有人叫他“胡子先知”，我相信这是因为他总能预见出一些似乎超乎情理的未来趋势和别人意想不到的金融和社会事件。他大量阅读历史作品，是保罗•约翰逊及其“意外结果”论的追随者。当美国国库券的利率还是15％时，文斯说它至少会下滑到5％。当道琼斯工业平均指数股票以9倍市盈率销售时，他说市盈率会达到25倍。在那时，我认同他所说的大方向，但觉得他太夸大其词了。
文斯说话很快而且热情洋溢，笑起来很大声。我说不清该把他看成技术人士、历史学家，还是神秘主义者。他是希腊人，一个流亡移民，同时沾染了地道的纽约习气。他从未上过学，时常以故意显示没教养为乐。一次，他走进一家豪华酒店的鸡尾酒会，大声对钢琴师说：“弹几首毕加索，伙计。”钢琴师愕然地看着他，他又说：“算了，那就弹几首伦勃朗吧。”他胡须浓密，却对吻颊礼坚持不辍，和他见面或道别总要受一场针扎的考验。如今他不住在纽约，但今天突然打来电话，说有事要跟我谈。然后他开车来了，我们一起去吃晚饭，选的是一家光线幽暗、价钱昂贵的法国餐馆，连侍者都个个带着敏感而高贵的表情。
文斯认为自己在社会和金融变革方面可称先知。他相信，从长远来看，价格和社会价值将围绕着一个核心价值回归平均值，但人类天生容易被感性因素所左右，因此倾向于打破常规，从而引起巨大的动荡。在一个由电视和互联网搭建起来的沟通无障碍的世界中，人们的非理智因素更容易相互感染并被迅速放大。20世纪90年代的异常行为到现在才开始真正显露出结果，其副作用将导致社会和金融行业的变革，从而破坏一大批人的纸上财富，引起社会形态的变化。文斯的宗教情结浓厚，开始跟我引述起了《传道书》：
凡事都有定期，天下万务都有定时。
生有时，死有时；栽种有时，拔出所栽种的也有时……
哭有时，笑有时；哀恸有时，跳舞有时……
寻找有时，失落有时；保守有时，舍弃有时；
撕裂有时，缝补有时；静默有时，言语有时。
“对美国来说，这是一个厄运降临的时刻。”文斯说，双眼在浓密的眉毛下闪出幽邃的光，“哭泣之时、失落之时正在到来。华尔街和企业界的严重腐败和贪婪在资本主义的金井里投进了毒药。通过电视和互联网，全世界的人们都知道了资本主义和全球化是邪恶的制度，只能使富人更富、穷人更穷。他们知道在过去20年里，CEO的薪水从普通工人的43倍涨到了平均531倍。谁知这是不是真的，但人们相信它是真的。”
文斯把烟喷到我脸上（是的，他还在抽红盒万宝路）：“如今，投资者们都清楚会计师也会腐败，而身为美国资本主义偶像的那些公司所报告的盈利完全被它们的英雄CEO们操纵着，这样他们才能执行他们的股票期权。就连一些最优秀的公司也在作假、雇用会说谎的会计师。经纪人成了替罪羊，被扔向狼群。至于华尔街，投资者们以前就知道它是个大赌场，但至少过去把它看成公平的赌场。如今，大家开始明白这里充满害人的骗局和陷阱。一两年之内人们是不会忘掉这些伤口的，这些印象造成的负面影响将长久存在，难以平复。”
“是啊，”我说道，“不过你说的这些在电视上和报纸头版上已经被报道得太多了。这就是股市连跌了3年的原因啊。这不是什么新闻了。”
文斯发出他典型的大笑。“没错，”他说，“可副作用还只是刚刚出现而已。在有史以来最大的牛市期间，标准普尔500指数的复合增长率达到17％，股票共同基金的投资者收益却只有每年6％，原因就在于他们总是在股价处于顶峰附近买入热门的股票。如今，很多股票共同基金已经从它们的最高位跌去了50％，技术股共同基金更是跌掉了70％。《纽约时报》的格雷钦•莫金森发起了一场对投资管理公司、投资组合经理和基金总监的讨伐战。这还只是个开头，集体诉讼律师们会继续寻根究底，直到挖出更多的黑幕。他们会拿到大钱，然后赎回风潮就该开始了—现在连开始都还不算，要重新建立信任至少还得一代人。别忘了在20世纪70年代，美国共同基金的资产从最高点跌掉了50％，日本共同基金在1990年到2000年间损失了资产的90％。漫无尽头的大熊市只是刚刚揭幕。
“养老基金也要遇到大灾难。那些老老实实交了一辈子钱的人会陷入绝境：这些养老基金已经成为定时炸弹。这就是泡沫的后遗症。对银行家和经纪人的官司打也打不完，他们有的人会被迫吐出大笔的钱，他们手里的股票会被折价出售，直到他们变成穷光蛋。”
我打了一个颤，想起我的摩根士丹利股票。“我能理解，”我说，尽量让语调显得平静些，“但只有股市再跌很多才可能出现你说的这些情况。股价一崩，什么坏事都跟着来了，什么都可能发生。不过，沃伦•巴菲特不是说过吗：和美国打赌永远别想赢。”
“巴菲特已经是个老‘托儿’了。”文斯答道，“股票还会跌好多的，它们现在还是太贵了。美国经济发展会有很多年都快不上去：债务过高，储蓄过低，退休计划不合理。下一个爆发大灾难的将是住宅房地产市场。人们在借短期债务做长期投资，靠浮动利率按揭重复融资。当短期利率上升时，债务负担将会飞涨，房屋的价格会下跌，这样消费者不仅资产减值，可支配的收入也会降低，真是雪上加霜。这就叫‘文明衰落’，是大衰退和美利坚帝国崩溃的前兆。”
“还有一个泡沫也快破灭了。在联邦房屋贷款公司的支持下，现在的房价每年涨7％到8％。从公园大街到贝佛利山，从南安普顿到阿斯彭，那些豪宅都会跌价的。在历史上的每次金融泡沫破灭之后，纸上财富都会大量蒸发。它们来自于空气，也注定像风中的雾气那样迅速消散。去年，东京高档公寓的价格已经从120万美元均价落到了25万美元。还记得在20世纪30年代吗？艺术品的价格跌掉了80％，连东方地毯也变得特别便宜。这些后续效应总是相似的。这次又凭什么会不同呢？这些副作用发作需要一段时间，可能是好几年，尤其是当央行大幅削减利率使得流动性泛滥成灾的时候。这些事情没法避免，顶多只能被延缓。3年之内，美国经济就会陷入衰退之中，标准普尔500指数会跌到500点，美国会发生革命，那将是德国在20世纪30年代那样的法西斯革命。”
“文斯，你又钻牛角尖了。”我笑着，“你已经预测了9次大熊市，实际只发生了3次。世间不一定总有那么多神示。美国的社会经济体系是有史以来最灵活、最具适应性的，当局还拥有许多财政和货币武器，不会傻傻地坐视美国经济崩溃。20世纪30年代美国和20世纪90年代日本的那种大衰退不仅是泡沫破裂造成的，它们的根源都在于重大的政策失误。就算联邦政府再次犯错，我想最坏也就是造成经济停滞，不至于是大衰退。”
“太晚了！我还没说恐怖主义造成的经济影响呢。还有天花、核爆炸、商场里的自杀性炸弹……”
“我可以想象。那你打算怎么做呢？”
“我在纽约银行的保险箱里存了5万美元金币。不过我现在正在考虑这事。大型恐怖袭击可能会破坏纽约银行的地窖，这样说不定我连金子也拿不出来了。还有，这些大银行简直就是些娼妓。另外，到时候乱成一团，就算我能进地窖，也说不定金子会被人抢了。所以说，最好的对冲就是一把来复枪、一些罐头，还有一个在新西兰的家。”
最近我又见过文斯一次，他的观点没怎么大改。他承认他预测的时间太早了，但那一切是必然发生的。我为什么要听文斯说这类话呢？首先，因为我们必须对最坏的状况保持警觉。我们至少需要脑子里留着这根弦，这样一旦灾难真的发生，我们能有所准备，有所行动。一次文斯跟我说：“你们这些天真的美国人一直生活在一个千载难逢的黄金时代，你们什么事都没经历过。我们这些欧洲流亡者的孩子则比较清醒，我们知道世界上总会有预料之外的灾难发生。”另外，他在一些大事上预测得非常准，而且话语中有不少真理。20世纪30年代的大劫难再度发生也并不是完全不可能。有时，我也会考虑弄一点金子存着，但转眼就忘到了脑后。黄金是一种收益为负的投资，没有什么明显的投资价值。它的价格主要取决于恐惧—对通胀、战争和纸币贬值的恐惧。
对我来说，文斯的话不过是些背景音乐。自从我成为投资者的第一天起，我就告诉自己可能会遇到一些不确定的祸患，比如战争、瘟疫、金融衰退。还有一些微乎其微的发生大难的可能性，就好像9•11和禽流感，但不能以此为基础来管理金钱。
朱利安的伙计
那是2003年夏天的一天，我和家人坐着朱利安•罗伯逊的飞机去太阳谷玩。
朱利安是我的好友，多年来他运营着史上最成功的对冲基金—老虎基金。如今他替自己管钱，同时也培养对冲基金新秀。换句话说，他把钱投给他所了解的年轻聪明的基金运营者，一般每笔1 000万到2 000万美元，并且让他们在自己的办公室里落脚。他从他们的基金管理费中提取20％，作为向他们提供办公场所和其他基础设施的费用。他还努力创造出良好的氛围，好让这些小老虎们相互激发灵感，而这正是朱利安所擅长的，因为他是这么一个又开明又和善的人。
在朱利安的飞机上还有他新提携的一个小伙子，那家伙30岁出头，自信、外向，很有魅力。他在哈佛上的本科，又进了哈佛商学院。此后，他的整个职业生涯就与对冲基金联系在了一起（他的妻子还是另一家对冲基金的兼职交易员）。一开始他在另一家基金工作，那家基金是原来从老虎基金出去的一个人开办的。再后来，在朱利安的帮助下，他自己也发起了一家基金。在2000年到2002年的熊市期间他取得了增长，如今，据朱利安说，大家都忙不迭地把钱托付给他。
这家伙经营的是一家多空头市场中立基金，规模大约在5亿美元。市场中立是指根据波动性调整长短仓位，把自己的市场风险暴露保持在极低水平。也就是说，他们可能在波动调整后做资产80％的多头和60％的空头，这样他们的净敞口就只有资本的20％。他手下用着7名分析师，这些人死死瞄住了一些中小型公司，把它们了解得清清楚楚。他们做空那些他们认为有浮夸或是在耍手段骗人的公司，然后做多那些他们认为价格合理或是拥有实在商业计划的公司。他告诉我说，现在他们做空了70只股票，做多了30只。他所说的那些公司的名字我多半都没听说过。但是，今年他们业绩不行，已经跌掉了几个百分点。
他非常健谈，也不避讳什么。他接着告诉我，2003年第二季度当标准普尔500指数上涨10％时，他手上有35％的净多头。那一个季度，他的多头上涨了11.5％，空头上涨了24％，最后他赚了2％。如果他们做空的公司那么差，为何还会上涨那么多呢？他说，并不是因为他的分析师失误，而是因为有太多的人在挑选公司做多或做空，大家彼此碍事，当很多人都需要对空头做出平仓时更是如此。分析师只能分析企业的基本面，却无法判断这种市场行情。他还说，这么多分析师已经让他有些应付不过来了，他已经成了一个分析师管理员，而不是负责选股的投?者，他觉得后者才是他想做也最擅长做的。和他谈话真是有意思。
沙里淘金
塔勒波
今天，我爬到了3 200英尺高的巴尔德山上，在爱达荷州静谧的空气里思考我们的投资组合。当你想远离人群和深入思考时，最好去山里。其实，一个人待在这种地方，也很难不好好思考。
或许对于投资者来说，需要克服的最大问题就是持续不断的小道消息和权威意见。小道消息无处不在，多半是空穴来风，对投资决策起不到什么帮助。权威意见则来自那些有地位、有分量的人物，这类人物不在少数。投资者的一个艰巨任务就是对这些海量的信息进行筛选，提取出真谛。真谛能带给人智慧，而智慧又会变成业绩—人们唯一关心的东西。如果你口才流利，外表聪明，或许会是一种不错的公关资本，但说实话，我们的投资者才不在乎我们是不是口齿清楚，他们在乎的是数字。筛选信息变得越来越难了，因为在当今这个网络时代里，你能获取的信息和观点都成倍数增长。
小道消息和权威意见都有损于你的投资健康，它们的传播量极大，很多时候别人向你散播这些信息也是好意。作为一名投资者，我每天都得应付它们。有个叫纳西穆•尼古拉斯•塔勒波的，写了本《成事在天》，谈到了许多关于小道消息和权威意见的观点。塔勒波的主要观点之一就是：聪明人听到真谛，而傻子只听到噪音。希腊诗人斐洛斯特拉图斯说：“上帝感知未来，常人感知现在，智者感知近前。”一个更近代的希腊诗人C•P•卡瓦菲斯则写道： 在深思中，传来万物隐秘的声音，他们凝神倾听，街上的人们却一无所闻。
我只见过塔勒波一次，是在麦迪逊大道。《成事在天》的作者介绍里说，塔勒波是Empirica资本公司的创始人，那是一家“危机狩猎对冲基金公司”，不太清楚是什么意思。《成事在天》是一部严肃、充满智慧的作品，值得认真研读。书里有些部分显得有点居高临下，仿佛作者独得了投资圣杯之秘，那种睥睨世界的口气可能会让人不快。但不管怎样，里面的不少观点是出色的。比如，他用这样一个例子来说明噪音和真谛的区别。
假设有一个出色的投资者，可以挣到高于国库券15个百分点的回报，每年的波动率是10％。标准方差分析证明，在100个样本中，大约有68个样本的最终回报率会落在+25％和+5％的区间，而95个样本会落在+35％和-5％的区间。实际上，在每一年中，这名投资者都有93％的可能性获得高于国库券的回报。然而，随着时间跨度的缩短，这种可能性大大降低，如同下面显示的：
挣钱的可能性
时间跨度 可能性（％）
1年 93.00
1个季度 77.00
1个月 67.00
1天 54.00
1小时 51.30
1分钟 50.17
这是一个标准的蒙特卡罗模拟。不过，塔勒波最出色的观点还不在此，他的另一个观点更重要，那就是：绝大多数投资者在失败时体会的痛苦都比在挣钱时体会的幸福多。折磨总是大于享受。我不知为何会这样，但它千真万确，也许是因为投资这行充满不安全感。
但是，当投资者对于自己每天甚至每分每秒的业绩念念不忘时，就像上面数据显示的，痛苦的时间就不可避免地被拉长，而快乐的时间就变得更少了。再考虑到痛苦感总是比快乐感要强，投资者的心情可想而知。问题在于（数据中还没表现出这点），痛苦总是会带来焦虑，而焦虑又进一步造成投资者做出坏的决策。也就是说，时刻不停地监视自己的投资业绩既不利于你的心理健康，也不利于你的投资结果。以后，当那些供货商再卖力地向你推销实时组合管理系统时，你要在心里记得这一点。有的对冲基金公司在办公室的电脑屏幕上显示基金每分钟的损益情况，想想那些人每天还能干些什么吧。塔勒波认为，对冲基金经理们如果每个月甚至每年才看一次业绩报告，他们的表现会好得多（也会感觉快乐得多）。（说实话，我觉得这稍微有失偏颇。不妨每天了解一下自己的业绩，但不要让自己的情绪被左右。）
多数投资者都认为他们是理性的，但实际上，他们总是会掉进随机性的陷阱中，并且饱受短期业绩波动带来的精神折磨。塔勒波说：“每次当我看到有投资者在手机或掌上电脑上查看实时股价、跟踪自己投资组合的变动时，我只有笑笑。”也就是说，塔勒波建议关掉彭博终端。当一名投资者把目光放在短时的涨跌上，他所关注的实际上是他投资的波动，而非实际收益。人天生容易被感情所左右，但作为投资者，我们需要克服感性的因素。塔勒波也明白这并不容易。
塔勒波说，他的做法是有时把自己和信息源隔离开来。“我更愿意读读诗。”他说，“我知道我需要坐在没有信息终端的公园长椅上或咖啡馆里展开思考，有时必须得强迫自己这样做。”他坚持认为，每周从头到尾认真读一次《经济学人》要比每天早晨读《华尔街日报》好，每周一次的频率更合适，《经济学人》带来的心智上的满足感也大大高于报纸。他在书中写道：“我这辈子唯一的优点就是，我清楚自己的某些弱点，最主要的是我无法以清醒的头脑去看待自己的业绩。”不过，我觉得，如果你也想坐在公园长椅上冥思苦想，最好是事先已经读过或听过点什么?西。
明星投资者是如何炼成的？
杰克
几天前，我和一位真正的对冲基金界的不落巨星—杰克通了一个长长的电话，他在过去20年中的业绩堪称经典。当然了，有时他也会犯点错误。如今他的基金规模在50亿美元左右，他所做的基本是宏观对冲。他大概拥有七八种资产类别（例如生物科技、亚洲、垃圾债券、欧洲、新兴市场，等等）。他的投资经理们各自负责不同的领域，每人管理的金钱在1亿~4亿美元，规模的大小主要取决于杰克对这些领域的看法。杰克靠在这些资产类别间进行配置来创造业绩，而他的手下人做得比各自行业的平均指数更加出色，从而达到锦上添花。有时杰克还会买入或卖出指数来对冲自己团队的业绩。如果手下人表现不佳，肯定会被炒鱿鱼。杰克严厉是出了名的，但也非常公平和慷慨。
仔细算算，这个世界上真正堪称投资巨星的人物屈指可数，可以称做“优秀投资者”的人有一些，此外还有大量的“赶路者”。像我刚刚提到的杰克一类的投资巨星手中总是握有巨资，通常都管理着自己的对冲基金。所谓的优秀投资者则可能数年保持好业绩，在扣除管理费之后仍能给客户带来高于指数若干百分点的回报，这已经很不容易了。至于说“赶路者”，他们有可能一段时间表现好些，但从长期来看并不能一直跑赢指数。那些表现永远糟糕的家伙我就不提了。
这并不是说“赶路者”是些笨蛋或坏人，事实上，这些家伙大多数都很聪明，头脑清楚，而且往往魅力四射，穿着得体，满口投资术语。你不用为他们感到遗憾。这个行业的一大讽刺就是：那些与基准指数表现差不多或略好一点的职业投资人与世界上从事任何行业的人士比起来，得到的收入都是相当丰厚的。这种反常现象的原因在于：投资管理是一个正在兴起的行业，而那些能够在扣除费率的基础上为投资者带来与指数相同回报的“赶路者”，对公司还是挺有价值的。对冲基金经理们能够拿到的报酬更多，但报酬完全取决于他们的业绩。他们其实和职业运动员非常相似。
至于巨星们，人们对他们的智慧看法不一。“优秀投资者”和大多数“赶路者”接受过同样良好的教育，同样专注认真，那么是什么使他们的业绩拉开了差距？是天赋？奇迹？还是多少有点运气的成分？好像是沃伦•巴菲特曾经做过一个比喻，把投资巨星比做一场全美扔硬币比赛的决赛选手。大意是这样。
假设有一个“全美扔硬币锦标赛”，每名选手要在报名参赛时交上10美元，凑成奖金发给最后入围的8名获胜者。想一想吧，如果有2亿人参赛，奖金就是20亿美元。每星期会有一场比赛，好让人们实现梦想。6个月过后，将有32名常胜将军脱颖而出，他们中的每个人差不多都已连续扔对硬币25次。想想媒体能煽起多大热潮吧！
到这时候，事态开始变得疯狂。有人成了杂志上大肆报道的草根英雄；有人跑到电视脱口秀上大谈扔硬币技巧，讲解自己如何让硬币在半空中获得神力，又是如何在它落地前用意念施法，每辑节目要向电视台收费5万美元；另一些人开始争先恐后出书，书名诸如《扔硬币扔成百万富翁》、《上帝为何让我赢》之类。这时，愤怒的大学教授们拍案而起，在《华尔街日报》上大谈“有效市场”、“扔硬币原理”、“零和游戏”等理论，力图证明大赛的结果只是出于随机。当然，32名常胜将军会挺身反击，质问他们：“如果没有人能做到，为何我们32个人做到了？”在第16轮比赛开始前的数周内，入围选手们对异性的吸引力显著提高，有些人还成了阿斯彭滑雪屋和佛罗里达房地产的推销对象。
如果我没记错，这是在把投资巨星比做全美扔硬币比赛的最后入围者。换句话说，在一个单场淘汰制的扔硬币大赛中，一定会有赢家。他们并非多聪明、多有天才，而只是在一系列随机的游戏中持续保持了运气。同样的现象也适用于投资世界。当所有的选手都如此相似而成绩却不同时，还有什么理由能够解释？巨星们并不拥有更伟大的助手、更出色的联考成绩，或是任何独特的个性。“赶路者”也参加同样的会议，会晤同样的分析师，阅读同样的研究报告，而且多数人工作也同样努力。
我有另一条理论。巨星就像是旧日的“马语者”。随着人们逐渐驯服马匹用于骑乘，大家越来越渴望脚力快的骏马。那些强健的骏马一般都比较有野性，但总有少数人能够安抚和制服它们。没人知道他们是如何做到的，他们也从不解释。他们是不是在口袋里装上了某种东西？还是天赋异秉（就像有人能轻松击中棒球那样）？有的人说那是奇迹，有的人说不是邪法就是巫术。这些马语者有的发了财，如果是在中世纪，有的可能被烧死。
我丝毫也不认为对冲基金投资巨星与扔硬币比赛中的偶然获胜者有任何可比性，说他们像马语者也是在开玩笑，虽说股市的狂野和莫测倒真像一匹野马，但总是有人对动物特别有办法。我的真正理论是：投资明星们确实具有某种感知市场的魔力，能让他们在大多数情况下凭直觉做出正确的选择。在某种程度上，明星们能用真谛和智慧滋养自己的头脑，他们也能像斐洛斯特拉图斯所描绘的那样，感知“近前”就要发生的事。这就是丘吉尔1937年在他著名的文集《当代伟人》中所说的“天眼”，他曾用这个词来描写特立独行的首相戴维•劳埃德•乔治，说他具有某种“善感知的头脑”。
这个把整个青春用于与贵族斗争的威尔士村庄的后代，这个看到保皇党权贵路过而怒火中烧、晚上偷这些大人们的兔子泄愤的年轻人，他具备某些无价的天赋。这种天赋恰恰是伊顿公学和贝列尔学院所不能传授的，是贵族大人的仙女教母们忘记给予的。而缺少了这种天赋，其他的天赋就都变得无足轻重了。他有“天眼”。
他具备那种最深入、最本质的灵感，可以刺穿话语和事物的表面—就像可以隐约但有把握地看到砖墙的另一面，或是能够提前嗅出猎物。与这种素质相比，专业知识、学问、口才、社会影响、财富、名声、逻辑、勇气这一类优点都一文不值。
再说杰克，那天他教导我关于时间管理和如何对待权威意见的问题。他说，你不可能读遍所有的文章，也不可能和所有的人都谈上一番。原因很简单，你每天只有那么多小时，时间不够用。至于说权威意见，你在研究它们时也得有节制，注意控制自己花费的时间。平时最好把办公室门关上，把过来聊天的人拒于门外。自己的电话也不要接，让秘书替你接听、做出记录。不必强迫自己读完桌上或电脑屏幕上出现的每条垃圾。别让销售人员接近你，他们的任务就是和你谈话。在管理时间方面你必须非常理性，别让别人浪费你的时间。有时，你必须得表现得不礼貌一点，学会打断别人的话。你的投资人可不会在意高盛来的某位推销员是不是喜欢你，他们在意的只有你的业绩。
可想而知，杰克在打断别人的谈话方面享有盛誉（或者说是声名狼藉）。即使你费尽力气终于打通他的电话，他也只听上几分钟，毫无反应，然后说一句“谢谢”就挂断。打电话的人总会觉得自己像个白痴。
不幸的是，一个人如果不与人为善，总是得付出代价。几年前，杰克在美景山买下了一栋大宅，与著名的海滨俱乐部相距不远。我不知道美景山在哪儿，但知道海滨俱乐部—一个身份合乎标准的人们去闲聊、吃饭、游泳和互相大眼瞪小眼的地方。不知那儿是不是沙子更细、海水更蓝、服务更出色（因为服务员都上过私立学校）。我只去过一次，那次只感觉服务员比别处傲慢。不管怎么说，杰克的太太发疯般地想成为那里的会员，不光是为她自己，也是为孩子们—为了让他们在海滩上堆沙子时只和门当户对的小朋友在一块。
于是，杰克请求他的一位投资人推荐自己做会员。海滨俱乐部接受会员十分挑剔。一个审查委员会要暗中对你进行调查，申请人的名字还会被发给每名会员提意见。只要你在餐桌上举止得体、孩子们都上私立学校，并且愿意花上一大笔入会费，成为会员也并不很难。不过，万一什么有势力的会员因为什么原因不喜欢你，你的名字就会被打入候补名单，让你候补上很多年，直到你自己回过味来，主动撤回申请。在杰克的案例里，不幸的是，审查委员会主席是一家老牌投资公司的销售经理，他和杰克的关系一直很僵。没错，这家公司已经好多年没推出什么有新意的东西了，销售员们能谈的也只有高尔夫和棒球。但这并不会影响这位销售经理的自我感觉，他是合伙人，妻子又继承了大笔遗产，因此他仍然觉得自己是个人物，而杰克的态度惹恼了他。
问题在于杰克得罪的还不止他一人。一个在摩根士丹利做承销经理的家伙认为杰克根本不可理喻，还有一个开投资顾问公司的说他傲慢之极。他的客户曾经被杰克抢走过，所以多半是出于妒忌。长话短说吧，推荐人回来告诉杰克俱乐部没有空缺。过了几年后，杰克又一次请他推荐，那人又例行公事一回，这次的答复仍旧不含糊：没门。现在没有，以后也没有。
其实杰克并不那么在乎入不入会。他财大气粗，东海岸的每家高尔夫俱乐部都把他奉若上宾，但他太太憋了一肚子气，到现在还心有不甘。每天她都要开车经过海滨俱乐部，眼巴巴地看着绅士淑女们进进出出。她指责杰克，说是他接电话时的粗鲁态度严重妨碍了孩子们的社交发展。那一段时间，她让杰克的日子过得很悲惨。
阿尔特
去年冬天，有一次我在佛罗里达和一群做对冲基金的家伙打高尔夫，其中也有阿尔特，一个让我敬重的人物。阿尔特大约55岁，有钱、可爱、直爽。他管理着一只40亿美元的多空头全球股票基金，主要的手法是宏观对冲。他是个说话轻声、心思缜密、自律极严的人。作为投资者，他极度重视分析，对于每一个决定都要前思后想，把一件事所有的影响和后果考虑周全。大家都知道他是个和气、公平的好老板，很少对人发火。事实上，他实在太谨小慎微，让人没法想象他会发怒或对人高声。
我对阿尔特的敬畏是因为他开张头一年就惨遭败绩，而竟然幸存了下来。那大约是12年前吧，他开办了自己的基金。那时他的钱不多，是冒着巨大的职业和家庭风险下的决心。他筹到了5 000万美元，在那时不是个小数。可刚一出道，头一年就损失了25％。他预测错了市场大势，在小的方面也不很顺。一半投资人跑掉了，每个人都认为他不可能再翻身。但他咬牙坚持下来，第二年猛赚82％。接下来的10年他带给投资者的复合净回报率是20％，他的基金规模增长到了25亿美元。
然后，在2001年他有所下滑，2002年又损?了15％，这回又有一半的资金撤出了。你能想象吗？在这么多年的好年景之后，仅仅两年失手就吓跑了一半资金—更何况考虑到当时的市场大环境，他的损失也不算太惨重。阿尔特卧薪尝胆，在2003年和2004年大获全胜。不用说，逃散的投资人又涌了回来。
阿尔特在高尔夫上很下工夫，但他开始打球太晚了。他属于那种非常慢、非常小心的球手，打球前总要先站在那儿试着挥杆四五次。他对待每个球都非常认真，仿佛那是奥古斯塔全美冠军赛的决胜一杆。他甚至开始细心地在电脑上统计所有场次自己的成绩，在打球时也从不因为难打而放弃任何一杆。说实话，我和他打的那次他一开始发挥得挺好。然后，我们来到第14洞，球和球洞距离不算远，但中间隔着个池塘。阿尔特出杆很差，球掉进了水里。他宣布要再拿一只球，然后咬着牙打了出去。球飞向佛罗里达湿闷的天空，然后跌落到距草地20码的池塘里，溅起一片水花。
阿尔特直瞪着球落进的那片水面。然后突然攥住球杆不停地往地上戳去，又用它抽打一棵大树，直到把球杆打弯了，最后他用力把坏球杆摔进池塘。他的失态让我们很窘，大家把目光转开，静静地走掉了。在下一个击球点，阿尔特追上了我们，还是什么都不说，脸色阴沉。
一轮结束之后，我们决定去吃午饭。阿尔特说：不，谢谢。他还要回球场。在佛罗里达闷人的中午，顶着白花花的太阳，他想要去练习挥杆。吃过饭后，我信步走向球场。草地上空荡荡的，只有阿尔特在远处的那头。这时，阿尔特连打了两个球，球都没飞上天，而是很难看地贴着地皮向前滚去。不知道我在看着他的阿尔特突然陷入另一阵狂怒中，再一次咬牙切齿地在地上猛戳球杆。我赶紧躲开了。
我在想阿尔特中了什么邪。他的对冲基金表现很好，家庭生活看起来也风平浪静。他拥有这个世界上的很多享受，包括Net Jets公司提供的湾流四型喷气机、一座犹他州的滑雪屋、一幢汉普顿的别墅。我想起几年前有一次，我在一个晚宴上坐在阿尔特的夫人旁边。她告诉我，在他的投资表现不佳时他经常会突然发火，还在睡梦里磨牙。阿尔特非常较真，是个完美主义者，也正是这点把他变成了如此成功的投资家，显然他现在对高尔夫也同样追求完美。
或许这是因为高尔夫球技就像投资业绩一样，好坏无法掩饰；又或许是因为做对冲基金的人因为工作的竞争性而变得如此自负。不管原因是什么，他们中的很多人都对自己的差点① 耿耿于怀。人们觉得打高尔夫有好处，认为那种冒着损失大把金钱的风险和压力的工作，与在10英尺外推杆入洞或在第18洞打出一个280码的好球有异曲同工之妙，而后者可能是考验投资者心态的最好方法。如果一个人能在关键一击时保持冷静、打出好球，那也就证明他具备钢铁般的意志和勇气，而且方法正确。
那么，你希望把自己的钱交给什么样的人来管理？是在第18洞仍然出手果断、又帅又酷的家伙，还是即便独自练球也小心翼翼的人？“压力之下的优雅”是海明威对勇气的著名定义。看起来，很多卓越的企业领袖都具备类似的素质。明星企业家们也往往是奥古斯塔、辛内寇克、柏树点② 等地的常客。对于真正入迷的人，还有苏格兰和圣安德鲁斯③ 可去，顺便还能享受一下“王室与先人”④ 的高尚晚宴。
高尔夫爱好者们总是坚信：和一个人打一场球比和他做几年生意更容易了解对方的性情。说实话，我觉得这是夸大其词，不过也许我没有发言权，我更爱打网球，还算不上真正的高尔夫迷。我想告诉你们的只是：很多做对冲基金的家伙真的对高尔夫很上心。从某种意义上说，当他们富到一定程度之后，高尔夫就成了他们生活中除家庭外的头等大事。
其实，当你的身家达到5亿美元之后，再赚5亿对你的生活水准和快乐程度已不会产生实质性的影响。当然你可以拥有更多的房子、一家更大的基金会、坐G-5旅行，但这些多余的享受只会使你的生活复杂化。大家相信纨绔出膏梁，也知道富人的脑袋最危险。确实，到了一定程度上，财富仅仅表现为账面上的数字。财富的规模是有一个平衡点的，超过这个点太多，它就变成了一种给生活带来麻烦的债务：你遭遇抢劫、妒忌或是绑架的概率会大大提高。
因此，对于很多人来说，在赚到了头一个5亿之后，能够持续提高自己幸福感的唯一方法就是把高尔夫打好（也就是减少差点）。当然了，女儿进哈佛或是儿子玩橄榄球也挺让人开心，但高兴一阵就过去了。我并不是说做对冲基金的人不热爱家庭，而是说在他们的日常生活中，高尔夫可能会成为与投资业绩同等重要的事。
要想理解这点，那些不打高尔夫的读者需要明白一件事：高尔夫是一种等级分明的运动。如果你的差点在10以上，虽然不见得会让人耻笑，但基本上你将很难与差点为10或小于10的人平起平坐。当你和他们打球时，就算仍旧可以谈笑风生，但心里却好像总是矮着半截。以此类推，差点为9的人与差点为2或3的人也泾渭分明。不幸的是，降低差点可不是容易事，对于上了岁数的球手尤其如此。你可以请最好的教练，花大把时间练球，买全世界最好的球杆，但这些可能并不能使你的球技有丝毫进步。在这方面，年龄是一个很大的障碍，很多人一过50就永远也?想进步了。
一天晚上，我们几个人（包括阿尔特）坐在一起聊这些事。有人说起山姆整个夏天把泰格•伍兹的挥杆教练包了，山姆是个对冲基金明星和平庸的高尔夫球手。
“估计一夏天他得用掉50万。”有人说。
“那又怎么样，”提起这个消息的人说，“山姆肯定很乐意花上1 000万美元让自己的差点降下来一点。”
我附和道，1 000万对山姆来说不算什么，他做基金时稍一失手，一下午就能亏掉这个数。我又说，测验一个人是不是真的在意自己的差点，就看他愿不愿意拿基金的业绩与此做交换。我打着比方：“假设，现在魔鬼来到你面前，带着一个浮士德式的交易：他可以让你的差点降低5个点，但也要拿走你基金业绩的5个点做交换，你会怎么办？”
大家觉得这个问题挺新鲜，而且因为喝了点酒，人人都变得爱思考起来，他们竟然认真地考虑起这个问题。也许他们并没认真，我也不知道。
“挺有吸引力，”阿尔特说，“但我不会答应。这对我的投资人太不公平了。”
“是啊，”另一个正与差点14搏斗、身家不止5亿的家伙说道，“我的投资人对我可没那么忠心，要是收益少5个点早就全跑了。”
“嗯，我是资本受托人，我的业绩是有史可查的，这是我的骄傲。我不想让它失色。”
“忘记你的有史可查吧，”一个家伙说，“你以为别人会像欣赏经典进球录像一样整天回顾你的业绩？我的孩子们长大了，老婆顾不上我，我又不想进那些闷死人的慈善董事会，就剩打球了。我会毫不犹豫地接受。”
他的答案很符合他的情况。他已经拥有了想要的一切，很多他所拥有的东西他甚至没时间去享受，他也不缺名声。可惜，在这一切以外，他的高尔夫球技还处于丢人的阶段，而且到他这个年龄提高的余地也不大了。他不会有什么机会被邀请去参加“钩眼扣”一类的明星会员赛，被吸纳进奥古斯塔俱乐部也希望渺茫。控制俱乐部的首席执行官们不想把时间浪费在格林尼治的邪恶对冲基金富翁身上。一个单位数的差点可能是他在这个世界上唯一买不到的东西了。
一个年轻些的家伙（我听说他打得不错）摇着头。
“我可不干，”他说，“我会和魔鬼做相反的交易。虽说我这么爱打高尔夫，他要是能让我每年的业绩提高5个点，我宁愿一辈子不打球。”他的回答也不奇怪：他的业绩还可以，但不稳定，而且他相对来说也没那么有钱。
我心想，每个想投资对冲基金的人或许都该听听这番话，了解一下他们的对冲基金经理最在意的是什么。也许我是自作多情吧。
第十五章 人们记得的总是你最近的表现
www.hexun.com 2007-05-28 05:03
如果你在一家大型公司里替共同基金管理资金，就准备好接受精神创伤吧。基金的单位净值和当年盈亏每天都要公布，谁都可以看到，似乎全世界都清楚你是英雄还是狗熊。如果公司营销人员和客户十分在意基金的短期表现，那么，哪怕你再沉着，心情也难免不随着每日净值的波动而上下起伏。替机构投资者管理资金当然也不轻松，但至少用不着每天面对估值的压力。
投资组合表现良好时，你觉得自己已炼成金刚不坏之身，驯服了市场这只怪兽，冲破了投资的迷雾。但是，当你在竞赛中落后，而销售人员和客户又对你穷追不舍时，日子会变得十分难过。你搞不清哪里出了差错，因为构建一个投资组合往往涉及三四十个决策。你陷入了低谷，这时候，一个人更容易做出错误的判断。过不了多久，你就变得灰心丧气，开始自我怀疑。这样的低谷可能持续6个月、18个月，甚至许多年。
并非人人都能忍受管理资金的折磨
业绩是一杯醉人的鸡尾酒（说毒酒也许更合适），由成功的喜悦和失败的沮丧调成，喝下去可不那么轻松。一次漂亮的表现之后，你会有些飘飘然，暗自踌躇满志，甚至目中无人；而一次糟糕的表演又会把你的信心击个粉碎。在摩根士丹利时，我曾经提拔过一个家伙，让他独自负责一只基金。那人大约40岁，很聪明，以前担任分析师和与他人共管基金时表现十分出色。我知道，他心里一直期盼着有朝一日能独立管理基金。从资历和背景看，他完全胜任这项工作。更让人满意的是，他很善于自我调节、婚姻幸福、自信而沉稳，这些性格特征都让人放心。虽说一个人若是消化不良或得了抑郁症也有可能成为伟大的基金经理，但如果有选择，我还是更喜欢哈克贝里•芬① 。
可惜，这个我如此精心挑选出来的家伙刚开始独立运营基金就出师不利。不知是他运气欠佳，还是我看人不准—也许他根本不具备我期望中的那种才华。总之，头一年，他管理的基金就在同类基金中排在倒数1/3，落后于基准400个基点。在压力之下，他开始频繁地买进卖出，仿佛交易越多就说明他越勤奋。当然，这样做徒劳无益。频繁的买卖很少给投资带来好结果，一方面是因为交易需要支付成本，另一方面是交易中埋伏着一买一卖双重风险。当了18个月的基金掌舵人后，他的烦恼好像有增无减，就连公司的销售人员也开始嫌弃他。他告诉我说，他经常失眠，我让他把心情放轻松。投资是马拉松，不是百米赛，我们愿意多给他点时间。
又过了几个月，他来找我，提出辞职。他说他受不住了，工作已经影响到他的家庭生活。他不准备再干这行了，想带全家人搬到怀俄明州，当一个滑雪教练。我想劝他改变主意，人事部则建议他去找心理专家咨询，但都没有用。他又干了一段时间，完成了和另一位新经理的交接，年底时离开了公司。几年后，他又搬回芝加哥，在一家银行当上了研究部总监。但据我所知，他再也没有运营过资金。
超级明星也可能出局
还有一个更让人感慨的故事，它已像一枚锋利的芒刺嵌入了我的脑海。那是几年前的一个1月份，我诧异地听说巨企投资管理公司① 辞掉了他们曾经的超级明星珊迪•安德鲁。我猜他们一定支付了高额的离职补贴，尽管如此，这个消息还是令人难以置信。珊迪的经历是典型的“英雄末路”。请不要错解我的意思，我不是在说巨企做了错误和不公的决定，只是在感叹资金管理行业冷血的一面。
珊迪大约50岁，高高的个子，一头黑色长发，长得蛮耐看。她穿着得体，说话语速不快，带着点淡淡的南方口音。有时，她的眼神会忽然变得有些迷茫，仿佛一下子陷入了某种沉思。珊迪的背景并不显赫，她在佛罗里达州长大，在坦帕读的高中，毕业于迈阿密大学，她的人生并非沿着安多福① —耶鲁—哈佛商学院的辉煌路线一路走来。
1997年巨企合并惠添公司后，我认识了珊迪。她不知疲倦地工作，管理的基金表现优异，在惠添已经崭露头角。我理解，对珊迪来说，或者说对所有女性来说，要想获得一个独立管理基金的机会谈何容易。事实上，在这样一个由男性统治的投资世界，她得既保持业绩良好，又主动进取，才能获得一个施展的平台。我相信，她必须比那些好斗的“公鸡”更好斗。一二十年前，时运总是对女性资金管理者不公，如今，不公在某种程度上依然存在。
在投资管理领域，人们对女性投资经理怀有某种心照不宣的偏见。有一些大型多头基金的管理者是女性，但数量不多。而我好像还想不出有什么大型对冲基金是由女性担任经理的。投资管理业中的男人们，无论老少，都认为女人不适合这项工作。尽管他们从不说女性的智慧亚于男性，但认定她们有两大障碍：首先，女性比较容易情绪化；其次，也是最重要的一点，如果她是位母亲，她应该没有足够的热情和时间去管理投?。当然，他们的这种态度中包含了智力歧视、性别偏见、职业上的小心眼等各种微妙因素。
绝大多数男性投资管理者认为，有小孩的妇女在家中有太多的事情要做，缺乏精力开展研究，也没有足够的时间扑在办公室或旅途上，而这些都是一个成功的投资管理人必须付出的。他们认为女性更适合和倾向于做一个好妈妈，这与投资之间将是一个难以调和的矛盾。或许等到50岁，孩子们长大了，她们可以从事投资管理，但那时候，她们多半早已落伍了。
在巨企时，我曾经听到一些年轻的男性投资人员宣称，女性最适合的岗位是在技术要求不是很高、压力不是很大的支持部门，如客户服务、市场销售和行政管理等，他们认为公司不该对女性投资经理的长期表现抱任何幻想。不过，巨企坚定地认为，一碗水要端平，女性和男性一样，可以在家庭和工作中找到平衡。但这并不能改变男员工们心中根深蒂固的偏见。
在这样的环境下，珊迪闯出了自己的路。她很聪明，也很努力，当然最重要的是她对市场和股票的嗅觉非常灵敏。作为一名趋势投资者，她管理的基金在20世纪90年代的后几年表现得相当不错，她在卖方那里培育了很好的资源，也对向她提供宝贵信息的人给予了慷慨的回报。她很温柔，但那些簇拥在她周围的人又觉得她很有脾气。至于她是如何平衡家庭与工作的，我也感到不解。
当然，和其他许多优秀投资经理一样，珊迪并不容易相处，虽然我没有碰到过什么不快，但她手下的员工说她对自己和部下的要求都很严。正如我以前说过的，我认识的几乎所有真正优秀的投资经理脾气都不小，有几个还以大嗓门出名。盈利的压力把他们变成这样，当然，也是盈利的压力使他们优秀。
到1998年，珊迪管理的基金已经成为巨企表现最好、最受欢迎的基金之一，零售客户大量认购，基金规模达到200亿美元，即便是在整个市场最火暴的时期，她的表现也很抢眼。我喜欢珊迪，我们聊过天，还一起吃过几次饭，她是一个真正的投资家。不过我也庆幸我没有直接领导她，我可以感觉到她比较难管。
巨企和惠添合并后，我出席的第一次大型会议是在凤凰城举办的“投资视角研讨会”。这个研讨会是巨企公司销售部的一项重要活动，大约600名（从1万名中遴选出来的）客户获邀参会，巨企在好酒好菜款待他们的同时，向他们介绍公司的共同基金。参会的人都不是省油的灯，经纪人是业界最聪明、最成功的，企业家们也都拥有了自己的事业王国，无论是公司高管、组合经理，还是共同基金，都要经受他们挑剔眼光的考验。他们待人热情，但更大的热情在于赚钱。谁都不敢小瞧这些人。
那次会议在一个巨型会场举行，灯光、音乐、舞台特效齐备，组合经理在演讲之前都经过精心彩排，现场还配备了提词器。经纪商们对这种完全编排好的死板演讲并非全无兴趣，但他们都是些坐不住的人，总是不停地接听手机或起身走动。会议开到一半，好多经纪商已经溜到外面的走廊里读报、打电话或者闲聊。我做了一个演讲，虽然赢得了几回笑声，但还是感觉出他们的挑剔。在第五个基金经理开始演讲时，我已经感觉到场内听众的疲倦情绪了。
下一个演讲的是珊迪！突然间，我发现原本在外面走廊上游荡的经纪人们陆续走了进来。当珊迪伴着主持人的介绍走上演讲台时，听众们开始兴奋起来，先是一些经纪人站起来鼓掌，很快全场起立热烈欢呼，阵势让我惊讶。听众们是真诚的，珊迪给经纪人以及他们的客户带来了很好的回报，他们感谢她带来的数字，是那些数字让他们过上了体面生活。她是他们的明星，他们爱她。他们认真聆听她的演讲，就好像她正在传播着投资福音。
当珊迪演讲完毕沿着听众席中间的过道往外走时，经纪人们向她鞠躬，他们欢呼着“我们爱你”、“加油，珊迪”！演讲厅外，他们继续追随着她，向她咨询股票，争相与她合影。
珊迪喜欢这一切，演讲台上的她矜持地沐浴在听众的景仰中，脸含笑意。她喜欢受到关注，谁又不喜欢呢？尽管我没有感受过，但可以想象，那一定是热血沸腾的时刻！作为一个投资家，当你表现良好时，那种感觉会很棒，简直就是觉得自己无往而不胜。珊迪是投资管理这场芭蕾舞剧的首席明星，大量的资金涌向她的基金，她的一切需求在销售部都可以得到优先满足。几年来，珊迪一直觉得公司派的薪水没有充分反映她的价值，她开始向管理层要价，要求大幅增加薪酬和福利。尽管不高兴，但管理层还是满足了她。因为，她是他们的明星！
在接下来的几年里，珊迪保持着她的状态。1998年、1999年还有2000年的上半年，她管理的基金虽然算不上最辉煌，但也很不错。不过，作为一名趋势投资者，她在科技股狂潮中没能适可而止，对2001年的市场继续看多，直到2002年才被迫放弃，此时她的基金又募集了很多资金。更糟的是，在2002年秋天和2003年春天市场筑出双底后，她又坚持看空，在基金中保留了20％的现金。也就是说，先前的牛市思维持续过长，导致她后期的熊市思维也过长，结果那段时期她的业绩表现很不理想。
这么说吧，如果你管理的是一只每天面临市场和投资者压力的基金，你很容易在踩错一个节拍后步步都踩错。这不是说你将永远无法跟上正常的市场节奏，但一个错误的信号有其自身的惯性，往往经历多年才能纠正，珊迪的情形就是这样。她错了，而且全世界都知道她错了。那段时间我们交谈过很多次，在我看来，她显得有些顽固、偏执，不尊重市场。为了说明她保持高现金比例的正确性，她经常引用看空技术派人士的观点。但正如我以前曾经说过的，每一个人，我强调是任何一个人，都有踏错节拍的时候。
基金业绩下滑后，珊迪更加频繁地交易，对手下的员工要求也更严。2003年年底，在基金业绩不佳、员工抱怨、管理不力这几个因素的共同作用下，巨企管理层终于要求珊迪离开，当然估计他们为此也支付了不菲的离职补偿。
我对巨企让珊迪离开的决定感到震惊，珊迪是一个优秀的投资家，任何一位优秀的投资家都有低潮期。珊迪是对员工很严，但管理一个大型共同基金可不同于娱乐竞赛，这是和市场之间生与死的较量。报纸每天评价你做得如何，你的经纪商和客户们可不关心你的秘书和分析师是否愉快。你不会忍受、也无法忍受平庸的下属，虽非故意，但他们的平庸将影响到你的表现，危及你的也包括他们自己的事业。
我为珊迪感到难过，她一直在努力成为一名明星投资家，如今却变成了人们口中的败军之将，这对她来说是一种深深的伤害。我欣赏她对市场的判断，在她离开公司后不久我和她联系过，她告诉我，离职前的业绩表现使她难以吸引投资者，她发起的对冲基金没有能募到足够的钱，她觉得很难重新找到自己的位置。
几个月后，一位朋友打电话给我。他管理着一只巨型对冲基金，正在考虑聘请珊迪出任分析师并管理部分资金，想问问我的意见，看她是否合适。我说珊迪很有才干，他表示同意，但觉得她不够泼辣、好斗。我不得不笑着告诉他，珊迪在这方面可毫不逊色。后来我听说，她做得很不错，手中资金的规模也增加了。
珊迪的故事并不是特例。早几年前，一个管理成长和收入型基金的家伙也曾有过相似的经历。几年的辉煌业绩，顶礼膜拜式的欢呼，经纪人的追捧，可没几年后，就只剩下一场冷静的告别宴。这就是这个行业的残酷！
我想通过上面这段令人伤感的描述来表达什么呢？首先想说的是，在投资这个行业，人们记得的只是你最近的表现，荣光易逝，荣与辱的转换只在一刹那间，这是一个数字的游戏。千万不要为客户的忠诚、销售员的追捧、老板的宠爱而得意，这些都只是昙花一现。顺风航行的旅程可能骤遇风暴，盛夏与严冬总是在交替。其次，我想说的是，如果你在一家人事关系复杂、“公司政治”色彩浓厚的大型投资企业工作，而你本性又不是一个谦和之人，那你最好一直保持着好的业绩。如果业绩良好，公司管理层可以容忍你的个性，哪怕是很可怕的个性。不过，在你运气一般时，你最好记得收敛自己的脾气！我还想告诫那些大公司的高管层：不理解基金业绩表现的周期性是极端错误的。他们必须学会接受他们为数不多的、真正的投资家们的瑕疵。一个大的投资企业中，可能有200个组合经理管理着100个产品，但其中只有10到15位是真正的投资家，他们才是企业不可或缺的宝贝。在我看来，珊迪就是一个！
保守的投资家也可能失去客户
带着他那招牌式的笑容，史蒂夫今天跑到我办公室聊了好久。那种笑容一直伴随着他，有时笑中带着轻松，比如经过周末的休息后；有时笑中掺杂疲惫，比如这次。由于他管理的基金这一阶段表现糟糕，很多客户关闭了账户。
我和史蒂夫相识多年。他和我都是在格林尼治长大，但他从不参加那里的俱乐部活动。在他的笑容背后是他对世俗的嘲讽，尤其是对格林尼治的嘲讽。这里我转述的是他几年前的一封圣诞信。在我们那一带，随圣诞贺卡发送的圣诞信是自我炫耀的一种方式，信件内容往往是写信人一家过去一年生活得如何完美，子女取得了如何喜人的成绩等等。有时候，甚至还会附上家庭照片。去年，我曾经收到过一张这样的照片，家庭成员的名字下面标上了那些著名学府：父亲，麻省，1979；母亲，麻省，1981；女儿，哈佛，2002；儿子，耶鲁，2004。
我和史蒂夫收到圣诞信后总是先对发信人奉承一番，然后私下里嗤之以鼻。两年前，史蒂夫决定行动起来，炮制出了一封自己的圣诞信。我必须承认，他先把信拿给我看的，我还提了一些修改意见。我喜欢这份圣诞信！或许偶然间你看到过这封信，但绝对没有我保存的这封原汁原味！
我亲爱的朋友：
在这封圣诞信中，我们将与你分享在即将过去的、洋溢着幸福和快乐的1998年中，我们全家经历的一些美妙时光。
2月，简从贝蒂福特医疗中心① 回家了，这是她第三次去贝蒂福特医疗中心治疗，她在那里见到了很多老朋友，结识了很多新朋友。贝蒂福特医疗中心真是个温馨美妙的地方，现在在我们全家人心中都占有特别的地位。简说贝蒂福特是通向社会上层的最好阶梯，在结识社会名流方面甚至比在慈善机构工作还要便利—而且更加便宜！
3月令人兴奋！简短的订婚仪式后，我们可爱的女儿南希和安东尼奥•米盖尔结婚了。他们去年相识于日内瓦，安东尼奥来自巴拿马一个简单的四口之家。这是南希第三次步入婚姻的殿堂，安东尼奥的幽默和开朗让我们真切地感受到他就是南希的王子。安东尼奥为婚礼租了一架协和飞机（与之相比，我们的G-5型飞机就显得有些蹩脚了）飞往巴拿马，他在巴拿马城的三个豪华住所和在乡下的大庄园让我们惊呼不已。
安东尼奥是巴拿马警察部队的一名中尉，自己业余经营着一家小企业。很显然，尽管安东尼奥不愿意多谈，但生意做得很出色。出生于一个平凡之家的安东尼奥如今是巴拿马最富裕的人之一—一个真正白手起家的人。我们漂亮的小女儿朱丽叶在安东尼奥的一名贴身保镖照顾下特别地安静，这个保镖是来自利比亚的一个魁梧小伙，安东尼奥至少有6个这样的保镖。 因为密歇根小心眼的保释官没有给比利准假，我们全家除比利外都参加了婚礼。我们度过了一个特别的时刻，遇见了来自中美洲各个地方的政要和巨贾。他们几乎每人都携带着武器，习惯之后我觉得佩枪是种很性感的装扮。他们赠送的结婚礼物不同寻常，众多礼物中有一辆防弹奔驰车和一艘安装了50口径机关枪的游船。蜜月旅行的目的地是哥伦比亚，安东尼奥在那里有一些生意。我们的宝贝女儿现在成了带着自己发型师旅行的空中阔妞！
生活总是会有波澜，它使我们变得更加坚定。我们坚信，你们没有人会相信史蒂夫会从事那些卑劣的秘密交易，那是哈特福得区的腐败政客检察官在血口喷人。媒体在推波助澜，不管《华尔街日报》如何说，我们从来没有在史蒂夫管理的共同基金做什么延迟交易① （late trading）或择时交易② (market timing)。
在巴拿马过了感恩节后，我们乘着长50米、航速每小时30海里的“无敌号”新船踏上了回程。旅程比我们计划的要长，在经过圣俄若达时，当地警方怀疑我们在进行非法走私，我们全家人被羁押在船上一个星期。直到我们邀请警察局所有人，包括他们的妻子、女友、孩子参加聚会并给每个人都奉送了红包后才最终得以离开。
我们期盼你们赏光来我们环山路的新居喝上一杯，新居奥运会规格的游泳池将于明年早春时节竣工，所以别忘记带上泳装。雅克，还有卡文，会为你们展现他们的厨艺……
这种玩世不恭的态度使史蒂夫成为了一个不错的投资者，在相当长的一段时间里，他保持着良好的业绩记录。他管理着一只做多风格的基金，主要客户是一些富人、小基金和捐赠会，换句话说，他不进行对冲。20世纪80年代，他在富达基金工作，是那里的大明星，1991年他创办了自己的公司。在过去的几年中，他交出的数据喜人，公司成长不错。史蒂夫是个谨慎小心的投资家，只持有自己真正熟悉并完全信任的30到40家成长型公司的股票。史蒂夫用传统估值模型进行定价，这种理性定价使得他在20世纪90年代后期的牛市中斩获不多，在熊市中他本可安然些，可又遭受了“安然事件”的打击。
史蒂夫在安然事件中蒙受了重大损失。他喜欢以理性的价格买入具有成长性的股票，而安然无疑符合这一特点。史蒂夫对安然研究得很透彻，多次去公司调研，对它深信不疑。所以，当市场上开始有些风声，而安然股价开始下行时，他又买入了—正如巴菲特所教诲的那样。史蒂夫不相信趋势投资，他不认为市场走势能预示什么。我个人认为，我们每个人都可能碰到安然事件，分析师和研究员对此是无能为力的，因为这是欺骗。巴菲特曾经说过，他所认识的两个最聪明的人—联邦家庭抵押贷款公司董事亨利•考夫曼和马蒂•里波维兹—在安然事件中损失达到60亿美元；我所知道的最优秀的投资家之一，安联公司的哈瑞森，在安然股票上也损失惨重。但是，史蒂夫的客户们可不这样理解。
2003年，史蒂夫保持了很高的现金比例，一是因为他无法找到便宜的股票；二是在安然事件后，他开始对整个世界心存戒备。尽管他管理的账户在2003年升值了12％，但与涨幅达28.7％的标准普尔500指数相比还是差了不少。2004年，他管理的账户升值5％。换句话说，5年来他没有为投资者真正赚到钱，每个人总是记得安然事件中的他，他的客户们变得不耐烦，他管理的资产规模在下降。事实上，他的舞步也乱了。
面对这些，史蒂夫的笑容依旧。但我读到了异样，虽然他能理解这一切正是这个行业的特性，但我还是看出他因为一些忠实客户的怀疑和离去而深受打击。
事实上，基金最重要的客户撤销账户是基金低潮期行将结束的一个最佳信号。如果你的投资管理人真的“病入膏肓”、不能再集中精力，或者他真的只是昙花一现，很显然你最好的选择是立即结束这种关系。但如果他已经保持了长时间的良好记录，就算他和别人一样犯了错误，你也不该把他归入“昙花一现”之列，除非他表现得不再专注，出现了畏惧心理，或是改变了投资风格。如果他只是暂时失手，请克制住你撤销账户的冲动。如果你相信业绩回归平均值是投资的黄金律（如我这般相信），如果你相信聪明的管理人最终将超越基准（如我这般相信），那么在基金表现逊于基准时赎回没有任何意义，反而将是双重损失，因为你已经忍受了低于基准的痛苦，又将失去业绩反弹的快乐。
如果你的投资管理人过去曾有很好的记录但目前表现不佳，你要耐心。好的投资管理人可遇而不可求，一旦碰到了就别轻易?弃。寻找一个合适的替代者非常难。投资业绩的波动是周期性的，最优秀的投资家也会有某段时期甚至较长时期表现不如基准。投资经理收取了你的管理费，长期来看，他们带给你的年均回报应该比指数型基金高出几个百分点。尽管他们的管理费高出指数型基金不少，但这几个百分点按复利计算后将意味着你的财富在若干年中将获得更显著的增长。例如，在约翰•邓普顿管理基金的30多年中，虽然各年光景不尽相同，但投资人最初的1万美元投资增长到了632 469美元，如果投资道琼斯工业平均指数，相应收益则为35 400美元。约翰也曾经有过几次连续3年输给基准，但他也曾经连续9年超越基准。
最伟大的投资家也有低潮期
几年前，在庆祝格雷厄姆与多德合著的《证券分析》发行50周年大会上，巴菲特在哥伦比亚大学做了一次题为《格雷厄姆—多德都市的超级投资者们》的演讲。在那次演讲中，巴菲特反驳了金融学教授们的“有效市场”理论。根据该理论的观点，股票价格中反映了一切信息，没有被低估的股票，那些超越市场的人只是幸运而已。
巴菲特举了10家投资公司做例子，它们均曾承诺将奉行价值投资理念。所有10家公司的长期表现均较多地超越了主要指数。例如，太平洋合伙公司在19年间平均年增长达到32.9％，有限合伙人收益为23.6％，比同期的标准普尔500指数高出7.8％；特崔第布朗公司16年间增长了936％，同期标准普尔500指数增长238.5％。巴菲特本人的业绩当然更不用说。
让人惊讶的是，这些超级明星（巴菲特除外）在被统计年份中竟有30％~40％的时间表现不如标准普尔500指数。不在巴菲特研究之列的邓普顿公司也有40％的年份落后于指数。没有一家公司是年年都能跑赢指数的。不过，在那些落后的年份里，基金的表现大多只比指数低一点，而在那些超越指数的年份里，与指数之间的差异就很大，甚至是极大。
大部分低谷都是紧随在表现出色的年份之后。除一两家之外，巴菲特所研究的这10家公司都有周期性的长时间落后期（定义为连续3年或在连续4年中有3年落后于基准），几乎无一例外，持续的业绩良好之后总是这些落后期相跟随。很显然，在基金表现不好时赎回基金是一个代价昂贵的错误决定。相反，在连续4~5年的收获后，保持谨慎倒是一个更好的技巧。
基金的相对表现一般都有3~5年的周期，具体与基金经理的风格和特定市场的热点相关。有些发现是惊人的，一个极端的例子是太平洋合伙公司，在连续5年大幅超越标准普尔500指数（最后3年给投资者的回报是120％、114％和65％）后，接下来的6年中有5年表现均低于标准普尔500指数，在这之后又以127.8％的增长回到了正常轨道, 并保持了5年的良好表现。现在，你可能会说，作为客户，你不能忍受如此大的波动，这是可以理解的。但事实是，19年间标准普尔500指数增长了316％（年增长率7.9％），而太平洋合伙公司在提取管理费后增长了5 530％（年增长率23.6％）。这样显著的差异是不是值得你的心脏多承受些负荷？
另一个例子是关于查利•芒格的，他后来成了巴菲特的合伙人。芒格曾经在连续5年中4年表现落后于标准普尔500指数，但从13年的时间跨度来考察，他的年投资收益为19.8％，而指数只有5％。特崔第布朗公司长时间表现骄人，但也曾经有在连续4年中3年落后于指数。同样，红杉资本在成立之初曾3年半落后于标准普尔500指数，后来才走到了今天的辉煌。
巴菲特没有说到的是，今天，如果一个基金经理连续2~3年（很少4年）表现落后于指数，那他极有可能已经被解雇—解雇他的是主导这个行业的人力顾问，或是机构客户。人们的记忆总是很短暂，资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。
史蒂夫的困扰不足为奇。他无法找到他认为便宜的股票，他所做的努力受到忽视。他拿不准自己是不是落伍了、是不是需要调整投资策略。他陷入了严重的失眠，和客户见面前后胃总是疼得厉害，医生告诉他，那是焦虑所致。他甚至在考虑是否要放弃，去多打打高尔夫、认真打理自己的钱。我鼓励他挺住。史蒂夫才50岁上下，积极活跃、脑子闲不住。我想，要是真的退出这片战场成为旁观者，他一定会感到失落。我坚信，他会再次散发出耀眼的光芒，但在这个缺乏足够包容的行业中，处于低潮期的他真的很苦！
十六章 拥有财富之后如何抓牢它
www.hexun.com 2007-05-28 05:14
想让资产保值增值可不是件容易事，很多人做得都不成功。过去的标准做法是雇用一家大名鼎鼎的投资咨询公司，好比美国信托、摩根担保信托、Scudder基金管理公司之类，让它们来替你妥帖地管理金钱。不幸的是，这些机构现在已经雄风不再，剩下的只是当年的一点影子。这样说很抱歉，但在我看来，现在所谓的私人财富管理业总体上投资能力（比起它们的推销能力来）确实很低。优秀人才因为受不了官僚主义而纷纷离去。在这一章里，我就带你们逛逛那些不常见的储存财富的仓库。
天下大乱时，珠宝真管用
几年前我有一次去香港，见到了某个非常富有的华人家族的族长。这个家族的钱部分是由我管理的。在那时，他应该已经年过九旬了，但仍喜欢人们叫他“将军”。他曾是一位国民党将军，参加过抗日战争。将军已经老迈衰弱，有点喜欢伤感怀旧。不过，无论什么人，若是像他那样阅尽世事沧桑，恐怕都会变得伤感怀旧吧。
这个家族有一大笔财富，分别由3家大型投资管理公司管理。但此时，将军却像哲人般地思考起财富的用场来了。他讲起在天下大乱时财富多有用，并且说，那才是你真正“需要”财富之时。纸上财富在平常是好东西，但到了灾难降临时却毫无意义。而灾难总是会降临，大约每半个世纪一次。在20世纪，它降临在亚洲、在俄罗斯、在欧洲，与之相伴的是战争、饥饿、疫病和死亡，它们几乎成了主宰人间的“四大天王”。
在老人家看来，要想储存财富和冲消灾难，珠宝是最好的选择—比黄金都好。富有的家庭应当储藏珠宝，就如同上保险和设立遗嘱托管一样。他说，用来消灾解祸的财富必须是好带、好藏、易出手的。玛丽•安托瓦内特和俄国沙皇皇后就都曾在逃离宫殿时把珠宝塞进胸衣里。
他讲起1941年日本人攻占香港，他们这个大富之家一夜之间变得三餐无着。那时他远在军中，太平山的宅子里住着他的祖母、母亲、他和他的三个兄弟的妻子儿女们，要填饱的肚子很多。城市一失陷，英国的经济体系停止了运转，银行存款完全冻结。许多香港人相信，在可见的将来，甚至永远，都会是日本人和大东亚共荣圈的天下。新加坡陷落了，20万英国士兵投降了，两艘威力无穷的英国战舰“反击号”和“威尔士王子号”也被日本飞机击沉了。他们家族在香港拥有大量房产出租，但到此时，没有房客再交租金。他们在国外也有钱，但无法提取。所有的经济来源都断绝了，而香港的经济回到了以物易物的时代。
结果，一大家子人熬过了接下去的几年，全靠妇人们用珠宝换取食物和保护。在1942年的香港，珠宝很吃香，因为日本军人的那些当地女伴无不眼馋珠宝。街头的妓女从日本兵那儿得到钱和日用品，但最美丽的高级妓女却向军官们索要珠宝—既为佩戴也为保值。于是，军官们收购珠宝以博美人欢心。莎士比亚写道：“珠宝总是沉默不语，却比多少言辞都能打动女人心。”日本人和他们的女人们似乎都看不上黄金，黄金没有装饰性。就这样，这家人靠变卖珠宝度过了1942年和1943年的黑暗日子。
老将军说，自古以来，占领军总是要在占领区找女人，而女人自然要索取值钱的东西作为回报。所以，同样的故事不仅发生在香港。珠宝一向被用来扮靓，同时也用来炫耀一个人的身份与财富。在物价飞涨的时期，珠宝还是坚实的财富。研究显示：金银都具有极高的抗通胀能力，由于珠宝首饰上通常带有大量的金银，它们在通胀时期至少能够保持购买力。在德国魏玛共和国时代和20世纪30年代初都是如此。与歌里唱的不同，女性最好的朋友不是钻石，而是珠宝。钻石只是一种价值被人为操纵的商品。
老将军继续探讨着他的珠宝理论。他说当今世界的银行系统依赖于复杂的计算机程序，很容易受到各种社会性和技术性的恐怖攻击，1941年香港的情况还有可能重演。若是出现长期断电、美国的银行和交通系统瘫痪，那么纸质货币可能会变得一钱不值。一旦经济形势恶化，珠宝可能会变成一种最受欢迎的货币。
这种观念很有意思。对于具有收藏价值的珠宝，人们并没有系统性的价格和利润统计。一位专家说，所谓“收藏性珠宝”的出现是在20世纪50年代前夕，有人则说这种概念至少在20世纪30年代就已存在了。那些由著名设计师签名设计的珠宝（例如卡地亚生产的“装饰艺术”珠宝系列）总是能卖出高价。专家认为，“一件珠宝越是具有艺术价值就越好”。现代的珠宝一定要设计时尚才能带来价值。在不久前的日内瓦拍卖会上，设计优良的珠宝珍品身价不菲，而钻石或大块宝石却卖得不好。
我还是很难把珠宝当成一种主要的资产类别。不过，作为一种保值工具，它与艺术品一样，确实具有审美以外的收藏价值。至少有一点，人们可以轻松地把它们送给女儿或儿媳，不用交赠予税。老妇人死后，继承她的珠宝也不用交遗产税。珠宝好带、好藏，所以人们逃难时总是用它来储存财富。而且，就像老将军说的那样，它在灾难时能派上大用场。
考虑税费后的净收益
另一天晚上，我和老友山姆吃饭。大约15年前，他卖掉他的公司，心满意足地拿到了一大笔钱。从那之后，他的主要工作就变成打高尔夫和让自己的财富继续增值。两方面他都做得很成功。在此过程中，他也总结出了不少有趣的心得，是关于美国纳税人应当如何管理金钱的。
山姆的哲学总结起来就是：在考虑回报时，一定要考虑你实际能得到的回报，尤其是税后回报。平时你看到的利润都是税前利润，具有欺骗性，你真正应该关注的是如何得到最高的税后收益。流动性和投资的透明性都至关重要。投资者应当有权力改变主意或撤回资金。山姆喜欢让一切简简单单，因此不怎么去碰房地产和石油天然气这类生意。“太复杂了，流动性也太差，再说几乎无法计算回报，因为赚的钱要分10年才能拿到。”
山姆没有聘请财富管理公司来为他管钱。他说，他们喜欢围着机构账户转，个人客户得不到重视—即使你是有钱人。还有，在现在这样的环境下，最优秀、最聪明的投资人才自然都跳槽到了对冲基金。所以，他把重点放在了对冲基金上。他也不通过组合基金来投资对冲基金，因为感觉这些组合基金对对冲基金的了解并不比自己强，而他们收取的费用却会让自己的收益大大减色。不过，他倒是认为缺乏投资知识的人不妨购买组合基金。
山姆说，对冲基金很吸引眼球，如果你投资的基金正在飞涨，你就能成为鸡尾酒会上的谈话中心。但美国的纳税公民们拿到的只是一般合伙人抽取20％之后再交过税的收益。他个人投资在激进型的对冲基金上，并且愿意接受风险。市场中立型基金对他毫无吸引力。
山姆的经验是挑选一些长期表现出色的基金，深入了解它们的经理人，一旦投资进去就不轻易撤出。过去10年，他投资的3只主要基金在扣除费用后的税前内部收益率达到每年25.4％，而同期标准普尔500指数的年收益率只有11.1％。而这3只基金在此期间的波动性是21％，标准普尔500指数是15.8％。也就是说，这些基金时常会出现一个月就缩水10％的情况。然而，在交了联邦和加州的税款后，他的投资收益降低到16.3％，因为他交易频繁，所以收益中71％都是短期利润。当然了，标准普尔500指数的收益率也是税前的。他发现免税基金的比例越来越高，因此合伙人对上税的问题也越来越不在意了。
山姆想找的是那种大型基金，管理要非常稳定，牛市时能跑赢市场，熊市时能保护投资—一只基金能做到这样也就没什么可挑剔的了。你不能奢求基金在熊市期间还能为你赚大钱，而且对于付税这点也要心里有数。很显然，对于免税机构来说就是另一回事了。山姆认为对冲基金是中等规模基金的好选择，因为它们不用担心缴税的问题，回报会高得多。
选择要投资的对冲基金和进入的时期需要大量的研究工作，可不是一件容易事。进入的时间点十分关键。“很多人似乎对新创立的对冲基金失败率之高视而不见。要知道，一只基金就算宣布自己会保证低风险运营、会以大量的空仓对冲，也并不能说明它就不会亏大钱。”山姆也对美国的那些宏观对冲基金十分警觉。“那些人出了点小成绩，就以为自己有能力在国际市场和外汇交易上兴风作浪了。要知道，我的几个最好的朋友全是在外汇和日本股票上栽的跟头。”他沉着脸说。他还指出，20世纪90年代末冒出来的一批基金实际上都是杠杆净多基金，其中很多已经在熊市期间把本都亏掉了。
对于那些有信誉的运营者发起的新基金，山姆乐意投上个100万美元，“只是为了观察观察”。他想要多了解它们一些，读读它们的报告，参加它们的合伙人会议，弄清它们的风格。他会到那些合伙人的办公室去拜访他们。过几年之后，如果看到的一切让他满意，他会提高投资的额度。不过，他告诉我除了他主要投资的那3家基金之外，其他的新基金都表现平平。
山姆的策略是把75％的对冲基金投资放在四五家他十分了解的成熟基金里，然后把剩余的25％分散放在10来家“新星”基金里，它们是他的“第二梯队”。他也承认规模是业绩的敌人，但他的那四五家核心基金都规模巨大。世界一流的声誉自然会吸引来大量的投资，而且，一只基金也必须拥有相当的财力才能网罗到最优秀的年轻人才。在这些基金中，他只要看到一丝故步自封或放松懈怠的迹象就会开始回撤资金。但是，如果仅仅是某一年业绩不好或是某个月亏损巨大都不会影响他。只要他仍然相信那些投资经理，他对基金的信心就不会动摇。他希望他的投资经理是一些全心全意迷恋投资的人，哪怕是一些不受欢迎的人。他知道，很多优秀的投资经理对下属很凶，而且在华尔街的销售人员中口碑也很差—因为他们往往不肯听从推销员的蠢话。这类脾气暴躁的家伙很对山姆的胃口。
“新星”基金很具吸引力，因为它们的资产不那么大，还可以在中小型企业里占据重要的地位。它们转换起仓位来也比大型基金容易，在投资方向出问题时这是一大优势。综合起来考虑，山姆认为对冲基金是富人们的首选投资工具，但进行这种投资需要时刻关注，还得具备一定的知识。
总的来说，山姆愿意成为企业的所有者，而不是借款人。而且，就像我提到过的那样，他很在意上税的问题。所以，他从不购买任何应税债券或通胀保护国债（简称TIPS），因为税金能把人活活吞掉。“TIPS不适合于个人，”他说道，“因为通胀部分也需纳税，你的真实收益几乎是零。”房地产投资陷阱太多，而且他考察的那家房地产基金的管理人主要是靠交易和管理费而不是利润提成来赚钱。也就是说，管理者的利益与投资者的利益并不完全一致。石油和天然气投资也一样，交易听起来总是很诱人，但结果赚得大钱的总是运营者和一般合伙人，而不是投资人。
山姆把2/3的财产都放在对冲基金里。他认为富人们应当买一笔免税公债作为生活储备金。至于这笔储备金该有多高，这就要看一个人的年龄和富有程度了。他说：“比较理想的情况是，就算股市垮掉、你的其他投资化为尘土，这笔钱也足以支持你继续过一种起码的充裕生活。”他对“起码的充裕生活”的定义可能比普通人标准高，但观念没错。“遇到这种惨事的可能性不大，”他补充道，“但何必冒险呢？再说，免税公债现在不算贵。”
风险投资的高风险与高回报
谈到风险投资和私募股权投资，山姆承认他错过了20世纪90年代的暴发期。不过，他觉得风险投资被吹得太神了，好像通过它一夜致富是那么容易。大家普遍认为，风险投资是一个奇迹般的资产类别，投资顾问们也总是能举出一些精彩的例子，好比耶鲁基金、惠尼投资（J.H.Whitney）、Venrock投资这些长期从事风险投资的专业机构是如何获得惊人的长期高回报的。（这3家机构都在长达30年的时间里获得将近30％的年收益。）毫无疑问，如果风险投资运转良好，而你投资的又是最棒的企业，一切都会很好。不过，山姆告诉我，他的一些老友在喝多了之后透露，他们已经快死在风险投资上了。用冷静的眼光去观察风险投资，你会发现它是一种高风险的残酷生意，破产率高、违约率高、对新进者没什么门槛。此外，退出很难，钱根本拿不回来。不过，若是你选对了投资的时机和对象，也完全有可能赚得盆满钵满。
我在第十章提到的风险投资经济指数显示：1969年到2002年间，风险投资基金的平均年回报率为15.8％，对于一种流动性极低的资产来说这样的收益基本合理。大型美国股票（流动性极高）在同期的回报率平均为每年10.6％。在计算风险投资的回报时，起算的时间点影响很大。《经济学人》的一项调查显示，在1988~2000年期间，风险投资的年回报率为12％。 经理人的选择对于风险投资来说至关重要，也十分困难。这一点与私募股权投资一样。旧金山的一家风险投资基金霍斯雷•布里奇斯最近的一项研究结果是：1990年到2003年6月，1 950亿美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中，业绩表现前25％的基金共吸引到了200亿美元投资，回报给投资者的则是800亿美元，未来回报应该还会更多。其余砸进风险投资行业的1 750亿美元却没给投资者带来任何净回报，从现金上看还损失了10％。随着这些基金的成熟和1999年、2000年的巨大投资产出成果，收益可能会提升，但也不能确定。在技术和互联网泡沫破裂后的今天，谁也无法确认当前的估价是否合理。其实，估价还是有可能过高。
有意思的是，硅谷的风险投资泡沫从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约800亿到1 000亿美元没投出去，而在2004年第四季度就又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么多钱未能找到投资对象，是因为在风险投资最热的那段时间，投资者为了进入这些基金都承诺在基金的整个生命期不会撤资（合同中都不包括撤资条款）。此外，他们还同意无论钱有没有投出去都支付固定的管理费（通常是每年2％）。显然，这样风险投资基金就没有什么动力向投资者返还资金了，因为他们什么都不用做就能舒舒服服地净挣管理费。2004年第四季度，真正被投到创业公司中的资金是70亿美元，还不如新涌入的资金多。硅谷微妙的创业生态系统已经开始阻塞。
我觉得现在并不是把钱放到风险投资中的好时机。正如橡树资本创始人霍华德•马克斯的名言：“再好的投资主意也会被过高的门槛价格所毁坏。”风险投资如同耕地，要么让你喜获丰收，要么让你颗粒无收饿肚子，其周期与《圣经》描写的相仿（7个丰年接着7个贫年）。20世纪90年代是有史以来最大的丰年，那时募集到的资金到现在还有那么多没投出去。几年前有一次，戴维•斯文森向我透露了耶鲁基金的私募股权收益（见表16-1）。在25年的时间中，耶鲁从事风险投资的复合年收益率是35％，从事私募股权投资的复合年收益率是31％，两者都是扣除了费用后的数字！我还不知道其他什么拥有如此大型多样化投资组合的投资者能做得这样出色。2000年，耶鲁在一个20亿美元的私募股权投资组合上的收益率是168％，谁能不为这样的回报率着迷呢？
耶鲁聪明地逃过了技术泡沫破裂那一劫。斯文森并未透露他是如何做到的，但我猜想在1999年和2000年市场最疯狂的时期，耶鲁多半是买入了看跌期权并做空指数期货，用以对冲其在风险投资和杠杆收购基金上的风险。而且，在形势?好的那段日子，当一家风险投资基金把创业公司运作上市并向投资者们发放股份之后，耶鲁立刻就把刚到手的股票沽出。
投资者还需考虑的一个问题就是：自己的内心是否足够坚强，能否承受住风险投资本质上的波动性。不妨再拿耶鲁基金做例子，看看它的杠杆收购投资回报：1980年增值231％，然后在接下来的三年跌去74％。想象一下在1984年向你的投资委员会解释这样的事实是什么情景吧。在丰收期，最佳的风险投资基金收益巨大，它们耀眼的投资表现吸引了大量的新资金和成群的仿效者，而这些人往往经验欠缺、能力不足。然后，回报消失了，后进者的情形如何就很少有人去关心了。
《经济学人》的研究还显示了选择风险投资基金的难度。在大多数的年份，表现好和表现中等的基金之间差距巨大。就算在好年景中，很多风险投资基金实际上也在亏损。在风险投资中，表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点，这无疑是所有资产类别中最高的。紧随其后的是杠杆收购公司，差距为14个百分点。而在多数股票和固定收益证券类别中，差距只有2~4个百分点。
表16-1
耶鲁基金私募股权投资收益率
财年6.30 风险投资 杠杆收购 国际私募股权 总计
1978 27.2 35.3 na 33.9
1979 -2.2 -3.0 na -2.8
1980 208.1 231.9 na 225.5
1981 33.3 -16.6 na -0.5
1982 25.6 -47.5 na -2.2
1983 123.4 -10.1 na 91.4
1984 3.7 41.6 na 9.2
1985 -10.1 5.6 na -5.0
1986 2.6 34.0 na 15.8
1987 25.4 23.9 na 24.3
1988 -0.7 7.3 na 3.3
1989 -0.3 38.7 13.4 23.4
1990 15.6 7.8 -4.4 11.8
1991 11.6 14.7 -10.0 6.1
