管理人员如事必躬亲，插手日常的营运事务，这样的组织很难成为极富吸引力的投资对象。高级主管虽然本意良善，但跨越自己授予部属的权限，将使他们经营的公司严重偏离优良投资对象之林。不管一两个主管处理所有琐碎事务多能干，一旦公司到达某种规模，这样的高级主管会在两方面碰到难题。公司· 人，太多的琐碎事务将令他们分身乏术，无法一一处理。公司也没办法培养干才，处理仍在成长中的业务。
判断一公司的管理深度是否合适时，还有另一件事45
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值得投资人注意。高级管理人员是否虚心欢迎并乐于；评估员工提出的建议，即使这些建议有时严厉批判目前的管理实务？今天的企业环境竟争如此激烈，改善和变革的需求如此强烈，要是高级管理人员因为骄矜自满或无动于衷，未能探索值得开采的新点子金矿，这样的公司可能不适合投资人垂青。公司函需的年轻主管也不可能培养出来。
要点（10 ) ；这家公司的成本分析和会计纪录做得如何？
如果不能够准确和详尽地细分总成本，显示每一小步营运活动的成本，没有一家公司有办法长期经营得十分成功。只有这么做，管理阶层才晓得什么事情最需要注意。只有这么做，管理阶层才能判断他们有没有适当地解决需要注意的每一个间题。此外，最成功的公司不只生产一种产品，而是生产很多产品。如果管理阶层无法确切知道每种产品相对于其他产品的真正成本，势必束手无策。他们几乎不可能订定价格政策，确保获得最高的总利润。同时制止过度的竞争。他们将无从得知哪种产品值得特别着力推广和促销。最糟的是，有些表面上成功的活动，其实可能正在赔钱，使得整体利润每下愈况，而非节节上升，但管理阶层不知道这件事。这种情况下，几乎不可能做出聪明的规划
虽然投资的时候，企业的会计控制十分贡要，但小46
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心谨慎的投资人通常很少看清他想投资的公司全豹，晓得成本会计和相关活动的真实面貌。在这一方面，“闲聊”法有时能指出做事掉以轻心的公司。除此之外，能告诉我们的东西不多。直接询问公司里面的人，对方通常回答得十分真诚，相信成本资料非常适当。他们往往提出详细的成本资料表，用以证明他们所说不假。但是重要的不是详细的数字，而是它的准确性。就此而言，小心谨慎的投资人通常最好同时承认这个课题很重要，以及他本身能力有限，没办法给予适当的评估。在这些限制之下，他通常只能依赖一般性的结论，也就是如果一公司经营能力的大部分层面远高于一般水准，这方面的表现也可能远高于一般水准，但前提是高级管理人员认识到专业会计控制和成本分析很重要。
要点（11 ) ：是不是在所处领域有独到之处？它可以为投资者提供重要线索，以了解此公司相对于竞争者，是不是很突出？"
依定义，这个问题有不分青红皂白的味道。这种事情势必每家公司差别很大― 在某些行业显得十分重要的东西，在其他行业，则不怎么要紧，成者根本不值一提。例如，零售业最重要的工作，也就是公司处理不动产事务的能力― 如承租物的品质― 至关紧要。但在其他很多行业，拥有这方面高超的能力，则没那么重要。同样的，对某些公司来说，处理信用的能力很重要，但47
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其他公司没那么重要，或者不必理会。这两件事，我们的老朋友，亦即“闲聊”法，通常能让投资人把画面看得更清楚。如果探讨的问题很重要，值得深人研究，则他获得的结论，往往能用数学比率加以验证，如单位销售额的相对承租成本，或信用损失比率。
很多行业中，总保险成本相对于销售额的比率很重要。有些时候，一家公司的总保险成本比同等规模的竞争对手低35 % ，利润率将高出不少。有些行业中，保险足以影响盈余。研究这些比率，并和知识丰富的保险业人士讨论，投资人将受益良多。要知道某家公司的管理阶层表现多出色，这些资料虽属辅助性质，却能透露很多内情。善干处理保险事务，并不能降低保险成本，这和善于处理不动产事务而降低平均租金不同。相反的，它们主要反映了处理人事、存货和固定财产的整体能力，因而减少发生意外、损耗和浪费的整体数量，从而能够降低保险成本。从保险成本的高低，可以明显看出某个行业中哪家公司经营得不错。
专利权也因不同的公司而有很大的差异。对大公司而言，专利权多通常有额外的好处，但不表示它占有绝对优势。专利权多，通常可以防止公司若干部门的营运活动遭遇激烈的竞争。正常情况下，公司相关部门的生产线将因此享有较高的利润率。这又进一步提升所有生产线的平均利润率。同样的，专利权强大，有时能让一公司享有独家权利，以最简单或最便宜的方式，生产某种产品。竞争对手必须走更远的路，才能到达相同的目48
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的，使得专利权拥有人占有明显的竞争优势，但这种优势通常不大。
在专业技术知识普及的这个年代，大公司受专利权保护的领域，绝大部分情况下，只及于公司一小部分的营运活动。专利权通常只能阻止少数竞争对手获得同样的成果，但无法阻止所有的竞争对手。基于这个原因，许多大公司根本不想应用专利权将竟争对手关在门外，反而收取相当低廉的费用，授权竞争对手使用他们的专利，并希望别人也以同样的态度对待他们，允许他们使用别人的专利。在制造技术、销售和服务组织、顾客的口碑，以及对顾客问题的了解等方面，要维持竞争优势，需要费心的地方，远多于专利权的保护。其实，大公司维持利润率的主要手段如果是靠专利保护，通常是投资弱势而非强势的表征。专利权没办法无限期提供保护。当专利保护不再存在时，公司的获利可能大打折扣。年轻的公司刚开始建立生产、销售和服务组织，而且处于拓展客户的初期阶段，情况大不相同。要是没有专利，它的产品可能遭根基稳固的大公司抄袭；大公司可能运用它们既有的客户关系通路，置年轻的小型竞争对手于死地。因此对于刚在行销独特产品或服务的小型公司，投资人应密切检视它们的专利状况。专利权保护的范围到底有多广，应得到准确的信息。获得某种产品的专利是一回事，得到保障，阻止他人以不同的方式生产又是另一回事。不过就这一方面而言，从工程研究下手，不断改善产品，远比静态的专利权保护占优势。49
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比方说，几年前，西岸一家年轻电子制造商和今天比起来，规模小得多时，推出‘种很成功的新产品。有人向我说，业内一家大公司却以“依样画葫芦的抄袭手法”，用自己的知名品牌行销。依这家年轻公司设计师的看法，那家大型竟争对手矫正了小公司工程设计上的所有错误，再结合原有产品的优点，推出自己的产品。小型制造商消除原有产品的缺点，推出改良型产品之际，大公司正好也推出产品。大公司的产品卖得不好，于是从那个领域撤退。我们见过无数这样的例子，也就是最有效的根本保障方式，来自工程设计保持领先地位，不是靠专利权。投资人至少应十分小心谨慎，不要太强调专利权保护的重要性，但也要晓得，评估某项投资是否理想时，专利权保护偶尔是个重要因素。
要点《 12 ) ：这家公司有没有短期或长期的盈余展望？
有些公司的经营方式是追求眼前最大的利润，有些则刻意抑制近利，以建立良好的信誉，因而获得较高的长期整体利润。这方面常见的例子，是对待客户和供应商的态度。一家公司可能老是以最严苛的态度对待供应商；另一家则可能为确保可靠的原材料来源，或在市况转变、供给十分紧俏时，为确保获得高品质的零部件，以致同意向供货商支付比合约高的价格。对待客户的差异也同样显著，有些公司愿意在老客户碰到困难时提供
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帮助，这可能在某笔交易上没有利润，但长期可望得到远高于以往的利润。
“闲聊”法通常可以相当清楚地反映这凶政策上的差异。想要获得最高利润的投资人，应留意在盈余上眼光放远的公司。
要点（13 ) ：在可预见的将来，这家公司是否会大量发行股票，获取足够的资金，以利公司发展，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？
一般谈投资的书，都花很大的篇幅，探讨公司的现金存量、企业组织结构、发行各种证券所占资本比率等，所以读者很可能会问，为什么涉及财务方面的这个要点，在巧个要点中，所占篇幅不多于十五分之一？个中理由在于本书的基本信念是，聪明的投资人不应光因价格便宜就买普通股，而必须在有利可图时才购买。
本章所谈其他14 个要点，很少公司可能在全部14 个要点，或几乎全部的要点上，获得很高的评价。符合这个标准的任何公司，很容易按当时适合本身规模的利率水准借到钱，而且达到本行业允许借贷的最高额度。这样的公司一旦借钱到举债上限― 当然是根据它未来的营业收人成长、利润率、管理阶层素质、研究发展以及本章讨论的其他各个要点，有资格借到上限或接近上限― 仍需要更多资金时，还能发行股票，筹措资金，因 5l
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为投资人乐于参与这种企业。
因此，如果投资人只找杰出的公司投资，则真正要紧的是这家公司的现金加上进一步借款的能力，是否足以应付未来几年的需求，以掌握美好的前景。果真如此，而且如果这家公司愿意借钱到上限，则普通股投资人不用担心较久以后的事。假使投资人已经对当时的情势做过适当的评估，则未来几年如果公司发行股票，筹措资金，价格会远高于目前的水准，投资人根本不必担心此事。这是因为短期融资会使盈余增加，几年后需要进一步筹措资金时，盈余增加会推升股价到比目前高出很多的水准。
但如目前的借款能力不足，发行股票筹措资金便有必要。这种情况下，投资对象是不是有吸引力，必须仔细计算。也就是，投资人应计算：筹措资金后，盈余可能增加，目前的普通股持有人将受益，但因发行的股票也在增加，使股权稀释，利益将受损。和发行普通股一样，发行可转换优先证券的股权稀释效果，可以计算得出来。这是因为可转换优先证券订有条款，允许将来行使转换权利的价格，通常比发行时的市价高一些― 从10 ％到20 ％不等。由于投资人不应对10 ％到20 ％的小涨幅有兴趣，而应寻求几年内十倍或百倍于此数的涨幅，所以转换价格通常可以不予理会，并以新发行优先证券完全转换为基础，计算稀释效果。换句话说，计算普通股发行在外真正的股数时，最好假定所有的优先可转换证券都已经转换，而且所有的可转换权、选择权等都已52
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行使。
如果买进普通股之后几年内，公司将发行股票筹措资金，而且如果发行新股之后，普通股持有人的每股盈余只会小幅增加，则我们只能有一个结论，也就是管理阶层的财务判断能力相当差，因此该公司的普通股不值得投资。除非这种现象很严重，否则投资人不应单因财务因素上的考量而却步，因为一公司如果仍在其他十四个要点上获得很高的评价，将来可望的杰出的表现。相反的，为了从长期投资获得最高的利润，即使财务面很强或者现金很多，投资人也不应选择其他十四个要点中任何一点评价不佳的公司。
要点《 14 ) ：管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧？诸事顺畅时。沫横飞，有问题或叫人失望的事情发生时，则“三绒其口”?
即使是经营管理最好的公司，有时也会出乎意料碰到困难、盈余萎缩、产品需求转向别处。另外，年复一年不断透过技术研究，设法产销新产品和新工艺的公司，可望让投资人获得极高的利润，投资人应买进这样的公司股票。依平均数法则，有些新产品或新工艺势将惨败，所费不货。有些则会在试车工厂最后测试阶段的早期意外延误，花费不少冤枉钱。连续好几个月，这些顶算外的成本相当沉重，即使原本审慎规划的整体盈余预测值，也终告无效。连最成功的企业，也无法避免这种叫人失53
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望的事情。坦诚面对，加上良好的判断力，会知道它们只是最后成功的代价之一。它们往往是公司强势的迹象，而非弱势的征兆。
管理阶层面对这些事情的态度，是投资人十分宝贵的线索。碰到坏事，管理阶层不像碰到好事那样侃侃而谈，“三缄其口”的重要理由有好几种。他们可能没有锦囊妙计，解决出乎意料的难题；管理阶层可能已经心生恐慌；他们可能不觉得对持股人有责任，不认为一时的独断专行有必要向持股人报告。不管是什么样的理由，凡是设法隐匿坏消息的公司，投资人最好不要纳人选股考量对象中。
要点（15 ) ：这家公司管理阶层的诚信正直态度是否无庸置疑？
公司的管理阶层远比持股人更容易接触公司的资产。控制公司经营大权的人，有无数方法，能在不违法的情形下，假公济私，牺牲一般股东的利益，为自己和家族谋利。其中一个方法，是给自己― 更不要说是亲戚― 远高于正常水准的薪水。另一个方法是用高于市价的价格，把自己拥有的财产出售或租给公司。规模较小的公司中，这种做法有时难以察觉，因为掌控经营权的家族或重要干部，有时买进不动产出租给公司的目的，不是为了获取不当的利益，而是真心希望公司有限的营运资金能用在其他目的上。
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怎样选择成长股
公司内部人为自己谋利的另一个方法，是要求公司的供应商透过某些经纪商出售产品给公司。这些经纪商的股东是这些内部人或他们的亲友，没提供什么服务，但收取一定的经纪手续费。最令投资者深恶痛绝的做法，当属内部人滥用职权，发行普通股认股权。这个合法的方法，本来是用以酬庸能干的管理人员，但他们可加以滥用，自己发给自己很多股票；在立场公正的外部人眼里，奖酬数量已远超过他们的贡献。
面对这种滥用职权的作法，投资者只有一种方法能够保护自己。也就是，投资对象限于管理阶层对股东有强烈责任感和道德感的公司。这一点，“闲聊”法很管用。走笔至此，巧个要点已谈完。一家公司在这巧个要点中，有任何一点不如人意，但其他要点得到很高的评价，则仍可视为理想的投资对象。不过，不管其他所有的事务得到多高的评价，如果管理阶层对股东有无强烈的责任感一事，令人深感怀疑的话，投资人绝不要认真考虑投资这样一家公司。
第四章要买什么
应用所学选取所雷
一般投资人在投资领域并非专家。如果是男士，和本身的工作相比，他只腾出少许时间或精力处理投资事务。如果是女士，则和平常料理家务相比，花在投资上的时间和精力同样很少。结果，典型的投资人通常慢慢吸收到很多如真似假的知识和错误的看法，以及一些胡言乱语，对投资成功的真谛一知半解。
一般人认为，投资奇才必须具备某些特质。如果就此事进行民意调查，我想，这样一位专家的综合形象，是个深思熟虑的书呆子，擅长于处理会计数字。这位学者状的专家整天孤坐独处，没人打扰，钻研资产负债表、企业的盈余报表以及交易统计数字。从这些资料中，他以卓越的智慧和对数字的深人了解，取得一般人无法获得的讯息。埋首研读的结果，将得到宝贵的知识，知道出色的投资对象在哪里。
和其他很多常见的误解一样，这幅投资人的自画像不够准确，而且很危险，对想从普通股获得最大长期利益的人不利。
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怎样选择成长股
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前面～章谈过，如果不想纯靠运气，选到投资大赢家，则应探索十五个要点；其中一典要点主要得靠埋占做数学运算才能确定。此外，如同本书开始时提过的，投资人如果拥有充分的技能，则长期投资获得若干利润― 偶尔甚至赚到大钱― 的方法不只一种。本书目的不是要列出每一种赚钱方法，而在于指出赚钱的最好方法。所谓最好的方法，是指以最低的风险获得最高的总利润。一般大众心里的成功投资人形象，是很懂会计和统计数字的人。如果他们够努力的话，会找到某些显然是便宜货的股票。其中一些可能真的很便宜，但其他一些股票公司未来经营上可能陷人困境，光丛统计数字看不出来，因此不但不能算是便宜货，和几年后的价格比起来，目前的价格其实太高。
在此同时，即使是真正的便宜货，便宜的程度毕竟有其极限，往往需要很长的时间，价格才能调整到反映真实的价值。就我的观察来说，这表示在一段足以做公平比较的时期内― 如五年，技巧最纯熟的逢低吸人者最后获得的利润，和运用普通智慧，买进管理优异的成长型公司股票的人比起来，实在是小巫见大巫。当然，这考虑了成长型股票投资人所买股票不如预期设想而发生损失的情况，以及逢低吸人者同比例购买造成的损失。成长型股票所得利润高出许多的原因，在于它们似乎每十年就能增值好几倍。相反的，它在交易过程中有50 ％估计过低。这个简单算术的累积效果很明显。走笔至此，想要投资的人可能必须开始修正他的看58
要买什么
法，不能对找到合适投资对象所需的时间抱有错误的见解，更不用说找到它们必须具备若干个人特质。也许他认为每个星期花几个小时，在舒适的家里，大量研究文字资料，便能打开利润之门。如果他抽不出时间去研究和分析数据，找一些聪明人聊聊也是好的。或许他有时间，但个性上还是不愿找人一谈，因为以前和这些人不是很熟。此外，和他们谈话还不够；必须引起他们的兴趣和信心到某种程度，他们才会把自己知道的事情告诉你。成功的投资人本性上通常对企业经营问题很感兴趣。因此，如果他想向某人索取资料，讨论问题的方式，很容易引起对方发生兴趣。当然了，他必须有相当不错的判断力，否则搜集到的全部资料可能形同废纸。投资人可能有时间、意愿和判断力，投资普通股仍无法获得最大的成果。地理位置也是个因素。比方说，投资人如住在底特律市内或附近，将有机会了解汽车零配件公司，而住在俄勒冈州的投资人，即使同样勤奋或能干，却没有相同的好机会。目前许多大公司和行业的配销组织都属全国性质（即使生产活动不见得如此），散布在大部分主要城市，住在大工业中心或近郊的投资人，通常有很多机会，练习寻找杰出长期投资对象的艺术。相当遗憾，投资人如住在偏远地区，远离这些产销中心，则不然。
不过，偏远地区的投资人，或其他可能没时间、意愿、能力，自行寻找杰出投资对象的大多数投资人，绝对不可能因为这一点而无法投资。其实，投资事务非常59
怎样选择成长股
专业、错综复杂，没有理由非要个人处理自己的投资不可，一如没有理由强迫个人当自己的律师、医生、建筑师或汽车技工。如果一个人对以上所说的特定领域有兴趣，就应该去执业，否则，根本不必成为专家。重要的是，他必须相当了解有关的原则，如此才能找到真正的专家，而非找到一窍不通或冒充内行的人。从某些方面来说，认真仔细的外行人，选到杰出的投资顾问，比选到同样优秀的医生或律师容易。但从其他方面来说，则困难得多，因为近来投资这个领域发展得比其他专业领域快得多。但具体观念尚未成形，大家没有一个标准，用以区分真正的知识和故弄玄虚的胡言乱语。投资理财这个领域，还没有一道门槛，用以筛除不学无术和能力不够的人，一如法律或医学的领域。连一些所谓的投资主管机关，也还没就基本原则取得共识，所以不可能设立学校，训练投资专家，就像传授法律或医学知识的名校那样。政府主管单位因此更不可能发放执照给具有必要知识背景的人，由他们指导别人投资，正如各州发放执照给合格者执业当律师或医生的做法。没错，美国很多州的确有发放投资顾问执照。不过这种情形中，我们只听过，不给执照的理由是背信诈欺或未能履行债务，而非欠缺必要的训练或技能。
所有这些事情产生的不合格财务顾间比率，可能高于法律或医疗等领域。但由于某些补偿性因素存在，本身不善于投资理财的个人，选到能干的财务顾问，可能比选到同样出色的医生或律师容易。观察哪位医生执业60
要买什么
时造成的死亡率最低，不是选择优秀医生的办法。从辩护案件胜诉和败诉的记录，也不能看出律师的相对能力。幸好大部分医疗过程并非立即枚关生死，而且好律师可能根本不想对簿公堂。
投资顾问的情形则相当不同。经过一段较长的时间，便有相当多的纪录反映投资顾问的投资才能。偶尔可能需要五年的时间，才能看出他们的真正价值。通常不需要这么长的时间。经验不到五年的所谓顾问，可能自己当老板，也可能在别人那里当伙计。投资人把储蓄托付这样的人，一般情况下，未免愚不可及。所以说，谈到投资，想选专业顾问的人，没理由不要求阅读别人也能取得、内容翔实的投资纪录。拿这些投资纪录和同期内的证券价格比较，便能了解投资顾问的能力好坏。投资人最后选定某些人或组织替他们理财之前，还有两件事要做。其中一件很明显非做不可，也就是必须确定投资顾问的诚信正直毫无问题和瑕疵。另一件事则比较复杂。市场价格下跌期间内，某位财务顾问可能有远高于平均水准的操作纪录，但这也许不是因为他能干，而是他把个人管理的一大部分资金，拿去投资高等级债券。有些时候，价格长期上涨，另一位顾问可能因为喜欢买风险高的边际公司，而有高于平均水准的操作成绩。前面讨论利润率时说过，这种公司通常只在这种时期有好表现＿，此后表现便相当差劲。第三位顾问可能在两种时期都有好表现，因为他总是设法判断证券市场未来的走势。这么做，可能一段时间内有很好的成功，但几乎 6l
怎样选择成长股
不可能永远如此。
投资人挑选顾问之前，应设法了解他的基本理财观念为何。投资人应只挑基本观念和自己相同的顾问。当然了，我相信本书阐述的观念，基本上应遵守。从理财旧时代走过来的许多人，信奉“买低卖高”的做法，一定很不同意这个结论。
投资人如希望获得长期厚利，则不管请投资顾问代劳，或者自己操作，有件事必须自己决定。我认为，几乎所有的普通股投资，目标都应该放在长期赚得厚利上。投资人必须做这个决定，因为最能符合前章所述巧个要点的股票类别，投资特性可能有很大的差异。
天平的一边是大公司，进一步大幅成长的前景十分亮丽，财务状况非常良好，根基深植于经济沃土中。它们属于“机构型股票”的大类，也就是保险公司、专业受托人，以及类似的机构型买主会买这种股票，因为它们觉得自己可能误判市场价格，万一被迫在价格走低之际卖出股票，将损失一部分原始投资资金。买进这种股票，不会因公司竞争地位从目前的水准下滑，导致更大的损失。
道氏化学公司（D 匕wChe 而械C " m 详my ）、杜邦（Du 巧nt ）和国际商业机器公司（htem 丽OnalB 璐认以抬腼－chi 、）是这类成长型股票（脚wths 比k ）的好例子。我在第一章提过，1 叫6 年到1956 年十年内，高等级债券的投资报酬率乏善可陈。这段时间结束时，三支股票― 道氏、杜邦和IBM ― 价值都是期初售价的五倍左右。从62
要买什么
当期收益的观点来说，十年内，这些股票的持有人都未受损伤。例如，就当期市价而言，道氏向以报酬率偏低著称，但在这段期间之初买进道氏股票的投资人，到了’期末，从当期收益的角度来看，表现很好。虽然买进时，道氏的报酬率只有约2 . 5 % （这段期间内，所有股票的收益率都很高），仅仅十年后，它的股利增加，或将股票拆分好几次，以十年前的投资价格计算，投资人享有的股利报酬率介于8 ％到9 ％间。更重要的是，对类似这三支股票的杰出公司来说，这段十年期间没有什么特别不一样的地方。好几十年中，除了1929 年到19 犯年的大空头市场，或二次世界大战等偶尔出现的暂时性影响因素之外，这些股票一直有极为出色的表现。
天平的另一端也非常值得长期投资。它们往往是相当年轻的小型公司，每年总营业额可能只有100 万到以X ) 万或7 的万美元，但它们拥有前景看好产品C 为符合前面所说巧个要点，这些公司通常同时拥有杰出的经营管理人员和同样能干的科技人才，抢先进军前景看好的新领域或经济效益高的领域。1953 年股票首次公开上市的安培斯公司（腼职xCo 卿以ion ）可能是这类公司很好的例子。四年内这支股票的价值上涨了七倍以上。
这两个极端之间，有许多未来看好的其他成长型公司，介于1953 年年轻、高风险的安培斯公司，和今天根基稳固的道氏、杜邦和IBM 之间。假使现在要选购股票（参考下一章），投资人应买哪～种？
到目前为止，年轻的成长型股票最有可能上涨。有63
怎样选择成长股
些时候，十年内可以上涨数十倍之多。但技巧纯熟的投资人，也难免偶尔犯错。投资人千万不能忘记，要是投资这类普通股犯下错误，丢出去的每一块钱可能消失不见。相反的，如果根据下章所述的原则买股票，则投资历史较悠久、根基较稳固的成长型股票，纵使因为整体股市出乎意料下跌而有损失，也属暂时性质。这类大型成长股的长期增值潜力，远低于小型、年轻的公司，但整体而言，是非常值得投资的对象。即使最保守的成长股，至少也会增值到其原始股的数倍之多。
因此，任何人拿一笔对自己和家人枚关重大的钱去冒险时，应遵守的原则相当明显。这个原则是，“大部分”资金投入的公司，即使不像道氏、杜邦或IBM 那么大，至少应该比较接近这类型的公司，而不是年轻的小型公司。所谓“大部分”资金，到底是占总投资资金的印％或100 % ，要看每个人的需求或需要而定。膝下无子的某位寡妇，如果总资产有50 万美元，或许可以把全部资金拿去买较保守的成长股。另一位寡妇的投资资金是100 万美元，但有三个子女，则为了替子女着想，希望资产能够增值― 可是不希望危及目前的生活水准― 则可能拿15 ％的资金，投人精挑细选的年轻小型公司。一位企业人士如有妻子、两个小孩，目前可以投资的资金是40 万美元，收人够多，缴纳所得税后，每年能存1 万美元，有可能拿现有40 万美元全部投资较为保守的成长股，但每年】 万美元的新储蓄用以购买风险较高的股票。不过所有这些例子中，投资较为保守的股票，长期64
要买什么
增值幅度必须够大，足以弥补投资风险较高的股票。同时，如果审慎选择的话，风险较高的股票可能大幅提高总资本利得。如果这样的事发生，同样重要的是，年轻高风险公司由于本身不断发展成熟，可能终有一天成长到股票不再带有以前那么高的风险，甚至可能进步到机构投资人开始购买的地步。
小额投资人的问题有点麻烦。投资大户往往能够完全漠视股利回报率，动用所有的资金以获取最高的成长潜力。以这种方式投资之后，他还是能从那些股票获得足够的股利，支应理想中的生活水准，或者股利收人和其他正常收人加起来，能让他过那种生活水准。但是不管收益率多高，大部分小额投资人没办法靠投资报酬过活，因为他们持有的股票总值不够多。所以对小额投资人来说，面对当期股利报酬的问题时，通常必须二选一：现在开始每年有几百美元的收人，或者未来某日，获得数倍于此的收人。
就这件很重要的事做出决定之前，有个问题，小额投资人应正面面对：用于投资普通股的资金，只能是真正多余的资金。这不表示，超过日常生活开销所需的资金，都应用于投资。除了十分异常的状况，他应有数千美元以备不时之需，足以应付急病或其他意外紧急事故的花费，之后才考虑购买普通股等具有内在风险的东西。同样的，打算花在某种特定用途的资金，如送孩子上大学，绝对不该拿到股票市场冒险。考虑了这类事情之后，才应投资普通股。
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怎样选择成长股
接下来，小额投资人多余资金的运用口标，必须考量个人的选择和本身特殊的处境，包括其他收人的多寡和性质。年轻男士或女士、有特别值得关爱的子女或其他继承人的中老年投资人，可能愿意牺牲每个月30 美元或4O 美元的股利收人，好在十五年后取得十倍于此的收人。相反的，没有亲近继承人的老年入，当然希望马上获得较多的收入。另外，平常收入相当少，而且财务负担沉重的人，除了好好应付眼前迫切的需要之外，可能别无选择。
但是对绝大多数的小额投资人来说，立即获得收入是否重要，纯属私人问题，可能主要要看每位个别投资人的心理动机。依我个人之见，眼前少量的额外收人（税后）和未来儿年有高收人，而且可能让子女富有比起来，食之无味。其他人对这件事的看法也许大不相同。本书所述投资程序，是针对投资大户，以及在这个问题上看法和我相同的小额投资人；他们希望根据所说的原则，找到聪明的方法，实现前述的可能成果。
任何人投资时运用这些原则能否成功，取决于两件事。其一是运用这些原则时的技巧良魔；另一当然是运气好不好。目前这个时代中，某个研究实验室明天可能有始料未及的发现，但这个实验室和你已经投资的公司无关。这个时代中，五年后毫无关联的研究发展，可能使你投资的公司盈余增为三倍或减半。所以就任何一笔投资来说，运气好坏显然扮演重要的角色。资金规模中等的投资人，相较于资金很少的投资人占有优势，道理66
要买什么
便在这里。如果你能精挑细选几样投资，则运气好坏大致可以相互抵消。
不过，对偏爱几年后获得高额收人，而不求今天拥有最高报酬的投资大户和小额投资人而言，最好记住，过去35 年，各金融机构做过无数研究，比较一r 两种做法的成果：所买普通股提供高股利收益率，以及所买股票的收益率低，但公司着眼于未来的成长和资产再投资，就我所知，每一份研究都指出相同的趋势：五年或十年期内，成长型股票的资本增值幅度远高于另一种股票。更叫人惊讶的是，同一时段内，这类股票通常会提高股利，虽然和那时已经上涨的股价比起来，报酬仍然偏低，但和当初只看收益率挑选出来的股票相比，这时它们的原始投资股利报酬比较高。换句话说，成长股不只在资本增值方面表现出色，一段合理的时间内，因为公司不断成长，股利报酬也有同样不俗的演出。
第五章何时买进
前面几章试图指出投资成功的核心，在于找到未来几年每股盈余将大幅成长的少数股票。因此，到底有没有理由挪出时间和精力偏离这个主题？何时买进的问题重要吗？一旦投资人肯定他已找到一支好股，任何时候不都是很好的买进时机吗？这些间题的答案，部分取决于投资人的目标，也和他的个性有关。
举个例子来说明。由于事后检讨一向不费吹灰之力，所以我们拿近代金融史上的极端实例来解释。1929 年夏，也就是美国有史以来最严重的股市崩盘之前不久，精挑细选买进几家公司的股票。假以时日，这些股票终会带来不错的报酬。但25 年后，投资人使出浑身解数，挑出合适的公司，之后再多花点力气，了解成长股买进时机的少数简单原则，则这些股票的涨幅，将远高于1929 年夏买进股票的涨幅。
换句话说，买到正确的股票，并抱牢够长的时间，总会带来一些利润。通常它们会创造可观的利润。不过，要获得最高的利润，也就是如前所述的那种惊人利润，则应考虑进出时机的间题。
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何时买进
我觉得，传统上选取买进股票时机的方法，表面上说得头头是道，其实十分愚蠢。依传统的方法，投资人必须先搜集一大堆经济资料，从这些资料，得出一般企业中短期景气状况的结论。比较老练的投资人，除了研判景气状况，通常还会预测未来的资金利率走向。接着，如果所有的预测都指出背景状况不会大幅恶化，则结论是想买的股票或许可以放手去买。有些时候，地平线上似乎乌云涌现，运用这种通用方法的人，会延缓或取消买进想买的股票。
我反对使用这种方法，不是因为它在理论上不合理，而是目前人类预测未来景气趋势的经济学知识尚嫌不足，实务上不可能应用这种方法。预测正确的机率不够高，实在不适合以这种方法为基础，拿储蓄去冒险投资。或许情况不见得永远如此，五或十年内可能改观也说不定。目前，能力强的人试着利用电脑，建立错综复杂的“输出一输人”模式，也许将来某一夭，有可能相当精确地预知未来的景气趋势。
这样的事情出现时，投资普通股的艺术或许必须改头换面。不过，这事没出现前，我相信预测景气趋势的经济学，不妨视为有如中世纪的炼金术，不能和今天的化学相提并论。那时的炼金术和今夭的景气预测一样，基本原理刚从一堆神秘的符咒中现身。但是炼金术的这些原理，没有进步到可以做为安全的基础，据以采取行动。
如同1929 年，经济偶尔会脱离常态，投机歪风盛行。69
怎样选择成长股
即使以我们目前对经济无知的状态来说，也有可能相当准确地猜出将发生什么事。不过我怀疑，猜对的年头不超过十分之一。未来的比率可能更低。
典型的投资人已经习于听信经济预测，可能开始过份信任这些预测的可靠性。果真如此，我建议他去找二次世界大战结束后任一年的（商业金融年鉴》 （O 翔叨e 代ial & rinancialC 腼nicle ）过期刊物档案。事实上，即使他晓得这些预测难免犯错，去查这些档案对他或许仍有帮助。不管选看哪一年，他会找到很多文章，里面有知名经济和金融权威人士对未来展望的看法。由于这份刊物的编辑似乎刻意平衡内容，让乐观和悲观的意见并陈，所以在过期刊物中找到相反的预测不足为奇。叫人稀奇的是这些专家看法分歧的程度。更令人惊讶的是，有些论点强而有力，条理分理，叫人折服。后来却证明是错的。金融圈不断尝试根据随机和可能不完整的事实资料，臆测未来的经济情势，而且所花心血之多，令人不禁想问：要是只花少数心血，用在可能更有用的事情上，会有什么样的成就？我老爱拿经济预测和炼金术时代的化学相互比较。显然没办法做好的事，却有那么多人耽溺其中，这种行为或许也可拿来和中世纪比较。
那段时期内，大部分西方世界人士不必有那么多欲望，也不用承受那么多苦难，主要原因出在人们把相当多的精力投人徒劳无功的事物上。人们花了很多时间辩论有多少天使能停留在一根针头上。试想：要是腾出一半的思虑，探索如何消饵饥饿、疾病、贪婪，情况会如70
何时买进
何？今天投资圈花了很多心力，试图预测未来的经济循环趋势，如果腾出其中一部分心力，用在更有生产力的目的上，或许能产生惊人的成就。
那么，如果传统上有关近期经济展望的研究，不能提供正确的方法，让我们确定合适的买进时机，有什么办法能告诉我们这件事？答案和成长股本身的特性有关。虽嫌重复，我们还是要挪出一点时间，复习前一章所说，十分理想的投资对象具备的特质。这类公司通常在某些技术方面走在非常前端。它们正在实验室开发各种新产品或工艺，并透过试车工厂，初步商业化生产。这些事情必须花钱，金额不一，难免消耗其他业务的利润。商业生产的初期阶段，为了生产足够的新产品数量，以获取理想的利润率，必须额外增加销售费用。这个开发阶段立即出现的损失，甚至可能高于试车工厂的花费。对投资人而言，这些事情有两个层面格外重要。其一是新产品开发周期的时间表不可能十分确定，另一是即使经营管理绝佳的企业，也有开发失败的时候，而且这是经营过程中难以避免的花费。拿运动比赛来说，连棒球联盟中最出色的冠军队伍，也有打输球的时候。谈到普通股的买进时机，开发新工艺最值得密切注意的地方，或许在于全面性的首座商业化工厂何时开始生产。即使使用旧工艺或生产旧产品的新厂房，试产期可能还是要六到八个星期，而且相当花钱。时间必须这么长，才能调整设备达到理想的运转效率，并消除无法避免的“臭虫”；这些臭虫常会侵人错综复杂的现代化设 7l
怎样选择成长股
备中。如果工艺属于革命性的发展，则昂贵的试产期所需时间，可能远远超过公司中看法最悲观的工程师的估计值。等到问题终于解决的时候，筋疲力尽的持股人还是没办法期待立即获得利润。他们仍须再等好几个月，资金进一步耗损，因为公司必须挪用旧产品线更多的盈余，发动特别的销售和广告功势，好让新产品为消费者接受。
做这些努力的公司，其他旧产品的营业收人可能继续成长，因此一般持股人不会看到利润有所流失。不过实际的情形往往相反。经营管理良善的公司中，实验室正在研发绝佳新产品的消息一传出，买主便会蜂拥而来，推升该公司的股票价格。试车毛厂运转成功的消息传出，股价涨得更高。很少人想到一个旧比喻，说试车工厂的运转，有如在崎岖的乡间小路上，以10 哩的时速开车。商业化量产工厂‘的运转，则有如在同样的道路上以100 哩的时速开车。
接下来，月复一月，商业化量产工厂的困难慢慢浮现之后，始料未及的费用支出导致每股盈余重挫。厂房营运陷人困境的消息传开。没人能保证问题何时可以解决。本来积极买进的人，失望之余，大量卖出，股价随之下跌。困顿期拖得愈久，市价跌得愈深。最后，厂房终于运转顺畅的好消息出现，股价连续弹升两天。不过接下来一季，特别的销售费用导致纯益进一步下降，股价跌到多年来的最低水准。整个金融圈都晓得该公司的管理阶层犯下大错。
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何时买进
这个时候，这支股票也许很值得买进。一旦额外的销售努力创造出足够的销售数量，而且工厂终于获得利润，正常的销售努力往往足以继续推动营业收人上升好几年。由于使用的技术相同，第二座、第三座、第四座、第五座厂房建厂运转，几乎没有延误，而且不必负担第一座工厂冗长的试车期间发生的特殊费用。到了第五座工厂全能运转之际，公司规模已成长得相当大，业务蒸蒸日上。这时，另一种全新产品的整个周期重新上演一次，但公司整体的盈余不致受到拖累，股票价格也不会出现同样的下跌走势。投资人已在正确的时机买到合适的股票，能够成长好几年。
当年的第一版中，我用以下的文字描述这种机会。我用到的例子，那时还算相当新疑。我说：
" 1954 年国会选举前不久，一些投资基金掌握了当时的情势。在那之前好几年内，美国氰胺公司（Ame ' can q ? d ）在市场上的本益比远低于其他大部分主要化学公司。我相信这是因为金融圈普遍认为，虽然该公司的b 刃erle 事业部是全球最杰出的制药组织之一，但规模相对较大的工业和农业化学部门，构成一个大杂烩，工厂费用支出沉重，效率低落；这些厂房是百业欣欣向荣的20 年代，典型的‘股市’合并热潮期间拼凑起来的。一般人普遍认为这不是理想投资对象具备的特质。“但是大多数人没有注意到，新上任的管理阶层坚定果断地缩减生产成本、裁汰冗员和冗物、精简组织，只是没有大张旗鼓。人家只注意到这家公司‘正下豪73
怎样选择成长股
赌’― 以它的规模来说，竟在路易斯安纳州霍提尔（凡nier ）斥巨资盖了一座很大的有机化学新工厂。这座厂房的工程设计很复杂，预估的损益平衡点日期落后好几个月才出现，自然不足为奇。但霍提尔）一的问题继续存在，美国氰胺的股票雪上加霜。这个时期，前面所提的那些投资基金见到买点已到，以平均45 ％美元的价格买进。由于1957 年股票一股拆分成两股，等于目前的股票价格每股为22 ％美元。
“此后情况如何？这家公司已经历一段充分的时间，1954 年霍提尔厂开始获利。（目前的）普通股每股盈余从1954 年的1 . 48 美元，提高为1956 年的每股2 . 10 美元，1957 年可望再略微提升，而这一年大部分化学业（不是制药业）的利润都不如前一年。至少同样重要的是，‘华尔街’业已认清美国氰胺的工业和农业化学事业值得机构投资人投资。结果，这支股票的本益比大幅改观。不到三年的时间内，盈余成长37 % ，市值增加约85 ％。”写下这些文字之后，金融圈对美国氰胺公司的评价不断提高，而且这种情况似乎会持续下去。1959 年的盈余可望超过1957 年2 . 42 美元的前一历史最高纪录，所以股票市价稳定攀高。目前价格约为60 美元，自本书第一版推荐买进这支股票以来，五年内盈余增加约70 % ，市值上升163 ％。
很高兴能以这种快乐的笔调结束讨论美国氰胺公司。不过在本书修正版的序中，我曾提到，本修正版要做忠实的记录，而不是只记录到目前为止看起来最准确的记74
何时买进
录。你可能注意到，本书第一版中，我提到1954 年“某些基金”买进美国氰胺公司的股票；这些基金已经不再持有这支股票，1959 年春卖出持股的平均价格是49 美元左右。当然了，这个价格远低于目前的市价，但仍有约110 ％的获利。
这种获利率水准和卖出决定毫无关系。卖出决定的背后有两个动机。其一是另一家公司的长期展望似乎更好。下一章会讨论卖出有理的这个原因。虽然时间还不够长，足以提供证据，做成结论，但到目前为止，比较两支股票的市场价格，卖出行动似乎正确。
不过，改变投资决定的第二个动机，事后看来比较欠缺说服力。那是相对于最出色的竞争同业，美国氰胺的前景令人忧虑。美国氰胺的化学（不是制药）事业未如预期，利润率大幅提升，并建立赚钱的新产品线。除了这些因素叫人关切，该公司企图在竞争极为激烈的纺织业打进丙烯酸纤维市场，可能增加不少成本，前景相当不明确。这种想法或许正确，但事后来看可能仍是错误的投资决定，因为L 效ed 。制药事业部的远景明亮。股票卖出之后，它的远景更为清楚。中期来看，L 司erle 的获利能力有可能进一步跃升，主要是因为（1 ）推出前景相当不错的新抗生素，以及（2 ）一种口服“天然”小儿麻痹疫苗可望出现庞大的市场。在这个领域，这家公司‘之是领导厂商。这些发展淡得情势变得有问题，只有将来才能证明抛售美国氰胺股票的决定可能没有犯下投资错误。由于研究可犯下的错误，比回顾过去的成功，75
怎样选择成长股
获益更多，我建议― 虽有狂妄之虞― 任何想精进投资技巧的人，不妨把后面儿段画起来，看完下一章“何时卖出”之后，再重看这几段。
接下来容我再谈另一个最近的例子，用以说明本书第一版提过的这种买进机会。我说：
, ' l 957 年下半年，食品机械化学公司（E 脱d Machinery and Chen 疵al 。卿旧tion ）的情况有点类似。一些大型机构买主喜欢这支股票已有～段时间。不过，更多人似乎觉得，虽然他们有兴趣，但一些事情，需要看到有利的证据，才会去买股票。要了解为什么有这种态度，必须看一下当年的若干背景环境。
“二次世界大战以前，这家公司只生产各式机械。由于经营管理优异，开发工程设计也一样优异，食品机械公司成了战前获利十分可观的投资对象之一。战争期间，除了制造公司相当拿手的军需品，还建立起多元化的化学事业。这么做，目的是希望透过消费性产品的生产，稳定机械事业周期性荣枯的冲击。消费性产品的销售能够持续扩张好几年，因为可以利用公司做得十分成功的机械和军需品事业部类似的研究方式。
“到了1952 年，食品机械公司收构另外四家公司，改成四个（现在是五个）事业部。把军需品部门加进去，合起来的销售额略低于总销售额的一半，如果只考虑正常的非国防事业，则略高于一半。收购之前和收购之后几个年头内，这些化学单位的变动很大。其中之一在某个快速成长的领域居龙头老大地位，利润率高，技术能76
何时买进
力在业内无人能出其右。另一个单位则苦于厂房老旧、利润率低、士气差。所有的化学单位平均而言，和真正的化学业领导公司还差上一大截。有些化学单位生产中间产品，但不生产基本原材料。有些化学单位有很多低利润原材料，但几乎不从这些原材料生产利润率较高的产品。
“从所有这些事实，金融圈做成若干相当肯定的结论。机械事业部― 每年的内部成长率是9 ％到10 % （和整体化学业相当），年复一年，展现他们有能力设计和销售富有创意和商业上有价值的新产品，而且在各自的领域盖了成本最低的工厂― 是评价最高的投资对象。但在化学事业部有更高的整体利润率和展现其他内在价值之前，很少人愿意投资整家公司。
“在此同时，管理阶层积极设法解决这个问题。他们做了什么事？他们采取的第一个行动，是经由内部升迁和对外招募人才，建立高级管理团队。新的团队花钱把旧厂现代化、筹建新厂以及推动研究发展。如果完全不谈正常情况下资本化的厂房支出，根本不可能在不提高目前费用水准的情况下，进行大规模的现代化和扩厂计划。1955 、1956 、1957 年异常的费用支出，并没使那段期间的化学业务盈余下降，颇令人称奇。盈余持稳的事实，强烈显示过去所做的事有其价值。
“无论如何，如果专案计划审慎规划，则已经完成的工作带来的累积效果，迟早会超过仍在花费的异常支出。如果1956 年的研究支出没有比1955 年的水准高约50 % , 77
怎样选择成长股
则早在1956 年，这样的事情或许不会发生。即令】 955 年，化学事业的这些研究支出也没有远低于业界的平均水准，机械事业的研究支出则远高于大部分同业。虽然研究支出持续处于偏高的水准，1957 年下半年，盈余可望跃增。年中时，该公司设于西弗吉尼亚州南查尔斯顿（黝uth Charleston ）的现代化氯制品工厂，本来预计上线生产，但是发生化学业常见的意外问题，幸好这家公司的其他现代化和扩张计划多已完成，1958 年第一季盈余才会跃增。
“我猜想，在盈余改善、化学事业利润率成长，并持续上扬一段期间之前，机构投资人通常目光如豆，未能见及表面底下发生的事情，大多会远离这支股票。要是真如我所想，1958 和1959 年情况明朗之后，这段期间某个时候，金融圈的看法会改变，认识到几年前基本面已经开始改善的事实。到那时候，股票价格会上涨，部分原因是每股盈余已经上升，更重要的是投资人普遍重新评估这家公司的内在素质，使得本益比改变。股价可能持续上涨好几年。”
我相信，过去两年的纪录强烈显示上面的说法正确。投资人首次普遍认识到表面底下发生的事情，也许是在经济不景气的1958 年。这一年，几乎所有的化学和机械公司的获利都大幅衰退，食品机械公司报告的每股盈余却达2 . 39 美元，创历史新高。前几年，整体经济状况较好时，盈余仍略低于1958 年。人们认为，化学事业部门终于到了能与机械事业部门平起平坐的地步，不再是边78
何时买进
际投资，而是很理想的投资。写下这段文字时，1959 年全年的盈余数字还没发表，但已报告的头九个月获利比1958 年同期激增，进一步确认化学事业部长期的组织结构调整努力，终于开花结果，而且收获丰硕。同时，军需品事业部的主要产品，从以前使用钢铁生产装甲车和轻型两栖坦克，转为可以空投的铝制产品，因此1959 年的盈余增幅．显得格外突出。就最近的过去或可预见的将来而言，军需品事业部对1959 年的总获利没有重大的贡献，可是一个重要的获利新高峰已经出现。
市场对所有这些事情有什么样的反应？1957 年9 月底，本书第一版完成时，这支股票的价格是25 ％美元。今天，股价升抵51 美元，涨幅达102 ％。整个情况看起来，我在第一版所提，金融圈“认识到儿年前基本面已经开始改善的事实”一事，似乎开始应验。
其他事情也证实这个趋势。1959 年，麦格罗· 希尔出版公可（McO 卫W 一HIUR 山lications ）采用一种新做法，决定每年给化学业一个杰出管理成就奖。为决定这个荣耀的第一年得主，他们选了十分有名和知识渊博的十位成员，组成一个小组。其中四人代表知名大学企业管理研究所，三人来自持有大量化学类股的大型投资机构，三人是著名化学业顾间公司的高级主管。22 家公司获得提名，14 家到场说明。这个管理成就奖没有落到业内巨擎头上；这埃公司中，有几家的管理阶层极受华尔街推崇。相反的，食品机械公司的化学事业部获此殊荣，而仅仅两年前，大部分机构投资人还认为这家公司是相当不理79
怎样选择成长股
想的投资对象，许多机构投资人后来仍这么认为！为什么这种事情对长期投资人那么重要？首先，不管整体工商业景气趋势如何，它能强烈保证这样一家公司未来的盈余会成长好几年。消息灵通的化学业人士不会把业内这种奖项授给没有研究部门，以继续开发高价值新产品的公司，和能在获有利润的情况下生产这些产品的化学工程师。第二，这种奖项会在投资圈留下好印象。正如我在本书第一版针对这家公司做结时提到的，盈余的上升趋势对股价产生影响，加上每一块钱的盈余受市场重视的程度同样与日俱增，再也没有其他事情比这件事对持股人更有利了。
除了推出新产品和复杂的工厂开始运转出现问题，其他事情发生时，也有可能是买进杰出公司股票的人好良机。举例来说，中西部一家电子公司以劳资关系十分融洽著称，可是单单由于规模成长，公司就不得不调整对待员工的方式。很不幸的，个人相互影响下，导致劳资摩擦、怠工式的罢工、生产力低落，而这家公司不久前才因劳资关系良好和劳工生产力高而普受好评。该公司本来很少犯错，偏偏在这个时候犯下错误，误判某种新产品的市场潜力。结果盈余急剧下挫，股价也一样。非常能干和足智多谋的管理阶层马上拟定计划，矫正这种状况。虽然计划几个星期内就能做成，但付诸实施产生效果所需的时间，远长于此。这些计划的成果开始反映到盈余上时，股价到达或可称之为买点A 的价位。但所有的利益充分实现在盈余报表上，花了约一年半的80
何时买进
时间。这段期间快结束时，第二次罢工发生。解决此事，是公司重振效率，恢复竞争力，最后一件该做的事。这次罢工没有拖得很久。不过，短暂且损失不大的罢工发生，消息传到金融圈，说该公司的劳资争议愈演愈烈。虽然公司高级主管大量买进，股价还是下跌。可是价格没有跌太久。从进出时机的观点来说，这是另一个正确的买进机会。或可称之为买点B 。愿意深人表层去观察真正发生什么事的人，所以便宜的价格，买到价格会上涨好几年的股票。
我们来看看，投资人如在买点A 或买点B 买进这支股票，可望获得多大的利润。我不打算拿最低价格来计算；只要一张每个月的高低价格表，就可看出在这两个买点，股价曾跌到多低的价位。这是因为在最低点，换手的股票只有几百股。投资人如能买到最低点，则运气的成分居多。相反的，我要在一个例子中使用略高于最低点的价格，另一个例子中使用高于最低点数美元的价格。两个价位都有数千股可买和换手。任何脚踏实地审时度势的人，能够轻易买到的价格，我才用来说明。在买点A ，这支股票仅仅几个月内便从前一个高点下跌24 ％左右。约一年内，在这个价位买进的投资人，市值增加55 ％到印％间。接着罢工潮带来买点B 。股价回跌约20 ％。很奇怪，罢工结束后，它还处在那个价位数星期之久。这时，某大投资信托一位很聪明的员工向我说明，他觉得当时的情势再好不过，也十拿九稳，晓得将发生什么事。不过，他不会向公司的财务委员会推荐 8l
怎样选择成长股
买进这支股票。他说，一些委员一定会向华尔街的朋友查证，不只驳回他的建议，还会指责他害他们娜出时问，注意一家管理獭散、劳资关系问题没希望解决的公司！几个月后，我写这段文字时，这支股票的价格已比买点B 上涨50 % ，也就是比买点A 涨了卯％以上。更重要的是，这家公司的前景十分明亮，从每个角度看，未来几年将有很高的成长率，一如异常且暂时性的不幸遭遇带来买点A 和B 之前几年的情况。在这两个时点买进股票的人，都在正确的时机买到正确的公司。
简言之，投资人应买进的公司，是在非常能干的管理阶层领导下做事的公司。他们所做的一些事情势将失败，其他一些事情偶尔遭遇始料未及的问题，之后才否极泰来。投资人心理应该十分清楚，晓得这些问题都属暂时性质，不会永远存在。接着，如果这些问题导致股价重跌，但可望在几个月内解决问题，而非拖上好几年，则考虑在这个时候买进股票可能相当安全。
并不是公司经营出问题才有买点。有些行业，如化学生产，需要投人大量的资金才能创造一美元的营业收入，有时会有另一种买进良机。这种情况的数学运算方式如下所述：一座新厂或好几座工厂需要1 , ( X 刃万美元才能盖好。这些厂房全面运转之后一两年内，公司的工程师前往现场详细检讨，建议再支出150 万美元。他们指出，总资本投资增加15 % ，工厂的产量将比以前的产能提高40 ％。
很明显可以看出，由f 这些j ' ’房已获有利润，而且82
何时买进
只要多花巧％的资金成本，便能增加40 ％的产销数量，同时一般性的间接费用几乎没有增加，额外40 ％产量的利润率将很高。如果这项计划的规模很大，足以影响公司整体的盈余，则在获利能力提升反映到市场价格之前不久，买进这家公司的股票，也一样是在正确的时机买到正确的公司。
以上所举例子有什么共同点？那就是适合投资的公司，盈余即将大幅改善，但盈余增加的展望还没有推升该公司的股票价格。我相信，这样的情况出现时，适合投资的公司便处于合适的买点。相反的，如果这样的事没发生，只要买进的是出色的公司，长期而言投资人仍能获利。不过这时最好多点耐性，因为需要较长的时间才能获利，而且和原始投资金额比较，获利率远不如另一种情况。
这是不是表示一个人如果有点钱可以投资，一发现如第三章所定义的正确股票，以及如本章指出的好买．氨，则应完全忽视未来可能出现的景气循环趋势，把所有的钱投资下去？在他投资之后不久，经济萧条可能来袭。即使最好的股票，不巧碰到正常的经济萧条期，股票价格从高峰跌落40 ％到50 ％也相当常见。那么，完全忽视经济周期不是很冒险？
我觉得，投资人对这种风险可以泰然处之，因为他在相当长的时期内，手中一堆持股都是精挑细选出来的。挑选得当的话，这些股票现在应已有相当大的资本利得。但现在，可能因为他相信手上的某种证券应该卖出，或83
怎样选择成长股
者由于某些新资金流进手中，有钱买新的股票。除非碰到十分罕见的年头，也就是股市的投机性买气炽热，而且重大的经济风暴讯号响个不停（如1928 和1929 年的情形），我相信这种投资人应该不理会整体景气或股市趋势的臆测之词。反之，合适的买进机会一出现，就应投人适当的金额买进股票。
他不该去猜测整体经济或股市可能往哪个方向走，而应有能力判断他想买进的公司相对于整体经济会有什么样的表现，同时，判断错误的机率很低。这一来，一起步他便占了两项优势。首先，他把赌注放在他十分肯定的事情上，不是放在只凭猜测的事情上。此外，根据定义，他只买基于某种理由，中短期获利能力将大幅提高的公司，所以得到第二股支撑力量。如果经济状况持续良好，则新现的获利能力终于为市场肯定时，他持有的股票会涨得比一般股票多；万一不幸在大盘下跌之前不久买进股票，则同样新现的盈余，应能阻止所买股票跌得和同类其他股票一样重。
但是许多投资人的处境并不乐观，因为手中持股不是在精挑细选的情况下，以低于目前的价格买得十分安心。或许这是他们第一次有钱投资。或许他们的投资组合中有债券和相当静态的非成长型股票，但愿历经波折，将来终能转换成赚到更多钱的股票。如果这类投资人有了新资金，或在长期的经济繁荣和股价上涨多年之后，想要转为投资成长股，他们可以忽视经济可能萧条的风险？要是后来他发现全部或大部分的资金套牢在长期涨84
何时买进
势的高点，或在大跌之前不久买进，一家将难展欢颜。这真的会制造问题。但是解决这个间题的方法，不是特别困难― 和股市有关的其他很多事情一样，只需多点耐心便可以解决。我相信，这类投资人一发觉自己确实找到一或多支合适的普通股，就应开始买进。不过，买进之后，进一步加码的时机应慎思。他们应做好计划，几年之后，才把最后一部分可用的资金投资下去。这么做，万一这段期间内市场重挫，他们仍有购买能力，可以掌握跌势，趁机买进。如果股价没有下跌，而且早先买进的股票选得很适当，则至少手中有一些涨幅不错的股票。这么做有缓冲作用，要是在他们处境最糟的时候― 也就是在最后一部分资金完全投资下去之后― 股价碰巧重跌，则早先买进的股票的涨幅，即使不能完全抵消新买股票的跌幅，也应能抵消一部分。这么一来，原始投资资金不致严重耗损。
投资纪录尚难满意的投资人，以及有足够资金可以再买进的投资人应该这么做，理由同样重要。这类投资人用光所有资金之前，有机会以务实的作风，展现他们或他们的顾间擅长于运用各种投资技巧，以合理的效率运作。要是没取得这样的纪录，则至少在投资人获得警讯，修改他的投资技巧，或者找到别人替他处理这些事情之前，所有的资产不致一头栽人。
所有类型的普通股投资人可能应该谨记一件事。目前金融圈一直忧虑，而且念兹在兹的是景气下挫有使正确的投资行动化为乌有之虞。这件事是20 世纪中叶的此85
怎样选择成长股
一一一一一－一
经济现状只是至少五股强大力量中的一股。所有这
些力量运作，
不是影响群众心理，便是透过经济体系的．直接
可以对整体股价水准产生极强的影响。
另外四股影响力量是利率趋势、
政府对投资和私人
通货膨胀的长期趋势，
以及― 可能
企业的整体态度、通货膨胀的仅期馗穷，“次― , ，。是所有力量中最强的一种― 新发明和新技术影响旧行业。这些力量很少在同一时间把股价拉往同一个方向，而且没有任何一股力量的重要性必然长期远高于其他任何一股力量。这些影响力量十分复杂和多样化，乍看之下风险最高的做法反而最安全；确定某家公司值得投资时，放手去投资便是。因为推测而产生的恐惧或希望，
或者起于揣测而获得的结论，不应令你却步。
第六章何时卖出以及何时不要卖出
投资人决定卖出普通股，有许多好理由。他可能要盖栋新房子，或筹钱供孩子创业。从享受生活的观点来说，类似的理由不胜枚举，卖出普通股合情合理。在这些情况下卖出持股，动机出于私人因素，和财务上的考量无关，超出本书的范畴，不予讨论。本书只谈因为单一目标― 从可用的投资资金中获得最大的利益― 而出售股票的情形。
我相信有三个理由，而且只有三个理由，才会出售根据前面讨论过的投资原则，精挑细选买进的普通股。对任何人来说，第一个理由很明显，就是原始买进动作犯下错误，而且情况愈来愈清楚，某特定公司的实际状况显著不如原先所想那么美好。这种情况要妥善处理，主要得靠情绪上的自制。在某种程度内，也要看投资人能不能坦诚面对自己。
普通股的投资有两个重要特性，一是妥善处理能带来厚利，二是要能妥善处理，必须有高超的技能、知识和判断力。由于获取这些近乎梦幻般利润的过程相当复87
怎样选择成长股
杂，所以买进股票难免犯下若十的错误。幸好，真正出色的普通股，长期利润应足以弥补正常犯的错误造成的损失。它们也应会留下很大的涨幅。如果尽早认清和接受所犯的错误，尤其如此。能够这么做，如有任何损失，应会远低于买进错误的股票之后，长期抱牢产生的损失。更重要的是，套牢在不利状况中的资金，可以释放出来，用于购买其他精挑细选的好股，而带来相当大的利得。不过，有个复杂的因素，使得投资错误的处理更为棘手。这事和我们每个人的自尊心有关。没有一个人喜欢自承犯错。如果我们买进股票犯下错误，但卖出时能获得些许利润，就不会觉得自己当初做得很蠢。相反的，卖出时如发生小损失，我们对整件事会觉得相当不高兴。这种反应十分自然和正常，却可能很危险，会让我们在整个投资过程中放任自我。投资人死抱很不想要的股票，寄望有一天能够“至少打平”，因此损失的金钱，可能多于其他任何单一的理由。除了这部分实际上的损失，如果考虑发生错误时能够当机立断，认赔卖出，释出资金，转投资于合适的股票，并获有利润，则放纵自我的成本很高。
此外，连小损失也不愿认赔卖出的行为，虽自然却不合理性。如果投资普通股的真正目标，是几年内赚数倍的利润，则20 ％的损失和5 ％的利润，两者间的差距便微不足道。重要的不是损失会不会偶尔发生，而是可观的利润是不是经常没有实现，使得投资人或他的顾问的投资理财能力备受质疑。
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何时卖出
虽然损失不应导致投资人强烈自责或情绪失控，但也不应淡然处之。投资发生亏损，应仔细检讨，好从每个错误中学得教训。导致买进普通股判断错误的特定因素，如能彻底了解，就不可能因为误判相同的投资因素，再犯另一次的买进错误。
现在来谈根据第二章和第三章所说的投资原则买进的普通股，应该卖出的第二个理由。如果随着时间的流逝，一家公司发生变化，符合第三章所述15 要点的程度，不再和当初买进时相近，就应卖出它的股票。投资人必须一直提高警觉的道理便在这里。这可以说明为什么持有某家公司的股票时，时时密切注意该公司相关事情的发展，十分要紧。
一家公司经营每下愈况，通常出于两种原因：不是管理阶层退步，就是该公司的产品不再像以前那样，市场可望逐渐扩大。有些时候，管理阶层退步，是因为经营成功影响了居于关键地位的一位或数位高级主管。耽于逸乐、洋洋自得和怠惰松懈，取代了以前的干劲和才气。新的高级主管班底不能向以前的管理阶层的绩效标准看齐时，常发生这样的事。以前让公司经营十分出色的政策，他们不再奉行，或者没有能力持续执行。这些事情一发生，则不管股市大盘看起来多好，或资本所得税多高，都应立即卖出受影响的股票。
同样的，有些时候，多年来公司成长惊人之后，终于到达某个阶段，市场成长展望耗竭。此后，它只能做得和整体业界差不多一样好，成长率只能和全国的经济89
怎样选择成长股
成长率不相上’F 。这种变化可能不是源于管理阶层退化。很多管理阶层擅长于开发相关或相近的产品，掌握利用各有关领域的成长机会。不过他们很清楚，踏进不相干的业务范畴，根本没有任何特殊优势。因此，如果一公司多年来在年轻的成长性行业中表现突出，但由于时移势转，市场成长潜力耗竭殆尽，股票和我们常提的十五要点标准严重脱节时，便应该卖出。
这种情况和管理阶层退步比较，卖出动作或许可以不必那么急迫。也许一部分持股可以保留到找著更合适的投资对象再脱手。但是无论如何，这家公司都不应再被视为理想的投资对象。至于资本所得税，不管金额多高，很少应成为换股的障碍，因为换股之后，未来几年的成长状况，可能和被换掉的股票以前的表现一样好。谈到未来会不会进一步成长的问题时，有个好方法，可用以检定一公司是否不再适合投资。投资人不妨问自己：下一次景气周期的高峰到来时，不管这之前可能发生什么事，这家公司的每股盈余（必须考虑股利和股票拆分，但不考虑发行新股以筹措额外的资金）和目前的水准比较，增幅是不是至少和上次已知的景气高峰期到目前水准的增幅一样大？如果答案是肯定的，也许这支股票应抱牢不放。如果答案为否定，或许应该卖出。当初如依照正确的原则买进股票，则卖出股票的第三个理由很少出现，而且只应在投资人十分有把握的情况下，才能有所行动。这个理由起于一项事实，也就是大好投资良机千载难逢。从进出时机的观点来说，它们9O
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很少在刚好有资金可以投资时找到。如果投资人有一笔钱能够投资相当长的时间，并且找到难得一见的好股，可以投人资金，那么也很有可能把一部分资金或全部资金，投人他相信成长前景不美好、管理良善的公司。不过这家公司的平均年成长率，和后来发现，看起来更有吸引力的另一家公司预期中的成长率比较，相形失色。在其他一些重要层面上，已经持有股票的那家公司，看起来也望尘莫及。
如果证据很明显，而且投资人对自己的判断相当有把握，则换股买进远景似乎更美好的股票，即使扣除资本所得税，投资人所获利润可能仍然很可观。一公司长期内平均每年成长12 % ，对持股人的财富应该很有帮助。但是这种成果和平均每年增值20 ％的公司比起来，值得不怕麻烦换股操作，也不必担心资本所得税的问题。但是，随时准备卖出某支普通股，希望把资金转人更好的股票的做法，有待商榷。在思考过程中，某些重要因素遭误判的风险永远存在。万一发生这样的事，换股操作可能不如原先预期那么好。相反的，机敏的投资人如果抱牢某支股票一段时间，通常会知道它的优劣。所以说，卖出相当令人满意的持股，转进更好的股票之前，有必要十分小心谨慎，设法准确评估整个情势中的所有因素。

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