第22章 20世纪90年代的展望：总体基本分析的经济预测
“宏观基本面”实际上便是代表政府干预市场的结果。货币与财政政策，各种的法案（税法、规定、补助、关税、价格控制．．．．．．）与军家行动，都会显著影响未来的生产与交易，并影响各个金融市场的价格趋势。
预测政府政策的影响。主要是默握政府政策的根本性质，拟定一些假设，并根据前几变讨论的原则预测最可能的发展。这是一个“宏观”的预测，一种由长期角度判断的景象。由短期的角度填补细节的部分，你需要预测政府政策在近期可能发生的变化。以及在基本经济原理的范围内，评估重大的政治、人口与文化的趋势变动。
本章中，我希望说明，如何运用历史的统计资料分析未来。我并不试图告诉你，我认为正确的方法；我仅说明我采用的方法，让时间证明我的判断。
由宏观的角度评估货币与财政政策
由宏观的角度预测时，不可以仅个别考虑货币政策与财政政策，而应该由货币与财政政策的整体性组合考虑。例如，如果仅以目前货币政策反映的低利率水准与充裕的自由准备金判断，我对于未来几年的金融行情将非常乐观，但还需要根据我对于格林斯潘的了解来调整，我稍后会讨论这方面问题。然而，如果仅以目前的财政政策判断——偏高的税金与相对偏低的支出——则我将看空未来几年的金融行情。可是，当你由整体角度综合考虑时，结果虽然未必是个别成分的总和，但与这个总和还是有点关系。
目前的货币政策下得不倾向刺激经济。1992年初《华尔街日报》报导，企业界针对低利率的走势，开始大量发行债券以筹措营运资金。在整个1992年内，房屋抵押贷款利率承受相当的压力，3O年期的房屋贷款固定利率甚至低到6．5%，这在某种模度内可以刺激房屋市场，但要鼓励贷款者在较低的利率水准下重流融通，这可增加可支配所得。
银行界由1989年以来便受到坏帐梦魔的影响，放款意愿非常低落，但就1992年12月的情况判断，它们已经在低利率政策的引导下开始增加放款；在经济复苏的初期阶段，银行仅愿意承做最保守的抵押放款。
我认为，银行界目前对于放款的保守态度具有正面意义：显示放款机构的管理当局已经得到教训（至少在某种程度内），他们了解信用扩张〔货币供给的通货膨胀） 造成的经济成长有什么长期后果。联储不断调降名义利率，并以超额准备金注入银行体系，而试图刺激经济活动。然而，银行界却不接受诱导。调整后货币基础（这最可反映信用扩张的潜在能力）在1991年大约成长8．7％（调整后的联储信用成长9．5%）。但M2的成长率却仅2．6％。因为银行准备金增加 1美元，可供运用的信用便可以增加10美元以上（后者必然会反映在M2的成长中），所以M2的成长经迟缓可以告诉我们，利率中的企业家成分居高不下，虽然名义利率明显降低。我个人往来的银行家，他所做的评论最足以说明当时（1992年1月）的情况：“如果贴现率降至零，我们也不会承做信用放款；上级明白地告诉我，如果我批准的贷款发生问题，我会失去工作。”
在经济衰退的谷底，这是放款机构的典型态度。然而，就目前来讲，这种态度已经持续一年，而且还在发展中。我认为，银行家对于通货膨胀与信用扩张的后果有最深的感受。他们担心通货膨胀，而不愿意根据任何水准的名义利率承做固定利率的长期放款，除非抵押的资产可以重新包装而转卖给政府，例如：房屋抵押贷款。在这种谨慎的态度下，随着时间的推移，放款持续获得清偿而累积充分的准备金之后，利率中的企业家成分会开始滑落，而经济扩张便可以加速进行。
1992年，一项重要发展影响了银行放款的意愿与能力。“巴赛尔协定”要求银行在1992年底之前必须符合8%的资本对资产比率。某些度过这道难关的银行，通过谨慎的放款，逐渐累积符合规定的资本数量。如果所有银行都采取类似的谨慎态度，这可以为经济成长奠定健全的基础。然而，“巴赛尔协定” 的目的仅是让“联邦存款保险公司”免于破产而已。由于银行持有的政府债券可以被视为是资本，并扩张信用，将造成银行囤积公债。
由于上述与其他种种原因（当利率翻升的时候），相对宽松的货币政策与银行放款态度谨慎，所产生正面效果将在目前与未来被财政政策抵消大部分。 最重要的单一刺激因素，将是民主党当局支持的庞大政府支出，尤其是政府的赤字支出。
赤字支出：如果没有任何改变，则没有任何改变
为了让本书保持完整的概念，此处将以一个实际的例子说明，如何运用历史资料预测来来的结果，并从这项预测中获利。在此简单介绍我对于1990年“削减赤字” 妥协案例的分析。
当我发现199O年的“削减赤字” 法案演变为赤字的加速因素时，我开始自问。这种庞大的支出与赤字究竟还能够持续多久？在投资人开始严厉质疑政府债券的价值以前，政府到底还能够如何质借我们的未来？
身为一位交易者，我观察的是趋势。交易者对于趋势的看法很简单：“如果没有任何变化，则没有任何变化！” 以赤字来说，除非国会与总统根本改变财政政策，否则你必须假定赤字支出的趋势将持续发展。更明确地说，它将持续发展至赤车支出的财务现实压倒政治利益为止——直至赤字支出实在无法再进行为止。
可是，这是否会发生？我的看法并不乐观。政府或许可以减少支出，尤其是全球的军事竞争已经趋于缓和，但支出的减少将非常有限；赤字的成长率或许可以下降，但赤字的绝对水准恐怕不会减少。根据过去的经验判断，税收增加与支出减少的效果，会被其他方面的支出抵消。让我们观察历史的事实，并由此推论未来的发展。
首先提出一些背景资料。根据“家庭研究委员会”的数据显示，联邦政府在 1950年仅课征家庭平均所得的2％为税金，它同时不仅可以维持预算的平衡，还可以有172亿美元的盈余（根据“预算管理局”的《国民所得会计帐》报告）。目前，家庭所得平均至少有24％缴给国库，而国会不仅不能平衡预算，甚至于不能有效降低赤字的成长率。1991年的预算赤字为2695亿美元．超过IBM、General MOtors、Mobil Oil、COca C0La、Johnson＆JoHnsOn、Du PoNt以及SearS。等在外流通普通股的总市值（以1992年1月的价格计算）。
我们究竟是如何陷入目前的困境，答案很简单；政府持续质借我们未来的生产，而使支出始终大于收入。最严重的情况是，不论政府如何增加税收，支出的成长率永远超过收入的成长率。表22．1可以显示这种令人悲哀的警兆。
情况的恶化不能归咎于物价与生活水准的上升。因为自从1946年以来，消费者物价指数由20．4增加至135．9（1982一1984=1OO），成长5．6倍。在此44年间内，政府收入由433亿美元增加为1．06兆美元，成长23．6倍；而支出则由331亿美元增加为1．32兆美元，成长38．8倍。
观察联邦赤字支出的趋势时，历史资料反映出不祥的征兆。你可有由不同角度估计20世纪90年代的政府预算。你可以采用显然有问题的政府估计数据，例如：挽救储贷机构危机的费用，政府估计的成本为1250亿美元左右，而我们知道这绝不可能少于5000亿美元。或者，你可以仅采用客观的参考数据——历史的统计趋势。我便是以后者评估。除非明显证据显示政府的政策有根本的变化，否则我便假定历史趋势将持续发展。所以，情考虑下列的历史事实。
根据表22．1所示，就赤字占税收的百分率来说，它由20世纪50年代的0．2 ％，稳定增加为2O世纪80年代的2O．5％。在 1992年1月份，2O世纪90年代的平均赤字占税收的23．3％。若由年度的资料观察（表22．2），1947年以来，政府税收增加率的中位数为6．7％（每年），而政府支出增加率的中位数为8．1％（每年）。
假定在截至1995年的五年内，政府会根据44年以来的中位数成长率来增加支出（8．1％）与收入（6．7％），则国会山庄的代表们在 20世纪90年代将支出9．2兆美元，全美国的债务至少增加1．9兆美元。
这是一种难以想象的情况，因为除了政府以外，没有任何的个人或机构可以仅凭命令来融通赤字。未来十年内。如果你尝试模仿政府一样举债度日，你根本无法借得需要的资金。经济衰退时，政府的收入与支出都会受到影响，但这些数据并没有考虑经济衰退的因素。情观察图22．1，自从1955年以来，每当经济衰退时，政府收人相对于前一年会减少，支出则会增加。
如果由峰位至谷底来观察经济衰退的期间（根据“国家经济研究局” 的资料），则政府收入在经济衰退年份平均一下降7．8％（相对于前一年份），而政府支出平均增加17．5%。
经济衰退期间，由于国民所得减少，经济活动减缓，所以政府税收也减少。在另一方面，政府的支出会增加，因为人民对于政府社会福利计划的需求增加，而且在凯恩斯学派的经济原则指导下，政府会增加支出以刺激经济活动。
由于上述的事实与我心中的另一些想法，我以下列四种保守的方法预测政府未来的预算：
1．平均赤字。根据《国民所得会计帐》的数据显示，20世纪80年代平均赤字成长为20世纪7O年代的5．7倍。2O世纪70年代与20世纪60年代的数据则分别为12．0与13．8倍。如果我们保守地估计2O世纪90年代的平均赤字仅为2O世纪80年代的3倍．则2O世纪9O年代的每年平均赤字为537O亿美元。
2．收人与交出的第十年平均成上率。假定2O世纪9O年代的收入与支出成长率，是2O世纪6O年代、2O世纪70年代与20世纪8O年代的总平均值，则其收人将成长234％而为21．2兆美元，支出则成长255%而为27．6兆美元。这种情况下，每年平均的赤字为6400亿美元。
3．收入与支出的中位数成长率。假定政府会根据44年以来的中位数成长率来增加支出（8．1％）与收入（6．7％），则99年的赤字将是6720亿美元，而20世纪90年代的每年平均赤字为4160亿美元。在这种方法的估计下，91年与92年的预算赤字分别为2516亿美元与2880亿美元（两者都低于政府的预估数据）。
4．赤字占税收百分率的中位数。假定政府收入按中位数6．7％成长，赤字占税收的百分率则维持在8O年代出现的中位数水准20．4％，90年代平均每年的赤字为371O亿美元。
如果我们取上述四种方法的平均值，则2O世纪9O年代预算赤字平均每年预估为4740亿美元。
这些数据是否切合实际？读者不妨观察我们引用的假设。在每一种方法中，我们都是根据历史的趋势，而且由保守的角度选择数据。我没有引用当前的成长率。我引用的数据包括5O年代与60年代的部分资料，当时的财政政策相对负责。由另一个角度来说，1979年当时的预算约为5000亿美元，而人们担心赤字可能高达25O亿美元至3O0亿美元；如果某人预测1991年的预算为1．32兆美元，而赤字为266O亿美元，他一定被视为是“危言耸听”。然而，统计数据实际上便是如此，处处都显示支出与赤字的成长趋势将继续加速。换言之，我认为我提出的平均赤字预测数据相当切合实际，除非发生一些根本的变化。
由另一个角度分析，赤字支出很可能在2O00年便达到上限，这是根据另一些历史趋势的分析。以1961年至1989年的政府收入对利息支出的比率来进行线性回归分析，结果显示拟合的情况非常理想（参考表22．3）。假定趋势维持不变，则2000年时，政府收人对利息支出的比率将降至1．93，而在2OO5年将成为负值。假定政府收入按过去44年以来的中位数6．7%成长，则2000年的收入为1．972兆美元。现在让我们观察预算结构的可能发展。
以1990年会计年度来说，预算的估计（显然低估）列示于表22．3。
假定“社会安全”、“所得安全” 与“医疗保健”占收入的百分率都不变，而且收入（1．1兆美元）中支付利息（134O亿美元）的百分率为16．5％，则在2000会计年度的未平衡预算中，支出的情况将如同表22．4所示。
请留意，将有37．5％的预算必须用于清偿公债的利息，而“国防与其他” 的预算必须减少22．69%。换言之，如果目前趋势维持不变，则2000年时，为了支付公债的利息，国会必须大幅删减长久以来的既有支出，而且还必须继续维持庞大的赤字。这是政治上“稳输”的局面，势必进行一些改变。
或许在这种情况发生以前，政府会采取必要对策。撰写本书时，已有相当的人主张减少30 年期公债，以缓和政府的利息支出，并舒缓长期利率的上升压力。这将迫使政府以短期与中期公债来融通，并造成至少两方面重大影响。
第一，这确实可以舒缓利息的负担，但程度相当有限。德国并没有发行3O年期的公债，但以1992年的情况来说，1O年期公债的殖利率至少较美国长期公债高出1．5个基点。另外，节省的利息支出必然会被其他支出抵消。国会有一种“尽情挥霍” 的习惯。如果立法者以正常态度反应，则公债利息的支出将会减少，但政府支出占实质GNP的比率仍会提高，这将导致经济成长的减缓（我们在第四章曾经讨论这方面问题） 更糟者，联邦政府又可以因此而拖延面对财政问题的时间。另外，请留意，长期房屋贷款利率并不会下降，它们会转而钉住其他长期债券，例如：AAA级的公司债。
根据表22．2的观点，利率降低与长期公债的减少，将使政府能够更升高利息支出占收入的比率。负担的利率较低，仅会造成政府借取更多的债务，并延伸政府“举债度日”的时间。政府赤字支出所能延续的时间愈长，整个国家产能的负担也愈重。
第二．政府短期与中期债券的发行将大幅增加，并剥夺企业界在这些市场募集资本的机会，这将造成相当明白的后果。企业界可以转而向长期市场筹措资金，但将被迫负担较高的成本。结果，这又将造成经济成长减缓。
不论政府如何选择融通的方式，草率的支出仅会抵消扩张性货币政策的效果（我不认为货币政策可以继续保持宽松），因为这会造成通货膨胀与美元的贬值，我在下一章将讨论这方面问题。
结论
只要债务得以继续获得清偿，草率的支出便无法改善；就前者来说，历史资料显示，利息支出占税收的 上限大约在30％以下。以身陷超级通货膨胀的拉了美洲国家观察（墨西哥在1982年的利息费用／税收比率为27%， 巴西在1984年为29％），这可以让我们大致了解这种情况顶多可以发展至何种程度。以表5．4来说，你绝对不会看见37％的利息支出，因为在此发生之前，情况必然已经出现变化。
第23章 美元的历史走势与未来发展
美元币值的发展很重要，因为美元是全球的准备通货。就这个观点来说，美元的责任相当重大，因为这使外国银行得以持有无数的美元作为准备资产而以其本国通货放款。（瑞士例外。非常有趣地，瑞士将美国公债视为高级的公司债。）
80年代，美国赤字大幅膨胀时，国外在美国的投资明显增加，因为美国的经济成长与利率水准都很高而足以吸引国外资本。1989年由于实质利率很高，美国的公债有五分之一是由外国投资人持有。然而，1992年7月，联储将贴现率降至3％，实质利率则降至零。现在，我们必须为80年代的债务付出代价，这使美元币值处于长期的下跌趋势（参考表 23．1）
美元是一种商品，并被五种主要的市场参与前持有：（1）资本投资者，他们持有资金进入国际市场，以参与相关国家的成长（换言之，他们买进其他国家的股票、债券、房地产与其他的有形资产）；（2）套利交易者，他们买进币值稳定或趋于升值的外汇（包括利率的考虑在内）；（3）国际贸易的进、出口商；（4）经常买卖外汇的游客；（5）中央银行。
一个国家经济衰退时，通常会买进公债，调降利率而放宽信用。这通常会造成汇率的下降，因为资本投资者会卖出资产，并抽出资金。一个国家处于经济复苏或扩张时，情况则相反。
目前，美国调降利率而成果好坏参半。股票与债券价格上涨，但经济表现相对不理想。所以如此的理由很多，我在本书其他场合将做解释。我们必须了解，很多因素会影响美元汇率，最主要的考虑因素是资本投资人的态度。
美国的实质利率低于日本、德国与其他欧洲联盟国家时，海外投资人持有的美国公债大幅减少。1990年至1992年之间，情况便是如此，国内投资人持有的公债数净增加，尤其是银行。结果，国内民间部门的企业贷款便相对减少，美元汇率也下跌。
这虽然有利于出口业，但对于国内的物价却有不利的影响。过去六年来。美元币值相对于联储的一篮外币贬值50．5％，在这种情况之下，美元担任全球准备通货的角色还能够维持多久？在1985年2月至1992年9月之间，德国马克兑美元升值150％；在1982年11日至1993年4月之间。日元兑美元升值154％。
此处又有另一个范例说明我的论点：你永远不可以盲目接受别人的看法，而必须自行思考。我们经常听到一项评论，美国的油价相对于我们的主要经济竞争对手——日本与德国——远较为低廉。这项论点被用来作为调高石油税率的合理化借口。然而，这是彻底的扭曲。
情况究竟如何（参考图 23．1）？在 1980年至 1985年底，原油价格大约每桶为30美元。石油是以美元计价，因为美元是全球的准备通货。由于美元的贬值，德国与日本的石油价格下跌。在1982年至1993年之间，石油价格由每桶32美元跌至20美元左右。在同一期间，德国马克以美元表示的价格由低价28．81美分上涨至高价71．96美分；换言之，美元以德国马克表示的价格由3．47马克跌至1．39马克。就美元计值的商品来说，德国马克的购买力增加 60％。在德国，1985年的油价为每桶111马克，而1992年9月份的价格则低于28马克。换言之，每桶20美元的石油，在德国仅为8美元。在日本则更低——相当于每桶7．80美元。
由于美元对所有主要的通货继续贬值，而使美国公债的报酬不断缩水，国外投资人购买美国公债的意愿究竟还能够持续多久？“七大工业国家（C7）”的政治压力与协议还能够持续多久，以劝服各国中央银行继续持有庞大的美元余额？请留意美国目前的预算赤字与联邦债务。如果这个趋势持续发展，则必须有所牺牲。我们必须牺牲的恐怕是美元的币值。如果你是一位阿拉伯王子，从1986年以来，以美元订定石油价格已经让你蒙受相当的损失。我相信，“石油输出国家组织”（OPEC）总有一天会根据某种综合性货币单位订定油价，例如：25%的黄金、25％的美元、25％的德国马克与25％的日元。一旦情况演变至这种地步，美元币值将暴跌。
如果联储持续让美国的名义利率低于其他主要国家，问题将更为恶化，因为国际资本（包括美国的资本在内）将会流往高殖利率而币值趋升或稳定的市场，使美国缺乏经济扩张所需的资本。国内利率低于市界市场的水准。将使美国的资金大量流向墨西哥、欧洲联盟与东欧国家。
“最理想”的情况是所有的外国中央银行都采取信用扩张的政策，而美联储却能洁身自爱。这会使美元重新恢复强势货币的角色，因为各国的货币都会在通货膨胀的影响下而贬值，所以美元的国际购买力将会相对提升。然而，情况即使是如此发展，也需要花费相当的时间来酝酿。在最近40多年来，各国通货都无一能够幸免。货币的购买力都不断下降，唯一的差异仅在于贬值速度而已（请参考表23．2）。
第20章讨论经济循环时曾经说明，信用扩张可能导致资源的不当配置。一个国家的经济结构趋于复杂时，信用扩张引起的资源配置不当将更严重。例如，第二次大战结束时，美国以“马歇尔计划”协助欧洲的重建，这便是一种大规模的信用扩张。40年代末期，美国政府的负债已经超过当时的GNP。然而，信用扩张的负面效果却得以降至最低，因为在国内与国外创造的真实财富都非常可观。美国虽然将庞大的资本转移至国外，国内却仍然能够持续扩张。
现在与过去两者之间有相同与相异之处。在一方面，东欧国家拥有可观的资源，却没有必要的资本运用这些资源——这与第二次大战结束时的西欧非常类似。另一方面，美国的经济基础已经没有能力再提供融通。然而，美国维持低利率的资本，以及课征偏高的税金与种种滞得难行的产业规定，这使美国的资本不断流向中国大陆、东欧国家、拉丁美洲与其他的欧洲国家。毕竟，现在是一个全球性的经济体系，资本的流动几乎没有任何障碍。
在这种情况下，资本投资的报酬虽然会回流至美国，但这需要时间。在发展中国家投资，并创造足以回流美国的剩余资本，这需要一段相当长的期间。另外，美国虽然是一个较有效率的市场，资本的投资可以迅速转为生产，但相对于其他拥有较具竞争性条件的国象（换言之，劳工成本低廉、环保意识与规定较宽松、资本利得税较低），资本投资的效果仍然不足以比拟。总之，维持低于世界水准的利率，可能无法在美国国内引导经济扩张（这是凯恩斯学派的主要经济策略）。
不论由哪一个角度观察目前的政策，如果联储坚持立场，而国会无法拟定负责的财政政策，我认为明年仍将出现迟缓的成长，这种情况甚至可能维持数年之久。另一个可能的发展是采取大规模的信用扩张，但就目前联储的态度来说，似乎不可能。
政治趋势：目前与未来
在西方世界，年轻人将享有的生活条件，可能无法超越其父母一代的水准，这是历史上首度出现的情况。就这种层面上来说，西方世界（尤其是美国）已经处于衰退的阶段。何以如此？政府的政策倾向于提升物价，并减少消费者的财富。
这种趋势不能够持续发展。美国人民将唾弃那些挥霍其生活水准的政客。如果政府持续课征偏高的税金，美国人将起而反抗。事实上，他们已经开始在反抗了。
政客逐渐了解这种趋势，并会采取行动保护自己。问题是：这些政客会采取根本而长期的改革，或是仰赖信用扩张——短期的解决之道——来解决问题？
如果银行界不能发挥影响力，而由格林斯潘这类政客主导，我相信国会与总统会选择信用扩张。这项策略已经在运作中，而且在克林顿的观念中，这是追求“成长”的唯一方法。目前，这是通过降低利率为之，但联储如果继续扩张，将调整后的信用由目前的10％增加为20％，则通货膨胀的问题将开始浮现；观察这方面的发展，请留意调整后的联储信用。格林斯潘虽然不是直言无讳的人，但他确实了解与相信“奥国经济学派”的理论。不妨参考他对于艾．兰德作品《资本主义：未知的理想》的评论。让信用扩张与通货膨胀继续发展，对他而言，这是一种道德上的妥协。我希望他有勇气追求低通货膨胀的理想。如果他真的这么做，则未来几年内，我们将看不到信用扩张引起的经济高度增长。
克林顿的政策将导致赤字增加与迟滞的成长。在他领导下，政府支出不会真正的减少。唯有当美国纳税人“忍无可忍”时，并唾弃国会中的长期领导者，如此财政政策才可能出现根本的改革。 1994年的国会议员选举中，我希望这种趋势会明朗化。
短期的来来会如何呢？我相信金融市场仍将预期那不会实现的快速成长。在这种预期之下（以通货膨胀为代价），股票市场将继续攀升。然而，成长真正出现时，联储终究会紧缩银根，因为经济成长是由信用所驱动，这并不代表真正的成长。然后，市场将发现自己的境遇非常类似1989年至1992年的日本。在这种情况下，经济活动将陷入停滞。下一波主要空头行情发生之后，市场很可能会出现数年之久的根本变化，因为旧有法则不再适用时，它必须根据新法则来调整；尤其是——偏低的利率将不足以保证经济扩张。
如果不采行大规模的信用扩张策略。联储不将调整后的信用提升至20％以上（我认为这非常不可能发生），则种种力量会引导实质利率走低。首先，美国的年龄结构逐渐趋于老化。愈来愈多的考虑将摆在未来，这会使基源利率趋于下降。所以，市场毛利率中的实质（净）成份将会相对走低。另外，假定消费者物价的上涨速度可以控制在每年3％至5％之间，则利率中的价格升水成份也会保持在偏低的水准。企业家的成份则会随资本的需求情况而变动。
政府支出与民间部门的资本需求都会很高。相对上说，放款机构将处于有利的地位，它们可以评估与选择最理想的客户。然而，如果政府持续一些自由市场不愿接受的担保放款，例如对东欧集团的放款，可能抵消这些正面的发展。
根据个人看法，如果尝试采取通货膨胀的扩张政策，债券与美元都将崩跌，这可能足以凝聚真正变革的共识。我有一项非常强烈的看法。自从1896年以来，在民主党执政的40年里，平均每年的通货膨胀率为6．8％。这是因为民主党信仰凯恩斯学派的通货膨胀。相形之下，在共和党执政的56年里，平均每年的通货膨胀率为2．5％。通货膨胀恶化时，民主党的领导者只希望将它暂时扫到地毯下，这种态度会让美国陷入混乱。债券与美元市场都将不可收拾。因为华盛顿是由金融市场控制，他们将被迫采取行动。他们将如何反应？他们将拯救债券或是美元？何者较为重要？根据我的看法，立法者将为美国政府设计一种“大玩意”，为挽救美元，债券持有者将被牺牲。
什么是“大玩意”？70年代初期纽约市濒临破产时，解决的办法是创造一种称为BIG MAC的特殊债券。它较既有的债券享有更优惠的权利。我认为这个案例可以被引用，并将这种新债券称为“大玩意”。“大玩意”发行时，既有债券的市场价值将立即崩跌。
所以，“大玩意”出现时，目前债券持有者的权益将被牺牲，但可以挽救美元。由于美元具备世界通货准备的地位，如果其价格大幅贬值，全球经济可能濒临瓦解。我们不妨看看1987年崩盘的情况，当时是因为德国不愿意接受贝克的建议，拒绝采行通货膨胀的策略。结果，德国与日本同意刺激本身经济时，S＆P 500、日经指数与美元都在1987年12月创低点。这一次，这两个国家已经采取刺激经济的策略了。
如果没有采取通货膨胀的刺激策略，我们将持续忍受三年至五年的经济衰退。然而，我认为，银行体系自从20世纪80年代以来，已经由新一代的年轻人所管理，他们在前一阵子受到严重的教训。这一代的银行家与放款者非常不可能重蹈覆辙；因为痛苦的记忆犹新，而人类最强烈的欲望便是逃避痛苦的欲望——就此而言，希望逃避的痛苦是亏损。那些仰赖政府支助的人将承受最大的压力，这包括许多产业在内。真正的解决之道是降低税金，并逐渐减少政府支出（但必须立即开始）。
结论
有关90年代的经济情况（包括美元在内），最理想的情况必须仰赖联储的节制态度，以及美国人民强迫政府采取负责的财政政策。在最理想的情况下，我们将见到缓慢的成长，伴随着节制的货币政策（联储的公开市场操作），政治上的趋势也倾向于节约开支与降低税金。在这种情形下，美国将可以累积资本，并在90年代中期进入较快速而持续性的成长。
在最糟的情形下，联储将因为华盛顿“领导者”的压力而采取扩张信用的权宜之策。若是如此，我们将见到通货膨胀推动的快速成长，股票与美元都会出现短暂的上涨，而在90年代中期将出现长期的衰退，美元也将创新低价。
第四篇 技 术 分 析
第24章 波动程度，交易机会以及GNP的成长
1985年“道琼工业指数” 虽然创历史新高，许多交易者却难以获利（选股与并购专家例外）。某些人称此为“最难交易的行情”。我在该年的获利率为9．58％，我希望了解情况何以如此。
当时，我主要是针对指数期货与指数选择权从市当日冲销与中期头寸（数周至数个月）的交易。换言之，我还要的交易对象是指数而不是个股——我是一个市场玩家。我当时的诊断是：市场的波动太小，没有足够的空间让市场玩家操作。
于是，我开始考虑一些问题；我应该如何界定波动程度？股票指数的波动来自于什么因素？我如何预先知道指数的波动将减缓，而应该强调个股的操作？
上述考虑是基于两个动机。第一，我知道当时的波动程度较正常水准低，所以我希望了解其中差异的性质。我希望研究市场的历史资料，以判断被动程度的“正常”市场行为。第二，我认为这项知识将有利于未来的交易。
本章中将列示我的研先结果（最初完成于1985年，但资料更新至目前），我将说明处理这个问题的方法，并将结论套用于未来。
交易机会与市场波动
研究的过程中，第一个问题是：一年之内何谓“正常的”交易机会？根据我当时的交易策略来说，我认为在一个月内，如果市场出现2%的价格走势，便称得上是交易机会。于是，我回溯至1897年的资料，并计算每年某个月内出现2％价格走势的月份数，结果列于表24－1中。我发现，每年交易次数的中位数是7次，平均数则为8．7次。换言之，由中位数考虑历史资料，交易机会大约每一个半月出现一次。
其次，我观察指数的价格波动程度。我计算“道琼工业指数”历史资料中每年的平均每月份绝对百分率变动量，结果列于表24．2。（详细的计算方法，请参考表24．2的“注”。）然而，利用这项平均值衡性价格波动程度，并比较价格波动程度与交易机会的关系，结果列于表24．3。两者之间的相关性虽然不显著，但历史资料中展现一种趋势：交易机会的次数与价格波动率相互对应。
这看起来好像是在证明一些自明的道理，实际上不然。首先，它提供资料让我们了解，在沉闷的行情中，不可频繁交易。例如，相对于历史上的典型行情，如果市场走势太过于沉闷，而且你知道为什么，则指数与选择权的交易应该是“在强势中买进／在弱势中卖出”的游戏，而不应该采用“买进而让获利持续发展” 的策略。另外，跨形价差交易也应该以销售（而不是买进）为主。第二，这些研究可以协助你在走势沉闷的行情中，将投机与投资转至个股操作，而不应该再以交易指数为主。显然地，价格波动程度最严重的时候是在下跌的行情中。这种情况适合交易指数。此外，这项研究使我了解价格波动的来源：GNP成长率的变动。所以，如果你能够以某种合理的方法预测GNP的成长率，你应该可以较精确地预测市场价格的波动程度。
GNP的波动与市场价格的波动
在1969年出版的著作中，戈登．霍姆斯很巧妙地说明，“某股票价格趋势的斜率，在时间上几乎总是领先盈余趋势在斜率上的对应或对等变化。领先的时间大约为三个月。”换言之，股票价格的变化会按比例预先反映盈余成长的变化。很少分析家会否认这种现象。
这是多年来我知道的事实，但在1985年之前，我却没有想到这种现象可以运用于其他方面。如果股价的波动与盈余的波动有关联，则市场指数的波动与GNP的波动也应该有关联。于是，我决定以统计方法测试GNP波动与市场价格波动之间的相关性。
首先必须以某种方法衡量GNP的波动程度。犹如表24．4所列的摘要，我取GNP每季百分率变动之差额的四季移动平均代表GNP的波动。计算方法如下：
1．计算实质GNP每季的百分率变动。
2．计算季与季之间百分季变动之差额的绝对值。
3．计算上述绝对值的四季移动平均总值。
4．将四季移动平均总值除以4，以取得季与季之间百分率变动的四季移动平均值。
我初步完成对1985年资料的分析以后，我发现情况完全符合我的假设。就每季的GNP变动平均值观察，1985年是1963年以来波动程度第三低的年份，难怪行情如此沉闷。然而，进一步测试之后，我却发现GNP波动与股票指数的价格波动之间并没有明确的统计关系。没有证据显示，股票市场会预先反映GNP成长的变动。
我认为有数项理由可以解释两者之间何以不存在相关性。第—，“道琼工业指数”仅代表一个经济部门。第二，我采用实质GNP的资料，而“道琼指数” 会在指数内反映通货膨胀的影响。第三，股票市场较着重于利率的变动，虽然利率的变动对于经济活动未必产生影响（1991～1992年间便是一个例子），但市场却认定如此。
结论
统计的研究类似于淘金，但成功率稍高一些。有时会有重大的发现，有时却是空忙一场。然而，即使没有明确的绝论，你也必定有所收获。
例如，我虽然不能在GNP波动程度与指数价格波动程度之间找到显著的关系。但持续的研究却让我在1985年底找到一项重大发现。犹如大多数交易者一样，我直觉地相信市场会预先反映未来的经济活动。然而，我希望找到证据。下一章，我希望以一项研究说明股票市场领先整体经济。
第25章 股票市场是一项经济预测指标：历史的启示
“经济状况如何?”投资者、生意人、消费者与政治家们每天都会提出这个问题。他们都希望了解目前的情况如何，明天又将如何。
了解与预测经济的最寻常方法，是分析各种经济指数，以及各种代表近期发展的指标。成千上万的人——统计学家、经济学家与电脑专家——不断汇整数据，并试图解释其中的涵义。然而，虽然投入无数的资源预测未来的经济，但结果仍然普遍令人不满意。通过种种的努力，人们仅能告诉我们曾经发生什么，而不是将发生什么。犹如欧文．克里斯托尔在1986年1月9日的《华尔街日报》的评论：
为了让这项科学（经济学〕具备更明确的计量精确性，一切仅能在统计数据上做文章—一经济学中没有任何的计量关系具有令人信服之处。然而，所有的经济预测都是推演自这类关系。这些关系先前曾经输入电脑而又推演其他的关系。这些关系所反映的仅不过是暂时趋势。所以，经济预测终究是一种有根据的猜测而已。
非常令人惊讶地，我们已经拥有一种相当简单而精确的预测工具：股票市场的本身。本章中将摘要说明我对于近100年市场资料的研究。我相信这项研究毫无疑问地可以证明，股票市场可以预测未来的经济活动——换言之，今天的股票市场表现，可以反映明天的一般经济情况。
两种预测方法
基本上，传统的经济预测方法是研究最近发生的资料，观察其趋势，并假定此趋势将持续发展。这便是“国家经济研究局”采用的方法，该单位负责经济循环的归类。
“国家经济研究局”是成立于1920年的一所非营利机构，它专注于美国经济的客观计量分析。除了其他功能之外，它分析美国的经济循环，并确定峰位与谷底发生的日期。在做此归类时，有一个由七、八位企业界人士与经济学家组成的委员会。其成员可以取得各种经济的数据，并就这些数据讨论与评估。大约在经济循环峰位或谷底发生之后的六个月，该委员会曾决定一个月份做为经济发生转折的月份。这种学术的观点或许有历史上的意义，但对于一般人却没有什么实际上的价值。例如，它确认1990年3月至1991年7月为经济衰退时，这已经是历史事件了。
另一种预测经济变动的方法——根据股票市场本身具备的预测功能——最初是由雷亚在1938年的著作《道氏理论在商务和银行业的应用》中提出。他比较1896年至1938年之间的市场变动（以“道琼工业指数” 与“道琼铁路指数” 衡量）与经济活动（以巴伦年杂志提供的“实质工业产量月份指数”来衡量）。在此42年的期间内，“道氏理论”的确认日通常预先反映未来的经济活动。具体地说，雷亚说道，在十个多头行情中，“道氏理论”显示多头的确认讯号时，“工业指数”随后出现的涨势为80．6％，“铁路指数”为72．6％，“实质工业产值”为74．3％。相同地，“道氏理论”在空头行情中，预测“工业指数”、“铁路指数”与“实质工业产值”的跌势分别为69．7％、65．9％与79．9％。
1985年我利用“工业产值指数”更新上述研究。对于多头市场来说，更新后的数据分别为“工业指数70％、“运输指数”69．3％、“工业产值指数”74．6％。对于空头市场来说。对应的数据分别为57．9％、53．3％与61．76％。单单由这些统计数据判断，股票市场显然可以预测经济活动。
研究的重点
我希望探索股票市场变动与整体经济变动之间的相关性。为了取得完整的统计分析结论，这两项变数都必须采取一致而客观的参考资料。我采用一般公认的资料。对于整体经济而言，我是选用“国家经济研究局”公布的资料；就股票市场而言，我是以“道氏理论” 的确认日为准。以下是我的部分发现：
? 股票市场的顶部与底部，领先经济复苏与衰退达数个月之久（领先时间的中位数为5．3个月）。
? 以“道氏理论”确认日为准判定的多头市场与空头市场，领先经济复苏与衰退达数个星期之久（领先时间的中位数为1．1个月）。
? 经济复苏（以“国家经济研究局”公布的资料为准）与多头市场（以严格的“道氏理论” 解释）有密切的对应关系：经济复苏期间长度的中位数为2年又3个月，多头市场期间长度的中位数为2年又2个月。经济衰退与空头市场的情况也是如此：两者的期间中位数都是1年又1个月。
然而，在这些发现中，最有价值者是；如果我们观察1897年以来的主要经济循环，以及道氏于 95年前所创的大盘指数，井比较经济实际发生转折的日期（以“国家经济研究局”公布的资料为准），以及股票市场发生转折的日期（以“道氏理论”的确认日为准），我们发现，除了极少数例外，两者日期几乎完全吻合。可是，其中有一项重大的差异“国家经济研究局”的资料是在事实发生数个月之后才公布；股票市场的讯号是预先出现。
预先知道未来的经济发展，其效益非常明显：任何人都可因此获利，或在选举中获胜，这两者往往是同一回事。企业家可以据此增加或减少存货，扩张或收缩生产，加速或拖延投资计划，采用支出或储蓄的政策。对于政治家来说，一旦发现经济的未来发展不利于竞选连任时。可以采取必要的措施刺激经济。
名词定义
进一步分析以前，此处先定义几项相关的名词：
趋势：任何市场与大盘指数中都存在三种趋势：短期趋势，涵盖期间为数天至数周；中期趋势，涵盖期间为数个星期至数个月；长期趋势，涵盖期间为数个月至数年。这三种趋势都同时存在于市场中，方向也可能相反．
多头市场：这是一种长期（数个月至数年）的价格向上走势，中间夹杂一系列的中期走势（数个星期至数个月），其高点与低点都不断垫高。
空头四场：这是一种长期的价格向下走势，中间夹杂一系列的中期走势，其高点与低点都不断走低。
主线波段：与长期趋势相同方向的中期走势（数个星期至数个月）。例如，在多头市场中的中期上升走势称为“多头市场的主要上升波段”。
次级折返[修正] 走势：与长期趋势相反方向的中期走势，折返的幅度通常是前一主要波段的33％至67％之间、修正走势经常被误以为是主要趋势发生变化。尤其是指数在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是当指数在多头市场中向下突破先前中期走势的低点。然而，根据“道氏理论”唯有两种指数（译按“道琼工业指数”与“道琼运输指数”）都突破先前的中期高点或低点时，才能确认主要趋势已经发生变化。在整个历史中，确认错误的讯号仅发生过一次（在1991年12月）这是在贴现率宣布调降1％之前。
道氏理论的确认日：在“道琼工业指数”与“道琼运输指数”之中，第二个指数（继第一个指数）在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是在多头市场中向下突破先前中期走势的低点，这一天称为确认日。根据定义，这分别确认多头市场或空头市场开始。
近一世纪以来的资料
根据这些定义与将近一百年的市场资料，我统计分析股票市场的预测价值，并评估数项关系。这些结果列示在一系列表格中。
首先是资料：表25．1是根据“国家经济研究局”的资料所列的经济循环峰位与谷底。不幸地，公布的资料仅说明月份而已。为了向外插值，我假定相关的峰位与谷底都发生在月中。
表25．2（多头市场）与表25．3（空头市场）是根据 “道氏理论”整理的市场行情循环资料。为了确实了解表25．2的数据，则需要明白在“道氏理论”中，唯有“工业指数”与“运输指数”都未能继续创高价或低价时，才称为是“顶部”或“底部”。其中一项指数可能较另一指数先创高价，但这并不是顶部，而唯有另一指数未能创高价而产生背离的现象时，这才是顶部。所以，两个指数都突破先前的重要中期低点（顶部）或高点（底部）时，这才是确认。
例如，观察6／15／84开始的多头市场，当时“工业指数”的低若为1086．30点。“运输指数”在5／29／84已经在457．82点做底。从此展开一段历史上第二长的多头市场，“工业指数”在10／9／89的 2791．41点做顶，而“运输指数”在 9／5／89的1532．01点做顶。换言之，先前的空头市场在6／15／84做底，而多头市场在 10／9／89做顶。
随后的空头市场起始于10／9／89，并持续至两项指数都创空头市场的重要低点为止（“工业指数”在10／11／90的2365．10点；“运输指数”在 10／17／90的 821．93点）。然而，其间“工业指数”曾经向上突破2791．41点的先前高点，并在7/6/90攀升至2999．75点。可是，因为“运输指数”并未突破先前的高点1220．84，所以它并未确认“工业指数”，并因此而产生背离；“道氏理论”并未将“工业指数”的这段涨势视为是多头市场的主要波段，而是将它归类为空头市场的次级修正走势。表25．4说明如何归类市场的走势，这应该可以理清相关的方法。
请留意，某项指数可能较另一项指数先创顶部或底部，这并非不寻常的现象。就“工业指数”与“运输指数”在历史中的26个底部与25个顶部来说：
? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在一个月内出现顶部的次数为27次。
? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在一至二个月内出现顶部的次数为15次。
? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在二至三个月内出现顶部的次数为8次。
? 第一个指数出现顶部以后，第二个指数在三个月之后出现顶部的次数仅有一次。
分析的第一步骤是比较两组日期：股价指数的顶部与底部，以及“国家经济研究局”的经济复苏与衰退。这项比较的目的是观察两者在变动时间与期间长度上的相关性。我也观察“道氏理论”确认日与经济循环峰位与谷底之间的关系；我最关心的是股价指数的领先时间。
分析的结果列示于表25．5与25．6中。表25．6显示，股票市场讯号领先一般经济的程度。这是由两个不同基准来衡量；股票市场的顶部与底部，以及“道氏理论”的确认日。根据表中的数据显示，在可以比较的情况下，股票市场总是领先；至于不可比较的情况，稍后讨论。
其次是以明确的方式衡量股票市场的预测能力。我根据历史资料判断，以“道氏理论”确认日做为买／卖决策，这可以掌握多少程度的经济活动。就1938年以前的资料来说，我与雷亚一样采用巴伦年杂志的指数，往后则采用“工业生产指数”。表25．7的数据显示，根据多头市场确认日买进经济指数，并根据空头市场确认日卖空经济指数，其理论性的结果为：在没有住何人为干扰的情况下，上述决策可以掌握经济成长的61．8％幅度，以及经济衰退的40．5％幅度。
在判定股票市场确实是一种绝佳的经济预测指标之后，我决定观察其投资的潜能。表25．8列示这项分析结果的摘要。结果非常令人惊异：任何基金经理人只要根据“道氏理论”确认日为买、卖讯号，并以此建立一套电脑模型，几乎便可以保证获得14％的长期年度报酬率。
例外与异常情况
自从“道琼工业指数”1896年设立以来，股票市场出现重大变化，而整体经济却未出现衰退或复苏的情况，总共发生13次。每一次案例中，两者之间缺乏相关性都有直接的理由，例如：世得大战与政府对市场的干预。请参考表25．9与25．10。
根据表格的资料可以发现，自从1896年以来，“国家经济研究局”公布21个完整的经济循环，而“道氏理论”则归纳出26个完整的股票市场循环。更详细来说，“国家经济研究局”归纳的四个经济衰退，在股票市场并未出现对应的空头市场：“道氏理论”归纳的八个空头市场，并未在“国家经济研究局”的资料中出现对应的经济衰退；另外，有一个股票多头市场未在“国家经济研究局”的资料中出现对应的经济复苏。让我分别说明其理由。首先由“国家经济研究局’归纳的四个经济衰退开始。
1916年底股票的空头市场预示1917年经济的突然衰退，但在1917年结束以前，股票市场又向上翻升，预示战争结束前的最后经济扩张。
战争结束以后，由于战争物资订单的突然取消，经济大幅衰退。在这种背景之下，经济衰退领先股票市场的峰位（发生在1919年）；1921年，经济循环的谷底又领先股票空头市场的结束。
我们总是试图猜测市场，尤其是市场行为具备预先反映未来事件的层面。战争曾为市场带来不确定。因为政府大量采购武器与军事物资，而转移民间部门的资本，这在短期内造成某些产业的繁荣，但政府的采购究竟会持续多久则很难判断。另外，战争只有在结束时才代表真正的结束，所以很难预测战争什么时候会结束。因此，市场对于未来的事件也就很难精确地预先反映。
第二个来反应在股票空头市场的经济衰退，它实际上已经显示在股票市场中。根据“国家经济研究局” 的资料显示，这次的经济衰退发生在1926年10月至1927年11月之间。在这段期间内，巴伦氏老志的经济指数下降9．5％。由严格的“道氏理论”判断，股票市场虽然没有出现经过确认的空头行情，其间却出现两波中期修正走势，第一波发生在1926年2月至3月间，第二波发生在同年的8月至10月间。在第二波修正走势中，股价指数的跌幅为9．7％。或许我们可以辩称，这被下跌已经预示即将来临的经济衰退；事实上，这次的经济衰退并不严重。另外，当时的股票市场是处于全民参与的大投机行情中，银行以股票为抵押而大量放款，以助长股票的投机热潮，这可能减损股票市场的预测能力。所以，“道氏理论”认定的中期修正走势，“国家经济研究局” 称为经济衰退。
第三次经济衰退发生在1945年2月至1945年10月之间，当时第二次世界大战已经结束，而经济正在调整。我认为，股票市场之所以未预先反映战争结束后的经济衰退， 最主要的原因之一是市场预料承平期间的经济将立即重置资本。虽然战后经济通常不可避免衰退，但投资者却买进而持有股票，因为他们相信一切最后都会回归正常。这种心理相当类似于在空头市场的底部买进股票，当时的股价已经不会被利空消息撼动。或许，战争结束后，投资者已经习惯于大型灾难，而经济衰退相对来说井不严重。
战争对于股票市场的活动还会产生其他方面的扭曲。典型的情况如下。战争爆发时，由于战争的后果非常不明朗，股票市场通常会出现空头市场。国外投资人通常会卖出手中持股以融通战争的经费，或转而持有现金以因应不时之需。稍后，战争相关的产业将件始趋于繁荣，于是股票市场将展开一段新的多头市场。战争结束时，所有关于战争的经济活动都会停顿。然而，因为大多数战争都是通过信用扩张（通货膨胀）来融通，而且政府的紧急计划仍会担保进一步的通货膨胀，货币性的繁荣会持续发展。所以，经济活动虽然下滑，但类似如股票投资之类的投机活动仍然相当旺盛。
第四次的经济衰退发生在1980年1月至1980年7月之间，以反应卡特总统为了压抑通货膨胀采用的信用管制措施。这段期间内，“工业生产指数”下降5．8％。再次地，股票市场也出现两波修正走势：一次发生在1979年10月至11月，另一次发生在1980年2月至3月。在第二次的修正走势中，股价指数下跌19．7％。
另一方面，有8次空头市场预期的经济衰退并未发生，而有一次多头市场预期的经济复苏并未发生。然而，几乎每一个案例中，市场之所以未能正确预测经济趋势，都不是因为股票市场本身的缘故，而是因为战争的相关事件，或是因为政府的货币与财政政策发生突然而意外的变化。
第一次是发生在1916年10月至1917年12月之间的空头市场。由于战争引发的恐惧与不确定感，再加上政府干1916年9月宣布调高所得税率至2％，最高税率为12％，于是股票市场出现空头市场；然而，由于政府增加战争方面的支出，所以经济仍然趋于繁荣。
第二个案例是历史上最短的空头市场，发生在1938年11月至1939年4月之间。这次事件也是与战争相关。希特勒在德国已经掌权，并威胁邻近的国家。张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划时，或许股票市场已经预期德国将于1939年3月入侵捷克。
唯有一次股票的多头市场，未能正确预测经济复苏。张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划，并将苏台德地区拱手让给希特勒。整个世界似乎又暂时恢复稳定。结果便出现一波历时最短的多头行情，由1939年4月至1939年9月。然而，基于明显的理由，短暂的乐观气氛很快便消失了。
第三个案例是一段漫长的空头市场，发生在1939年9月至1942年4月之间。这又是一个与战争有关的事件。这段期间内，不仅德国并吞了捷克，罗斯福总统也宣布美国进入紧急状态，法国与英国对德国与意大利宣战，整个世界也引进新的战争模式——闪电战。股票市场始终未能复苏。直至美国开始正式动员才告一段落，这时候美国是否会被卷入战争的疑虑已经明朗化了。
毫不意外地，第二次世界大战结束带来一段通货膨胀。这个时候，联储刚开始采行凯恩斯学派的微调式经济政策，并紧缩信用以对抗通货膨胀。这让股票市场开始领略联储的神通。结果是一段空头市场，涵盖的期间由1946年7月至1947年7月。然而，信用虽然呈现收缩，但经济活动并未因此而放缓。整体经济一直至1948年11月才开始衰退。或许，我们可以辩称，股票市场确实预先反映经济衰退——只是时间上稍赚过早。
从这个时候开始，股票市场未能充分反映实际经济，基本上都与战争无关。而是受到政府货币与财政政策干预的影响。首先是发生在1961年12月至1962年6月的空头市场。这波空头市场的导火线可能是受到1961年12月第一批军队正式介入越南战争的影响，但还涉及其他因素。在1961年，联储小幅收缩信用，而市场中又弥漫着另一股气氛，肯尼迪总统似乎有意对付大型的财团。在1962年4月，美国钢铁公司宣布调高钢品价格时，肯尼迪展开干预，并配合舆论加以反制。这引发一波新的反垄断立法风潮，这使得美国钢铁公司终于沦为世界第二流的制造商。在股票市场出现小型的崩盘之后，联储改变主意而采用宽松的货币政策，所以并未发生经济衰退。
随后，股票市场在1966年2月又进入另一次的空头市场，并持续至1966年10月。这是反应联储采取的紧缩信用政策，并预期经济将因此而发生衰退。就这个案例来说，我确信经济衰退即将发生，但在它出现以前，联储又改变想法而采用宽松的政策。联储不允许经济衰退，而选择未来的通货膨胀。可是，1969年一1970年的经济衰退仍然在劫难逃。
在1976年9月至1978年2月，股票市场又出现空头行情。这次事件极不寻常，而另充分显示政府对于经济的管理失当。政府为了解决不断膨胀的赤字，而在1976年9月通过新税法，这是导致股票市场下挫的导火线。卡特意选连任成功以后，真正的麻烦于是展开。“石油输出国家组织”分两波段调涨油价，这使市场大幅崩跌。为了因应油价的上涨，卡特宣布课征意外利得税，其对象是石油公司，并开始管制油价。另一方面，联储却大幅放宽信用，以融通石油价格的卜涨，最后几乎导致超级的通货膨胀。联储采取的宽松政策，阻止经济衰退，或更正确地说，将经济衰退拖延至1981—1982年间。
次一个空头市场发生在1983年11月至1984年6月之间，这与联储的措施有直接的关联。联储在1983年5月紧缩信用，大多数的股价指数都在6月做顶，预期经济将发生衰退。然而，在1984年7月24日，沃尔克在参议院的听证会上表示，联储目前采行的政策并“不适当”。大多数的市场指数在当天形成底部，而未预期联储再改变着法。
结论
将近100年的市场资料显示一项不可否认的步实，股票市场是整体经济趋势的精确预测指标。股票市场的高低价位可以预先反映整体经济的起伏。如果我们观察一般的市场行情，领先的时间将近六个月。如果我们较保守地采用“道氏理论”的确认日为基准。领先的时间仍然在一个月以上。
总之，在可以比较的案例中，91．2％的情况下，股票市场会领先整体经济，如果将一个月的领先时间视为是同时，则股票市场在97．l％的情况下会领先整体经济。如果以“道氏理论” 的确认日做为基准，股票市场踏入空头市场时，整体经济有64．7％仍处于上升阶段，而有82．4％的情况会在两个月内出现经济循环的峰位。最重要者，自从1949年以来，股票市场的循环（以“道氏理论”衡量），同时或领先经济循环的精确程度为100％。
唯一可以影响股票市场预测精确性的因素，是当权者的意外行为。这可能是战争，或是货币与财政政策的突然变化。然而，即使是在这种情况下，唯一可以影响市场预测能力的力量是政治权力的误用。在这种情况下，股票市场将因为联储紧缩而下跌，直至联储改变心意为止。这是因为政治决策的摇摆不定。如果联储持续紧缩政策，经济将陷入衰退，如果它改变主意，经济活动将趋于活络。股票市场仅是同步反应联储的态度，或预期联储未来的政策变化。
第26章 风险一报酬分析的技术性基础
“风险” 与“报酬”是两项“华尔街” 最常被使用的字眼，但也可能是最缺乏明确定义的术语。大部分人都懒得进一步确定它们代表的概念，因为“每个人都知道它们的意义。”风险通常被视为与亏损有关，而报酬则被视为与获利有关。这些联系虽然没有错，却无法做为分析风险——报酬的基础。如果不了解原子的明确内容，原子物理学家便有无所适从之虞；同理，如果没有明确界定的风险与报酬观念，必然会妨碍金融专业者的市场交易。
例如，假定你尝试管理一个股票的多头投资组合。在最初的阶段，你的问题并不是拥有哪些股票，而应该为：当时的行情是否适合做多？应该做多至何种程度？为了回答这些问题，你不仅需要了解市场的整体趋势（上升或下降），而且还应该评估当时趋势持续发展的可能性。如果你判断它将持续发展，你还需要以某种方法衡量，在当时趋势反转以前，它可能会有多少幅度的发展。换言之，做多的时候，你必须了解潜在的风险与潜在的报酬。
显然地，“可能性”与“潜在”等字眼，意味着你处理的是相对几率，而非绝对事实。虽然如此，但如果你可以客观而一致地界定成功与失败的几率——如果你可以判定市场在某期间内，上升X％对下降Y％之几率的比率，则你可以在稳固的基础上拟定明智的投资决策。在这个基础上，你可以运用基本分析与技术分析评估个股的风险——报酬关系，并借此管理整个投资组合。
截至目前为止，我们仅由观念上探讨如何增进对于整体市场的投资管理。这虽然是一种非常珍贵的分析结构，但观念上的分析无助于界定真正的风险与报酬。如果你能够以某种方法量化风险与报酬的观念，则风险一报酬分析便有明确的数据可供参考。并可以在不受个人思考的影响下。拟定客观的进、出场位置。换言之，你可以建立一种不可违背的法则，以防上你为自己的想法或行为，寻找合理化的借口。
拟定进、出场位置的决策。并不是一种随意判断的程序。首先，你必须了解经济基本面。其次，你必须在经济基本面的范围内，了解当时的市场情况。然后，你可以运用历史资料的统计数据，以及“道氏理论”的技术分析方法，归纳市场走势的性质，并为风险一报酬分析建立一种客观的参考架构。这便是本章将讨论的内容。
衡量风险与报酬的工具
1974年我是在中、短期的基础上交易个股与股票选择权。交易的情况相当理想，但我错失了10月份的低点，而损失数以千计的潜在报酬。于是，我分析自己为什么会错失这段行情，并对自己提出一些问题：趋势究竟是什么？它的幅度通常是多少？它通常会持续多久？
这个时候，我开始研究“道氏理论”，并在实际的交易中运用其中的某些原理，当时我还没有将这方面知识加以系统化。稍后，我进一步钻研，阅读雷亚与威廉．彼得．汉密尔顿的所有著作，并发现雷亚对于市场三种趋势的定义可以用来归纳市场的走势：
道氏的三种走势：市场指数有三种走势，三者可以同时出现。第一种走势最重要，它是主要趋势：整体向上或向下的走势而称为多头或空头市场，期间可能长达数年。第二种走势最难以捉摸，它是次级的折返走势：它是主要多头市场中的重要下跌走势，或是主要空头市场中的反弹。修正走势通常会持续三个星期至数个月。第三种走势通常较不重要，它是每天波动的走势。
在这些定义的基础上，雷亚将“道氏理论”的其他原则运用在“道琼工业指数”与“道琼运输（铁路）指数”的历史资料上，并将市场价格走势归纳为：多头市场、空头市场、多头市场的主升段、多头市场的修正走势、空头市场的主跌段、空头市场的修正走势。他的研究包括每一个走势的空间——以前一个中期走势的重要高点或低点为基准，以计算指数下跌或上涨的百分率——与时间——由峰位至谷底的历经的天数。他的分析基本上止于此处。他并没有归纳“每天的行情波动”，因为他认为这并不重要。另外，除了在广义观念上，他也未将所发展的统计方法运用在市场分析上。
阅读雷亚的著作时，我突然有一种想法，如果我以新的资料更新他的研究，可能发现一套非常有效的技术分析工具。所以，在增添一些我个人的看法之后，我归类历史上发生的每一个市场走势。经过一段相当时间的研究后，我根据数值与编年的秩序整理资料，并探索其中的重要关系。整理出来的结果令我非常惊讶。
不论就走势的空间或时间来说，我都发现市场走势有显著的统计分布。换言之，市场走势就像人类一样具有平均寿命。于是，我就此推想，如果保险公司可以根据人类的平均寿命赚取保费，我就可以根据市场走势的空间与时间的统计分布，判断任何一笔交易的胜算。
当然，保险公司引用的数据与我推演的数据，两者之间存在一项重大的差异。保险公司拥有广大的客户群，并打赌其中大多数人会在统计上正常的寿命期间内死亡。然而，当你就市场走势“下赌注”时，这相当于是对一位客户承保人评保险。因此，在体设定市场的“保费”前，你必须运用基本分析、技术分析与统计分析评估整体市场的“健康状况”。
市场走势的平均寿命架构可以告诉你，走势的寿命基本上可以持续多久。以作者撰写本文的时候来说（1992年2月），股票市场正处于多头市场的主升段——多头市场的中期上升走势（期间为数个星期至数个月）。我与李氏不同，我不仅仅采用“道琼工业指数’与“道琼运输指数” 而已，我是根据18种主要指数的平均值归纳市场的走势。目前，这些指数已经平均上涨18．6％，时间平均为74．4天。根据平均寿命的几率分布来说，幅度更大的多头市场主要波段有53．5％，持续期限更长者有67．3％。换言之，不论就空间或时间判断，这波走势已经接近中位数的水准。单就统计分配的观点衡市场“寿命”立即结束的几率有4O％。因此，如果你便采用这项准则操作，则股票投资组合内的多头头寸不应该超过60％。
这虽然不代表可以根据这些信息建立明确的决策，但却足以建立一个明确的参考架构，以分析相关的市场风险。让我们回到人寿保险的比喻，在目前做多市场，这相当于是卖人寿保险给一位年纪60岁出头的人。当然，在设定保费以前。你必须根据这个年龄层的标准分析被保人的健康状况。同理，股票市场中，在你决定是否做多或做多至何种程度以前，你应该分析当前市场的情况。
你也可以运用这种统计方法分析特定市场。例如，虽然目前市场的涨幅与持续时间已经接近平均水准，但后头市场的走势超过平均水准而成为“老人’。如果你观察后头市场目前的走势，可以发现它的涨幅为41．7％，持续时间为215天。在历史上所有的类似走势中，仅有14．2％的走势有更大的涨幅，而有26．5%的走势持续更长的时间。所以，如果你在店头市场中交易，则这位被保人并不是60岁出头的人，而是80几岁。进一步分析目前的情况，你将发现店头市场不仅年纪很大，而且还需要动一次大手术。 所以，我目前卖空某些店头市场的个股，等待它们出现修正走势。
另一方面，如果你将店头市场剔除在外，其余市场持续上升走势的可能性便增加。以“道琼工业指数”为例，目前的涨幅为14．4％，持续的时间为60天。在历史上的类似走势中，69．9％的走势具有更大的涨幅，77％的走势持续更长的时间。所以，单就“年龄”判断，“道琼指数” 上升趋势立即死亡的风险很低。事实上，撰写本文的时候，“道琼指数”正在创新高，而纳斯达克指数（NASDAQ）则下滑。
在我引用的技术分析工具中，风险的衡量最为重要。这些根本的因素使我得以局限风险，使损失达到最小而利润为最大。它是一个客观的架构，使我得以明确衡量风险与报酬，指引我谨慎地管理个股与指数的投资组合。以目前的情况为例，我卖空店头市场的股票，做多景气循环最明显的个股，因为统计分布告诉我，这是风险一报酬关系最理想的方法。
市场的平均寿命架构
观察“道琼工业指数”的走势图，我们可以发现一种最简单的赚钱方法。这便是传统上“买进而待有” 的方法。许多投资人与基金经理人采用这种方法。并通过值慎的选股策略进一步提升绩效。就长期观点来说，这无疑是一种非常有效的投资策略。然而，基金经理人如果希望追求卓越的绩效，则考虑的重心必须由长期趋势转移至中期趋势。例如，在多头市场中期上升趋势的初期中，以100％的资金做多；在次级修正走势即将发生之前，降低多头头寸的持股；在修正走势中则卖空或退场观望；然后，在修业走势的底部附近，再以全部的资金做多。
市场平均寿命分布的最重要功能之一，便是让交易者能够更有效地根据中期趋势的变化，掌握进、出市场的机会。此处以多头市场中期修正走势为例来说明。
首先，让我们再回顾一些重要的定义。修正走势（又称为“次级折返走势”）是一种与主要长期走势方向相反的重要中期价格走势；“中期”是指数个星期至数个月的期间。在我的归类系统中，95％的修正走势时间超过14天（包括休假日），98％的折返幅度至少为前一个主要波段的20％。我们以一个例子说明何谓折返幅度。如果“道琼指数”的前一个多头市场主要波段为500点，如果修正走势下跌300点，则中期走势的折返幅度为60％。 在修正走势中，以折返幅度来思考要优于指数的整体百分率变动，因为这可以使你了解当时的行情发展（稍后将说明这个观点）。
表26．1摘要空间与时间，自1896年以来，“道琼工业指数”与“道琼运输指数”之次级修正走势的空间与时间。请留意。表中是以数值的顺序排列（而不是根据发生时间的先后秩序入） 图26．1中，我们发现空间与时间都呈现正态分布。
详细观察图9．1可以发现，两种指数的平均寿命呈现常态分配。如果进一步分析S＆P 500或任何主要的股价指数，可以发现类似性质。换言之，市场走势确实呈现统计上可以预测的寿命形态。
运用这些资料仅涉及简单的算数问题——计算在某时某笔交易的胜算。以“道琼工业指数”与“道琼运输指数”为例，平均寿命的资料显示，68％的多头市场中期修正走势的折返幅度，介于前一个主要上升波段涨幅的25％至75％之间，而时间则介于16天至79天之间。历史上所有多头市场中期修正走势仅有22．7％的走势，折返幅度超过75％，仅有17％的走势持续100天以上。所以，在多头市场的修正走势中，如果折返幅度超过前一个升段的75％，而持续时间超过74天，则在此情况下做多的胜算平均为1：4．4（译按：应该是1：1．29）？？？？？？。反之，当时做空的胜算为1：4．4。可是，你必须确定一点，当时的走势务必是次级的下降趋势，而不是空头市场的开始。
在每个多头市场的顶部，市场分析师始终不能确定，这究竟是顶部或仅是修正。虽然我们无从明确地判定（除非空头市场被确认或修正走势结束），但长期趋势的历史分布情况可以协助我们推算这两种可能性发生的几率。
表26．2列示“道琼工业指数”与“道琼运输指数”在多头市场中的涨幅与持续的时间。假定某个多头行情已经持续三年，而由前一个空头市场底部起算的涨幅为115％。现在，假定市场确实出现次级的修正走势．并在55天内折返至前一个主升段的60％。 暂时撇开经济基本面不谈，你可以根据表26．1与26．2计算价格持续下跌的几率。
计算的公式很简单：根据历史资料计算目前走势幅度告一段落的几率，持续时间也做类似的计算，再取两项几率的平均值。就先前的例子来说，计算过程如下：
次级折返走势持续的几率：
幅度=（88—55）/88＝0．37
时间=（88—54）/88=0．38
亦即以总样本数（88）减去该走势告一段落的样本数（幅度为55，时间为54），再除以总样本数。（译按：请参考表26．1，“道琼工业指数”的总样本数为88，涨幅在6O％以前结束的走势有55次，持续期限结束干55天的走势有54次。）
平均值=0．38
修正走势终止的胜算为=1．63：1（换言之。0．62：0．38）
多头市场告一段落（空头市场开始）的几率：
幅度=19／26=0．73（译按：表 26．2的总样本数为 25而不是26）
时间=20／26=0．78
平均值=0．76
空头市场开始的胜算为=3．17：1
这些信息可以做为健全的基础，以进一步分析市场的风险一报酬关系。例如，如果经济基本面很理想。通货膨胀率偏低，利率也偏低，其他的经济指标也显示景气将持续成长，你应该强调修正走势终止的可能性。如果你是站在空方，则应了结部分获利，降低空头头寸的规模。
另一方面，如果联储在收缩信用．经济也呈现衰退的征兆，你应该强调空头市场开始的可能性。这种情况下，你不应该以次级修正走势来考虑中期下降趋势，而应该把它视为是空头市场的主跌段。由这个角度评估，你将发现下跌趋势持续发展的几率很高，你应该保有空头头寸，直至空头市场在历史统计分布中趋于“老化””为止。
然而，如果几率计算的结论并不明确，这时候怎么办？以图16．1来说，如果当时的修正走势，幅度与时间在历史几率分配上都仅到达40％，怎么办？在这种情况下，你应该强调当时的下跌趋势将持续发展——更精确地说，下跌趋势将持续发展的胜算为1．5：1。这个时候应该谨慎选择表现相对强势（卖空时，则为相对弱势）的类股或个股。我们在第十章将详细讨论这方面的问题。
强调风险的概念
运用统计方法最重要的功能，或许是凸显风险一报酬分析的重要性。更明确来说，这让我们更客观地专注于风险。当你将中期的市场走势摆在幅度与时间的历史几率分配中分析时，你将被迫接受一项事实：走势的发展越往右移时，你发生亏损的风险便愈高。当它到达几率分配的中点（或中位数）时，你的胜算为5：5相当于掷铜板。超过这点以后，就历史资料判断，你的胜算将小于1：1。
这种思考方向可以反映出数项重要的交易原则。第一也是最重要的一点，便是尽可能掌握胜算。例如。在多头市场主升段的初期阶段，非常适合扩张信用来交易大盘指数；换言之，应该谨慎选取指数期货与选择权做为交易工具。随着行情逐渐趋于成熟，侧应该强凋类股与个股的经济背景。当市场发展超过中位数的水准时，则应该开始考虑低风险的交易策略与工具，或增加现金的头寸，行情逐渐趋于老化时，交易的规模也应该降低。
这听起来似乎仅是一般常识，但许多人显然无法根据它来交易。以多头市场的顶部为例，虽然全世界的人都做多， 但股票市场中充满“担心受怕”的资金。所以，寻常的风吹草动便可能引发恐慌性的卖压。然而，每一个恐慌性卖压出现时，历史资料都已经预先提出警讯。以1929年为例，在恐慌性卖压出现以前，市场是处于历史上最长的多头行情中，其间历经11个主升段。此外，1929年10月29日崩盘之前，主升段已经在99天内上涨29．9％，它在时间与幅度上都远超过几率分布的中位数水准（是的，统计分析在当时已经有效）。
同理，在1987年10月19日的黑色星期一，当时的市场处于第七只脚（第七个主升段），它在96天内上涨26．9％。再次地，多头市场已经老化，主升段已经远超过中位数的水准。单就这个准则考虑，交易必须极端谨慎。在1989年10月，市场处于第十三只脚，这是有史以来第二长与第二大的多头市场。主升段在20O天内上涨24．4％，它已经深入几率分布的高风险区。
以上仅是提及一些比较著名的案例，实际情况远不止于此，它们都说明市场平均寿命的分布，可以预示立即死亡的可能性。在1987年与1989年的崩盘中，我都决定保持空手，统计分析便是主要的原因之一，这使我可以更专注于做空当时的行情。统计分析并不同于水晶球，但它们确实可以提供市场老化的明显征兆。
对大多数交易者来说，忽视风险的重要性，往往是失败的原因。在观察价格走势图时，他们眼中仅看见上档的空间。发生亏损时，上档的空间更是加大，使这些交易者心中更充满无益的期待。市场的平均寿命结构，可以提供明确而不可否认的风险衡量标准，它们使交易者仅能够仰赖事实——而不是期待。
结论
市场平均寿命的历史分布，虽然不是万无一失的风险衡量方法，却是掌握胜算的根本基础。如果你知道长期趋势与中期趋势持续或终止的几率，在基本分析与技术分析时，你可以参考这项几率。此外，这方面的分析将使你强调风险的观念，使你不致于在一个老化的市场中，为了多争取一点获利，而将辛苦累积的获利吐回给市场。
在后续的几章中，我将讨论一些技术分析的方法，它们可以配合本章讲解的胜算管理。我将说明如何以技术分析判断趋势的变动，而且在有利的胜算情况下，将它们整合进入完整的交易方法中。
每一个市场都有各自的幅度与时间的几率分布结构。你唯有利用历史资料来分析，才能了解这些结构。在本章中，我说明相关的统计分析方法。不幸地，我仅能提供有关股票市场的资料，而我个人资料库中的数据都有专利权。
第27章 市场分析的技术性原则
“道氏理论”蕴含的定义，使我得以发展一套简单而有力的技术分析工具，由这个角度随意浏览价格走势图，成效往往胜过由基本分析角度的苦心研究。事实上，我在20世纪80年代中期训练的几位交易员，都仅根据这些技术分析的原则来交易，而且结果相当理想。
在我的行情分析方法与交易策略中，我是以技术分析做为建构的积木。以股票市场为例，我首先观察数种重要指数的走势图，以判断各个类股的一做价格趋势。我将决定趋势的方向，根据历史资料的幅度与时间分布判断趋势的“年龄”（第26章）。并根据价量关系、动能震荡指标与主要的移动平均线衡量趋势的强度（请参考《专业投机原理1》）。在具备这些认知之后，我再尝试整合经济基本分析，并对股票市场形成精确的整体性概念，包括大盘与类股在内。
然后，我可能利用期货或选择权在指数上建立头寸，我也可能操作个股，以追求更高的获利与（或）更低的风险。一般来说，为了局限风险，并利用信用扩张来追求更高的获利潜能，我会同时在指数与个股上建立头寸。
本章我将说明我在股票，债券与商品的分析与交易上，运用的根本技术性原则。某种程度内，可能会重复我在前一部著作的部分内容，但为了节省篇幅起见，我假定读者已经了解这些技术性工具的基本知识。然后，我会提出另一些有关趋势变动的判断方法。
我希望在此强调一点，我绝不建议仅根据技术分析来交易。同时，我也不主张交易者可以完全不了解技术分析。金融交易应该综合技术分析、基本分析以及市场心理等知识，以界定交易的整体胜算。
第19章曾经提及索罗斯的评论：“我们仅需要辨识前提为错误的趋势，顺势操作，并在它被拆穿以前及时脱身”如果你希望采纳这个意见，你显然必须先能辨识趋势，以及该趋势的潜在变化。另外，为了辨识前提为错误的趋势，你必须了解经济学与市场心理学的根本原理。一旦你可以结合实际的技术分析知识，以及经济与市场的根本原理，你便可以充分掌握交易成功需要的胜算。
名词定义
三种趋势
在分析市场的价格走势时，首先必须了解其中存在三种趋势。
l 短期趋势，持续的期间为数天至数周（通常为14个交易日或以内）。
2 中期趋势，持续的期间为数周至数个月。
3 长期趋势，持续的期间为数个月至数年。
所有这三种趋势都同时存在，它们的方向可能相反。一般来说，交易者关心短期趋势，投机者关心中期趋势，而投资者关心长期趋势。
不论你在意的是交易、投机或投资，你都必须了解长期趋势的性质与方向。了解长期趋势的性质，意味着了解市场对于经济基本面的看法（不论这种看法正确与否）、它在幅度与时间上的“年龄”、它所处的阶段（稍后对论）、以及其他等等。
了解长期趋势的方向虽然较简单，却非常重要。如果你不了解长期趋势的方向，除了做短期的交易以外，你便很难做其他的明智判断。即使仅从事短期的交易，你也需要把短期趋势摆在中期与长期趋势的前后关联中来判断，如此才可以增加胜算。例如，如果你在多头市场的主升段中从事短期交易，你碰到的上涨行情将远多于下跌行情。另外，你也会较常遭遇法人机构电脑程式交易驱动的向上价格波动，而向下的价格波动则相对较有限，除非趋势已经即将变化。
市场的四种阶段 在任何市场——股票、债券或商品——长期趋势会处于下列四种阶段中的一种：
1 承接（投资者逐步买进）。
2 出货（投资者逐渐卖出）。
3 向上或向下的趋势。
4 整理（在一个经过确认的趋势发展过程中，由于获利回吐造成的调整）。
就技术分析上来说，市场缺乏趋势时，它是处于狭幅盘整中，这意味着它可能在整理、承接或出货。然而，仅根据技术分析并无法判定它究竟是这三种行为的那一种，除非趋势持续发展（这是整理）；除非趋势向上突破（这是承接）；除非趋势向下突破（这是出货）。狭幅盘整会出现在所有市场中，这是众所周知的技术分析排列。此处所应该特别强调的或许是股票市场的情况，狭幅盘整的形成与突破，应该同时呈现于所有相关的指数，如此才具有意义。所以，让我们把讨论的重心转移至趋势与趋势变动的评估。
趋势与其变动的性质
不论技术分析采取何种形式，它必然——至少是隐含地奠基于趋势的定义。然而，在我拥有的2000多本有关交易的书籍中，我不曾见过趋势的完整定义。甚至于是爱德华兹与麦吉所著的技术分析圣经-股票趋势技术分析，也没有明确定义何谓趋势。所以，包括爱德华兹与麦吉在内的大多数技术分析家，他们重视的并不是技术分析的原理，而是技术分析的各种工具，这些工具一旦受到普遍的认同之后便失去了效果，因为它们具有自我破坏的性质。
我们可以这么说，只要有市场，便有趋势的存在。所以，我们需要一个在任何场合都能成立的趋势明确定义。于是便产生一个问题，趋势有何通性与差异？换言之，所有趋势有何共通的性质，各种不同的价格走势之间又有何差异？
趋势是一种价格走势——这便是通性，而不需进一步的解释。然而，具有趋势的市场与“振荡的”市场，两者之间有何根本的差异呢？这个问题的答案很简单，几乎是自明之理，我们能够以纯粹的技术名词来描述。
为了说明上的方便起见，我把根本的定义划分为两部分，一是上升趋势，一是下降趋势：
上升趋势：上升趋势是一种价格走势，它是由一系列的上升波段构成，每一上升波段都向上穿越先前波段的高点，中间并夹杂着下降波段，但每一下降波段的低点都不会向下跌破先前下降波段的低点。换言之。上升趋势是由一系列高点与低点都不断垫高的波段构成（参考图27．1）。
下降趋势：下降趋势是一种价格走势，它是由一系列的下降波段构成，每一下降波段都向下穿越先前波段的低点 中间并夹杂着上升波段，但每一上升波段的高点都不会向上穿越先前上升波段的高点。换言之，下降趋势是由一系列高点与低点都不断走低的波段构成（参考图27．2）。
一种好的定义，它应该可以简化我们的了解，并提供进一步扩张知识的基础。上述定义便是如此。它们是普遍性的定义，可以适用于每个市场与每种价格走势。另外，这些定义可以做为一种简单而始终有效的图形分析基础。
如何绘制趋势线
以技术分析评估趋势，第一步骤便是绘制趋势线。这看起来或许相当简单，但就如同趋势的定义一样，很少人能以一致的精确方法绘制趋势线。我绘制趋势线的方法是直接引用先前的定义。可是，即使是运用先前的定义，绝大部分人仍然无法绘制正确的趋势线，他们绘制的线段仅代表大致上的趋势，这在趋势变动的判断上可能产生错误的讯号。
以下的方法可以提供一致而精确的结果，而且绝对不会产生错误的讯号：
1 选择考虑的时间：长期（数个月至数年）、中期（数个星期至数个月）、或短期（数天至数个星期）。
2 上升趋势线：在考虑的时间内，以最低的低点为起点，向在上方绘制一条直线。连接最高点前的某一个低点，使这条直线在两个低点之间未穿越任何价位。延伸这条直线而经过最高（译按；这是指水平轴上的位置而言）。趋势线经过所考虑的最高点以后，它可能穿越某些价位。事实上，这是趋势发生变化的一种现象，稍后将讨论这方面的问题（参考图 27．1）。
3 降趋势线：在考虑的时间内，以最高的高点为起点，向右下方绘制一条直线，连接最低点前的某一个高点，而使这条直线在两个高点之间个穿越任何价位。延伸这条直线而经过最低（参考图27．2）。
这项方法的优点在于明确性，并可以用来判断趋势是否可能变动或已经变动。换言之，根据此方法在图中绘制趋势线时，如果你判定需要重新绘制趋势线，这代表趋势已经变动。
1—2—3法则
趋势变动时，必须发生下列三项条件：
判定趋势变动的准则
l 趋势线必须被突破——一价格必须穿越绘制的趋势线。
2 上升趋势不再创新高，或下降趋势不再创新低。例如，在上升趋势的回档走势之后，价格虽然回升，但未能突破先前的高点，或仅稍做突破而又回档。类似的情况也会发生在下降趋势中。这通常称为“试探”高点或低点。这种情况通常——但不是必然——发生在趋势变动的过程中。若非如此，则价格走势几乎总是受到重大消息的影响，而向上或向下跳空，并造成异于“常态” 的激烈价格走势。
3 在下降趋势中，价格向上穿越先前的短期反弹高点；或在上升趋势中，价格向下穿越先前的短期回档低点。
此三种条件同时成立时，相当于“道氏理论”对于趋势变动的确认。前两种条件仅发生一种时，代表趋势可能发生变动。三种条件发生两种时，这增加趋势发生变动的可能性。所有三种条件都发生时，即是趋势变动的定义。
在走势图中观察趋势的变化，你仅需要将先前的原则转换为图形的格式。首先，绘制趋势线。然后，犹如图27．3一样，绘制两条水平的直线。在下降趋势中，绘制一条水平的直线穿越目前的最低价，再绘制另一条水平的直线穿越前一波反弹的高点。在上升趋势中，绘制一条水平的直线穿越目前的最高价，再绘制另一条水平的直线穿越前一波回档的低点。
如果价格穿越趋势线，在穿越的位置标示1，请参考图27．3。如果价格测试先前的高点或低点——换言之，如果价格接近、接触或稍为穿越该条对应目前高价或低价的水平直线而未能突破，则在该点标示2。如果价格向下突破该条对应前一个折返高点或低点的水平直线，则在该点标示3。如果这三个情况出现两者，趋势很可能会发生变化。如果三个情况全部出现，则趋势已经发生变化，并最可能朝新的方向继续发展。
2B指标
请回顾趋势变动的第二个条件：价格在上升趋势中不再创新高，或在下降趋势中不再创新低——通常称为“试探”高点或低点。请留意，在趋势的变动中，试探并不是必要条件。例如，市场呈现狭幅盘整时，不会出现试探的情况。价格将在区间内波动，突破趋势线，最后或是向上、或是向下突破狭幅盘整的价格区间而创新高或新低。虽然如此，但试探的情况一旦发生时，通常代表趋势即将变化。事实上，我将一种特殊情况的试探称为“2B指标”。
请留意第2项准则。某些情况下，价格测试先前的高点（低点）时，可能实际穿越先前的高点（低点），但稍后却又折返。这是一种特殊形态的测试（称为；2B），也是一种很重要的测试 它代表趋势即将发生变动的讯号。在评估可能发生的趋势变动时，这是我最重视的一项准则。
2B法则
在上升趋势中，如果价格已经穿越先前的高价而未能持续挺升，稍后又跌破先前的高点，则趋势很可能会发生反转。下降趋势也是如此。
这项法则适用于所有时间的趋势，请参考图27．4。如果2B法则在短期趋势（3—5天）中得以成立，则价格创新高（新低〕之后，通常会发生在一、二天以内便又向下跌破先前的高价（向上穿越先前的低价）。在中期趋势中，2B法则经常代表修正走势的开始，并发生于价格创新高或新低之后的3天至5天以内。在市场的主要（长期）转折点，价格创新高或新低之后，如果2B法则得以成立，则它通常会发生在7天至10天以内。
我从来没有以严格的统计方法测试2B法则的有效性，因为完全没有这种必要性。即使是每三次讯号仅出现一次有效的趋势变动（我敢打赌其有效的几率绝不仅如此），我还是可以根据这项法则赚钱，尤其是将它运用在中期趋势中。这是因为2B法则几乎可以让你精确地掌握顶部与底部，并建立风险一报酬关系非常理想的交易。以上升趋势为例，运用2B法则最佳的方法，是价格重新跌破先前的高点时，以停止单卖空（参考图27．5）。卖空之后，将回补的停损单设定在2B的高点。如果你是就中期趋势交易，则报酬一风险的比率几乎总是高于5：1。 即使你因此而被连续震荡出场二、三次，甚至于四次，你成功一次的获利将多于先前的所有损失。
如果你经常以1－2－3与2B法则来练习，很快便能不再需要绘制趋势线与水平直线，而能够以目测的方式判断趋势发生变动的准则，并以1．2．3思考：（1）突破趋势线；（2）测试先前的高点或低点而失败；（3）向下跌破前一波回档的低点或向上穿越前一波反弹的高点。另外，你也知道如何锁定2B的潜在交易机会，但依此方法交易时，务必采用停损单来局限可能发生的损失。
以1－2－3准则交易

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