1997年有利的市场环境使许多华尔街公司得到了好处， 它的交易业务也迎来了丰收的一年，取得了 11亿美元的收人 和1.9亿美元的利润。这一年，银行家信托公司还在为公司组 织辛迪加贷款方面表现出强劲的实力（它一直是这项业务的领 导者》，在前3个季度的行业排名中处于第二位；它在垃圾债 券承销业务中也很出色，是美国第八大承销商。此外，它的证 券结箅业务依然保持着强劲的发展势头，业务量在同行业中排
在第四位，当年获利1.17亿芙儿。
总体而言，纽曼先生希望发展一些0由的业务，如证券结 算和并购咨闻等，0前公司的总收人中约有40场来岛于这些 业务。虽然这些业务能够提供稳定的年金式收人并且不要求像 借贷业务那样保持长期的资本储备，但是它们需要巨额的前期 投人，有些分析家担心这将影响到银行家信托公司在098年 的利润。几位分析家还特別提到了发展证券结算业务所需的大 量的技术改造投资，认为这将使该业务的收人增长在短期内出 现停滞状态。
与此同时，两种核心业务^^风险管理和投资管理一在 1997年实现了两种完全不同的业绩。风险管理（包括衍生证 券交易〗在当年亏损〗200万美元，略高于1996年亏损1100万 美元的水平；1994年是该业务的鼎盛时期，实现了 163亿美 元的利润。相比之下，投资管理由私人客户服务部门和全球机 构服务部门共同承担，在1996年实现了 1.35亿美元的利润， 到1997年更提髙到1.97亿美元。高盛公司的分析员罗伯特‘ 阿尔伯森说，这两种业务的利润在1998年“能够也应该有所 增加”。
改组投资管理业务
银行家信托公司是作为一家货币管理机构而成立的，投资 管理^包括向富有的个人提供的私人银行业务和向机构投资 者提供的一般性的货币管理服务一目前仍是公司的核心业务 之-。从洛杉矶到开曼群岛再到香港，它的办事处遍布世界各
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地，拥有3180亿美元的管理资产（主要来自于机构投资者〉， 其中美国2770亿美元、澳大利亚280亿美元、日本130亿美 元。1997年，银行家信托公司是美国的五大投资管理者之一 (根据资产规模计箅〉，在管理股票指数基金方面挤进了前3 位」在澳大利业，它是共同基金和机构退休基金资产的最大管 理者；在曰本，它是第三家获准销售共间基金的美国公司。
银行家倌托公司的要求是很严格的：它只接受可投资资产 在500万美元以上的客户。对这些客户来说，它的服务是多种 多样的，包括税务和不动产规划、房地产管理以及帮助客户得 到排他性的、保密的瑞士锒行的服务等。随着电脑在银行业的 普及，它的私人银行业务甚至能让客户.丨:网查询自己的帐户， 对自己的投资风险和收益情况掌握完全充分的信息。
这家公司毫不掩饰自己的能力，它在宣传手册中宣称自己 能够帮助客户把“不动产税降至最低水平”，或者帮助客户安 排信托资产，使他们能够控制自己的财富在几代人之间分配的 情况，即使受益者“还无力管理巨额的资产”。除此之外，私 人银行业务的客户还能够得到通常只向机构客户提供的产品和 服务，如股票市场分析员编写的研究报告、风险管理部门开发 的衍生产品和不向普通公众发行的共同基金等。
过去，银行家信托公司的基金大多采取『一种消极的投资 方法，即向客户提供大量的指数化基金，这种基金的目标是盯 住而不是超过各种市场指数的业绩。指数化与积极管理的方法 不同，后者能取得较高的收益率，却需要进行大量的研究工 作，因而成本也较高；指数化则是一种收益率较低并具有规模 效应的方法’只需几台电脑，几乎不需要人员的实际参与。
虽然指数化的启动成本较低并且较为成功地吸引了大批投 资者，但是它并未给银行家信托公司带来町观的利润。实际 七，即使用公司自己的标准来衡量，它在全球各地的投资管理 业务也是业绩较差的。纽曼先生在1卯7年的公司年报中说， 这个部门还未发挥出“全部的获利潜力”。
于是，锒行家信托公司在1996年幵始对投资管理业务进 行重大的调整，主要是对它的共同基金进行调整和重组。这次 行动的领军人物是它在澳大利亚的业务主管伊安，马丁，在他 的领导下，澳大利亚的投资管理业务在公司内成为一枝独秀， 并在当地的退休金和投资管理领域中处于领先地位。在澳大利 亚，银行家信托公司的基金采取了积极和消极并举的方法，而 马丁先生至今最大的成就则是在全球范围内推行了积极的基金 管理方法。此外，收购阿列克斯，布朗公司也对投资管理业务 产生了巨大的促进作用，因为它带来了一大批股票研究分析员 和许多富有的客户。
然而，它在发展积极管理的基金业务的过程中也遇到了一 些麻烦，例如，优秀的货币经理玛莉-利桑蒂在1996年眺槽到 斯特朗基金公司。此外，它虽然在机构投资者中间声誉很髙’ 但是在零售方面却乏善可陈，它的名字对普通的个体投资者几 乎是奄无意义的一这在销售共同基金时是一个极大的障碍。 更重要的是，它发展积极管理的基金业务的做法也可能存在着 问题：1997年，银行家信托公司卖掉了为401(10计划进行结算 的业务。当然，由于它没有足够的积极管理的基金出售给符合 40100条件的客户，只能为其他公司出售共同基金，因此这项 拥有330亿美元结箅资产的业务利润很低。但是如果它早些发 展积极管理的基金业务，这项结算业务现在的利润将是相当可
纽约银行家信托公司
观的。
实际上，如果不考虑401(0计划，证券结箅业务则是银行 家信托公司的盈利大户，能够给它带来稳定的年金式收人。它 是这个领域的强者，是第四大结箅商，经手的资产将近2万亿 美元。随着行业联合的发展，它的业务量和客户结箅收人还有 望在近期内大幅提髙。但是为了适应这一发展前景并与对手相 互竞争，它必须进行必要的技术更新，由此带来的持续的投人 将在很大程度上使收入的增长被抵消掉。
一夜之间嵋起的承销业巨人
白手起家发展承销业务让银行家信托公司吃尽了苦头，这 也是它收购阿列克斯"布朗公司的原因之一，后者让它迅速在 股票承销领域取得了领先地位。与[？-摩根公司相似，银行 家信托公司也试图用自己在公司借贷市场中的实力发展承销业 务，并在某些领域尤其是高收益债券（即垃圾债券〗市场中取 得了成功。它一直是向髙负债公司提供银行辛迪加贷款的主要 组织者之一，现在又成了一家顶级的垃圾债券承销商，这种债 券通常也是由髙负债公司发行的。
近年来，它成功地完成了几次大型的垃圾债券发行工作， 包括1996年独自承销的两次价值I亿美元以上的交易，发行 者分别为专业纸板公司和斯宾内克工业公司。此外，它还为匈 牙利的財01石油公司和皇家橡树矿业公司主持承销了 1亿美 元和1.5亿美元的垃圾债券，后者是采金行业发行的少数几支 吟圾债券之一。在1997年初为国防工业的特莱克公司承销2.5
识 110，& 诹“ 议 11&1’5 识“I
亿美元的垃圾债券时，银行家信托公司得到的价左是有史以来 ^级垃圾债券承销中最小的。
然而在其他领域，银行家佶托公司想要进人竞争激烈的承 销市场却是非常困难的。根据证券数据公司的统计，它在 1996年投资等级公司债券承销业务中排在第22位，仅比3年 前的笫24位略有进步。如粜把各种债券仝部考虑在内，它的 徘名甚至无法进人萷25位。
股票承销业务的进展就更加缓慢广，银行家信托公司在 1996年主持承销或联合承销的美国股票发售活动共冇21次， 丨广]1995年是15次，1994年只有4次；它在股票承销业务中的 排名也尤法进人前25位，甚至落〔亍规模远远小于它的扣。 布拉德福特公司和罗伯特‘双-贝尔德公…。承销业的高竞争性 是它难以在其中々足的原囚之一，但是它自身的原因也同样重 要。实际上，银行家信托公司对此的解释足，它不想大力发展 投资等级债券的承销业务，因为这项业务和承销垃圾债券一样 需要投人大量的人力和财力，而利润却比不上后者。此外，公 司的官员们还说，它发展承销业务的策略是与发展投资银行业 务的整体思路相一致的，即关注于某些能使它取得领先优势的 行业而不是鲁莽地全面出击。
然而，银行家信托公司的宫员们现在又提出，随着高负债 客户的佶用等级不断提高，它也将采取相应的对策。美国公司 融资部门的主管阿列克斯’马森说：“我们的战略是从高负债公 司融资业务开始，不断提高业务档次，以一系列渐进式的发展 步骤来扩大业务的范围。”收购阿列克斯丨布朗公司正符合广这 个思路’它的I⑴承销实力将与锒行家位托公司在垃圾债券承
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销中的实力相互促进，共同发展。
公司的官员们说，由于它现在已经具备了发展投资等级业 务所需的各项能力，包括一支高素质的并购咨询队伍，新的承 销业务也将随之出现。马森先生说：“1购7年的情况已经与10 年前发生了极大的变化，当时我们根本无法进人投资等级市 场。”
虽然如此.过晚地进人市场仍给它带来了很大的难题，至 少它已经错过了股票市场在90年代中期的繁荣时期。这个时 期曾出现了大量的股票首次或二次发售活动，并使其对手^。 摩根公司得到一个绝佳的机会，迅速发展为承销领域的强者。 如果股票市场像人们普遍顼測的那样在今后几年趋于平淡，那 么银行家信托公司回收花在阿列克斯，布朗公司身上的钱将比 纽曼先生所预计的困难得多。
通过收购进入并购咨询领域
70年代末，银行家信托公司在阿尔弗雷德.布利坦的领导 下开始涉足战咯咨询业务。起初，它在这项业务中的发展快于 扣摩根公司，到1987年已经在同业排名中爬升至第12位, 参与咨询的并购交易銪近70亿美元。然而桑福特先生上任以 后，银行家信托公司基本上放弃了这项业务。1995年是并购 活动极为活跃的一年’它参与咨询的交易总额还不足20亿美 元。相比之下，[[摩根公司目前已成为一家顶级的并购顾 问，并对那些大投资锒行构成了很大的威胁。即使是在几年前 还未考虑过进人并购咨询领域的大通曼哈顿锒行在1996年的
排名也远远髙于银行家信托公司，参与咨询的交易额超过了 170亿美元。
纽曼先生知道通过自身力量发展并购咨询业务需要数年的 时间，于是他决定以买代建，斥资2亿美元收购了沃尔芬森公 司。根据证券数据公司的统计，沃尔芬森公司在1996年参与 咨洵的交易额约为500亿美元。一家纽约的管理咨询公司(曾 为这两家公司做过研究工作〗的总裁布里安丨萨利文说，这次 交易不仅通过沃尔芬森公司的髙级合伙人保罗.沃尔克进入银 行家信托公司的董事会而提髙了后者的形象，还使后者在一夜 之间“得到了它需要多年时间才能得到的客户”。
然而，有几个因素使得这次收购能否如纽曼先生所愿为银 行家信托公司带来成功变成了一个不确定的问题。首先，沃尔 芬森先生已经离幵『这家公司。虽然沃尔芬森公司在并购领域 的排名在他离任后继续提高，但是一些专家认为公司的大部分 成绩都是在他的任期内取得的。
其次，沃尔芬森公司的精品店风格与银行家信托公司的风 格能否很好地融合起来，以及前者优秀的投资银行家们将在这 家大银行工作多久，这仍是个难以回答的问题。在关于由谁负 责管理某些客户关系的问题上，沃尔芬森公司的银行家们巳经 与他们的同行发生了争执。沃塔先生承认：“你无法否认争执 的存在。”但是他又说，从整体上看，这次交易“进行得非常 顺利”。
第三，虽然纽曼先生正努力把客户关系重新确立为公司的 业务中心，但是它的声誉已经被破坏了，因此谁也无法肯定地 认为沃尔芬森公司的客户（或其他客户〕将接受银行家信托公
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司的咨询服务，而不会转向其他那些更著名的公司。最后’正 如股票承销业务一样，银行家信托公司是在并购活动已经出现 繁荣的时候开始关注并购咨询业务的，而不是由于预见到这次 繁荣而采取的行动。并购活动能否在达到前所未有的繁荣之后 继续发展下去，从而使它在并购咨询领域找到立足之处，这也 有待于时间来验证。
1997年的几次大交易为银行家信托公司带来了一些希望。 它参与咨询的交易包括：1^111113旅馆与1)0111^11^公司47亿美 元的平等合并〖它担任了前者的顾问〉、杜邦公司对蛋白技术 公司〗5亿美元的兼并以及对帝国化学工业公司的各种业务30 亿美元的收购（它在两次交易中都是杜邦公司的顾问I此外， 它还帮助如& 公司完成了与^ 公司的合 并，这也是法国历史上最大的一次合并活动。
短小精干的交易部门
在1994年亏损近〗亿美元和1995年第一季度亏损近8000 万美元之后〔主要是由于拉美市场的损失和衍生证券收入的下 降〉，银行家信托公司的交易业务开始出现反弹，1996年实现 总收入10亿美元和利润1.05亿美元，年更上升到11亿 美元和1.9亿美元。然而这是一项波动性很大的业务，而它的 复苏是在自身调整和强劲的市场的共同推动下实现的。一些分 析家认为，这个业绩是难以维持下去的，〗997年创造了公司 18^的收人的交易业务将在1998年急剧下滑。此外，它的交 易收人仍然与其他大商业银行和投资银行相差甚远。
在纽曼先生的领导下，银行家信托公司的交易业务已经出 现了重大的调整。它近年来一直在集中精力加强这个部门的实 力，把迪恩丨威特公司和摩根“斯坦利公司在合并过程中裁减的 销售员和交舄员全部收为己有。除此之外，虽然衍生证券仍是 公司交易业务中的一个重要部分，但是它的地位已大大不如以 前了，然而这并不意味着公司交易业务的波动性或风险性得到 了降低。例如，这家公司目前有一种战略，即减少在主要的市 场中的定向交易，转而关注于在东南亚和东欧等流动性较差的 新兴市场进行组合性交易和套利交易。同时，由于它在亚洲、 东欧和拉美的销售实力不断提高，其外汇收入中有509^以上 来自于1993年以后发展的新业务。
在为客户进行交易之外，银行家佶托公司还为自己进行了 10亿美元的私人长期股权投资，其形式有1000 ~ 2500万美元 的直接投资以及对各种杠杆收购基金的投资。1995年，它出 售了自己在西北航空公司中的部分股份，获利6200万美元， 从而使当年的公司利润摆脱了出现负数的尷尬境地。它的自营 基金虽然相对子公司整个交易业务来说规模较小，但是其长期 业绩非常出色，近年来的年均收益率一直保持在30呢以上。
强大的国际业务
与大多数美国的商业银行和投资银行相比，银行家信托公 司的国际业务实力毫不逊色。它在超过55个国家开展了业务， 总收人中约有一半来自于国外，这个比例在近年中一直很稳
定：」
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澳大利亚是其国际业务开展得最好的国家之?，1997年 有12《的利润来0这里。作为率先发现这里的潜力的美国银 行之-，银行家信托公司利用澳大利亚与美国之间在文化和语 言方面的相似性以及退休金管理体系的可比性，逐渐成为澳大 利亚投资管理领域的领先者，管理的资产约有230亿美元。这 里的业务利润也是比较稳定和可靠的，1995年获利1.01亿美 元，】996和〗997年分别为1.31亿美元和1,03亿美元卩随着 [[摩根公司等竞争者近来加紧向这个市场渗透，它的领先地
位正受到长期的潜在威胁。
、
097年，拉美的业务为锒行家信托公司带来了 12啐的利 润，它在那里的实力主要表现在股票和债券交易方面，但是业 绩不太稳定。波动的拉美市场在1997年给它带来了 1.07亿美 元的高利润，也曾在1995年使它遭受到1.2亿美元的损失。 它目前芷致力于加强自己在拉美市场的公司融资和私人股权投 资的实力，与巴西的II如银行合办投资银行业务以及收购智利 最大的人寿保险公司&公司50呢的股份就是非常明显 的例证。
银行家信托公司在欧洲设有25个办事处，投资银行业务 的实力正在不断提髙，房地产和借贷业务是它的专长。1997 年，它在欧洲垃圾债券和银行辛迪加贷款方面遥遥领先，但是 债券方面的强劲实力却无法掩盖它在英国或欧洲大陆几乎没有 任何股票业务的事实。为改变这种状况，它在1997年宣布收 购国民西敏寺银行的泛欧洲股票业务，试图以此来扩大在欧洲 股票市场中的实力（这次2.18亿美元的交易有望在1998年第 二季度完成、这次收购标志着锒行家信托公司在国际业务中 又迈出了重要的一步，因为它将由此得到国民西敏寺银行的优
秀的股票分析员、机构销售和交易业务以及初级市场业务。
银行家信托公司还在亚洲拥有数量较少但不断增加的业 务，它正把目标对准东南亚的新兴市场，包括印度、印度尼西 亚、马来西亚和新加坡。新业务是有风险的：1996年，它在 亚洲获利2000万美元，但是1997年的经济危机又使它损失了 5200万美元。银行家信托公司是第三家获准在日本销售共同 基金的美国公司，目前在那里的管理资产已达130亿美元。 1997年，它试图进一步加强自己在日本市场的实力，与日本 信贷银行达成一次重大的交易，帮助这家历史悠久但近况不佳 的曰本银行清理不良贷款和房地产投资。虽然银行家信托公司 宣称自己在这次交易中只是一个为客户出谋划策的顾问，但是 实际上日本信贷银行将不得不把大部分国外的客户转交给它。 除此之外，这两家银行还达成了一个相互持股的协议，这个协 议具有重要的意义，因为它标志着银行家信托公司与日本银行 界的关系已经达到了任何外国公司所能迖到的最高水平。
阿列克斯丨布朗公司使其研究部门实力大增
对银行家信托公司的客户们来说，收购阿列克斯〃布朗公 司是一大喜讯。
银行家信托公司在大力发展投资银行业务的过程中有一个 缺陷，即没有建立起一支能够支持投资银行业务发展的研究队 伍。这个巨大的缺口包栝高科技等关键行业，它甚至没有分析 员关注英特尔公司等硅谷的巨人们，而后者的业绩经常能够决 定股票市场的整体状况。虽然它从1996年末和1997年初开始
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缓慢而艰难地弥补了一些缺口，但是许多投资机构都认为，它 们要想从它那里得到有价值的研究成果还必须至少再等一年左 右的时间。
当然，银行家信托公司的研究部门在收购之前也不是一无 是处的。它有一些很著名的分析员，如航空业分析员沃尔夫 冈-德米什等；此外，它对一些行业的高收益债券的分析也很 有名，这些行业都是它的投资银行业务实力很强的领域，如无 线通讯业、寻呼业、传媒业、旅店业、赌博业和房地产业等。 但是在去年春天收购阿列克斯丨布朗公司之前，银行家信 托公司的研究部门也和[？‘摩根公司初期时一样，分析员和 管理层的人员都很少。为弥补这个缺陷，它一直集中研究那些 自己的研究业务开展得最成功的中小型公司的股票。但是由于 投资者的兴趣不断转向大股票，这个战咯并未如它所愿地获得 成功。此外，到1996年秋天的时候，它还在为自己的研究部 门物色主管一这是一项很艰难的工作。与此同时，研究部门 的主管一直由股票辛迪加和销售部门的主管埃德“戈登兼任着， 这种投资银行部门和研究部门之间的密切关系令一些货币经理 们感到不满，他们希望两者的关系能疏远一些。而银行家信托 公司却无限期地推迟了聘请一位投资战咯专家的计划，希望等 到研究部门达到一定规模之后再进行考虑。
阿列克斯丨布朗公司的加盟将可能使情況大为改观。银行 家信托公司不仅得到50多名分析员，从而使其分析员总数扩 大到67人，还得到了一些熟悉研究部门管理工作的经理。实 际上，银行家信托公司的官员们经常把阿列克斯‘布朗公司研 究部门的业绩视为公司最宝贵的财富之一。虽然与美林公司或 髙盛公司等研究领域的巨人们相比还相差甚远，但是阿列克 斯‘介朗公司在1996年《华尔街日报》全明呈分析员的评选中 仍然取得了第14名的佳绩，有13名分析员榜上有名，其中包 栝两次人选的银行和经纪收分析员马克‘呵尔波特。这个成绩 与比尔，斯蒂恩斯公司同期的成绩小相上下，超过了莱曼兄弟 公司^^锒行家信托公司就更不用说了。
然而，这两家公司研究部门的研究领域在一定程度上将出 现重复。像锯行家信托公司一样，阿列克斯丨布朗公司为得到 、7：足之地，也专注于与中等规模的公司建立投资银行业务关 系。在旅店业和賭博业等某些领域，这种重合将是难以避免 的，但是在其他领域，阿列克斯-布朗公司将会带来急需的专 业知识。高科技行业就是其中之一，它在这方面有出色的分析 员，他们不仅研究大公司，还研究生产电脑芯片的小公司和开 发互联网搜寻器的新兴成长型公司。阿列克斯"布朗公司研究 的其他领域还包括电子营销和电脑辅助设计等行业。
这两家公司的联姻也不可能是无懈可击的。例如.它们的 研究部门是以不同方式建立起来的，在公司中所处的地位也不 相同，这就有叮能带来某些风格上的冲突。
联合后的研究部门将由杰拉琳，菲茨杰拉德担任主管，她 同时还负责银行家信托公司的全球股票和债券研究工作，而股 票研究工作的日常业务则由阿列克斯-布朗公司的丹尼斯-卡拉 凡负责。
^风云人物I
弗兰克…，纽曼 (董事长，首席执行官兼总栽）
1995年末，纽曼先生加入银行家信 托公司并担任了它的总裁，当时这家公 司正处于衍生证券危机之中：他曾担任 过全国第五大银行^旧金山的美洲银 行的副黃事长和財务主管，此前还在临 近的威尔斯.法格恨行工作过，在1993 年成为财政部副部长。在加入银行家信 托公司几个月之后，纽曼先生又接替查 尔斯“桑福特担任了量事长和首席执行 官。
纽曼先生被同事们称为“信用先 生”，他的首要任务是重塑银行家信托公司的声誉并扭转它的 财务状况。他在高级职位上安排了几个以前在美洲银行时的同 事，并在他们的帮助下非常迅速地使公司摆脱了财务困境。他 还亲自负责完成了对糟糕的衍生证券血务的调整，改变了它在 公司业务中的核心地位。此外，他还牙始调整公司的血务频 城，决定把公司的业务对象从单一的高负债客户扩展到所有的
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然而同亊们认为，纽曼先生力求把根行家信托公司转变为 厂[摩根公司式的客户至上螌公司的努力遇到了很大的珥力。 曾在桑福特先生手下工作过的经理们至今仍对他们的前任董亊 长忠心耿耿，他们认为他在任期内从未忽枧过对客户的关注， 但是公司当时没有足够的产品来甸全部的客户提供服务。现在 这些产品已经出现了 ’因此锒行家信托公司作为一家客户至上 塑公司的声誉终将会重新得到确认。虽然他们也承认，纽曼先 生的首要任务是作为一名拉拉队队长和鼓动家对公司的形象进 行宣传。“我非常相信弗兰克能改变客户们的说法广美國公句 融资部门的主管阿列克斯丨马森说，“外界认为我们对客户不够 友好。弗兰克知道这种说法，也知道急须改变它。作为一名内 部人士，我一直认为我们对待客户很友好，但是人们心中的看 法必领得到改交广
目前，纽曼先生为公司所作的努力使自己得到了丰厚的铒 报。在第一年的任期史，他得到近900万美元的收入和100万 美元以上的加盟奖金’此外还有一辆轿车和一名司机专门为他 全天候服务。
乔治丨^沃塔 (副董事长）
纽曼先生在担任董事长之后对锒行家信托公司的高级管理 层进行了清洗，沃塔先生就是少教幸存者之一。他自1卯2年 开始担任剎董亊长和董事，负责管理公司的私人银行血务、抵
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押贷款业务和证券结算此务。
沃塔先生毕业于耶鲁大学，1984年从所罗门兄弟公司转 投至银行家信托公司。在前者工作时，他曾自1981年起担任 了其下属的山10公司的財务主管。在此之前，他还为花旗银 行工作过20年，并最终被提升为负责国际锒行业务的执行副 总我。
I邢孤細诎8
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纽约证券交易所
资本主义的中心
想当初^
纽约在美国成立后不久就已成为金融中心，这在很大程度 上得益于它是当时全国最主要的港口”联邦政府债券以及银行 和保险公司的股票以公开拍卖的方式进行交易，与棉花和糖类 的交易方式极为类似。
1792年，24位轵极参与这些证券交易活动的股票经纪人 和商人联合起来，同意在相互之间而不是在公开拍卖市场上迸 行交易，并对这些文易收取一个最低限額的佣金。这就是著名 的"梧桐树协议”，它以华尔街的一棵树I的名字命名〈经纪人 们常在那棵树下进行交易从标志着纽约证券交易所的诞生。
1817年，经紀人们把纽约股票交易委员会变成了 一个以 固定的时间进行交易的场所。
19世紀60年代，美国经济的扩张促进了股票业务的发 展，并给纽约证券交易所带来了一些交易量有时比它还高的对 手，股票经纪人公开委员会就是其中之一。1863年，它搬进 华-尔街而面的可老汇街⑴?12号，第一次有了自己的永久性 建筑、同时它的名称也縮短为纽约证券交易所。（它的老名字 也一克倮饵至今，即它的綽号“大委员会1869年，纽约 证券义拓所与其对手^公-斤委员会和政府债券部^合并
当时的股-义易是以点名的方式进行的^交易所的总栽或 副总裁在某一约定的时刻报出股票的名字，然后停下来让经纪 人们提出报价和出价，最后再转移到下一支股票。由于交易量 的增加，不间断的交易在187〗年取代了点名交易，一个交易 大厅出现丫，专。资责某种股票的经紀人也逐渐演变为交易专 家、
1淋7年，交易所0入了股票报价器，使股票价格在全国 范围内迅達抟递成为可能】〖它取代了以前在交易所和经紀4于 之间跑来跑去的信息员0
欺诈行为和股市恐慌是常有的事。丨们3年，一家大银行 机构的破产导致了一次股市恐慌和萧条。1907年，约翰.摩根 几乎是在单枪四马的情况下阻止了另一次恐慌；然而在1929 年，同样的努力却没能阻止历史上最惨重的市场下跌的出现。 国会决心杜绝起1929年大崩溃的种种弊端，因而对市 场结构进行了大刀阔斧的改革，极大地改变市场的结构。它通 过的《1933年证券法》试图建立一个有章可循的公开的证券 市场，《1934年证桊交易法》则使证券交易委员会…^：)得 以成立：
这些法案最终把纽约证券交易所变成了一个更专北化和更 商业化的场所。交易所及其会员们起初反对^(：强硬的执法 行动，1930 ~ 1935年间的总裁理査德.惠特尼一直是的主
纽约钲券交趟所
要反对者，但是他挪用客户证券的行为在1938年败露了，最 后被送迸了监狱。
在的强大压力下，纽约证券交易所于】938年对管理 层进行了大改组。它首次任命了全职的总裁〖小成廉，马丁〕， 雇佣了一批专业人员并请外部人士进入了交易所的管理委员 会。
年，股票价格終于恢复到大崩渍之前的水平。到60 年代末，交易量的急剎増加使交易所及其会员们陷入了紙片的 汪洋大海之中，迫使它每屙三都要停市以处理积压的文件。紙 片问题使许多经纪人离开了这个行1，促使交易所开始对股票 报价和交易数据的传递和发布迸行自动化改造，并对交易实行 电子结算。
全面的变革发生在1975年：取消了固定雇金，剥夺 了交易所主要的管理地位，关闭了数百家经纪行，迅速提高了 交易的技术和复杂性，使交易出现了一片繁荣景象。此外，国 会还建立了一个全国市场系统，使纽约证券交易所的上市股票 能够在全国任何一家交易所中交易。它最关键的部分是联合报 价单〖把所有的股票交易信息归结起来，而不管信息来自哪个 交易所〗和市场间交易系统〖1978年启用’它能使经纪人或 交易专家自动接收到优于自己交易所的任何一个交易所的股票 报价、
全国市场系统使纽约证券交易所在其上市股票交易中的市 场份额急剧下降，而这只是它在此后〖0年中遇到的几个严重 障碍之一。70年代，股票期权和期货以及股票栺數开始在芝 加哥的商品交易所中蓬勃发展起来，但是詹姆斯-凡德姆 ^1972年上任的纽约证券交易所第一位全职量事长）拒絶参与
其中，认为衍生证券会使股票交易所变成赌场。
威廉1巴顿〈曾任[(：‘本尼公司的首脑并在1976?1984年 间担任纽约证券交易所的董事长）在1979年创办了纽约期货 交易所’并在不久后引入了期权交易，怛是这两项业务并未引 起人们多大的兴趣，最终都在90年代被出售了。
与此同时，部分地由于在科技股方面的优势得到人们的肯 定，纳斯达克股票市场逐漸发展成为它的一个主要的竞争者。 在巴顿先生及其继任者约翰’费兰的领导下，纽约证券交易所 在80年代中期开始对技术进行大规模的投入，到1987年股市 崩溃时，已经有大约1/4的股票摆脱了纸片，转而采用了电子 指令系统。
股市崩溃促使纽约证券交易所加大了技术投入并增添了几 项节场保护措施，如电路开关规则，程序交易的护栏以及市场 间监控协议等，其目的是防止崩溃的再次出现。这些措施以及 为祗抗地方性交易所和第三市场经纪人的侵蚀而采取的更富竞 争性的态度已经使它蠃回了许多在80年代初失去的交易份额。 从威廉‘唐纳森〈1991 ~ 1995年间的董亊长〉开始并延续 到现任董亊长理查德’格拉索时期，纽约证券交易所一直都把 积极地吸引外国公司上市視为其未来发展的主要源東。在美国 方面，管理当局对纳斯这克股票市场的调查和美国诔券交易所 的衰落已经帮助它重新确立了自己在国内上市公司方面的统治 地位。
纽约证券交易所
在个体利益与公共利益之间寻找平衡
纽约证券交易所是最能体现出美国资本主义市场经济特征 的机构’它长期以两种身份而出现：公共利益的保护者和自身 利益的保护者。
作为前者，它是全美最好的金融市场：最大的、最具流动 性的、最受人尊敬的股票市场，管理措施最健全。美国公众投 资于股票的比例是全球最髙的，它公开交易的股票资本也是全 球最大的，这一切都要归功于曼哈顿百老汇街和华尔街交汇处 的那座大厦。这个市场是美国公众能够信心十足地投资于公司 以及公司界能够在美国以较低成本筹集到资本的重要原因。
但是纽约证券交易所也有自已的业务。它为自己的会 员一一股票交易的专家和经纪人们一带来了大量的财富，并 时刻关注着自己的上市股票及其交易可能受到的威胁。它希望 占有更大的市场份额，拥有更多的上市股票和更高的声誉。像 任何其他机构一样，它也希望自己成为同行业中最大的和最好 的。
纽约证券交易所及其众多的支持者认为，这两种身份是不 矛盾的。从董事长兼首席执行官理查德.格拉索到大厅经纪人， 他们都宣称自己的市场为投资者和上市公司带来了好处，尤其 是维护了最底层投资者的利益，并经常指责竞争机制是对这些
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投资者不利的。当他们指责辛辛那提证券交易所等竞争者时， 更多的是说后者的行为不利于投资公众，而不是说后者抢走了 他们的生意。
然而，对于地方性证券交易所、证券交易商、纳斯达克股 票市场以及华盛顿的管理者（其中许多人也是它最忠实的支持 者）来说，纽约证券交易所的双重身份经常是相互冲突的。他 们发现当纽约证券交易所宣称目己是在为公众利益服务时，它 经常是在为自己的利益服务。
现在，纽约证券交易所竞争性和商业性的一面愈发得到了 体现。这并不是说它忽略了保护投资公众的职责。实际上，它 近年来减少了专门从事交易业务的人员，而负责检查大厅交易 和经纪人行为中的违法现象的人员却有所增加。
但是当今的世界变得越来越富于竞争性了。纽约证券交易 所而对着越来越多的同行的竞争，还必须与观(：打交道，后 者非常希望保持和推动这狴市场之间的竞争气氛。因此，它要 想生存和发展，就必须更多地把自己当作一种生意来经营，而 不能像过去那样充当一个消极的、行动缓馒的公共机构。
或许1997年上半年关于股票十进斛报价的争论最能体现 这种转变。1996年末，国会议员迈克尔丨奥克斯利和的委 员史蒂芬‘沃尔曼开始大力倡导采取十进制报价法，认为这将 缩小股票的买卖价差，从而为投资者节约数十亿美元并使股票 价格更容易被人理解。
但是公众对此反应冷淡，沃尔曼先生和奥克斯利先生几乎 是在孤军奋战，虽然他们都是有实权的人物。因此，当纽约证 券交易所总裁威廉’约翰斯顿在1997年4月16日对奥克斯利 委员会进行陈述时，他的角色是这家交易所的经理们所熟悉
纽约证券交易所
的，即在有人试图错误地改变股票交易方式的时候保护公众的 利益。
“十进制将使权力明1地从公众转向专业交易员，从而削 弱我们这个市场的存在基础，”他向委员会说，"投资公众将对 市场的诚实性失去信心。”他还提出了许多理由来说明改变有 着200年历史的1/8美元的报价体系是对公众不利的：增加 “前期操作行为”（即专业交易员先完成自己的指令而不是投资 公众的指令〉，降低报价指令的规模层次，更高的机构交易成 本，更低的市场透明度和流动性。
为防止有人怀疑纽约证券交易所是出于自身利益而反对这 种转变的，他还明确地指出，十进制将在短期内有利于纽约证 券交易所并“会使我们的竞争者更加难以生存下去”。
就纽约证券交易所而言，这种义正辞严的批判似乎已经结 束了这场争论。从过去的众多事例来看，如果国会或3汉想 坚持自己的意见，就必须强迫纽约证券交易所让步。
因此，当纽约证券交易所在7周之后突然宣布它将在2000 年前改用十进制报价，并在数周之内将报价增加额减少一半 (从1792年创建时即釆用的1/8美元降到1/16美元）以作为一 种过渡措施的时候，大多数观察家都感到非常震惊。
是什么原因导致了这种令人费解的变化呢？显然，它并不 只是由于法令的威胁一纽约证券交易所此前曾抵制过国会和 的决定；也不能只是由于美国证券交易所和纳斯达克股票 市场已经在几周前改用了 1/16进制，后者正在考虑全面实行 令进制，它们都不对纽约证券交易所的上市股票进行交易。 当然，这些因索可能起到一些作用。但是如果说有一个因
素促成了这种变化，那就足伯纳德’[麦道夫投资证券公司 (纽约证券交易所最大的“第三市场”经纪商〉悄然地采用了 1/16报价法，而且3周后义有传：说--些地方性交易所也将 宋取问样的行动。这将使投资萏第一次可以得到一个优于纽约 丨丨1：券交易所的报价。例如，一个卖出价为20美兀的股票的报 价在纽约证券夂秘所是204关71：，如今在麦道夫公司的报价 将足20^：文兀，对买主来说是更有利的。这就町能使纽约证 券X秘所失去人适的对其最大、最艮流动性也最有利可图的股 票的交易指令「
实际上，在董事会逋过这项决定之后，约翰斯顿先生对此 的态度是卜分坚决的：“我们不会坐以待毙，等着别人抢走我 们的业务。我们将在所有的领域参与竞争。”
格拉索先生对这个行动深感6豪。“如果我们能在召开董 事会议前15分钟锁定人们的思维，问他们：‘你真的相信纽约 吐券交易所会改变报价差额吗？’我相信你将会发现大多数人 都会说不。你知道为什么吗？因为他们不认为我们是在经营一 项业务。”
一位资深的华盛顿观察家称赞道：“纽约证券交易所在一 年前不会有‘我要采用十进制’的远见。现在我要说：一旦他 们发现了问题，不会再犹豫不决地考虑很久，而是要决心克服
它「”
〔为了让金融彳I业和市场有更多的时间来处理“千年虫问 题”，即电脑无法分辨〖900年和2000年的问题，十进制的实 施时间巳被推迟到2000年以后。）
如果不考虑上述因素，纽约证券交易所为了对自己的业务 474
纽约证券交易所
及其采用十进制的做法进行辩护而改变它以前对投资公众所受 影响的评价的做法则表明：它正在格拉索先生的领导下发生着 更大的变化，正在向一个积极参与竞争的机构转变，时刻准备 保护和扩大自己的势力范围，并且经常不惜损坏其作为公众保 护者的形象。
格拉索先生否认纽约证券交易所是以牺牲公众利益为代价 来提高其商业性的，他甚至认为在取消1/8进制以后，十进制 是最能让投资者理解的方法。纽约证券交易所的思路是清楚 的，他说：“首先，你要打破原来的规则以参与竞争；但是其 次，你又不能不说自己这样做完全是因为十进制是客户们能够 理解的惟一的报价方式。”
然而，许多人〔包括纽约证券交易所的内部人士〉都认为 这次缩小报价增加额的行动太快了，因为市场参与者在实施 1/16进制后一直对此感到混淆，一些向全国发送股票报价和 交易信息的网络也不时地出现拥挤现象。纽约证券交易所在众 说纷纭的情况下仍然采取了如此迅速的行动，这进一步说明它 非常重视自己向更积极、更具商业性特征的机构的转变。
这种转变有很多理由。其一是科技的发展。电子交易系统 的出现，如&⑶控股公司的系统、亚利喿那证券交 易所、太平洋交易所的兄诚系统0997年9月获准试营 业，《华尔街日报》的出版商道丨琼斯公司在其中拥有股份）以 及不久后可能出理的互联网交易，正在给投资者带来众多的股 票交易的新途径，即不通过纽约证券交易所而是在地方性交易 所或第三市场中交易。其二是机构投资者实力的增强。目前有 的股票是由退休基金或共同基金等机构为美国公众持有 的，这个比例在1970年只有27呢。与个体投资者相比，机构 投资者对股票交易的方式理解得更深刻，更愿意为得到更低的 成本和更快的执行速度而尝试互联网等交易途径。但是这种转 变的最重要的原因在于格拉索先生本人。
老兵掌权：从内部提升的领导人
作为纽约证券交易所历史上第一位从内部一步步提拔起来 的董事长，55岁的格拉索先生对交易所的一切都知之甚详并 对它充满了感情，是它最热情、最忠实的宣传者。他积极参与 交易所的每一项竞争性事业，亲自拜访了许多可能上市的国内 外公司；当报价牌上出现大规模交易时，他会亲自跑到交易大 厅询问该交易是否是在纽约证券交易所之外完成的，如果是， 则要弄清楚为什么。他崇尚竞争，曾经在1996年为厂帮助美 国奥运代表队筹集资金而向拳击冠军小罗伊丨琼斯提出挑战， 并真的为这场在友迪逊广场花园举行的比赛进行了训练。
纽约证券交易所在过去一直被认为是它自己最大的敌人。 它的人员构成如此复杂一包括专家〈广大厅经纪 人、“楼上”经纪人（在华尔街自己的办公室里交易大规模的 股票广上市公司、投资者和它自己的工作人员一以致于它 在作出仟何决定时都不可能令所有的人感到满意。华盛顿的观 察家说，这就使得分析工作寸步难行，从而在过去严重损害了 它的竞争性，如它曾试图进行衍生证券业务而没有成功。
在格拉索先生的领导下，纽约证券交易所不顾某些成员的 反对积极地采取行动以保持其竞争优势。格拉索先生能够做 到II -点而没有遇到严蓽的反抗，这说明他的政治手段是相当
纽约证券交易所
高明的。
去年引进的向交易专家分派股票的新机制体现了他与各方 进行谈判的能力。上市公司过去在由哪一位交易专家负责它们 的股票的问题上没有发言权；许多公司反对这样做，因为如果 它们发现交易专家对自己的股票给予丫不恰当的关注，对此也 是无能为力的「负责新上市公司和客户服务工作的集团执行副 总裁凯瑟琳，金尼和负责国际业务和研究部门工作的集团执行 副总裁乔治斯-尤杰克斯在与客户交流时发现，已上市和可能 上市的公司希望在由谁担任交易专家的问题上有一定的发言 权，于是建议实行一种新机制。根据这种新机制，上市公司将 能够在由交易所推荐的众多人选中确定自己的交易专家。
这个方案遭到了反对。一些交易专家担心它将迫使小公司 离开交易所，但是他们真正的担心却在于，这将使他们第一次 面对推销0己的压力一对华尔街的投资银行家、共同基金经 理乃至整个金融业来说，这种生活现实巳经存在多年了，只有 他们还对此很陌生。
“他们从未遇到过在客户面前推销自己的情况，”金尼女士 说，“现在，他们发现自己与同行间存在着激烈的竞争，不得 不作一些改变了。”
由于约翰斯顿先生的大力支持，这个方案的实施几乎未受 到公开的反对。
另一个可能造成矛盾的问题出现在1997年。当时髙盛公 司希望扩大0己在交易大厅中的空间，以便设置…个拥有最新 交易技术的高科技“超级交易间”，这个交易问将能让它更好 地控制销售交易员（直接与客户进行交易的人〗的行动。但是
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这个要求遭到^一些大厅经纪人的反对，尤其是那些将被迫把 空间让给高盛公司的经纪人。于是高盛公司的经理们开始与交 易所设施委员会的每一位成员举行了一系列艰苦的谈判，在早 餐时向他们解释自己的意图卩据一位参与谈判的经理回忆说， 金尼女丨：在谈判的中途打电话给高盛公司的经理们说：“我们 现在就开始吧。”被迫转移的经纪人在大厅里得到了为自已新 划出的空间，如今又有几家公司与交易听达成了设置超级交易 间的协议。
金尼女士说，交易所希望自己的重要客户能够更好地为其 客户服务，料是从竞争的角度来看，这个行动也是必要的： “凶为我们经营的是一个拍卖巾场，我们希望尽可能多地把买 主和卖主吸引到这黾来，并尽可能地利用新科技来支持我们的 事业。”
采用十进制报价也可能使纽约证券交易所遭到其成员的强 烈反对。股票买卖价差的缩小将在某种程度上减少交易专家进 行交易的利润（虽然其数量没有某些支持者说的那么多〉；这 还将给大厅经纪人和交易专家带来巨大的挑战，因为他们必须 针对更小的价差来修改自己的交易技巧并完成更多的交易指 令。在实施这个行动之前，格拉索先生与大厅交易员和交易专 家们举行了会谈，阐述了自己的观点。一位与会者记得他当时 说道：“我们别无选择，我们必须出于竞争的考虑这祥做。我 们曾经提醒这些人，如下情况都是有可能发生的：某些交易所 可能会消失、某些方面的流动性可能会枯竭、某些限制性指令 可能被取消、专业人士 4能不得不面向投资大众一这些都是 吋能发牛的，但是为了保持竞争性，我们必须这祥做。”
交易大厅的人们接受^这个逻辑，虽然也有人提出了抱
纽约证券交易所
怨。这个人说：“某些人仍然认为这是个严重的错误，但是大 多数人都认为，如果你不保持竞争性就将失去市场份额。“
实际上，一家专业交易公司的首脑和纽约证券交易所董事 会成员罗伯特丨法根森在7月份的一次芝加哥记者招待会上说， 引人1/16进制可能会给一些投资者带来更大的波动性和更高 的交易成本。但是他并不支持返回到1/8进制。
格拉索先生对交易所的许多成员都有很大的影晌力，这要 归功于他在升任董事长之前所做的长期的工作。他在1991年 担任总裁时就已成了董事长的候选人，但是董事会最后坚持传 统，任命了一名外部人士威廉，唐纳森（投资银行0以公司的 创建者之一）担任董事长兼首席执行官。然而据一位内部人士 说，格拉索先生在多数情况下负责日常的管理工作，唐纳森先 生则频频出现于国外的外交谈判之中，负责寻找国外的上市公 司。唐纳森先生强烈推荐由他作为自己的继任者。
格拉索先生担任董事长后采取的第一个行动就是创建了一 个董事长执行办公室，它由几个集团执行副总裁组成——爱德 华‘沃尔沃泽〖负责法规方面的工作广凯瑟琳，金尼〔负责新 上市公司和客户服务工作）和罗伯特.布里兹〔负责大厅交易 和技术工作、后来他又更换了后两者的工作职责，使金尼女 士成为关键人物之一。1996年秋天，他聘请比利时投资银行 家乔治斯‘尤杰克斯担任新的执行副总裁，负责国际业务和研 究工作，全职关注和服务于上市的外国公司。1996年6月， 他还从拉布兰奇公司招来约翰斯顿先生担任交易所总裁，使之 成为对交易大厅举足轻重的人物。这些人每周举行一次会议， 这个小集体的形成反映了格拉索先生的风格，即比他的前任们
更注重身体力行的管理方式。
在集团执行副总裁之下是执行副总裁、高级副总裁和副总 裁，每个人都具体负责交易所业务中的某个方面。多年以来， 随着自动化技术取代了许多日常性工作，负责交易所运行的人 数小断减少，但是在法规、市场营销和客户服务领域，人数却 有所增加。
26人的会员童事会（包括董事长和总裁〗是由各个会员 交易所代表组成的，此外董事会还包括12名公共董事和12名 行业董事。公共董事中至少有-人来自非金融业上市公司，另 有一人来自投资机构；行业董事中有5人来自纽约地区的会员 经纪商，两人来自地方性经纪商，3名交易专家，还有两人则 分别属于独立的地区经纪人和独立的大厅经纪人。董事会中还 有14个顾问委员会，如楼上交易商顾问委员会和法律顾问委 员会等。这些委员会的目的是向董事会提洪建议，但是在实践 中，它们往往是更多地把外部投资者、交易商和上市公司的意 见反馈给交易所的管理当局。
格拉索先生对董事会负责，后者则对交易所的会员负责。 截止到1997年，纽约证券交易所拥有1366个席位，其中464 席由交易专家持有、317席由佣金经纪人（或称独立的“两美 元经纪人”）持有，剩余部分归属于楼上经纪人。从这种分布 可以看出，虽然交易大厅内部的成员——交易专家和两美元经 纪人一在投资业中人数较少，但是他们在证券交易所中所占 的会员比例超过了半数，从面对投资业具有很大的影响力。
在理论丘，格拉索先生应该对董事会和会员大会负责，但 是在实践中后两者通常要听从管理层的意见，因为他们可以通 过各种委员会的影响力来推销自己的意见。与前任们相比，格
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拉索先生绝对拥有异乎寻常的权威性，这不仅是由于他作为一 名内部人士了解交易所及其内部各方成员的运作规则，还由于 他是一名雄辩的推销员。一名内部人士说：“他是我所见到的 最具政洽头脑的人物。如果你和他讨论任何问题，十进制或别 的什么问题，你走进房间时是一种想法，走出来时则变成了另 ―种想法。他非常善于解释和宣传从交易所的角度来看什么是 有意义的，以及它为什么是对你也有利的。”
事业在牛市中走向繁荣
纽约证券交易所在格拉索先生的任期内出现了异常繁荣的 局面。净收人从1994年的4400万美元爬升到1996年创记录的 7400万美元；交易量屡创新高，而它在其中所占的份额也在 不断提高一1997年达到83.7^，是7年来的最髙点，更重 要的是它在交易次数中的份额达到了 74.4^，是10年来的最 髙点。〖997年口月，它的席位价格达到了创记录的175万美 元，而在1990年只有25万美元。1997年末，上市公司的数量 已达3046家，其中有343家非美国公司。
成功是运气和辛勤工作的共同产物
惊人的牛市显然是纽约证券交易所迎来繁荣的一个主要原 因，另一个原因则是其在国内的主要竞争者纳斯达克股票市场 所遭受的打击，和司法部刚刚结束对它锁定价格等违法行
识 110 &0(1 &贝 11 泔
为的严历调查。
格拉索先生的前仟们已经为今日的繁荣奠定了基础，尤其 是他的导师——1984-1990年间担任董事氏的约翰-费兰「为 了保持竞争性’费兰先生力排众议对科技进行了巨额的投人； 1987年的股市崩溃进一步增强了这种投入的紧迫性，费兰先 牛以后一直致力于这一事业。由于这些投人，纽约证券交易所 提高了运行效率（虽然成本并不低〉，使全自动铟的交易所 ^正如国外几乎所冇的扣卖市场今天的情况一样一成为可 能，同时讣那些能够进人交易大厅的经纪人们继续保持着优 势。
因此，如果说格拉索先生能够花更多的精力扩大纽约证券 交易所的竞争优势，那部分地是由于股票市场巳经能够照顾自 己广。
当然，他在担任总裁和首席执行官期间也并没有闲着。为 增加上市公司的数量，纽约证券交易所在1995年初改变了它 的标准，允许那些还没有利润的新起步公司入市一这是对纳 斯达克股票市场的直接的打击，在一定程度上也打击了美国证 券交易所。1997年，纽约证券交易所在加利福尼亚的蒙洛公 园开设了一家办事处，以便服务于那里的上市公司并说服硅谷 的公司从纳斯达克股票市场转人它那里上市。它第一次允许上 市公司挑选自己的交易专家。在所有这些创新之外，格拉索先 生还亲0参与了争夺交易指令和上市公司的行动，他数次光顾 华盛顿的莱德蒙德，试图说服微软公司从纳斯达克股票市场转 到纽约诬券交易所上市〖至今仍未成功】。
然而在积极提髙交易所的竞争性的过程中，格拉索先生也 482
纽约证券交易所
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四处受敌，有人措责他仗势欺人，甚至引起了 的关注。
纳斯达克股票市场和纽约证券交易所在和协公司上市的问 题上的争夺最能说明这种情况。和协公司是计划中的英国电信 公司与通讯公司合并的产物，前者的入（美国[银行〕 受托管证券存单）在纽约证券交易所中交易，而后者的股票自 公开发售后一直在纳斯达克股票市场中交易。
的董事长伯特’罗伯茨多年来一直担任纳斯达克股票 市场的董事。实际上，似0对纳斯达克股票市场极为忠诚，以 致于金尼女士说她的营销队伍以前甚至得不到机会让它的管理 层倾听自己的意见，更不用说拉它来上市了。
为说服这两家公司，双方都精心准备了长长的营销材料。 1997年4月，两家公司宣布它们选择了纽约证券交易所。 财口的董事长伯特“罗伯茨说，决定性的因素不是市场的质量， 而是纽约证券交易所的“规则500” 它当时要求
上市公司的退出必须经2/3以上的股东同意并且反对者不超过 30呢，这个几乎不可能达到的标准实际上禁止了退出交易所的 行为。如果选择纳斯达克股票市场，英国电信公司就必须满足 规则500对其八0只退出的要求。罗伯茨先生说，英国电信公 司和城01不希望由于上市问题而面对股东投票通过的复杂程 序。〔随着英国电信公司的兼并者地位被在纳斯达克股票市场 上市的世界通讯公司所取代，这个问题又恢复到悬面未决的状 态了 0
罗伯茨先生的声明是对纽约证券交易所的一种羞辱，后者 认为自己是凭借市场实力获胜的。
然而罗伯茨先生的不满并未到此止步。他给的主席 阿瑟'利维特写了一封信，指责规则500具有反竞争的性质，
肌0’3 &11(1 诹&1
利维特先生随即又给格拉索先生写了一封信。虽然这封信只是 以外交口吻要求他检查一下该规则并为0己目前的状况进行辩 护，但是熟悉利维特先生的人都知道意思是很清楚的：取消诙 规则或降低它的要求，否则将替你这样做。
格拉索先生迅速作出了回答，他向一个外部的顾问委员会 谈到了这个问题，并保证在年底之前罙取行动。实际上，该规 则在11月份就被另一条宽松得多的规则取代了。他还强调说 他本人并不喜欢这个规则：它不利于竞争’它授人以柄，让纳 斯逑克股票市场找到了打击纽约证券交易所的机会，它干扰了 市场推广工作；除此之外，它还基本上是毫无意义的——他说 没有公司会要求退出「
纳斯迖克股票市场认为这种说法是不诚实的」就在一年之 前，纽约证券交易所还曾正式宣布它无意改变这个规则。如果 格拉索先生的感觉像他所说的那样，为什么要到收到利维特先 生的信以后才采取行动呢？
无论如何，这次事件揭示了格拉索先生的两个重要的特 点：他希望运用一切手段来参与竞争，但同时又很实际并具宥 政治家的眼光。当他明白原来的规则500受到攻击而且不 会让它存在下去时，他迅速地充当了调解人，尽可能地使之向 着有利于纽约证券交易所的方向发展。
楼上和楼下：权力基础的转移
纽约证券交易所在采取任何行动时都必须考虑到它众多的 成员。交易专家和大厅交易员是其中最重要的人物，因为他们
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纽约证券交易所
占据了交易所的多数席位并且是交易所业务——对股票进行报 价和交易一的核心人物。交易专家和大厅交易员共同构成了 交易大厅的这个小社区。交易专家的职责是保证一种股票价格 的连续性（即保证交易价格不会从2[美元跌到20美元而在此 斯间没有交易\并保证对给定的卖主有合理规模和价位的报 价，对给定的买主有相应的出价。例如，如果经纪人有一个I 万股的买人指令，而最低的出价是5000股，那么交易专家通 常会从0己的库存中再拿出5000股以满足客户的交易需要。 在这种情况下，如果公众的指令不充足，他必须不时地把自己 的资本投人进去。大厅经纪人的丄作有两种，一种是为大的 “楼上”经纪商服务，如所罗门-史密斯"巴尼公司，美林公司 或摩根‘斯坦利-迪恩‘威特公司；另一种是自己从华尔街公司 或机构投资者那里取得交易指令（即所谓的两美元经纪人、
大经纪商们构成了 “楼上”的社区，之所以得到这个称呼 是因为它们经常用自己的资本为交易大厅之外的客户买进或卖 出大量股票。
上述介绍有助于解释交易所的基本运作情况。当投资者想 要买进股票时，他或她可以打电话给经纪人，后者把这个指令 交给自己公司的交易部门。交易员可以通过两种基本的渠道取 得这些股票：（丨）他或她可以把指令传递给本公司在纽约证券 交易所大厅中的经纪人，由后者到诙股票的交易专家那里与 “人群”中的某人谈判买进的条件，最后由交易专家完成交易； (”交易员可以直楼把客户的指令输人交易所的电子显示牌， 全国的任何经纪人或交易专家都可以来满足这个指令。
随着时间的演变，在这些纽约证券交易所的上市股票的基 本交易方法之外又出现了越来越多的替代渠道。它们包括用公
司自己的资本来充当交易的另一方，非纽约证券交易所会员交 易商的出现，所谓的第三市场经纪人（执行交易指令并为此支 付一定的费用〕的出现，利用仏…!^等电子指令系统寻找其 他投资者，以及各个公司在内部把买主和卖主联系起来等。
正是由于这些替代渠道的出现使权力从大厅转移到了楼 上。股票业务性质的变化，如越来越多的个体投资者把决定权 賦予机构经理，也对这种权力的转移起到了促进作用。
这种转移意昧着股票交易的规模日益扩大，通常在10万 股以上。这种指令超出了交易专家所能吸收的能力范围，因此 成了楼上交易台的专利。实际上，高盛公司在1的7年初为执 行英国石油公司20亿美元的股票交易投人的资本几乎相当于 所有交易专家掌握的资本的两倍。交易专家行业一直处于联合 之屮，丨987年的股市崩溃加速了这种联合，诙领域的公司数 量已经从I987年9月的55家下降到现在的35家，而且其中许 多公司都由美林公司和丨吐&只』…公司等楼上交易商所控制 着0
虽然如此，交易大厅的势力仍然很大，唐纳森先生在 1991年提出的一项计划很能说明这一点。他当时为从伦敦抢 回更多的市场份额，建议把交易所的开市时间提前半个小时 〔即上午9点开市〉，而经纪人和交易专家们对此极为反对，因 为他们——尤其是那些居住在西海岸的人^"不希望这么早开 始交易，同时也因为这个建议没有征求他们的意见。面对着气 势汹汹的反对意见，唐纳森先生被迫作出了让步。
许多资深的观察家认为，纽约证券交易所一些最严重的业 务缺陷是由.其复杂的成员尤其是大厅的力量造成的。它曾在
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80年代初向芝加哥的期货和期权交易所在股票衍生物交易中 的优势地位提出挑战，最终却以失败而告终。它的纽约期货交 易所于1979年大张旗鼓地幵张了，但是经过连续的挫折之后, 于1993年被出售给纽约栴花交易所。期权方面的情况也只是 略胜一筹，格拉索先生在1997年把这个业务卖给了芝加哥期 权交易所。交易所内外的人都把这两次失败归罪于交易大厅的 人员，认为他们无力创造一个能够与芝加哥方面进行竞争的新 产品市场。
它的前任首席经济学家威廉‘弗伦德在1985年的《华尔街 曰报》中写道：“交易所的管理仍然受制于众多的特殊利益。 它无法采取迅速的行动，一切决定都要经过繁复的咨洵过程。 它的成员们尤其是交易大厅中的人仍然把自己视为交易所的主
弗伦德先生现在是培斯大学股票市场研究中心的主任，他 说此后发生了许多变化。“这种完全以保护自己的垄断地位为 目的的观念己经消失。纽约证券交易所目前已经成为一家公共 机构，而不再是私人俱乐部了。”
然而，某些方面的变化还是太迟了。纽约证券交易所目前 仍是单一品种的机构：它几乎只从事股票交易，它的偾券业务 很久以前就已木再是重要的交易市场了，面且它在组合交易方 而的成绩也很有限。
格拉索先生对此感到很遗憾，同时他还指出，交易所以前 并未意识到股票报价和交易数据的价值。这些数据目前由道. 琼斯公司、如“协作公司、布鲁姆伯格公司和為公司等外部 机构向全世界公布，虽然它们也向纽约和地方性交易所支付高 颧的使用费。
311(1诹紅射、识1血
但运他也迅速采取了行动’大力发展纽约证券交易所最重
要的业务——股票交易。在此过程中’他一直小心地首先取得
交易大厅的支持’而约翰斯顿先生对他的帮助是很大的，这位
和蔼得像圣涎老人似的人物儿乎能与交易大厅的每个人结成朋
友。。―的创建者和约翰斯顿先生以前的合伙人威廉.鲁
皮恩说：“比尔是一位出色的政治家。他在交易大厅的地位举
足轻重’比他所有的前仟都更能理解交易大厅的情况，”
就在不到10年以前，交易所内外的许多人都对它能否长
期存在7去感到怀疑，这是令人难以置信的。当时它在交易栺
令中的市场份额正在稳步下降，^地方性交易所和笫--：市场大
获其利；纳斯达克股票市场的七市公辺数过急剧增加，而它的
数量却停滞不前；股市的崩溃也使人们对它的可靠性忧心仲
仲。现在这…切都已经过去了，而它却而临着更大的挑战，即
如何在竞争者的不断挤拔和的严历调杳之中继续保持领 先的地位。 ^ 、
上市公司争夺战
不多年以前’纽约证券交易所面对着来3纳斯达克股票市
场的竞争威胁，最喜欢的战略足忽略它的存在。在一些办公室
里’它的经理们拒绝提起"纳斯达克”这个词，在纳&达克股
票市场交易的公司的产品都被做上了标记并用纸带遮住上面的 标识。
在格拉索先生和金尼女土的领导下，这一切发生了巨大的 变化。格拉索先生如今毫不掩饰自己试图把纳斯达克股票市场 488
纽约证券交易所
的每一个重要股票都拉到纽约诬券交易所的打算。他在培斯大 学的一次演讲中说，纳斯达克股票市场对在其中交易的8000 家公司来说是一个理想的市场，但是他又补充道：“我的全部 希望就是有朝一日能拉走其中10呢的公司，从字母表中的财 开始随便哪家都可以。”
他在过去两年中是成功的。1996年，有96家公司从纳斯 达克股票市场转到了纽约证券交易所，在〗997年前10个月 里，乂有9〗家公司步其后尘，其中最著名的公司有& 样町2000公司和共和工业公司。纽约证券交易所已经为100家 优秀的公司留出了令人心动的股票代码〖如微软公司的代码是 “姑”）.并在西海岸设立了一个由10人组成的办事处，专门服 务于那里的客户和拜访可能在它这里上市的公司。
格拉索先生本人也积极地拜访可能上市的公司的首脑们 (有时是主动出击的\向他们宣传纽约证券交易所的优点。格 拉索先生说：“当这家机构的首席执行官愿意和客户的董事会 或高级管理者坐在一起并与他们敞开心扉地进行交谈时，客户 们肯定会从中有所感悟。”
在美国在线公司同意上市前的一年多时间里，金尼女士曾 5次拜访该公司，并向它提供了大量的文件和统计资料。纽约 证券交易听近年来还与上市公司和机构投资者们结成了同盟， 希望通过它们来吸引更多的公司。
(它对美国证券交易所的关注要小得多，因为那里符合纽 约证券交易所上市条件的股票很少。1997年9月，《纽约时 报》公司转到纽约证券交易所上市，令美国证券交易所大失颜 面0
公司是否决定从纳斯达克股票市场转到鈕约证券交易所，
其主要原因在于它是否对其股票的声誉及交易方式感到满意。 皆次公开发售股票和流动性差的小公司更喜欢前者，因为作市 商对其作市的股票进行分析和研究。而更成熟一些的公司通常 会抱怨纳斯达克股票市场中的价格波动性以及较大的买卖价 差。还有一些公司则认为纽约证券交易所更能给它们带来声 誉。
股票市场主要有两种类型：拍卖市场和交易商市场。纽约 证券交易所基本上属于拍卖市场，纳斯达克股票市场则基本上 属于交易商市场。然而随着多年的演变，它们二者之间的共同 点已越来越多了。
拍卖市场中的价格是由两个客户的栺令所决定的。如果客 户X想以不低于99美元的价格出售1万股埃克森公司的股票， 客户8希望以不髙于99美元的价格买进1万股，那么99美元 的交易将使双方都感到满意，无需任何其他人的介人。但是如 果客户人希望以不低于100美元的价格卖出，则交易无法实 现，市场将对这1万股股票这样进行报价：卖出价100美元. 买进价99美元。此时第三方客户（：可以以99美元的价格卖出 I万股股票’或者以100美元的价格买进丨万股股票。所有上 述交易都不需要交易商的介入，所有的指令也都是由公共客户 满足公共客户。由于这个原因，拍卖市场通常被称为“指令驱 动塱”市场，即只有当出现指令时才会存在交易。把公共指令 引人一个集中的场所可以使它们之间达成交易的机会最大化， 在纽约证券交易所中，交易专家在大厅中的职责就是做到这一 ^^ 0
另一方面，在交易商市场中，中间人（如纳斯达克股票市 490
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场中的“作市商”）不间断地对买卖价格进行报价，并有责任 以其报出的价格买进或卖出不低于一定数量的股票。在上面的 例子中，作市商将同时报出1万股卖出价100美元和1万股买 进价99美元。由于作市商必须公布自己愿意买卖股票的每个 报价，交易商市场又常被称为“报价驱动型”市场。如果买主 以100美元买进1万股股票，而卖主以99美元卖出1万股股 票，则作市商将得到1美元的“价差"，获得1万美元的利润。 这个价差是对作市商承担风裣的报酬，因为如果卖主的报价是 99美元，新闻事件很可能会使价格下跌到剁美元：如果作市 商此时只能以98美元的新价格卖出他以99美元买进的1万股 股票，那么他将损失1万美元。 、
多年以来，市场学家们发现纽约证券交易所正遂渐向交易 商市场转化，纳斯达克股票市场则向拍卖市场转化，它们都不 再是纯粹的拍卖市场或交易商市场了。例如，在纽约证券交易 所中，每一种股票都有自己的作市商，即交易专家，他必须用 自己的资本确保交易的正常进行。他的职责主要是保证价差的 合理性，价格的运动要逐步进行而不能出现大的缺口以及所有 的指令都得到公平的对待。例如，1美元的价差对于埃克森公 司这样的绩优股来说通常被认为是不能接受的，因为这个缺口 太大了。如果只有两个指令一一以99美元买进1万股和以100 美元卖出1万股，甩么交易专家将介人其中，以99乂美元的 价格出价购买，从而保证价差缩小到1/3美元。如果有三位客 户出价钓美元共买进1万股，而愿意以钓美元卖出的股票只 有8000股’则交易专家也将卖出2000股，以保证使每位出价 者都感到满意。交易专家不能同时作为买卖双方出现，但是他 仍然能够通过买进和卖出的价差在正常的市场条件下获得利 润，这也足对他在波动条件下可能遇到损失风险的报酬。
除此之外，纽约证券交易所的会员经纪人还经常充当作市 商的角色，利甩自己的资本买卖大量的纽约证券交易所上市的 股栗、非会员经纪人（即所谓的“第、市场”经纪人〗也能够 对卜.市股票迸行报价，虽然他们的报价通常取决于纽约证券交 易所当时流行的价位。
1997年实行的新的指令处理规则使纳斯达克股票市场具 有了许多拍卖市场的特征，其中一个最重要的变化是作市商现 在必须公布客户的“限制性”指令。例如，如果客户希望以 99美元买进一种纳斯达克股票，而作市商当前的买进价是 98乂美元，卖出价是99乂美元，那么在公布客户指令的情况 下’市场将变为买进价99美元和卖出价99乂美元，即公共客 户处于一方而交易商处于另一方。在此之前，多数作市商都可 能忽咯这种限制性报价，使客户处于不利的地位，因为他们可 能通过一个作市商提出了 99美元的买进价，而另一个作市商 却以兜乂美元的价格买进了股票。纳斯达克股票市场还计划 设置一个集中的限制性指令报价牌，尽可能多地公布这种指 令，使其得到最大限度的满足并向拍卖市场迸一步靠拢。
两种类型的市场各有自己的优缺点。拍卖市场中的价格通 常波动性较小，因为它们更多地是由自然的供给和需求决定 的。对流动性较强的大股票来说，由于投资者进行买卖的兴趣 浓厚，价差通常都非常小。然而，由于交易专家试图找到买卖 双方的自然均衡点，经常会使纽约证券交易所的股票因为买方 和卖方之间的不均衡而出现暂时没有交易的局面。在特别困难
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的市场条件下，这种停顿可以长达1个小时以上，投资者在决 定交易或确定自己的股票价值方面感到很焦急。此外，无法引 起投资者注意的小股票会遇到流动性差和交易量很小的问题， 它们的管理层通常把这归罪于交易专家投人的精力不够。
在交易商市场，几乎每种股票都有几个作市商，因此市 场——即使是小股票的市场一很少会出现流动性问题。股票 绝不会由于无法达到均衡而停止交易‘，小股票也能得到合理的 流动性。但是由于交易商实际上是裉据自己的需要来确定股票 的自然均衡点，当他们根据市场条件提高和降低报价时，价格 也会随之出现更大的波动。投资者普通都怀疑自己是否得到了 最佳的交易价格，因为他们是在与一个交易商而不是另一位客 户进行交易。
时间的推移已经使这些相对优势混淆不清了。例如，美国 市值最髙的公司之一英特尔公司选择了纳斯达克股票市场，因 为它不相信纽约证券交易所的波动性和价差会优于前者，而且 它更希望自己的股票能够不间断地交易。纽约证券交易所则花 大力气缩短了由于买卖双方不均衡而出现的交易停顿时间，并 要求交易专家们更多地关心上市公司的利益。
股票之外的大部分证券都是在交易商市场中交易的。货币 和债券市场以美元计箅的交易量高于股票市场，它们多年来-丨 直属于交易商市场，股票市场的情况则有所不同。例如，伦敦 证券交易所在1997年把它的〖00种最大的股票从交易商市场 转变成了拍卖市场。
由于几方面的原因，纳斯达克股票市场今后可能不会再像 以前那样成为收集次品的场所了。首先，规则500的修改使它 第-次得到了向纽约证券交易所发起进攻的机会。（绩优股是 不太可能更换七市场所的，而那些认为自己没有得到交易专家 适当关注的交易量很小的公司很可能这样做。）更重要的是， 曾经严重损害纳斯达克股票市场声誉并促使公司在过去两年里 大量离去的固定价格丑闻最终使^^规定了更严厉的新的指 令处理规则，它将减少投资者和七市公司对纳斯达克股票市场 的抱怨。根据新规则，纳斯达克股票市场的作市商必须公布那 些优于自己的报价的客户限制性指令，还必须向客户公开自己 从其他交易商和等电子网络得到的价格。新规则也对 所谓的30路强盗行为进行了限制，这些交易商利用纳斯达克 股票市场的小指令执行系统、^^1111011 3树邮〕自 动地执行指令，以对抗反应迅速的新闻驱动型市场中的交易商 的报价。人们普遍认为这种3055强盗行为造成了纳斯达克股 票市场的波动性并促使众多公司离开了这里。最后，由于 迫使\八50分拆成几个不同的管理和股票交易实体，纳斯达克 股票市场有可能更像是一个股票交易所，而不是一个交易商的 联合体。
尽管纳斯达克股票市场遇到了各种丑闻的困扰，但是与 10年或沙年前相比，它如今对纽约证券交易所的竞争威胁要 大得多了。I2年以前，在美国市值最髙的十大公司中有两家 公司在纳斯达克股票市场上市是不可想像的，而如今这巳成了 事实。
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把战场扩大到国外
去年5月，纽约证券交易所负责国际事务和研究工作的管 理董事詹姆斯1，夏皮罗在即将结束对印度的例行访问时突然 改变广计划。他留下-位同事在澌德里会见印度的政府官员， 自己则飞柱南部城市班加罗尔拜访那里的一家软件公司，据说 该公司正准备与纳斯达克股票市场达成一次八011上市的交易。 这只是纽约证券交易所招揽国外上市公司的行动之一。格 拉索先生和他的前任一样，希望自己能够把鈕约证券交易所转 变成一个真正的全球市场。没有哪件事能比得到外国的上市公 司更令他感到激动了，而他在这方卤也取得了极大的成功。截 止到去年，纽约证券交易所的外国公司已从1991年的106家 增加到338家，其中包括一些全球最知名的公司，如德国电信 公司和墨西哥电信公司。他喜欢不断强调一个数字，即如果符 合纽约证券交易所上市要求的外国公司有1/3投人其门下，则 它的市场总值将会翻一番。
1996年秋天，补洽斯“本杰克斯被聘任为负责外国上市公 司的执行副总裁。尤杰克斯先生曾先后担任过基德.皮鲍蒂欧 洲公司和欧洲投资基金（一个欧盟的实体）的总裁，他精力充 沛，工作很投人，在鈕约证券交易所中的影响力也不断提高。 纽约证券交易所许多重要的创新活动一从交易时间到十 进制再到新的交易专家分配政策一一都考虑到了如何吸引更多 的外国公司来这里上市的问题。例如，当纽约证券交易所作出 向十进制转变的重大决定时，格拉索先生说这将有助于吸引外
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国公司，因为它们在本国市场中都是按十进制交易的。纽约证 券交易所希望能用任何货币对外国股票进行交易，并且希望能 使外国的普通股上市交易，而不再只是人0彻。〖目前，除加拿 大的股票之外，绝大多数外国股票都是以人0彻的形式进行交 芴的，这可能会给某些投资者带来结箅问题。）它还继续宣传 延长交易时间以便于外国股票交易的思想，虽然这个思想的提 出至少可以追搠到80年代中期。
然而，即使在这方而，纽约证券交易所也受到了非议。它 通常被指责利用垄断地位扩大自己的利益，这在它与汤姆森电 子结箅集团（^^(；)的纠纷中得到了具体的体现。1997年，汤 姆森似(；向提出申诉.宣称纽约证券交易所的一条规则 不公平地剥夺了自己的业务，这条规则实际上只允许存券信托 公司（加^^鄉！^对&，0X0 ^^约证券交易所是其中最 大的和最有影响力的股东一签发交易确认书。此外，这条规 则还侵烛了汤姆森550的另一项业务^交易分配，这项业 务在国内和国外的利润都非常髙，它是指把单一交易拆成更小 的部分在某一特定的机枸经理所管理的各种帐户中进行分配。 汤姆森巧0的总裁霍华德‘埃德斯坦指责纽约证券交易所“傲 慢无礼”，并认为它保留该规则的真正原因是想让0X0能够与 汤姆森四(；争夺高利润的外国交易分配业务一而这又完全 是为了吸引更多的外国上市公司。则反驳说’为保证投资 者持有的股票得到适当的保护，这条规则是必不可少的。1997 年末，纽约证券交易所表示它正准备修改这条规则。
纽约证券交易所在吸引外国公司上市方面成绩斐然，但是 在吸引人们对这些股票进行交易方面就差多了。外国公司目前
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在纽约证券交易所全部的上市公司中的比例已达11呢，总市 值则是其全球资本量的25呢，而外国股票的交易在总交易量 中的比例实际上却略有下降，1997年是8.7^。在1997年交易 最活跃的50种股票中，外国股票只有两种：墨西哥电信和 ㈣。戴姆勒―奔驰公司在1993年的上市被炒得沸沸扬扬， 而它在1996年全年的交易量只有720万股一仅相当于康柏 电脑公司或可口可乐公司几天的交易量。德国电信公司的日均 交易量约5万股，相比之下，最近从纳斯达克股票市场转来的 0^^^卢000公司平均每天的交易量为100万股。
格拉索先生认为，现在希望交易量与外国上市公司的数量 同步增长还为时过早。“我们仍处于资产收集阶段。我们必须 吸收大量的非美国公司。你吸收得越多丨在美囯而不是在国外 市场进行投资的美国投资者的规模也就越大。”他又补充道： “我们总是告诉外国公司，这是一项长期投资。”要想提髙股票 的流动性，它们"可以采取发售新股、进行兼井或向其美国雇 员提供福利计划等方法"。^
美国公众对外国股票的兴趣是外国上市公司能否在美国获 得成功的关键。由于时差和货币的因索，外国投资者更苒欢在 本国市场进行交易。除去某些股票一主要是加拿大和拉美股 票之外一这种本国偏好使外国股票的大部分交易都是在它们 国内的交易所中进行的。这就表明，在美国的股票市场实现 24小时的交易还有很长的路要走。
尤杰克斯先生和格拉索先生对此并不感到忧虑，他们认为 纽约证券交易所是外国交易所的补充而不是它们的竞争者。实 际上，吸引外国股票上市的活动的收益可能要在今后才能表现 出来。过去10年中，美国投资公众对外国股票的兴趣稳步提
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高；与此同时，美国的外闻股票共同基金的数量也13从不足 50个急剧增长到400个以上。
但是上述趋势表明，虽然在吸引外国上市公司方面已经取 得了令人振奋的成绩，但是对纽约证券交易所来说，闰内上市 公司的争夺在町预见的未来仍然是最重要的。
1997年10月28日，纽约证券交易所的日交易量狂升至12 亿股，第「次突破了 10亿股大关并比前一天创下的记录高出 ？5呢。然而，这一大中未发生的事和已发生的事一样令人惊叹 不巳：它的指令发送、交易执行或交易结算系统几乎未出现任 何混乱的迹象。
这突出反映了交易所对其系统和容量高达10亿美元的投 资的果要性这项投资最初是由严重的生存压力和1987年股 市崩溃的打击昕促成的，在实施过程中也遇到了阻力。威廉丨 弗伦德回忆说，80年代初，大厅的交易专家们曾派代表找到 当时的董事长威廉，巴顿并告诉他：花费数白万美元发展电子 交易和提高容量是“在浪费会员的钱建立它们永远也不会需要 的容最”。面对宥这样的批评，当时的总裁约翰.费兰仍然主持 实施「这次行动…
汀多交鉍专家拒绝接受电脑终端，仍然坚持用皮面精装的 收据本来收柒指令。格拉索先生说：“有人认为这是一种用自 动化取代交螃大厅的阴谋。”
接下来出现广黑色星期一：19訂年10月19门。在股市崩
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溃这?天，纽约证券交易所只有1/4的股票采用电子系统交 易4剩下的股票则使交易专家们陷人了卖出指令的汪洋大海之 中。绝望的经纪人们以每分钟80次以卜的速率把指令送到交 易大厅，而为交易专家打印指令卡片的机器每分钟最多只能打 印12张卡片，无法及时得到执行的指令越积越多：当天的交 易量超过6亿股，是当吋日平均交易翬的4倍〔…家仍然用纸 进行交易的.交易商由于不能及时得到倍息，竞然到第二天早晨 都无法确定自己是否有清偿能乃。据一位当时在场的人㈣忆， 格拉索先生试图帮助这家公司确定它的头寸却没有成功，于是 安排一家经纪商为它忙了 一整夜。
股冇崩溃留给人们一个重要的教训，即必须能够应付交易 量的突然暴涨。于是，交易所在90年代初把容量目标确定为 曰平均交易量（用工程师的术语来说即平均信息流量）的5 倍，即在1995年之前实现日交易钍20亿股的容量目标。
科技投人不仅是业务上的事，它还要向世人表明，有形的 交易大厅与全自动的交易市场具有同样的竞争力，虽然3前几 乎每一个美国之外的闰家都选择了后者。负责股票、市场数据 和技术的执行副总裁布里茨先生说，如果效率是惟一的标准， 则全自动的交易市场具有先天的成本优势。侃是他又说，科技 是手段而不是最终的目的。“我们有一个有形的集中的市场， 我们的任务是让这个市场发挥出全部的效率。”
一些关键性的科技投人包括超级007 (！^了是指特定指令 转换系统广它的最初雏形出现在1974年，能够0动接收、发 送和确认来自全国各地经纪人的指令：电子显示器，它最早出 现于80年代初，能够贮存和执行指令；以及交易专家头寸报 告系统（！^阳），首创于1993年，交易专家能够通过它随时掌 握利润、损失及资本头寸情况。科技使交易专家们在今天比 10年前舒服多了，布里茨先生说：“如果我们走进交易大厅并 试图把从他们身边取走.那么我们将被当场杀掉。”
纽约证券交易所目前正在为大厅交易员们配备手提电脑以 输人交易指令，交易和报价数据在全国的公布和传送工作则由 证券业0动公司来负责，纽约证券交易所拥有这家公司2/3的 股份，美闻证券交易所拥有剩卜的1/3。
交易量并小能真正农明交易所的忙碌程度，一次100股的 交易和一次丨00万股的交易几乎要经过完全相同的程序，因此 系统的使用率和容量实阮上是由电子信息^买卖指令和确认 文件^的数量来衡量的-在10月28日这一天，经过中枢神 经系统传送的信息数量的最卨峰是每秒274次；真正的记录是 在6月份的一个“7重交割日"（期货和期权同时到期）创造 的^毎秒沉5次，已经接近到每秒375次的系统最大容量。 目前交易所正准备在不久的将来把这个极限提高到每秒500 次。
1997年10月27、28 0这两天是对过去10年中改进系统 活动的一次重要的检验。约翰斯顿先生在10月27日开盘时打 电话结袼拉索先生，告诉他股市可能会下跌。格拉索先生当时 正在巴黎和交易所的欧洲顾问委员会举行会议，他们在当天的 大部分时间里都一直保持着联系。
苐二天一早，格拉索先生乘坐协和飞机返回了纽约。在从 肯尼迪机场匆匆赶乘直升6机的过程中，他打电话给美林公司 的董事长和纽约证券交易所的董事戴维，科曼斯基，向他保证
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交易所巳经为可能出现的震荡做好了准备。就在股市开盘之 前，格拉索先生走进了交易大厅。随着市场先下跌后反弹以及 交易量的急剧增加，格拉索先生感叹道：“这真是一次大验收 啊！”
对上市股票交易的争夺
股票交易永远是纽约证券交易所的核心业务，永远是第一 位的，其他一切活动一吸引新上市股票、对其会员行为进行 监蝥等一一都是为了把更多的交易活动吸引到交易所中来。自 从国会和在70年代末打破了纽约证券交易所对其上市股 票交易的实际上的垄断地位以来，对上市股票交易的市场份额 之争一直是一个关键的问题。
随着众多新的竞争者的出现，这场争夺在80年代末达到 了白热化的程度。这些竞争者包括国外市场（有些股票是在两 地双重上市交易的）和第三市场经纪商〖如财』时，它们不是 纽约证券交易所的会员，却像纳斯达克股票市场中的作市商一 样对其股票进行交易、费城、波士顿、芝加哥和西海岸等地 的地方性交易所也在吞食它的市场份额，它们依靠技术创新提 出更优惠的价格条件（如取消交易专家的会费广并允许开展 一些被鈕约证券交易所禁止的行为，如允许其会员为经纪人提 供的指令支付费用，这是一种用金钱换取指令的行为。
纽约证券交易所的市场份额在1992年达到了最低点：交 易量占8〖丨7免，交易次数占65.1^。交易次数的市场份额是 很重要的，因为数据的使用费收人由各个交易所共享，而分配
的依据则是交蛣次敉而不是交易量。逋过一场旨在增加客户指 令的饩传运动，纽约证券交易所的市场份额冇所恢复，但是它 的攻而牲也0来了 苎非议。
花钱义指令足导效纽约证券夂易所市场份额卜降的最有争 议的彳？为之-“这种彳』-为是指-个经纪人把客广指令交给另“ 个经纪人来执行，并相应地得到补偿，如每股一美分；第二个 经纪人买指令则是为^得到股票买卖之间的价差。换句话说， 如淞一种股票的买进价足20美元，卖出价是20“美元，则经 纪人町以通过不停地以买进价买进并以卖出价卖出而挣得 12.5美分的价差。\！4邮等第三市场的经纪人就是以这种方式 来吸…客广指令的。吏有甚者，一些地方性交易所（如太平洋 证券交易所）还允许交易专家花钱购买指令以挣得价差，致使 许多经纪商都在那黾设立了交易专家机构方自己赚取价差。
纽约证券交螃所一直要求禁止花钱买指令的行为，认为经 纪人把内己的利益放在广客户利益之卜」例如，如果上例中的 指令在纽约证券交易所的交易人厅屮得到公布，客户可能会发 现有人愿意以美元的价格进行交易，这对买卖双方都是 更为肴利的。由于这终呼吁没有受到夬注，纽约证券交易所转 而采取了其他方法。1993年，它决定向执行2100股以下交易 的经纪人引人折扣制度。1995年II月，它再次取得重大胜利， 说服美林公司召回了太平洋证券交易所的交易专家。此后不 久，它们乂联合实施了一次被称为？^证的市场推广活 动，在客户的交易单上印出说明材料，告诉他们在纽约证券交 易所进行交易可以节省多少钱。
但是纽约旺券交易所茛称自己能力投资者省钱的说法是有
纽约证券文易所
争议的。为了与花钱买指令的行为相抗争，它在90年代初决 定允许交易专家“截住”股票。假设一种股票的买进价为20 美元，卖出价是203^美元，二者都代表投资公众的限制性指 令一换句话说，买主不会支付高于20美元的价格，卖主也 不能接受低于20“美元的价格。此时一位投资者向交易所发 出了一个“市价”购买指令，即以当前可得到的最低价格买进 股票，那么根据修改后的规则，’交易专家可以“截住”这个指 令，以确保卖出价格不低于最低的20义美元，同时去寻找其 他卖主；如果交易专家愿意，他可以把自己的存货以20美元 的价格卖给这个投资者。因此根据纽约证券交易所的计箅，投 资者每股可以节省1/16美元。但是也有人认为事实并非如此。 例如，的首席经济学家埃串I克丨希利指出，在截住指令的 同时，交易专家实际上损害『那个以20乂美元卖出的限制性 指令未得到执行的投资者。
关于截住指令是否能够改善价格的争论可能变得极其复 杂。也似乎只有市场理论家们才会对此感兴趣。但是这个问题 说明，纽约证券交易所为夺回市场份额所做的许多事并不一定 能像它宣称的那样为公众带来巨大的好处，至少它的竞争者们 是这样认为的。
实际上，关于如何界定价格改善的问题的争论是非常大 的，以致于先是认为由于涨？计划并未告诉投资 者他们在何时遇到了 “价格不利”的情况，因此纽约证券交易 所不能以此来评价它或它的会员公司是否实现了最隹的执行方 案，后来又在1997年8月永久性地同意了这个计划。
优先权是纽约证券交易所极力反对的另一种行为。像花钱 买指令的行为一祥，优先权也是经纪人取得股票价差的一种常 用方法，它是指指令的内部化而不是把栺令拿到公开市场上 去。1991年，辛辛那提证券交易所（(^丑）一一个设有自己 的交易大厅、实际上主要在芝加哥活动并且在当时市场份额很 小的交易所~"提出丫优先权计划，根据该计划，如果两位交 易专家同时得到一个指令，交易所可以把这个指令交给它指定 的交易专家一在实践中通常是它0己的交易专家。⑵6：的交 易专家实际上受雇于大经纪商并在后者的交易间中工作，他们 只需简单地为交易商所收到的客户指令进行配对，以市场当时 通行的价格买卖股票。仅仅用了 4年时间，在纽约证券交 易所上市股票的交易次数中的市场份额就从0.7^跃升至 3.9^0尽管纽约证券交易所极力抗争，仍然在1996年永 久性批准了（：浞的这个计划。
纽约证券交易所的官员们并没有轻易地放弃。他们不断地 向那些在(：兕设有交易专家的会员们进行游说，要求它们关 闭那里的机构，把指令重新带回纽约证券交易所。1996年， 史密斯‘巴尼公司放弃了那里的髙利润业务，致使（^！；的市场 份额大幅下降。一位⑶！：的人士说，史密斯，巴尼公司是在格 拉索先生亲自并且不断地向旅行者集团〖史密斯-巴尼公司的 母公司〉首席执行官桑福特.威尔进行游说之后采取这一行动 的。“每次当桑迪，威尔出现在宴会或交易大厅的时候，格拉索 都会走上前问他：你退出⑶！； 了吗？他回答说：还没有。但 是〔史密斯’巴尼公司〕最后还是退出来了。”
格拉索先生说，虽然他本人曾劝说经纪商的经理们把指令 更多地交给纽约证券交易所，但是史密斯.巴尼公司的决定却 与他毫无关系。
纽约证券交易所
关于优先权计划的争论体现了纽约证券交易所当前遇到的 复杂形势。它的地位是髙髙在上的，目前最能威胁到它这一点 的不是哪一个交易所，而是52。之所以会批准055：的优 先权计划，很大程度上是因为这将使（^！：能够更有效地与纽 约证券交易所进行竞争。1997年，它根据国会的要求对地方 性交易所和纽约证券交易所的市场质量进行了研究，并在其篇 幅很长的报告中认为，081：在改善价袼方面的成绩排在第二 位，仅次于纽约证券交易所。纽约证券交易所的内部人士们尖 锐地指出，&曾提前4周通知(：观即将对其交易进行抽样调 査，致使其成员有充足的时间进行准备。^^^则回答说，所有 的交易所得到的准备时间是一样的。
不制人则受制于人
普通人对纽约证券交易所吵吵嚷嚷的交易大厅印象很深， 因此当他们得知其中最大的一个部门是管理部门时（至少从人 数上看是这样，交易所的〗450名雇员中有1/3以上属于这个 部门八可能会感到非常惊讶。
纽约证券交易所不仅是美国最主要的股票市场，还是其会 员经纪商的主要管理者，全囯最大的经纪商基本上霧处于它的 管理范围之内。
因此，纽约证券交易所就同时扮演了管理者和被管理者 (受5枕管理〉的双重角色。其他大部分“自律性机构”也具 有这种特征，但是由于纽约证券交易所是其中最大的，所以在 这方面显得最重要。
纽约吐券交易所认为管理者身份对自己的市场和商业功能 是辛：乂重要的。投资若之所以愿意来这里交易，完全是因为他 们到管坪昔对交易大厅里的交易和会员的监督感到放心。
鞞押领域的丰务一直处十增投之中。沃尔沃泽先生说，它 的执沄人员在1987年冇42人，可以同时调查150 ~ 200个案 付，而如今的执法人员已达120人，可以同时调查650 ~ 850 个案件，科技的应用可以使交易所的其他部门裁减上百人，却 似乎在不断地增加管两领域的工作量。它的股票观察部门负责 监饩每一次交易并及时查处可能导致违法行为的不止常现象。 为确认可能与可疑交易有艾的人员的身份，它的自动检索系统 收集广150万客专业人员的相关资料和7.5万家公司的客户信 总，如果遇到冇违反证券法律嫌疑的案件，如内幕交易等，交 易所将把案件转移给^^：。
这个部门的主管是沃尔沃泽先生，他1984年从分冗来到 纽约证券交易所，工作非常认真，是这个机构中最勤恳的人士 之一。
沃尔沃泽先生的部门的职责范围很广，从对会员公司的股 票经纪人的日常监督和处罚到对会员经纪商的全面调查。只要 会员经纪商出现：问题，人们就会立即把矛头指向管理者，指 责他们为什么没有更早地发现问题。例如，纽约证券交易所曾 受到结算经纪商的牵连，后者代表初级经纪商〖不直接在纽约 证券交易所进行交易〉进行活动。1996年，一家小初级经纪 商拜伦公司破产，被指控诈骗了投资者7500万美元。作为它 的结算经纪商，比尔’斯蒂恩斯公司也受到了调査。律师乔纳
纽约证券交易所
桑，科德.拉格曼代表拜伦公司的儿位客户起诉比尔〃斯蒂恩斯 公司，同时他还指责纽约证券交易所，认为它在1982年修改 规则以使结算经纪商免于对初级经纪商的违法行为负责的做法 促成了像拜伦公司这样的公司的出现。
沃尔沃泽先生部门还负责制定和修改各种适用于全国证券 市场的规则。纽约证券交易所的法规汇编有几百页，许多法规 还有自己几百页的解释条文，这项工作的复杂性从中可见一 斑。
纽约证券交易所的执法者身份和经营者身份经常会引发利 益冲突或存在冲突的可能性。它的会员们不愿意公开对它提出 批评，这部分地是因为它们知道自己要接受它的管理。
这一点在去年表现得特别明显。就在^！^：实施新的指令 处理规则后不久，一些地方性交易所和第三市场经纪人听到了 经纪商们的抱怨，担心纽约证券交易所在检查指令传送工作的 过程中可能会强迫它们把更多的指令交给纽约证券交易所。麦 道夫先生认为负责经营的人和负责执法工作的人似乎不能做到 步调一致，于是他给自己的朋友和竞争者格拉索先生打电话谈 起了这个问题。格拉索先生立即把相关部门的主管们召集起 来，告诉他们不允许再给人以指令传送工作有问题的感觉了； 麦道夫先生当时在话筒的另一边亲耳听到了这些话。
麦道夫先生对此感到很满意，但是地方性交易所却不肯罢 休。它们向提出了强烈的抗议，促使涨(：的市场法规部 门主管理查德“林德锡和执法与调査部门主管罗利丨理查兹写给 纽约证券交易所一封信，郑重地提醒后者，“对（会员经纪人 最佳执行）责任的检查和执行必须是客观和公正的。”纽约证
见 110 011(1 肌拟
券交易所的官员们对此感到非常气愤，他们说自己从未做过这 种事。一位发言人甚至愤怒地表示，他们欢迎3&0承担起检 查经纪人指令处理程序的责任。“我不希望人们真的认为或者 觉得我们在利用自己的管理职权提高竞争性广格拉索先生说， “现在并不存在这种情况，以后也永远不会出现这种情况广
这件事也表明了纽约证券交易所和360：之间存在着竒怪 的关系。它们之间历来都存在着一种紧张的气氛，都希望表现 出以投资者利益为中心的高姿态，近年来，^^(：主席小阿瑟- 利维特和林德锡先生的活动家式的风格已经使二者发生了许多 次冲突。
最近一段时期，纽约证券交易所在1987年股市崩渍后实 行的“电路开关”规则又使两家机构出现了分歧。这个规则规 定，如果道，琼斯工业平均指数比前一天枚盘时下轶250点， 全国所有的股票和股票衍生物交易所将停止交易一个小时；如 果跌幅达400点，则停止交易2个小时。但是随着市场价位己 经比80年代末的水平翻了一番，一些经纪商的经理们开始提 出，既然这个轶幅所占的百分比已经比刚引入“电路开关”规 则时小了很多，为什么还要以之作为关闭股市的依据呢？ 也在1995年秋天提出了同样的问题。沃尔沃泽先生是这场争 论的焦点人物，他坚持认为，如果不考虑百分比，250点对多 数投资者来说仍然是一个庞大而可怕的数字。
此后在1996年3月出现了一次大波动，道.琼斯指数下跌 了 200多点后又突然反弹。这是最接近于“电赂开关”规则执 行条件的一次下轶，但是几乎没有人认为这时关闭全国证券市
纽约证券交易所
场是正确的。最终要求纽约证券交易所对此采取某种行 动。虽然感到极不情愿，纽约证券交易所还是同意了扩大“电 路幵关”规则的上限，把适用跌幅分别提高到350点和500 点，闭市的时间也分别缩短到半小时和一个小时。
即使如此，沃尔沃泽先生仍然说：“我现在也还不认为改 变（它们〉是正确的选择。“
在这个问题上’批评者们再次指出，造成纽约证券交易所 迟迟不肯采取行动的真正原因是它的自身利益，或者更准确地 说，是其交易专家们的利益。在市场下跌时中止交易可以使交 易专家们免除买进大量迅速贬值的股票的压力，并使他们能够 在不牺牲自己的资本的情况下把买卖指令搭配起来。
但是这种说法可能是不公正的。例如，当公众纷纷指责 80年代末出现的程序交易商增加了市场的波动性时，纽约证 券交易所迟迟没有限制它们的活动，因为它们是一个重要的业 务来源。但是，它最终还是为指数套利的程序交易规定了一个 50点的护栏。当道’琼斯指数比前一天收盘下跌50点时，在 股票和股指期货之间进行套利活动的程序交易商就只有在股市 不再下跌（即报升）时才可以卖出股票；当道‘琼斯指数上升 50点时，则适用相反的规则。由于50点在今天并不是个很大 的数字，所以这个护栏基本上每天都在起作用。然而纽约证券 交易所坚持要保留这个规则（这对芝加哥商品交易所是个坏消 息，因为它拥有最重要的股指期货交易〉，祅尔沃泽先生甚至 说，如果他能够按自己的想法行事，“我将完全制止这种交易， 而不再使用50点的护栏。”
1997年10月27 口，亚洲市场的动荡波及到纽约，致使 “电路开关”规则歸―次得到执行。道丨琼斯工业平均指数到下午 2:35已卜跌了 350点，第一次使交易中止半小时；当3:05恢 复交易以耵，股指又迅速下跌200点，使当天的股市关闭于 3:30。这一天的平均指数共卜‘跌554.26点，是肴史以来下跌 点数最大的一次；其跌幅为7.2^，是自1987年〗0月以来跌 幅最大的一大。
一些大厅交站员们支持“电路开义”规则，认为它能防止 更严重的下跌，但是大多数市场参与者和独立分析员则认为， 电路开关关闭的速度太快实际上―使情况变得更糟了。当第一次 暂停结朿吋，买主继续观望而卖主急于在闭市之前出货，实际 [-促成了第二次交易中断的出现。此外，许多通常在闭市前发 出指令以閟节头寸的投资者（尤其是衍生证券市场的投资者） 将无法做到这一点，使他们手屮保留了意外的头寸。
曲对着要氺变革的呼声，纽约匝券交易所采取广与一年前 截然不同的态度。格拉索先生于次口接受了对“电路幵关”规 则的批评，并保证将对它进行修改。此后不久，利维特先生也 亲自出面要求对这项规则进行修改，增加了这一呼声的声势。 交易所的官员们迅速开始征求会员们的意见，并与其他股票和 股票衍生物交易所展开了会谈。到12月中旬，各方终于达成 了一致，决定把电路开关的标准确定为10呢和20哚，接近于 最初的2兄点和400点在1988年所占的比例。1998年2月’ 一 个30^的标准又被引人进来「这些百分比将根据道’琼斯丄业 平均揞数的水平换算成点数，每乎度调整-次。上述修改预计 在】年开始实施。其他的修改还包括，如果550点的界限
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在东部标准时间下午2点以后被突玻，则交易中断的时间为半 小时而不再是一个小时；然而，如果是在下午3点以后被突玻 的，则不再恢复交易了。此外，在下午3点以后将不再适用 350点的限制，以保证交易的连续性，直到下跌达到550点为 止。
虽然不时地公开发生冲突，但是由于领导人之间的私人关 系裉好，这两家机枸现在的关系通常也还不错。然而在外国股 票上市的问题上，唐纳森先生曾与利维特先生的前任理查德I 布里登公然发生了争吵。唐纳森先生希望美国的会计准则降低 对在美国上市的外国公司的要求，并警告说，如果不这样做， 纽约证券交易所将在全球的交易所中沦为二流地位。不幸的 是，在公众看来，唐纳森先生的这个要求似乎是在以牺牲投资 者的利益为代价来追求纽约证券交易所自身的利益。布里登先 生态度很坚决，当戴姆勒-奔驰公司于1993年上市时，他只 在会计问题上作出了一些微不足道的让步。
在格拉索先生和利维特先生的努力下，这种分歧变得平静 和内部化了。格拉索先生仍然在为外国公司争取更宽松的会计 要求，但是与前任相比，他的方式更委婉一些。据一些知情者 介绍，当利维特先生对格拉索先生说他希望规则500能有所改 变时，他同时还表示，如果格拉索先生自己完成这种改变，他 将不会让纽约证券交易所在这个问题上感到难堪。实际上，最 先表示纽约证券交易所可能会放弃该规则的一方是格拉索先 生’而不是51^。格拉索先生说，他必须无条件地对该规则进 行检查，“他要求我们检査它。如果我们准备继续执行它，他
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益然希望我们能提出合理的依据：
^的林德锡先生现在正忙于提出另一个适用于全国证券 交易所的管理规则。由他主笔起萆的这个规则建议对证券交易 所重新进行界定，把一些以前被视为经纪商来管理的电于网络 (如I㈣^认定为交易所，并将其完全融入内部市场交易系 统。这个系统将把听有现存的证券交易所连为一体，并使它的 会员们得到最佳的股票价格，无论这个价格是在哪里出现的。 除此之外，这个系统还将取消对在纽约证券交易所之外对其上 市股票进行交易的所有限制。
这个建议使全囯的股票市场和纽约证券交易所遇到了一个 重要的问题，即或许在不久的将来，投资者将可以在自己希望 的任何一处交易股票而不必再通过证券交易所了，无论这个交 易所是地方性交易所，纽约证券交易所，迅是电于市场。交易 可能会在互联网上进行。
格拉索先生明白这种挑战，伹是他也相信，拍卖市场一 所有的买主和卖主都集中在一个场祈，成交价格永远是最优价 格^已经在无数次考验中证明了自己的优点。巨额的科技投 人能使市场运行得更有效率，但是科技本身并不能替代市场结 构带给投资者的好处。
“假设在1987年10月19日，交易员要买进100股〗8肘股 票，而市场中有110万股出售，上一次的成交价格为132美元 多一点，”格拉索先生说，“如果你把这种情况拿到网络上去， 机构客户说它要以任一价格卖出110万股，上一次的成交价格 是132美元多一点，那么当买主说：‘好的，10美元’时，他 们又怎么样呢？你突然接到一份报告，说你以10美元的价格
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卖掉了 110万股股票，下跌了 122美元多一点。你可能会 说自己很满意。我则要说，这很可能会引来国会的调查。”
他认为，人们必须在科技使自己所能做到的事情和自己应 该做的事情之间进行权衡。“不能仅仅因为科技使你能够做到 某事或因为市场中存在着能够吸引客户的报价就采取某种行 动，你必须记住，美国证券市场之所以强大是因为公众的信任 和信心”，而这又来自于国会、^^(：和证券交易所们所创造的 市场结构。
风云人物
理查德丨^袼拉索 (董事长兼首席执行官）
〗995年6月，理查德“八-格拉索成 为纽约证券交易所的董事长兼首席执行 官，是在交易所206年历史中第一位从 内部一步步迁升到这个职位的人。
格拉索先生被普遍认为是这家机构 的历届首脑中最了解其内部运行机制的 一位。
在担任首席执行官之前，他曾当过 7年的总栽，是过去10年中对交易所影 响最大的人物之一。实际上，自从1968 年加入交易所以来，他担任过许多领域 的高级职务，尤其是新上市公司和市场教据部门。
1988年，他的导师约輪’费兰把他提升为总裁，但是董事 会在1990年决定费兰先生的继任者时却对他弃而不用，选择 了投資银行家威廉‘唐纳森。
格拉索先生对交易所的专业知识非常出色，但是他最大的 贡献却表现在市场推广工作上。许多独创性的措施都反映出他 514
纽约证券交易所
要把纽约证券交易所发展成一个“全球公认的”品牌的愿望。 例如，阳计划或许是证券交易所中第一个试图在 个体投资者心中建立品牌意识的计孙，它告诉他们，道过与经 纪人密切合作，在纽约证券交易所进行交易可以使他们节约大 量的成本。格拉索先生还亲自参加了许多交易所与会员公司共 同发起的宣传活动，包括声势浩大的公同上市活动， 欢迎031^^3^000公司脱离纳斯达克股票市场的活动，以及与 10581001)116公司共同庆祝其上市70周年的活动等。
威廉卞“约翰斯顿 (总裁兼经营总监）
1996年6月，约翰斯铕先生被任命为纽约证券交易所的 总裁’成沩董亊长理查德’格拉索之后的二号人物。交易所的 新上市公司部门、客户服务部门，经营部门和管理部门的主管 以及法律总顾问都要向他报告工作。在加入这家交易所之前， 他曽是专拒交易商&公司的高级管理合伙人。自1964 年以来，他一直是这家交易所的会员。
纳斯达克股票市场
处于变革的阵痛之中
想当初……
全国证券交易商协会（凡站口）的历史比纳斯达克股票市 场悠久得多，它是1938年根据《1934年证券交易法》的《马 洛尼修正案》成立的。当时的目的是建立一个证券业全行业的 “自律性”机构，在它的领导下，该行业的内部人士通过选举 或任命来制定政策并对该行此进行管理。
“这个法案旨在建立一个管理体系……使全行业的人士能 够道过它进行最大限度的自我管理广弗朗西斯马洛尼说， 他提出的《1938年马洛龙修正案》使？成为一个全国性的 证券1协会。
1943年，提出了一个早期的创新措施，即由其执行 委员会确定了交易商在向其客户出售股票时抬价的指导性标 准。在受到交易商的抵制时，当时的执行董亊沃伦斯化-福尔 桥说：过去和现在都没有试囷管制更不想削弱其会负 的利涧。它堅持一个原则，印它的会员们是在从亊获利性的业 务。我们之所以对单个交易感兴趣，只是为了保证抬价或佣金 的公正性广
关于公正性与获利性之间的争论在此后的岁月里仍然不断 地被提出来。
经过一段时间的发展，1^30的管理领域不断扩大，包括 希望从事证券交易的经纪人或经纪行必须经过注册并要求他们 屐行^的会员责任，如对交易进行记帐和记录，接受注册 检验，以及保留最低数额的净资本以确保其经营的能力等。
】945年，~人50为解决会员糾纷而建立了非正式的仲裁程 序，并于1981年建立了中央注册底帐，把~入50会员公司和 经纪人的处罚资料都记入其中。
作为联邦管理机构，证/；有权对这个自律性机构进行管 理，包括对其规则变更的最后决定权和在它感觉]^八^)出现异 常时强制它进行改造的权力。
纳斯达克股票市场成立于1971年2月，是国会用来自动 管理场外诋券市场的工具，该市场充斥着大量的不经常交易的 小股票，它们无法满足纽约证券交易所或美国证券交易所的上 市要求。纳斯达克最初是全国证券交易商协会自动报价系统
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！^)的缩写，几年后政为小写形式，简称为纳斯达克股票市 场。纳斯迖克股票市场起初只是场外“粉色表格"的自动化翻 版，这里的作市商公布自己愿意买卖股票的价格，而达种价格 却不具备法律约束力。纳斯达克股票市场向其会员经纪商公布 交易某种股票的作市商的名称以及出价（买进价格）和要价 (卖出价格广这对交易商是极为有利的，因为他们此前必须询 问过每一家作市商之后才能知道一种殹票可能的价位区间。
纳斯达克股票市场
1971年末，纳斯达克股票市场开始公布交易量数据；在1972 年，作市商对将近3500种证券进行了交易，交易量达22亿 股。
1976年，纳斯达克股票市场从最初的承包者彻吐机知^! 公司手中收回了该系统1 1980年7月，它开始公布内部的价 差，即作市商对某种证券提出的最高出价和最低要价。由于知 道了最优价格，投资者使当年的交易量急剧上升到67亿晚。
1975年，？增加了管理市政债券交易商的责任，246 家交易商也随之成为它的会员。1977年，它的管理范围又扩 大到监督对那些既是它的会员也是波士顿、辛辛那提、中西 部、太平洋和费城交易所会员的公司的管理，这些交易所都有 自己的自我管理人员。
到80年代，随着纳斯达克股票市场开始改进其交易系统 并且交易量日益扩大，越来越多的公司决定留下来，而不是自 动地升级到美国证券交易所和纽约证券交易所。上市公司留下 来通常是因为它们已经与作市商建立了良好的关系，后者能够 帮助它们找到投资者并越来越要求自己一手扶植起来的公司保 持忠诚性。
纳斯达克股票市场的优势仍在于它能向新生的小公司提供 ―个市场，它们需要作市商为其股票进行研究并寻找投资者。 多年来，纳斯达克股票市场成功的故事铲充满了众多的高科技 公司，例如从这里起步的微软公司。它的电脑系统也是吸引一 些公司来这里上市的一个原因。“髙科技公司当然喜欢高科技 的市场。” 索默尔说，他曾长期担任的董亊并在其 各种各样的委员会中担任过主席。
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如今，纳斯达克股票市场中交易着6351种证券和5538家 公司，每一种股票都至少有3家作市商为其在报价牌上公布出 价和要价。流动性高的大股票如微软或英特尔等可能有40家 作市商为它报价，交易量较小的股票则可能只有几家作市商。
纳斯达克股票市场
成功与挑战
纳斯达克股票市场的经理们喜欢夸耀其屏显交易系统的先 进技术，实际上，它多年来一直毫不谦虚地把自己称为“下个 世纪的股票市场。”这是对纽约证券交易所那显得有些原始的 公开拍卖市场的直接挑衅，后者有数百名交易员在昂贵的交易 大厅中挤来挤去，为吸引别人的注意而大喊大叫，地上散落着 五颜六色的指令确认书。
然而它也遇到一个问题，即技术的先进性并不能阻止一些 全国发展最快和最成功的科技公司从它这虽转到纽约证券交易 所上市。仅在1997年就有91家公司抛弃了纳斯达克股票市 场，其中包括㈣吁2000公司这样的著名的科技公司和共和 工业公司这样的积极扩张的非科技公司，在它们之前还有海湾 网络公司和美国在线公司。有瞾公司的离开是因为它们被纽约 证券交易所的上市公司收购了，但是更多的公司则是因为厌倦 了股票价格大起大落的情况以及追求在纽约证券交易所上市给 自己带来的声誉。
据(^㈣町―公司（一家发展迅速的电脑直销商，市值 为42亿美元〗的董事长泰德’威特说，转人纽约证券交易所 “可以带来更低的交易成本并为股票创造出一个更有效率的交 昜市场\
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当然，纳斯达克股票巾场现在仍然拥有一些全球最重要的 科技公司，如微软公司和英特尔公司。何是问题在于，如果一 个以致力于枓技股交易而著称的市场不能阻止科技公司弃它而 去，那么它的未来乂会如何呢？这个问题在1996年和1997年 不断被人提出来，其原因不仅仅是七市公司的离去，还包括管 理当局对纳斯达克股票市场的公开打击。司法部和的处 罚使它的交易方法和全国证券交易商协会（^^仏它的自律 性机枸〉的管理方法发生了极大的变化。
毫无疑问，纳斯达克股票市场的发展历程是成功的。它现 在拥冇平均每天6.45亿股的交易量，而几年筘这个数值还不 足3亿股。在1996年决定公开发售股票的公司中，约有85嘬 的公司选择了纳斯达克股票市场〔虽然多数公司无法满足纽约 证券交易所更严格的上市要求\使它的上市新股在1996年增 加了 655种，总市值达241.1亿美元。
但是虽然纳斯达克股票市场吸收的新发售股票公司的数目 不断创下新的记录，弃它而去的公司的数目也在近年中稳步提 高。1996年，纳斯达克股票市场新增加了 434家公司，而这一 年转到纽约证券交易所上市的公司也达到了创记录的96家 〔1995年只有62家〉。多数离开的公司都把其原因归结为纳斯 达克股票市场不断增加的波动性和纽约证券交易所更高的社会 地位。
纳斯达克股票市场：正在解体的俱乐部
