达尔、西里尔•穆勒-贝多和我决定发起一只对冲基金，取名“Traxis ”（这是我们自己创造出来的词，没什么特别的含义）。我们3人是在摩根士丹利资产管理公司共事多年的好友，摩根士丹利在后台负责基金的运营和销售，给予了我们很多慷慨帮助。
就这样，我们踏上了攀登对冲基金之峰的漫长征程。一开始，虽然我对于基金成功募集抱着极大的希望，但也隐隐担忧，觉得缺乏绝对把握，我想到过我们可能需要承担许多压力、紧张、焦虑，但也可能会有惊喜。这样筋疲力尽的挑战我这辈子经历一次也就够了，我决定记录下这段历程。回头看来，这真是一段愁云惨雾的日子。
发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅。我们这些发起人天天挂着职业的微笑，内心却充满了煎熬，我们得自己掏钱租用办公场所、建立交易核算系统以及其他的一些必要设施，得在监管条件的要求下精心准备招募文件，还得招聘分析师、交易员和行政人员。当然，最重要的任务是会见各色投资者以募集资金。基金预定在2003年6月1日开始运营，我们从2月份开始销售，其间虽然有一些投资者表示愿意投资，但到3月初，真正的资金募集战才算紧锣密鼓地启动。以下是我对这段经历的记载。
在布雷克斯募集资金的重要时刻
2003年3月2日，募集资金的历险开始。带着满心憧憬，我和搭档马德哈夫一起飞往棕榈滩，参加摩根士丹利在布雷克斯酒店举办的对冲基金大会。这次会议吸引了世界上最大、最有钱的对冲基金买家，被普遍认为是资金募集者最重要的社交活动。以前我从未参加过这类会议，那真是一场了不起的聚会，至少500人应邀出席，海边酒店的豪华会议厅里和草坪上人头攒动。
会议以豪华晚宴开始，几个投资团队和不同风格的对冲基金经理首先发表演讲。看得出来，各个投资团队全都绞尽脑汁，努力通过演讲来展现他们的智慧。此后的两天内，主办方安排了不间断的分组介绍和一对一接触，所以人们都直奔主题，直到最后的精美闭幕晚宴前，整个活动一直保持着令人难以置信的高强度和快节奏。这次会议是由摩根士丹利机构经纪业务部出面组织的，主要意图是替潜在的对冲基金投资者和各种基金牵线搭桥，这些基金是通过摩根士丹利进行结算或准备通过它进行结算的（比如我们）。摩根士丹利机构经纪业务部的朋友很是帮忙，他们把我分在一个投资小组里，给我们安排了一个很好的演讲时段。
在机构经纪这项利润丰厚的业务中，摩根士丹利一直独占鳌头，它的机构经纪业务运营得棒极了，如同一座巨大的金矿为公司带来滚滚财源。这是如何做到的呢？原因并不复杂，这直接得益于对冲基金这支当今资产管理行业中最活跃军团的发展壮大。1990年，对冲基金管理的资金总额只有360亿美元，而到2004年年底，数字已经超过了1万亿美元。迄今为止，还没有其他哪项投资银行业务能有类似的增长率和收益。但是，大量的新机构试图进入这个行业，分流了现有客户，一些大的对冲基金将经纪业务利益分散，使用不止一家主要经纪，害得这朵盛开的鲜花开始凋谢。
主要经纪都做些什么呢？它们提供做空融券、保证金贷款，还提供交易清算、资产托管、研究支持、资产管理报告等服务，并协助企业进行融资。基金的一家主要经纪一般完成其25％至30％的交易，提供每日资产净值和基础风险管理方面的服务。主要经纪需要租赁办公场所，雇用行政人员、交易员，提供基础的财务系统支持。它们又靠什么赚钱呢？首先，它们获得佣金和指令费，目前经纪商1/3的交易量来自对冲基金。第二，也是最重要的一点，无论是融券业务，还是保证金贷款业务，主要经纪都可以从对冲基金那里获得不菲的价差。在业界，摩根士丹利拥有最大的主要经纪业务，其规模和利润每年保持20％的增长，目前该公司此类业务收入超过10亿美元，是其最主要、最宝贵的利润来源。
主要经纪之间争夺客户的竞争体现在服务和后台支持上，也体现在所谓的“资金介绍”上。从法律上讲，主要经纪仅限于将对冲基金介绍给潜在客户，不能进行实质性的销售或者诱导—这些事只有对冲基金自己能做。对我们而言，摩根士丹利已经在如何做演讲、如何建立办公框架方面提供了诸多建议。作为主要经纪，在随后的日子里，它将组织餐会，安排我们和来自美国、伦敦、日内瓦和中国香港等地的潜在投资者见面，给我们一个向潜在投资者讲故事的机会。接着，它所能做的是打电话给那些潜在投资者，询问他们是否愿意进一步与我们交流。摩根士丹利等主要经纪每年为新基金在美国、欧洲和亚洲举行各类会议，而在布雷克斯的会议是其中最盛大的。
这次会议让我战战兢兢。在摩根士丹利工作的时候，我当然曾有过面对无动于衷或半信半疑的听众卖弄自己理论的经历，但这种经历养成了我的自负。在棕榈滩，我对与一帮庸人一起争取资金感到窘迫，我妒忌那些对冲基金界的明星人物，他们有用不完的资金，没必要来参加这种会议，只有像我们这种需要钱的，才会来这里乞求施舍。明星们有自己的市场经理，他们代为安排与投资者之间的年会，代为准备详尽的演讲材料。在朱利安•罗伯逊的老虎基金辉煌的那些日子，他让这种聚会的档次上升到新的高度，在每年的商业会议之后，通常会有时髦的晚宴和舞会，会议总是被精心安排在纽约大都会博物馆丹铎神庙、伦敦的惠灵顿公爵宅邸、巴黎郊外的法式城堡一类地点。当然，投资者不是傻瓜，宴会取代不了基金的业绩。老虎基金的投资者喜欢宴会，但他们更欣赏朱利安的业绩。
分组安排下的重复演讲让人备受折磨！每45分钟是一个时段，中间休息15分钟，人们在不同的房间进进出出，听取不同小组的演讲。面对10到30人的小组，马德哈夫和我一遍又一遍地做着基本相同的阐述，而那些家伙用怀疑的目光盯着你。这样的演讲重复了四五次后，我们想在演讲内容的顺序上作些变换，好让自己不至于闷得发疯，可是到了这个时候，我们已经无法记清哪些话说过、哪些话没说过了。
在布雷克斯的第二个晚上，主办方举办了一个露天鸡尾酒会。夜色清澈，星月明朗，佛罗里达州却已显得寒冷。冰冷苍白的月色下，美酒飘香，穿着优雅的人们觥筹交错，议论着基金的涨跌和基金经理的更替，各式口音交汇其中。此情此景下，如果你是瑞士口音，人们将会把你的智商高估50分；如果是牛津剑桥口音，可被高看25分；而可怜的老美，在这里是入不了品的。
要是口罗唆起来话就多了。对冲基金及其经理人的职业生涯恰如摇滚明星般昙花一现，就管理资产的业绩表现而言，一只排名前20％的基金能连续3年站稳前20％的概率不到50％，基金的平均寿命就如美国橄榄球联赛的球队，只有短短的4年。由于业绩平庸赚不到大钱或者不为挑剔的投资者所接受，每年有大约1 000只对冲基金被迫关闭。实际上在2004年，新成立的对冲基金有1 000只，悄然关闭的对冲基金也有1 000只。
参加会议的人来自不同的群体。首先是来自组合基金（FOF）、基金会、捐赠基金和养老基金的专业人士。他们的眼神显得无聊而又玩世不恭，鼓掌也软弱无力。会议对他们来说是纯粹的商务活动，他们是来相“马”的。他们中的美国男人通常穿着西服，衬衫腋下早已汗透；美国女人则又高又瘦，衣着简单。而从伦敦来的贵族和绅士们与他们不同，常穿着蓝条衬衫，佩戴白色领结，他们的名字冗长难读，身材肥胖。瑞士人则是深蓝色西服打扮，相互之间用法语和瑞士德语闲谈，显得既冷淡又漫不经心。这些人怀揣大笔资金，挑剔地寻觅着投资对象。他们可以一下子给你2 500万甚至5 000万美元，但也可能一有风吹草动就迅速撤资，这让他们名声不佳。在设定的合伙协议中，我们禁止投资者第一年内撤出资金，其后年份中投资人可以按季赎回，对于紧急情况下的资金赎回我们制定了相关条款，然而，瑞士人对我们第一年禁止撤资的条款不肯让步接受。
参加会议的其他人就是“业余选手”了，他们大多自己有钱或是来自成长期中的小型组合基金。从家族企业来的德国人挺着欧式啤酒肚，手像蛇皮一样湿冷，他们总跟穿着白衬衫浅色外套的阿拉伯人混在一起；前投资银行家们总是自视清高，学着外交辞令，相互交换着传闻；落魄的得克萨斯人脸上饱含沧桑，穿着夏威夷衬衣，呼吸中带着酸臭味，跟梳着油光水滑大背头的迈阿密私人银行顾问喋喋不休；那些退休的、富得流油的投资家，备有私人飞机，在各地买下住宅以享受不同气候，皮肤靠注射肉毒素来延缓衰老，他们谈论着高尔夫比赛，他们无聊的太太或衣着暴露的年轻女友则聚在一起胡吹花花公子农场一类的话题；有钱的寡妇和单身贵妇人们，不再年轻的眼睛里闪着矫情的光，粉砌的脸拉得长长的，扭着屁股，晃着腹部赘肉，穿梭于人群中。她们到底是来找基金还是找男人？她们的笑容让你感觉面对的是一盘盘冰冷的剩菜。不过，这些行外人一旦选择了对冲基金就不会轻易撤出，因此很值得关注。如果你打动了他们，他们有可能随随便便扔给你一大笔钱，而要从大的组合基金争取到这样的额度难于上青天。
对这种环境我感到陌生而迷茫。尽管是晚上，我却在流汗。在摩根士丹利的那段弥足珍贵的日子里，我可以参加世界上几乎所有地方的投资晚宴，接触并认识各类投资界专家，然而这里的人群完全不同。除了一些做对冲基金的、正忙着推销而没空搭话的家伙，我谁都不认识。剩下的人如蜂鸟般瞄着人群，我喝着夏敦埃酒，跟他们有一腔没一调地搭话。我性格内向又没人认识，不愿意挤向人群，而热情奔放的马德哈夫早就兴奋起来，消失在人堆里。
“扳机”吉姆：干了再说
鸡尾酒会上，突然闪出一个我熟悉的面孔—吉姆，我原来就认识他，那时他和我一样是投资经理。作为一个资产组合经理，他对消息的反应太迅速了，所以圈子里的人都叫他“扳机”，意思是说他“一触即发”，总是先投资出去，再问问题，这个绰号不完全是恭维。“扳机”的做事方式是：?预备！开火！瞄准！”在牛市里，这套做法效果不错，但在现在不景气的市场中，就没那么有效了。
“扳机”是个加州帅哥，健壮而且棱角分明。合身的衬衣上面三粒纽扣都敞开着，运动夹克搭在肩上。我们的视线相遇了，吉姆显得有些激动，不过，在布雷克斯这样美妙的夜晚，有美酒和财富像音符一样流动着，谁会不激动呢？
“扳机”的职业生涯经历过一些波折。他总是在热点上跳来跳去，可惜有时候没踩在点子上。“扳机”一直是趋势投资者，换个说法就是炒家，他的长处（也是弱点）就是好了伤疤忘了疼。对于追逐热钱，他有无穷的动力，敢于将庞大的资金系于一个正火热的市场，总在公认的悬崖边缘游动。我喜欢这个家伙，他是真的相信自己对于每个市场热点的判断，他也从不否认自己是股票炒家。
刚认识吉姆是在20世纪80年代初，那时他的激进成长型股票基金里面都是一些题材股，比如小型石油开发公司和钻井公司，像什么“三兄弟公司”、“钻塔公司”。在1979年和1980年他的基金分别涨了45％和65％，大笔的钱哗哗流了进来。但在1981年，石油一夜间从“黑色黄金”沦为一般的商品，他的基金跌了55％，他差点因此丢掉工作，但到了1982年和1983年，他又凭着一些小型科技股和处于成长初期的、他称为“黑马”的股票东山再起。那时的他总是去参加小公司的推介会，跟那些嘴上没毛的鼓吹者见面、听他们的推销，然后出来就说：“这孩子天生是匹黑马，注定成功。”接着，连一个数据都不看，就买上几十万股。 到了20世纪80年代中期，他的“黑马”们死于非命，“扳机”真的被解雇了。但是他对投资有很好的理解，从不认输。当市场上价值概念取代成长概念变得更吃香时，吉姆意识到必须做一些改变以跟上新的热点，他开始投资“三低”类—低估的、低持有的、低关注的公司，他将这看成是一种风险套利。然而，价值概念对他的胃口来说太慢了，“扳机”的生活中不能没有激情和动力，仅仅因为便宜就爱上一只难看的工业股，对他而言实在是太难了。
记得那时，他对我说：“本•格雷厄姆和他的价值投资理论太失败了。根据账面价值分析来买便宜的股票，这是没见识的会计才做的事儿。我很想念那些追涨杀跌的日子，多有激情啊。”对价值投资者而言，本•格雷厄姆是他们的上帝，《证券分析》就是投资圣经，“扳机”这样的话简直就是大不敬。“扳机”抛弃了“三低”策略，去小的新兴市场淘金，有一段时间他在中国香港和欧洲以外的地方工作生活。慢慢地，泰铢和俄罗斯债券垮了，新兴市场成了半新兴市场。
好像是命中注定的，20世纪90年代后期他又回到科技股上。玩科技股对“扳机”来说可谓如鱼得水。上次我见到“扳机”还是在1999年，他在丹佛的一家大型进攻型共同基金公司管理一只科技概念的基金。那时市场流行新概念，“扳机”总是在全美各处做一些诱惑人的演说，什么高科技啦、网络生产力啦、新世纪啦。投资者们把大把的钱放在他的基金里，“扳机”的日子过得很是滋润。我见到他那次，他挽着一个年轻漂亮的、喝着斯托利酒的女友参加午宴，姑娘不时向“扳机”投去懒散但暧昧的目光，但显然对谈论股票不感兴趣，我很奇怪“扳机”为什么带她。
丹佛的那家共同基金公司有许多年轻的小伙子和姑娘，他们聪明、敏捷、说话快，很有冲劲，好像得到什么信息都在我之前。记得那时我去拜访过一次，跟六七个孩子似的组合经理一起坐在会议室开会。看着那些年轻、单纯而又缺乏经验的面孔，让你怀疑这群孩子是不是牙箍还没摘掉，真不知说些什么才能和他们谈到一块儿。他们则把我看做无用的老古董，结果到了那天下午，我自己也有了同感。他们毫不关心市盈率、基本价值面和宏观经济面的变化，他们关心的是故事、行动和题材。随着会议的进行，我意识到他们一点也不单纯。他们是一群长着娃娃脸的职业杀手，单纯的恰恰是我。“扳机”的基金组合中全是新概念股票，那一年他们基金的净值上涨了85％。
但接着泡沫就破裂了，几乎在一瞬间，丹佛共同基金公司的资产几乎损失了一半。“扳机”的基金在18个月里跌了75％，还惹了一场官司。原来，“扳机”那时在推销科技股时的许多宣传都经过了粉饰，至少是过分乐观的预测，基金里的大部分钱都是靠这样的宣传圈进来的。共同基金的投资总监被辞退，证券交易委员会对公司进行了突击审计，致力于成为“西部斯皮策”① 的科罗拉多州首席检察官也介入了案件调查。这一年没有奖金了。“扳机”告诉我，当他被降薪的时候，他就知道麻烦来了，随后新的投资总监让他离职休假。我想，更有可能的是，他被解雇了。
“科技股没意思了。”他对我说，“现在，靠快速反应来操作完全不灵，那些玩科技股的小屁孩儿们动作都很快，从管理层搞内幕的做法不奏效了。像我这样搞技术分析的人太多，我们相互斗来斗去，看空操作也好不到哪里去。一切都打了折扣，赚不到钱了。”他感叹着说：“3年前我可以影响整个世界，而现在，我好像已经走投无路。”
我疑惑他来布雷克斯的会议干什么。“我打算做对冲基金的生意，”他变得愉快了，“1.5％的管理费外加10％的利润?多好的生意！现在我得去推广业务了。”他对着一位有些年纪的蓝头发女人做了个手势，那女人被一个年轻些的男人搀着胳膊。“她是只狡猾的狐狸，”他接着说，“虽然老点，但绝对是只狐狸。从她那儿，我已经得到10个大客户了。今晚我们打算手挽着手去吃点好的。”
我喜欢“扳机”，因为他是一个直率的、真正开拓梦想的家伙，从不装假。“我总是对狂热的东西很敏感，”他说，“现在这东西就在眼前。”但是当“扳机”以确信的语气介绍一只股票并说“机不可失”时，一个微弱但坚定的铃声在我脑子里响起，就像无人应答的电话。我知道，他也很危险。
组合基金是最强硬的客户
会议本身是折磨人的，更没有时间打高尔夫或网球。我退出了一些投资者见面会，因为马德哈夫在推销Traxis和他自己时比我强多了。来自组合基金的代表是最严格的“考官”，现在可能有1 000家组合基金吧，他们是对冲基金最大也是最无情的买家。如果你的表现不尽如人意，他们会猛烈地质问你，有的人可能还给你点机会，有的人则二话不说把你抛弃。我以前说过，这样的欧洲人是最坏的，而在商言商，想想他们付的费用，这样做又有什么不对呢？ 组合基金通常遴选出多个对冲基金来构建一个组合，再把这样的组合出售给没有选择能力的个人和机构。对冲基金的运行情况由组合基金来监控，他们采用各种技巧对每只对冲基金进行分析，对整体资产的风险和暴露情况进行控制。几年前，由于一系列小概率事件的同时发生，一帮顶尖的诺贝尔经济学家运作的大型对冲基金—长期资本管理基金倒闭了。媒体就喜欢这种事情，他们披露了投资其中的个人和机构的名册，这些充满智慧的“老江湖”现在同样遭受了损失，感到很尴尬。自那之后，这些大型机构更加重视风险分析，成天把组合压力测试、风险价值（VAR）、夏普值①（Sharpe ratios）等等挂在嘴边。
组合基金通过复杂的量化分析，在不同的对冲基金间进行战略配置以增加价值。对冲基金的投资方式通常可以分为7种：事件主导型（event driven）、定息套戥型（fixed-income arbitrage）、换股套戥型（global convertible bond arbitrage）、市场中性型（equity market-neutral）、长短股票型（long/short equity）、全球宏观型（global macro）、股票买卖型（commodity trading funds）。某一年，基金可能会重点投资全球宏观型和长短股票型，而剔除或者少量持有市场中性型和换股套戥型。到了第二年，资产配置情况可能完全不同。如果组合配置得当，那么组合基金完全可以在业绩上与单独的对冲基金拉开差距。
组合基金宣称，他们开发了某些程序，可以根据社会和统计数据提供早期预警信号，以便及时切换基金品种。毫无疑问，对冲基金经理不可能一直保持冲劲儿，表现最好的时候他们最受追捧，但严寒并不遥远，这种变化实在很难把握。一位颇有经验的组合基金经理曾对我说：“实际上，那些数量分析的东西都是装装样子的。我们做的工作好比管理一支棒球队，窍门就是要有一种直觉，让你的投手在被碰撞前、而不是受伤后下场。”
大部分组合基金关注的不仅仅是粗略的业绩数据，还包括一些社会因素。他们观察所投资基金的经理们，看他们在发财之后是否变得懒惰和自满。他们也关心经理们的婚姻、房产、健康。基金经理拥有飞机共享权是可以的，但如果自己买下一架飞机就过分了。经理们过于热衷慈善事业同样会让他们不满，一个来自组合基金的家伙听说马德哈夫的老婆怀上了三胞胎，竟然厚颜无耻地在20个人面前说这将在很大程度上分散马德哈夫的注意力。我知道，马德哈夫对这种指责会有好的回答，他没有说“听天由命”之类的话，而是直瞪着对方的眼睛，告诉他额外的经济负担恰好是一种绝妙的动力。
组合基金收取的费用在100到150个基点之间，大部分还抽取5％~10％的利润分成。这对投资者而言是沉重的负担，投资者可以算算到底自己的收益是多少。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于我举的例子），假设基金组合中的一只对冲基金经历了一个丰年，毛收益达到20％；对冲基金标准费率包括利润的20％和资产额的1.5％，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了14.5％。接着是组合基金按资产的1.5％和利润的10％提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从20％滑到刚过11.7％。尽管如此，我认为，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者，支付给组合基金的双重服务费是物有所值的，对业余投资者来说尤其如此。
数据显示，组合基金中虽然也有表现不如人意者，但总体来说确实干得不错，例如，在截至2003年3月的5年中，对冲基金的平均业绩是每年增长7.8％，收益的中间数是6.3％，而同期标准普尔500指数平均每年跌幅为3.8％。假设你投资对冲基金，获得的是表现最好的 75％对冲基金的平均收益，那你一年能赚12.7％，而表现最好的75％的组合基金的平均收益率只有9.2％；但同时，排名最后的25％的对冲基金的平均业绩只有3.2％，而排名最后的组合基金的平均业绩可以达到3.9％，因此，组合基金的分散投资策略是有效的。遴选对冲基金是一项十分??挑战性的工作，既需要运气，也需要知识。对大型机构而言，基金扮演了重要的尽责中介作用。
为使自己付出的费用物有所值，组合基金让对冲基金的日子过得并不轻松。从这个意义上讲，组合基金扮演了那些将机构资金交给他们管理的投资人的角色。《机构投资者》杂志2004年6月刊登过一篇文章，题目有些过火—《组合基金让对冲基金难受》，文章指出，未来属于组合基金，“随着组合基金的成长，其对对冲基金业的影响力更大，基金、特别是新基金的业绩披露和业绩比较将更加频繁和集中。这对投资者而言是好消息，但对对冲基金经理而言，好日子就难找了”。
专业的投资者追求业绩，正如职业运动员追求胜利。不论对投资者还是基金管理者来说，如果只着眼于业绩的短期表现，那绝对不是好事。投资游戏中有运气的成分，再好的投资专家也有失手的时候。实际上，只要没有本质的改变，投资一只基金最好的时候是在它刚经历一次谷底时。我有个叫诺斯的朋友，他运作一个大型对冲基金多年，成绩非凡。在2000年的春天，尽管意识到科技股价格已经高得离谱，但考虑到还有油水可赚，他没有及时卖掉股票，结果等到夏天科技股崩盘的时候被迫斩仓，大客户们纷纷撤回资金，他闲荡了半年。我知道他一定对自己很生气，并且会尽力恢复自己的声誉，所以当他在2001年秋天复出时，我确信他一定可以干得很出色。后来，他的确做到了！
双重收费对客户是巨大的负担，我猜想，今后组合基金的费率架构将会面临很大压力。但另一方面，如果没有风险防御机制，即使最大的养老基金也不愿意冒险去持有大量的对冲基金，仍然会有大量新资金持续涌向在对冲基金运作方面很有经验的组合基金。一些理性的投资者相信，组合基金是有钱人和小型金融机构的首选。他们指出：与股票相比，组合基金可以在降低风险的同时提供更好、更稳定的回报；与固定收益投资相比，在现在的利率水平下，高等级的债券回报率顶多相当于组合基金的中间水平。于是人们会想：“既然这样，何必还要持有债券呢？”在诸多小型组合基金中，很多的业余选手、离职的投资银行家、曾经的机构销售员混迹其中，现在的市场情况与泡沫破裂前风险投资和私募股权盛行的1998年和1999年有点相似了。
2001年春天，我在摩根士丹利《投资展望》杂志上发表了一篇题为《Alpha需求和金企鹅危机》① 的文章。Alpha衡量的是超越市场平均收益率的能力。我的观点是，对冲基金行业在不同策略选择上已经初显泡沫。几年前，一些特定的对冲基金（比如换股套戥型）还很罕见，而且市场对其不能有效定价。但突然间，一些原因导致这个类型的基金产生了很高的回报，大量的投资资本和新基金蜂拥而至。
换股套戥型基金行情正热时，不少交易员甚至换股套戥型基金的销售人员都纷纷辞职，去发起新的换股套戥对冲基金。当这些专业人士几乎同时进入这一领域时，定价机制更加有效，高额收益就消失了，换股套戥型基金的小泡沫破裂了。即使他们不进来，也会有许多大的基金试着入场来分享高额收益。这样的情形正如当更多更强壮的马匹在同一个池子里喝水，所有的马分到的水就都变少了。对对冲基金投资者来说，总是追着市场热点的尾巴跑将导致失败。正如我前面已经提到过的，组合基金能够在不同基金之间进行战术切换，如果他们足够机敏，那么这种操作将创造价值。
寻找新的救世主
来到布雷克斯的买家，无论是何方神圣，都在费力寻找新的救世主：更年轻的“乔治•索罗斯”，他一定温和又帅气，眼睛和索罗斯一样能看透一切。问题在于，即使他们遇见了神童，有可能他已经被财富和奉承宠坏了（当然，乔治现在还没有）。成功必然以某种形式滋养骄傲情绪，在对冲基金行业，自大傲慢与地位伴生。骄傲的结果是添置私人飞机，加入多家高尔夫俱乐部，在法国南部或南塔基特岛买下豪宅，以及娶个年轻的老婆。当然，有些人富有之后想起了拯救世界的童年梦想；有些人从对冲基金巨大的压力中解脱出来，对能够花花钱或者研究一下18世纪的法国文学很满意；还有一些人想在慈善事业或者政治领域展露一下身手，比如索罗斯，他可不想人们只记得他狙击了英格兰银行，他还希望人们记住他是一位慈善家、一位提出了“反馈理论”① 的哲学家。
作为一类资产，对冲基金在3年熊市里致力于保护资本不遭受损失。2000年，标准普尔500指数下跌了9％，但对冲基金的平均回报为9％；2001年，这组对比数字分别为-12％和+7％；2002年为-22％和+6％。在最严重的熊市里，虽然有些对冲基金（不仅是偏空策略的基金）宣称自己的收益为20％，但不少大型对冲基金缩水了5％至20％。2002年，那些只做长仓的投资经理的业绩下降了20％至25％（高科技股下降了40％甚至更多），尽管对冲基金的表现要明显强于只做长仓的基金，但投资者还是觉得基金无论在熊市还是牛市都是应该赚大钱的，他们仍然感到失望。在我第一次参加布雷克斯大会的时候，我感到了这种低沉的气氛。2003年股市好转后，对冲基金的表现也难与高仓位的纯多头基金相比。但是，对冲基金的吸引力并没有消失，2004年还是有资金不断涌入对冲基金。
约有40位对冲基金经理参加了在布雷克斯的会议，大家陈述了不同的投资理念，即便那些未来买家的脸上挂着轻蔑，即便他们因已司空见惯而显露出一点厌倦，即便他们带着不恭的神情好奇地打量我们，我们还是表现得轻松自信。为了得到钱，我们必须得这样表现。那些受到买家追捧、业绩突出的热门基金就不用这样强作欢颜，组合基金和捐赠基金恨不得手脚并用地钻进去，可以进入热门基金正是优秀大型组合基金竞争力的体现。
这真是漫长的3天。宴会和酒会上是无休止的推介和客套。闲谈是麻木的，在某种程度上已不再经过大脑。组合基金在追着基金会和富人们，“刺猬”们则追着所有的人。当一切结束的时候，我都不知道我们是否筹到了钱。（实际情况是，我们开始时没得到多少，后来有了一些收获。）在太多的竞争和老套的演讲面前，我并不认为我们显得有什么特别，也没有什么引人注意的地方能让投资者把钱交给我们。在15场演讲中，我们用尽所有的热情来讲述我们关于宏观投资的计划，而且毫不害羞地挥舞自己的简历。在那些听众的脸上，我没有感觉到他们的关注和太多的承诺。中场休息时，有些人表示可能会再跟我们接触，但没有人走过来屏住呼吸对我说他们打算进来。星期四晚上，我们筋疲力尽地乘坐蓝色喷气机航空公司① 的航班夹着尾巴回到纽约。
头痛、失眠以及失落
2003年3月17日，我们回到纽约，开始紧张地搭建公司会计、法规、行政等基础框架，招募员工。即使摩根士丹利为我们提供了帮助，筹备的工作量仍然大得难以想象。对新的对冲基金而言，合伙人的担子相当重，这也是为什么通常筹办基金要花上半年到一年的时间。 接下来的几天，我们修改并重新印刷了市场推广计划书，然后把计划书提交给摩根士丹利的个人财富管理小组。有人提醒我，创业动机可能是大家最关心的问题，所以我在计划开头总结了我离开公司去创立基金的直接原因，大意是说，到6月1日我在摩根士丹利就干满30年了，在人们还需要你的时候选择离开感觉会更好一些。我告诉他们，我对高尔夫和希腊海岛游之类没什么兴趣，专业投资是世界上最好的游戏，我享受这种游戏中的竞争。另外，我说道，这可能是唯一年纪还算得上优势的游戏了。
“关于卖空你有什么心得呢？”有人这么问我。我的回答是，在20世纪60年代末，我运作一只叫做费菲尔德的对冲基金，我们做空零售业和化工行业，那时这两个行业的市盈率是30倍，而市场平均市盈率在17倍，换句话说，市场对这两个周期性的行业给予了成长性行业的定价。此外，这两个行业的公司产能过度扩张，几年后，当它们无法实现收益时，市盈率大幅降低。我还告诉他们，计算机租赁类公司和多元化经营公司的股价兴衰让我意识到，当泡沫破裂时，那些被狂热分子视为成长性股票的题材股和垃圾股一般都会回到3美元。为什么会是3美元？没有答案，这大概是一个神奇的数字。我也告诉他们，在我们做空漂亮50① 的那次，选择时机过早，平仓过快，我们当时是多么心痛。卖空，让你头痛失眠，但至少我已经不是新手了。
2003年3月，在伊拉克战争临近、宏观经济走势不清、公司丑闻频发等因素作用下，股市环境变得非常恶劣，似乎所有的评论都认为大熊市即将来临，牛市正在绝望中远去。经验告诉我们，根据对熊市的定义，底部一定出现在跌落最厉害的那一点。如果这样的话，我们的基金最好关闭。当时美国股市已经下滑到2002年夏季的低点附近，全球其他市场股指也已经跌破了2002年的两个低点。对技术分析人士来说，这可是一个非常糟糕的信号，意味着股指将连创新低，美国国家广播公司有线电视网的战略投资家甚至激动地宣称，标准普尔500指数将跌至500点（当时该指数为760）。一些价值投资学派的学者也附和这一观点，比如伦敦的安德鲁•史密瑟就站出来说，他的研究表明，根据重置成本账面价值方法，美国股市毫无疑问被高估了30％。
如果我们的策略是正确的，如果市场真的处于一个重要的底部区域，这应该是我们启动基金的好时机。问题在于，在这种时候，我们能不能在自有资金外筹措到资金。眼看着股市隐隐约约要进入第四个不景气的年份，摩根士丹利的经纪人都显得情绪低沉。
一天晚上，我在中央火车站准备坐车去格林尼治。当我经过鸡尾酒廊和酒吧时，注意到年轻的销售员、交易员、分析师们坐在那里闲聊，相互之间在逗笑。我很诧异，为什么他们看上去如此健忘又满不在乎，难道他们不知道中东就要开战了吗？难道他们对动荡的经济没有感觉吗？难道他们没有意识到自己正面临失业—不仅仅是半年而有可能是永远吗？他们真的一点都不焦急吗？闲聊的人群看上去如往常一样开心，面孔如往常一样明朗而又好奇。我想起了奥登② 的著名诗篇《1939年9月1日》，这首诗出版于一个相当阴暗的时期—那个时期希特勒的装甲车似乎是无敌的，世界走向战争的边缘。坐在五十二街的破酒吧里，奥登写道：“酒吧里的张张面孔/墨守他们寻常的一日/灯光必须一直照耀/音乐必须永远演奏。”诗人讲述的是在低沉年代之后他们那一代人是如何迷失希望的。如今，隔了两代人以后，摩根士丹利的经纪们感到无所适从和害怕，如同希望渐渐迷失。但世事总是如此，木已成舟，我们无路可退。
第六章 路演的折磨：血水、汗水、苦水和泪水
www.hexun.com 2007-05-28 04:54
本章是一篇关于我的路演的日记。它按时间顺序记录了在为新对冲基金募集资金的过程中我们遭受的折磨、侮辱以及所经历的辛苦。之后，我会跟你们讲讲基金实际发起时我们的焦虑，以及我对于较早前的一次投资冒险的回忆。
彼得大帝：一个投资狂
2003年4月5日：今天一个投资银行家打来电话，说是私募基金界以杠杆收购出名的传奇人物“彼得大帝”可能有兴趣放点钱到我们的基金里。我当然听说过彼得大帝，这个出身于克利夫兰蓝领工人家庭的奇才凭头脑和胆识成功的故事无人不晓。仅仅是关于他可能收购的传闻，已经足以引发从辛尼克高尔夫球场到洛杉矶乡村俱乐部的强烈地震。
彼得大帝办公室宽敞的接待间里摆设着东方地毯和精美的古董家具。“彼得早就不爱去盲溪俱乐部了，他觉得英式投资银行风格比较有品位。”领我去的投资银行家解释着，“旁边那间屋里他还摆了几张老式的翻盖写字桌，弄了几个假英国人坐着。装装样子而已。”镶着护墙板的墙上，装了框的油画里是英国的猎狐场面。站在接待间的几个不说话的年轻人中有一个走过来，接过我们的大衣。“他们原来是特种部队的。”投资银行家压低声音跟我说，“自从彼得在文章里读到比尔•盖茨的保镖都是从特种部队退役的，他就决定也招几个。他们这儿弄了好多保密措施。编码啦、伪装啦、安全电话啦，你会觉得是在中情局。”
我们等待时，投资银行家又跟我讲了些彼得的事。“这家伙相当不好对付，能争好斗，又喜欢投机取巧。上大学时他是摔跤选手，上场前故意嚼大蒜，希望比赛的时候嘴里喷出的臭气能让对手分神，慢一秒半秒也好。他太爱出风头，恨不得自己是每场婚礼上的新郎和每场葬礼上的死尸。他是我认识的唯一一个50多岁了打高尔夫还作弊的亿万富翁—老是挪球。他爱把自己弄成日理万机的样子，手头同时做的事永远不能少于两件。我听说他在加长轿车里安了一个骑自行车机，这样司机送他上班的路上他就可以边读报边看体育台边蹬车锻炼。听说他一天只睡4个小时。他们那儿是绝对的血汗工厂。他的分析师一半都精神崩溃了，进了俄勒冈的疗养院。”
一名前特种部队战士把我们带到彼得的办公室。一个巨大的房间，宽大的玻璃窗完整地呈现着对面高楼大厦在蓝天上的巨幅剪影。一个庞然大物蹲在屋子中间—又像书桌，又像控制台。桌边没有椅子，摆着一台“班霸”健身器，屋子一角还散落着几只金色的哑铃。彼得很瘦，皮肤晒成深褐色，没穿外套，但打扮得很漂亮—领带是马拉伯爵夫人牌，吊裤背带是红色。不过，他的指甲一定是被啃过，只剩了一点点。
“欢迎来到太空堡垒卡拉狄加号① 。”他说，挥手一指控制台的台面，上面各种不同颜色的股价正在各个屏幕上闪烁跳跃。下面一排的屏幕被分割成20来个画面，每个画面可以监视到一名分析师或交易员。彼得给我们演示如何跟其中任何一个人直接通话并把他们的脸拉到大屏幕上。他说话快而急。“他们甭想逃过我的眼睛，也甭想看到我—除非我想让他们看到。我刚开掉了一个不停挖鼻子的家伙。对我们这种生意，纪律和控制很重要。”
这时电话响了。我们能听到话筒里的只言片语，好像是说什么人的妻子有了外遇。彼得粗鲁地挂断了电话。“这些公司里的嫩瓜想要和我斗，就让他们等着瞧吧！”他高叫着。“我的人什么事挖不出来？我会让他们好看的。董事长的老婆勾搭网球运动员。”他做出恶心的表情，“他们以为能蒙过我就万事大吉了。这算什么？耶鲁—哈佛游戏？等我把这个衰人搞定之后，看他还有没有脸在奥古斯塔② 露面！”
投资银行家好像爱听这话，虽然我知道他上过耶鲁。“去把他们搞定，彼得。这就是你的伟大之处。有你这种做事有创意的天才，他们怎么还会说杠杆收购基金里净是没用的寄生虫？伟大的公司不能让一些老婆爱上穿短裤运动员的小丑掌管。你就是活生生的市场经济，你最能改善资本主义的本质。”
彼得点着头，目光移到我身上。“现在，跟我说说，你都做什么？你想要什么？”
我按着我的老套路说了起来，但突然被他打断了。
“你的组合里有多少注？”
“20到25个吧。我们用杠杆，这样就能多样化一点。”
“我不相信多样化。我可以特别喜欢一个人，也可以特别喜欢一瓶酒，为什么到了做投资组合的时候就得一视同仁？找一个你真正喜欢的股，持一个重仓，再用杠杆把它加大，这才是投资。否则的话只能算练练手。一切不过是贪婪对恐惧的较量，所谓控制风险是在浪费精神。”
我哑口无言。他接着说道：“钱袋就是我的主人！你最好明白这点！除了孩子，我可以卖出一切，可能也包括我老婆。我是个投资狂。我相信谁死的时候钱比别人都多，谁就算赢了。不过，我也想给这个世界做点好事。就凭我捐的那么多钱，当上自然历史博物馆和福特基金理事的应该是我，而不是现在那些蠢货。”
他紧紧盯着我：“你知不知道我捐了多少钱给慈善组织—宗教项目、黑人孩子的奖学金、关于转世投胎的研究？报纸从来不提这些，他们就会聒噪我收购公司时裁掉了多少人。这是阴谋。”突然他的心情变了：“我得忙了。谢谢你们过来。祝你们好运！”电话又响了。
我们等电梯时，投资银行家满脸鄙夷地说：“那个转世研究，他感兴趣估计是想弄清楚他下辈子会投胎成谁，好在遗嘱里把钱都留给那人。祝你好运吧。”
每个人都在祝我们好运，我觉得这似乎不是好兆头。
马不停蹄的演讲：从兴奋到乏味到怀疑到敌对
2003年4月6日：今天，路演带着它所有的折磨开始了。路演是募资旅途中的必经站，它就像它的字面意思一样：带好准备表演的东西，上路。没有任何人把它当成乐趣。我们的头3天将到旧金山，日程上排满了和机构、集团以及富有人士的早餐或晚餐会。有些会面，比如和斯坦福慈善基金的那次，就让人兴奋，彼此之间有良好的互动；有些见面则因为这样或那样的原因十分乏味；还有一些时候，我们需要面对怀疑甚至敌对的声音。我想这些都是筹资游戏的组成部分。
2003年4月7日：今天我们马不停蹄地做演讲。摩根士丹利私人财富管理团队（一群专门替大富翁服务的精英）中的一个人把我们带到了硅谷。我们见到的人中包括最热（如今是最冷）的风险投资公司“Placemark资本”的3位创始人。他们的接待室墙上挂满了他们在辉煌日子里曾经完成的交易的公告，镶在框子里，就是人们所称的“墓碑”。这让人有点伤感，因为他们创建的公司里竟有那么多没能生存下来。
3位仍然非常富有的合伙人出现时都没精打采，带着如丧考妣的表情。（别忘了这是2003年4月，纳斯达克还在1 200点左右徘徊。）他们礼貌地听完了我们的介绍，我也询问他们投资的公司情况如何。还没有反弹的迹象，他们低声嘟囔。公司订户非常谨慎。我问道，会不会有大量的延后需求，因为从1999年以后各公司大砍信息技术开支，而从那时到现在又有许多技术进步。不，他们说，过去几年真正意义上的创新很少，只是升级而已。无论是硬件还是软件投入都很难有大的起色。我觉得他们有点太悲观了。
2003年4月8日：我们有4个单独的会议，会见一些阔佬。他们都曾投过大钱在小型科技股上，现在正舔着伤口。他们对我们并无敌意，但我感觉到他们现在极度害怕风险，正因为前不久的损失而心灰意冷，毫无行动的欲望。所以，把钱投在一只新的对冲基金上并不是什么诱人的想法。我唯一的安慰是，市场的不景气虽然给我们的筹资造成了障碍，但或许会让我们的初期表现显得漂亮一些。
这天晚上，在Prime经纪公司为我们组织的晚宴上，我们像平常一样做了演讲，然后接受提问。就像平常一样，我们讲道：希望长期回报能够超过标准普尔500指数，但回溯测试显示，我们的波动性可能会和标准普尔500指数不相上下。换句话说，如果我们的长期平均年回报率能达到15％，每年的回报可能会在30％到0之间—也就是15％加减15％。一位来自某大型组合基金的女士站了起来，说她认为我们估计波动在15％可能是对的，但这样我们对于很多投资者来说就不合适了。她说，如果波动性那么大，有可能一个月就会下跌10％，这将不可避免地引发赎回，从而形成恶性循环，也就是赎回危机。真是一个愉快的设想！
2003年4月9日：今早我们飞到休斯敦，和20名私人财富管理的客户一起吃午餐。这是一群有钱的聪明人，问着刁钻的问题，但似乎对我们所说的话有兴趣。
摩根士丹利的私人财富管理团队是一群精英销售员和投资经理的组合，为有钱人和小型机构服务。他们精明、难对付，而且贪婪。换句话说，他们对金钱刺激“有动于衷”。不过，总体来说，他们真正效忠的是客户而不是他们就职的公司，因为前者才是他们的长期饭票。他们在与我们合作时通常还比较懂事，但偶尔我们也会受到侮辱，那天下午就发生了一次。
午饭后，马德哈夫和我去拜访一位上了年纪的石油大富豪。摩根士丹利的熟人告诉我，他是亿万富翁，一个很有希望的投资人。亿万富翁热情地到前台来迎接我们，拍着我的后背说我“比春天还年轻”。他看起来却糟透了，我一时没找出合适的恭维话来回敬。我们走进一间面积有麦迪逊广场花园那么大的办公室，开始简单地做介绍。
“太好了，”我们话音一落亿万富翁就说，“可是，小伙子们，我碰到些问题。我在委内瑞拉有几眼井干了，尼日利亚又刚刚把我的公司收归国有。还有，自从我的女朋友离我而去，我就成了一个孤单的老头子。为了排遣寂寞我开始参加休斯敦的这些慈善舞会。每个人都当我是大财主，敲诈我捐款。我答应了一些大数目的捐助，必须得兑现。所以，也就是说，小伙子们，我现在遇到了严重的流动资金危机。我很想给你们投钱，但今年是没戏了。”他忧郁地瞪着我们，我们也瞪着他。
终于他打破了沉默：“还有，我得了前列腺癌。他们用这些该死的放射粒子给我做放射治疗。你们知道裤裆里带着这?粒子走来走去是什么感觉吗？”他接下来向我们讲解那些可怕的诊断和治疗细节，以及他的前列腺癌史。他对于直肠检查的可怕描述让我想吐，马德哈夫看起来也在恶心。
然后，尴尬的牵线人逃跑了，马德哈夫和我在如同鬼域的休斯敦市中心散步，那是一个炎热的春天下午。我们谁都没谈刚刚的见面，也没什么好谈的。在摩根士丹利时，我们都经过糟糕的日子，但那时候至少你知道自己还能拿到工资。如今，我们极度清醒地意识到严酷的现实：如果不能筹到一些钱，我们就完了。回到酒店，我们去了健身房。
我热衷于锻炼，我认为这是保持健康的最佳药方—尤其是在困难的日子里。最好是打一场高对抗性的比赛或是爬一次山。但那天，在得克萨斯的休斯敦，我们没法临时安排比赛或是爬山。我也喜欢读书，但文字得好，至少得干净。我是一个文字爱好者。在举重或跑步时，我会在我的iPod上听有声书。我的口味不那么挑剔，从小说到历史都读。当我真正沉浸在一本精彩的书籍里面时，它会刺激我上健身房。我的休闲阅读大多数都是流着汗完成的。我还在“班霸”健身器上读完过很多研究报告，这样做的好处是没人来打断你。
终于可以喘一口气：
和一位真正伟大的投资家共进晚餐
4月10日我们应邀到法耶兹•沙罗菲（Fayez Sarofim）家里吃晚饭。法耶兹和我年龄相仿，我们是多年的朋友。他的投资管理公司法耶兹•沙罗菲公司战绩辉煌，而法耶兹是一位真正伟大的投资家。他的管理张弛有度，经营则非常谨慎。他的公司已经成长为一家大企业。另一方面，他喜欢研究个人的投资组合。他押了大钱在宏观基金上，还使用了很高的杠杆。我一直认为他最适合操作一只对冲基金。我很怀疑他会对Traxis感兴趣，我觉得销售员推荐我们会面只是为了显示自己很尽职。
“当然不是，”那家伙说道，“法耶兹告诉我他极感兴趣。”我迷惑不解，他并不需要我们。但我知道和法耶兹吃饭一定是一种享受，无论从胃口上还是头脑上。
在法耶兹的大宅里可以见到优美的印象派作品，还有他最近一次婚姻生的小孩，以及成堆的研究报告。在他雅致的、装着护壁板的图书室里，地上、沙发上、茶几上都堆着成摞的报告。尽管仆从众多，宅子和花园里却透出一种可爱的凌乱。自行车、篮球和旱冰鞋乱放在门廊上。这位上了年纪、声若洪钟的埃及法老出现了，穿着黑色套装，威严镇定。他的部落和随从似乎人人欢欣。
我们吃了一顿很棒、很精致的晚餐，主人是法耶兹和他的大儿子—他已经在父亲的公司里做事。法耶兹是个巴洛克式的人物，他对于饭店、葡萄酒、美食、雪茄和股票的品位永远无可挑剔。他身躯庞大，与庞大的财富相配。他把客户的钱投到了一些高质量的成长型消费品企业股票上，这些企业拥有世界级的加盟专利权，无须像技术股那样每5年重新定位一次。他挑选企业的标准是：它们必须得产出自由现金流，能够回购股票并提高分红。他认为，在一个低增长、低通胀、低利率的世界中，带有这些特质的股票必然具备极高的稀缺价值，因而能以很高的市盈率出售，正如20世纪50年代末和60年代初那样。
这是他一贯的投资风格。购买并持有优秀的成长型股票。“我最喜欢的持有期是永远。”他咧嘴笑着说。唯一的困难在于这类公司往往很难寻觅，而且非常昂贵。我们谈到了百事公司。法耶兹认为，虽然这家公司处于一个高度竞争的行业，年收入的增长多半在6％~7％左右，但盈利的年增长却可能达到12％。
法耶兹还是美国大型制药企业股的热情拥护者。相对于市场上的其他股票，这些股票正处于历史上的价格最低点。法耶兹认为，虽然这些企业面临着政策规定的束缚和新药品减少的困境，也许不会像以往那样增长迅速，但潜力依然巨大。关于法律问题，他认为它们现在和10年前菲利浦•莫里兹公司遇到的困难差不多。法耶兹说道，成长就是指收入和分红增长的速度超过通货膨胀，这样股东的购买力就通过投资收益而提高。他提到30年前他为一名亲戚购买的默沙东公司股票，现在的分红已经是成本的两倍。经过计算发现，默沙东的分红增长是同期通胀率的三倍。对于普通纳税者来说，这是提高购买力最理想的方法了！
问题就在于如何从现有的增长型股票中挑选出长远的赢家—即便不是不可能，也的确很难。纽约的伯恩斯坦研究公司就公司持续成长的可能性做了一份调查，令人心寒的结论显示在表6-1中。在过去半个世纪，如要挑选出可以持有20年的增长型股票，成功概率只有4％，可以持有10年的也只有15％。即使是只想持有3年，挑对的概率也只略高于50％。健康企业（也就是大型制药企业）和消费品企业似乎更稳妥一些。而研究报告没有提及的是，当一只增长型股票下跌时，往往不仅仅是硬着陆，而是摔得粉身碎骨。然而，法耶兹创造了自己的奇迹。他为富人们经营的投资组合赎回率极低，而他的5年增长型股票持久性比率保持在60％左右，真是太出色了！
那是一个令人兴奋的夜晚，我们交换了很多想法。我的合伙人被法耶兹的魅力迷倒了。食物和葡萄酒都很棒。然而，我自己也不清楚他是否有意投资给我们，因为我知道他多么喜欢自己主宰这些投资冒险。此外，他对我们的基金只字未问。
补记：我完全错了—法耶兹投资给了我们。我们深感荣幸。
规模是业绩的敌人
2003年4月10~12日：我们从休斯敦去了亚特兰大和棕榈滩。真正闪光的时刻似乎还没到来。我的印象是这些富人正不知该拿他们的钱怎么办好。他们对现在的投资顾问失望透了，但改变意味着更多的不确定性。他们说自己已经无处可藏。他们认为买债券会吃亏，因为长期利率会很快上涨。另一方面，货币市场利率低于通胀率，也就意味着你的钱实际上一直在损失。要和他们争论很难，但我觉得，当每个人都觉得无事可做的时候，也就意味着有很多事可做—或许是股票。
在棕榈滩，我和一个叫肖恩的家伙见了一面，还有点意思。肖恩来自“灯塔”，这是一家成绩骄人的年轻组合基金。几个月前我们在纽约向肖恩做过一次介绍，他那时就很让我们鼓舞。肖恩大约三十五六岁，又高又瘦，神情开朗，举止可亲。我不自觉地喜欢上了他。他非常专业，开门见山地说，他管理着一些对冲基金的组合，在这方面没有人情可讲。他只对他的组合和他的投资者保持忠诚，与对冲基金经理们的个人关系不在他的考虑范围之内。就像我们会卖出让我们失去信心的资产一样，他也会基于自己的判断，把一些基金经理不留情面地踢出去。正如被称为“亚当•斯密第二”的格里•古德曼所说：“股票不认识你这个股东。”你所拥有的对冲基金也不认识你，只要你加入这个金钱分配游戏，私人关系绝不会影响你做出持有还是赎回的判断。
肖恩谈到，他发现成功的对冲基金往往昙花一现，不仅因为规模是业绩的敌人，而且因为成功和财富会把出色投资家的头脑冲昏，或是促使他们提前退休。显然，在肖恩看来，两种结局都是命中注定的。他说，就连最棒的对冲基金天才也很难经受住成功的考验。对冲基金投资对人的要求太高了，而辉煌的战果总是能让人飘飘欲仙，这也就是为什么如此之多的优秀投资家终将自我膨胀并走向失败。
2003年4月16日：马德哈夫和我乘红眼航班飞到伦敦。春天的阳光下，海德公园绿得耀眼。我们在此的两天半日程十分紧凑，要参加摩根士丹利经纪人安排的一系列和富人、机构投资者以及组合基金的会面。我们已经面试过了一个想当分析师的俄罗斯小伙子—谢尔盖，他显得聪明而雄心勃勃，很瘦，看起来像是没吃饱饭的样子。我们的第三位合伙人西里尔在摩根士丹利时就跟谢尔盖共处一间办公室，对他知根知底，力主雇用他。马德哈夫和我有点犹豫，我甚至根本拿不定主意我们要不要用分析师。如果雇用分析师，就必须找出让他们研究的东西，倾听他们的发现，偶尔还得按他们建议的去做。我简直说不清他们是一笔财富还是一种累赘。有一位非常优秀的对冲基金经理曾经告诉我说，他要求所有的分析师都只用电子邮件和他联系，因为要打断面对面的谈话而又不显得无礼实在很难。电子邮件还能记录下他们的工作，在年底时便于评估。
管钱这项工作看重的只是业绩。你不是在参加魅力测试，肯定也不希望你雇来的人帮着你浪费时间。同理，也别把时间浪费在听销售人员的好话上，他们的工作就是把你侃晕。我刚刚提到的那位基金经理就是我所见过的最心狠手辣的谈话终结者。当他认为已经把想听的话听完后，会干巴巴地说一句“谢谢”，就这样。
和查利一起旅行
到伦敦的头一晚，我和马德哈夫在巴克莱与一位老友共进晚餐。他叫罗伯特，虽然还不到40，但已经成功地管理一只全球对冲基金很长时间了。他独自经营基金，如今这种压力已经让他尝到了苦头。他现在得了慢性背部疾病，而且由于旅行太多，永远处于时差和失眠的折磨中。他的婚姻也一步步走向死亡。我们见他的时候，他的眼睛带着两个大大的黑眼圈，精神委靡不振。（回去后，我跟马德哈夫说，罗伯特需要一个女伴或是妻子。马德哈夫说：“哦不！他只需要拥抱着一个迷人的收益入睡。”）
马德哈夫说得没错！虽然罗伯特的长期业绩很棒，他的那些主要投资人却都是些不好对付的家伙。他们从不让他休息，不管他已经为他们赚了多少钱。在20世纪90年代末的一系列出色表现之后，罗伯特连续3年遭遇滑铁卢，管理的资产从10亿多美元落到4亿美元。这时，罗伯特在投资时变得小心翼翼了，不管是牛市还是熊市都不敢出手。他担心再做错一次就会满盘皆输，失去客户对他的最后一点信任。他怕他们会把钱撤走。我告诉他这种策略很危险，因为如果市场强劲反弹而他坐失良机，客户也一样会恼火。对冲基金向客户收取如此高的管理费，客户的挑剔和苛刻可想而知。他们没有忠诚度，也不应该有。他们对你这个人的判断仅仅依据你最近的表现。可惜，这样的想法是多么荒谬。如果投资经理是优秀的，如果他尽忠职守，那么一时的表现不佳本应是注资而不是撤资的良机。
补记：罗伯特的投资和私人生活依次有了起色。他和一个年轻美貌的女模特坠入爱河，不知是不是因为她的原因，他的基金在2003年增长了25％。接下来的2004年，虽然大多数投资者的日子都不好过，罗伯特的业绩却特别优异，又增长了38％。2005年，他的运气还在继续。
2003年4月18日：一大早，我们坐飞机从伦敦飞到日内瓦。那天风和日丽，阳光下的日内瓦湖波光滟滟，大喷泉把水柱高高射入蓝天。我们给日内瓦最大的私人银行Pictet et Cie做了一次介绍。我认识该银行的合伙人已经30年了，他们都是些有身份的高尚人士。原来的高级合伙人皮埃尔•彼克泰是我的一位老友。如今，这个家族仍旧控制着这家合伙制公司。Pictet et Cie拥有一只大型组合基金，但我很难辨别出我的听众是礼貌、好奇，还是真感兴趣。现在的高级合伙人查尔斯•彼克泰也来了，似乎是对我们的礼遇。然而，他的手机不停响着，老是把我们打断。更糟的是，他并不把它关掉，而是不停地接听—这可不是感兴趣的迹象。
然后，我们在春天的明媚阳光下走到桥对面的四季酒店，在那儿我们要为35位礼貌但多疑的瑞士人做一场介绍。他们又问起那个问题：“达尔先生，你真的要当三胞胎的父亲啦？这样你的精力不会分散吗？对你们的基金是不是也不好呢？”这次马德哈夫没用他的老说法来回答：“我得到的最好的建议是从另一个三胞胎父亲那儿得来的。他跟我说：‘早上班，晚下班。’”显然瑞士人不觉得这个答案幽默，因为笑的只有我。吃午饭时，我确定这群人只是对我们的投资策略感到好奇，并且想听听我们对于市场的见解，但一上来就投资的可能性微乎其微。
那天下午、晚上和第二天我们都还有别的会。日内瓦的对冲基金相对来说较少，但组合基金有很多家，都是由私人银行运营的。瑞士银行的职业精神给我们留下了深刻印象。他们是聪明的分析师，顾客总是被他们摆在第一位。
离开瑞士，我到法国去看我女儿，在她们一家的农场度过了周末。整洁的树篱、高大的悬铃树、老式的石头屋，法国内地乡村的这种田园之美真的已经久违了。在孩子们的嬉笑和马儿的蹄声中，我似乎找到了某种少有的宁静。
会见玛格丽特•撒切尔
2003年4月22日：这几天我都在伦敦捕捉潜在的投资者。今天是我在伦敦的最后一天，我的一位老朋友和老战友朱利安•罗伯逊安排我和玛格丽特•撒切尔见面，地点是她在“王侯门”的办公室。玛格丽特•撒切尔一直是我崇拜的偶像。毫不夸张地说，是她从不幸与危机中重塑了英国，帮这个国家重新赢得了在世界上的地位。她是罗纳德•里根经济政策及对苏军事竞赛战略的背后智囊与支持者。正是这一战略导致了苏维埃体制的瓦解，给冷战画上了句号。里根只是对世界形势的大趋势有所感觉，而她却能清清楚楚地说出来。还记得那张著名的照片吗？唐宁街10号的晚餐上，撒切尔在讲话，坐在她旁边的里根全神贯注地盯着她，听得入迷。里根把这张照片寄给了她，在后面亲笔写着：“亲爱的玛格丽特，正如你看到的，我同意你说的每一个字。永远是！送上最亲切的友谊。你诚挚的罗尼。”他的话发自肺腑！1990年，她又在伊拉克入侵科威特时成为乔治•布什的坚强后盾。（她跟布什说：“这不是退缩的时候，乔治。”）
我最初遇到撒切尔夫人是在20世纪90年代中期，那时她和我都是朱利安•罗伯逊老虎基金董事会的成员。她精力充沛，对对冲基金如何运作兴趣浓厚，与其他被请入董事会的政治家截然不同。那些人虽然也很有魅力，但往往在投资方面不甚聪明，对经营管理的贡献也十分有限，而撒切尔夫人不是这样。我还记得她走过老虎基金的办公室和交易室，散发着活力与智慧和每个人交谈，带着好奇心提出各种问题的情景。当老虎基金关闭时，她主动飞到美国来参加了摩根士丹利为朱利安举行的告别晚宴。
那是1998年6月，有一次在伦敦的老虎基金董事会午宴上我坐在她旁边。她问我对俄罗斯投资前景的看法，我说我正在卖空。她拖过我的手，掰着手指数出了5条理由，说明俄罗斯仍是一个巨大的投资机会。我完全折服在她的魅力之下。午饭一结束我就取消了卖单。不幸的是，那次她错了（至少一开始错了），因为几个月后就发生了俄罗斯的债市和股市崩盘。几年后，在老虎基金的关闭晚宴上，我和她坐在一桌。晚餐结束后的余兴活动是一个“读心”游戏。表演者在装模作样地露了几手之后，不识趣地走到撒切尔夫人面前，对整个宴会厅宣布他可以读出夫人在想什么。她面带轻蔑地看着那人，淡淡笑着说：“不一定，年轻人，不一定。”她就说了这么多。全场轰然而笑。
今天，她和往常一样穿着雅致的套装，头发一丝不乱，仿佛刚从发型师那儿出来。她坐在一把巨大的扶手椅上，光亮的窗子就在她身后。她请我喝咖啡。看着她，我不自觉地想起弗朗索瓦•密特朗的话：“她有罗马皇帝卡里古拉的眼睛和玛丽莲•梦露的嘴唇。”在77岁的年纪，她的健康已经开始出现问题，一些小病侵扰着她，但她的智慧和热情丝毫未减。
我先是问了撒夫人（就像她的身边工作人员对她的称呼）一个有点愚蠢的问题，问她这些年来遇到过的最难忘的人物是谁。她的答案挺实在。她说，罗纳德•里根很棒。但是很多人可能看不到他的伟大。他在工作和决策风格上比较宽松，但是会定下大的原则方向，让下属去执行。“罗尼知道哪些是大事，好比税收还有冷战。”她觉得他自信、善良，而且从不在国际会议上趾高气扬。此外，他是一个超级出众的演讲家，“声音的魅力无与伦比”。她说她非常喜欢他。然后，她问我了不了解里根的近况。南希还每晚给他喂饭吗？她也特别喜欢南希。不过，我当然不清楚南希是否仍然每晚给总统喂饭。
我问撒夫人她对于当今世界的风险有何看法。她说，风险永远都在，但环境已不像冷战期间那样险恶。她接着说道：恐怖主义是个威胁，但我们已取得了进步，在这一点上我们绝不能妥协，任何时候都不能高枕无忧，我们必须要强硬。然后，她用富有感染力的语调说：“残暴的恐怖无法扼杀自由的呼吸。”
见过撒切尔夫人之后，我到唐宁街10号去拜访阿纳布•巴纳吉。阿纳布曾经是英国最大的一家投资管理公司的董事长，如今是托尼•布莱尔的私人秘书。他聪明过人，魅力十足。在他带领下，我参观了唐宁街10号。徜徉在那些庄严富丽的房间和丰富的历史之间，我被这处绝妙的老建筑迷倒了。办公室和会议室里装饰着重要历史事件的老油画，主楼梯旁的墙上则向上顺序悬挂着历届首相的肖像，最下面的是诺斯爵士，画框都很简朴。整个建筑散发出威严而内敛的历史感与帝国气派。比起我们那永远自诩为宇宙中心的白宫和它那挂满新主人照片的西侧墙，唐宁街10号是如此不同。
带着伤心和失望回家
2003年5月6日：我回来了。纽约下着雨，阴冷、凄凉。在低垂的青灰色云层下，柏油路反射着微光。我们继续和一批批潜在投资人见面，但感觉他们的情绪不高。我们的心情也好不到哪里去。对于能募集到的资金的估计已经从乐观的高峰跌入谷底。到目前为止，不算我们自己投进去的钱，真正签约、敲定和交付的资金似乎很少，只有1亿美元左右。每个人都跟我们说，一开始的规模不重要。他们说真正重要的是我们拿到钱之后的表现。但这和Prime经纪公司最初的估计相差太远，他们原来认为我们开张时的资金能达到8亿美元。真会信口开河！看现在的形势，能到2.5亿就不错了。
今晚我在中央车站坐上8点11分的火车，刚过125大街站，火车不知为何停了下来。我的目光无意识地飘向窗外一片沥青球场。这是个沉闷的纽约之夜，孩子们在球场上抽着烟、闲聊、拍球。旁边的一角，一个十几岁的男孩正对着一只没有网的篮筐练习中距离投篮。两个梳着长辫子的女孩（我猜是他的妹妹们）在后面为他拣球。他让她们把球扔回给他，她们扔得轻飘飘的，东一个西一个，他总得跑来跑去地接，接到后再投。空气很闷，他好像流了不少汗。一会儿工夫，他已经连续投进去4个。我看得入了迷。这时火车启动了，就在他从我的视线中消失之前，又进一球。干得漂亮！我想，一切都会好的。
2003年5月15日：今天得到了更多的坏消息。两个我们指望会投大钱的机构先后通知我们说，6月2日之前不可能投钱进来了，各有各的理由。不过另一方面，摩根士丹利前董事总经理们的积极回应又鼓起了我们的士气。特别是一些多年老友承诺了巨额投资，这让我心里好受多了。今天我们雇用了谢尔盖，就是马德哈夫和我在伦敦面试过的那个俄罗斯小伙子。这样，我们的研究团队就算是成立了。
2003年5月22~23日：这个周末，在田园俱乐部，六个会员（其中包括我的几个老熟人）分别答应投资50万到200万美元。不过事后再一想，我的高兴劲儿就烟消云散了：假如我们的基金表现不好，我该如何去面对这些人？去年我的朋友约翰就遇到了麻烦。约翰是一个出色的价值投资家，但他把不少钱交给一位基金经理，那人掉进了陷阱。虽然不完全是自己的错，约翰还是分外自责。在他所在的乡村俱乐部，很多人都放了钱在他的基金里，他再也不好意思露面了。他又加入了很贵的普切斯高尔夫俱乐部，在那儿他不认识什么人，至少可以静静地练球。约翰是个认真的人。
2003年5月23日：又是一个长长的星期，我们得做不少演讲。私人财富管理部门很尽职，替我们引荐的人非常多，但我的感觉是这些人各自投的钱不会超过50万或100万美元，没什么大主顾。作为我们投资大户的那家养老基金在条款和细节上为难起我们来，这尤其让人沮丧，因为正是他们去年8月份的鼓励才让我们最初萌生了发起基金的念头。
我和这家养老基金的头头很熟，而且替他管钱已经好多年了。他是个聪明人，是一位投资高手。2002年8月的一天，我坐在他开着空调的办公室里仍然微微冒汗。我跟他说起我们的想法，拿不准他的反应会是愤怒还是支持。“我们会给你5 000万到7 500万美元，三年不动。”他毫不犹豫地说。马德哈夫当时也在，我们离开时精神振奋。正是这个最初的承诺给了我们发起基金的勇气。而我们现在经历的失望则说明，募集资金的过程真是充满了意外—有时好，有时坏，有时只能怪时机不佳。你永远不知道最后得到的将是什么。
与此同时，资本市场表现不错，但这与我们无关，因为我们还坐在候补席上，无缘下场一展身手。或许到我们开张的日子，唯一能让我们宽慰的就是股市还算景气了。我的睡眠很差，西里尔的感冒也一直没有好。
第七章 带着回忆和怀疑向前冲
www.hexun.com 2007-05-28 04:57
现在我们真正拥有了金钱，真正开始投资。同时，过去的记忆时常浮现。我想你们会说，我是衔着银汤匙出生的那种人。我父亲是一位非常成功的职业投资家，曾任纽约银行的首席投资官和多家企业的董事。在我们3个男孩子年满18岁时，各自从父母那儿得到了一个价值约15万美元、包含有15只股票的投资组合。他们鼓励我们了解自己拥有的投资并提出问题。当我们岁数更大一些时，在晚餐桌上开始充满关于市场和经济的话题，但我对此兴趣不大。有一年，我父亲组织了一个家庭选股大赛。我们每个人选出5只股票。结果我的成绩最差，赢的是我母亲。她对股市一窍不通，只是选了那些生产她喜欢的产品或是她有好感的企业，比如说，让她赚了大钱的两只股票分别是宝洁和爱荷华电力公司（她是在爱荷华出生和长大的）。我对此厌烦透了。
A•W•琼斯开创先河
我上耶鲁时，虽然已是和平时期，但兵役仍是强制性的。我选择了海军陆战队军官培训项目。连着两个夏天，我在身体和精神上经受着“排长训练课”的折磨，总算熬了过来。1955年，我从耶鲁毕业，同时获得美国海军陆战队少尉军衔。在匡提科市的基础培训长达10个月，而且比上学时更艰苦。然后我就被派往冲绳岛，在一个步枪连里担任排长。那是和平时期，整个服役期间我从未听到过任何一声枪响。不过，我喜欢军事学校，也喜欢在海军陆战队接受的锻炼。1958年，我退役了，像许多年轻人一样无所事事。然后我进了华盛顿一家叫兰顿的预科学校，在那儿教英语，业余打打橄榄球，还梦想着写出伟大的文学作品。我并不留意股市，虽然也带着兴趣关注我的投资组合的成长。事实上，那时的我对于经济学毫无热情。当时的美联储主席威廉•麦克切斯尼•马丁到我家来吃晚饭时，他和我父亲关于经济形势的讨论我甚至听都懒得听。
此时，我的二弟杰里米从伦敦经济学院读了两年书回来（他比我晚3年上的耶鲁），很快就在华尔街的“美国钢铁和卡内基养老基金”找到了工作。于是，突然之间，我被排斥在晚餐桌上的谈话之外，像个傻子。我也厌倦了橄榄球和退稿信，于是跑去找我父亲，跟他说我想做投资家。他让我把本杰明•格雷厄姆的经典大作《证券分析》从头到尾细读一遍，然后再跟他讨论。我认真读完了那本600多页的著作，画了重点，做了笔记，然后去见父亲。他接过被我折满角的书，又递过来一本，说道：“再读读这个。”他希望我打下价值投资的良好基础，并且理解投资是一项艰苦、折磨人的工作。
以优异成绩从商学院毕业后，我于1961年进入华尔街，成为赫顿公司的一名分析师。这时我的银匙出身又发挥出了威力：赫顿的董事长西尔万•科尔曼是我父亲的好友，而我的教父管理着当时最优秀的研究公司贝克•威克斯。他也给了我一个分析师的职位。我选择赫顿只是因为他们给的工资更高：7 200美元（贝克•威克斯允诺的工资是6 500美元）。在1964年时美国只有一家对冲基金公司，也就是A•W•琼斯公司。它管理着两只基金，总规模大约在8 000万美元。1949年，艾尔弗雷德•温斯洛•琼斯拿10万美元的资本金创立了这家公司，钱是他妻子的。琼斯本人曾在美国的外交和新闻界混过几年，不甚得志。他认为自己很聪明，是天生的创业家。作为哥伦比亚大学的社会学研究生，他还发表过一篇题目拗口的论文：《生命、自由和财产：一个关于冲突和冲突中的权力之衡量的故事》。
20世纪40年代，琼斯还只是《时代》和《财富》杂志的一名特约撰稿人。到60年代时，他已变成一个家财万贯、自命不凡的大人物。（人们始终叫他艾尔弗雷德而不是阿尔，就像没人敢管阿兰•格林斯潘叫阿尔•格林斯潘一样。）他的傲慢自有理由，是他发明了现代对冲基金的观念：使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私人基金，积极管理其净多头风险，并收取业绩提成。我父亲告诉我，在1929年大崩盘以前，纽约也有不少使用杠杆的多头基金，但没有任何一家通过空头对冲来系统性地控制风险。
早在20世纪20年代，在伦敦，约翰•梅纳德•凯恩斯就管理着一家宏观基金，那是一家多空头基金。
然后，到了20世纪30年代，本杰明•格雷厄姆也管理着一只叫做“格雷厄姆•纽曼”的基金。他使用缜密的价值基础证券分析方法来选取主要行业中最昂贵和最便宜的股票，然后卖空并进行等值的对冲，但效果不甚理想，原因在于操作时多样性不足。此外，本杰明•格雷厄姆虽然是一名出色的分析师，却可能有点过于理论化，对价值投资的观念过分执拗。基金卖空的经常是行业内最好的公司，而买入的却是最差的。和同时代的很多人一样，格雷厄姆可能也对1929年股市大崩盘的惨剧心有余悸，因?不愿冒险，在使用杠杆时有些放不开手脚。
不知为何，艾尔弗雷德•琼斯并不认为自己是一名投资家，而是把自己看做创新家和伯乐。这一定位十分准确。20世纪60年代，投资界仍然死气沉沉，大量资金躺在各个银行的信托部里，管理资金的经理们已经不怎么跟得上时代。那时，并没有任何规则去解决分析师们面临的利益冲突问题。琼斯相信，只要抢先挖到信息，再拥有几名头脑敏锐、反应迅速的投资组合经理，他的基金就一定能打败那些愚蠢迟钝的银行信托部。他还认为，这样优秀的基金有理由向客户收取更高的固定管理费，并从盈利中提成20％。
他自己的公司拥有几名投资组合经理，但同时他也大量使用各个经纪公司中的研究人才资源。比如说，如果经纪公司中的某位分析师提出了一些好的建议，琼斯会让对方做出一个模型或是模拟组合来试运行。他会要求分析师在投资组合发生变动时与公司的三名投资组合经理之一联系，说明自己的想法。
作为回报，分析师的公司能够以共享佣金的形式得到慷慨的酬金，共享佣金的一部分直接进入分析师的户头，因为那时最优秀的分析师都为零售经纪公司服务并被登记在册。如果投资组合模型运转良好，那么该模型将被A•W•琼斯公司采纳，运用于实战，成为真正的投资组合，而公司可能会继续支付更高的佣金。对于分析师来说，这是一笔重要的收入来源，而且在当时的年代完全合法。投资组合的表现越棒，分析师拿到的佣金就越多。琼斯从未暗示过分析师们应优先为自己服务，他只是明确了一点：分析师们将因好建议直接得到报酬，公司想要的只是这些建议，而不是冗长陈腐的研究报告。此外，琼斯做事不留情面。如果你的组合模型不行，你就只有走人了。艾尔弗雷德•琼斯对业绩游戏了如指掌，同时也十分懂得通过研究提前获得信息的好处。
1966年，他告诉《财富》杂志的卡罗尔•卢米斯，他开发出了一个在风险控制框架之下的交叉交易模型。我猜这是胡扯。琼斯的基本策略不过是通过支付佣金来提前获取信息，并雇用聪明的年轻人把这些信息的优势利用起来。幸好埃利奥特•斯皮策那时还兜着尿布。
到1964年年初，我已经在赫顿公司当了3年多的分析师。我的运气不算坏，说我真的走运也行，那时我不过是个年轻的商学院毕业生。琼斯是我父亲在哈佛晚一届的校友，不知怎么听说了我，于是邀我去他的俱乐部，和他的运营官一起吃午饭。他的公司名声还不太响，但正在飞速成长之中。从1955年5月创建开始，公司带给投资人的综合回报高达28％。当我们在餐桌前坐下时，他的第一个问题是：“如果你在吃饭中间去上厕所，解手前会不会洗手呢？”
我张口结舌。“解手之后洗，先生。”
他不高兴地看着我。“错。你是一个常规思考者，而不是理性思考者。我洗手总是在解手前，而不是之后。”
他坐在那儿，看上去有60多岁，身材矮胖，眼睛近视，神态倨傲。他瞄着我的简历，如同我是他的一匹马驹。我曾经当过海军陆战队军官和参加过耶鲁橄榄球队这两点让他很兴奋。他对市场所知不多，所以对于我个人的兴趣不下于对我投资技能的兴趣。他尤其注意我对他那些古怪问题的回答。后来我才明白，他唯一真正关心的是手下的人能否为他赚钱，至于对我出身和经历的兴趣，不过是因为他希望自己的公司在那些富有而高贵的客户面前显得更可信赖。吃甜点时，他让我替他策划一个投资组合。
1964年，我所策划的投资组合业绩斐然。我还和A•W•琼斯公司的初级合伙人兼投资组合经理迪克•雷德克利夫交上了朋友。迪克比我大9岁，也住在格林尼治。5年前琼斯先生说服他离开怀特•威尔德公司，成为自己的全职雇员。到1965年1月时，艾尔弗雷德•琼斯开始向我施加巨大压力，要求我离开赫顿，加入他的公司。我进退两难。一方面，我为琼斯设计的投资组合运转得非常好。另一方面，我在赫顿的收入也很高，还在1964年年底时被提升为合伙人，而部分原因正是我从A•W•琼斯公司赚到了大笔的共享佣金。我知道如果我对琼斯说“不”，他会终止我们的合作，这将让我很难过，因为他们的佣金当时是我一半收入的来源。我喜欢对冲基金的概念，但不是特别喜欢琼斯先生。
过了一阵子，我跟雷德克利夫谈起我的烦恼。他笑着告诉我，他早就厌烦艾尔弗雷德•琼斯了，那个人既刚愎自用，又反复无常。那是春天的一天，我们出去吃午饭，我提出我们不如自己开办一家基金公司。雷德克利夫精神百倍，摩拳擦掌，建议地点就选在格林尼治。我父亲也支持我们，但语气生硬地警告我，战后的大牛市已经是强弩之末。“股票已经在太长时间里表现得太好了。接下来肯定是一个长达5到10年的熊市。”他警告着，“要做好思想准备。”我并不相信漫长的熊市真的会到来，心里想着，父亲不是太老了，就是还停留在20世纪30年代的思维里。
琼斯发现我们的计划之后怒不可遏。前一年，他的另一个投资组合经理卡尔•琼斯已经离开他成立了自己的对冲基金—城市合作基金。鉴于每个为琼斯工作的人（包括我）都享受着丰厚的报酬，他认为我们?应该心满意足并对他感激涕零。他立刻威胁说，要起诉雷德克利夫违反合约和偷走客户。
此后，在对冲基金的世界里，雇员离开亲爱的主人的故事一遍遍地上演。乔治•索罗斯、刘易斯•培根、朱利安•罗伯逊等“教父”级人物都对有才华的下属十分慷慨，让他们拿到大量提成。然而，这些大基金还是不断地损失着人才，尤其是那些才华最出众的年轻人。金钱只是诱使人们离开的部分原因，最重要的原因还是自立门户和自己做主的愿望。“教父”们让下属感到敬畏，他们的能力与自信促使他们牢牢控制着基金的管理权。老虎基金的朱利安•罗伯逊就深得下属的敬重与爱戴，虽然这并不能阻止他们离开他独自创业，但这些人会以罗伯逊的名义捐献奖学金并始终尊敬他。乔治•索罗斯的量子基金对投资者来说就像一个带着旋转门的大厅，大家想进就进想走就走。尽管乔治是一位深受尊敬的投资家，但也被认为是专横霸道的事后诸葛亮。不过，要求别太高吧！
开门受挫
1965年6月1日，迪克•雷德克利夫和我开办了费菲尔德伙伴公司，起始资金970万美元，其中有我自己的20万。1965年5月30日，道琼斯工业平均指数收于912点，16年后又回到同样水平。所以说，我父亲的警告是正确的。到1981年时，经过通胀调整的道琼斯工业平均指数即使是加回分红后，仍丧失了其1965年购买力价值的一半多。这是后话。不管怎样，在1965年6月1日，雷德克利夫和我选出一些股票做多或做空，当天早上我们的资金就变成了投资。我们的理论是，有什么想法就要迅速去实现。到现在我仍然认为这是管理新资金的正确做法。但是当天下午，威望素著的美联储主席威廉•麦克切斯尼•马丁发表了一个悲观的演讲，把1965年与1929年夏天的危险形势相提并论。
就像如今一样，这样的讲话必定引起股市的疯狂抛售。当天下午道琼斯工业平均指数就下跌45点，我们一下午就损失了资金的5％。整个6月，也就是我们发起基金的头一个月，我们总共损失了6.3％，而道琼斯工业指数当月的损失是4.7％。那个月，我们的多头头寸下跌了6.7％，而空头只跌了0.45％。有限合伙人们纷纷来电询问，焦急万分，有些人已经在问提前赎回需不需要交罚款。在6月最低谷的一天，我们的损失达到10％。我确认自己已经完蛋了。在如此糟糕的一场表演之后，我想我不可能再在投资行业找到另一份工作。
而结果是，我们的第一年以55％的增长而结束，同期道琼斯工业平均指数上涨3.6％。那一年市场上不同股票的表现差异很大，我们做空了化学、制铝等一些基础工业企业和一些市盈率高达25~30的零售企业，同时做多科技和中型成长股。投资之神向我们微笑了，我们的空头下跌，多头上涨。接下来的3年我们同样表现出色，到1969年6月1日时，我们的基金增长已经超过200％，而同期道琼斯工业平均指数的增长只有4.7％。一位在1965年6月1日投入了20万美元的有限合伙人在支付我们的费用之后，得到了54.3万美元。我们管理的资金增长到5 000万美元，这在那时是个惊人的数字。我们觉得自己是天才。雷德克利夫买了一艘更大的帆船，我们引入了第三位合伙人约翰•莫顿。我把老房子拆了，开始盖一所大得多的房子。
终于，洪水到来了。到1970年初，美国股市的投机性变得非常强。技术、计算机租赁、新时代成长股的估值都达到了天价。对冲基金如雨后春笋般诞生。销售员、交易员，以及形形色色你从未听说过的人都跑出来筹资，私人基金蔚然成风。1970年冬末，熊市不期而至，重大损失集中在1968年和1969年曾飞速蹿高的投机型成长股票上。当时我们持有的多头是一些最好的新时代股，而空头是一些差劲的新时代股。我们还做空了一些所谓“漂亮50”中的成长型蓝筹股，我们认定这些股票的价值被大大高估了。到1970年5月，我们持多头的成长型新股伤亡惨重，持空头的垃圾股却没有道理地表现良好，“漂亮50”也是。
那是一个让人绝望的时期。我的新宅正建到一半，我们住在一套简陋的小房子里。我还记得那段时间，我每天凌晨3点像上了闹钟一样准时醒来，浑身冷汗，一边听着孩子们均匀的呼吸，一边为我的投资组合发愁。我们该把Memorex的空头平掉吗？我们该卖出“数字设备”的股票吗？识读设备公司是一家真实存在的公司吗？宝丽来会一直下跌吗？那是我曾经历过的最痛苦的感受。它日以继夜、夜以继日地折磨着我。股票不行了，我眼睁睁地看着我们的投资组合完蛋，而且是腹背受敌。我在惊恐中度过了4月和5月。长期以来，我父亲一直不赞同我们那不入流的选股手段，他总是怀疑那些新时代股的真实性，警告我们不要过度投机。5月底的一天，我到纽约银行去和他吃午饭。他对我表示同情，但当我说起市场不够理性时，他引用了约翰•梅纳德•凯恩斯的话来告诫我：“不幸的是，市场保持非理性的时间总比你能支撑的时间长。”“我建议你们控制损失。”他这样说。
我们侥幸度过了难关，但1970年的5月却成为我终生难忘的一课。当你管理一个投资组合的风险时，你必须时刻记住：灾难骤至的可能性永远存在。无论向上还是向下，市场都容易走火入魔。
?光景好时，我们认为流动性永远不成问题。如果一个仓位情况恶化，我们总是可以迅速逃脱，把损失控制在最小。而那年春天，在混乱的政治和经济形势之下，我才认识到：当市场崩溃时，不仅流动性烟消云散，而且价格的直线下跌使得所有的决策都可能带来严重的负面效果。而这一切，我是付出了惨重的代价才明白的。我发现，危机决策的诀窍便是“两害相权取其轻”，而我父亲后来跟我说：“在你的投资火刑里，你得到了一些经验，明白了杠杆的危险和止损的必要性，这是好事。不过，也别让这些经验过于困扰你。别像马克•吐温笔下的青蛙那样，因为一次烫着就再也不敢接近炉火，直到被冻死。”
大熊市—以及无底深渊般的恐慌
结果，1970年6月1日结束的财年成为1969~1974年大熊市的第一个谷底。我们的合伙人中差不多有一半给了我们“黑点”，就像海盗船的船员在失去信心时给船长的黑点一样。在接下来的一个财年中，市场有了起色，道琼斯工业平均指数上涨29％，我们的基金则上涨了67％。也就是说，我们把头一年的损失都补了回来。但是，我们基金的规模缩水了。不难理解，很多投资者都因为不能忍受这样的动荡而撤了资。
此外，对冲基金也失去了以往的光环。1970年到1973年，很多对冲基金溃不成军，它们实际上都是杠杆多头基金，因而损失惨重。其他一些基金参与了私募股权风险资本交易，结果随着形势的急转直下而完全丧失了流动性。那时的基金还有一种做法，就是以极低的折扣价购买上市公司的私募证券，这种证券附有一纸所谓的“投资函”。发行私募证券的公司通常很可疑，要么就是急需资金。几个月后，这些对冲基金会以市场价格来记录它们手中私募证券的价值，尽管股权是无法卖出的。过后，当投资人开始赎回时，会发现基金投资组合中的很大一部分价格虚高，而且根本没法脱手。直到今天，对冲基金涉足私募股权的趋势仍让我忧虑。
1972年春天，摩根士丹利替我们从欧洲和中东募集到1 000万美元资金。在这家公司有我几个耶鲁的好友和格林尼治橄榄球队的熟人。那时候，摩根士丹利还只是一家高品质的小型投资银行，它与大银行的关系之密切令人难以置信。高级合伙人多少有些贵族化的优越感，但他们狂热地信奉一个信条：雇用最聪明、最优秀的人才。那时，摩根士丹利并不发表任何研究报告，也不屑于经手任何并购生意，自己也没有销售能力。为完成承销业务，它在全美组织了各种地方企业的理事会。大型通讯社逐渐成为它们的威胁，因为这些通讯社拥有广泛的传播能力，并且开始努力发展投资银行方面的专长。
1973年是证券市场惨淡的一年。摩根士丹利也饱受痛苦的考验，它没有拿到任何承销业务。我的朋友，也就是那些年轻的合伙人们，希望拓展新的业务领域。他们认为，首要任务是培养研究队伍，同时组建一个机构销售团队，提高承销能力。我成了他们组建研究部和投资管理部的人选。1973年5月，他们请我出任合伙人，给我开出了公司3％股权（相当于30万美元）和5万美元薪金的条件。我感到荣幸，接受了他们的提议。当我加入摩根士丹利成为合伙人时，公司共有27名合伙人、255名雇员、1 000万美元资本。1973年和1974年，摩根士丹利的经营均出现小幅亏损。1974年夏天，当时的高级合伙人鲍博•鲍德温宣布了一条内部规定：所有旅行（包括国际旅行），都不能享受商务旅行的待遇。
我们的费菲尔德合伙公司经历了20世纪70年代的熊市生存下来，直到1985年雷德克利夫和莫顿退休前，基金都运转得很好。
那段时间给我留下了三段无法抹去的记忆，它们总是不断烦扰着我：一是1965年6月我们开业头一天，一下午就损失了5％时，我体验到的恐慌无助；二是1970年那个可怕的5月我所感受的疲惫与绝望；三是1974年9月，股票日复一日下跌的恐怖气氛。2000年春天，科技股日创新高时，那段时日的记忆又袭上心头，我仿佛看到了往事映在水中的倒影。
如今，我的思绪快进到2003年。我们对当前的股市看好，但同时也心弦紧绷，且看下面的记录。
2003年5月26日：6月2日临近，市场在继续攀升，我们感受的压力也越来越大。今天，我凌晨3点钟醒来，满屋洒着银色的月光，我心头烦乱，思忖着钱到手后该如何投出去。法国人说：在做狗与做狼的时间之间，万物都在沉睡。听起来挺浪漫，但实际上，两者中间应该是失眠才对。让我最感到不安的是，每个人都告诉我们：头几个月不亏钱十分关键。这是一种不求有功但求无过的心态。拿到投资的资金，然后立刻亏损10％，这种事被看做天大的灾难。然而另一方面，如果我们没能趁着股市反弹大赚一笔，人们还是会对我们不满，不管他们现在嘴上怎么说。经验告诉我们，正确的做法是照自己的步调前进，自己感到舒服就行，而不是玩花招做表面文章。我们都看好市场，所以我们一定会做巨大的净多头。今天，我们3人商量好，每人分头设计一个投资组合，要确定好具体的仓位规模，然后星期天下午碰头讨论。
2003年5月28日：看来我们的初始资金会达到2.7亿美元，还不算摩根士丹利和我自己投进去的钱。都加上的话，能达到3.9亿。我们一开始指望的五笔大投资中只有一笔能够最后兑现，而且就连这一笔也只投了原来承诺的一半。其他投资落空要么是因为法律原因，要么是因为时机不对。而另一方面，也有一些惊喜。一家伦敦的组合基金投进4 000万美元，成为我们最大的投资者。奇怪的是，我们甚至想不起最初是怎么跟他们做介绍的。募集资金的全部经验告诉我们：刚做完介绍后的那股兴奋劲儿转眼就会消散，也什么都说明不了，更不要指望什么。想到有那么多朋友投钱进来，我既高兴又担心。
2003年5月29日：我早早就醒了，听着窗外的蛙鸣声，开始为投资组合揪心。在整整三个月的股市攀升后，我们该怎么办？我继续思考着我所设计的开门组合。靠我们的投资风格和手段，几年后我们会创造相当不错的回报，这一点我很有信心。不管怎么说，我们都是老手。但让人担心的是，我们的生死取决于头一年，或者说是接下来的7个月—直到年底。在这么短的时间里，什么事都可能发生。我们不一定走运，有可能出师不利。如果在头一年剩下的时间里表现不尽人意，基金估计会缩水一半，那样就必须连续数年交上漂亮的成绩单才能重建我们的威信并吸引到新的资金。谁知道到时候我们三人能否携手度过难关？我几乎已经能想象到所有讥讽的评论。最后一条坏消息是：因为一些讨厌的法律要求，我们的大型养老基金在6月1日无法注资进来了。西里尔的感冒还不好，今天做一场投资介绍时他还弄丢了东西，不知是不是神经紧张的缘故。股票的涨潮直冲到周末，我们只能袖手旁观。
2003年6月2日：星期六，我和山姆在格林尼治打了网球。山姆是个年轻人，管理着一只小型科技对冲基金。星期天我又和菲尔打，他开办自己的对冲基金已经好几年了。山姆聪明、有悟性，而且工作努力。他每周要和5到10名科技企业的管理人员见面谈话。他说，这些企业的订货量还是不见起色，他开始卖出一些股票。以前他是一名新兴市场投资经理，在俄罗斯恐慌之后转行投资科技股。我跟他说，他这是才下刀山又入油锅。他对于新兴市场投资有不少高见，比如说，“强龙压不过地头蛇”—到头来做得最好的总是本国投资者。在政治事件引发的大恐慌之后，地头蛇们高高兴兴地从外国人手中接过价格已经触底的股票。可你要指望以后股票升值时还能卖给他们，那就是做梦。要想在新兴市场上获得利润，唯一的办法就是以更高的价格卖给比自己更傻的外国投资者。
菲尔这个投资老手看好股市。有人被过去的经历和失败吓怕了，但菲尔不会！赛完网球（他赢了）之后，我们在阴凉地坐下。他告诉我他是自己基金的最大投资者。在饱受折磨之后，他得出结论：管理基金时的心态应当是把所有的钱都当做自己的。也就是说，不要为了取悦基金的股东而刻意去做什么，做一个单单纯纯的投资者就好。我觉得这是高论，就在不久前，人们还在劝说我们稳妥为上，头几个月要保证不亏钱。而我看好股市，正打算大干一场。菲尔的心态就让他抓住了机遇，今年他的基金已经赚了25％。
菲尔是个敢想敢干的人。2003年1月，在经历了两年的坏年景之后，他提高了他的固定管理费。他跟投资者们说，他离“水位线”还差那么多，必须靠提高固定管理费才能留住他最好的分析师。如果他拿不出足够的薪酬，分析师们就会跳槽到其他不低于“水位线”的基金去，在那些地方，如果2003年表现良好，钱是不愁的。一些客户走掉了，还跟他说：“你在前几年景气时挣了几百万，所以应该自掏腰包养活分析师，而不是打我们的主意。”然后，菲尔拿全部资金孤注一掷，做了一个巨大的净多头。如今他可赚饱了。他真的是拿基金当自己的钱。
说到“水位线”，有必要解释几句。对冲基金除了固定管理费还收取20％的利润提成。如果某一年基金亏了钱，那么在下一年基金经理就无权提成，直到上年的损失被补回来为止。这就是所谓的“水位线”。对菲尔来说，在连续亏损两年之后，他有一大笔损失需要填平，在此之前他和他的手下都拿不到业绩提成。这种规定实际上会鼓励那些亏损的基金关门了事，再改头换面新发起一只基金。我觉得，在这种情况下关闭基金另起炉灶有点不道德，它违背了与投资者所签合约的基本精神。
然而，有些精明的投资者想法却完全不同。如果某个过去有着良好记录的基金经理失手亏损，掉到了“水位线”之下，关闭了基金，又重新发起新的基金，他们还会给他投钱。他们的逻辑就是：“回归平均值”的理论对任何事物都适用，对基金经理也是一样。此外，他们还认为一个人想要东山再起时会分外卖命。出于同一逻辑，他们认为“花无百日红”，可能会从连续几年表现优异的基金里抽出钱来。我的一个朋友杰夫就遇上了这样的事。他的业绩一向良好，最近两年更是连续增长40％。结果怎么样呢？有的投资者竟然撤回了资金，因为他太出色了。杰夫并不在意，他手里的资金多得是，但心里仍旧不舒服。如果一只基金不像杰夫的那样强大，可能就要遭殃了。做得不好会遭受赎回之苦，做得太好也会。
闲话少说，今天下午我去了纽约。我们的办公室在洛克菲勒广场1号的4层，是一个临时的办公空间，我向我的朋友约翰•列文租的。那个地方黑暗、肮脏、古旧、破败。会议室里的地毯散?出霉味，每次进去我都喘不过气来。不过，马德哈夫、西里尔、道格和我各自的小办公室都拥有宽大的玻璃窗，高于树顶一点，直接俯视着下面生机勃勃的广场。窗户可以打开，广场上乐队和歌手的声音飘送进来。多年来我们被密闭在高耸入云、不接地气的办公室里，现在，这样新鲜的空气和嘈杂的市声是多么惬意。或许我们该和着音乐跳上一段。
（后来的情况是，在开业的头一年，我们就不得不搬了3次家。每次环境都有所改善，最终落脚的地方虽算不上奢侈，却也非常舒适，而且拥有第五大道的绝妙视野。可惜的是，我们的投资业绩和环境成反比，最出色的成绩是我们在那个破旧、发霉的4楼创造的。）
我到办公室时，大家已经都在了，包括我们的交易员菲尔、几名分析师，还有办公室主任苏珊娜。当时的气氛让我想起体育大赛前的更衣室。你在担心一出场就吃个大败仗，但此时已是骑虎难下，只有上场去拼了。不过，说着容易做着难。下午晚些时候，西里尔、马德哈夫和我在会议室开了几小时会，把我们各自准备的投资组合拿出来做比较。我们的选择惊人地相似，不知这是好事还是坏事。
然后，我们3人到洛克菲勒中心一家便宜的意大利餐馆去吃晚饭。我们要了一瓶像样的基安蒂红酒，我举起杯庄严地说道：“好吧，这要么是一个开始的结束，要么是一个结束的开始。”西里尔说我的祝酒词一点也不高明。等基安蒂红酒开始发挥作用以后，我感觉我们是一班兄弟，正要并肩投入战斗。战斗就是战斗，我们的敌人是市场，是全世界。
我有一位正在投资战役中挣扎的老朋友，鲍勃•法莱尔，他也是我所认识的最优秀的技术人员，对于市场历史和神秘性的把握让人叹服。鲍勃用电子邮件发来了一段话，引自一本不出名的旧书（巴尔尼•温克曼的《华尔街10年》）。我把它打印了3份，在餐桌上分发，人手一份。
“在投机力量的撞击中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如果不重视这一点，就无法充分地解释股价脱离其商业环境的现象。在华尔街，‘中庸’这个词并不存在，因为投机机制注定一切行为都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后，人们恢复性的反应都会过激，比正常的商业趋势波动更大。人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”
这个作者，不管他是谁，是个明白人。金钱游戏是在第三维和第四维上玩的。
天太晚，我已经没法回格林尼治，于是跟马德哈夫去了他的公寓，吃过安眠药，在他的书房沙发上将就了一夜。明天将是极为艰难的一天，要让那么多新到手的钱运转起来，其结果是如此的胜败攸关。但这就是投资生涯，这就是它恼人的本质。
“现在”永远是最难做出投资决定的时刻，永远是最难解开第三维和第四维秘密的时刻
第八章 刺猬有各种大小和形状
www.hexun.com 2007-05-28 05:01
整个星期平淡无奇。我们的办公室里人流不息，各式各样的战略师、经济学家、分析师被人带来，向我们推销各自的服务。我们听了他们的介绍，有的挺有意思，甚至十分诱人。但关键是，他们所冒的风险并不像我们这样。他们总是口若悬河，因为若是说错了，随时可以改正。我们可没这种福气。你总不能把业绩报表上的数字涂改了事。对我们来说，最聪明的办法便是和那些本身也是职业投资家的人交流，当然这些人得记录良好，同时又多年深得我们信任。他们可能不会告诉我们他们业务的全部真相，但至少他们和我们玩着同样的游戏，冒着同样的风险。
成为一名投资家，替别人掌管金钱，这对于许多对自己的智力充满自信的男男女女很有诱惑力。投资家典型的素质包括：求知欲、好赌的天性，以及凭借不完整的事实做出艰难决策的能力。在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置，因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的，而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王，败者为寇。不知为何，对冲基金投资尤其吸引着一些持有清晰世界观的巴洛克式人物。下面就是一些我曾交往的投资家。
“做一只猪需要勇气”以及“完整的公猪”
蒂姆
今天蒂姆来吃午饭。我们深感荣幸，他是对冲基金业中一个不折不扣的奇迹。蒂姆大约55岁，清瘦、英俊、深色头发。他说话带着不明显的英国口音，显得沉着冷静，举止文雅而迷人。蒂姆在肯尼亚的一个咖啡种植园长大，现在还是那里的主人。他的教养和学问都很好。虽然他现在不再公布业绩，但我们知道他做得很出色。蒂姆的投资组合如此集中，又使用了如此高的杠杆，这使得他的业绩波动巨大。但这又何妨？如果你是一名长期投资者，你会更乐意接受一个高波动的25％五年复合回报率，而不是稳稳当当的10％，但前提是你得经得住起起落落，并且在坏年景里避免焦躁。
蒂姆在伦敦郊区一个树木葱茏的小镇上拥有一间安静、宽敞的办公室，里面满是古董家具、精美的东方地毯和瓷器。他只有一个秘书。我猜他管理的资金超过10亿美元，可能有一半是他自己的。在他美丽的18世纪齐本德尔式写字桌上放着一只小牌子，上面刻着“Totis porcis”—意思是“完整的公猪”。还有一只小小的瓷猪，写着“做一只猪需要勇气”。我猜正是在上面刻字的人—斯坦•德鲁肯米勒—送了他这只小猪。为得到真正的巨额长期回报，你必须做一只猪。猪绝不会把吃进嘴里的食吐出来，你也得守住能赚钱的投资，不要急着跑掉，直到真正赚足为止。
蒂姆是个全球宏观投资者。他研究世界形势，寻找投资机会。他关注的是资产类别、国家和主要股票大类。2003年6月的一天，他来到我们办公室，那时他持有的多头包括日本银行、俄罗斯股票、国库券、欧元和韩国股票，同时在美元上持有巨大的空头。他做空的还有欧洲和美国的食品饮料等主要消费品股票。在他信心不足时，他会减少杠杆和下注的规模，他把这称做“靠岸”。
蒂姆的风格与惯常做法完全相反，他大幅使用杠杆，投资高度集中，而且不拘一格。要像他那样使用杠杆，必须具备钢铁般的意志和强大的自信。杠杆意味着波动性，也意味着犯错误的余地小得多。比方说，像蒂姆这样的人给自己的基金用四倍的杠杆易如反掌，但这也意味着，如果他的投资组合损失了10％，他的资本实际就要损失50％。要知道，一旦你的损失超过20％就很难再恢复元气，因为此后你只能靠少得多的资金翻本。假设蒂姆头一年亏了10％，也就是实际损失50％，第二年又赚了10％，那么两年加起来仍旧损失25％。在同样情况下，未加杠杆的基金总共的损失则只有1％。更不用说每次你的基金跌幅超过20％时，你几乎总是会晕头转向，失去思考的能力。
蒂姆觉得，正是来自客户的压力害苦了对冲基金。迫于这种压力，基金不得不时常思考如何避免自己的净值在每个月底呈现缩水。结果是，人们开始设定止损线，运用各种风险控制机制，由这些机制自动地替他们做出投资决策。这类决策多数都是坏决策，让人变得随波逐流。结果，这些人成了一些要素驱动的短线投资者。蒂姆认为，这就给那些勇于使用杠杆、乐于接受风险，并且在头脑中存有长期观念的投资者创造了机会。“要接受风险，要专注。”他说道，“多样化是业绩的敌人。”
蒂姆还有一个有趣的观点。他谈道：“管理投资组合是一种个人行为。对我来说，找合伙人是行不通的。因为最终，在无眠的深夜里做出买卖决策的只是一个脑瓜而已。”团队就意味着妥协，它所做出的决策一定赶不上某个孤注一掷的个人。他说道，他自己也经常做出错误的决策，但至少决策的机制是正确的。
你要是想投资在蒂姆的基金里，必须得完全信任这个人，还得学会对他造成的巨大波动安之若素。2002年?的基金跌去了20％，在2003年又涨了超过100％。2004年的某个时候，他增长了18％，最后这一年以增长40％收尾。我猜想一定有几位大投资者长期以来坚定不移地支持着蒂姆，他甚至不屑于接听有投资意向的组合基金的电话。他每年写两封信，每次一张纸，说明他的想法。一张纸，真的就是一张纸！他每周在一个加密网站上公布一次他的资金净值，这样他的投资者们就能知道他的表现如何—若是他们有此雅兴。
除了少数几个人，任何策略师和分析师都别想找到蒂姆。但他乐意和其他基金经理或是企业老板交流。我猜他也不怎么读华尔街的那些研究报告，但他确实会留意相关的图表。当我问起他是怎么获得那些投资主意的，他先是呆住了，不知如何回答。思考了一会儿之后，他说，他的诀窍就是依赖长时间积累起来的知识基础。然后，当某些事件或片言只语的新消息出现时，他的思维程序马上会被触发，突然之间就发现了某个投资机遇。这种事不能强求。你必须得耐心等待灵感的到来，如果它不来，“就靠岸”。
蒂姆通常持有10个仓位，他认为，获得卓越业绩的正确方法是在你真正有把握的地方下大注。然后就把大量精力投到上面，密切关注这些投资。最近，他告诉我他有3个仓位：他在做空美元，仓位的规模是他总资产的3倍；他有超过总资产一倍的仓位在日本，一半在银行，一半在日本Topic指数；此外，他还有相当于资产两倍的仓位在两年期美国国库券上。有时他还会持有某些国外资产，好比现在他就拥有一家朝鲜银行的股份和一家圣彼得堡的商业房地产公司的分红。那家朝鲜银行的股份是以账面值1/3的价格出售的，而那家房地产公司的收益率是15％。
他不停旅行。他是个好奇心很重的人，他的工作方式更像是个秘密代理人。比如说，蒂姆持有俄罗斯和日本银行的重仓。他并不满足于常规的商务会议，也不满足于只和莫斯科及圣彼得堡的官员见面聊聊。事实上，去年他在西伯利亚泡了一星期，参观俄罗斯的石油企业，累得筋疲力尽。他这么做是因为俄罗斯经济的一切都与石油关系密切。至于日本银行，他则使用了一系列非常规的资源，我知道他与两家银行的高管签有长期合同，一年他要去东京四五次。
就像我前面说过的，蒂姆认为投资管理是一种独立、孤单、恼人的工作，而密切的人际关系只能让你分神。你的关注点必须完全放在投资组合上，对世界和市场保持机警，随时伺机而动。你的目标是业绩，而不是建立一家长盛不衰的公司或是培养出优秀的年轻宏观分析师。在我认识的其他对冲基金经理中，几乎所有的成功者都希望创建起一个能够传承、能够在自己离去之后长久生存的公司。这一点经常困扰着他们，成为他们的滑铁卢。
蒂姆一定是个非常富有的人，但他丝毫也不招摇。他在伦敦有一处住宅，在肯尼亚有一片咖啡种植园。这就让人想不通：为何蒂姆还要以如此极端和紧张的方式来管理金钱？为何他还要疲惫不堪地奔波在日本、俄罗斯和印度之间？那些地方并不是什么洞天福地。他没有合伙人来分担焦虑，而他业绩的波动又是如此之大—即使是对于有着钢铁般意志的人物，这样的波动也一定是让人伤神的。时不时地就听到风传，说蒂姆正面临大额保证金追加，马上就要顶不住了。当然，传言一直没有成为现实。
我唯一能想到的答案就是他热爱高风险的投资，而且我知道，他认定这是管理金钱的正确方式。他一定也喜欢旅行。这个安静、清苦、绅士的男人一定是享受着投机成功的刺激与兴奋，也能够顶得住风雨。如果你是一名对冲基金的投资者，你更喜欢在5年后得到什么呢？有风险的20％~25％复合增长还是稳稳当当的10％~12％？
胡子先知
文斯
我有个老相识叫文斯，下面这篇小文写于去年夏天一次和他吃晚饭之后。
初识文斯是在20世纪70年代末，那会儿他是当时最大的对冲基金的首席交易员。如今的他已经退休，经营着自己的对冲基金。他对市场的感觉十分老到，我从未把他仅仅看做一名交易员。事实上，他更善于高瞻远瞩、把握大局，而不是在蝇头小利上蝇营狗苟。没有人是完美的，但他的确拥有若干完美的长线投资。我还可以举出一些经常向文斯讨教的投资巨人的名字。1973年他盯牢了“漂亮50”；1980年他谈论着石油泡沫破裂、利率高峰，并认为罗纳德•里根会带来通货紧缩。他也犯过一些大错误，尤其是在日本。在投资科技股上他则比别人起步都早。他不是那种能轻易改变想法的人。如今，文斯经营着自己的小型对冲基金，钱大部分是他自己的，剩下的来自一些对他充满信心的好友。
有些人觉得文斯是疯子，或许他是有一点疯狂。
