涨。
当资金用于耐久物品的投资时，其情况甚至更加明确。我们假定利率普
遍由四厘跌到三厘。我们已经看到，那时一切永久资本物品，比如住宅，其
价值将提高331％。关于建筑需要的原料和劳动，其价格涨到在这个范围
3
内的任何程度都是可能的。这是以房屋净所得（特别是租金）将来并无变动
的假定为根据的。但是工资、土地租金等等将提高，而由此关于货物，包括
房产的货币需要（mand）①将提高。租金将提高，员然房产所有人
关于修缮之类的开支将比例增加也是事实，但可以断定，他们的净收益将按
比例地有所增加。芝将促使房产价格进一步提高（虽然不是原来涨度的十足
等量），由此将间接地促使其他每一种货物的价格走着同样的步伐。必须承
认，这样的推论方式需要作某些补充。一个异常大的数额的投资，现在可能
要集中到耐久物品方面。结果有些物品，如房屋，可能金比较的生产过剩，
而其他商品则可能会比较的生产不足。但其意义不过是使相对价格将更加迅
速地趋向平衡。只要是别的情况没有变动，货币价格的平均水平的下跌或甚
至停止上涨都是不可能的。
我们还可以更进一层。价格的向上变动，往往会有些“自取其咎”的。
当价格稳步上涨经过一段时间以后，企业家所凭以计划的根据，将不单是已
经达到的价格，而是将要进一步上涨的价格。这一点与相应的信用松弛对于
供求的影响，显然是一样的。
实际上影响甚至还可能更大些。信用松弛的影响，最初只是限于那些从
事借贷的人们。但是当价格已经涨高，并逆料其还将继续上涨时，这就使差
不多每一个买户愿出较高价格，而每一个卖户也都是这样要求了。
这时单靠银行恢复利率的原来水平，要由此立即停止价格的继续上涨是
不够的。这同价格不望其改变时，将利率略为降低对企业界所发生的影响是
一样的。另一方面，如果银行使利率继续维持在低水平，则对于价格的走向
高坡，将有两个势力在活动，上涨将相应地更加迅速。
但是只要企业继续着在正常轨道上经营，价格的累积性变动是不会演变
到崩溃状态的。由于受到价格累积性变动对供求的影响而发生对价格将继续
①
上涨的预期，这种预期，由于其本质上的关系，其本身只能促使价格比实际
所预料略为小一些的上涨。因为倘将所预期的涨度全部包括在实际价格之
内，买方将不能获致任何利润；而卖方所甘愿的，几乎总是偏于宁可少些而
稳固些的利润，而不是那略为多些但不大可靠的利润。
就是为了这个原因，当信用的松弛状态中止以后，价格是迟早要安定下
来的。我们假定，一般预料（虽然没有什么实际依据）在以后的三个月，价
格将再涨百分之 p。然而实际上涨只能达到百分之 ap，这里以 a 代表单位的
一个不足数，也就是一个真分数。于是对以后三个月份格的上涨，只可能预
计为不超过百分之 ap，而这个预计则只能促使价格实际上涨百分之 a2p。情
① 原文为“财富需要”（Geldnachfrage[moneyed demand]）——原译者。
① 在“银行利率是物价的调节者”（《国民经济与统计年鉴》第 68 卷，1897 年）一篇文章里，我所写的
也许过于粗率一些。无论如何，关于上述的一些考虑，当时没有能顾到。
况就这样继续下去。另一方面，如果信用继续松弛，价格将当真的作无止境
的上涨，那未一年的增进率也绝不是无限高的，充其量将达到某一有限度的
值。
倘市场处于投机势力之下，则将转入完全不同的局面。这时买进货物，
不只是转让给别的生产者，从而通拉正常方式分配给消费者，而是赶速传递
给别的投机者。时间因素，在情况正常时是关键所在，现在已失去其重要意
义；对于价格的大概涨势，即最粗略的估计，现在也无从下手。不安定的情
绪笼罩着市场，价格往不断飞跃，猎取暴利非常便利，于是情况可以迅速达
到疯狂程度。此时信用的代价虽然越来越高，而价格的上涨几乎没有限制。
但是当价格终于转入宁静状态时，更多盈利的希望已经消失，而信用情况却
是那样紧张，利率那样地高，于是立刻转入相反功向，其演进的形态同以前
正复相类，可能把价格很快地望下拉，甚至拉到正常水平以下。
这类例外变故且搁置不论。我们所关切的是价格正规变动的固有的发
展。
关于信用松弛必然引起价格上涨这一规律，我只能想到一个例外。情形
是这样，货物系预先定制，或者情形也是相类的，货物卖出时约定在将来交
割（即期货交易）。这时生产者或销售者在估计成本时，必须将经过期间所
负担的利息支出计入。因此利率降低将使售价下跌。假使一切生产，都是在
预先商妥价格的条件下进行，情况将如何演变，似可不必深究。在现实世界
中，这一因素与价格的一般动向相对照时，不过是一个细小的逆流；因为在
接受定制下的生产，其生产经过期间（或者是迄预约交货之日止所经过的时
间）与供给货物所需要的以及随后使用的全部时间相对照时，大都只占到一
个极小部分。例如一个铁路公司向钢铁厂订购钢轨一批。厂方由于信贷条件
较优，索价可以较低；但信用的松弛如果持续到一个足够长久的时期，这个
情况的本身将促使制造成本大大提高，因而将促使公司方面采购的愿望大大
提高。
这是关于赞同杜克所作的独创之论（虽然，就我所知，尚未见到他的门
徒在这方面有所附和）尽我所能说到的一些。杜克的论题、或结论的第十四
条，我们在前面会屡次提到的，有以下的论断：“利率降低不一定促使商品
份格上涨。相反的，这是一个促使生产成本减低，从而促使价格低贱的原因。”
①
有一个公认的事实，认为利率的提高，始终是一个制止支付逆差、鼓励
金银由国外流入的适当方法，而上述杜克的观点是与此说相矛盾的。杜克会
试图应付这个困难，他说银行贴现率这样的提高，并不是“这样地恒久不变，
以致影响生产成本”；但是，他说，这将引起信用的扰乱和”广泛的倒闭”，
由此往往促使价格暴落。如此杜克似乎主张同一程序，由于运用于长期和短
期的不同，却产生绝对相反的结果。这是否可能、是很可怀疑的。
在相反的情况下，从支付的顺差推论，也得出同样荒谬的结果。有利的
差额将使金银内流，这一点势必、或至少可以促使利率降低。依照杜克的说
法，那时国内价格仍将进一步下跌（除非对于暂时的与恒久的信用松弛，两
者所发生的影晌，这里也承认其有某些根本上的区别），如此支付差额将变
得越来越有利，而货币将累进无已地流入。
① 《通货原理的探讨》，第 123 页；《物价史》，第 6 卷，附录第 15，第 636 页。重点是我加的。
商品价格决定于生产成本，价格随成本的高低而升降——这一论点，无
论如何，只是联系到相对价格时才有意义。②特这一论点施之于货币价格的
一般水平，就会形成一种概念，这个概念不但是虚假的，而且无法从而获得
一个清晰的阐述。现在可以得出结论，除上面提到的一个例外，杜克的论点，
不论左理论上、在实践上，必须认为是错误的。
杜克在《物价史》的别的几段里重提到这个论点，但在措辞上有所修改，
说这个论点特别适用于生产时需要使用巨额资本的那些种类的商品。只要是
就相对价格来说，这是完全正确的，但这同我们目前所讨论的问题没有关系。
我们得出的结论是：只要市场情况没有变动，信用机构所布置的利率，
其任何恒久性的降落，不论怎样微细，将促使一般价格水平在一个持续的、
带儿分均一的情况下，上涨到无限制程度。同样的，当利率上涨时，不论怎
样微细，若持续到足够地长久，将促使一切货物和劳务的价格不断地、无限
制地下降。
远些论断听起来似乎非常大胆，而且的确有些奇特。但是我们要记住，
我们所提到的“先前的”或“正常的”利率，一切背离即被想象作系由此出
发的，并不老是同样的，是不能以若干百分救来考虑的。它的涵义，仅仅是，
照顾到市场情况，为维持一个不变的价格水平所不可少的那个率。这样一个
率必定始终是有的——这就是我们全部论证所依据的、不容置疑的假设。在
下一章里，我们将考虑这个率到底是否存在，怎样达到其完成任务的目的以
及关于决定利率的根据的相类问题。
现在应该明白，就我们所假设的结论而言，是与实际相一致的，然而实
际货币价格在变动和平衡中所表现的现象，尤其是在充分发展的信用制度
下，与相对价格所表现的却根本不同。后者或可比之于一种满足稳定平衡
（uilibrium）条件的机械装置，譬如摆锤。每一个离开平衡地位
的变动，就促使一些力量发生作用，使之回复到原来地位，变动范围越大，
所起的作用也随之增大，而且在实际上也确能收到效果，虽然可能发生一些
干扰。
就货币价格言，作相类的譬喻时，可以比之某种容易转动的物体，譬如
一个圆柱，它在所谓随遇平衡（uilibrium）的状态下停留在平
面。这个平面是有些粗糙的，需要某种力量来推动这个“价格圆柱”，使它
不停地运转。但是当这个力量——利率的提高和降低——在发生作用时，圆
柱将依不变的方向移动。在一个时期以后，它将开始“滚进”：运转迄某点
为止是一个加速的过程，这时即使力量已停止发生作用，它仍将活动一个时
期。圆柱一旦静止以后，就不再有恢复到原来地位的倾向。在没有相反的力
量起来推动它回转以前，它只是停留在那里。
这当然是很明显的，不论信用制度可以怎样地发展，如果是以贵金属或
某种别的物质材料作为货币基础的，这样的力量是决不会完全不存在的。要
研讨这种反应的性质以及其动作情况，简单的数量论已经不再适用。这个问
题，我们在下面不久将加以考虑。
② 详本书第 8 章。
第八章 资本自然利率与贷款利率
贷款中有某种利率，它对商品价格的关系是中立的，既不会使之上涨，
也不会使之下跌。这与如果不使用货币、一切借贷以实物资本形态进行、在
这样情况下的供求关系所决定的利率，必然相同。我们把这个称之为资本自
然利率（capital）的现时价值，其涵义
也是一样的。
通常总是说，在现代社会，资本（指流动的一类）是以货币的形态出借
的。但这是一种含糊、模棱的说法，容易引起误解。我们现在所研究的是流
动资本，换个说法，也就是货物，这决不是出借的，决不是用借贷的方法接
受的，它们只是被买进或卖出的。
即使商品信用，不论从法律或八经济的观点来看，也并不涉及任何的商
品借贷。这是一个支付暂时延缓的销售行为，或者，如果你合意的话，是现
金交易与货币贷款的结合。否则将有必要将同样的或同一件的货物附加利息
归还；或者将有必要提出保证，按约定数额的货币，于支付货款时可以换取
到与购买时等量的商品；但情况决不是这样的。
现在拟用适当例证，为我们的论点找出更确切的根锯。假定一个企业家，
他自己没有资本，或者至少是没有流劫资本。他为了购买原料，为了支付工
资和租金，也为了生产时期自己的生活费用（还有别的需要，例如赋税，但
的简化起见儿略），需要资金。假定所有这些资金都是用来购买制成消费品
（nsumptiongoods）的，由工人、地产所有人、还有企业家分
别用来适应他们自己的需要；就用以购买原料的那个部分而言，原料制造商
再用以支付工资和租金（还有一部分留给他们自己），这些也立时被用来易
取制成消费品。按这项流动资金终须有一个来源。为简化起见， 假定各有关
消费品的当前所有人是资本家；那就是说，他们对于不论这些物品本身或借
以换取到的别种物品或资金，眼前都没有需要。因此如有必要的话，他们可
以接受延缓支付的办法，延缓到、假定说一年。
我们可以在理论上假定，这位企业家向资本家借入这些消费品时，所借
的是物品，然后以工资和租金的形态付出时，所付的也是物品。到生产时期
结束，他用自己的产品，或者直接地，或者换成别种商品，偿还了借款（假
定相对价格没有变动）。如果以借入资本从事经管的企业家都采用这个方式，
则由于竟争的结果，将产 生一定定率的利息，以商品或别的形态付给资本
家。利息的数额将决定于资本的“供给和需求”。但是这样说对我们述是很
少启发。我们可以为这个利息设定一个最高限度，这样来谈，意义比较明白。
这个限度的值，是总产量（或者换成别的商品时、其等量）除去必须支出的
工资、租金等以后的溢额。这个溢额的量，一方面视企业的生产力，另一方
面视工资与租金的水平而定。这个问题，在下一章将作比较详细的讨论。显
然，企业家支付利息是不能超过这个限额的。同时，由于同别的企业家竞争
的结果，他所支付的也不得不很接近于这个限额；因为在经营中无可避免的
风险，在经济时期的长期持续中将消除，而企业家一己的利润总是限于同他
的实际才干相应的那个数额的（同时也是限于他可能具有的一些独占因素
的，如业务上的秘诀、关于场所或关于顾客方面的特殊优势等——除非认为
这些是收益的额外来源）。
但是由于关系到主观价值这一概念的一些原因，作为一个企业家，其获
取盈利的可能比遭受兮损的可能总是要稍大一些的。否则其“道义上的期望”
将变成是反面性的了。但是在很多情况下，由于企业家的赌博精神，就他 们
的行动而言，往往使这个规律不能适用。
现在如果货币按照与上面所述同样的利率贷出，则从纯形式观点来看，
这个利率不过是一个幌子，借以掩蔽着一种程序，而这 个程序没有它也照样
可以进行的。这时经济平衡状态仍然是可以完全照样达到的。在这样的情况
下，价格水平将没有作任何改变的理由。在发展的信用制度下，各种交易中
使用的货币是一个无限小的数目，如果普遍使用支票（或纸币），则金属货
币简直完全没有需要。一切所发生的，无非是由银行贷款给企业家，然后由
他们凭以签发支票。这些支票（或纸币）以工资和租金的形态流到工人和地
产所有人的手里，然后由于对日用消费品的支付，流到资本家的手里（为简
化起见，假定这些资本家同时也是商人），最后由这些资本家送交给银行，
转化为存款。以资金直接出借给别人时所得的利率，与银行对存款人所支付
的利率有所不同，这是由于银行方面可以提供较大的安全和便利，这一差异
可以由此得到补偿（还有，银行的债权人和债务人可能逐渐与银行脱离其临
时的关系，而彼此之间互相发生直接关系；①但关于这类的可能，兹从略。）
到生产时期结束时，制成品已经完成，那些”商人资本家”将更新其存货。
他们利用银行贷款，以支票（或纸币）向企业家购买产品。再由企业家将这
些支票付给银行，以偿还他们对银行的债务。如果他们希望继续进行生产—
—在正常情况下总是这样的——他们不久即将通过贷款方式，将一个差不多
相等的数目再度支出。这样的程序将周而复始地继续下去。
这里并没有考虑到价格的提高或降落。这是的确的，由于生产情况变迁
的结果，例如由于技术进步，使一种又一种的商品，可以在劳动及其他生产
因素费用减低的情况下获得，必然会使相对价格不断地扰动。但货币价格的
一般水平，说由此会发生任何改变，却没有显著理由。某些种类商品供量的
增加，其意义就是对其他一切种类商品的真正需求的增加。那末，假若在符
合使用贷款时所要求的真正利益的条件下，可以荻得任何所需数量的资金，
为什么这种情况会促使平均价格水平下降呢？
现在让我们假定，银行和别的贷放资金者，其贷款利率与相符于资本自
然利率现时价值的那个率有所不同，不是比它低些就是高些。制度的经济平
衡因此被打乩。如果价格没有变动，则在第一个例子里，企业家将荻得超额
利润（以资本家作牺牲），超过其真正的企业利润或工资。只要是利率依然
保持着同样的相对地位，这个情况将继续下去。这时企业家将无可避免地受
到诱引，从事 扩充业务，以充分利用这个有利事机。转变为企业家的人数将
有非常的增加。结果劳动、原料以及一般货物的需求都将增加，于是商品价
格势必上涨。
如果利率上升，将发生相反情况。只要价格不变动，企业家所得将在正
常收入以下，将有使企业活动局限于有较大利益部分的倾向。货物与劳动的
需求将减退，无论如何，将落在供给的后面，于是价格下跌。两个例子的结
果，其情况将正如上面所描写的那样。
但以上所述，是以市场情况不变的假定为依锯的。现须就论证的物质根
① 详本书第 6 章。
据方面作重大和必要的扩充，同时保留我们论证的主要精神。自然率①并不是
固定的或不能改变的量。关于决定这个量的根锯，在下一章将作比较详尽的
讨论。一般可以说，这是决定于生产的效率、固定和流动资本的现有量以及
芳劫和土地的供给的，总之是决定于决定一个社会当前经济情况那些数不清
的事物的；这个量就跟着这些因素不断地变动。
所以这两个利率准确的吻合是不会有的。可以这样说（平均）自然率的
变动（以大数法为根锯）是持续的、不间断的，而货币利率则大都只是在不
连续的、突跃的方式下作譬如千分之五或百分之一的提高或降低，无论如何，
这是由那些大金融机构支配的。货币利率比自然率可以高一些，也可以低一
些，但并没有理由说不能希望这两者之间相切合到一个足够的程度，从而防
止价格的巨大波动。所以我们的问题是要证明：当价格上涨趁势已经显露的
那些期间，契约利率——货币利率——与自然率对比时是低的，而当价格下
跌的期间是相对地高的。只是在这个相对的意义上，货币利率对于价格变动
乃有其重要性。这就可以立即看出，要试图论证，利率或贴现率的绝对变动
与价格变动，其间存在着任何直接关系，是完全无意义的。
换个说法，如果将自然率的现时价值要加以确定并明白举出是可能的
话，这就可以看出，实际货币率对自然率的任何离差，其离差的向下或向上，
是与价格的上涨或下跌有关系的。但是如果特比较中的介词（rm）
隐去——如果就价格水平与利率作通常的直接对比——则我们看到，价格上
涨，不但可以与低利率、也同样可以与不变的或高的利率同时并存，价格下
跌，可以与不变的或低的利率并存、也可以与高利率并存；这是因为自然率
的变动是可以比货币率更进一层的。
关于这个问题的讨论所以这样空乏，主要就是由于忽视了这个显明的可
能性。如果要寻出，相随着高物价的，究竟是高利率还是低利率，就得了解
一下高利率或低利率的真正意义。那时或者可以看出这实在是一个相对的概
念，对任何一指定利率，要有可能作出决定，究竟它是高的还是低的，必须
提供更进一步的资料，那就是自然率的水平。
这类的探讨，将是本书第十一章的主题。我们现在要研究的是：金融机
构是否有可能将利率保持在任何所想望的水平，或者，由于供求力量在金融
市场活动的结果，它们是否迟早要俯就自然率的范围。后者是经济学家一般
所持的见解。在原则上，他们是完全正确的；但是关于这种利率怎样趋于一
致的方式，却往往缺乏任何透彻的解说。货币利率首先是待决于货币的过剩
或不足。那未到底是怎样会最后决定于实物资本的过剩或不足的呢？
“利息是什么？”倭克尔（F．A． Walker）①提出了问题，接着他作了答
复。“这不是对货币，而是对资本的使用所给付的报酬。货币只是资本的多
种形式之一；贷款通常只是一种代理作用，由此完成除了货币本身以外、其
他形式的资本的转移。如果我借了货币，我就可以立刻，或在短期内，买进
我业务上适用的物品或我个人的必需品。……这些就是我实际所借的。从问
题的任何哲学观点来看，我支出利息，就是为了这些，而不是为了货币。货
币只是达到这个目的的手段。……”
这样的推论不够深入，未免过于笼统。倭克尔应该把从“问题的任何哲
① 从这里起，所谓“自然率”系指资本自然利率——原译者。
① 《货币与工商业的关系》，第 80 页。
学观点”出发的、在现实生活中所由达到同样结果的机构作用指出来。因为
在事实上借出的是货币，并不是用货币买到的货物。利率是同货币所有者而
不是同货物所有者交涉的事情。
最杰出的作家中，对于这个论题有提出很特殊的见解的。哲逢斯认为在
信用制度下，商人通过贷款买进货物时，他并不是这些货物的真正所有人 “虽
然商人并不是货物的主有者，但总有人主有它们，这些人贷出资本，或对于
由交易而来的票据加以贴现。这个资本是有限度的，当固定投资时期，其
现有量减少，因此价格趁涨。正是由于这个资本的消耗限制了信用，由于
信用的限制，迟早必然使价格停顿下来，甚至使之回落到比以前曾经达到的
更低得多的程度。……由于信用的具有弹性，必然使价格有较自由的回旋，
但信用的膨胀总是要受到现有资本‘界限明确’（原文如此）的范围所约束
的，而资本的最后凭借，即在于存……英格兰银行的纸币准备，相等于黄金。”
②
根倨所述，几乎无法来得一个“界限明确”的印象。哲逢斯对于“资本”
的涵义，有时似认为是货物的存量，而有时则说是黄金或英格兰银行的纸币
准备。但不论那一解释，其言实无任何有理性的意义。当流动资本对固定资
本作任何过度的转变时，货物存量自将减少。但是货物的不足，怎样能看成
是利率提高或价格跌落的原因呢？与此相反，商品的现有存量愈小，其他情
况不变时，则货币的需要位愈少。因此利率将不是提高而是降落，而价格则
将进一步上涨。至于货币存量，显然是决不去由于流动资本转为固定资本而
有丝毫变动的。
著名作家而会有这样的错误，这就很好地说明了这一论题的困难。为避
免这些困难，我认为最好将各种实物资本转化的问题暂时搁开，因为这只能
使问题复杂化，目前可在商品市场情况无变动的假定下，集中于金融或信用
市场的变动方面。然后当有可能将这两种势力加以结合。这实际上就是我们
所要进行的研究方向。
若从探索真正原因着手，而不只是满足于“以货币形在贷出资本”这类
空泛措辞，则应当看到其间使两者相接合的环节在于商品价格的水平。唯一
可能的解释途径，在于货币率与自然率两个利率之间的差异对于价格所起的
影响。当货币利率比较的过低时， 则一切价格上涨。货币贷款的需要因此增
加，由于现金持有的需要的扩大，其供量减少。结果是利率不久即恢复到正
常水平，于是仍与自然率相一致。
同时这也是很明显的，在一个弹性的货币制度下，利率对于价格变动只
会有微小的反应，两个利率之间的一个大致的差异可以保持到很长时期，而
由此对于价格的影晌则可能是很大的。
由于现金保有和贷款业多以及汇票、纸币、支票和清算方法的使用都集
中在银行手里的结果，那些阻遏着在理想上完美的货币流动性的种种实际障
碍，正在逐渐扫除。货币正在不断地变得越来越流动，货币的供给，越来越
倾向于能够适应需求的水平。上面曾提到，在我们理想的情况下，每一笔支
付，因此即每一笔贷款，都是用支票或汇划的便利来完成的。于是巳不再可
能将货币的供给同它的需求划分开来，看作是一个独立的量。不论向银行所
② “黄金价值的惨跌”，《通货与金融的研究》，第 31、32 页（再版，第 27、28 页）。重点是我加的。纳
西有相类的论述，前引著作，第 149 页起，并载沙休，《普鲁士年鉴》，1895 年。
要求货币救额是多少，那就是银行能够贷出的数额（只要借户的担保是适当
的）。银行不过是在借户的帐上记入一个数字，表示给予了一笔贷款或发生
了一笔收款。当开出了一张支票，随后送到了银行时，银行记入支票持有人
的帐，如数作为存款，或如数减少其欠款。这样就由需求本身提供了“货币
的供给”。①
至于存款到期日是否与贷款时期相配合，这在银行是不必担心的。按照
我们的假定是，存款的每一笔支取，必然要带来在别处一个相等数额的存入，
或者一个对欠款相等数额的偿还；因此，就银行而言，或者更恰当些，就整
个银行业的综合而言，即使其存款可能同时到期，也可以在顷刻之间，在限
度以内，订约贷出任何所求救额的资金，按照任何所求的时期，任何所求的
利率，不管这个利率怎样低，终不致影响其资力。因此，假使我们理论的其
余部分是正确的话，银行是能够将一般价格水平提高到任何它所希望的高度
的。
在下一章里，我们特附带讨论到一些继起的后果。这些讨论之所以更加
引起兴趣是因为它同一般的见解是完全对立的。比如我们将可以看到，金融
机构，通过对企业的长期支持，可以在若干程度上特必要的实物资本从公众
手里夺去。
同时，在银行也有可能将它们的利率保持在正常水平以上到任何长的时
间，这样它们就能够在一定限度以内，不断压低价格。
现在我们要考察一下，在这一方面或那一方面约束着银行权力的各项限
制。
这当然是清楚的，独个银行要试图执行与别的银行不同的贴现政策时，
对于这种情况，我们的讨论是无论如何不能适用的。这样的行动是不可能
的。倘使独个的银行要保持着过高或过低的利率，那将迅速造成不是它自己
的破产，就是失去一切借户，它的股东的股利将化为乌有。就独个银行而言，
它是必须在若干程度上与一般趋势相一致的。
就独个国家而言，如果它的货币是以金属（国际）本位为基础
的，那末它的银行面对国外的银行时，其所处的也是这样的地位。
如果将利率保持在过低的水平，贵金属将外流；如果利率过高，则外来
金属将充斥国内市场，但银行必须以存款形式加以接受，照付利息，否则以
贷款人的地位将受到竞争。
照古典派的见解，当然这些情况是由于国内份格水平的变动，因而也就
是贸易差额与汇兑率变动的结果。另一方面，照杜克的见解，则认为国内利
率降落，将促使国内的货币资本由于受到国外投资有更多获利机会的吸引而
即时外流，更没有时间对价格发生任何影响。①
那一个见解正确，可以说是并无出入的问题；因为两者的最后结果是一
样的，并不相排斥。但旧说似有一优点，其涵义较为概括，一个国家的利率
可能同自然率对照时是低的，但同国外利率对照时，却不致于低到足以与资
本移动时的费用和风险相抵偿的程度。那时信用松弛的影晌所及，将限于国
① 参阅爱密尔·斯特勒克（Emil Struck），“英国货币市场一瞥”，《立法年鉴》第 10 卷单行本，第 45
页起。
① 参阅《物价史》，第 4 卷，第 197—202 页。但是在这里杜克他自己承认低利率将刺激企业，因此将间接
地提高价格，这同上面他所述低利率必然引起价格低落的见解正相矛盾。
内价格。这个影响是累积性的，由此国内份格不久必致高于国外价格水平到
这样程度，以致出口减退，进口增加，贸易差额趁于不利，货币开始向国外
流出。
如果这时刚巧自然率在国内高于国外，情形将更加是这样。如果货币利
率在国内与国外相同，不管西方的自然率可能有很大差异，依照那些否认银
行贴现政策对价格会有任何影响的说法，这时将不会发生国外资本流入的现
象。这一点似乎是不可信的。实际上国内价格将不断上涨，结果特使支付差
额和汇兑率情况逐渐恶化，直至金融机构不得不将其利率提高到国外者以
上。国外资本的流入可能继续到一个很长的时期，虽然由于两方价格水平不
同的结果，流入时所采取的形式将不是货币而是商品。易言之，即国外商人
对于其货物的权利的一部分，将直接或间接地利用以购置国内证券、公司债
券、股票或转为银行存款。同时，实际资本在外国将比较的趋于贫乏，而国
内的财富将增加，于是资本的自然利率在国外将提高，在国内将下降：结果
经济平衡将终于恢复。
现在须将利息与股利付给国外商人，结果，我们将在下面看到，国内价
格的平衡水平将略低于国外。
基于对最近货币的国际动向的视察，在我看来，大致似可证实以上旧的
见解为比较的有确切根据。①
另一方面，如果我们从国际的观点来看，假定全世界，或者至少采用金
本位各国的每一个银行，自觉地或不自觉地在行动上相一致，则问题将呈现
完全不同的面貌。
