在被指责对交易商的违规行为坐视不理之后成立了 凡八50管理公司，它选择了夏皮罗女士桓任第一任总裁是在情 理之中的。夏皮罗女士在1996年2月正式担任了达一职务, 她的全部职业生涯几乎都是在管理金融市场中渡过的。在 1980年毕业于华盛顿大学法学院之后，她立即进入了金融领 城，在5责管理美国期货市场的联邦机构^^^商品期货交易委 员会中担任了 7年的检察官。此后她曾短期桓任了期货行业协 会（期货交易商的组织〉的穎问’但是在1988年又被里根总 统任命为的委员。
肌&11(1 双、讲
1994年，她成为商品期货交易委员会（(：吓^的主席， 不久之后又来到了凡仏0「在被比尔.克林顿总统任命为（：？!^ 的主席之后，她对其执法部门进行了大刀阔斧的整顿，致使一 名愤怒的交易所官员宣称，从没有一个“5英尺2英寸高的金 发女人”对他指手划脚。夏皮罗女士还是总统金融市场工作委 员会的成员，该委员会的成5还包括財政部长、联储主席和 的主席。
阿尔弗雷德卞丨伯克利 (总裁〉
由一位大部分时间都被用于从各种角度对科技进行检验的 人出任一家科技型股票市场的总栽似乎是很合理的。伯克利先 生的职业生涯开始于1972年，曾在空军担任了 4年的军宫， 此后又在巴尔的摩的河列克斯.布朗父子公司工作了 20多年, 最初的职位是一名分析员。
1968年，伯克利先生毕业于宾夕法尼亚大学沃頓商学院， 1975年加入这家公司的研究队伍，并创建了它的软件研究部 门。
伯克利先生与科技的交往是多方面的。在发现科技对自己 研究的公司的巨大影响之后，他决定更新河列克斯’布朗父子 公司60年代风格的电脑。1985 ~〖987年间’他负责更新了公 司的电脑、电话和电子咨询影像系统。后来他又转到公司的并 购咨询部门，致力于软件业的并购活动。
1989年初’伯克利先生又进入了科技的另一个领域^
纳斯达克股票市场
这次的身份是先锋科技公司的经理。在得到阿列克斯‘布朗父 子公司的许可之后，他加入了先锋科技公司的执行委员会，并 出任了它下属的几个子公司的董事长，其中包括只软件公 司和 1\110110 1)6^81611 公司。
1996年5月，伯克利先生被任命为纳斯达克股票市场的 总裁，虽然他此前与该市场的联系非常少，却仍表示自己希望 对其管理方式进行改革。他向来都是个科技迷，目前也正在研 究纳斯达克庞大的处理系统是否应该转化为1 ~50个功能强大 的个人电脑处理器，后者将对每天流入市场的报价和指令进行 眼踪，他认为达项改革将简化处理系统并能降低纳斯达克股票 市场的成本。
广告也必须更新……
在凡入50官员们被指控对纳斯达克作市商的违规行为坐視 不理的时候，他们正用数百万美元的资金宣传这个市场是“今 后100年的市场”。这些耀眼的广告頻繁出现于体育和商业頻 道之中，迅速地播放着各种家喻户晓的纳斯达克股票的名字。 该广告煞有介事地问道：“你到哪去找”达些家喻户晓的名字 呢？田答是：“实际上，纳斯这克股票市场每天都会打出许多 这样的名字。”
近400页的《纳斯达克手册》编摈子1992年，其中包括 “为什么选择纳斯达克？"和“纳斯达克：海外公司的首选市 场”等章节，极力宜传纳斯达克股票市场的优越性，其编著者 是一些学者、证券专此人士和尺入的经理。
这种过渡的宣传令分X的主席阿瑟-利维特感到很讨厌。 著名的21 (^)报告栺出，纳斯达克股票市场的官员们太 热衷于打敗纽约证券交易所，这种急于求成的心理使他们忽视 了自己管理其成员的责任。
据内部人士透露，利维特先生曾栺示纳斯这克股票市场进 行内部整顿，包括低调处理其广告和宣传运动并把注意力集中 到投资者利益上来。这其中妁意思是很清楚的：在纳斯达克股 票市场受到不公正交易的众多指控时，它不应该花巨资让美国 人相信它是投资的天堂。
1996年9月，纳斯达克股票市场展开了一场新的广告运 动，这次的对象是小投资者。它的电视广告中以牛仔、白领专 业人士和家庭来代表个体投资者，以教育、房屋和退休生活为 其投资目标。该广告不再宣传是今后100年的市场，而是指出 “信息是最有价值的”，并甸投资者公布了它的网站及其上市公 司的图表资料。
华尔街认为纳斯达克股票市场做出了正确的选择，因为它 己经在其曾经夸夸其谈的口号中増加了修饰语：“经过长期妁 正确的经营……纳斯达克将成为今后】00年的股票市场。”
什么是价差？
纳斯达克作市商通常以一定的价格（称为“报价“）从投 资者手中买进股票，再以较高的价格（称为“要价”或‘‘出 价”）卖给其他人。两种价格之间的差額即为价差，它代表着 作市商的利润^这是投资者无法道越的固有利润。根捤纳斯 这克股票市场的交易体系，作市商通常并不简单地把买主和卖
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纳斯达克股票市场
主以相互接受的价格联系起来，股票在投资者之间的转手多数 都意味着交易商的获利，在没有佣金的情况下也是如此。对某 些交易量不大的股票来说，价差可达每股50美分或更高。
投资者在交易纳斯达克股票时得到的实际价格取决于内部 价差，即当#的聂佳买迸价格和最佳卖出价格，而它们通常又 是不同的交易商或它们的客户所确定的。
关于价差有一个极端的例子，即1996年5月末的最优电 缆公司的股票。这家生产耐用电缆的公司的总栽以不多见的自 我承铕的方式公开发售了股票，该股票的价格在发售后从丨0 美元持续地涨到了 80美元以上。5月30 0〔星期五广它的价 格已经接近了历史最高点，而报价和出价之间的价差也达到了 不可思议的每股7美元。这个价差意味着，如果投资者连续地 迅速买卖该股票，他将不可避免地遭受7美元的損失，而价格 并未改变。〔该股票后来经过两次2:1的分拆活动，1997年的 交易价差已回到了比较正常的38美分左右的水平。）
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证券交易委员会
市场的“可行性法律”
想当初……
^目前在投资者心中已经具有了与紐约证券交易所同样 重要的地位，但是它的历史要比后者短得多。
现在看起来似乎是难以理解的，但是在1934年以前，股 票投资者并不需要担心^^^或与之类似的机构的管理。他们 更害怕邮政人员^1934年以前，股票市场只遵从于邮政法 律。（当然，州的法律仍可以对明崖的欺诈行为进行制裁。）商 品交易市场所遵从的规则甚至出自农业部之手。 1929年的大崩溃改变了这一切。
得以建立的法律构成了今天适用于股票市场的大多数 规則的法律基础，其范围包括从禁止市场橾纵行为到全面披露 交易信息的各个方面。
然而，^！^：建立的目的并不是使投资者免于遭受损失。正 如国会的技术鉴定办公室在一份关于市场演变的报告中指出 的，1934年法律中保护客户的条款并不意味着“使投资者不
双 货 110 11131、
再遇到不称职的经纪人，而只是要让他们免受经纪人不诚实行 为的伤害”。
后来的法律一一包括证券投资者保护公司的成立^使政 府在经纪行破产时保护投资者帐户的作用得以提高。但是争论 仍然存在：有人认为市场应该主要由它自己管理，如通过交易 所等“自律性机构”来管理，也有人希望外X：能枳极地发挥 其保护投贵者的作用。
利维特先生通过公斤的言论表明，他领导下的将更 多地接受后一种观点，令众多的华尔街人士大吃一惊，他们一 直都希望市场能够进行自我管理。这种积极的做法立即招来了 各方面的攻击。
证券交易委员会
主席：在其位，谋其政
小阿瑟丨利维特说，当他在1993年6月被任命为证券交易 委员会（让⑴的主席时，他觉得自己好像“从传教丄变成广 主教”。然而事实上他更像是改佶了一种新的宗教，因为他在 担任^(：主席期间实施的许多措施都是为了取消那些他在证 券业的职业生涯屮曾一贯坚持的行为
这种转变使利维特先生成了最富攻击性的主席之一。 他热衷于保护投资者利益的措施，其中包括新的交易规则以及 更多的和更简明的向小投资者进行披露信息的要求。但是华尔 街的些许抱怨并不代表着全部，他几乎在每一次提出新措施的 时候都会去拜访那个自己曾经作为竞争者在其中战斗过的华尔 街的角落。
在1978年到1989年担任美国证券交易所（八皿^)主席期 间，他曾极力支持降低美国的会计标准，以吸引更多的外国公 司到美国的交易所匕市。在早期担任销售经理的时候，他还曾 受命雇佣那些有过辉煌的销售业绩也曾受到过处罚的经纪 人"^当然，他们都发誓自己现在是“清白的"。
利维特先生承认，虽然他经营过属于拍卖市场的^110， 却在电子化的交易商市场一纳斯达克股票市场中挣了更多的 钱，而他却对后者进行了严厉的批评并强制它实行新的规则。 或许最具矛盾性的事情是他积极限制市政债券承销商进行大选 捐赠的做法。据熟悉他的华尔街人士说，利维特先生本人也曾 非常热衷于方大选筹集政冶捐赠的活动。1992年，他和其他 19人一起向-位名叫威廉丨克林顿的总统候选人提供了 350万 美71：的政治捐噌。
利维特先生在1997年接受本报记者采访时承认：“当你从 事这个I作之后，你会对许多以前非常感兴趣的问题产生不同 的看法。”
市场中的最高执法者
管理全国的证券市场需要有一个强有力的执法者，自 成立之日起就在精心地让自己符合这个形象的要求。它在全国 拥有众多的机构，每年要处理4.2万起以上的关于可能违反证 券法律的行为的投诉。许多投诉的对象都是经纪交易商，即在 公开的证券市场上买卖证券的公司，剩下的投诉则针对^(： 管理下的其他机构，包括共同基金、银行和经过注册的投资顾
严格的执法活动使^^赢得了华尔街"最髙执法者”的 美名。虽然在经费问题上与国会争执不休，它仍然及时增加了 执法人员，以应付近几年才进人市场的投资者们日益增多的投 诉〔例如，在过去的10年里，它的执法队伍最多达到了 934 人，时在过志的7年里，由其执法人员实施的调查活动也增加 了 口.6%。的宫员们说，纳税人的钱并没有白花，在1996 年9月30日结束的财政年度里，它的执法人员提出的案件比
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1990年增加丫近50铱。
但是的职责还远远不止于清除金融行业的犯罪活动， 或许其最耗时的工作是对证券市场以及受其约束的金融组织的 曰常管理。每天都要完成许多工作，从监督经纪人的行为 到处理可能存在内部交易的案件等。它的职员们还必须监督新 证券的发饩活动，并对市场屮的3律性机构进行管理，如 凡八30和市政债券立法委员会等，后者是为市政债券市场制定 规则的机构。
新的管理领域也不断地涌现出来。随着电脑技术在近年中 的迅速发展，巳经增加了对互联网和各种在线服务的关 注，因为那里正向公众们提供大量的投资信息，从个股到共同 基金无所不包。信息披露的合理性是另一个颇有争议的须域, “软美元”则是这一领域在90年代末的热点。所谓软美元是指 经纪行与货币经理们达成的协议，共同棊金裉据协议为研究成 果等经纪服务支付报酬。^^所关心的是，许多这种协议是秘 密达成的，而且支付的款项的直接受益者并不是小投资者，例 如为货币经理们支付电话费或提供办公用品等。软美元的提供 者们则反驳道，他们提供的大部分服务如关于股票的信息和其 他研究成果等能够使所有的投资者都得到好处。在日益 扩大对证券公司，货币管理者和共同基金使用软美元的行为进 行调査时，这场争论仍在继续。迄今为止，这次调查只导致了 几起案件，但是的官员们说好戏还在后面。
。[(：对信息披露的管理触角还延伸到许多其他领域，而它 在其中某些领域的管理权限是不太明确的。以利润很高的投资 通讯业为例：尽管最髙法院在19&5年的判决中禁止对这 些出版物进行直接的管理，华尔街的最高执法者仍然有效地避 丌广这个限制--它不冉制定要求逋讯此服从的规则，而是让 X：执法人员旮接对它们提出起诉。执法者们特别关注出版商拒 绝披露内己的建议和作为汗册投资顾问而得出的投资决策之间 可能存在的執&冲突的行为，例如，评(：曾起诉一名通讯山版 商―，指拧他没有披露0己为扛出版物[推荐卜.市股票而从后者 那甩收取财物的事实。
评0；今后将向何处发展呢？这在很大程度上取决丁谁将成 为下任主席^ 1993年以前，补X：基本上不关心市政债券 市场中的活动，怛足在克林顿总统任命利维特先牛担任主席之 后，这一切彻底改变了，他把市政偾券市场变成了强(：的主 要管理目铽之一。近年来，从(：已经推出广许多旨在清除市政 偾券市场不法行为的措施。
管理自律性机构
在90年代中期对纳斯达克股票市场的调査、清理和 整顿是其最具革命性的行动之…。它指责纳斯达克股票市场的 自律性机构一贴阳没能制止交易中的违规行为，有时甚至 允许交易商们采取…致行动人为地抬高价格并从屮渔利，从而 使其投资者客户们遭到了损失。
从理论上看，在像纳斯达克这样的交易商市场中应该有众 多的交易商相互竞争，从而使股票的买卖价格达到最优。但是 在1994年以前，纳斯达克股票市场更像是一个校友联谊会， “互相帮助”成了彼此默认的原则3正如在报告中严厉指 出的那样，一起交易员经常从事反竞争的活动。例如，一名交
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易员可能会为了帮助另一家与其竞争的公司中的朋友而暂时地 抬髙出价（即买进价格〉，这将造成一种价格上涨的潮流，从 而使他的朋友能够以更髙的价格卖出股票。最终的受害者将是 那些以这种虚假价格买进股票的可怜的投资者，因为…让交易 结束，价格可能会急剧下跌。
另一种常见的行为是拉大“价差”。这种行为之所以有效， 是因为作市商能够同时充当纳斯达克股票的买主和卖主。如果 作市商的卖出价通常比它的买进价髙出25美分，那么其他交 昜商显然町以通过降低卖出价或抬高买进价介人进来、然而多 年以来，这种定价方式是不存在的。恰恰相反，夂易商们在抬 高或降低价袼时都很0觉地保持着25美分的“价差\这种人 为扩大的价差使交易商们得到了对观的利润，却使投资者丧失 了获利的机会。
善恶到头终有报。1994年5月，两位默默无闻的金融学 教授发表了一份学术报告，揭露了纳斯迖克股票冇场中明显存 在的为扩大价差而相互勾结的行为。该报告使公众群情激愤， 华尔街震动了，管理者的目光也纷纷投向了交易商。司法部门 反托拉斯部门的负责人安妮‘宾加曼在1994年秋大宣布，她正 在调查交易商是否为了扩大价差而非法勾结。^^不久之后也 采取广行动。
在随后的两年里，—直受到来自华盛顿的巨大压 力，其总裁乔’哈迪曼和经营总监理査德，凯切姆成为公众瞩目 的人物。据内部人士透露，他们两人被迫承担了罪名，却觉得 自己成了替罪羊。据说哈迪曼先生认为整个价差问题是由于 30肪匪徒所造成的，他们不满于自己受主流经纪行排挤的地 位。〖30巧是指小指令执行系统，许多主流交易商都认为诙系
则⑴、肌…如」肌血、II讯I
统受到广补交易贝的滥用，致使作市商们经常受到损失。) 他还对传媒逬行了指责，汄为它们在不知道纳斯达克股票市场 “实阮运转情况”时宵然介人其中。
“乔认为^^昨徒把肖己视为小投资者利益的保护者， 实际1..却是仵为自二4求更好的价格。” 一位内部人士回忆道。 当然，在：^犯内外也有人暗中表小-不满：如果说价差问 题存在广许多年，那么作为最终监督者的犯(：为什么没 冇早些发现它呢？有人认为，前任主席布兰登，贝克虽然没有 受到指贲，何趄他的离任多少与他和1^為50之间的亲密关系有 关，闪为已经无法容忍这种“温柔” 了。
评〔：在调杏中的关键人物是执行部门的负责人威廉-麦克 卢斯、利维特先生当时的高级顾问凯利，德耶尔和利维特先 生木人、的总菽约瑟大-‘哈迪和理査德，凯切姆一方面努 力保抟合作的态度，另一方面又总是对1^31】受到的指控低调 处理，他们认为市场的力量能够解决一切问题，因此任何所需 的变革都可以悄悄地进行。
但是分X：不能也不会就此放手。据参加过谈判的人士说， ^(：的代表经常与的官员们展幵激烈的争论，他们希望 把那頃的违规行为和监督不力的现象公之于众。
有人汄为，观(：的敌对态度部分地是因为司法部的调查走 在厂它的前面。的调査是在宾加曼女士公布司法部的调查 一个月后才开始的。
^^和司迠部最终达成了一个可行的信息共享协议，但是 据一些参与谈判的人士说，它们在此前曾发生过一些不愉快的 事。的人回忆说，只要被要求向犯！：或司法部提 交文件，另一方就会要求肉己也得到一份，这使得…处！）内部
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取笑说它们有“文件妒忌症\
凯切姆先生、哈迪曼先生和的律师们曾努力对 的报告进行低调处理，却没有达到目的；诙报告严厉指责了 ^！),认为它没有制止反竞争性的交易行为，这些行为在 1996年成了报纸大肆渲染的话题。它还正式要求进行大 规模的重组，以新罕布什尔的前任参议员沃伦，鲁德曼为首的 委员会也曾建议~沾0这样做，组成该委员会的目的正 是为避免受到外界的处罚。
凡八必须把市场管理部门和纳斯达克股票市场分离开 来，每个部分都有自己的总裁和管理委员会，同时每个管理委 员会都必须保证有50哫的委员来自证券行业之外。此外，它 必须在5年内拿出1亿美元用于增加执法人员和建立电子化的 “指令审査系统”，该系统将对指令从到达交易台那一刻起进行 跟踪。有趣的是，由于成立了鲁德曼委员会和玛莉，夏皮罗 (长期从事市场管理工作，现为新的]管理公司总裁〉的 加盟，已经对几乎所有的这些变革采取了行动。但是在 公众们看来，~沾0仍然处于阿瑟‘利维特的严格攀握之中。
然而仅过了一年左右，利维特先生任命的^主席弗兰 克…‘扎布就提出要对曾经大张旗鼓完成的结构性变革进行一 些调整。扎布先生有利维特先生作后盾，他起初表示希望把 ~八50的复杂机构变成一个由060经营的公司治理结构，而不 是有两个独立部门的自我管理者。虽然扎布先生保征这种结构 最终将保留独立管理者地位并在管理委员会中保持50^的外 部人士比例，他的方案仍然未得到普遍的接受，有人担心如果 进行这种结构调整，纳斯达克股票市场将会回到老路上去。但 是利维特先生表现得很镇定，他认为况人^)的结构已经陈旧
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』‘’时且仅仅践构上的变化并不能影响似50的0我管理性 质
然而即使撇开纳斯达克股票的市场整顿问题，仙 X作为5 俅性市场和机枸的管理者地佗在利维特上台后也得到广加强。 巧丄乎每个内沣性机构都有户己的困难时期……此时它 灯；没有意丨只到汽0对公众负南主要责仟，忽略了 0己保护市场 和公众的审耍职责，纟《误地让自己允5 了行业的拉拉队长,
的经验或许为利维特宄生在1997年初拜访另一家爸 问题的内律性机构费城证券交易所做好了铺垫。利维特先生此 行的口的是力它制定规则，因为它的官员们在交易专家和作市 尚之问展开激烈的政治斗争时忽略广对市场的监督。证券业的 经理们说，这次斗争儿乎涉及到从“新系统和新程序到交易专 家的职责和营销预算”的方方面面。例如，当交易所决定用 “转轮”取代低效的手工操作系统来传递小的客户指令时，交 易专家和作市商对怎样传递指令展开了争论，致使该计划至少 推迟了一年，到1997年才把这个系统最终建立起来。
当费城证券交易所的30名董事中有两人被认为行为不合 法时，它的灾难终于来临了。它的前任董事会主席文森特“卡 塞拉曾投资于一家新成立的技术公司一艾什顿技术集团，该 公司得到了为费城证券交易所开发新交易系统的合同，甚至还 要求卡笨拉先生出任自己的交易专家，而它的股票并未在这里 上市。卡塞拉先生在1996年〗0月辞去了主席的职务，^妃！：的 一次调丧认为，该交易所并末对此采取迅速的行动，因为它的 董事会当时止忙于进行政洽斗争。与此类似，还对该交易 所的董事和行为委员会的前仟主席理查德芬伯格提出了指 控’认力他在纳斯达克股票市场执行交易时欺骗了客户。芬伯
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格先生否认了这项指控，该案件在1997年2月得到法院的受 理，目前正在等待审理结果。
利维特先生在1997年3月突然拜访了费城证券交易所并 召开『一次秘密会议，他在会议上严肘批评了该交易所的经营 方式，尤其是它忽视投资者权利的做法。与纳斯达克股票市场 的处理方法很类似，利维特先生要求费城证券交易所的董事会 中至少有50免来自投资公众，而不是交易所的会员和证券行 业的代表。当时费城证券交易所的独立董事人数是5家地区性 交易所中最少的，其29名董事中只有3人来0于投资公众。 1997年春天，它把董事会缩减为22人，其中有]1人来自证券 行业之外。这些变化和其他许多措施都在一份60页的报告中 被提『出来，该报告是由前任委员欧文，波拉克领导的一 个特别委员会起草的。
制止“权钱交易”
】993年，市政债券市场非常繁荣。债券发行量达到了历' 史最高点；利率不断下调，致使所有的固定收人证券的价值迅 速上涨；华尔街的承销商们不断创造出更有利可图的新方法帮 助市政府出售免税证券。与此同时，各州和地方的政客们也得 到了大量的竞争捐款，出资者正是他们赋子其承销权的华尔街 债券经理们。
每个人似乎都很快乐，直到阿瑟^利维特上台。 自从1993年出任主席以来，利维特先生对市政债券 市场的运营方式一直抱有极大的兴趣，他提出的规则和管理措
施是许多前任望尘莫及的.承销商们被要求披露更多的信息， 包括曾经被人忽视的州政府或市政府的预算倩况。
然而利维特先生的得意之作一也是令他树敌最多的行 动一是针对“权钱交易”采取的行动。权钱交易是指市政当 局把市政债券的承销业务交给那些与其政治关系最好的而不是 市场能力最强的承销商，竞选捐款就是其中的关键。
多年以来，承销商们都很愿意对州和地方的官员进行数百 万美元的捐赠，希望以此来获得更高的市政债券承销收人。政 客们则把市政债券经理们作为筹集资金的首要人选，要求这些 被自己选中的承销商提供大量的经费。
这其中包括一些非常出色的州和地方的政治明星，例如纽 约州活跃的国会议员伊莉莎白.霍茨曼，她曾对杰拉德丨福特在 水门事件后赫免理查德'尼克松总统的做法辑出了尖锐的批评。 如果霍茨曼女士能够坚持这种政府官员应该具有最高道德水准 的信念，她的仕途可能就会一帆风顺了。
1992年，霍茨曼女士已经在纽约市审计官的职位上干了 两年’又把目光投向了美国参议员的民主党提名上来。但是随 着时间从春天走到夏天，她的竞选活动一直都很不顺；参加竞 选的还有纽约州法律总顾问罗伯特’亚伯兰斯和前国会议员杰 拉迪妮-费雷洛’众多的民意测验都表明’霍茨曼女士的得票 率远远落后于人。由于缺少资金并需要进行最后的宣传，她找 到广旗舰金融服务公司所属的旗觌银行，要求贷款45万美元。 随后的宣传运动主要是针对费雷洛女士，许多政治专家都认 为，最终的效果只是帮助亚伯兰斯先生获得提名。霍茨曼女士 最终排在了第四位，甚至落后于莱夫.阿尔夏普顿。
这种结果使得霍茨曼女士在党内大失颜面’但是她的麻烦 602
通券交易委员会
还远远不止这些：驾她为再次当选审计官而四处活动时，又陷 入了巨额的债务之中。几个月之后，她遇到了无力偿还贷款的 问题，于是帮助旗舰银行的证券部门获得了利润丰厚的市政债 券承销权。与此同时，霍茨曼女士还找到华尔街，希望那里的 公司为她竞选审计官提供资金。作为审计官，她曾帮助这些公 司获得了市政债券的承销权，因此它们也成了她的集资工具。 美林、高盛和培恩丨韦伯等公司在她争取连任时为她提供了许 多资金。
1993年，这件事被公之于众，报纸详细报道了她与旗舰 银行及其控制下的华尔街承销商之间的交往。这一年的晚些时 候，阿伦"海弗锡取代她成为审计官，并声称要清理市政债券 销售中的腐败行为。与此同时，该市调査部的一份报告认为， 她在“旗餽银行是否有资格”与她的部门开展业务的问题上负 有“失职的责任”。
此时利维特先生刚刚走马上任，他非常关注霍茨曼女士的 问题以及全国的媒体大肆渲染的许多市政债券的违规行为。他 决定对此采取行动，实施一系列针对传媒中最引人注目的丑闻 的调査活动。当这些调査结束时，美林公司和拉扎德公司等大 的债券承销商纷纷被迫拿出了数百万美元，因为还(：指控它 们的行为违反了证券法律。（这些公司都没有对此进行申辩，） 与此同时，利维特先生还试图清除用竞选捐款来赢得承销 权的行为。1994年，在他的指示下通过一项决定，对市政 债券经理向賦予其承销权的州和地方政客们的捐款额进行了限 制&
^^(：的意思非常清楚：权钱交易的时代结束了。
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现在的市政债券冇场还保留着利维特先生刚刚上任时的痕 迹」愦券的发行量已经急剧减少了，由卡新的销售对象的缺 乏，华尔街公司正在纷纷取消市政债券部门。银行家们抱怨 说，在，个利润率很低的市场中，利维特先生的新规则和管理 措施是很难得到满足的.
然而利维特先生的立场佧常叱定。他认为，市政债券市场 很革：要，不能对这种仏为坐视不理。市政府和州政府比售债券 足为了建设公路、桥梁等基础设施.肀尔街人公司承销债券并 把它们卖给众多的小投资者，后者则逋过经纪人或免税的共同 基金买进债券。利维特先生认为，如果选择承销商的标准是它 的政治关系而不是它向公众出售愦券的效率，那么纳税人的利 益将受到侵害。这种做法对投资若也是不利的，因为由违反证 券法的公司出售的债券可能会丧失免税资格，从而使价值减 少「
此外还有一个非常重要的原因：利维特先生说他亲身经历 了这狴不光彩的交易卩“在出售和承销了大量的市政债券的过 程中，我曾见到过众多的集资者，电曾无数次被要求拿出钱来 作为取得业务的代价。这或许是我当时的第一选择，它改变了 市政债券咁场。”
市政债券市场的整顿在华尔街及州和地方的官员们中间很 少冇支持者，后者甚至认为它截断了 0己参加竞选的一个宝贵 财源。卒实[：，有8个州和地方的政冶组织曾要求利维特先生 和评X」推迟这次行动，其中包括全厘州长联谊会和各州议会 联盟。
也有人指责这个规定是有漏洞的。市政债券的承销商可能 将无法叫州和地方的官员们提供梠款但是这并不影响他们
证券交易委员会
的公司向州和地方的政党进行资助’从而使钱最终流入政客手 巾。此外’ “权钱交易”的问题并未涉及到那些通过为市政债 券交易提供法律建议而获得收人的律师，以及那些为从公共退 休基金获得业务而进行捐款的大的货币管理机构。
有趣的是’这场清理市政债券市场的运动竟与利维特先生 另一个极力宣扬的主题一提高少数民族和妇女在华尔街的地 位一发生了冲突。华尔街的一些非洲黑人指责道，他清理这 些违规行为的做法正在使那些一度繁荣的少数民族所有的债券 公司逐渐走向解体。一些人认为，他们与大的承销商不同，必 须通过竟选捐款才能获得市政当局的注意。其中几家较大的公 司，如格里斯比‘布兰福德公司’巳经在还(：调查的法律压力 下被迫关闭了；其他一些公司，如黑人所有的普雷尔’麦克兰 登.康茨公司，则在的调查过程中资本頟不断减少。
据说，几家少数民族公司在其任职期间的倒闭或萎缩让利 维特先生感到很苦恼。但是在公开场合，他仍然把这些公司的 问题归罪于市政债券业务今年的急剧萎缩，并拒不承认自己的 政策对少数民族公司产生了异常大的影响。“我认为，那种认 为它对黑人或少数民族公司不利的观点歪曲了它的重要性，而 把花钱视为取得业务的惟一途径。”
共同基金：几万亿美元的庞然大物
在管理蓬勃发展的向小投资者出售共同基金的业务时， 5它(：经常会改变自己的严格执法形象。目前，共同基金帐户巾 的资金巳超过3万亿美元，而且在今后几年里还将有大量的资
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金流人其中。与#相适应，出售共同基金的公司数量也急剧增 加^在过去20年中几乎增加了 4007?
灿X对此的反应如何呢？它增加了对基金公司的例行检 杳，推出了更多的有利于投资者的措施，并与基金行业主要的 组织投资公司协会进行了密切的合作。利维特先生也主要通过 这个组织表达自己的观点。在一次对基金行业的讲话中，他要 求限制常见的允许共同基金经理0由地为0己个人的帐户进行 交易的做法；管理者认为，这将造成基金经理与其客户即共同 基金的股东之问的利益冲突。
上下的意见是统一的，即共同基金公司的经营情况是 全国各行业中最好的，如果出现大的丑闻，也不会与该行业的 大公司存关。
近年来，^^提出了许多小的措施，以便使普通人更容易 得到基金投资的机会。例如，它要求基金公司以更浅显的语言 修改基金招股说明书，并允许投资者在获得完整的招股说明书 的同吋有权选择只有4页纸的摘要件，这是每个基金公司都必 须向新投资者进行披露的一部分。
曾任共同基金律师的巴里，巴贝什是一位关键性的人物。 作为投资者管理方面的负责人，巴贝什先生是在基金公 句骨理方而的耳目，如果他有所建议，将对他言听计从。 巴贝什先生说，没有迹象表明基金行业需要一套新的规则和管 理措施来防比出现丑闻，现存的机制运转得非常正常。
但是你千万不能对数百万在90年代初进人债券基金的小 投资者们这样说。当时债券市场非常繁荣，利率不断下调，共 同基金公司们想方设法地向那些最不愿意投资于基金的人（银 行的序款者）推销债券基金。它们的工具是一系列循环收费的
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债券共同基金，并用一些听起来很安全的名字〖如突出“政 府”这个宇眼）掩盖这些投资的高风险性质。当这些基金真的 投资于政府债券时，通常也会附带地投资于髙风险的衍生证 券，如抵押证券等。各大银行为了抓住基金业迅速发展的机 会，也纷纷加入了这次疯狂的活动，在存款窗口向老年人或从 未听说过共同基金的人推销这些投资。
但是灾难在1994年降临了。随着联储几次抬髙利率，偾 券市场急剧下跌。那些以前的银行存款者们巳经习偾于无论证 券市场怎样波动都能获得收益的情况，他们第一次体会到 了賠钱的滋味。许多人声称自己损失了一生中的大部分储蓄， 他们联合起来对某些锒行界最负盛名的公司提出了集体诉讼 案。1“5年12月，北卡罗莱纳州夏洛待市的国民银行公司同 意支付3000万美元以解决得克萨斯州法院的一次案件，该案 件指控它在1993年末和1994年初两次组建投资基金时，就其 风险性对投资者进行了误导。
问题并没有结束。1997年5月，佛罗里达州的管理者宣 布，国民银行的经纪部门将支付85万美元，以结束该州对其 销售行为的全面检査。共同基金的经理们说，偾券基金的大崩 溃主要集中在一些由银行经营的公司，这在基金行业是前所未 有的。&和其他管理机构正在对这些行为进行调査’随着新 问题的不断出现，调査活动还将继续下去。
但是一些共同基金业的专家们说，如果？！^不对基金公 司采取更积极的管理措施，它将自食恶果。唐.菲利普斯是芝 加哥晨星公司的总裁，这家公司专门出版有关共同基金的资 料，他在共同基金的管理问题上是^^最激烈的批评者之一。 事实上’当展星公司在两站上公开了它给的一封公开信
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之后，菲利普斯先牛对纵容基金行业的批评转化成？他 和巴贝什先生之间的公幵争论。巴贝什先生反驳说：“他认为 我们应该做的事早已被我们做过：：
但是菲利普斯先生并末停止攻击。他认为，^：!：在许多时 候浪费了闩己的资源。诏浅显的语言披露信息听起来很不错， 伹是它使基金公司服务丁投资者的重心偏离了更重要的领域。 当然，菲利普斯先生对这个问题也很感兴趣，因为他的公司正 是以其简明扼要地介绍共同基金的风险而著称的。最令他感到 不满的是，^在迫使基金公司及其独立董事会把股东视为所 有者时，实际上没有起到任何作用。他认为，应该让基金 公司及其独立董事会向投资者提供全面的信息，而不只是易于 阅读的信息。菲利普斯先生问道：“如果独立董事汄为股东是 所有者，他^！还会真的同意增加自己的工资吗?”
互联网的挑战
像大多数政府机构一样，^^^最大的优势并不在技术方
面。
当一家纽约的酿酒公司于1996年春天在互联网上准备承 销和出售自己的股票时，观(：被迫匆忙地制止了该计划，并对 与该系统有关的法律进行了检查。它最后谨慎地作出决定，只 要该公司（斯普林大街酿酒公司）对其发售方案进行一些修 改，以保护投资者利益并使帮助它上市的饭11交易公司等新型 交易体系不受到损害，则该公司发售股票是可以进行的。
耶I交易公司的首席执行官安德鲁’克雷恩当时说，他的
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电话总是响个不停，许多公司都想知道如何才能通过互联网出 售股票^奶I交易公司随后立即推出了一些公司的股票’但是 大部分公司都无法达到斯普林街酸酒公司的认购额一160万 美元。许多可以被视为1？0的活动只得到了几十万美元或更少 的认购额，最终不得不草草收场。
双11交易系统最终失败了，只留下了孤零零的斯普林街酿 酒公司的股票，但是克雷恩先生是幸运的，因为负责调査该事 件的^(：委员史蒂芬.沃尔曼对在线交易很感兴趣。他向克雷 恩先生保证，观(：律师们的调査并不是要使他的在线交易系统 停止营业。
接下来的事情就很简单了。在经过一次自我承销的股票公 开发售之后，克雷恩先生在万维网上开辟了一个网站，有意买 卖股票的投资者可以在这里进行交易。允许这个新业务自 行运作，但是要求资金在投资者之间的转移由注册经纪商负责 或由银行或契约经纪人进行处理。
克雷恩先生还必须提醒投资者注意他推销的股票可能是投 机性的和流动性很差的，并对近期的买卖价格进行记录，这些 工作也是证券交易所必须完成的。
显然,5&：必须加快自己对网上交易的管理步伐。正如 的市场管理董事罗伯特丨科尔比所说的那样，“交易走到哪 里，我们也必须跟到哪里。”归根结底，通过互联网进行股票 交易是?个方兴未艾的业务，多数^^的官员都相信，以互 联网为基础成立一个证券交易所只是一个时间的问题。
一些国际市场的参与者也建议美国的投资者能通过互联网 直接到国外的证券交易所中买卖股票，但是3沉对这个观点 反应冷淡。沃尔曼先生说：“互联网无法让美国的管理者进行
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有效的管理。如果你能提出一个符合管理需要的系统，我将对 它的持久性感到怀疑
市场管理的未来
以下是观0：在1997年的情况。
它向市场实施厂一些非常强硬的新规则，试图使投资者更 积极地参与股票的定价，尤其是对纳斯达克股票的定价。在市 场管理董事理查德"林德锡的大力支持下，太平洋交易所和芝 加哥交易所等地区性证券交易所向纽约证券交易所发起了积极 的攻势，把后者的上市股票的报价增加额改为1/16点一其 目的是让投资者得到更优的价格。最后，与纽约证券交易所竞 争的地区性证券交易所和伯纳德麦道夫投资证券公司等第 三市场公司迫使它在〗卯7年6月同意改变古老的1/8点02.5 美分）的报价最低增加额，令林德锡先生感到非常高兴，这种 竞争的结果正是这位自由主义的经济学家所希望的，
与此同时，越来越多的经纪行要求证0：允许它们建立 那样的私人交易系统，交易商或共同基金等机构投资者 可以在这些系统中匿名地表明自己限价买卖股票的意图。如果 这些要求得到批准，纳斯达克股票和其他股票的市场将进一步 与其本来的市场相分离，而转移到众多分散的系统之中。
所有的这些变化构成了一个全新的世界，交易业务在美国
的竞争正迅速地偏离其两极对抗的局面 极是纽约证券交
易所，另一极是与其竞争的公开拍卖市场和纳斯达克交易商市 场’后者的主宰力量正日益从交易商报价向客户价袼转移。因
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此，未来的股票交易场所将是那些能够提供最方便的技术和最 优价格的公司、交易所和个人。
与此同时，如果外国的证券交易所想让美国的投资者对其 股票进行交易，它必须在美国设立机构，并满足所有的报告要 求和进行日常管理工作，这些条件是任何外国交易所都不愿意 满足的。
与这些迅速变化的情况形成鲜明对照的是，的管理仍 然是以这样一个假设为基础的，即交易行为应该在纽约证券交 易所这样的“交易所”中进行，该交易所必须纠正其会员的不 公正行为并对交易进行记录。与此同时，^等新兴的系 统则被认定为经纪交易商，被迫满足最低资本新等与其基本功 能毫不相关的各种要求，由于它们在技术上不属于交易所，系 统内可能存在的违规行为被忽视了。
1997年春天，开始公开地改变其对替代性市场的管理 措施。它向市场参与者们发出了一份“观点说明书”，就交易 所的管理如何走进2000年提出了许多问题。这次征求公众意 见的行动的最终目标是对今后管理市场的方法进行重大 的结构性调整。林德锡先生认为，这些调整将是自1934 年成立以来对其股票市场管理方法变动最大的一次。
利维特先生说：“我相信，我们现在的做法将使我们能够 更好地管理市场，后者在过去5年中的变化比此前所有时期的 变化总和还要多。”
管理者说，他们提出观点说明书的目的是推动互联网证券 交易所的发展，向新兴的小证券交易所提供一个不受约束的发 展阶段，并让巳有的大证券交易行能够自由地创造新的产品而 不会立即增加管理上的压力。他们还希望向美国投资者开放外
抓0’& 贝 110 识 11&仏
国的交易所。“关键的一点在丁，我们的证券管理规则是在 年制定的，而1934年的情况与今相去甚远^这是一个 票据化的世界，所有的交易所都能与纽约证券交易所很类似，” 林德锡先生说。“现在，如果你可以在依阿笮州的德梅因、伦 敦或新加坡居住并进行交易，那么我们或许需要对规则进行另 一种阐释广：
这次改革将重新界定哪些交易所应该由分工来管理，哪 些交易所应小受其管理。例如，林德锡先生说，或许不需 要对那些交易量很小且不能确定基本价格的地方性小交易所进 行管理，对新出现的网上交易所也是如此；当然，随着它们的 发展，最终将成为仙X的管理对象。
观点说明书中还有-个想法，即建立一种被豁免义务的交 揚所，它们由0律性机构进行管理，只负有像保留审查记录等 有限的责任。如果这种交易所的重要性提卨丫，它将被列人下 一个等级，即接受^^管理的交易所。
外X还希望推动投资者到那些想在美国经营的外国证券市 场中进行交易，并对其进行有效的管理。目前还没有一个系统 能完成这项任务，观(：正在考虑对此进行管理的着手点。例 如，它将允许大的证券交易所采用新的交易系统，而不须事先 征得管理者的同意。利维特先生说：“替代性市场在创新方面 不具有垄断性，传统的交易所也应该能对竞争的变化作出反
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网上诈骗
就在考虑网上交易在股票和债券交易的未来发展中 可能起到的作用的时候，它也在与其中的问题进行着激烈的较 量：不守法的经纪人或其他人正通过互联网向众多的潜在听众 发布具有误导性的股票信息。在一次国会听证会上，利维特先 生承认的力量在1997年是不足以应付互联网问题的。他 指出：“互联网上的证券活动的不断升级将迫使委员会相应地 扩大自己的活动领域。”
1997年，首次针对互联网欺诈行为提出了民事起诉， 该案指控小西奥多"梅尔切尔通过他的网上通讯《30人金星研 究》有偿地对至少8种股票进吞了宣传。联邦刑事检察官介人 了该案件，致使梅尔切尔先生在弗吉尼亚州亚历山大的联邦法 院承认自己蓄意从事了证券欺诈行为。截止到1998年初，这 次针对梅尔切尔先生及其合伙人山诺丨泰里的案件仍在审理之 中，^(：要求他们交出他们一边建议读者买进一边卖出股票所 得到的非法收人。泰里先生否认了该项指控。
梅尔切尔先生宣传的股票中有一家是卓越系统公司，该股 票在网上曾被提到了数百次。这家公司的董事长查尔斯.胡图 在承认自己犯有证券欺诈和与梅尔切尔案件有关的洗钱罪行之 后，被判人狱46个月。除此之外，股票经纪人谢尔登.克拉夫 特也在联邦法院承认自己蓄意从事证券欺诈和与股票有关的洗 钱活动，会计师莫尔‘芬克尔则对其进行证券欺诈和提交伪造 的审计报告的银行欺诈行为供认不讳。
显然，互联网的利润将使它成沟越来越多的违规行为的溷 床。在另一次互联网欺诈案件中，^^对佛罗里达几个网上投 资通讯（其中包括《热门股票评论》）的出版商提出起诉，指 控他没有披露他和他的公司通过在互联网上推荐证券而得到了 110万美元和27.55万股股票的事实。这位出版商乔治丨切尔基 斯对此没有申辩，只是同意支付152727美元的罚金。
1996年末，协同联邦贸易委员会的客户保护局、20 个州的法律顾问和5个州的证券管理者发动了所谓的"互联网 抬价风潮检查日”活动，对其中的欺诈行为进行调查。仅在这 ―天中，管理者就发现了数百个可能从事非法抬价活动的网 站。
不守法的经纪人
对这样一个以保护投资者利益为己任的机构来说，90 年代长期的牛市所滋生的众多“不守法的经纪人”和行业中的 其他骗子令它感到很棘手。整个市场的成功使这些人更容易把 投资者引入高风险的投资，在没有客户允许的情况下买卖股票 或者把客户的钱骗到股票市场中来。
虽然许多机构如斤\50、州政府和刑事检察官等都有义务 打击这种不法行为’但是^(：希望成为所有管理机构的中心。 它的执法部门的权力介于行业管理者和刑事处罚当局之间：与 付站0或纽约证券交易所等自律性机构不同，3&：可以向它调 查的公司和经纪人发出传票，还可以对任何违反其反欺诈规则 或证券法律的人进行跟踪，无论他是交易所会员、注册经纪人
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还是没有归属的骗子。但是它对证券犯罪者没有逮捕或审判的 刑事处罚权，因此它在较大的案件中总是试图与各州的法院或 司法部进行合作。
不守法的经纪人是调查时间最长却又最难以捕捉到 的目标。1994年，总审计署〈0八0〉在一份报告中批评 肃清不法经纪人的活动和为期两年的公司清洗行动毫无效果。 在这次行动中，向各大经纪行派出检查人员，调查这些主 要的公司中不法经纪人的分布情况。
结果是令人震惊的。在1994年5月公布的一份报告 中指出，有近25條的调查发现了足以提交321：执法部门审查 的违法行为，足以对违法者提出民事起诉。不久之后，51^、 和纽约证券交易所联合对179家小经纪行进行了清查， 并在1996年的总结报告中提出了类似的问题，即对受到过处 罚和存在其他问题的经纪人疏于监督。该报告认为，许多经纪 行允许不法经纪人随意地转换公司，在雇佣他们之前只进行一 些无关痛痒的调查，对他们和客户之间的交易监督乏力并经常 违反规定地允许他们“骚扰”客户。
该报告得出结论：“这些发现表明许多经纪行的监督和执 法体系应该得到加强广这些发现还表明，即使是最近巳 有所加强的对监督方面的要求也还有待于进一步的加强。
不法经纪人的问题日益增多’终于促使^(：的律师和司 法部对其进行了联合清理。1995年1月’利维特先生和首席 检察官杰内特’雷诺宣布，他们已经对不同地区的11名经纪人 提出了起诉，指控他们通过偷钱、伪造签名或出售假存款单或 其他证券的方式骗取老年客户们的储蓄。这个声明预示着对不 法经纪人的一系列联邦司法检察的开始。有几名经纪人在被解
雇之前曾为大的经纪行工作，如美林公司、谨慎证券公司和培 恩-韦伯公司等。
首席检察官雷诺先生说，这次行动的目的是要表明，“那 些有良好记录并几乎从未被解雇过的经纪人如果欺骗了客户， 也会受到法律的检査和审判。”这次起诉的证据来自于执 法部『」的调查和证券交易所执法人员的求证。
此案中的11名经纪人都承认厂自己有罪，但是管理者至 今尚未宣布对每大都在增加的违法者的制裁有任何重大的进 展。“我们从不认为自己有能力彻底清除它，但是我们可以表 示自己决不能容忍这种行为，我们将对此进行严厉的打击： 利维特先生在1997年说。“同时，我们还将寻求其他机构的帮 助，对其逬行司法审判。”
3[(：和国会的调查部门（总审计署）都提出了打击不法经 纪人的措施，如加强010系统以使经纪人的处罚记录不断更 新和完善。但是《华尔街日报》在1996年的一次调查表明， 有112名在1991?1995年间输掉两次以上客户仲裁案件的经纪 人或证券公司的官员至今仍留在了证券行业——许多人认为这 个数字只反映出真实情况的一小部分。
在与其他机构联合提出刑事指控的时候也不时地会遭 受挫折。1992年2月，丹佛市的联邦陪审团宣布3家经纪行和 11名被告无罪。这次案件是由丹佛的检察机关和『81在 和]^人50的帮助下提出的，指控这些人犯有提纵小股票的行 为。它们在一次秘密行动中让一名叩I侦探化妆成小股票推销
商，由他找经纪人帮助出售股票，操纵价格，然后再转化成现
^^。
当时的执法部门首骗威廉丨卢卡斯宣称，述(：不会被 616
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这种判决所吓倒，但是观察家们在几年后的另一次联合行动中 发现了类似的问题。1996年，^^和纽约市司法部门逮捕了 46名股票推销商和经纪人，指控他们试图贿赂联邦密探，后 者此前化妆成经纪人，表示自己愿意接受股票推销商的贿赂以 便使他的客户投资于该股票。1997年末，46名被告中有15人 承认了自己有罪，23人的审判尚在进行之中，其余8人则被 无罪释放了。检察官表示，他们述可能对这些被驳回的起诉再 次逬行匕诉。但是一些观察家在1997年春天认为，检察官要 把这些本质上未触犯法律的贿赂行为与实际的股票欺诈行为联 系起来可能比想像中困难得多。布鲁克林美国检察官办公室的 前任商业和证券欺诈部门首脑希恩-&奥希亚在3月份表示， 他认为政府的麻烦会越来越多。1997年末，曼哈顿的美国检 察官办公室再次对这起股票欺诈案中的5名被告提出了起诉。 此外，证0也于1997年12月中旬在纽约和盐湖城的联邦 法院提出了民事起诉，指控与14个月之前的调查有关的 55名经纪人、股票推销商和小公司的官员犯有欺诈行为。该 案在1997年末还在审理之中。
有一个领域可以让采取比较有效的行动，即对那些 监管不力的公司进行处罚。5&：能够对那些故意雇佣有前科的 经纪人却不对他们进行严格的管理、致使他们在新的工作中继 续犯法的销售经理或其他负责人处以罚款或取消任职资格的处 罚。华尔街对这种处罚有一种本能的反抗心理，一家经纪行的 律师称之为“错误观念"，并声称“只有少数经理能够有办法” 制止经纪人的违规行为。5&：对此持有不同的看法，它在 1994-1996年间提出了 63次监管不力的案件，而在1988? 1993年间总共才有52起。
另一个棘手的问题：内部交易
90年代中期的并购浪潮使冉次遇到了一个棘手的问 题^^内部交易。和司法部门在80年代对套利专家伊万丨 波斯基和垃圾债券大王迈克尔‘米尔肯之流采取的重大行动今 某些人误以为，^^已经让所有可能使用内部信息为自己谋利 的人吓破了胆。
1997年，制裁此类犯罪的最有力的武器受到了挑战， 有可能丧失其攻击性。律师们长期以来一直认为，关于内部交 易的法规并不严厉和清楚。实际上，的主要依据是《1934 年证券交易法》第10 (^)款的一些简单条文，即禁止使用任 何“具有操纵性或欺骗性的工具对任何证券进行买卖”。在80 年代，对这种模糊的语言进行『发展，开始使用“占有理 论”。根据它的解释，任何占有非公开性信息的人对某家公司 的股票进行交易，即使他与这家公司没有法律关系或者不为这 家公司工作，都将被认定为从事内部交易。这种扩展性的解释 成了打击波斯基之流的关键武器。
徂是那是在内耶交易案件的黄金时代。1996年，圣路易 斯的美国第八区上诉法院推翻了对明尼阿波利斯一位律师的判 决。这位律师知道自己所在的事务所正在帮助大都会公司秘密 出价收购匹尔斯伯利公司，于是根据这个信息在交易进行之前 买进了后者的股票期权，从中获利430万美元。在初级法 院指控这位律师占有秘密的非公开性信息并据此买进股票，但 是上诉法院听从了辩护律师的意见’认为这位律师对西尔斯伯
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利公司不负有委托义务，因为他的事务所的委托方并不是这家 公司。市场观察家们纷纷认为，如果这个理论被推广开来，那 么采取兼并行动的公司的顾问或内部人士都可以根据内部信息 进行交易而被视为无罪，目标公司的顾问和内部人士采取类似 的行动则会被判人狱。
向最高法院提出申诉，反对取消内部交易的占有理 论，认为该律师使用欺骗的手段获得了有关这次交易的信息。 1997年4月，司法部的一位律师代表对最高法院说：“信 息是证券市场的生命线”，投资者绝不希望“与一个通过欺骗 手段获得信息的人”进行交易。指出，即使这位律师对匹 尔斯伯利公甬没有委托义务，他通过欺骗手段获得兼并信息的 做法也伤害了他的事务所和大都会公司，对后者他是负有委托 义务的。辩方律师对此反驳道：“如果国会想使占有理论成为 法律，它就必须把这个理论写人法律条文之中。”
1997年6月末，最高法院以6票赞同3票反对的结果对占 有理论表示支持，令许多律师感到大为震惊，他们此前一直认 为的权力将会受到削弱。在由鲁斯，拜德.金斯伯格起草 的35页的意见书中，法院谨慎地指出，投资者可能会“不愿 意把自己的资本投人到一个根据占有的非公开信息进行交易而 其行为不受法律约束的市场”。
与此同时，并没有对一些存在内部交易的可疑事件采 取明确的执法行动，虽然这些事件颇受公众的瞩目。1997年4 月，在宝洁公司宣布收购坦布兰兹公司一周以前，后者的“买 人期权”一赋予投资者在特定日期之前（如几个月或几周） 以特定价格买进股票的权利，却不包括相应的义务一的价格 急剧卜目扬；但是尽管出现广这种情况，却没有采取执法行 动.后来，在银行家信托公司宫布收购巴尔的摩的经纪行阿列 克斯-布朗公司的前几天，“买入期权”的价格又一次神秘地上 扬，而^[(：仍未对此采取行动。在2月份，、！化公司“卖 出期权"（投资者买进它是囡为预期价格将下跌）的价格开始 卜扬，几天之后，该公司宣布它的帐面收益余额不足，每股亏 损达60美分以上，而肀尔街公司同期的利润水平却与此相等。 这个消息使该公司的股价迅速下跌，那些提前买进卖出期权的 入大获其利。
芝加哥期权交易所称，它正在对、11。】3^化公司的卖出期 权交易进行“例彳I的”检查，但是却对自己可能采取的 行动闭口不谈。
人们都认为内部交易行为正在日益膨胀，而仙X此类案 件的数量却保持在比较稳定的水平，从1994年到1996年依次 为45起、45起和幻起。它的官员们说，问题部分地在于内部 交易是很难调查和求证的。许多内部交易案件是通过观察与重 要事件有关的交易量的剧烈变化而发现的，但是这种方法是有 缺陷的。威廉'麦克卢卡斯说：“我敢肯定，有些内部交易是无 法从交易的表像中发现出来的。”但是他又说，经常有一些不 满的人向分X：透露有关内部交易的信息。
正如前面的例子所表现的那样，90年代的内部交易大多 发生在期权市场。期权的成本小于股票，能给投资者带来杠杆 优势，而且它所代表的股票数量已从1986年的490股提高到 2000股以上’使那些利用内部信息进行期权交易的人能够得 到更多的利益。因此’许多入认为内部交易的数量将会急剧增 620
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加。
1996年和1997年发生了几次影响很大的内部交易案件， 其中包括对新加坡商人孙路宽和包丛清（音译〗的指控。他们 被认为事先知道了凡叩山?东方电话公司对公司8.25亿美 元的兼并，并利用这个信息从股票和买人期权中获得了非法收 益。他们两人都否认『这项指控，该案在1997年末仍在审理 之中。^(：对伦敦人阿伯杜尔“伊斯梅尔的类似指控则被驳回 了。其他案件诬包括对马克IV工业公司和？1110丨^^产品公司 合并活动中的内部人士的指控，以及对连锁理发店 公司前任董事长的指控，后者被认为利用内部信息卖出股票而 避免了 621875美元的损失。这位董事长否认这项指控，该案 在1997年末仍在审理之中。
另一个问题是，某些案件中的内部交易者从华尔街转移到 了梅恩街。有人认为，经纪行的内部交易数量的下降可能要归 功于1988年的一项法律，它要求经纪行对其雇员从事内部交 易所造成的损失负责。目前，从事内部交易的人员通常是律师 和会计师。
内部交易的人员还在向最令人意想不到的领域扩展着。 1997年4月，前所未有地对药品研究人员提出了起诉。 1994年4月，底特律的韦恩州立大学的两名研究人员发现， 阿尔法第一生物制药公司和50丨0101^制药公司的肝炎类药品的 临床效果很差，并把这个消息透露给朋友和同事，使他们在公 开宣布这个事实之前卖出了股票。这个消息宣布之后，两种股 票的价格下跌了近2/3，这些人避免了 30万美元的损失。昍(： 对其中8人的内部交易指控已经结案，另有4个人否认该指
控，审理丄作在1997年末还在继续。
纳斯达克股票交易管理者~杉0在】996年向兄(：提交了 121起可能存在内部交易的案件，超过了发生伊万，波斯基茌 闻的1986年的〗15起。在1997年的前3个月里，向51X1 提出了 53起案件。类似地，纽约证券交易所在1996年向分工 提出丫 48次可能构成犯罪的交易案件，少于1989年最高时的 57起，却远远超过了前3年的平均水平28起。
另一种要求治理的呼声来自于期权交易商，这种交易正在 使他们不断地亏损。期权交易商有责任执行客户的交易，作为 期权的另一方，他们自己的资本可占到交易额的40呢~ 这个比例远远高于股票交易商，后者的资本占交易额 的比例只需达到10呢。
在入(！叨^!他公司宣布出现贷款损失之前，它的卖出期权 (预期价格下跌）突然孪得很抢手，令美国证券交易所的期权 交易商们大为恼火；费城证券交易所的交易商们也很苦恼，因 为在旅行者集团宣布购得阿列克斯丨布朗公司之前，后者的买 人期权突然遇到了极大的需求，令这些交易商们损失惨重。
期权交易商的呼声在1997年逐渐提高，开始要求采取措 施加快确认违法的内部交易或将其制止在萌芽状态的速度。例 如.多数期权交易所都只是决定’如果一种股票由于等待信息 披露而中止交易，那么对这种股票期权的不正常交易也将被中 止。一些交易商说，如果交易所能在股票交易并未中止的情况 下中止期权交易，这将有助于解决^^公司股票期权之类的 问题。
还有些人希望加快对其损失进行补偿的过程，他们担心如 果内部交易案件这种混乱的情况继续下去’他们的资本将会进
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一步减少，直至影响到他们正常交易的能力。
一位曾因卖出阿列克斯"布朗公司的买人期权而损失惨重 的作市商说：“这对能需要很长很长的时间，我们只希望当局 能非常迅速地采取彳』动，让我们蓽新见到利润：
让这个世界服从管理
吸引外国公司到美国市场上市是的一个重要目标， 但是这其屮有一个障碍：外国公司必须像美国公司一样向美国 的投资者公布财务报表，包括其资产、负债、利润、亏损及重 要的公司事件和发展规划，以帮助投资者决定是否进行投资。 目前这些标准服从于美国的公认会计原则（(；人^))。
问题在于，能够符合这些标准的外国公司并不多，因此这 些公司长期以来把美国视为一个无法进人的市场，它们大多不 愿意承担由于遵守美国的规则而带来的额外成本。有鉴于此， 美国的财务会计准则委员会和国际会计准则委员会正在试图确 定一个可接受的最低披露要求，以便为外国公司进人美国市场 打开方便之门。
利维特先生对财务会计准则委员会试图让国际准则与美国 准则同样严格的行动采取了支持的态度，被他以前在交易所和 投资银行界的同事们认为是一种背叛。他在对底特律经济俱乐 部的一次讲话中说：“我们这里（即美国）的外国股票数量证 明，我们并不需要降低自己的标准来与外国的市场进行竞争。” 尽管面对着外国公司、美国的交易所官员以及急于吸引外 国公司到美国上市的其他人的压力，利维特先牛仍然表示，他
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反对在某些领域降低美国的标准使某些管理不严的国家的公司 能眵不受阻碍地到美国的交易所上市。他承认，这种立场是与 他担任美国证券交易所首脑时相矛盾的。
“(：认为，如果使用外国的会计准则，美国的投资者得到 的信息将会截然不同，信息的质量通常会降低。
利维特先生说：“我进人委员会几周之后就赶上戴姆勒一 奔驰公司！：.市，发现如果采用德国的会计准则，它的利润将几 乎是克莱斯勒公司的两倍，如果采用美国的公认会计原则，它 将出现严重的亏损。这让我认识到，支持财务会计准则委员会 的工作并保持美国会计准则的完整性是非常重要的。”
此后他决定访问那些基本上不涉足美国市场的国家尤其是 德国，并试图打消外国公司对美国官僚机构和法律程序的顾 虑.以此作为吸引外国公司上市的手段。纽约证券交易所的主 席理查德‘格拉索和的主席弗兰克#扎布也经常与他一道 出访。利维特先生认为这些努力帮助美国市场赢得了一些重要 的公囝，如德国的戴姆勒一奔驰公司（它同意采用美国的会计 准则）和电话服务业的巨人德意志电信公司。
在5队多次举行会议并且全球主要的市场都在为建立国 阽会计准则而努力的情况下，利维特先生说美国的会计准则仍 然必须得到坚持。“我汄为在建立国际准则的过程中，采用什 么样的准则仍是面临的一个主要挑战。”他在1997年初接 受《华尔街I』报》果访时说-“我希望在努力建立国际准则的 时候，我们不要接受一种比我们现有的准则还要宽松的准则。 我认为那将逛对美囯投资者的一个极大的威胁：它将降低他们 据以作出投资决定的信息的质量。”
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努力与国会和平共处
是一个接受国会管理的独立机构，国会是不允许 忘记这一点的。
^会的银行和商业委员会对不断地进行调查并要求 它密切地与自己保持联系，同时它还控制着5的资金预算， 每年剌七进行一次复查。这就要求的主席必须谨慎地处 理好作为个独立的宣传者或行业执法者和作为一个下属机构 的关系。例如，利维特先生曾被迫进行游说，以阻止国会将 5[(：1996年;IV财政预算削减20场。他和的委员史蒂芬’沃 尔曼申辩道，反对管制的共和党占多数的新国会提出的这个削 减方案将使其人风减少35免，从而“严重地削弱它治理资本 市场的能力”并打乱它的全盘计划。
的官员丨直认为，应该成为一个独立核算的机 构，因为它每年丄乂财政部几亿美元，远远超过了国会向它注 入的资金。
3沉的预箅官员们最终获得了胜利，说服国会允许它在10 年内自筹资金以冲销其费用和罚金收入中上交给财政部的部 分。因此，的官员不耑要再每年为新的预算而苦恼了，虽 然他们可能还要不时地为增加预箅水平而努力。只要的 收入0994年约为10亿美元〉能按计划实现，它应该可以在 2006年之前摆脱国会削减预箅的干扰。然而在此之后，它的 预算可能还要回到每年接受检查的老路上来。
^(：与国会的关系一直保持得比较好，原因之一就是利维
特先牛泎…会中的地位很重要。当利维特先生到那里参加听证 会时，他受到的礼遇和接待规模仅次于阿伦，格林斯潘，后者 是联邦储鉻妾员会大权在握并受人尊敬的主席。
这种X：系非常茧耍。分X：必须经常按照闰会议员的要求解 释证券收.:.职业雇佣方案和内部结构方面的问题，在利维特先 十上任之前，评义的人曾经恶意地把国会能源和商业委员会当 时的主席约翰…-丁格尔经常举行的听证会称为“丁格尔人门 教枵”，官员们的任何重大行动或公开言论都肯定会招来 丁格尔先生的-封调查性质的来信，他至今仍然热衷于对 捐指点点。
与此相似，「格尔先牛也不会放弃让对传媒中的热 门话题进行解释的机会，例如《商业周刊》在1997年宣称有 組织的犯罪盛行于华尔街。（利维特主席击诉了格尔先生这种 非法活动并不普遍，倂是私下甩仍就的措施向他进行了
简要的解释」
利维特先牛还必须从1994年上台的反对管制的共和党国 会那甲丨取得尽可能多的妥协―这些共和党人以国会主席纽 特-金格甩夺为首，他们以其“对美同的责任”为依据提出了 一项法案，该法案将使投资者起诉那些提出不真实的业绩预测 的公闻变得更加困难。
^对此表承强烈反对，它的官员们公开要求取消该法案 中几个关键性条款。1995年初提出的这个法案希望使公司在 股价突然下跌时免于陷人严厉的案件之中，这些案件大多指控 公司通过不真实预测其利润或其他公句事件的手段欺骗投资 荞。利维特尤牛本人也参~了这场斗争’希望保证那些真正的 626
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受害者的权利不会被剥夺。
他在一定程度上足成功的。他帮助取消了这个法案屮的一 个条款，该条款要求投资者在败诉时替公巧支付可能足非常高 的法律费用，从而使投资者的诉讼风险变得非常高。立法者坯 被说服取消了 ‘个有争议的条款，诙条款要求投资者在起诉时 必须证明自已的投资决定是“依赖于”错误的公司报表得出 的，这是很难证明的，从而将打消投资甚运用法律武器的积极 性。
但是批评者汄为该法案最终在保护投资者方面岳不力的， 并且指责没有在反对该法案时采取更强硬的立场「例如， 这个法案为公司公布自己的利润和产品时设立了一个“安全 港”，因为如果这些资料事后证明是错误的并导致其股价严重 下跌，它们受到起诉的风险将非常小。利维特先生曾给银行委 员会主席阿方索-德阿马托写信，认为这个法案是对公司报忐 的一种保护，“可能会导致只有最明显的欺骗行为”才会受到 投资者的起诉，但是他最后并未坚持下去。
枇评者认为不能接受的另一个条款是取消审计公司对财务 报表的会汁师事务所的几个连带责任。该法案对投资者受欺骗 案件中的全部责任制定了一个标准’把会计师事务所的责任限 制在它实际参与欺骗的程度之内’并规定这个责任将由法官来 决定。
最后’该法案还规定提出起诉的时间效力为违法行为发生 后3年之内，而没有采用提出的5年有效期：：
有些评论家注意到，当克林顿总统令人意外地否定了该法 案时’利维特先生作为协调专家的声望受到了严重的打击，因
为他此前曾州数月的时间帮助民主党和共和党达成了一致。
但足利维特先生说，51X1当时最大限度地发挥了 5己的作 用，尻辛起草广最后被通过的部分条款。“1994年上任的国会 勻今灭的固会已经冇7—些不同，因为金格里奇在最初5个月 …內想法几乎都得到『实现，而丨丨他还希望进行立法改革。” 利维特宄生在1997年说。“就我而言，我不想在空谈中迷失方 向，只想更多地参与其中广
在由得克萨斯州共和党人、电信和金融委员会主席杰克| 菲尔兹提出的证券业取消管制的法案屮，^^被赋予了更大的 权力。菲尔兹先生说，他希望这个《资本市场取消管制和0由 化法案》能够取消各州的证券法，并剥夺各州管理者决定哪些 共同基金和其他证券町以在本州内出售的权力。它还将限制各 州对股票经纪人的监督能力，井减少经纪人在判断向退休基金 和市政3局等大机构投资者出售的投资是否可行时的责任。
这个法案最终在1996年末被通过为法律，但是它此前被 迠取消广一些条款以平息利维特先生的顾虑。例如，它最终并 未取消大投资者必须为其投资提交保证金的惯例，井把管理这 些保证金的权力从联邦储备委员会转移到手中。利维特 先生向来都认为，保匠金是防止大投资者过度投资的重要手 段。该法案最初述曾试图减轻华尔街公司对其出售的投资的可 行性的责任，但是以加州的橙县为例反对这样做，后者 曾因购买高风险证券而被迫宣布破产。
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这个法案最终得到了利维特先生的支持，它结束了对共同 基金的地方一级管理，并允许经纪行肉众多的金融机构（不再 仅限于锒行）借款，为它们进行证券活动节约了几百万美元的 财务成本。它还决定在10年内将上市公司向^^进行例行登
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记的费用减少8.5亿美元，并要求纳斯达克股票市场根据其执 行的交易价值上交三万分之一的手续费，以此来弥补七述的部 分费用，纳斯达克股票市场此前不适用这一规定，美国证券交 易所和纽约证券交易所则与之不同。
该法案没有采取立即取消其权力的做法，时是让各州的管 理者用3年时间将其审查股票经纪人注册申请的程序标准化， 否则联邦机构将取消其审查的权力。
此外，它还将取消各州对在本州内出售的共同基金的监督 权，并要求在制定新规则时优先考虑华尔街的“资本构 成”和“市场效率”等问题。 每热线追踪^
整顿市政债券市场使少数民族公司深受其害
査尔斯.加斯帕里诺和乔纳桑….阿克塞洛德 《华尔街日报》专职记者
几家由少数民族所有的证券公司正处于困难时期，有人把 这归罪于华盛顿改变市政債券市场规则的行动。
随着资本的縮减和法律纠纷的增多，这些陷入囷境的公司 正逐渐把矛头指向一个令人吃惊的目标：证券交易委员会及其
主席阿瑟’利维特 个堅定的民主党人。它们声称，
史无前例地对13000亿美元的市政债卷市场的违规行为进行了 为期3年的攻击，在无意尹使它们的业务量受到了极大的损 失。
市政債券经理们说，这些受到影响的公司中包括3家由非 洲黑人后裔经营的大公司，它们曾经都很兴旺：纽约的识只. 拉扎德公司和閒-只.比尔公司以及亚特兰大的普雷尔.麦克兰 登’康茨公司。许多小公司也在为了生存而苦苦挣扎，虽然它 们之尹也有一些公司在市政债券以外的业务是很不错的。
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的利潍特先生说，他从未把矛盾对准少数民族所有的 公司。他知道许多公司的处境不妙，但是他认为这是由于市场 利润的减少，市政债券市场中的大公司也遇到了同样的问题, 瑞士信资第一波士頓公司、拉扎德公司（与识只.拉扎德公司 没有关系〉和0口公司等已经被迫放弃了市政债券承铕业务。
痛苦的结果
的行动“不可避免地影响了”少数民族公司，由此增 加的成本“吞食了我们的利润”。
在一次使其业务量咸少的调查争被证明是清由的之后，比 尔先生希望“把我的这些经验传授给支持我的纽约市政府”。
它们的灾难的起点是1994年开始的市政债券业务的全面 吏化，当时减少了市政债券承销商进行政治性捐款的最 高限額。利维特先生对“权钱交易"的打击增加了它们开展业 务的难度，因为他用对资本量要求最高的“竞价"交易取代了 “协商”交易，后者可以让资本額较低的公司事先寻找请券的 买主，从而降低其风险。^[(：的决定对所有的公司都有影响， 但是受打击最大的还是那些新成立的资本量不大的少数民族公 司。
“人们有这样一种感觉：就在非洲黑人后裔的业务开始出 现繁荣的时侯，〔5^：〕却政变了对我们适用的规则。”纽约 《证券专业通讯》的编辑和出版商托尼’查佩尔说，他的通讯曾 经报道过少数民族公司的困境。但是他又说，利维特先生是不 应该受到指责的，这些公司更应该注意“一场全国性的打击正 面行动的运动”，正面行动过去曾帮助它们在请券业务中找到
了立足点。
拉扎德公司的董事长贝蒂-拉扎德说，^(：对少数民 族公司的困境0有一定的责任，4月份，一价对该公司1995 年12月31曰之前一年内的财务状况的独立审计报告指出， “这家公司持续经营的能力很值得怀疑”。拉扎德女士是在丈夫 瓦德尔’拉扎德1994年去世后接管公司的，她说自己已经对此 采取了削减工资和成本的措施，并对办公室的祖金重新进行了 谈判。语气溫和的拉扎德女士说，她个人对利维特先生没有任 何怨恨之心，怛是^^的玫策“不可避免地影响了”公司的 此务，众多的管理调查带来了许多法律问题，这义“吞食了我 们的利润”。
纽约的比尔先生说，情况刚刚得到恢复。大约两年以前， 联邦机构对威斯康星州在債券交易中对少数民族予以照顾的计 划中存在的政治问題展讦了调查，要求这家公司提供有关的资 料。虽然该公司的首席执行官伯纳德-比尔和他的公司都未受 到任何指控，但是这次调查对它的打击仍然是巨大的。纽约市 的审计官办公室对此非常关注，把它排除在该市債券的承铕团 之卟；最终，它在其他城市的业务也纷纷丧失了。由于这个原 因，阽’…比尔公司目前的净资本已从1992年的400万左右降 到了 70万美元。
但是事倩正在朝着对比尔先生有利的方向发展。他说自己 和公司均已在威斯康星州的调查中被证明是清白的；纽约市审 计官办公室也说，威斯康星州的检察官办公室己经通知它，比 尔先生和他的公习将不会受到指控。^^…比尔公司现在又被 纽约市列入了优先考虑的承销商名单。比尔先生说：“我会把 自己的这些经验传授給支持我的纽约审政府并继续向前发展。”
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另一家将会向前发展的公司是变特兰大的普雷尔’麦克兰 登.泉茨公司。根据讣(：的登记文件记栽，它在去年年末的净 资本是67.5万美元，观在它说这个数字是120万美元。公司 的首脑之一马尔科姆-普雷尔不愿意对其1995年和1994年分 别高达520099美元和1641369美元的亏损进行评论。“你可能 挣钱，也可能赔钱。我们今后将是盈利的，”他说，“我不能指 责何瑟’利维特。毕竟，这是经济而不是政治。”
^^的发言人在一次声明中说，在沾二 “我们很关注少 数民族公司的情况。不幸的是，这次的困难是市政債券市场所 有参与者都无法避免的。然而，的最终目标是通过加强公 众的信心来提高市场的实力，从这个角度看，所有的公司都将 从中受益。”利维特先生号召华尔街公司在销售、交易和投资 恨行此务中雇佣更多的少数民族人士，并要求华尔街的大公司 帮助少数民族公司提髙在市政债券竞价中的竞争力I。
利润的減少是巨大的，这可以从证券公司出售债券的收入 (即所谓的承铕价差〉中反映出来。这个价差在10年前是每出 售1000美元债券获利13美元以上，现在則下降到大约8,12美 元。与此同时，成本也在增加。所有的华尔街公司都受到了彩 响，但是资本量较小的少数民族公司必须从它们本已为数不多 的资本中拿出钱来，以应付法律糾纷并回复众多的传票和查证 所要求的资科。
有些少数民族公司的此绩非常好，其中几家公司拥有美林 公司等华尔街巨人的支持，但是独立经营的旧金山格里斯 比，布兰德福德公司却稳稳地占据了少数民族承铕商老大的地 位，并且经常打敗华尔街的大公司而取得债奍承销杈。然而，
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根据它向51；！：提交的年报，即使在最兴旺的1995年，该公司 的净利润也只有598645美元。总裁凯尔文.格里斯比说：“我 们现在的情况没有这么糟”，虽然“利率有所提高。”
“我认为这是根悲哀的^我了解这些公同的经营情况， 而它们的业绩并不好，”慕雷尔‘希伯特公司的总裁慕雷尔-希 伯特说，“这里的情况曾经一度是不可思议的^市政债券的 市场非常大，如果你是一家少数氏族公司，你会发现有很多业 务在等着你广希伯特女士说，她的公司目前在市政债券业务 中出现了亏损，但是股票此务的利润足以支持她继续留在市改 债券业务之中。
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管理者调查巴克莱银行的子公司
攀以前的交易员称8皿隐瞒了损失
迈克尔4希科诺菲 《华尔街曰报》专职记者
联邦管理者正在对英国巴克莱银行的美国证券公司进行调 查，后者被怀疑不正当地承担了由于客户失误而造成的交易损 失。
^^实施的这次调奎活动特别要弄清，82见证券公司是 否为获得更多的此务而替机构投资客户诔瞒了损失。根据该公 司以前的一名交易员在纽约地区办公室的证词，32识证 券公司仅在两次活动中就替客户隐瞒了约8万美元的损失。
在华尔街，任何对交易失误负有责任的一方都应该承担由 此造成的损失。随着交易量在机构投资者的推动下迅速提高， 交易失例如把买进指令误当成卖出指令进行交易^在 近年来也越来越常见了。替客户承担损失的行为在曰本很普 遍，但是在美国则是违法的，而且也比较少见。
凯特‘伊文斯曾是证券公司的高级交易员，她的证甸 已经成为阽(：调查肀的一部分。据她说，证券公司曾 “更改了”失误记录单（用来记录交易失误的表格〉，以便由自 己来承輕损失。
82见证券公司的官员们拒绝对此次调查发表评论，但是 一位女发言人说：“62见的政策絶不允许承担由于客户指令交 接失误而造成的损失，我们对此是要遂一检查的。” 则像 往常一样，对这次调查不置可否。伊文斯女士的律师比尔 辛格也拒絶对此发表评论。
识证券公司并不是华尔街的大玩家；在证券血协会的 487家会员公司中，它的资本量只排在第57位。但是31^：的 调查表明，华尔街的管理者们很关注证券公可替大机构客户承 担损失的行为，这在纽约证券交易所和？都是违规行为。 这些规定的目的就是要防止华尔街公司向客户保证让后者只挣 不晤，并避免出现证券公司与客户共享帐户的现象。
0管理公司执法部门的执行副总裁巴里.]I “戈德史密 斯说：“这种保证可以有许多不同的形式。”例如，证券公司可 以对这些损失进行补偿，或在今后的业务中提供优惠。近年 来，对这个领域的管理“一直都没有中断过”。
这并不是涨[第一次对此类问题进行调查。1991年，管
理者对日本四大证券公司^^野村、大和、所吐0和山
在美国的子公司展开了调查，因为它们的母公司承认自己在 1990年东京股价下跌期间曾对一些特珠的客户支付了几亿美 元，以补偿他们的損失。
那次调查导致了〗993年的民事诉讼案，该案指控山一国 际（美国〉公司不合法地承担了客户的损失，后者在不申辩的 情况下接受了判决。〔野村、大和及见吐0都未受到^(：关于 承担客户损失的指控。）
初看起来，证券公司承担客户失误的做法似乎矣似于让超
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级市场向邓些由于买了过多的牛奶而使牛奶变酸的顾客退钱。 但是华尔街有其特有的运转方式。在32双证券公司的案件中， 3[(：正在调查那些免于承担损失的客户是否在此后通过佣金的 形式向它朴足了同样数量的金钱。
根据伊文斯女士的证词，还特别调查了 证券公 司在1996年为一些客户完成的股票交易，其中包括两家投资 顾问公司：多伦多的帝王投资頋问公司和新泽西萨德布香克的 列克星敦管理公司。
帝王投资咨询公司的財务副总裁贝蒂-霍顿拒绝对此发表 评论。列克星敦管理公司的管理董亊劳伦斯‘坎特則承认他的 公司“与.证券公司有着长期的交易关系”，但是他又说自 己的公司并不知道有任何关于交易失误的补偿协议。“你并不 是在一个没有失误的环境中经营广坎特先生说，“如果你有失 误，就得接受它；如果失误的是别人，他们也得接受它一如 此而己。”
伊文斯女士在向^(：作证时说，客户们也会对证券 公司承担损失的行为给予一些因报，“以保持相互间的良好关 系 0
客户的这种回报要等多久呢？伊文斯女士在证询中说： “如果你是和，比如说，波士顿的某家大机构打交道，它钔将 在此后的〗0秒钟内交给你一项交易。”
1997年7月18日
8 双 110 识“泔，5 ^^
法院的判决可能会影晌到证券业的案件
^法院在加利福尼1的案件中以适用时间为由驳回了 的揞控
迈克尔’希科诺菲 《华尔街日拫》专职记者
纽约讯：一些法律专家认为，联邦上诉法院最近的一次判 决可能会使联邦管理者在规范证券行业时感到更加头痛。
华盛顿的一个上诉法院在上周驳回了 对培恩’韦伯公 司一位前任部门经理的指控，认为5年的适用期适用于此类案 件。分冗指控这名经理对经纪人监管不力。此前，法院曾允许 提出这种指控，而不管该行为是何时发生的。 华盛顿的证券此律师和^^执法部门的前任首脑欧文I波 拉克说，如果这个判决被广泛应用，“将使更难以起诉的 方式”来处罚证券行业的违法者了。“如果你想治理一个行业， 就必须把公众的利益放在前面，而不要去管个人的抱怨”，以 免提出起诉的时间太迟了。
这次有争议的判决恰好出现在51^努力让经紀行的经理 们对其管理下的经纪人的行为承担更多责任的时候。近年来， 比以前提出了更多的针对华尔街公司和部门经理“监管不
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力”的案件，并提出了更严厉的处罚措施。证券此对此感到非 常恼火。
加州经纪人案件 ’
这次判决起因于对帕特里西娅.约翰逊为期6个月的审判。 约翰逊女士是培恩.韦伯公司在加州贝弗利山的分公司经理， 她手下的一名经纪人被指控在1987-1988年间通过签发假支 票从客户的基金中偷取了钱財。约翰逊女士在收到客户的投诉 后，于1988年解雇了这名经纪人，后者在3天后自杀身亡。
在的调查中，约翰逊女士承认该经纪人犯有偷窃行 为，但是对对她监管不力的指控提出了质疑，认为根据 时间效力的規定，^(：是不能对她提出起诉的。
这次案件受到了普遍的关注，证券行业协会甚至以约鞠逊 女士的名义发了一份简报。约翰逊女士的律师阿瑟丨海恩说： “关注于监管不力的行为可以使执法部门的力量发挥到极至， 但是推迟到5年后再提出起诉并不是一种有效的执法方式。”
约翰逊女士现在是旅行者集目所属的史密斯丨巴尼公司的 经纪人，她说这个判决“来之不易”。
51：0目前还来决定是否向最高法院提出上诉。
迅速结案的障碍
的一位官员说：“这个判决似手表达了人们对有效的 市场管理的一种愿望。”这位官员指出，50：通常很难迅速结 案，因为这些案件非常复杂，有些事实要在多年以后才能弄清
除此之外，目前正在公斧进行的调查还有1500件， 这些未决的案件将受到这次判决怎样的影响现在还不清楚。这 位官员说：“我们现在正在对全部的案件‘存货，进行复查。” 它面临的一种选择是寻求法院的谅解，使这些案件得以继续进 行并对经纪行I进行管理。
波拉克先生说：“3阢应该有足够的时间来提出这些案
件：
他的话是有根据的。自从1993年以来，波拉克先生一直 在监督谨慎证券公司根据对其违法出售有限合伙公司股 票的行为进行的处罚建立賠偿基金的情况。“这次案件的提出 经历了几年的时间，因为这些合伙公司的价值在几年里都未能 在投资者收到的財务报表中得到正确的反映。”
波拉克先生说，&^：应该被克许提出已经过去5年以上的 案件，“谨填证券公司的案件就是一个极好的例子。”
1996年6月28曰
|风云人物1
小阿瑟丨利维特 (主席】
利维特先生拥有广泛的工作经历， 这在讯(：的历任主席妒是不多见的。作 为一个溫和的谈判家和出色的领导者， 他得到了共和党和民主党的共同支持， 被普遍认为将在1998年6月任满后再次 出任为期5年的。[(：主席。
他1952年毕业于威廉姆斯学院’ 此后在空军服役两年。他曾在时代公司 当过5年的营销助理’之后又到堪萨斯 城为欧本海默工业公司出售过家畜养殖 护栏。3年之后，他来到卡特.伯兰德& 威尔公司’这家公司后来改名为考根.伯兰德丨威尔&利维特 公司，最终演变为希尔森.莱曼兄弟公司。当希尔森.莱曼兄弟 公司还是希尔森.莱曼.海登.斯通公司时，利维特先生曽任它 的总裁。19乃年，他成为美国证券交易所的董亊，并从1978 年开始担任了 11年的主席。
证券交易委员会
利维持先生曾担任过“伯克希尔之鹰”的剧评家，还曾轵
极地参与了一个名叫“外部极限"組织的挑战身心的活动。作 为两党共同支持的纽约州审计官阿瑟’利维特爵士的儿子，利 维特先生非常支持在^^和证券公司内部取消种族和性別歧 视。
劳拉丨西蒙尼丨尤格尔 (委员〉
尤格尔女士是最近才成为委员的，她曽是美国参议 院银行、住房和城区亊务委员会的顾问。她于1997年11月5 日宣誓就职，任期到2001年6月届满。在担任参议院锒行委 员会頋问期间，她帮助该委员会的主席阿方索’德阿马托议员 制定了有关银行和证券业的法律。在加入银行委I会之前，她 曾是德阿马托办公室的负责银行和诔券业亊务的国会工作人 员；再往前推，她还曾在3^：的执法部门工作过。尤格尔女 士在加州大学伯克利分校获得了修辞学的文学学士学位，并在 纽约大学法学院获得了法学博士学位。
〈委员〉
凯利先生是由克林顿总统提名并于1997年10月21日就 职的，任期将在2002年6月5日届满。在加入之前，他 从1993年2月起开始担任白宫法律亊务的总统特别助理，成
证券交易委员会
为克林頓总统与参议院之间的联络员，负责传递有关银行、金 融服务、住房和证券等方面的信息。在进入白宫之前，凯利先 生曾在0口公司和第一阿尔巴尼公司向机构投资者出售过股 票。他在考尔盖特大学取得了经济学学士学位。
诺曼…“约翰逊 (委员〉
约翰逊委员是由克林颉总统提名并于1996年2月13日宣 誓就职的。他此前是范.考特.巴格利’康沃尔&麦卡锡律师亊 务所的高级合伙人，专门从亊与证券法有关的工作。1965? 1967年间，他曾在短期工作过，此后即转入了私人业务。 他曾在1959~ 1965年间担任犹他州首席检察官办公室的助理， 还曾在犹他州最高法院为首席大法官工作过。约翰逊委员不支 持对美国的市场进行大手术，更喜欢把自己的任期用于调整和 解释证券法中的某些复杂问題，尤其是专业人士的委托责任问 題。在犹他州，约輪逊委I首加入了许多与联邦和州的证券法 执行有关的委I会，如犹他州官员和董亊责任工作委5会等。
小伊萨克亨特 (委员〉
亨特先生也是由克林核总统提名并于1996年2月29 9就 职的。在1987?1995年间，他是阿克隆大学法学院的院长和
法学教授；在此之前，他还曾担任过华盛顿特区安提奥克法学 院院长，并教授证泰法课程。
亨特先二在上任初期主要从事幕后工作，负责出席国际证 券会议和对证券法律进行解释。近期以来，他在证券市场的激 烈争论中占有重要地位，包括共同基金招股说明书“简化用 语”的问题，以及基金经理在发行新的共同基金之前以其以往 的业绩进行宣传是否合适的问趙。
在卡特总统和里根总统执政期间，亨特先生曾担任过总顾 问办公室的第一副总顾问和代理总顾问。他曾在琼斯，戴伊丨利 维斯&鲍格律师事务伊工作过，业务领域涉及公司法和证券 法、政府采购法、行政管理法和国际贸易方面的事务。1962? 1967年间，他曾是的律师。
他于1957年从田纳西州纳什威尔的菲斯克大学获得文学 学士学位，并于1962年从弗吉尼亚大学法学院获得法学学士 学位。
联邦储备委员会
世界金融中心
想当初……
在美国建国初期，成立中央银行的现点引起了广泛的争 论，许多美因人认为把这么大的金舳权力交给一个机构是很危 险的。难道美国革命的全部目的不正是逃离中央集权吗？
在乔治，华盛頓执政时期，支持成立中央银行的财政部长 亚历山大‘汉密尔顿与持反对意见的国务卿托马斯、杰斐逊展斧 了激烈的争论，最终汉密尔顿获待了胜利。1791年，美国第 一银行成立了。
根据联棣公布的數椐，这个银行的资本中只有20呢来自 于联邦政府，其余部分則来自于个人；在全部25名董亊中， 只有5人是由美国政府任命的，其他人是由个人投资者决定 的。它是这个新生国家最大的公司，以费城为中心，在其他各 大城市拥有分支机构，并完成一些基本的银行业务，如接受存 款、发行银行券、发放贷款和交易证券等。
虽然这个银行在新生国家的起步阶段的作用是有0共睹 的，但是许多美国人仍然对这样一个“大金融帝国”深怀戒 心。当它的注册章程在20年后到期时，国会决定不再延续它， 于是各州注册的私人锒行得以迅速发展，各种锒行券盛行一 时。几年之后，国会以微弱优势通过一项议案，决定成主美国 第二银行，并得到了唐姆斯-麦迪逊总统的签字认可。它与第 一个银行很相似，只是规楼更大而且权力也更大了^同时它 也与前者一样迅速成了千夫所黎的对象，安德鲁“杰克逊是它 最猛烈的攻击者之一。当它的注册章程在1936年到期时，它 也消失了，于是各州注册的锒行再次繁荣起来。
在国内战争时期，华盛頓通过一项全国银行法案，决定成 立由国家注册的银行。联储公布的资料说，这项立法实际上只 允许全国性锒行发行银行券，但是并未成立中夬锒行。
19世纪80年代末和20世纪初的金融恐慌促使成立中央银 行的观点9益受到欢迎，许多美国人把可怕的经济周期归罪于 缺乏一个敏感的全国性的金融恒温器。在1907年严重的金融 恐慌之后，成立中夫锒行的呼声迅速高涨起来。1913年12月 23日下午’伍德罗-威尔逊总统签署了具有划时代意义的《联 邦储备法》。
大萧条的严重性使许多分析家改变了对美国经济体系及其 中央银行的作用的看法。人们强烈指责联储未能在20年代末 和30年代采取更积极的行动，促使联储的结构和管理发生了 巨大的变化。在此后多年中，较储的权力通过《1946年就1 法》和《1们8年汉弗雷-霍金斯法》等一系列法案得以迅速 扩张，它的管理目标也随之增加，其中包括高就业率、价格稳 定和长期利率适中等。
简而言之，国会希望联储能以最小的代价为美国人带来一
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个尽可能美好的世界。
但是关于联储职责的最著名的定义或许来自于威廉丨麦切 斯尼-马丁^~1951年4月2日到1970年1月31日间的联储主 席。马丁先生曾经说道，联储的职责是不值得羡慕的，它只是 在为人们除掉前进中的障碍物而已。
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当联储发话时，整个市场都在倾听
距离国会听证会按计划幵始还有很长时间，但是圆形大厅 的每个座位上都坐满了人。
在大厅的后部聚集着一大群找不到座位的听众，他们之中 有华尔街的代表、说客、记者、国会工作人员，还有一些只是 来凑热闹的人。在电视转播人员忙碌地安放器材的时候，国会 议员和助手们围坐在一个身材瘦小的人周围，他戴着厚厚的眼 镜，疋在准备就银行和金融问题进行又一次的长篇演讲。
一位新来者在听众群中发现了自己的朋友’走过去拍拍他 的肩膀问道，他怎么这么幸运地找到一个座位，还是一个靠近 过道的座位。这位朋友身穿深色条纹西服，拿着一个价值不菲 的公文包，他回答道：“你要来得特别早，这可比幻的演唱 会好看多了。”
在不久以前，把联邦储备委员会主席阿伦“格林斯潘与深 受欢迎的摇滚乐队相提并论似乎是很不恰当的。实际上，在不 久以前，“联储”这个词更可能让许多人联想到一片国家森林 或一种年代久远的威士忌潘，而不是这个国家的中央银行。
如今则大不相同了。虽然大部分美国人仍对联储感到很神 秘，但是他们确知它正在做一些非常重要的事。1997年初， 联储的地位引起了特别的关注，因为它打箅提高一种关键的短 期利率，以预防出现通货膨胀。这个行动引起了激烈的争论，
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人们都在考虑联储的官员们是否应该去解决一个并不存在的问 题。
马里兰州的民主党参议员保罗，萨伯恩斯指责道：“并不存 在需要预先打击的通货膨胀。这种预先的打击是针对经济增长 和就业的。”
民主党1996年的副总统候选人杰克‘坎普认为，联储在没 有任何具体的通货膨胀威胁的证据的情况下，“服从了大银行 和大工业家们的意愿”。他在《华尔街日报》中撰文指出，联 储是“在黑夜把矛头指向了通货膨胀"^不仅看不到阴影，甚 至连阴影是否存在都无法确定”。他注意到股票市场在第一次 提髙利率时出现的抛售局面，补充说道："鉴于市场对联储行 动的反应，许多投资者可能会觉得自己成了这种盲目出击的牺 牲品。”
支持者则认为，联储只是在非常初期的阶段上进行了用药 很少的治疗，其目的是为了防止在今后进行用药更多也更痛苦 的治疗。他们还指出，等到通货膨胀己初现端倪的时候再采取 行动是非常错误的，因为那时巳经太迟了。
整个1997年，人们都在担心再次出现通货膨胀以及联储 可能进一步提髙利率’但是随着这一年的结束，联储并未采取 任何其他行动’通货膨胀率保持在合理的水平，经济继续迅速 地增长，长期债券的利率则有所下降，这就使得许多中央银行 和格林斯潘先生以前的批评者哑口无言了。30年期国债的利 率在年初时约为到12月中旬已下降到6呢以下。即使 如此，一些联储的官员们仍然担心，经济的迅速增长和失业率 的下降最终将在1998年导致更髙的通货膨胀率。
即使是那些怀疑格林斯潘先生的判断或认为中央银行夸大 了通货膨胀威胁的投资者们也承认’联储的主席拥有极太的权 力和影响力。事实上，自从这位谨慎的并带有学者风度的纽约 人在1987年取代保罗丨厂沃尔克成为联储主席之后，他已经成 广世界金融市场中最著名和最有权力的人物，能够仅通过暗不 投资者有点“过干兴奋”就使全球的市场出现震荡（这的确发
生过、
在巨大而无情的市场力量曰益占据主导地位的今天，为什 么一个人，尤其是一个少言寡语和谦虚的人，竟能引来如此的 关注并具有如此的影响力呢？
原因部分地在于，联储在格林斯潘时代〖尤其是1991年 以后）出色地发挥广自己的作用。它帮助创造出一个美国人在 数十年中所遇到的最友善的经济环境一低通货膨胀率、低利 率和经济的持续扩张，同时伴随着股票和债券市场的繁荣。经 济学家们把这种环境称为“金发姑娘经济”：既不太强劲也不 太疲软，正好适中。
国会授予中央银行的巨大的权力是格林斯潘先生拥有无可 置疑的权力和影响力的另一个原因。地球化没有哪个金融机构 能得到像联储这样多的关注，它的主席被广泛地认为是华盛顿 第二重要的职务。国会授权联储町以采取措施以保证经济增 长、卨就业率、价格稳定和长期利率适中等0标的同时实现。 还有许多其他力量把阿伦‘格林斯潘和他在联储的同事们 推上了显著的位置，并可能使他们在整个90年代末“直保持 下去。其中之一就是华盛顿日益依赖于联储帮助它管理经济。 控制财政赤字已经成为近年来的工作重心，但是经济政策的制 定者们再也无法像以前那样依靠政府支出或税收的大变动来左 右经济了，投资顾问们日益看重格林斯潘先生和联储的脸色， 因为后者掌握的权力能够控制美国的货币供给的增长和关键的 短期利率。这种对中央银行的严重的依赖性使一些联储的内部
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人上感到不安，他们经常对外宣称，利率是一种不敏感的工 具，不足以靠它来控制世界最大和最复杂的经济。这些评论的 背后隐藏着一种担心，即他们可能在下次经济衰退中受到国会 和选举人的指责。无论事实如何，华盛顿和华尔街的人们巳经 把联储看成了经济繁荣的最重要的保护者。
另…个使联储权力增加并日曾受到关注的因素是，华盛顿 止在坚定地、慢慢地改变着美国的银行和金融体系。美国的银 行和其他金融机构认为，在经营中存在某些严重的限制的情况 下，在竞争日趋激烈的国际市场中保持竞争力是很困难的。包 括格林斯潘先生在内的许多立法者和执法者都支持取消大萧条 时代在商业银行和投资银行之间设立的障碍，但是在哪一方让 步和实施什么样的新规则的问题上仍存在明显的分歧。
在格林斯潘先生的领导下，联储还扮演了全国最主要的金 融管理者的强硬角色，经常喜欢对违法者釆取非常严厉的措 施。这一点只要问一下日本大和银行的官员们就知道了，它曾 因承认蓄意掩盖巨额的亏损而被管理者驱逐出境。
但是，格林斯潘先生影响力的一个最重要的源泉或许是他 的个人魅力和出色的政治嗅觉。他是一位优秀的倾听者，永远 是那么平静和有风度，这是与华盛顿的许多领导者都截然不同 的。他总是竭力从联储的同事和工作人员那里听取建议并解决 矛盾。他是一名对付媒体的专家，懂得在何时和如何透鑕消 息。他具有一种罕见的能力，可以在表达不同意见时让人听起 来是有道理的。他在联储内部备受尊敬，这不仅是因为他是一 名亲切的领导者，还因为他对经济统计数字和传闻中的信息有 着惊人的记忆力。
他经常巧妙地用幽默来应付恶意的提问或至少减少冲突中 的不愉快气氛。在1997年初的一次国会听证会上，一位国会 议员指出，格林斯潘先生与货币审计官尤吉尼^鲁德维格出现 了严重的意见分歧。格林斯潘先生回答道，他非常不愿意与鲁 德维格先生发生仔何分歧，因为他的朋友吉尼可能会泄露格林 斯潘先生很难把6尺远的高尔夫球打进洞的秘密。
他的幽默经常是自嘲性的，例如他对自己网球技术的评 论。格林斯潘先生晚年才开始打网球，球技很糟糕，但是他总 喜欢向人指出自己正在不断地进步。他曾经说道，作为一名经 济学家，他喜欢进行推理，而裉据所有可获得的信息，他将在 104岁时参加职业阿球比赛。
格林斯潘先生还非常精通做一名联储发言人的艺术，即对 中央银彳丨业务和联储的政策进行长篇大论却几乎不透露实质性 的内容，以便使他和同事们具有赵可能大的灵活性。他经常取 笑自己在这方面的能力，曾经说道：“自从成为一名中央银行 家以来，我已经学会了如何语无伦次地说活。如果你认为对我 的活已经再清楚不过了，那么你肯定已经误解了我的意思。”
他的成绩是有目共睹的。有一次，当他在西雅图作过一番 讲话之后，《纽约时报》报道说：“格林斯潘看到了衰退的可能 性。”但是《华尔街日报》则报道说：“联储主席并未发现任何 衰退的迹象。”这些矛盾的报道促使一家大金融服务公司在其 整版的报纸广告中把两个标题都列了进去，并且评价说：“迷 惑吗？谁又不迷惑呢？”
格林斯潘先生要了一份加框的广告。 在90年代末的似乎患有矂狂抑郁症的金融市场中，人们 对联储又爱又恨。对许多人而言，阿伦.格林斯潘就像一个严 厉的父亲，总是提醒我们如果不改善我们的行为，将会出现灾 难，却又能把我们从灾难中拯救出来。当经济运转良好时，人
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