1992 28.3 7.2 4.1 14.6
1993 13.6 57.3 -0.2 32.3
1994 20.2 18.7 24.0 24.6
1995 37.8 26.3 13.1 27.0
1996 124.8 30.9 33.7 60.2
1997 37.6 22.3 90.2 36.2
1998 38.5 46.4 1.9 29.0
1999 133.9 24.8 15.4 37.8
2000 701.0 35.1 38.3 168.5
2001 9.0 -14.7 -3.9 -5.4
2002 -39.9 -11.2 -0.7 -23.3
2003 na
最近5年 107.4 8.4 2.9 39.4
最近10年 53.5 18.9 18.0 36.0
自始至今 35.3 21.6 15.7 31.4
来源：耶鲁基金
带着怀疑和谨慎选择对冲基金
对冲基金的选择也很重要。根据TASS数据库的统计，在截至2003年3月31日的5年时间里，表现前25％和前75％的对冲基金业绩差距为9.5个百分点（分别增长12.7％与3.2％，同期标准普尔500指数年均跌幅3.8％）。不难想象，一般对冲基金比私募股权基金波动性低：对冲基金的波动率为15％，标准普尔500指数为21％。至于组合基金，表现好坏的差距更小一些：5.3个百分点（前25％和前75％的组合基金年增长率分别为9.2％和3.9％，波动性12％）。当然，对冲基金比私募股权投资流动性更强，通常也更透明。
想一想我那位老友山姆的投资方略和继承税的问题，我发现它非常适合于拥有1亿美元以上投资资产的机构。不过，让我们来做这么一个设想吧：你退休了，手里有2 500万美元的金融资产，并且是投资领域的老手。你算了算，发现你每年需要40万到50万美元的税后收入才能维持你所习惯的生活方式，而每年你的养老金、社会保险等等收入大约有15万美元。于是你把500万美元买成了高等级的中期免税债券，每年能给你带来大约22.5万美元的收入。要是我的话，还会买下200万美元的10年期国库券，作为战略储备。（它们每年能有8.5万美元的税前收入。）然后，其余的1 800万美元，我会买500万到700万美元的先锋股票指数基金，剩下的要么投资在5~10家对冲基金中（如果能管得过来的话），要么交给几家组合基金。这一策略的要点是：投资债券用于获得稳定的收入，投资股票期待成长，而对冲基金永远是重要的投资选择。当然，这一模型过于简单化，具体怎么做很大程度上要取决于你的收入水平、专业知识和你的投资顾问的能力。
山姆对于对冲基金行业的现状也有一些高见。他说那些长期记录良好的优秀对冲基金运营者已经快被涌来的资金淹没了，资金的规模已经超出了他们的运作能力。他们喜欢网罗那些有前途的年轻人。一位基金大亨就曾告诉他的客户：他拥有一只“新兴经理基金”，运营者是他这些年来见到过的最聪明的5个小伙儿。他知道那些无畏无惧的年轻人能够冲锋陷阵，但也知道无畏无惧会让他们犯下愚蠢的错误。所以，这位大亨准备亲自严格监视这几个年轻人，就像老鹰监视耗子一样。投资者们很开心，他们当然最喜欢看到这样的组合。
山姆谈到纽瓦克市一个叫吉米的家伙，他是个交易狂人，一直战绩辉煌。在吉米最得意的那段日子，他收取利润的50％，不要固定管理费。吉米不是傻子，他知道自己不可能拿着几十亿美元还像几亿美元时那样运营，所以决定改变费率结构，变成30％的利润提成加2％的管理费。他要打造一个对冲基金帝国。虽然收费奇高，但只要他保持着那种点石成金的投资能力，资金就会源源不断地涌来。上周出了条新闻，吉米从另一个对冲基金大亨那儿挖来一个风头正劲的年轻人，让那孩子管理3亿美元。他们的协议是：那孩子拿利润的15％和1％的固定管理费，等于和吉米平分。面对这么多钱，再出色的年轻人也很难不动心的。另一方面，那孩子也不一定干得长，吉米炒起别人鱿鱼来是有名的快手。你要是为他工作，最好能拿出点成绩来，否则，他炒你时，可别指望什么金色降落伞① 。除了一个坏名声，你会两手空空地离去。至于吉米，他认为自己无论是挑股票还是挑人从来不会走眼，如果出现问题，一定是别人的问题。
组合基金也在上演狂热的一幕。不久前查利•芒格就说过，他喜欢“组合基金基金”（fund of funds of funds）的概念。他说道：“如果双重收费有自己的好处，那么三重收费就一定更好。”而且，老天，他所说的东西已经出现了。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险，正在创立一个投资于组合基金的“组合基金基金”，即将投资于11家组合基金。
还有一个最新进展，那就是银行也进入了组合基金领域，而且为客户提供杠杆。我就知道有个富人想花200万美元购买一只银行基金。
“我告诉您吧，”当时银行的那位私人财产顾问热情地鼓动他，“从记录来看，我们的基金波动性低，每年的回报达到8％。干吗不再从我们这儿贷款400万呢？这样在付掉利息之后您一年还能赚将近20％。轻轻松松，没有一点儿负担。”
如今，18个月快过去了，市场徘徊不前，大家都在挣扎。那家组合基金几乎没什么收益，而双重管理费加上贷款利息已经把富翁的投资报表烧出一个大窟窿。结果是客户失望，纷纷从组合基金赎回，组合基金也只能跟着从对冲基金那里赎回。
有时，融资杠杆会给你带来大麻烦。设想一下，出于某种原因一家大型组合基金开始亏损，这时止损机制被激活，组合基金不得不指示它投资的那些对冲基金卖出部分多头，买回部分空头。为满足赎回要求而做出的空头平仓会导致人们的不理智举动。每个人都担心着自己的投资组合，结果是更多的损失和更多的赎回接踵而至。于是人心惶惶、谣言满天飞，真正的恐慌开始了，投资组合保险和长期资本公司的故事重复上演。虽然1987年的大崩盘不能说是投资组合保险引起的，但至少是被它大大激化了。杠杆是毒药。而且老话说的没错：流动性是个胆小鬼，麻烦刚一露头它就跑得无影无踪。
不要自己做对冲：利用组合基金是正确选择
很多组合基金并不提供杠杆，但它们为富人提供重要的服务。我的山姆老兄直接投资于对冲基金，把它们作为自己投资组合的核心。如果你也非常富有并且像他那样在行，那么直接投资是非常正确的。问题在于，你得保证在其中投入很多的时间，即便不是全职去做，至少也得把它当成一项严肃的业余工作。我想，你若是想把主要投资放在对冲基金上，就应当至少投资于5家基金，拥有5~10名主要的投资经理，还有5只后备队。在这种情况下，你就得花大量的时间去研究它们，拜访那些经理，甚至于去参加摩根士丹利的某些研讨会。一天听10场介绍可不轻松，自己投资于对冲基金是一项艰苦的工作。你必须得亲自研究你的投资，而不是靠道听途说。你得了解它们的投资过程，如果它们不能或不愿说明，就离它们远点吧。要是他们号称自己发明了某种神秘的计算方法，就更该赶紧和它们说再见。除非你确实能勤奋地完成上面的工作，否则还是选择组合基金，通过组合基金来投资对冲基金为好。优秀的组合基金不在少数，它们的经营者都极为职业化，会勤勉认真地开展大量研究分析工作。虽然这样你要多付一层费用，但对于没那么勤奋聪明的普通投资者来说，组合基金的多样化和专业性会让你觉得它物有所值。
历史显示，从较长的时间来看，一只管理良好的组合基金在市场景气时至少不会低于标准普尔500指数的涨幅，而在市场下滑时能保护你的投资，且波动性较低。这样真的就很不错了。在2003年3月之前的5年时间中，市场经历了巨大的起落，标准普尔500指数平均每年下跌3.8％，而表现中等的组合基金回报率是6.3％，表现居前25％的组合基金回报率是9.2％，居前5％的回报率是15.7％。所以说，组合基金是正确的选择—对山姆一类人除外。
艺术品投资：爱作品本身，而非爱一种投资
几星期前，我在一位朋友家吃晚饭。在过去的20年间（自从他在摩根士丹利赚了大钱开始），他一直孜孜不倦地收藏美国西部画家的作品。如今，他家里满是雷明顿、比尔施泰特和韦恩的作品，让朋友们又赞又羡。而且，他还因此赚钱！“我发现这些艺术品的价格每5年就翻一番，”他略带一丝得意地说，“这可比买股票划算。你总不能把股权证书挂在墙上吧，它们真的很丑。美女可不会因为你手上有英特尔的股票而跟你调情。”
我的朋友大概是对的，因为他的那些画在以每年14％的速度升值，当然这也得益于他在挑选作品时的好品位。但是，我们并未算进拥有艺术品的高成本—包括保险、保安、维持藏画环境之类的费用—每年这些费用可能高达艺术品价值的2％。我查过了，在股票熊市期间美国西部画家的作品仍在升值。优秀作品容易出手，流动性非常高，差劲的作品却绝非如此。对此我非常清楚，有一次我想卖掉15年前买下的一位18世纪平庸艺术家的平庸画作，可费了好长时间！但无论如何，我的朋友是对的，伟大艺术品是一种高级的投资方式，因为它既能提供巨大的投资回报，又能带来审美上的愉悦。这和拥有一片农场相似，即使你不想每天住在农场里，只要偶尔回到那田园诗般的环境中，看一看牛肥马壮、树木葱茏的景象，也能体会到那种财富之外的精神幸福。
根据艺术品行家理查德•罗世的研究，优质艺术品的长期回报在扣除成本之前约为每年9％~10％。还有证据表明：在艺术品方面也存在50~60年的波浪型康德拉季耶夫周期① 。过去的几个艺术品市值高峰期分别发生在1770~1780年、1830年前后、20世纪80年代、1929年，然后就是20世纪80年代末到90年代初，也就是因为日本人的狂热购买而价格疯涨的那次。想想就能明白，泡沫能创造财富，富人多了，购买艺术品的人也就多了，艺术品的价格自然跟着飙升。反过来也是一样。从1990年到1994年，以“艺术100指数”衡量的主要市场艺术品价格下跌了52％，另一个关于19~20世纪雕塑品的指数则跳水60％。但不要忘记，在此之前的1983年到1990年，这两个指数一直在大幅攀升，回报之高令人瞠目。即使是在经历下跌之后，1984年到1994年的10年复合回报率仍然达到11.5％，波动性标准差为35.7％。同期，标准普尔500指数的波动性标准差为17％，新兴市场股票为30.6％，美国新兴成长股为18.4％。“艺术100指数”自1976年诞生起到2004年底的复合增长率为10.5％，波动性标准差为27.9％。
这些统计都不够准确，因为拍卖机构和经纪人总是在想方设法制造一种假象：优秀艺术品的价格永远不会下跌。美元疲软也造成了艺术品在美国的升值和在伦敦、巴黎市场的贬值。你要是希望艺术品具有很高的流动性，又想在出手时得到一个好价钱，就可能有点奢求了。在过去的3年中，艺术品拍卖的流拍率高达25％。
当然，和选股一样，投资艺术品的回报主要取决于你选择了哪些艺术品，要看它们能否经得住时间和品位变化的考验。那些以大写字母G标记的杰作级艺术品通常是最佳投资。1921年，某个家族在巴黎以200法郎收购了莱杰的《红衣女人》，他们一直收藏着这幅画，直到去年在克里斯蒂以
2 200万美元卖出。也就是说，在将近一个世纪的时间里，这笔投资的年回报率高达19％。凡高的《鸢尾花》作于1899年，1947年被琼•惠特尼•贝松以8万美元购得。1987年大崩盘的几周后，她的儿子以5 390万美元的价格将画卖出，等于在40年零几个月的时间里持续得到17.7％的年回报。一幅画在被这家人观赏多年之后又创造出这么大的价值，真是不错了。具有讽刺意味的是，《鸢尾花》的买家身份后来被曝光，也就是澳大利亚的啤酒大亨阿兰•邦德。他在收购时申请了索斯比拍卖行的一系列贷款。他所支付的天价引发了一个艺术品大牛市，索斯比成了主要的受益者。不久之后，邦德的企业帝国崩溃，他无法再继续归还贷款。于是，索斯比又获得了画的所有权，并于稍后以私下成交（价格未透露）的方式将画卖给了盖蒂博物馆。
某一件艺术品是否是好的投资在很大程度上要看潮流，这一点与股票不同。对于股票来说，从长期看还是资产价值、收益、分红这些硬性指标在起作用。艺术品市场的熊市不那么引人注目，但却杀气重重。“Rush艺术指数”在1925年到1929年间从100点上涨到165点，到1934年时又跌落到50点。在长波段大循环中，还有一些因潮流变化引起的小波段，其中的价格波动更为剧烈。1780年前后，盖多•雷尼是炙手可热的画家，叶卡捷琳娜女沙皇曾以3 500英镑的价格收购他的一幅作品，在那时可是天价。可是，雷尼后来不再时髦，1958年他的一幅画仍然只能卖到3 500英镑，此时英镑已经不知贬值了多少倍！19世纪的英国收藏家曾经热衷于艰苦生活画派，那些描绘艰苦环境和苦工的作品一时大受追捧。反映悲惨世界的画作也曾经掀起过热潮，但现在两者都不再时兴了。我朋友的那些画着牛仔和印第安人的西部画家作品是否也会有这样一天？我不这样认为，但也难说。
关于艺术品潮流的一个极端例子是18世纪英国肖像画家隆尼、盖恩斯伯勒、雷诺兹等人的作品。他们在世时，为人画一幅祖先肖像画的收费相当于今天的17.5万美元。一代人之后，没人再愿意花那么多钱去购买别人那些发胖的祖宗的肖像，于是画的价格跌到原来的10％。20世纪20年代，肖像风俗画一度再次吃香，但在大萧条期间又大幅跌价。2002年夏天伦敦有一场肖像风俗画大拍卖。盖恩斯伯勒的《蓝色男孩》的成交价是150万美元，而1921年威斯敏斯特公爵将此画卖给美国中西部的一位商人时，价钱是14.8万英镑（相当于今天的1 000万美元）。雷诺兹的肖像画在1929年之前的价钱相当于现在的800万美元，而在2002年的拍卖会上却只卖到30~40万美元。
詹姆斯•杜维恩是有史以来最出色的艺术品交易商之一。这位来路不明却魅力出众、穿着无懈可击的男人取得了巨大成功。他的商业计划简单而大胆。他认为美国富人的艺术品位很差。于是，在一战后他收购了大量的祖先肖像画，然后在接下来的15年间把它们卖给美国的“新贵”们。这些富翁新建了豪宅，总想挂几幅古老的油画肖像权当自己的祖先充充门面。在杜维恩的全盛时期，他宣称他卖出的任何一幅画永远不可能贬值。有好几年的时间他稳稳地控制了祖先肖像画市场—就像20世纪90年代早期拍卖行控制艺术品市场一样。
1929年大崩盘之后的那几年，祖先肖像画的价格平稳。直到1934年克里斯蒂拍卖行的一次拍卖上，隆尼的一幅曾于1928年以70万美元（乘以11倍相当于当前价格）成交的作品无人真正竞价，最后只能以6.5万美元出手。这一事件引发了肖像画市场的跌价狂潮。到1940年时，大多数18世纪肖像画的价格都跌到了20世纪20年代高峰时的5％左右。杜维恩的许多富人客户都在股市危机中倾家荡产，其中包括朱尔斯•巴鲁克，他最后还欠了画商440万美元。1937年夏天的一个下午，杜维恩从伦敦克莱瑞支酒店走出来，遇到了3位美国贵妇，大家闲谈起来。在谈话当中，3位寡妇才得知自己亡夫的画像藏品几乎已经变得一钱不值。她们气得把杜维恩推到人行道上一通猛踢。S•N•贝尔曼写了一本《杜维恩》，描写了杜维恩和他的手下伯纳德•贝伦森在艺术品交易中的狡猾勾当，既有趣味又发人深省。
另一场艺术品惨剧发生在20世纪晚期的日本，余震波及全世界。20世纪80年代日本股市飞涨，泡沫膨胀。到1990年时，财富的聚积对全世界的艺术品价格产生了影响。日本收藏者总是通过他们的交易商来收购，而且品位特殊。他们喜欢印象派、后印象派，还有1900年到1950年期间的现代艺术品。有人估计，在1987年到1990年间，拍卖会上40％的印象派作品都落入了日本买家之手。日本人的疯狂购买把艺术品价格推上新高。
到20世纪80年代末，艺术品牛市势头强劲。推动者是拍卖行和画商，他们用文化和鱼子酱把无知的富人们迷倒，把他们变成冤大头。1987年，一位著名的日本画商真田一贯组织了18名年轻而富有的日本企业界骄子和他们的妻子、女友，飞往美国开始了一次学习和购买之旅。一趟旅行下来，他把这些门外汉变成了疯狂的艺术品爱好者。在索斯比的大型秋季拍卖会上，这些人买下了印象派作品的半数以及10幅最贵画作中的5幅。在艺术品价格达到高峰的1990年之前的4年间，日本从西方进口了138亿美元的艺术品。
到20世纪80年代晚期，日本银行大力鼓动客户贷款购买艺术品。银行家们称艺术品是绝佳的收藏。日本的企业和商人花了大钱购买画作。安田火灾和海事保险公司买下了凡高的《向日葵》，付出了3 900万美元。大昭和纸业公司董事长齐藤良平在1990年5月15日花1.606亿美元收购了雷诺阿和凡高的两幅画，其中雷诺阿那幅7 810万美元，凡高的《加歇医生像》8 250万美元，创下油画交易史上的最高价。
当时，齐藤大言不惭地宣布，他死后两幅画将随他火化。但10年后，手头拮据的他又把那幅凡高卖回给克里斯蒂拍卖行，据说只收回原价的1/8。那幅雷诺阿的作品后来不知所终，有人说现在被一家日本银行收藏。另一个纪录由日本房地产投机家鹤卷智德创下，他于1989年11月30日以5 130万美元买下一幅毕加索作品。据日本画商最乐观的估计，当年以50亿美元购入、现仍保存于日本各银行手中的画作如今最多能卖出14亿美元。
我可以现身说法地告诉你：业余爱好者在进行收藏时，如果未能正确判断未来的流行趋势，一定会损失惨重。20世纪40年代末和50年代初，我父母对多萝西•道蒂的手绘瓷鸟着了迷。这些骨瓷模型均为真鸟大小，非常美丽。由于其精致和稀有，我父亲认定它们将来会成为极具价值的藏品。1957年伊丽莎白二世女王送了一对瓷鸟给艾森豪威尔总统，于是道蒂的作品价格飞涨。我父母收购了若干限量版的瓷鸟，每对的价格在8 000到10 000美元。而当时，一幅优秀的画作价格也不过5万到10万美元。50年后，那些瓷鸟还站在我的壁炉架上，美丽如昔。如果你能找到买主的话，一对还是只能卖到8 000美元。想一想吧，若是它们的升值速度能达到一年8％，现在就该值469 000美元一只了；若是12％，就是2 890 022美元；若是15％，就是10 836 574美元；若是17.7％，或者说与贝松夫人那幅画的升值速度一样，就是34 580 000美元。我父亲精于判断股票趋势，在判断艺术品流行趋势方面却十分失败。
如今，艺术品熊市似乎已经结束，价格再次上扬。但人们的狂热劲头已经不再—至少现在还未恢复。由于金融资产的回报率是如此之低，拥有艺术品造成的收入损失比10年前显得小得多了。而另一方面，有关CEO们贪欲的丑闻也使得美国和欧洲公司不再敢收购艺术品。泡沫破裂了，而艺术品价格正以较正常的速度上涨。
20世纪40年代早期，当纳粹的铁蹄横扫欧洲之时，大量犹太家庭准备逃亡。他们本来都是些富人，但手中的土地、房产还有经营了几代人的生意都突然变得一文不值，因为别人知道他们急于脱手，所以拼命压价。还有，占领区的货币不再值钱，而且没有兑换控制。珠宝（还记得中国将军的故事吧）和艺术品成了唯一比较容易兑现的可携带财产。他们千方百计地向美国偷运艺术品。后来，在这些家庭到达纽约后，艺术品成?他们赖以维生之物。
如今，对冲基金刺猬们也喜欢收购艺术品。有时候只是为了充门面—一种不怎么高明的炫耀。我的看法是，你应当因为喜欢一幅画而购买它，而不是把它当做分散投资的手段。
第十七章 三类投资信条：成长、价值和不可知
www.hexun.com 2007-05-28 05:17
正如艺术有不同流派，投资信条也有三大派别：成长、价值和不可知。我所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。我自己想成为一名价值投资者，但表现得更像个不可知论者。
寻找成长型股票极其困难
信奉成长理念的投资者认为，应该投资于那种盈利和分红稳定增长的公司股票。在他们看来，控制买入成本固然有用，但不如确认股票的成长性来得重要。从定义看，成长型公司指的是那些处于周期性特征不明显的行业中、利润良好、居行业领先地位、拥有优秀管理团队的公司。理想的投资方法是持有上升行业的股票，直到行业开始衰落；卖出则应是因为行业前景发生变化而不是股价上涨。研究证明，如果你具有绝好的眼光，购买了盈利增长最快的公司的股票，不管它的估值如何，你得到的长期年均回报将超出标准普尔500指数11个百分点。这可不是个小数目！
问题在于，谁都没有绝好的眼光，人们总是对自己挑选成长型公司的能力过于自信和乐观。预先辨别公司的成长性极其困难，正如前几章曾经提到的，基于各种原因，成长型公司很容易丧失其原有的成长性。另外，当投资者可以清晰地将一个股票认定为成长型股票时，它的成长性多半已经在价格中得到了充分反映，此时，你只是花高价买入了一家好公司的股票而已。
成长型投资者往往容易爱上那些曾经给他们带来不菲回报的股票。请记住，这是在投资股票，不是谈恋爱，价格涨上去了就要抛掉。你可以去爱一个人、爱一个小孩、爱一条狗，但不要迷恋一只股票。
尽管早在19世纪伦敦的商人银行① 、苏格兰的信托公司以及瑞士的私人银行就在进行成长型投资，但现代的成长型投资理论是到20世纪30年代才由托马斯•罗派斯② 提出的。那时，大萧条的阴影正笼罩着美国。罗派斯首先关注的是股票分红的增长，二战后，他进一步拓展了关于成长性的定义，并在投资中不断加以实践和推广。罗派斯先生晚年的性格十分极端，每次我见到他，他总是对非成长型投资者嗤之以鼻：“为什么在有好公司可以选择的时候，有人仅仅为了图便宜就去买一个平庸公司的股票？”罗派斯这样来定义成长型股票：“所谓成长，就是一个盈利已经保持长期增长的企业，在每一轮商业周期顶部，其每股盈利不断创下新高，而且有迹象表明，在每一个商业周期中均保持着超越生活水准上涨水平的增长速度。”
另一个非常成功的成长型股票投资者是先锋资本的鲍博•巴克，他对成长性的表述略有不同：“在我们公司，我们致力于寻找那些为数不多的、在很长一段时期内每股收益快速增长的公司。我们的组合全部投资在这样的股票上，对不属于这种类型的公司我们不会关注。我们为此节约了大量的时间。”另一位睿智的投资家温思罗普•诺尔顿将成长型股票比作巨大的摇钱树，他的话大意是：好公司就像一棵大树，种子是多年前种下的，后来生根发芽、茁壮成长、新枝繁茂。树不可能长到天堂，但摇钱树将把你带进天堂。
价值投资者喜欢差公司
与成长型投资者相反，价值投资者喜欢投资便宜股票，便宜不仅体现在相对价格上，也体现在绝对价格上。他们认为，大多数投资者都容易犯错，经常会对一家公司的基本面作出错误判断。通过以低廉的价格买入，价值投资者给自己的投资创造了一个安全边界。真正的价值投资者不会对差公司失去兴趣，极端价值投资者有时甚至认为“越差的就是越美的”。他们喜欢三“低”公司—低持有、低关注、低估值。当然，他们也希望能以低价买到管理好、经营好的公司，但这样的机会少之又少。于是，他们投资于那些市值低于重置成本的公司、目前盈利低于其潜在盈利能力的公司，以及那些从传统估值角度来看股价被低估的公司。
价值投资者绝对不会爱上他们的股票。当他们持有的差公司股价上涨超过其内在价值时，他们会毫不犹豫地抛掉，再寻找下一只便宜股票。成长型投资者组合中都是些令人景仰的、拥有特许经营权和专利权的优秀公司，而价值投资者组合中都是些盈利不佳、负面报道累累的差公司。就定义而言，价值型股票是指那些因一般投资者的悲观态度而使股价没能很好反映出资产和盈利能力的股票。这些公司经常有一些坏消息，而喜欢推断的投资者们总认为它们还会继续有坏消息。
本杰明•格雷厄姆是价值型投资的教父，巴菲特对其推崇备至。巴菲特将格雷厄姆提出的内在价值定义进一步拓展到品牌和特许经营权等无形资产范畴。波克夏—哈萨威公司的巨大规模注定巴菲特必然成为一名买入持有型的价值投资者。巴菲特喜欢产品为他熟知、现金流量充沛的公司，因为技术股不符合这样的要求，他从来不购买技术股。格雷厄姆建议投资那些具有安全边界的公司，在他看来，安全边界指的是公司资产的清算价值（其他同业愿意支付的资产购买价格）高于股票成本的那部分差额。格雷厄姆在其经典著作《证券分析》的扉页上引用了霍拉斯《诗艺》（Ars Poetica）中的一句：“该典藏的正在坠落，该坠落的正绽放着荣光。”
不可知论者：这也会过时的
不可知论者对成长型和价值型投资均不认同。他们认为，投资中的一切都是短暂的，“这也会过时的”是他们的口头禅。他们认为，投资信条经常会在关键时刻失灵。当成长型股票相对便宜、整个经济环境良好的时候，他们会投资成长型股票。当价值型股票价格低廉而成长型股票价格高昂时，他们会选择价值型股票。有时，他们两者都做。他们认为，聪明的投资者会在价值型和成长型之间灵活切换。而成长型和价值型投资者认为，不停改变策略注定将成为输家。
我是一个不可知论者，但因为大多数情况下价值投资比成长型投资收益高，我更偏向于价值投资。
成长与价值：谁的表现更好？
从历史数据来看，成长型投资与价值型投资的表现差异明显，价值型投资的表现优于成长型投资，在小盘股方面尤为突出。权威机构如伊博森、权威人士如法玛及法兰西① 都曾经构建过成长型股票和价值型股票指数，并计算了它们的表现。根据伊博森的研究，1927年以来，大盘价值型股票年化收益率为11.5％，小盘价值型股票为14.8％。与此同时，大盘成长型投资的年化收益率为9.2％，小盘成长型为9.6％。如果按75年的复利计算，那差距就更明显了。在1927年，如果投资1美元在小盘价值型股票上，则今天收获35 957美元，而投资在大盘价值型、小盘成长型、大盘成长型股票上，则收获分别为4 802美元、1 089美元、820美元。小盘价值股与其他几种股票之间的差异令人惊讶，75年间，它的收益几乎是大盘价值股的8倍、大盘成长股的40多倍。这样的数据一定让格雷厄姆开怀大笑！按10年的区间划分，只是在20世纪30年代和90年代，大盘成长股的表现才超越大盘价值股。不过，在有些年份中，我们也会看到另一种令人惊讶的差异，例如在1998年，大盘成长股回报为33.1％，而大盘价值股仅有12.1％。
如果只能在上述4种股票中选择一种，小盘价值股应该最为适合美国个人退休账户和长期指数型投资者。很显然，股票是高回报的资产类别，而小盘股最具潜力。不幸的是，在2005年年中这样一个特定时点，小盘股，无论是价值型的还是成长型的，与大盘股之间的价值比率都处于历史上的最高阶段。在过去的6年中，小盘股比大盘股表现要好得多，小盘价值股也远远超越了小盘成长股。现在，大盘股相对于小盘股更具吸引力，而大盘成长股相对于大盘价值股又被低估了。鲁德公司“大盘成长指数”90家公司的平均市盈率为20.5倍，“大盘价值指数”的平均市盈率为11.9倍，两者之比为1.68，而历史上此项比例的平均值为2.5。
我认为，对个人退休账户而言，先锋公司的指数基金最值得关注。不错，如果能选对一只共同基金，你将获得阿尔法① 和超额业绩，但要选准这样的基金，你得绞尽脑汁地对付高费率、业绩波动、经理人变动等等问题。在小盘价值股变得便宜些的时候，先锋公司的小盘价值指数基金值得选择。该基金基于摩根士丹利资本国际（MSCI）指数进行股票选择，遴选标准包括市净率、分红收益、每股盈利、销售增长、长期盈利增长速度等八项与价值和成长有关的指标。摩根士丹利资本国际将市值总规模排名在751~2 500之间的公司定义为小盘股，根据每只股票在上述8项指标上的综合评分，电脑自动将其划入摩根士丹利资本国际小盘价值指数和摩根士丹利资本国际小盘成长指数。或许这不是最理想的办法，但它抓住了事情的本质。另一个问题同样重要，指数基金的管理费率低得多，没有销售费用，每年的总成本在18~27个基点（具体取决于持有股票的种类），而主动管理型基金的管理费率在80~150基点之间，还不包括销售费用。
成长型基金的管理者认为，先锋和伊博森的指数过于简单，他们宣称自己具有特别技能，可以筛选出持续增长的股票，淘汰那些不理想的公司。他们有时相信自己很有先见之明，在他们眼中，价值投资接近于拣垃圾。他们认为，前面那些数量化的指数并不能说明任何问题，真正的对比应该是成长型基金经理与价值型基金经理之间的业绩比较。他们同时指出，对于要纳税的投资者来说，因为价值型投资者在股价上涨后会选择卖出，而成长型投资者可以一直抱着一棵摇钱树很多年，价值型组合的周转率和税收均要明显高出成长型组合。
讲一个关于这方面差异的例子。20世纪70年代初，我父亲担心自己的健康状况、通货膨胀，还有我母亲未来的生活，他认为我母亲会比他多活很多年。父亲不喜欢债券，他经常说“买债券的辛苦捉小鱼，买股票的天天吃好鱼”。父亲为母亲选择了一个成长型（和周期性成长型）的股票组合，其中包括菲莫烟草、卡特彼勒、埃克森、可口可乐、美国国际集团、花旗、惠普、波克夏—哈萨威、通用电气、默沙东、辉瑞等等，全都是那种踏实得让人可以安心入睡的股票。母亲两年前以95岁高龄去世时，其中很多股票一年的分红就比当初的股价还要高。
母亲的股票组合在32年间的年化收益率为17％，她获得的分红也基本保持着这样的增速。我估算，母亲收入流的购买力每年大概以12％的速度增长。母亲唯一需付的税是股票分红税。年岁渐高以后，卖出股票对她而言已没有意义，不管这些股票是否被高估，她坚持持有，否则就要支付高额的资本利得税，子孙们还得支付55％的遗产税。当然，这一切建立在一个基础上：必须选准并持有那些能经受住时间考验的成长型公司。这可不是件容易事。我弟弟和我一直关注着母亲的股票组合，当其中一些公司变得糟糕时，我们会将它们剔除出去。
弟弟和我是幸运的，我们有专业背景的支持。我认为，对业余投资者而言，自己挑选个股是非常危险的。正如前面所说的，历史数据表明，大多数成长股的成长性极为短暂，而一旦转势，它可能将前几年带给你的利润全部抹去。共同基金的管理费很高，基金经理也不稳定，要碰到一个比尔•米勒① 简直比登天还难。那该怎么办？正如我前面指出的，一个可行的选择是持有一种指数基金，它有各种风格和不同规模，费率也很低，这样你至少能获得指数的收益。迄今为止，管理指数型基金规模最大的两家公司是先锋和富达。
成长型投资因其买入持有策略而更具税收优势。不过，无须纳税的投资者可以忽略这点。事实上，价值型投资经理的表现仍然普遍强于成长型投资经理。表17-1是纽约研究机构伯恩斯坦根据6家机构管理的成长性基金与价值型基金的真实业绩编制的指数，指数计入了股票选择能力因素。1998~2001年间，指数在两种风格的投资间令人诧异的波动，坚定了我做一个不可知论投资者的决心。另一个必须指出的有趣事实是：即便是在成长性泡沫最盛的年代，也只是在1998年和1999年，成长型投资才超越了价值投资。
表17-1
成长型投资经理与价值型投资经理的收益率
大盘股
价值型投资经理 成长型投资经理 差距（成长型比价值型）
1969 -12.1％ -7.2％ 4.9％
1970 4.0 -7.4 -11.4
1971 13.9 23.3 9.4
1972 11.0 20.1 9.1
1973 -9.3 -19.2 -9.9
1974 -16.1 -29.8 -13.7
1975 43.8 36.0 -7.8
1976 38.2 21.3 -16.9
1977 1.5 -0.9 -2.4
1978 9.3 10.7 1.4
1979 22.8 24.2 1.4
1980 26.4 38.2 11.8
1981 5.3 -1.3 -6.6
1982 25.0 26.4 1.4
1983 24.6 19.4 -5.1
1984 7.5 1.9 -5.6
1985 31.6 27.4 -4.2
1986 18.9 18.3 -0.6
1987 3.2 6.5 3.3
1988 19.6 12.9 -6.7
1989 25.6 33.1 7.5
1990 -4.3 -0.4 4.0
1991 30.0 39.4 9.5
1992 11.0 7.0 -4.0
1993 14.3 9.0 -5.3
（续表）
成长型投资经理与价值型投资经理的收益率
大盘股
价值型投资经理 成长型投资经理 差距（成长型比价值型）
1994 0.6 -0.8 -1.4
1995 34.4 33.5 -0.9
1996 22.4 22.3 -0.1
1997 28.9 30.5 1.5
1998 12.9 32.2 19.3
1999 7.4 33.4 26.0
2000 9.7 -9.3 -19.0
2001 -3.8 -20.2 -16.4
2002 -18.0 -27.3 -9.3
2003 28.6 29.6 1.0
2004 12.5 9.4 -3.1
Q1:05 -0.9 -3.6 -2.7
按年代划分的业绩表现
1969-1979 8.2％ 4.5％ -3.7％
1969-2004 12.3％ 10.5％ -1.8％
1980-2004 14.2％ 13.3％ -0.9％
