由于美国这两家主要的交易所有着截然不同的上市要求， 522
纳斯达克股票市场
因此比较它们之间上市公司数量在许多方面是没有意义的。但 是有一点是可以肯定的：随着纳斯达克股票市场从日交易量不 足1亿股发展到今天的平均每天6亿股以上，它和自己的经营 者及管理者~八30现在已经与飞速发展的80年代大不一样了。 X八50经营着纳斯迖克股票市场，同时还是所有证券交易 商的管理者。几年以前，它在许多方面给人的感觉不仅是专业 市场的监管者，还像是一个私人俱乐部。来自于莱曼兄弟公 司、美林公司、培恩^韦伯公司和所罗门兄弟公司等这些最有 势力的交易行的官员们控制着制定市场规则的管理部门，尤其 是在市场内部权力极大的交易委员会和董事会。此外，他们还 控制着地方性处罚委员会，并决定着小交易行扩大业务领域的 条件。
小交易商，尤其是那些位于纽约地区的或专门从事纳斯达 克小指令执行系统（幻^^)日间交易的交易商们，经常会发 现自己很难幵始或拓展一项业务。管理部门对重大市场问题的 反应经常是缓慢的，而这已经是人们所能期望的最好情况了。 的高级官员们（包括当时的总裁约瑟夫丨哈迪曼〕似乎 更热衷于把公司吸引到这个迅速发展的市场中来，而不是对纳 斯达克交易商不公平却普遍存在的行为进行处罚。
这种放任自流的方法日益得到了纳斯达克股票市场的管理 者们的推崇。当理查德“凯切姆（^^以前的律师，现在是 ~八50的二号人物）听说负责为纳斯达克股票定价的交易商们 正以不完全竞争不必给出最优价格的方式获利时，他并未迅速 采取严厉的行动，而是试图用说教来促使它们改变这种做法。 但是一旦公众得知自己支付的价格在纳斯达克股票市场中 得到确定的方法以后（这要归功于两位金融学教授在1994年
^110、&11(1
的一项研究广这个问题就变成广一个彻头彻尾的丑闻，5490 和纳斯达克股票市场的无能很快成了千夫所指的对象。 的管理者讯(：后来在一份措词严厉的报告中洋细描述了、八50 及其交易商们的夹职之处：没有对违反和可能违反联 邦证券法律和法规的行为采取适当的行动以进行有效的 调丧和适应的披餚：管理者和公众都得出结论：~站0的自 律方式是无效的：
由于公众的反对日益强烈以及投资者对37家交易行提出 的起诉和政府的阏次公开调查，纳斯达克股票市场和丨）目 前正极力适应由此出现的巨大变化。纳斯迖克交易商首当其 冲，在政府认为它们不能公正地为纳斯达克股票定价之后，它 们不得不着手建立保育员式的新的执法程序。24家最大的纳 斯达克交易商现已被迫对它们之间3.59^的电话往来进行记录 并对其进行检査，以力避交易商强迫别人与自己的定价保持一 致。它们还同意接受司法部和其他执法部门的公开调查，并在 自己的法律部门增加了执法人员，以负责监督可能出现的违规 交易。
还在1996年7月宣布了一项规定，要求其成员之间 不得“使用粗鲁或不健康的语言"。此后迅速对此进行 了解释，说它只是在执行联邦交易委员会禁止辱骂性语言的规 则，但是许多人则认为，它作为保育员的新身份将永远地持续 下去了。
然而其他的某些变化却可能使那些在纳斯达克股票市场进 行交易的客户变成了纳斯达克交易商最有效的监督者。1996 年’ 制定了一项全新的交易规则，其目的是保证纳斯达克
纳斯达克股票市场
交易商不再拥有对纳斯达克股票的自由定价权。规定，当 客户愿意以比交易商更优惠的价格进行买卖时，这个价格必须 得到披露。纳斯达克交易商们对这个非常简单的变化感到很气 愤，它们已经为适应不断增加的指令而投入了数百万美元的技 术改造资金，但是随着越来越多的定价权转移到非交易商手 中，它们的利润正在逐渐减少。
与此同时，伴随着对的制裁而出现的一些曾经大快 人心的结构性变化现在又发生了变化，生动地反映了华尔街瞬 息万变的行动风格。1996年，凡八^)开始作为两家独立机构的 母公司而出现，即纳斯达克股票市场和一个管理部门，它们各 有自己的经理、委员会和董事会，其中又至少有半数以上的人 来自于证券行业之外。当这种结构刚一问世时，入们似乎又认 为把~站0的管理者地位和市场发展地位区分开来是最佳的选 择。
伹是一年半之后，前史密斯，巴尼公司的经理弗兰克，(^ 扎布成了 的新任董事长兼总裁。他很快就得出结论，新 的结构是笨重的，因为众多的委员会和董事会独立地提出自己 的政策建议，却不考虑自已的建议可能会给其他部门带来多大 的成本或产生怎样的影响。“某些事让我感到很不满意，因为 我们要花很长时间才能提出某些问题并进行决策，”扎布先生 说，“我希望那些需要得到解决的问题能够被迅速地提出来， 而且我们能够得到进行决策所需的全部数据。”
双0的主席小阿瑟-利维特非常支持由他的老朋友扎布先 生来理顺的关系，后者宜称自己将保留各部分的独立 性。然而这个做法令一些最初的设计者们感到非常寒心，他们 担心将再现往日的模样，即少数负责人的意见将压倒多
^110 双II站、双“拟
数人要求变革的呼声。
在这种整体性变化的背景之下，和纳斯达克股票市 场还要与一些痼疾进析斗争：上市公司山于不希望自己的股票 每天动荡不巳而纷纷投奔纽约证券交易所；长期的牛市促使一 些不守法的交易商在吸引来自以为是的投资者之后操纵小股票 的价格；互联网1：新出现的欺骗大师经常以热情的股票投资者 的身份出现在股票论坛上，然后义携带着迅速得来的利润消 失。
1997年，纳斯达克股票市场的管理者们还在对一个问题 犹豫不决，即对不断增多的使用对纳斯达克股票进行迅 速交易以获利的个人采取何种态度。这些交易者〔被称为 匪徙）认为，他们以交易纳斯迖克股票而谋生的方式是 合法的’而托他们是在用自己的钱冒险。但是多数交易商和仵 多成为其攻击9标的上市公司则认为，这种交易者是纯粹的机 会主义者，他们把股票价格抬得太高，使长期投资者对306 股票采取了回避的态度。
纳斯迖克股票市场过去曾自称是“下个世纪的股票市场”， 但是它今后的情况似乎要与此大相径庭了。
19^年的纳斯达克股票市场：处于多方调查之中
事后看来，纳斯迖克股票市场的内部人士们显然早就知道 其中的交易是对投资者不公平的了。19似年5月，这个问题 才变成了人所共知的事实。当时两位金融学教授一范德比尔 特大学的威廉‘克里斯蒂和俄亥俄州立大学的保罗.纾尔茨一
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纳斯达克股票市场
发表了一份学术报告，指责纳斯达克作市商们彼此心照不宣地 同意对其股票保持过宽的利润缓冲带，即通常所说的“价差”。 他们研究的重点是报价中缺少奇数（如1/8，3/8等^ 译者注〗的奇怿现象。在美国的交易所屮，股票是按照1/8点 (即12.5美分）的倍数进行交易的，而不是按照某些更符合逻 辑的数值如1/10美元或5美分的倍数进行交易。这种方法看 起来很可笑，却在股票交易中久享盛名。两位教授在发现玦少 奇数报价的同时就注意到，纳斯达克交易商们每天卖出股票时 的报价要比它们从投资者或其他交易商手中买进时的报价髙出 1/4点（巧美分〉，即使对那些口交易量达几万股的股票也不 例外。从这个逻辑出发可以得出结论，最具流动性的纳斯达克 股票（即在一天中交易不断的股票）应该以最小的价差^ 1/8点02』美分）^进行交易，因为如果作市商们真的是 彼此独立地确定价格，汶资者将会发现价差在多数时间里要小 得多。两位教授由此认为，纳斯达克交易商们“心照不宣地勾 结在一起”以保持不必要的过宽的价差。在很大程度上，纳斯 达克交易商们自己也证明了两位教授的观点是正确的：就在这 份报告引起公众的注意后不久，许多最具流动性的纳斯达克股 票的价差神秘地缩小到了 12.5美分。批评者们还注意到， 刊八50的首席执行官理查德，凯切姆1994年在曼哈顿市中心的 比尔，斯蒂恩斯公司召开了一次会议，敦促大作市商们缩小价 差。凯切姆先生说这次会议并不特别，只是像许多会议一样建 议它们重新检査一下自己在某些股票上的价差似乎过宽的原 因。但是批评者们指出，这次“比尔丨斯蒂恩斯会议”是与价 差的进一步缩小同时进行的。
面对这份学术报告所引发的强大压力，的官员们仍
未予以重视。5肌后来指责道：“似30的反应……是热衷于公 幵地否认，寻求发行者和作市商们的支持，并试图通过经济研 究来证明它本应（在1994年6月）知道是很合理的观点是错
误的：
为反击人们对它行动迟缓的指责，开始全力以赴地 完成某些可能缓解其压力的转变。它成立了一个阵容强大的指 导委员会，由前任参议员沃伦“鲁德曼担任主席，其他成员还 包括证券业律师^^索默尔，前任官员简丨双.格林森， 美林公可的法律总頋问史蒂芬丄‘哈默曼，所罗门兄弟公司的 法律顾问罗伯特…，芒戴姆，以及前任执法官员欧文 波拉克。
1995年9月，鲁德曼委员会大张旗鼓地公布了一份报告， 提出一系列变革建议，其中的许多建议与后来处罚中的 要求极为相近。该报告认为，没有跟上市场迅速发展的 步伐，并且过分依赖于自己管理的这个行业来帮助自己发现急 须完成的转变。它建议凡^80把自己的市场开发者和市场管理 者地位分割成两个独立的部分，并在各自的董事会和管理委员 会中保持至少半数来自证券业之外的成员「
但楚反对纳斯达克股票市场的行动在1994年就巳展开。 克里斯蒂一舒尔茨报告问世两个月之后，全国各地的投资者提 出了集体上诉，指责30多家纳斯达克大交易行锁定价格的行 为并要求它们赔偿多收的交易费用。这次案件在1996年秋天 被定性为集体上诉，于1997年得到解决，除一家公司之外， 所有的交易行都同意进行赔偿.各种费用总计超过10亿美元 ―据律师们说，这是历史上最大的一次民事反托拉斯赔款。
纳斯达克股票市场
没有交易行承认自己有错，作为惟一未受罚的交易行，罗伯森 ‘史蒂芬斯美国银行说自己从未做过任何错事。
克里斯蒂一舒尔茨报告还在1994年10月引发了司法部反 托拉斯机构的调査，该调查旨在弄清交易商之间是否为扩大价 差而相互勾结，以及交易行是否对那些试图插人报价以降低价 差的交易商或交易行采取了联合抵制或拒绝与之做生意的手 段。一个月之釘，诏(：也开始了 0己的调查活动，以弄清纳斯 达克股票市场的3我管理者（！^^!))是否对违规行为监督不 力并且没有对违规者采取适当的惩罚措施。
司法部和兄(：的调査在1996年得出结论，一致认为至少 有24家交易行多年来结成了过分亲密的关系，并据此把价格 确定在对自己有利的水平上；它们把有关近期大交易的信息据 为己有丨而这些信息本应在90秒钟内公布给其他投资者；它 们还不时地分享客户交易信息，这些信息本应是保密的。更有 甚者，它们还经常采取恶意电话或其他施加压力的形式对那些 可能打玻这种约定的交易商进行騷扰。
“纳斯达克作市商使用各种违规行为来压制竞争和误导客 户。” 在其报告中写道。这种反竞争行为使交易商的价差 恃别有利可图，而它们的客户却为此付出了数百万美元。
1996年，管理者发表了否定性的报告并宣布了对交易商 和的审判。1996年7月，司法部的反托拉斯机构宣布， 它已经与接受调查的24家交易行达成了重要协议。交易行们 同意对其纳斯达克交易台3.5^的电话进行记录，并同意管理 者在任何时候到自己这里听这些录音。
司法部的裁决显然会让这些交易行的成本增加并使它们的 行动受到牵制，但是许多小交易行和投资者的代理人却认为这 种处罚无关痛痒，他们觉得自己成了过去行为的受害者。受到 处罚的交易行们私下里也认为自己是无辜的，因为司法部并未 找到足够的证据证明它们相互勾结，而这正是调查的最初目 的。交易商们指出，司法部的裁决中并没有罚金或刑事处罚， 也没有要求它们承认有罪，而是让它们在不对指控表态的情况 下解决问题。
尽管如此，这个裁决仍然可能让一些全国最大的诬券公司 付出很高的代价，其中包括华尔街最大的公司美林公司；迪 恩丨威特公司；⑶控股公司的子公司，⑶第一波士镇公司； 莱曼兄弟控股公司以及阿列克斯-布朗公司。上述公司当时都 未对其场外交易台的对话进行记录，然而也有一些公司这样做 了，致使司法部的律师们根据上百小时的交易员谈话录音准备 了足够的证据。
1997年1月，代表投资者分别起诉同样一些交易行的律 师们在法庭丄对这次裁决提出了挑战，使之险些遭到流产的命 运。律师们汊对该裁决中增加的一项条款，因为它将在投资者 今后认为交易商之间的谈话违法时限制投资者使用谈话录音对 交易行提出起诉。但是几个月之后，法官仍然同意了这次裁 决。
兕(：在1996年8月结束了自己对^的调査’指责这家 机构对纳斯达克作市商“明显带有违规可能性的行为“，尤其 是阶差的过度膨胀监督不力。像它多年来全力支持的许多交易 行一样，在旣不承认也不否认自己有错的情况下接受了 裁决，似是它同时又同意拿出1亿美元，以改善对纳斯达克股 票市场的监管和执法力度并实施一系列其他规则和补救措施。
纳斯达克股票市场
还(：的主席小阿瑟’利维特当时说，沾(：的报告旨在向其 他自律性机构传达一种信息，即希望它们能完成自己的 执法责任。“在把这些事件公之于众的同时，我们希望能使自 律性机构对可能存在的问题加以关注。” 坯着望能够清除 纳斯达克股票市场的欺骗性“传统”，这种传统把利润远远地 排在了保护投资者利益的前面。
然而令华尔街津津乐道的却不是这种处罚，而是对 调查作出的157页的补充报告。这个所谓的21 (^)报告几乎 成了纳斯迖克交易员的谈话记录，有的是他们之问的对活，有 的是在法庭上的证词，致使批评者对作市商从事反竞争性定价 活动的指责充满了可信性。
^它^：在报告中承认，自从1994年5月克里斯蒂一舒尔茨 报告首次指控纳斯达克交易商非法操纵股票价格以来，~筋0 已经采取了许多令满意的改正措施。例如，已经在 其管理委员会中增加了独立代表的席位，并且把执法部门独立 出来成立了?儿30管理公司，由前任商品期货交易委员会的主 席玛莉‘夏皮罗担任首脑（此人曾经担任过5^：的委员久纳 斯达克股票市场现在也巳独立出来，它的首脑是曾任阿列克 斯〃布朗公司管理董事的阿尔弗雷德，伯克利。
交易商的反抗
当然，并不是每个人都对的改组感到高兴。许多作 市商认为这些变化使纳斯迖克股票市场越来越像拍卖市场 了"^还有许多人公开地认为这是由于的主席阿瑟丨利维
则 10 拟】〖1 识“31、
特來口 丁笼㈤丨1丨：券交易所，这个拍卖市场在80年代纳斯达克 股票市场哪起的过程屮丧失广同业排名第二的地位。
^ 种迕遍的反对观点认为，这家机构吕前更像是 的附庸，扣不内坫- V由市场中的人决定帀场中适用规则的自 律件机构/ ；虽然有人桁奭汕的自我管理活动遭到惨败， 化是仆丨)的侦席执0官约瑟夬-哈迪曼仍然在1997年任 期的輔口-冏发衣讲沽,对外部管理者参与“微观管理”的趋 势感刭不满.吆说，“我拟心自律性机枸将被职业管理者所控 制”，而不坫…彳[业专业人」：确定“真正适用于现实情况的” 规则。
制定的指令处理规则
^的指令处理规则足这个市场在其27年的历史上经历 的最大变革之?让(：的主席阿瑟丨利维特称这些规则是“委 员会迄今为止所劣虑的最重要的议程之一”，许多投资者的代 言人们对此表示完全赞同。这呰代言人们认为该规则将在很大 朽:度上消除价趋间题，闲为纳斯达克交易商们将不冉是纳斯达 克股票巔优价格的惟-确定者广；他们同时珏认为，该规则最 终将使那苎对纳斯达克股票提出限制性指令的投资秆得到适当 的机会使该指令得到执行。
这个规则要求纳斯达克股票市场作出有利于小投资者的4 项变化：
[如果交易商持有客户100股以上、1万股或20万美元
纳斯达克股票市场
以下的限制性指令，它必须向投资公众披露该指令的 价格。
这是指如果客户发出以203^美元的价格买进某种股票的 指令，而交易商此前的报价是20芙兀，那么该客户的限制性 指令必须得到执行或者在纳斯达克股票市场的电脑显示器上公 布给其他投资者。
投资者们长期以来一直在抱怨，当他们向经纪人发出限制 性指令后，该指令竟然消失了，而其他交易商却在同时完成了 交易——有时的交易价格甚至比投资者愿意进行交易的价格还 要差。这种不公正的行为是可能发生的，因为惟一有义务完成 限制性指令的交易商就是接受客户指令的作市商，而不是可能 对该股票进行交易的其他众多的作市商。
的新规则要求作市商公开限制性报价，使投资者有更 多的机会找到比交易商提出的价格更优惠的价格。许多投资者 的代言人们认为，这个变化能在很大程度上解决价差过大的问 题。如果价差过大，投资者现在可以把自已愿意以比纳斯达克 交易商更优惠的价格进行买卖的意图表达出来。“你将拥有成 百上千的潜在买主和卖主，他们将通过限制性指令竞争你的指 令。”俄亥俄州立大学教授保罗‘舒尔茨说。他是那份批评纳斯 达克交易行为的划时代报告的作者之一。
厶交易商必须向公众表明可以以其客户的限价进行交易 的股票的数量。
如果客户愿意在作市商报价为20美元时以203^美元的价
讲&、^110 311(1 ^^ 苁
格买逬800股某种股票，那么收到这一指令的交易商必须公布 它的客广希望以20乂美元的价格买进800股的这个事实。如栗 交易商『1 ^的报价是口况乂美元买进500股，它也必须把向公 众公布的数量提高到800股以匕.
3丨交易商必须把自己私下里提出的任何吏优的价格都披 露给投资公众丨
徂然实现这个口标可能要经过很长时间，投资者的代言人 们仍然对此赞不绝口，因为它终于揭露了纳斯迖克交易商们的 不公正行为。这些交易商可以通过化…！！付等私人交易系统表 示自己愿意以10乂美元的价格买进某种股票，却同时通过纳 斯达克公共系统向普通投资者寅称自己只愿意支忖10美元的 价格。现在，它们必须让投资公众们知道103^美元的报价了。
1更有利的是，如果交易商在丨11&1彳11过中得到一个更好的 报价，它必须让投资者也能按照这个价格进行交易。
这就意味着，必须让投资者能够得到作市商在化…!^等 私人系统中提出的最优价格，这在历史上还是第一次。在此之 前，只有的客户才能得到这些价格。
~人30管理公司：夏皮罗管长
作为新成立的1^50管理公司的总裁，玛莉.夏皮罗在 534
纳斯达克股票市场
1996年2月上任之后取得了令人瞩目的成就。队450在其成立 后的第一年就登上了报纸的头条，因为它终于关闭了一家已经 被调查了 7年的小股票经纪行斯特拉顿丨奥克蒙公司，后者被 指控骗取了投资者几百万美元的金钱。夏皮罗女士的部门还与 司法部门合作逮捕了 53名经纪人，指控他们花钱请人替他们 通过了经纪人诬书的考试。
当一家名叫比较系统的小指纹确汄公司突然间创造了每天 1.5亿股以上的交易量记录时，管理公司迅速明白了自 己肩负的重任。随着这支名不见经传的股票的交易量屡创新 高，它的价格也在几天之内由七几美分涨到了近2美元。
夏皮罗女士知道，小股票的这种令人费解的活动经常表明 交易商或内部人士正在操纵市场或从事其他违规的交易活动。 怛是当她试图尽快找到答案时，却发现一些在她来公司之前就 已负责管理工作的新同事们反应很迟钝，竟然建议她采用传统 的正式调査等耗时的方法来解决这个问题。
夏皮罗女士没有这么做，而是聘请私家侦探去调查比较系 统公司是否拥有它对外宣称的独有的技术，该技术被认为是其 价格迅速上涨的原因。在得到这种说法值得怀疑的理由之后， 夏皮罗女士下令该股票停止交易4天一这种速度在是 前所未闻的。
—个月之后，由于比较系统公司的经理们无法证实其资产 的合法性，纳斯达克股票市场取消了它的上市资格。随后 又起诉它的经理们犯有欺诈行为，迫使两位经理同意退出公司 并且今后将不再管理公开交易的公司。
然而1^50的转变也不是无懈可击的。当兕0备受瞩目的 调査报告公布之后，夏皮罗女士所面临的新环境也随之请晰 了，当时她加人担任要职仅8个月左右。的总裁 约瑟夫、哈迪曼对^^在报告中所使用的语气感到不满，他发 表声明说1^50将不会对^(：的结论发表评论，伹是夏皮罗女 士向世人证明了她的部门的独立性，对讯(：的行动表示出期 待的态度。“我们已经建立了一支强大、髙效、经验丰富的执 法队伍，我们的各个委员会也已尽最大的努力提出了最新的执 法方案。”
的报告公布之后，夏皮罗女士还采取了一种完全不同 于过去那种悄然解决问题的方法。她与达成了一项 合作计划，要对报告中记录的违规交易行和交易员进行调查。 夏皮罗女士和对外界表示，他们准备起诉一些纳斯达克 交易行，因为它们曾通过拒绝兌现自己公布的股票报价和不及 时公布交易价格的方式来达到“规避”交易的目的。并未 在报告中指出它提到的交易员的名字，也未说明这些人在哪家 纳斯达克交易行工作，但是据熟悉的人士向《华尔街日 报》透蒔，5沉在1997年末正为起诉几十位交易员的民事案 件进行准备。
新的管理队伍受到沾(：的高度赞扬，其高效性在 1996年得到了很好的体现。当时一家鲜为人知的经纪行斯特 灵-福斯特公司受到的指控^认为它通过操纵价格和3 支小股票的1？0发售活动非法谋取了 5100万美元的收人。这 次行动迅速导致了斯特灵’福斯特公司的倒闭，与1\处0处理 另一家小股票经纪行斯特拉顿’輿克蒙公司违規行为的活动形 成了鲜明的对比，后者历时几年时间，最后才在玛莉丨夏皮罗 的领导下使之关上了大门。在斯特灵.福斯特公司的案件中，
纳斯达克股票市场
的全国和地区性机构共同在1995年对其违规行为提出了 指控，并于一年后终结了该案件。
除此之外，凡為50的行动还得到了其他管理当局的支持， 从而改变了 过去那种在处理小股票案件时的孤立主义作 风.1997年初，781突袭搜查了斯特灵，福斯特公司的办公室， 随后^(：又对其小股票11X3活动的非法所得提出了 7500万美 元的赔偿要求，该公司对这项指控拒不承认。这些案件在 1997年结束时仍未得出结果，怛是斯特灵‘福斯特公司却再也 无法做生意了。
然而夏皮罗女上也有自己的麻烦。1996年8月和1997年2 月，各州的管理部门两次向^表示了不满，因为它单方面 决定清除经纪人处罚档案中的某些数据，而该数据是由~入50 和州的管理部门共同拥有的。事情的经过似乎是这样的：1995 年，的某位人士向管理公司负责向中央注册底帐 (记录经纪人受处罚和就业历史的电脑数据库，输人数 据的人员发出一项指令，要求他们刪除投资者、仲裁委员会或 法院撤销的仲裁案件或其他投诉案件。这个决定没有得到各州 的同意，它们倾向于向投资者透露更多的信息。经过一轮短暂 的公幵交锋之后，夏皮罗女士的公司很尴尬地用两天紧张的劳 动把劃除的数据重新输人了进去。
管理公司还必须坚持完成一项1992年提出的宏伟计 划，即用3000万美元更新已有16年历史的（^！)数据库的技 术。一些证券公司在试用了新的（：^)软件之后措出，这种技 术仍然是过时的。管理公司在这种软件上已经投人了几 百万美元，它决定暂时中止该计划并开始调查是否有必要采用 更先进的技术。
0前，筲理公司正致力于建立一个几百万美元的揞 令审核系统，该系统将在每个纳斯达克指令到达交易台的同时 对其进行跟踪。这个复杂而昂贵的系统最终将帮助纳斯达克股 票市场调查交易中的违规行为，如规避或拒绝与其他交易员或 客广进行交品等，何是人们预计它最早也要到1998年年中时 为能完1-0
互联网：管理者的下一个战场
夏皮罗女七还必须面对一个全新的问题，即网上欺骗和兜 售行为。在调查比较系统公司的股票交易异常上涨的原因时， 她和一批新手下意识到，该股票上涨的动力部分地来自于人们 所热衷的网上聊天。夏皮罗女士发现，参与聊天的人在许多网 站都可以用假名掩盖自己的真实身份，因此一个试图发布有关 某种新股信息的投资者可能看上去很清白，而实际上却是推销 者、经纪人或其他内部人士，希望引起人们对这种股票的兴趣 以便从中渔利。在没有得到法院传票的情况下，夏皮罗女士根 本无法对这些骗子的真实身份进行调查。
?八^)管理公司的职员必须解决互联网问题，虽然他们也 承认自己并不知道而对的问题会有多严重。夏皮罗女士及其职 员们把网上谈论得最多的6支小股票记录下来，几个月后即对 其中的几支股票采取广取消1：市资格等处罚行动。还与 其他管理机构合作，对从事网上咨询业务的卓越系统公司等提 出起诉，化(：指控这家在网上多次被谈论的公司犯有欺诈行 为。
纳斯达克股票市场
现在，关注互联网的动态已经成了 管理公司职员们 不可缺少的监管活动。管理公司巳经开发出一种持续工 作的搜索器，它能到互联网上寻找关于可能成为操纵对象的股 票的言论。七网巳经成为市场监管人员日常工作的一个部分。 最近一段时期，当一种股票的交易活动被监管人员视为异常 时，他们就会上网查看关于这家公司的言论，以及有关该公司 的新闻丨试图以此来解释该股票的活动。
岌岌可危的30路
自80年代末以来，关于纳斯达克股票市场的每次争论都 会涉及到80肪匪徒一那些最经常使用小指令执行系统的专 业交易员，他们利用3025独有的自动按钮对交易频繁的股票 进行快速的交易，从中迅速获得利润。纳斯达克交易商认为这 些人是只知道追求利润的姆旗，把一个本应是帮助小投资者在 市场灾难时执行指令的系统变成了他们的获利工具。0987年 股市崩溃时，许多投资者无法用电话通知经纪人卖掉迅速下跌 的股票，于是3105应运面生，专门用于执行1000股以下的纳 斯达克股票的指令。〕
3603匪徒们的观点自然与此不同。他们认为自己有权使 用该系统，而且他们也像任何市场参与者一样是在用自己的钱 冒风险。他们不无道理地指出，他们还帮助人们发现了纳斯达 克交易商们的违法行为。毕竞，作为纳斯达克交易系统中不受 欢迎的参与者，他们亲身经历了拒绝交易、拒绝兑现报价和电 话騷扰等违规行为，甚至曾把司法部的人领到他们公司去亲眼
见，见这些违规行为、
许多市场观察家认为，30肪匪徒是七市公司从纳斯达克 股票市场转到纽约钲券交易所的原因之一，他们使价格的波动 超过了正常的供求状况下的正常水平。还有人指出，306匪 徒拿走广作市商的一部分利润，从而使作市商停止了对某些无 法获得利润的小股票的交易，进而使其他投资者丧失了市场的 流动忭。
无论30巧匪徒是好是坏，他们面临的环境都可能发生极 大的变化，因为评^实施了新的指令处理规则。新规则使投 资者的报价也能被用于吸收指令，因此5025匪徒可利用的大 的价差将会减少，同时市场的可预测性也有所下降。
30…匪徒对纳斯达克股票市场的一项试用方案也提出了 强烈的抗议，该方案允许作市商把每次与30路匪徒进行交易 的数暈从〗000股降低到100股。这其间的差别是巨大的：如 果价差足1/4点’那么1000股的利润是250美元，100股的利 润则只有乃芙7己此外，这个试用方案还把交易量最大的10 种股票包括进上了，如微软、英特尔和思科系统等。
上市公司：何去何从
虽然纳斯达克股票市场的透明度和流动性已经大大增加， 似蛏仍有越来越多的上市公司决定离开。这些公司通常都是中 等规榄的公⑷，市值在30亿到40亿美元之间或更少些。
这些公司说它们的离开在很大程度上是因为纳斯达克股票 ^^口益增强的波动性对它们的影响远远大于对微软和英特尔
纳斯达克股票市场
等纳斯达克巨人们的影响。傲软和英特尔的股价可能在一天中 波动2-4点，与中等规模的公司很相似，但是这个波动所占 的百分比对120美元的股票和25 ~40美元的股票来说是不可 同日而语的。
为什么纳斯达克股票市场的波动性会高于纽约证券交易所 呢？关于这个问题目前有许多争论，但是多数离开的公司都至 少把它部分地归罪于髙价差和50肪匪徒。它们认为，随着利 润越来越多地从作市商转向匪徒，前者决定停止对某些 股票进行交易，从而释低了流动性并可能使波动性进一步增 加。
近年来，纳斯达克股票市场已经失去了一些著名的公司， 如汾知釦！^^…』、美国在线和专家们认为，这些中等 规模的公司最不喜欢纳斯达克股票市场，因为1/8点的价差与 它们的股价是不协调的。这些公司的交易量不足以消除波动性 的影响，却足以使506^：匪徒向它们发起进攻。
纳斯达克股票市场历来都被认为是那些日交易量无法达到 百万股的新兴小公司最适宜的市场。它深受喜爱的原因之一就 是其实用性：纳斯达克股票市场，尤其是它的小股票市场的上 市标准远远低于其对手纽约证券交易所。在它于1997年提髙 上市标准之前，公司只第具有400万美元的资产、200万美元 的资本和盈余并且有100万美元以上的10万股公开流通股票， 就可以在其小股票市场上市。上市股票必须有两家作市商负责 交易，初始价格不低于3美元井且股东人数不少于300人。为 留在小股票市场之中，公司必须保持200万美元的总资产、 100万美元的资本和盈余并且公开流通的市值不低于20万美 元。只要上市公司的资本达到200万美元并且公开流通的市值
达到100万美元，它的价格可以低于1芙元。
当管理者在一些备受关注的案件如比较系统公司的案件中 指控它们为保留上市资格而夸大财务状况吋，纳斯达克股票市 场决定提高七市标准，从而使它作为超小型公司乐闶的地位受 到厂削弱。这些标准将从1998年养天开始对上市公司提出更 高的要求，许多财务标准至少增加50免，而且如果股价跌至1 美元以下，该公司将被取消上由资格。除此之外，纳斯达克小 股票市场的4市公司还必须满足以前只适用于纳斯达克全闻市 场的大公司的公司洽理标准，包括拥有两名以上的独《董事， -个审计委员会并每年召开一次股东大会等。纽约证券交易所 的卜市标准通常比这还要复杂并对获利能力提出了更高的要
新的上市标准对纳斯达克小股票的影响并没有立即表现出 来。它的官员们说，假如新标准是在丨994年6月到1996年6 月之间实施的‘那么在这段时间内成功取得小股票市场上市资 格的公司中将有半数以匕尤法获得批准，纳斯迖克全国市场的 上市公司中也将有10免以上被否决掉。但是到1997年末，许 多上市公司为在1998年2月23日新标准正式生效之前符合其 要求，已经纷纷采取广“反向股票分析”等技术方面的技巧。 纳斯达克股票市场强调，新的丨：市标准虽然自1991年以 来就已被人们所熟悉了，俏是它仍是对付欺诈行为所必不可少 的]它的总裁阿尔弗雷德’伯克利举例子说，^标准要求超过 市值20呢的新股发行必须得到股东的投票通过，从而可以避 免上市公司瞒着公众股东发行股票的行为。
纳斯迖克股票市场对许多公司尤其是鲜为人知的小公司的 另一个诱人之处兒它的交易商市场体系。纳斯达克作市商们认
纳斯达克股票市场
为，它们把自己的资本、客户和研究成果借给这些股票是值得 的，因为它们把这些股票的知名度抬得越高，它们从佣金或价 差中获得的利润也越多。纳斯达克的许多交易行同时也是活跃 的承销商，它们帮助公司上市，在纳斯达克股票市场中对其进 行交易并通过提供研究成果和让经纪人和销售员们从自己的客 户中寻找买主的方式对该股票提供支持。
然而，纳斯达克股票市场的官员们心里也明白，最令他们 感到骄傲的是那些公司巨人们，尤其是英特尔、微软、01^、 和戴尔等排名前10位的大公司，它们能轻松地满足纽约证券 交易所的上市标准，却选择了留在纳斯达克股票市场。这些公 司认为两个市场没有什么区别，它们在这里的流动性很高，交 易价差只有1/8点或更低，对投资者的透明度也很高。此外， 纳斯达克作市商们还经常为它们提供新股发行、并购咨询和其 他財务方面的腋务，它们认为投奔纽约证券交易所可能会影晌 与这些作市商之间的关系。
与此同时，许多纳斯达克巨人们还与纳斯迭克股票市场本 身有着业务关系。例如，纳斯达克股票市场在更新它的[：仙 系统时咨询了许多在这里上市的高科技公司；学习系统 公司则在多年中一直独家负责会员们必须接受的再教育 测试计划。
070公告牌
扎布先生一直要求尺贴0把纳斯达克投资者的利益放在首 位，并因此而备受赞扬；1997年12月，他又亲自主持了一些 改进0冗公告牌上市标准的计划。0X0公告牌的经营者是纳 斯达克股票市场，但是自从1990年建立以来，它一直没有一 个上市标准，只有一些愿意为股票进行报价的作市商，使它成 了各种不择手段的股票推销员和经纪人的游乐场。的董 事会经过投票表决决定要求0扎公告牌的上市公司每个季度 向^^或银行和保险公司的管理机构提交一份报告。做不到 这一点的公司一可能会有数千家公司一将被剔除到自动化 程度较低的粉色表袼（朽油处扰核）中上市，后者是由全国报 价局经营的一个独立系统。他们还要求建议投资者购买0札 公告牌或粉红表格中股票的经纪人必须向投资者提交最新的财 务报告，并向投资者说明这些股票与其他市场中的股票的区 别。？的这些计划还需得到的批准，它说自己正在寻 求更多的权力，以取消公告牌股票的上市资格或停止其 交易。
纳斯达克股票市场
纳斯达克规则的大变革
會投资者将得到更优惠的股票价格 #小股票问题
德波拉“罗斯 《华尔街曰报》专职记者
在今后的一周里，纳斯达克股票市场将受到一套新交易规 则的沉重打击，该规則将极大地改变纳斯达克股票的定价方 法，而且管理者还希望它能使投资者得到最优的纳斯达克股票 价格。
华尔街近未都在日夜工作以使自己的交易系统适应达套复 杂的规則，该规则的目的是突出投资者要求以特定价格买卖股 票的“限制性指令”的地位。这次变革将在下周一生效，最初 适用于50种流动性最高的纳斯达克股票，包括英特尔、微软 和思科系统，小股票将在此后数月里逐渐被包括进未。
证券交易委员会把该规則的生效期从1月10日（星期五） 推退到星期一，以便使箏尔街利用周末时间完成该规则所要求 的巨大的程序变化。
新规则是纳斯达克股票市场在其26年的历史上遇到的最 大的变革之一，也是政府在去年为解决不公平交易行为所采取 的行动的一部分。
纳斯达克交易商们认为，新规则实施以后将对纳斯达克股 票的交易方式带来多方面的影响。（该规則在技术上也逹用于 纽约证券交易所和其他交易所的上市股票，但是这些市场的交 易商们早已在它们的报价中把限制性指令包括进去了。〉
争如果交易商持有客户的100股以上1万股或20万美元以 下的限制性指令，它必须向投资公众披霣该指令的价 格。
这是指如果客户发出以20乂美元的价格买进茱种股票的 指令，而交易商此前的报价是20美元，那么该客户的限制性 指令将在纳斯达克股票市场的电脑显示器上向其他投资者公 布。交易商寸以把自己的报价从20美元提高到20乂美元，也 可以把该指令送到只如抬伤控股公司的！^如树等私人系统，则 该价格得作为111曲价格首次出观在纳斯达克股票市场的电 脑显示器上。
由于客户能够以优于纳斯达克交易商的价格表达自已买进 或卖出股票的愿望，纳斯达克股票的“价差”将因此而减小。 价差是指交易商买卖股票价格之间的差額，它是纳斯达克交易 行的一个利润源泉。
“限制性指令将使成百上千的潜在买主和卖主与你进行争
纳斯达克股票市场
夺。”保罗.舒尔茨说，这位俄亥俄州立大学的教授与人合作完 成了一項很有影响的研究，使纳斯这克股票市场的价差问题受 到了政府和全国的关注。
鲁交费商必须向公众表明可以以其客户的限价进行交易的 股票的教量。
如果客户愿意在作市商报价为20美元时以20乂美元的价 格买进750股某种股票，那么收到这一指令的交易商必须公布 它的客户希望以20乂美元的价格买进750股的这个亊实。如果 交易商自己的报价是以20乂美元买进500股，它也必须把向公 众公布的数量提高到750股以上。
对谇多投资者来说，能够准确地知道一个报价背后有多少 股票是一种新増的好处。然而纳斯达克股票市场还同时提出了 一项修政建议，如果待到^(：的批准，该建议将使小投资者 们更难以在出现突然的下跌时迅速史现股票。作市商目前通常 只对买卖1000股股黍的交易进行报价，这是纳斯达克股票市 场对许多股票規定的最低报价規模丨它的建议到要把这个跟制 降低到100股。
但是一些批评者指出，1000股的最低鑌是对小投资者的 —项重要的再保險措施，它能保证他们的数量高于此数的指令 得到自动的执行。舒尔茨教授和仙够大学的金融学教投戴 维’惠特康说，一些授资者将在出现市场动荡时发现，如果他 们的指令髙于100股，他们将无法得到自己所希望的价格。
惠特康教授说：“如果出现严重的市场事件，人们将会无 比愤怒，因为他们就像1987年那样无法让自己的交易得到完
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成。”在那次市场崩渍时，投资者甚至无法用电话与经纪人取 得联系。
但是纳斯达克股票市场说，小投资者在遇到这种情况时可 以有多种选择。例如小指令执行系统…(^幻，它能自动执行 100股以上的交易；此外还有新公布的限制性指令执行规則， 他们认为这也能增加流动性。
#交易商必须把自己私下里提出的任何更优的价格都披露 给投资公众。
如果交易商在III化等私人系统中表示自己愿意以104 美元的价格买进某种股票，却在纳斯达克公共系统中只提出 10美元的报价，那么它必须让投资公众知道彳0乂美元的价格。 它可以把公开报价变成10乂美元，也可以让化对丨把10乂的 价格传送到纳斯达克股票市场，作为一个化…此I的报价。
多数人都认为让投资者知道这种私人系统中的价格是对投 资者极为有利的。但是也有人抱怨说，投资者无法准确地知道 自己得到了什么样的价格。达是因为私人系统的报价通常是以 1/16点或更小的比例递增的，而纳斯达克股票市场等公共报 价系统的报价只采用1/8的增加额。
5^：的规则允许纳斯达克的报价以最接近实际情况的1/8 进制来表示，但是必须在其后标上星号，以便让投资者知道私 人系统中的价格优于此数。但是纳斯达克股票市场已通知 3^：，由于技术上的原因，它将在几个月内无法在报价后面加 上星号，因此已经允许它到7月份左右再为取近似值的股 票报价添加星号。
纳斯达克股累市场
丨投资者必须能够得到作市商在私人系统中提出的最优价 格〖这还是第一次〕。
纳斯达克股票市场正计划让投资者使甩一种经过修改的 &系统，以便向10纽朋I或其他私人系统发出指令，这个 系统目前被交易商们用来完成相互之间私下里的交易。以前， 只有1118丨…过的客户才能够接触到这些价格。
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51^0的报告对纳斯达克措词严厉
杰弗里’泰勒和德波拉-罗斯 《华尔街曰报》专职记者
在一份对纳斯达克股票市场交易员们措词严厉的报告中， 证券交易委员会终于提出了对这个市场的诊断书和迸行治疗的 方法。
该报告披露了两名交易员的电话记录、他们在无意中预测 了 ^^的调查及其提出的补救措施可能对凡处！）造成的影响， 许多交易员现在都持有这种观点。
“达将结束你的利润一名交易I对另一人抱怨说，因为 关于纳斯达克交易价差过大的消息已经迫使他的公司縮小了价 差。“如果你现在每月能挣600，那么今后你将每月只挣400。”
在对纳斯达克股票市场的经营者和“自我管理者” 迸行处罚时，指责它对纳斯达克作市商“明显带有违规可 能性的行为”监督不力。特别地，30没有采取足够的措施 阻止它们通过人为地扩大买卖价差为自己谋利的行为。
凡八50在既不承认也不否认自己有错的情况下接受了 5 的栽决，并同意拿出1亿美元用以改善对纳斯达克股票市场的 监管和执法力度并实施一系列其他的规則和补救措施。
然而，华尔街的话题却是31^：对调查所作的157页的补充 报告。这个所谓的21 (^)报告几乎成了纳斯达克交易员的谈
纳斯达克股票市场
话记录，有的是他们之间的对话，有的则是他们的证词。一位 在纳斯达克股票市场工作多年的人士对5^：的律师们说，缩 小有利可图的交易价差是“一件损人不利己的事”。
他同时又指出，以更大的价差进行交易“能使你弥补许多 罪恶造成的后果"。
3[(：的主席阿瑟‘利维特说，该报告的目的是向其他自律 性机构传达一种信息，即驵(：希望它们能完成自己的执法责 任。“在把达些亊件公之于众的同时，我们希望能使自律性机 构对可能存在的问題加以关注广他说，还希望对纳斯达 克股票市场的欺骗性“传统”的曝光能使之有所改进。
纳斯达克交易员们則认为，该报告意味着对自己长 期坚持的对达个市场及其自我管理者的政策进行了全面的修 改。他们指出，过去似乎对所从事的工作非常满 意’曾有一位官员在1994年4月的一封信屮认为，在审 查对交易5提出的投诉时是“高效的”。
的报告也承认，自从一份批判性的学术报告在1994 年5月指责纳斯达克交易员通过“晴中勾结”的体系操纵股票 价格以来，尺八已经采取了许多补救措施。这些措施中包 括，在管理委员会中増加独立代表的席位，把执法部门独立出 来成立？管理公司并由前任兕(：委员玛莉.夏皮罗担任首 脑0
夏皮岁女士加入！只有8个月，但是她仍然站出来对 ^！^：的决定进行了反击。她说：“我们已经建立了一支强大、 髙效、经验丰富的执法队伍，我们的各个委员会也已尽最大的 努力提出了最新的执法方案。”
该报告并没有明确指出其中提到的交易员的名宇，也没有 指出他们在哪家纳斯达克交易行工作。据一位知情者透露， 兕(：和夏皮罗女士的]管理公司都认为，收集的谈话 记录和其他文件已经证明一些交易行和交易员违反了法律，他 们准备联合透行调查丨作为昨夭结束的调查活动的后续部分。 ^(：执法部董事威廉‘麦克卢卡斯对外界宣称，调查活动仍在 继续「
在今后几个月中可能提出的这些案件将指控某些纳斯这克 交易行通过拒绝兌现自己公布的股票报价并推迟公布交易价格 的手段达到“规避”交易的目的。该报告对达种违规行为提供 了许多证据。例如，它指出“某些作市商为帮助其他作市商而 公布一些自己并不打算在该价位透行交易的报价，并且拒绝屐 行自己的报价责任……以此作为一种惩罚某些市场参与者的手 段”。
该报告指出，交易员们把狭小的交易价差称为’‘日本市 场”，并对那些试图縮小价差的人进行谴责，给他们打电话， 模仿日本人的口音命他们订购日本菜。在它引用的许多对话中 有这样的例子：一位纳斯达克交易员耐心地向一位零售股票经 纪人解释说，他不能缩小价差，因为这将“形成他们所说的日 本市场”。
纳斯达克交易员们说了些什么
以下是由纳斯达克交易行记录下来并受到政府调查的一些 谈话摘要。
纳斯达克股票市场
联合报价
一名交易员在1994年春天持有？舰！^丨‘技术公司的股 票，他要求另一名交易员把报价（即后者的买进价）提出到卖 出价的1/4点以上。
人物:交易员人。 交易员I
八：你对？有什么行动吗？ 3；正在追涨，伙计。 八：你能为我把报价提高]74点吗？ 8：当然可以。
八：如粟你愿意，我将以1/4点卖給你2000股，价位就订
那么高，我正在对它作长线，希望它能继续涨下去。 8：干得不错。 入：好吧，我卖给你…… 8： 2000股，棒极了。
\：我以1/4点卖给你2000股，价位就那么高’如何？ 0；我会把它抬上去的，放心吧。 谢谢。
对改善后的价格的抱怨
以下是交易员们在《华尔街日报》1994年春天刊登了一 篇关于交易价差的学术报告（它后来导致了政府的调查〉之后 的对话。一位交易员缩小了思科系统公司的股票价差，他正在 与另一位交易员谈论第三家交易行缩小撖软公司股票价差的
人物:交易员及。 交易员8。
^；嗨！
8：嗨，有什么事吗?
X：快跟我谈谈。
6：什么，你是说那些价差吗？
八；是的。
8：嗯，（某位交易员的名字〉首先缩小了微软姆喻差， 于是……
八：等等，这又是为什么？
8：你是知道的，你看过今天的《华尔街曰报》吗？那就 是全部的原因^谁还能继续下去呢？
人：什么？不，我很报歉。这算什么，难道一定要这么做 吗？
8：不一定要这么做。它将结束这项生意，结東你的利 润。如果你现在每月挣600，那么今后你将每月挣 狐
八：……你不知道我现在有多困惑。
纳斯达克股票市场
—个代名词
^^说，交易负们把买卖价差只有1/8点〖12.5美分）的 股票称为“印本市场”，这种狭小的价差能为投资者省钱，却 减少了交易员们的利润。以下是一位交易员向一位经紀人解释 他为什么要规避1/8点的报价。
“我真的不能这么做，因为这将形成他们所说的曰本市场。 股票交易目前都以1/4点〈25美分）进行。我是在III&系 统上文易。如果有人试图得到7/8的报价，他们会把我痛打一
说，有些纳斯达克交易员会对缩小交易价差的交兵员 进行發扰。这些缩小价差的交易员将会收到一些电话，“来电 者装出曰本人的口音订购料理等，其意思是作市商们都非常明 白的，即不要制造出口本市场”。
该报告注意到，350和司法部在对納斯达克股黍市场的相 关调查中都未发现“作市商之间为操纵股价而迖成明确协议” 的试据。但是它又指出，在确定交易商的行为“具有反竞争的 后果并对投资者的利益造成伤害”时，这种违法勾结的证振并 不是必须具备的条件。
该报告还指出了纳所这克交易商公然發扰他人以保持较大
双 ‘、^10 双 1131、
次差的行为.麦克卢卡斯先生在一次接受采访时把这种行为与 ^所周知的校园暴力进行了对比。“你只需在开学的第一天殴 打几个小孩就可以在整个学期让所有的小孩替你付午饭钱了。” 虽然调査已经结束，公众对纳斯达克股票市场的行为群情 激愤并且可能对其实施新的调查，佴是一些专家仍然对交易员 的粗话（即施加&力以保持较宽价差）能否消失感到怀疑。宾 夕法見1大学沃顿商学院的名誉教授莫里斯^德尔松说：“你 将不会再遇到公然的挑衅了 ’但是我不认为暗示性的挑衅会完 全消失。”门德尔松先生说，只要大的纳斯达克交易行能够确 知是哪家交易行缩小了价差，它们就能以扣压客户指令的方式 向它施加压力，
一些纳斯达克交易员似乎认为，该报告的长期效果将不会 很大。纳斯达克最大的交易行之一赫尔佐格.海恩.杰杜尔德公 司的总裁[[杰杜尔德说：“这可能在一周内是头条新闻，但 是我认为，这个行业照样会运转下去并且运转得很好。”
交易灵们说，他们已经针对所要求的指令处理规则 的改变以及对交易加大审查力庋的措施进行了相应的调整。欧 本海默公司负责场外交易的管理董亊杰克逊.贝尔说：“许多目 前被提出来的问題早已被指出过了广
的发言人道格拉斯.帕1罗说，他并不确知、入将 如何应付在5年内每年增加的2000万美元的费用，但是他又 说：“我们有丰富的现有资源来承担这笔額外的费用。”近年 来，？4站0的收入一直多于费用，1亿美元的支出不可能使它 的财务从盈余转为亏空。
X八30管理公司的夏皮罗女士也不认为320：的报告将使达 个联合体出现大规模的人事变动。她说：“我相信自己现在安
纳斯达克股票市摄
排的人员结构能使这些问題再次出现的可能性降至最低水平。 如果我发现自己做不到这一点，我将对此进行任何必要的改
组。”
惨痛的教训
‘一次可疑的活动：发起人似乎决定了 --切
嘛买股票的投资者损失了几百万美元，！^^!)说承销
商操纵了价格 ^木制门票的难题
迈克尔‘希科诺菲和德波拉‘罗斯， 《华尔街日报》专职记者
纽约，梅尔威尔^当斯特炅.福斯特公司的一位律师建 议由它帮助高级声讯技术公司上市时，他对这家纽约妁电胲声 讯公司保证.自己的建议绝不是毫无根据的。
何伦.诺雄奇律师在1钓4年6 ；！写给时任高级声讯技术公 司董事长妁詹姆斯-斯帕克斯的一封信妒说：“我观在同时为几 家承销商工作，它们都能出色地完成工作……在投资公众中都 有着良好的声誉广
然而这种声誉再也没有了，上个另，全国证券交易商协会 指控斯特灵’福斯特公司^一家只有一间办公室的本地经纪 行^以及它的15名经理和经纪人仅用9个月时间就从3次 受到操级的承销活动中获得了 500万美元的非法利润，高级声 讯技术公司1500万美元的史易也在其中。管理者说，这些人
纳斯达克股票市场
采用了操纵交易和高压销售的办法，包括补发“木制门票” (经纪人的术谱，指未经过授权的交易〗。这是?人30迄今为止 提出的最大的一次股票橾纵案件，凡八30已经组成了一个3人 委员会负责考虑指控的内容^^它提出的任何指控都可能被上 诉到51；。还可能最后上诉到联邦法院。
指控遭到否认
斯特灵’福斯特公司、总裁亚当-利伯曼和、肋0提到的其 他经紀人们对该指控拒不承认，高级声讯技术公司也不承认自 已有错，诺维奇先生則拒绝对此发表评论。高级声讯技术公司 和诺维奇先生并没有成为被告，因为只能对其会员进行 处罚。（斯帕克斯先生已离开了高级声讯技术公司，因此与斯 特炅-福斯特公司的案件和1？0活动没有关联。）
达个案件只是？清除经纪行违规出售小股票行为的一 部分。尺八30在上个月公布，仅在两次股票操纵案件中^即 斯特灵，福斯特公司和斯特拉顿’奥克蒙公司，小投资者们就被 箱走了 8100万美元。（斯特拉顿“奥克蒙公司位于組约的雷克 瑟克塞斯，它也拒不承认这些指控。）
从涉及的投资者的损失来看，这两次案件超过了 以
往在全年中提出的案件。据悉，它目前正着手调查十几起类似 的案件。管理者认为，这种案件的猛増与牛市有关，后者使股 票操纵行为变成了白领犯罪的首选。
“达是哥能的，因为投资者希望市场继续上扬。” ~妨0执 法部门的执行副总裁巴里.戈德史密斯说。执法部门的董事罗 杰’谢尔曼补充道：“我想不出在我们起诉的哪次案件中有这么
311(1 诹、对、见4站
多钱是在这么短的时间内得到的广
小人物为什么会受到损失
斯特灵’福斯特公司的案件不仅数额巨大，还表明了 I厂0 活动的被操纵通常都是以栖牲小投资者的利益为代价的〔关于 股票橾纵行为的文章很多，联邦调查局最近的证据就表明小股 票推销商对经紀人进行贿赂，但是此前很少见到关于斯特灵- 福斯特公司的详细报道。以下是对这次案件的介绍，它依据的 是公开文件和^^！)的起诉文件，以及对管理者、斯特灵.福 斯特公司的投资者和经纪业经理们的采访。
斯特灵’福斯特公司为其承销股票的公司前景很不确定。 高级声讯技术公司只有一种产品，即帮助教师和校方与学生和 家长进行联系的有声邮件系统^家庭作业热线。
招股说明书^、八50说许多斯特灵“福斯特公司的客户 根本没收到它^表明，高级声讯技术公司有着亏损经营的历 史，它“拖延了大量的应付帐款”，几家供应商只与它进行货 银两讫式的文易.一份独立审计报告甚至认为，这种亏损使 “该公司持续经营的能力很令人感到怀疑”。
斯特炅’福斯特公司位于长岛的一幢灰色的方形建筑之中， 旁边是一片生机盎然的绿地，它与任何经纪行都很相似，只是 缺少了后者的緊忙和噪杂，虽然它的墙上挂着~入30的会员标 志。只有停牟场能反映出它的奢华：在它租用的场地内停放着 许多奔驰和宝马轿车。
根据的资料，一位客户说斯特灵.福斯特公司的经 纪人布里史.基编尼在被问及高级声讯技术公司的业绩时告诉
纳斯达克股票市场
他：“这个公司是做什么的并不重要，它将被卖得很火。” 、坫0说基尔尼先生还朴充道，重要的是这支股票将迅速攀升 40呢。杰里.塞尔沃斯是基尔尼先生和其他经纪人的律师，他 说基尔尼先生没有做过任何不合法的亊，怛是他又说自己的经 纪人们都不会对特定的指控发表评论。
斯特灵"福斯特公司速择了一个有利时机为客户进行首次 公开发售活动。这种活动目前正在以劊记录的速度增加。通常 情况下’经纪行会对新兴的公司进行游说以获得承铕权，并组 织投资者认购一部分1？0股份^通常少于半数，其余的股份 由其他承销商组织投资者认购。然后经纪行确定发行价格，当 新股在所谓的后市开始交易时，在理论上应该退出来让供求双 方自己去寻找平衡点。
但是]^八^)指出，斯特灵’福斯特公司在3次1？0承销活 动尹却不是这样做的，而是首先把其承销的74嗨的股份交给 了自己的客户’然后又依靠一些凡人30所说的“关联”投资者 来占客户们的便宜。凡入30说，这种活动是通过股票操纵技巧 完成的，该技巧能使斯特炅‘福斯特公司控制交易并人为地抬 高价格，使它和关联投资者都获得了好处。关联投资者们不承 认自己有错。
首次公开发售
1994年8月，斯特灵’福斯特公司取得了高级声讯技术公 司1？0活动主承销商的地位。这次承销共有115万个单位，每 个单位包括一股普通股和一个认股权饵（一种可交易证券，今 后可用来购买股票〉，除此之外，关联投资者^高级声讯技
术公司的创建者和外部咨询人员等^"已经拥有了大约150万 股因此在发售之后，将有大约265万股的在外流通股票。
?八…】指出，在全部这些股票中，有57免的份额掌握在关 联投资者手中，其中包括诺维奇先生和哈特利’伯恩斯坦，前 者拥有或控制的股份约占150股的1/3，后者则是一位著名的 律师，经常在仲裁案中代表小投资者起诉经纪行。公开发售的 115万股只占总数的43免。
招股说明书中有一个重要的（当然也并不少见的〕“锁定 协议”，即关联投资者在未得到斯特灵.福斯特公司允许的情况 下，不能在13~24个月内卖出自己的股票。
当高级声讯技术公司在1994年11月向^^提交申请文件 时，斯特灵-福斯特公司已经主宰了交易，控制着其承销的大 部分股票。管理者栺出，这是股票搡纵活动的一个必要条件。 它不仅有效地控制了出售给关联方的股票，还把大约85万股 (占115万1？0单位的74^〉出售给自已的客户，从而巩固了 自己的基础：在I炉0活动之后，265万股流通股中将有235万 股（占卯噁）掌握在对它友好的人手中。
在正常情况下，斯特灵，福斯特公司此时应给客户打电话， 以每单位5.5美元的1？0价格把85万单位出售给他们。1\入50 说，它的确出售了这些股票，但是多数都卖给了那些它喜欢的 客户或者同意“搭配”的人^即同意在后市交易开始后再买 进一些股票的人。这种搭配交易违反了联邦证券法律。
、八50说，斯特灵’福斯特公司的做法还不止于此。它的 经纪人们用欺骗或威胁的手段迫使那些不幸的客户们在开始交 易之前同意，一旦交易开始，他们将买200多万股的高级声讯 技术公司的股票。这样，斯特灵’福斯特公司组织的买主所认
纳斯达克股票市场
购的股票已经比其发售的数量多出一倍以上了，
更有甚者，权人30说经纪人们还使客户产生了这样一种观 点，即他们将以5,5美元的1？0价格或接近于此的价格买进股 票，但是他们实际上得到的却是远高于此的后市价格。（当一 些客户后来质问经纪人时，他们得到的答复是，他们的指令是 在后市交易的“第一时点”完成的。）经纪人们组织销售是有 着强大的动力的，八、30指出，他们每向客户以后市价格出售 一股就能从斯特灵-福斯特公司得到1.75美元，这个佣金达到 了 14噁。
1995年2月7日，在距离市场开盘还有两小时的时候，该 公司进一步强化了自6的控制权。它买进了由其他承铕商承铕 的20万个1？0至位（占其他承销商承铕总量的2/3〗，从而使 自己控制的份额达到了 115万个1？0单位的91邻和1？0之后全 部流通股的96钚。这种控制比例使它能够保证，在交易开始 之后，投资者的任何迅速抛售行为都不可能使价格下降； 1\入30还指出，该公司通常是不允许客户立即卖出股票的。 现在战场已经转移到公众交易上来了。
后市交易
2月7日中午，股票和认股权证的交易在纳斯达克小股票 市场开始了。在强大的需求压力下，股票价格一开盘就达到了 11美元。2分钟后，出价上涨到13美元，8分钟后又上涨到 14美元广
斯特灵’福斯特公司开始高速运转起来了。在中午12:00 到12:10之同，它为小投资者客卢签发了 958份指令，这些人 都是其经纪人在识0活动之前组织起来的。大量的栺令使需求 总量达到了 240万股，而当时它所分到的份额只有105万股。 、八^)说，这些栺令是以每股12.25 “ 12.75美元的价格完成 的。最后，高级声讯技术公司当天的收盘价为13.5美元「
此时，斯時灵“福斯特公司卖出的股票已经比市场可得到 的投票多出了 210万股，而关联投资者所拥有的股票仍处于锁 定状态」在正常情况下，斯特灵’福斯特公司的这个头寸将是 非常危险的，因为它必须买回相应的股票以完成指令。事实 上，如果它必须以13.5美元的价格买回这些股票，将要付出 约2860万美元^这是它净资本〔270万美元〗的10倍以上。
受到指控的款项
说，斯特灵’福斯特公司实际上从未遇到过这种风 险，因为它亊先设计了一种方法使它不必按照市场价格来完成 这些指令。在交易开始后的几天时间里，斯特灵，福斯特公司 买回了关联投资者所拥有的全部150万股股票，支付的价格远 远低于当时约13美元的市场价格^仅为每股2美元。
许多美联投资者最初得到股票时只付出了几十美分的价 格’在面临两年后变现的风险和迅速以每股2美元变现时，他 们选择了后者。管理者说，斯特炅’福斯特公司从关联投资者 手中买回这些股票是违反凡八规则的，因为它是以折价买进 并在重新卖出时没有通知~点50。说它永远也不会同意 这种交易。
与此同时，13.5美元左右的价格在1？0之后保持了将近3 周的时间。在斯特灵’福斯特公司完成出售行动并收回利润之
纳斯达克股票市场
后，买方势力的削弱使股价跌到了 9美元以下。昨天，高级声 讯技术公司的股价收于3 375美元，一天内下跌了 12.5美分。 关联投资者拒不承认自己有错。在一次接受采访时，伯恩 斯坦先生说他的投资很少而且他得到股票是由于他曾向高级声 讯公司和其他斯特灵“福斯特公司的承销客户提供了贷款。“我 不知道有任何亊先的约定，我也没有参与任何这种约定。”他 拒绝披露自己在这次交易中获得了多少利润。
与斯特灵‘福斯特公司有关联的投资者中包括一些鲜为人 知的公司，其中有些是被诺维奇先生或高级声讯技术公司的创 建者家族所控制的。例如，市场联络集团公司和谢布鲁克咨询 公司，它们分钊被卡罗尔’兰道和南茜丨夏利克所拥有，而这两 位女士又都拥有高级声讯技术公司的创始人股。夏利克女士目 前是高级声讯技术公司和电信技术公司的董事长，”讣0说后 者的1？0活动也受到了斯特灵‘福斯特公司的操纵。
詹姆斯’阿德尔曼是高级声讯技术公司以及兰道和夏利克 家族的律师，他否认自己的客户有任何关于出售股票的亊先约 定，而且他们的股票是以创始人股的形式持有的。他说斯特 灵-福斯特公司在1？0活动开始一周左右之后給他的客户们打 来电话’如果他们同意以2美元的价格卖出股票，该公司将解 除锁定协议。“我的客户和这些公司都未参与任何搡纵活动。” 他说。
然而~站0说，几位关联投资者^"伯恩斯坦先生、夏利 克女士和兰道女士及其公司^至少还参与了斯特灵丨福斯特 公司操纵的另一次承铕活动。
诺维奇先生对此三缄其口，却似手是从中获利最多的一个 人。斯特灵’福斯特公司向他控制的比杰罗实1公司支付了 45 万美元，作为"提供额外建议和服务”的报酬，而此前他已经 在把49.5万股高级声讯技术公司股票出售给斯特灵，福斯特公 司时得到了 99万美元I
X、沾说,这家经纪行的优先客户们（与关联投资者不 冏）也从中渔利不少「利伯曼先生自己就以5.5美元的价格把 正0单位卖给了 位客户，其中的33人又在交易开始后的5 分钟内迅速把这些…0单位卖给了斯特灵.福斯特公司，价格 为12.875美元，利润牵高达134係」管理者认为，利伯曼先生 的做法显然是为了取悦这些优先客户。
销售技巧
斯特灵‘福斯特公司有175名经纪人，其中的许多人并没
有华尔街的经验，却是些主动出击的推销员。管理记录表明，
一些经纪人此前曽推销过宝马汽车’（：丄.化妆品和宜家家俱。
管理者认为，他们似乎把精力集中放在了向小企业主推销股票 上面。
岁纳德‘阿科曼回忆了斯特灵.福斯特公司的经纪人罗伯 特’鲍尔森向他推销的情况。这名经纪人会在早晨6:30向他家 里打电话’然后又在一天中几次打电话到他的办公室。“现在 是抓紧买进〔高级声讯技术公司股票〕的时候了。”鲍尔森先 生说。阿科曼先生在爱达荷州波伊斯拥有一家印刷厂，他说自 己投入的7万美元損失了近5万美元。鲍尔森先生被指 名起诉了’但是他通过律师塞尔沃斯先生否认了该措控。
指控斯特炅‘福斯特公司对57位客户进打了违规销 售，同时还提交了《华尔街口报》对这些客户及其他客户的采
纳斯达兖股票市场 访，指出一些推销员使用了如下的技巧：
诱饵：许多客户都说自己之所以会相信经紀人是因为，他 们的第一次交易是获利不错的知名股票。管理者指出，在股票 操纵案件中，用这种“敲门砖”股票赢得投资者的信任是一种 常见的做法。对许多投资者来说，这是他们对斯特灵.福斯特 公司的投资中惟一获利的一次。
泰里’巴尔泽曾是麾牌鞋血在俄亥俄州威克曼的分销商， 他说斯特灵‘福斯特公司的经紀人格雷格’哈金斯曾告诉他，他 们的初次合作"^买进美国车厢公司的股票将“表明我是伹得 信賴的八大约两周之后，这家休斯敦旅行车厢和观光服务的 供应商的股价上涨了，于是哈金斯先生又说服他买进了 5000 股钇信技术公司的股票；现在，这次3.5万美元的投资已经不 值7000美元了。哈金斯先生没有被凡60指名起诉，但是他 拒绝回答记者的电话提问。
强势销售：一些客户说，他们的经纪人拒绝接受否定的回 答。当阿伦~梁告诉经紀人基尔尼先生，他希望对髙级声讯技 术公司的投资进行考虑时，经紀人却要求他立即作出回答，并 且说道：“没有人在他们说自己正在考虑时給我四电话。”梁先 生是位中国移民，在佛罗里达的坦帕市经营一个温室，他说： “我不是那种会断然放下电话或打断别人说话的人^我受到 的教育并不是这样的广
梁先生损失了 1万美元，只留下大约1万美元用于他和妻 于退休后的生活’此外还要负担15岁的女儿的学费。他说现 在他已经学会了桂断经纪人的电话，“这是1万美元买来的教
肌(“则0 “抓㈣、肌
训，技断电话毕竞要便宜得多？’
未经授权的交易：格利高里.兰伯特说，经纪人威廉，斯科 特利曾强迫他买进另一种由斯特灵’福斯特公司承销的股 票^锫射系统公司：虽然他拒绝买进，却仍然收到一份联邦 快递公司的帐单，说他买进了 5美元的镭射系统公司股票。兰 伯特先生被澈怒了，他打电话向斯科特利先生提出抗议，迫使 后者取消了交易：：兰伯特先生说：“他原以为我会把钱交出去 的”斯科特利先生通过他的律师塞尔沃斯先生表示自己并没 有什么过错。
虽然如此，作为密执安州格兰德拉匹兹市一家童装生产商 的财务主管，兰伯特先生说他仍然在从斯科特利先生那里买进 高级声讯技术公司的股票之后损失了约2.5万美元。“你可能 认为时务主管会知道得多一些广他说’ “遇到这种请况的确令 人感到有些尴尬。”
没有招股说明书：许多投资者说他们从未收到过招股说明 书，即使在要求得到一份之后也是一样，宾州塞利诺普的一家 电力公司的总裁爱德华，斯塔姆曽当过经紀人，他非常后悔自 己没有多要一痉有关高级声讯技术公司的资料。虽然損失惨 重，但是他并没有变现自己的头寸，他说这是为了 "让我记住 自己有多愚蠢\他的经纪人戴安娜-施泰纳通过塞尔沃斯先生 表示自己是清白的。
不恰当的预测：有些经纪人预言巨额的利润将会迅速实 现「小托马斯.内米克说，斯特灵’福斯特公司的经纪人迈克
纳斯达克股票市场
尔-科恩曾告诉他，高级声讯技术公司的股票将在6个月内上 涨到20美元。科恩先生说：“我不关心它是否在为潜水艇制造 安全「I只知道我们将迅速挣到钱。”塞尔沃斯先生说，科恩 先生没有过错。
没有佣金：\入50说，许多斯特灵.福斯特公司的经纪人 错误地告诉客户，他们不会从中得到任何佣金。当阿科曼先生 的经纪人鲍尔森先生告诉他自己放弃了佣金时，他这样说道： “请我吃顿早饭吧，你能发发善心吗？”阿科曼先生最终买进了 4.5万美元的股票。
禁止退出：有些客户说，他们的经纪人甚至拒绝执行卖出 指令。兰伯特先生说，当他施加压力时，斯科特利先生告诉 他：“你不能卖，现在的市场并不正常。”斯科特利先生认为高 级声讯技术公司股票的下跌是由于投资者把斯特灵.福斯特公 司和受到制裁的汉诺佛’斯特灵公司弄混了。（由于资本出现问 题，管理者在1995年2月命令汉诺佛’斯特灵公司停业整顿。） 斯科特利先生通过塞尔沃斯先生否认了该指控。
正如出售股票的巨大动力一样，经纪人们也非常希望让客 户在交易开始后持有股票。如果客户卖出股票，经纪人将只能 得到每股10美分或更少的交易佣金，或许还会失去自己在销 售般票时得到的每股1.75美元的佣金。这个收入也是不同寻 常的，因为在正常情况下，经纪人只能得到买卖股票的? 1,5铋的佣金中的1/3 ~ 1/2。
卑^10 &11(1 对
律师们的反应
塞尔沃斯先生认为，对斯特灵’福斯特公司经纪人的指控 是“由^^！)煽动起来的，它太希望提出一个影响深远的案件
然而，付站！）并不是第一个把3光投向斯特灵，福斯特公 司的管理者。据知情者透露，^(：也正在调查该公司是否搮纵 了镭射技术公司的承销和交易活动。像往常一样拒绝发表 评论，而？^^！)的指控并未提到镭射技术公司的1？0活动。
在位于马里兰州洛克威尔市的市场监管中心里，管 理者们正在为斯特灵，福斯特公司的案件和尚未结束的调查紧 张地忙碌着。他们现在叉拥有了一种新的武器^被称为“雷 达”的价值450万美元的电脑系统，它能让管理者立即得知交 易商们的交易对象，交易时间和交易数量。
当管理者希望确认1？0活动中投资者的名字和身份时，他 们会向参与该股票交易的所有结算行发出询问表格，榕称“蓝 表"’然后用电脑对所得信息进行汇总和分析。这就使、人30 能够对斯特灵-福斯特公司的数十位客户迸行采访，并迅速整 理成对案件有用的证椐。
斯特灵‘福斯特公司的案件被的人視为一次胜利。 在其执法部门咖啡间的墙上貼着一份备忘录，高度称赞了负责 处理该案件及近期其他一些诈骗案的律师杰弗里‘斯蒂斯等人。 达份备忘录是由执行副总裁约翰.平托筌署的，它认为 斯特灵‘福斯特公司的案件“表明了我们清除行业欺诈行为的
决心\
纳斯达克股票市场
迄今为止，这个决心并没有使斯特灵.福斯特公司的客户 们得到多少好处。在^采取行动之后，高级声讯技术公 司、电信技术公司和埃布罗发展公司（^^！)指控的笫三个 1？0活动）的股价都严重下跌，远远低于之后几天内的最 高点0
与此同时，一些投资者表示他们已经退出了股票市场。斯 塔姆先生在高级声讯技术公司的投资中损失惨重，他说自己非 常伤心，因此把剩下的钱都存到了 “零星存款怅户”中，以便 获得“比较稳定的利息收入”。他说自己错过了 “历史上最大 的一次牛市”。
1996年11月5曰
贝 110 311(1 肌財、^^
公告牌可能继续作为华尔街的野蛮地带而存在
丨小股票聚焦
德波拉-罗斯和约翰埃姆斯威勒 《华尔街日报》专职记者
雀巢和劳斯莱斯的股票在这里交易，但是它也有像道辛国 际这样的股票，这家纽约花园城的金融服务公司的董事长威 廉，卢卡斯已被曼哈顿的美国检察官指控试图向一名联邦官员 行贿，让他推销自己公司的股票。（卢卡斯先生否认了这项指
控。）
欢迎加入0冗公告牌，这里有7000多种良莠不齐的证券， 其中包括充满传奇啣名不符实的拉斯维加斯式的公司，很少有 人问津的每股只值几美分的夫妻店，几百家外国大公司的美国 存托凭证（六以及众多的有限合伙制公司。
纳斯达充股票市场的经营者1\八50在上阕釆取行动，提高 了 0丁(：公告牌的上市标准。这个管理松散的电子交易和报价 论坛长期以来被认为是“华尔街的野蛮地带”，它虽然附属于 纳斯达克股票市场，却向来没有上市要求，遂渐演变为各种试 图操纵股票行为的人的天堂，
、八;在上周宣布，它准备开始从0丁(：公告牌中剔險那些
纳斯达克股票市场
没有按季度向或银行和保险业的管理者呈报登记文件的 公司。它还希望要求经紀人在向投资者推荐这些股票的同时提 交这些公司的最新財务报表，并向投资者说明其他上市股票与 这些在01〔公告牌或自动化程度更低的粉色表格中交易的股 票之间的差别。粉红表格是由全国报价局经营的独立的报价系 统。
许多分析家都认为，这些行动（还需要得到的批准〕 为管理这个无序的论坛开了个好头。曾担任过特别调查 员的斯图尔特’阿伦说’对那些不经常提交財务报告的小公司 而言，“操纵股票的数量和股票的市场价格是很容易的”，而对 这种行为的调查却板为困难。阿伦先生又补充道，某些不进行 登记的“小”公司的市场价值可以积累到几千万甚至几亿美 元。
然而，没有人相信的行动会彻底清除市场中的不法 分子。一方面，被取消070公告牌资格的公司还将在粉色表 格尹交易；另一方面，已经有半数应该被剔除的公司开始向 提交登记文件，以便继续留在公告牌中。凡九50管理 公司的执法部门首脑巴里.戈德史密斯说，管理者已经做好了 准备，一旦这些登记文件存在虚假，将采取处罚行动。登记文 件将“向投资者提供更多的信息，这也是一件好事”。
对0亿公告牌的调查主要集中在确保经纪人合理地 推荐这些股票或合理地对其进行交易方面。
洛杉矶的基斯頓能源服务公司说它将从明车初；！"始向 提交登记文件，这家电力营销公司表示，它希望从010公告 牌升级进入纳斯达克股票市场。它迄今为止还未公市过自己的
10、访 110 3113
收入情况，对外宣称自己有1470万般流通股，曰交易量通常 可达几十万股。如果以其最近的7美元的交易价格计算，这家 公司的市值将达到1亿美元。
基斯顿能源服务公司对前景充满信心。它说自己希望抓住 下个月升始的加州对电力放弃管制的机会，通过与公用亊此公 司等对手的竞争抢占电力销售市场。它已经宣布，它与一些客 户签订的合同价值己达每年800多万美元。
然而基斯顿能源服务公司的达些目标充满了虚假成分：它 在自己的网站上顸计1998年的收入将超过177亿美元，利润 可达1200万美元以上，可是与此同时，数十家竞争者（包括 一些庞大的公用亊业公司）正在为抢占加州的市场份額而展仟 激烈的竞争。一位发言人声称，该公司的这个预測是“非常现 实的”。更有甚者，基斯顿能源服务公司还大胆地预言，到 2002年，它的收入将达到13亿美元，利润将超过1.15亿美 元。
的行动也无法清除掉那些01^：公告牌中问超最多的 公司，因为许多公司早已开始向浞(：提交登记文件了。道辛 国际公司的董事长卢卡斯先生目前正在为去年提出的股票贿賂 指控而申辨，该公司在5月份修改了到1996年6月30日截止 的年度报告，因为它起初向^！：!：提交的辑告没有得到注册会 计师的签字。该会计师在7月份向^(：提交的一份文件中说， 他根本没审计过这个公司的財务报表。卢卡斯先生则表示，这 是一场误会，他将重新提交一份符合要求的財务报表。
一些美国的公司并不希望自己的股票被頻繁地交易，它们 表示对转移到不引人注意的粉红表格中去并不介意。路易斯成 尔’./旱丁公司就是一例，据其財务总监克里斯蒂安.拉普介绍，
纳斯达克股票市场
这家纺织公司有着110年的历史，它的经理们基本上认为这是 一家私人所有的公司。该公司60万股股票中只有是公开 交易的，这也是公司持有的股份多年来流入外界的结果。由于 流通数量很少，它并不打算向提交財务报告。
加州拉菲埃特的《沃尔克非上市股票手册》的出版商哈 里‘埃森伯格解释说：“许多这种公司并不介意能否留在010 公告牌之中，因为它们对自己的股票是否在交易没有多大兴
亊实上，0沉公告牌上的许多不提交报告的公司都是历史 悠久的小公司。据埃森伯格介绍，这些稳定的小公司多属于制 造行业，如（^化吣工业公司、水压砖公司（生产建筑材料） 和金‘卡伦日杂公司等。他本人也对列入其手册中的一些公司 进行了投资，却并不要求它们通給他的经过审计的財务报表做 到绝对的正确。
这些小公司的命运还很难说，但是㈣公司牌却注定要 失去许多外国大公司的仙尺了。这是因为虽然让已有7 年历史的01X1公告牌通过丁今年的年检，却要求蚺斯这克股 票市场在明年3月31 0之前剔除那些不符合美国坡露規則的
八0只0
1997年12月15曰
肌0、^110 311(1 双 11 对’& 双 1131
的错误导致了经纪人数据的遗失
作者：迈克尔^希科诺菲 《华尔街日报》专职记者
全国证券交易商协会（^^！))的一个大错误导致了多达2 万份的有关全国股票经纪人的管理数据的遗失。
各州的证券管理者和熟悉此事的人士指出，达次大规模的 数据遗失是最近才被发现的，它可能会给投资者带未不便。管 理者们说，达些数据是从投资者和管理者广泛使用的电脑系统 中遗失的，它记录着股票经纪人及其公司遭受处罚的历史。 作为经纪血的自我管理者和纳斯达克股票市场的经营者， 称这次数据遭失是无意中造成的；它只承认遭失了大约 3000份文件，而各州的管理者竖持认为是2万份。
但是无论遗失的文件是多少，其结果都是相同的一投资 者将难以相信有关全国53.5万名经纪人的管理数据的准确性
得克萨斯州证券管理官员丹尼斯’克劳福德说：“如果我们 无去相信达些信息，投资者将无法得到很好的服务。它的影响 将是多方面的。”
某些州的管理者认为，最大的问题还在于这次错误将使 开始允许一些经纪人把某些客户投诉的解决办法不记入
纳斯达克股票市场
其管理档案之中。
负责监督^活动的3阢拒绝对此事发表评论，然而它 的一位高级官员说，它正在积极地对此亊进行调查。
这个问超是由科萝拉多州的一位管理者发现的，他当时正 在调查一名股票经纪人过去的情况。这些文件曾经是存在的， 但是几个月后却又不见了。
这次事件中的电脑系统是0〔即乍夾注册底帐〉，它是 投资者用来防御有问题的经纪人的第一道屏障。虽然华尔街到 处充斥着高科技，钽是已有16年历史的010每仍然很像是一 部卡片归类器，有关经纪人及其公司的数据都是由汉人30的职 员们手工输入电脑中的。
曾说它无意间发出了错误的指令，而该指令又得到 了其职员的执行，现在它又自食其言，声称该指令没有被执 行。《华尔街日报》在其1995年10月4日的一份内部备忘录 中找到了这个指令，它告诉职员们，“修改后的”指令允许他 们从010系统中删除大量的处罚资料。
这些资料包括未提交到法院审判而由客户、法院或仲栽委 员会撤销或驳回的投诉，以及法院或仲裁委员会把经紀人的名 字从起诉文件中剔除出去的资料。去失的信息中大部分属于此 类。
问題在于，根据？与各州管理者之间的协议，仑无权 删除任何这种资料。为什么它没有把修改后的指令告诉备州的 管理者呢？ “我不知道。” 1^130管理部门的执行副总裁琳达圓 菲因伯格说。
肌0’3抓0肌3识11如、
管理部门的经营总监埃利丝丨沃尔特在谈到这次文 件丟失时说：“这是一次失误，一次很严重的失误。”但是她又 确定地表示，IV為50已经“采取措施进行控制”，以确保不会 再次发生类似的问题。
、八511的发言人迈克尔’罗宾逊说：“当我们发现错误之 后，非常迅速地采取了行动”来糾正它。
、八3！]最初说遗失的文件只有1100份，之后又更正为1900 份，昨天晚些时候，它再次把这个数量修改为3000份左右。 它认为2万份只能代表可能丢失的文件数量，而不是实际的数 量。
菲因伯格女士说’ “正在重新输入”这些记录，并
将在60天内完成这項工作。这些丢失的文件目前存放在~入別〕 在马里兰州洛克威尔仓库中的电脑包里。
投资者可以拨打]\人50的热线电话，询问有关经纪人或经 紀行未解决和已解决的处罚案件，也可以向各州的证券管理者 询问一些有关的未决的仲栽和法院审理情况。
北美证券管理者协会（由各州管理者组成的机构〗主席马 克-格里芬认为，这个问题以及对它的反应“令人感到 有些头痛”。但是他叉表示自己的机构将继续与合作， 尽可能地得到一个“今人满意的解决办法”。
然而’ 一些受投资者委托的律师却表示不满。 “作为一个发布信息的自律性机构，⑶人犯）至少应该表 示：‘我们提供的信息可能是不全面的。，”亚特兰大的律师厂 鲍伊德‘佩吉说，他曾是1^八513全国仲裁委员会的成员。
“这无助于投资者去了解信息。”菲因伯格女士反驳道， “我们也要等到调查过哪些资料受到影响之后才能知道情况如 578
納斯达克股票市场
这个问趙是由一位目光敏锐的州管理者在一次偶然的机会 中发现的。大约在一年以前，科罗拉多州的官I！约翰-德顿从 (：只！）中打印出一份关于他调查的一名股票经紀人的拫告，几 个月之后，他再次进入以更新一些调奎资料。令他感到 吃惊的是，以前的打印件中的两项投诉在报告中消失了。
德顿先生回忆说：“[该经紀人的处罚记录〕不仅没有增 加，反而是减少了。”他感到很好奇，于是开始检查其他文件， 发现有关另一名经纪人受到重罪审判的记录也不见了。他检查 的文件越多，就发现遗失的资料也越多。
9月份，在盐湖城附近的雪鸟会议中心，汉入50的经埋和 各州的管理者们达成了 “修补协定”，决定解决数字遣失问趙。 据蒙大拿州的官貝莱妮.鄂德曼回忆，这些人当时检查了 500 例遗失的数椐并对需要修补的对象进行了讨论。她说，仅在 1995年1月到1996年4月期间，遗失的教椐就已达到2000 份。
很难确定究竞遣失了什么样的数据。例如，凡站！)遣失了 一項客户投诉，该投诉指责奎克&雷利公习〈位于加州新港 海滩）的经纪人小约瑟夫.凯瑟雷恩未经投权从亊期权交易。 凯瑟雷恩先生否认了这项指控，~贴0说正由于这样，该項投 诉被遗失了。
凯瑟雷恩先生说：“这个案件是通过仲裁解决的，双方都 被认定为无罪但是他又补充道：“达是我的记录中的一部 分，我认为每件亊都应该放在那里”让投资者和管理者们去了 解。~补0已经保证向系统中重新榆入此类投诉记录。 但是这并未影响凡站！）对其他30份遺失资料置之不理。
识^、诼 110 311(1 识 11 讨
根据它与投资者私下达成的和解协议，\人50采取了一项非常 措施，允许其仲栽人员删除这些经纪人的处罚记录。这对 是非常有利的，却让各州的管理者们感到很失望。 得克萨斯州的管理者克劳福德女士说：“这是令人无法接 受的。”这个行动“使人对各州能否在工作中继续依赖（：只！）系 统令人感到很怀疑”。
该行动增加了、八30与各州管理者之间就（：仙系统的改 造间题进行谈判的难度，其中包括加入一些程序以删除那些陈 旧的对经纪人的投诉。
、人30和各州的管理者已经达成协议，同意删除某些投 诉，如经纪人胜诉或在两年内未得到解决的投诉等。至于更广 泛的修改方案，包括把〔冊系统改造成投资者可以直接上网 查询的电子数据库，则在近两年内不可能达成一致。
1997年2月7日
全国证券交易商协会
弗兰克扎布
：纖
、：鎮
(主席’总裁兼首席执行官）
作为一名以其协调能力和解围能力 著称的商人，扎布先生曾担任过旅行者 集团所属的史密斯-巴尼公司的副董事 长。当这家公司受1987年股市崩溃影响 而陷入巨额负债和风险套利活动的严重 亏损状态时，他帮助公司走出了囷境， 通过大量削减费用使它转亏为盈。他还 负责实施了让公司集中精力从事零售经 纪业务的计划，包括以400万美元廉价
收购 [公司（^！优让】811111^1111 [^！^^!)
的一些业务。
纳斯达克股票市场
在尼克松执政期间，他曾担任过管理和预算办公室的劳工 事务助理和副主任，经常离开华尔街到华盛顿工作。在福特执
双 10’3 识 110 &11(1 双 11 对、
玫期间，他曾担任联邦能源委员会的主席，被称为“能源沙
皇\
扎布先生曾与桑福特，威尔一起在考根’伯兰德‘威尔&利 维特公司工作，担任办公室经理。这家公司最终演变为希尔森 -菜曼-哈顿公司，他也转到了投资银行部门。扎布先生还曾在 拉德公司工作过10年^5年任合伙人,5年任高级合伙 人，并从一开始就负责因际投资1务。1988年，他在威尔先 生的邀请下离开拉扎德公司，开始经营史密斯.巴尼公司；当 时威尔先生是巴尔的摩一家消费者贷款和保险公司商业信贷集 团的董事长，这家公司刚剛收购了史密斯丨巴尼公司的母公司。 1993年6月.扎布先生成为史密斯丨巴尼公司的副董事 长，一年之后，他又转而成为世界最大的保险经纪商之一的亚 历山大公司的经营者。这家公司在1982年兼并了英国的保险 经紀商让历山大.豪登公司，却因此丧失了大量的再保险业务 并开始出现大量的索賠要求，19秘年以后，它的财务状况一 直在走下坡路。扎布先生先后在霍夫斯特拉大学获得了学士和 硕士学位，并在1975年获得了该学校授予的法学荣誉博士学 位。
理查德‘0凯切姆
(执行副总裁和经营总监）
凯切姆先生是在3的调查之后仍留下来的职位最高的 一位刊人50高级官员。作为经营总监，他参与制定了纳斯达克 股票市场的政箄并向该市场推出新的产品。他领导的部门还包
纳斯达克股票市场
括法律总顾问办公室、战略计划、财务和公司联络办公室、人 力资源部以及国会和州际联络办公室。
凯切姆先生从〗993年2月开始担任经营总监，被公认为 是历任总监中对纳斯达克股票市场和IV入&0最为了解的一位。 X入管理公司的总裁夏皮罗女士曾开玩笑地说，凯切姆先生 “在5分钟内忘掉的亊’’比她希望了解的亊情还要多，
凯切姆先生1975年毕业于纽约大学法学院，1991年5月 加入^^！),成为负责法律、管理和市场政策的执行副总裁。 此前他曾在工作了 14年，在那里的最后一个职位是市场 管理董亊。在担任^(：的市场管理董事期间，他经历了 1987 年的股市崩溃，并负责向^！^：和里根总统汇报了这次股市崩 溃的情况。
玛莉夏皮罗
(总裁〉
