专利权非常有趣。在我年轻时，我觉得专利权很不划算，投入的钱比得到的钱多。
法官倾向于否认专利权——因为很难判断哪些是真正的创新，哪些是仿制原来的
产品。那可不是一下子就能全部说清楚的事情。
但现在情况发生了变化。法律没有变，但是管理部门变了——现在专利诉讼
都由专利法庭来解决。而专利法庭非常支持专利权。所以我觉得现在那些拥有专
利权的人开始能够赚大钱了。
当然，商标向来给人们赚很多钱。如果有个很著名的商标，对一个大企业来
讲那可是件很棒的事情。
特许经营也可以是很棒的。如果某个大城市里只有三个电视频道，而你拥有
其中一个，每天你只能放那么多小时的节目。所以在有线电视出现之前，你拥有
自然的寡头垄断优势。
如果你获得了特许经营权，在机场开设了惟一的一家食品店，还有专属的客
户，那么你就拥有了某种小小的垄断。
微观经济学的伟大意义在于让人能够辨别什么时候技术将会帮助你，什么时
候它将会摧毁你。大多数人并没有想通这个问题。但像巴菲特这样的家伙就想通
了。
微观经济学的伟大意义在于让人能够辨别什么时候技术将会帮助你，什么时
候它将会摧毁你。
例如，以前我们做过纺织品生意，那是个非常糟糕的无特性商品行业，我们
当时生产的是低端的纺织品——那是真正的无特性商品。有一天，有个人对沃伦
说：“有人发明了一种新的纺织机，我们认为它的效率是旧纺织机的两倍。”沃伦
说：“天哪，我希望这种新机器没这么厉害——因为如果它确实这么厉害的话，
我就要把工厂关掉了。”他并不是在开玩笑。
他是怎么想的呢？他的想法是这样的：“这是很糟糕的生
意。我们的利润率很低，我们让它开着，是为了照顾那些年纪大的工人。但我们
不会再投入巨额的资本给一家糟糕的企业了。”
他知道，更好的机器能极大地提高生产力，但最终受益的是那
些购买纺织品的人。厂家什么好处也得不到。
他们并没有进行第二步分析——也就是弄清楚有多少钱会落
在你手里，多少钱会流向消费者。
这个道理很浅显——有好些各式新发明虽然很棒，但只会让你
们花冤枉钱，你们的企业就算采用了它们也改变不了江河日下的命运。因为钱不
会落到你手里。改善生产带来的所有好处都流向消费者了。
与之相反，如果你拥有奥斯科什惟一的报纸，有人发明了更为
有效的排版技术，然后你甩掉旧的技术，买进花哨的新电脑之类的，那么你的钱
不会白花，节约下来的成本还是会回到你手上。
总之，那些推销机器的人——甚至是企业内部那些催促你购买
设备的员工——会跟你说使用新技术将会为你节省多少成本。然而，他们并没有
进行第二步分析——也就是弄清楚有多少钱会落在你手里，多少钱会流向消费
者。我从来没有见到有哪个人提出过这第二步分析。我总是遇到这些人，他们总
是说：“你只要购买这些新技术，三年之内就能把成本收回来。”
所以你不断地购买一些三年内可以收回成本的新玩意，这么做
了 20 年之后，你获得的年均回报率只有不到 4%。这就是纺织业。
并不是说那些机器不好，只是节省下来的钱没有落到你手里。
成本确实降低了，但那个购买设备的家伙并没有得到成本降低带来的好处。这个
道理很简单，很初级，可是却经常被人忘记。
微观经济学里面还有个模型我也觉得非常有趣。在现代文明社
会，科学技术突飞猛进，所以出现了一种我称之为竞争性毁灭的现象。假设你拥
有一家最好的马鞭厂，突然之间，社会上出现了不用马的汽车。过不了几年，你
的马鞭生意就完蛋了。你要么去做另外一种不同的生意，要么从此关门大吉——
你被摧毁了。这种事情总是反复地发生。
收款机是对文明社会的重大贡献。
当新的行业出现时，先行者会获得巨大的优势。如果你是先行
者，你会遇到一种我称之为“冲浪”的模型——当冲浪者顺利冲上浪尖，并停留
在那里，他能够冲很长很长一段时间。但如果他没冲上去，就会被海浪吞没。
但如果人们能够站稳在海浪的前沿，他们就能够冲很久，无论是微软、英特
尔或者其他公司，包括早期的国民收款机公司（NCR），都是如此。
收款机是对文明社会的重大贡献。它是一个很有意思的故事。帕特森是个小
零售商，没赚到什么钱。有一天，有人卖给他一台早期的收款机，他把它放到商
店的收银台。这台收款机立刻让他扭亏为盈，因为有了它之后，店里的职员想偷
钱就难多了。
但帕特森是个聪明人，他并没有想：“这对我的零售店有帮助。”他的想法
是：“我要做收款机的生意。”自然，他创办了国民收款机公司。
他冲上了浪尖。他拥有最好的销售系统，最多的专利，其他一切也都是最好
的。他狂热地致力于一切与此有关的技术改进。我的档案里还有一份早年国民收
款机公司的年报，帕特森在年报中阐述了他的经营方法和目标。一只受过良好教
育的大猩猩也能明白，在当时入股帕特森的公司完全是百分百赚钱的事情。
当然，这正是投资者寻找的良机。在漫长的人生中，你只要培养自己的智慧，
抓住一两次这样的好机会，就能够赚许许多多的钱。总而言之，“冲浪”是一个非
常强大的模式。
然而，伯克希尔?哈撒韦一般并不投资这些在复杂的科技行业“冲浪”的人。毕
竟我们既古怪又老派——这一点你们可能已经注意到啦。
沃伦和我都不觉得我们在高科技行业拥有任何大的优势。实际上，我们认为
我们很难理解软件、电脑芯片等科技行业的发展的实质。所以我们尽量避开这些
东西，正视我们个人的知识缺陷。
这同样是一个非常非常有用的道理。每个人都有他的能力圈。要扩大那个能
力圈是非常困难的。如果我不得不靠当音乐家来谋生……假设音乐是衡量文明的
标准，那么我不知道必须把标准降到多低，我才能够有演出的机会。
所以你们必须弄清楚你们有什么本领。如果你们要玩那些别人玩得很好而你
们一窍不通的游戏，那么你们注定会一败涂地。那是必定无疑的事情。你们必须
弄清楚自己的优势在哪里，必须在自己的能力圈之内竞争。
沃伦和我都不觉得我们在高科技行业拥有任何大的优势。
如果你们想要成为世界上最好的网球球员，你们可以开始努力，然后没多久
就发现这是痴人说梦——其他人的球技是你们望尘莫及的。然而，如果你们想要
变成伯米吉地区最好的管道工程承包商，你们之中大概有三分之二的人能够做
到。这需要下定决心，也需要智慧。但不久之后，你们将会逐渐了解有关伯米吉
管道生意的一切，掌握这门艺术。只要有足够的训练，那是个可以达到的目标。
有些人虽然无法在国际象棋大赛上获胜，也无缘站在网球大赛的球场上与对手比
试高低，但却可以通过慢慢培养一个能力圈而在生活中取得很高的成就——个人
成就既取决于天资，也取决于后天的努力。
有些优势是可以通过努力获取的。我们大多数人在生活中所能做到的无非就
是成为一个伯米吉的优秀管道工程承包商之类的人物。毕竟能够赢得国际象棋世
界大赛的人是很少的。
所以你们必须弄清楚你们有什么本领。如果你们要玩那些别人玩得很好而你
们一窍不通的游戏，那么你们注定会一败涂地。
你们当中有些人也许会有机会在新兴的高科技领域——英特尔、微软等公司
——“冲浪”。虽然我们自认为对该行业并不精通，完全不去碰它，但这并不意味
着你们去做的话是不理智的行为。
好啦，关于基本的微观经济学模型就说这么多了，加上一点心理学，再加上
一点数学，就构成了我所说的普世智慧的普遍基础。现在，如果你们想要从胡萝
卜转到甜点的话，我就来谈谈如何选择股票——在此过程中，我将会应用这种普
世智慧。
我不想谈论新兴市场、债券投机之类的东西。我只想简单地说说如何挑选股
票。相信我，这已经够复杂的了。而且我要谈论的是普通股的选择。
第一个问题是：“股市的本质是什么？”这个问题把你们引到我从法学院毕业
之后很久才流行起来——甚至是肆虐横行——的有效市场理论。
生活的铁律就是，只有20%的人能够取得比其他80%的人优秀的成绩。
相当有意思的是，世界上最伟大的经济学家之一竟然是伯克希尔?哈撒韦的大
股东，自从巴菲特掌管伯克希尔之后不久，他就开始投钱进来。他的教科书总是
教导学生说股市是极其有效率的，没有人能够打败它。但他自己的钱却流进了伯
克希尔，这让他发了大财。所以就像帕斯卡在那次著名的赌局中所做的一样，这
位经济学家也对冲了他的赌注。
股市真的如此有效，乃至没有人能打败它吗？很明显，有效市场理论大体上
是正确的——市场确实十分有效，很难有哪个选股人能够光靠聪明和勤奋而获得
比市场的平均回报率高出很多的收益。
确实，平均的结果必定是中等的结果。从定义上来说，没有人能够打败市场。
正如我常常说的，生活的铁律就是，只有20%的人能够取得比其他80%的人第四
章第二讲：论基本的、普世的智慧195优秀的成绩。事情就是这样的。所以答
案是：市场既是部分有效的，也是部分低效的。
顺便说一声，我给那些信奉极端的有效市场理论的人取了个名字——叫做“神
经病”。那是一种逻辑上自洽的理论，让他们能够做出漂亮的数学题。所以我想
这种理论对那些有很高数学才华的人非常有吸引力。可是它的基本假设和现实生
活并不相符。
还是那句老话，在拿着铁锤的人看来，每个问题都像钉子。如果你精通高等
数学，为什么不弄个能让你的本领得到发挥的假设呢？
我所喜欢的模式——用来把普通股市场的概念简化——是赛马中的彩池投注
系统。如果你停下来想一想，会发现彩池投注系统其实就是一个市场。每个人都
去下注，赔率则根据赌注而变化。股市的情形也是这样的。
一匹负重较轻、胜率极佳、起跑位置很好等等的马，非常有可能跑赢一匹胜
率糟糕、负重过多等等的马，这个道理就算是傻子也能明白。但如果该死的赔率
是这样的：劣马的赔率是1赔100，而好马的赔率是2赔3。那么利用费马和帕
斯卡的数学，很难清清楚楚地算出押哪匹马能赚钱。股票价格也以这种方式波动，
所以人们很难打败股市。
然后马会还要收取17%的费用。所以你不但必须比其他投注者出色，而且还
必须出色很多，因为你必须将下注金额的17%上缴给马会，剩下的钱才是你的赌
本。
如果你停下来想一想，会发现彩池投注系统其实就是一个市场。每个人都去
下注，赔率则根据赌注而变化。股市的情形也是这样的。
给出这些数据之后，有人能够光靠聪明才智打败那些马匹吗？聪明的人应该
拥有一些优势，因为大多数人什么都不懂，只是去押宝在幸运号码上等等诸如此
类的做法。因此，如果不考虑马会收取的交易成本，那些确实了解各匹马的表现、
懂得数学而又精明的人拥有相当大的优势。
可惜的是，一个赌马的人再精明，就算他每个赛马季能够赢取10%的利润，
扣除上缴的17%的成本之后，他仍然是亏损的。不过确实有少数人在支付了17%
的费用之后仍然能够赚钱。
我年轻的时候经常玩扑克，跟我一起玩的那个家伙什么事情都不做，就靠赌
轻驾车赛马为生，而且赚了许多钱。轻驾车赛马是一种相对低效的市场。它不像
普通赛马，你不需要很聪明也能玩得好。我的牌友所做的就是把轻驾车赛马当做
他的职业。他投注的次数不多，只在发现定错价格的赌注时才会出手。通过这么
做，在全额支付了马会的费用——我猜差不多是17%——之后，他还是赚了许多
钱。
你们肯定会说那很少见。然而，市场并非是完全有效的。如果不是因为这17%
的管理费用，许多人都能够在赌马中赢钱。它是有效的，这没错，但它并非完全
有效。有些足够精明、足够投入的人能够得到比其他人更好的结果。
股市的情况是相同的——只不过管理费用要低得多。股市的交易费用无非就
是买卖价差加上佣金，而且如果你的交易不是太频繁的话，交易费用是相当低的。
所以呢，有些足够狂热、足够自律的精明人将会比普通人得到更好的结果。
聪明人在发现这样的机会之后会狠狠地下注。他们碰到好机会就下重注，其
他时间则按兵不动。就是这么简单。
那不是轻而易举就能做到的。显然，有50%的人会在最差的一半里，而70%
的人会在最差的70%里。但有些人将会占据优势。在交易成本很低的情况下，他
们挑选的股票将会获得比市场平均回报率更好的成绩。
要怎样才能成为赢家——相对而言——而不是输家呢？
我们再来看看彩池投注系统。昨晚我非常碰巧地和圣塔安妮塔马会的主席一
起吃晚饭。他说有两三个赌场跟马会有信用协议，现在他们开设了场外投注，这
些赌场实际上做得比马会更好。马会在收取了全额的管理费后把钱付出去——顺
便说一下，大量的钱被送到拉斯维加斯——给那些虽然缴纳了全额管理费但还是
能赢钱的人。那些人很精明，连赛马这么不可预料的事情也能赌赢。
上天并没有赐予人类在所有时刻掌握所有事情的本领。但如果人们努力在世
界上寻找定错价格的赌注，上天有时会让他们找得到。
聪明人在发现这样的机会之后会狠狠地下注。他们碰到好机会就下重注，其
他时间则按兵不动。就是这么简单。
成为赢家的方法是工作、工作、工作、再工作，并期待能够看准几次机会。
这个道理非常简单。而且根据我对彩池投注系统的观察和从其他地方得来的
经验，这么做明显是正确的。
然而在投资管理界，几乎没有人这么做。我们是这么做的——我说的我们是
巴菲特和芒格。其他人也有这么做的。但大多数人头脑里面有许多疯狂的想法。
他们不是等待可以全力出击的良机，而是认为只要更加努力地工作，或者聘请更
多商学院的学生，就能够在商场上战无不胜。在我看来，这种想法完全是神经病。
你需要看准多少次呢？我认为你们一生中不需要看准很多次。只要看看伯克
希尔?哈撒韦及其累积起来的数千亿美元就知道了，那些钱大部分是由十个最好
的机会带来的。而那是一个非常聪明的人——沃伦比我能干多了，而且非常自律
——毕生努力取得的成绩。我并不是说他只看准了十次，我想说的是大部分的钱
是从十个机会来的。
所以如果能够像彩池投注的赢家那样思考，你们将能够得到非常出色的投资
结果。股市就像一场充满胡话和疯狂的赌博，偶尔会有定错价格的良机。你们可
能没有聪明到一辈子能找出1000次机会的程度。当你们遇到好机会，就全力出
击。就是这么简单。
当沃伦在商学院讲课时，他说：“我用一张考勤卡就能改善你最终的财务状
况；这张卡片上有20格，所以你只能有20次打卡的机会——这代表你一生中所
能拥有的投资次数。当你把卡打完之后，你就再也不能进行投资了。”
他说：“在这样的规则之下，你才会真正慎重地考虑你做的事情，你将不得不
花大笔资金在你真正想投资的项目上。这样你的表现将会好得多。”
在我看来，这个道理是极其明显的。沃伦也认为这个道理极其明显。但它基
本上不会在美国商学院的课堂上被提及。因为它并非传统的智慧。
在我看来很明显的是，赢家下注时必定是非常有选择的。我很早就明白这个
道理，我不知道为什么许多人到现在还不懂。
我想人们在投资管理中犯错的原因可以用一个故事来解释：我曾遇到一个卖
鱼钩的家伙。我问他：“天哪，你这些鱼钩居然是绿色和紫色的。鱼真的会上钩
吗？”他说：“先生，我又不是卖给鱼的。”
许多投资经理的做法跟这个鱼钩销售员是相同的。他们就像那个把盐卖给已
经有太多盐的店主的家伙。只要那个店主继续购买食盐，他们就能把盐卖出去。
但这对于购买投资建议的人来说是行不通的。
如果你们的投资风格像伯克希尔?哈撒韦，那么你们很难得到现在这些投资经
理所获取的报酬，因为那样的话，你们将会持有一批沃尔玛股票、一批可口可乐
股票、一批其他股票，别的什么都不用做。你们只要坐等就行了。客户将会发
财。不久之后，客户将会想：“这家伙只是买了一些好股票，又不需要做什么，
我干嘛每年给他千分之五的报酬呢？”
投资者考虑的跟投资经理考虑的不同。决定行为的是决策者的激励机制，这
是人之常情。
然而在投资管理界，几乎没有人这么做。我们是这么做的——我说的我们是
巴菲特和芒格。其他人也有这么做的。但大多数人头脑里面有许多疯狂的想法。
他们不是等待可以全力出击的良机，而是认为只要更加努力地工作，或者聘请更
多商学院的学生，就能够在商场上战无不胜。在我看来，这种想法完全是神经病。
决定行为的是决策者的激励机制，这是人之常情。所以制定正确的激励机制
是非常、非常重要的教训。
说到激励机制，在所有企业中，我最欣赏的是联邦快递。联邦快递系统的核
心和灵魂是保证货物按时送达——这点成就了它产品的完整性，它必须在三更半
夜让所有的飞机集中到一个地方，然后把货物分发到各架飞机上。如果哪个环节
出现了延误，联邦快递就无法把货物及时地送到客户手里。
以前它的派送系统总是出问题。那些职员从来没有及时完成工作。该公司的管
理层想尽办法——劝说、威胁等等，只要你们能想到的手段，他们都用了。但是
没有一种生效。
最后，有人想到了好主意：不再照小时计薪，而是按班次计薪——而且职员
只要工作做完就可以回家。他们的问题一夜之间就全都解决了。
所以制定正确的激励机制是非常、非常重要的教训。联邦快递曾经不太明白
这个道理。但愿从今以后，你们都能很快记住。
好啦，现在我们已经明白，市场的有效性跟彩池投注系统是一样的——热门
马比潜力马更可能获胜，但那些把赌注押在热门马身上的人未必会有任何投注优
势。
在股票市场上，有些铁路公司饱受更优秀的竞争对手和强硬的工会折磨，它
们的股价可能是账面价值的三分之一。与之相反，IBM在市场火爆时的股价可能
是账面价值的六倍。所以这就像彩池投注系统。任何白痴都明白IBM这个企业
的前景比铁路公司要好得多。但如果你把价格考虑在内，那么谁都很难讲清楚买
哪只股票才是最好的选择了。所以说股市非常像彩池投注系统，它是很难被打败
的。
如果让投资者来挑选普通股，他应该用什么方式来打败市场——换句话说，
获得比长期的平均回报率更好的收益呢？许多人看中的是一种叫做“行业轮换”
的标准技巧。你只要弄清楚石油业什么时候比零售业表现得更好就行了，诸如此
类的。你只要永远在市场上最火爆的行业里打转，比其他人做出更好的选择就可
以。依照这个假定，经过一段漫长的时间之后，你的业绩就会很出色。
然而，我不知道有谁通过行业轮换而真正发大财。也许有些人能够做到。我
并不是说没有人能做到。我只知道，我认识的富人——我认识的富人非常多——
并不那么做。
第二个基本方法是本杰明?格拉汉姆使用的方法——沃伦和我十分欣赏这种
方法。作为其中一个元素，格拉汉姆使用了私人拥有价值的概念，也就是说，应
该考虑如果整个企业出售（给私人拥有者）的话，能够卖多少钱。在很多情况下，
那是可以计算出来的。
然后，你再把股价乘以股票的份数，如果你得到的结果是整个售价的三分之
一或更少，他会说你买这样的股票是捡了大便宜。即使那是一家烂企业，管理者
是个酗酒的老糊涂，每股的真实价值比你支付的价格高出那么多，这意味着你能
得到各种各样的好处。你如果得到这么多额外的价值，用格拉汉姆的话来说，就
拥有了巨大的安全边际。
但总的来说，他购买股票的时候，世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条
的影响——英语世界600年里最严重的经济衰退。我相信扣除通货膨胀因素之后，
英国利物浦的小麦价格大概是600年里最低的。人们很久才摆脱大萧条带来的恐
慌心理，而本杰明?格拉汉姆早就拿着盖格探测器在20世纪30年代的废墟中寻
找那些价格低于价值的股票。
而且在那个时代，流动资金确实属于股东。如果职员不再有用，你完全可以
解雇他们，拿走流动资金，把它装进股东的口袋里。当时的资本主义就是这样的。
当然，现在的会计报表上的东西是当不得真的——因为企业一旦开始裁员，
大量的资产就不见啦。按照现代文明的社会制度和新的法律，企业的大量资产属
于职员，所以当企业走下坡路时，资产负债表上的一些资产就消失了。
如果你自己经营一家小小的汽车经销店，情况可能不是这样的。你可以不需
要为员工缴纳医疗保险之类的福利金，如果生意变得很糟糕，你可以收起你的流
动资金回家去。但IBM不能或者不去这么做。看看当年IBM由于世界上主流科
技发生变化，加上它自身的市场地位下降，决定削减员工的规模时，它的资产负
债表上失去了什么吧。
在摧毁股东财富方面IBM算得上是模范了。它的管理人员非常出色，训练有
素。但科学技术发生了很大的变化，导致IBM成功地“冲浪”60年之后被颠下了
浪尖。这算是溃败吧——是一堂生动的课，让人明白经营科技企业的难处，这也
是沃伦和芒格不很喜欢科技行业的原因之一。我们并不认为我们精通科技，这个
行业会发生许多稀奇古怪的事情。
总而言之，这个我称之为本杰明?格拉汉姆经典概念的问题在于，人们逐渐变
得聪明起来，那些显而易见的便宜股票消失了。你们要是带着盖格探测器在废墟
上寻找，它将不再发出响声。
但由于那些拿着铁锤的人的本性——正如我说过的那样，在他们看来，每个
问题都像钉子——本杰明?格拉汉姆的信徒们作出的反应是调整他们的盖格探测
器的刻度。实际上，他们开始用另一种方法来定义便宜股票。他们不断地改变定
义，以便能够继续原来的做法。他们这么做效果居然也很好，可见本杰明?格拉
汉姆的理论体系是非常优秀的。
当然，他的理论最厉害的部分是“市场先生”的概念。格拉汉姆并不认为市场
是有效的，他把市场当成一个每天都来找你的躁狂抑郁症患者。有时候，“市场
先生”说：“你认为我的股票值多少？我愿意便宜卖给你。”有时候他会说：“你的
股票想卖多少钱？我愿意出更高的价钱来买它。”所以你有机会决定是否要多买
进一些股票，还是把手上持有的卖掉，或者什么也不做。
在格拉汉姆看来，能够和一个永远给你这一系列选择的躁狂抑郁症患者做生
意是很幸运的事情。这种思想非常重要。例如，它让巴菲特在其成年之后的一生
中受益匪浅。
然而，如果我们只是原封不动地照搬本杰明?格拉汉姆的经典做法，我们不可
能拥有现在的业绩。那是因为格拉汉姆并没有尝试去做我们做过的事情。
例如，格拉汉姆甚至不愿意跟企业的管理人员交谈。他这么做是有原因的。
最好的教授用通俗易懂的语言来表达自己的思想，格拉汉姆也一样，他想要发明
一套每个人都能用的理论。他并不认为随便什么人都能够跑去跟企业的管理人员
交谈并学到东西。他还认为企业的管理人员往往会非常狡猾地歪曲信息，用来误
导人们。所以跟管理人员交谈是很困难的。当然，现在仍然如此——人性就是这
样的。
我们起初是格拉汉姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢
地，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两
三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的某个
管理人员可能非常优秀，或者整个管理体系非常出色等等。
一旦我们突破了格拉汉姆的局限性，用那些可能会吓坏格拉汉
姆的定量方法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业。
顺便说一声，伯克希尔?\u21704X撒韦数千亿美元资产的大部分来自
这些更为优质的企业。最早的两三亿美元的资产是我们用盖格探测器四处搜索赚
来的，但绝大多数钱来自那些伟大的企业。
大多数投资经理的情况是，客户都要求他们懂得许许多多的事
情。而在伯克希尔?\u21704X撒韦，没有任何客户能够解雇我们。
即使在早年，有些钱也是通过短暂地投资优质企业赚来的。比
如说，巴菲特合伙公司（注：巴菲特 1957—1969 年经营的合伙投资私募基金）
就曾经在美国运通和迪斯尼股价大跌的时候予以购进。
大多数投资经理的情况是，客户都要求他们懂得许许多多的事
情。而在伯克希尔?\u21704X撒韦，没有任何客户能够解雇我们，所以我们不需要讨好
客户。我们认为，如果发现了一次定错价格的赌注，而且非常有把握会赢，那么
就应该狠狠地下注，所以我们的投资没那么分散。我认为我们的方法比一般投资
经理好得多得多。
然而，平心而论，我觉得许多基金管理人就算采用我们的方法，
也未必能够成功地销售他们的服务。但如果你们投资的是养老基金，期限为 40
年，那么只要最终的结果非常好，过程有点波折或者跟其他人有点不同又怎么样
呢？所以业绩波动有点大也没关系的。
在当今的投资管理界，每个人不仅都想赢，而且都希望他们的
投资之路跟标准道路相差不要太远。这是一种非常造作、疯狂的臆想。投资管理
界这种做法跟中国女人裹脚的陋习差不多。那些管理者就像尼采所批评的那个以
瘸腿为荣的人。
那真的是自缚手脚。那些投资经理可能会说：“我们不得不那
么做呀。人们就是以那种方式评价我们的。”就目前的商界而言，他们的说法可
能是正确的。但在理智的客户看来，这个系统整个是很神经的，导致许多有才华
的人去从事毫无社会意义的活动。
如果从一开始就做一些可行的事情，而不是去做一些不可行的
事情，你成功的几率要大得多。这难道不是显而易见的吗？
伯克希尔的系统就不神经。道理就这么简单，即便非常聪明的人，在如此激
烈竞争的世界里，在与其他聪明而勤奋的人竞争时，也只能得到少数真正有价值
的投资机会。
好好把握少数几个看准的机会比永远假装什么都懂好得多。如果从一开始就
做一些可行的事情，而不是去做一些不可行的事情，你成功的几率要大得多。这
难道不是显而易见的吗？
你们有谁能够非常自信地认为自己看准了56个好机会呢？请举手。有多少
人能够比较有把握地认为自己看准了两三个好机会呢？陈词完毕。
我想说的是，伯克希尔?哈撒韦的方法是依据现实的投资问题而不断调整变化
的。
我们的确从许多优质企业上赚了钱。有时候，我们收购整个企业；有时候呢，
我们只是收购它的一大部分股票。但如果你去分析的话，就会发现大钱都是那些
优质企业赚来的。其他赚许多钱的人，绝大多数也是通过优质企业来获利的。
长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果
某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得
到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账
面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，
那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可
观。
所以窍门就在于买进那些优质企业。这也就买进了你可以设想其惯性成长效
应的规模优势。
你们要怎样买入这些伟大公司的股票呢？有一种方法是及早发现它们——
在它们规模很小的时候就买进它们的股票。例如，在山姆?沃尔顿第一次公开募
股的时候买进沃尔玛。许多人都努力想要这么做。这种方法非常有诱惑性。如果
我是年轻人，我也会这么做的。
但这种（投资起步阶段公司的）方法对伯克希尔?哈撒韦来讲已经没有用了，
因为我们有了太多的钱。（采用这种方法的话，）我们找不到适合我们的投资规模
的企业。此外，我们有我们的投资方法。但我认为，对于那些初出茅庐的人来说，
要是配以自律，投资有发展潜力的小公司是一种非常聪明的办法。只不过我没那
么做过而已。
等到优秀企业明显壮大之后，想要再参股就很困难了，因为竞争非常激烈。
到目前为止，伯克希尔还是设法做到了。但我们能够继续这么做吗？哪个项目才
是我们的下一次可口可乐投资呢？嗯，我不知道答案。我认为我们现在越来越难
以找到那么好的投资项目了。
理想的情况是——我们遇到过很多这种情况——你买入的伟大企业正好有一位
伟大的管理者，因为管理人员很重要。例如，通用电气的管理者是杰克?韦尔奇，
而不是那个掌管西屋电气的家伙，这就造成了极大的不同。所以管理人员也很重
要。
而这有时候是可以预见的。我并不认为只有天才能够明白杰克?韦尔奇比其他
公司的管理者更具远见和更加出色。我也不认为只有非常聪明的人才能理解迪斯
尼的发展潜力非常大，艾斯纳（注：迈克尔?艾斯纳，1942-，迪斯尼公司时任董
事会主席兼首席执行官）和威尔斯（注：弗兰克?威尔斯，1932-1994，迪斯尼公
司的时任总裁兼首席营运官）是非常罕见的管理者。
所以你们偶尔会有机会可以投资一家有着优秀管理者的优秀企业。当然啦，
这是非常幸运的事情。如果有了这些机会却不好好把握，那你们就犯了大错。
你们偶尔会发现有些管理者非常有才能，能够做普通人做不到的事情。我认
为西蒙?马克斯——英国玛莎百货的第二代掌门——是这样的人，国民收款机公司
的帕特森是这样的人，山姆?沃尔顿也是这样的人。
这些人并不少见——而且在许多时候，他们也不难被辨认出来。如果他们采
取合理的举措——再加上这些人通常会让员工变得更加积极和聪明——那么管
理人员就能够发挥更重要的作用。
然而一般来说，把赌注押在企业的质量上比押在管理人员的素质上更为妥
当。换句话说，如果你们必须作选择的话，要把赌注押在企业的发展前景上，而
不是押在管理者的智慧上。
在非常罕见的情况下，你会找到一个极其出色的管理者，哪怕他管理的企业
平平无奇，你们对他的企业进行投资也是明智的行为。
另外有一种非常简单的效应，无论是投资经理还是其他人都很少提及，那就
是税收的效应。如果你们打算进行一项为期30年、年均复合收益为15%的投资，
