281
要这样的行为能产生更多的投资收益，投资者就会有动机花时间和资源去发现和分析
新信息。这样，在市场均衡中，有效的信息收集行为应是有成果的。另外，发现不同
市场有效性的程度不同并不奇怪。例如，一个分析密集度低于美国市场的市场，在那
里帐户披露的要求比美国市场的要求既宽松又缺乏效率。小股票得不到华尔街多少关
注，它的价格与大股票相比也离有效价格要远些。因此，尽管我们无法说绝对找不到
新信息，然而考虑与重视市场的竞争仍然是有意义的。
考虑有一家管理着
50亿美元投资组合的投资管理基金。假定投资经理们能设计一
个研究程序使资产组合的收益率每年提高
1/10个百分点，这个数个看上去是非常节制
的。这个程序将使资产组合的美元收益增加
50亿美元×
0.001，即500万美元。因此，
基金将愿意每年最多花
500万美元来研究如何使股票收益每年只不过增长
1/10个百分
点。在投资行为上的这样小的增长就可以换得如此多的回报，难怪专业资产组合经理
们愿意在行业分析、计算机支持和研究工作上花费心机。因此，一般说来，价格的变
化是难以预测的。
既然有这么多的具有良好财力支持的分析家愿意花如此多的资源在研究上，市场
中容易摘取的果子肯定不会多。此外，研究活动取得的收益增量很可能是如此的小，
以致只有极大的投资组合的经理们才会认为此事值得一做。
尽管全部相关的信息中的“全部”从字面上看用得并不十分准确，但许多研究者
热衷于追随看起来会提高投资业绩的大多数领头羊的踪迹似乎并不错。这许多具有强
大财力支持、领高酬、有野心的分析家之间的竞争保证了（作为一个普遍的准则）股
价应以适当的水平反映已知的信息。
12.1.2有效市场假定的形式
有效市场假定一般有三种可区分的形式：弱有效形式、半强有效形式和强有效形
式。这些形式由其对“全部已知信息”的含义的不同理解来区分。
弱有效形式（weak-form）假定认为，股价已经反映了全部能从市场交易数据中
得到的信息，这些信息包括譬如过去的股价史、交易量、空头的利益等。该假定以为
市场的价格趋势分析是徒劳的，过去的股价资料是公开的且几乎毫不费力就可以获得。
弱有效假定坚持，如果这样的数据曾经传达了未来业绩的可靠信号，那所有投资者肯
定已经学会如何运用这些信号了。随着这些信号变得广为人知，它们最终会失去其价
值。因为，举例说，一个购买信号会引起股价的即时上升。
半强有效形式（semistrong-form）假定认为，与公司前景有关的全部公开的已知
信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，这种信息还包括公司生
产线的基本数据、管理质量、资产负债表组成、持有的专利、利润预测以及会计实务
等。此外，如果任一投资者能从公开已知资源获取这些信息，我们可以认为它会被反
映在股价中。
最后，强有效形式（strong-form）假定认为，股价反映了全部与公司有关的信息，
甚至包括仅为内幕人员所知的信息。这个假定是相当极端的。很少人会争论这样一个
命题，即公司管理层早在关键信息被公布之前就据此在市场进行买卖以获取利润。事
实上，证券与交易委员会所从事的大部分活动是为了阻止内幕人员利用职权谋利。
1934年通过的证券交易法的第
10b-5条限制公司管理层、董事、主要的股东等人员的
市场交易行为，要求他们向证券与交易委员会报告其交易情况。这些内幕知情者、其
家属以及其他相关人员若根据内部消息交易将被视为违反此项法律。
尽管如此，要定义内幕交易并非易事。毕竟，股票分析家们也在发掘尚未广为人
知的信息。正如我们在第
3章中所见，私人信息与内幕信息的区别有时是含糊的。
概念检验
问题1：如果弱有效假定成立，强有效假定也一定成立吗？强有效形式意味着弱
12.2有效市场假定对投资政策的含义
12.2.1技术分析价格
技术分析（Technicalanalysis）本
质上是对股价的起伏周期和预测模式的
寻找。尽管技术分析家们承认信息对公日高
司未来经济前景的价值，但是，他们仍a)收盘价
然相信这类信息对一个成功的商业决策
并不是必要的。因为假如股价的反应足日低
够慢，不管股价变动的根本原因是什么，
分析家都能够确定一个能在调整期内被
利用的方向。成功的技术分析的关键是：价格
股价对基本供求要素反应迟钝。当然这
个先决条件恰恰与市场有效性的观点相
背。
技术分析家有时也被人称为“股市b)
图表专家”，因为他们研究历史股价的
记录或图表，指望能找到可以用来构造
赢利的投资组合的模式。图
12-1就显示断开点
了一些图表家们希望能确定的模式的类
型。图表家可以在一天的高低价位之间
连线，用以考查股价的走向
(图12-1a)。价格
图中的小短横线代表收盘价，这被称作
寻找“契机”。更复杂的形式，诸如左肩
“断开”(图12-1b)以及“头、肩”(图12c)
右肩
1c)等，也被认为是传达了明显的买卖信
号。“头、肩”之所以如此命名，是因
其很像脑袋及肩膀。一旦右肩越过虚线出售信号；
（刺破领口），图表家们就会认为股票面
刺破右肩
临着大幅度的下跌。
由其创立者查尔斯?道（
Charles图12-1技术分析
Dow,他创办了华尔街日报）命名的道氏a)契机(朝上)b)断开
c)头肩
理论(Dowtheory)是大部分技术分析的
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282第三部分资本市场均衡
有效形式吗？
鼻主。道氏理论的目的是要确定股票市场价格的长期走势。道?琼斯
30种工业股票指
数(DJIA)和道?琼斯交通运输股票指数
(DJTA)是两个指示器，道?琼斯
30种工业股票
指数是市场基本走向的关键的指示器，而道?琼斯交通运输股票指数则通常作为核查、
确认或抛售的信号。
道氏理论假定有三种势力同时影响股票价格：
1)影响股价的长期变动是基本趋势，持续时间从几个月到几年不等。
2)由股价对基本走势线的短期偏离引起的是二级的或中间的趋势。当价格回复到
趋势值时，这些偏离可以通过修正来消除。
3)第三种，也是最次要的一种势力，是极不重要的每日的波动。
图12-2代表了股价运动的三种组成部分。在这幅图中，基本趋势是向上的，二级
趋势则表现为持续几周的短暂的市场下滑，而日内的次要趋势则对价格不起长期作用。
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第12章市场的有效性
283
趋势
中间趋势较小的趋势
基本趋势
图12-2道理论趋势
时间
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月月
图12-31988年的道?琼斯30种工业股票指数
图12-3描绘了1988年间道?琼斯
30种工业股票指数的走势，这一年似乎为道氏理
论提供了一个极好的理论与实际一致的价格形式。基本趋势是上升的，正如事实显示
的那样，每一个市场峰值都高于前一个峰值
(F＞D＞B)。相似地，每一个谷值也比前
一谷值要高
(E＞C＞A)。这种峰、谷都上升的形式是确定基本趋势的关键方法之一。
请注意，在图12-3中，尽管基本趋势是上升的，二级趋势仍能引起价格的短期下滑
(从
B到C，或从D到E)。
在评价道氏理论时可别忘了市场有效性假定的内容。道氏理论是基于价格是可预
测、会高低交替出现这样一个论点之上的。可是，市场有效性假定认为，如果任意一
个形式是可开发的，就会有大量投资者企图从这项可预测性中获利，而这又最终会使
价格移动并引起交易决策的自我破坏。尽管图
12-3确实描述了一种经典的上升的基本
趋势，但是，我们总怀疑是否我们只能在事后才知道它，因为，在这些形式出现时就
发现它们是很困难的。
目前道氏理论的变形有埃利奥特（
Elliott）波动理论和康德拉耶夫（
Kondratieff）
理论。像道氏理论一样，埃利奥特波动背后的观点是：股价可以被描述为一系列的波
动形式，长、短期波动周期相互叠加得到价格运动的复杂形式。相似地，康德拉耶夫
周期是以一位俄罗斯经济学家命名的周期理论，他断定，宏观经济（以及股票市场）
的波动周期很长，一个周期的持续时间可达
48到60年。因此，康德拉耶夫周期类似于
道氏理论的基本趋势，但其持续期要长得多。尽管如此，康氏理论是很难验证的，因
为50年左右的周期在一个世纪内只能提供两组完整的数据，这对要检验理论的预测作
用是远远不够的。
其他的图表家们采取移动平均值的方法。这类方法的其中一种形式是，过去几个
月中的平均价格可充当股票“真实价格”的指示器。如果股价高于这个值，则预测股
284第三部分资本市场均衡
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价会下跌，这类方法的另一种形式则是把移动平均值作为长期走势的指示。如果趋势
是下落的并且当前股价是低于变动平均值的话，随后而来的股价中的高于移动平均值
的上升（“突破”）将标志着下跌形势的扭转。
另一类方法称为相对强势（relativestrength）方法。图表家们用最近一段时期的
股票业绩与同行业的市场或其他股票的业绩作比较。相对强势法的简单形式把股价比
率（比如标准普尔
500）作为一种市场指示器，如果比率在一段时间内上升，我们说
股票显示了相对强势，因为它的价格表现比大部分市场要好。这样的强势大概会持续
一段足够长的时间以提供盈利机会。
在技术分析中我们最常见的部分之一是阻力水平（resistancelevels）或支持水平
（supportlevels）的概念。这些数值是指价格很难超越或不太可能再低于的水平，一般
认为它们是由市场心理决定的。
比如说，考虑有一种名叫
XYZ的股票，它已经以
72美元进行了几个月的交易，然
后跌至65美元。如果股价最终会反弹，则（由此理论）
72美元会被认为是一个阻力水
平，因为一旦他们的收支能相抵，那些最初是在
72美元水平购入股票的投资者将会急
忙抛出股票。因此，当价格接近
72美元时就会引起一股抛售的压力。这种活动把一种
“记忆”传达给市场，使得过去的价格历史影响当前的股价前景。
技术分析家们也重视股票的交易量。持这种观点的分析家认为，伴随着大量交易
的价格下跌要比交易量较小时预示着更严重的熊市，因为这种价格下跌被视为代表了
更广泛的抛售压力。例如，垂因
(trin,是tradingindex的缩写形式，意思为交易指数
)统
计量等于
交易量减少量/交易次数减少量
Trin＝
交易量提高量/交易次数增加量
因此，垂因是平均下跌交易量与平均上涨
交易量的比值。比值大于
1.0时的市场被视为
熊市，因为下跌股票的平均交易量比上涨股要
高，表明有净的抛售压力。华尔街日报每天在
市场版中报导垂因的情况，参见图
12-4。
尽管如此，要注意，对每一个股票的买家
来说，必定需有一个股票的卖家。在上升市场
中的上升交易量并不一定表明买卖之间存在更
大的不平衡。例如，垂因大于
1.0时的市场被
视为熊市，这种情况同样也可以很好地解释为
在下跌股中存在着更多的购买活动。
市场有效性假定意味着技术分析毫无可取
之处。价格和交易量的历史数据是花费最少的
公共信息。因此，任何由分析过去价格而获得
的信息已经在股价中得到反映。当投资者们争
相利用他们对股价历史的平凡知识时，他们必
然把股价推向期望收益率与风险正好相抵的水
平。在这样的水平上，我们不可能指望有非常
规的收益。
这里举个例子来说明这个过程，让我们考虑，如果市场相信
72美元这个水平确实
是XYZ股的阻力水平将会是怎样的。没有人会愿意在
71.50美元的价格上购买
XYZ股，
因为股价已经没有上涨的余地了，却仍有很大的下跌空间。然而，如果没有人愿意出
71.50美元来购买XYZ股，那么
71.50美元便成为阻力价位了。但是，如果是这样的话，
图12-4华尔街日报的市场版
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第12章市场的有效性
285
运用相同的分析便可得到，没有人会在
71美元或70美元时购买，如此类推。阻力水平
的概念是一个逻辑问答，其简单的结果是承认了假如股票曾以
71.50美元出售，则投资
者必定以为价格可以像轻易地上升一样而轻易地下跌。投资者愿意以
71.50美元购买
（进而甚至持有）股票这个事实即是他们对于在这个价位上有信心获得相当的期望收
益的证据。
概念检验
问题2：如果市场中每个人都相信阻力水平，为什么这些信念变成可以自我完成
的前景？
有一个有趣的问题，一条看起来似乎是行得通的技术规则是否能在被广泛承认之
后仍继续有效。一个精明的分析家可能会偶然地发现一条赚钱的交易规则，有效市场
的真实检验就是一旦其价值被发现，该规则本身是否就已被反映在股价中。
例如，假定道氏理论预测了一股上升的基本趋势。如果该理论是广为人知的，接
下来便会发生有大量投资者因指望股价会上升而打算立即购入股票，其效应将会是使
股价突然地、立即地上涨而不是如最初预料的那样以逐渐的、平稳的步子上升。道氏
理论预料的势头将被股价的剧烈上升所取代。正是基于这个意义，价格模式应是自我
解构的。一旦一项有效的技术规则（或价格模式）被发现，只要大量的交易者试图去
利用它，它就会变得无效。
因此，市场动力便是一种对赚钱的交易规则的不断搜寻，之后是由于滥用这些曾
经成功的规则而引致的自我解构，再之后是对未知规律的进一步的搜寻。
12.2.2基本面分析
基本面分析（fundamentalanalysis）是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的
预期以及公司风险的评估来决定适当的股票价格。最终，它表达了一种要确定向股东
支付所有收益的当前折现值的企图，这些支付是股东从持有的每一股中得到的。如果
这个值超过了股价，基本面的分析者将建议购买该股票。
基本面分析通常由对公司以往盈利的研究和对公司资产负债表的考察开始。它们
为分析提供了进一步的细致的经济分析补充，通常包括对公司管理素质、公司在行业
内的地位以及该行业前景的整体评估。其希望是要获得对尚未被市场其他部分认识到
的公司未来表现的洞察。第
17至19章提供了那些支持基本面分析法的详细的讨论。
有效市场假定将再次预测，基本面分析也是注定要失败的。如果分析者依赖那些
公开的利润及行业信息资料，那么其对于公司前景的评估就不太可能比他或她的竞争
者更精确多少。有很多信息灵通、资金雄厚的公司进行市场研究，在这样的竞争下，
要发掘别人尚未知的信息是很困难的。只有那些独具慧眼的分析者才有收获。
基本面分析比简单地确定运作良好公司的美好前景要难得多。当市场的其他人也知
道哪些公司前景好时，对于发现这一点的投资者就并没有多大益处。当公司信息已被公开
时，投资者就要为购买这些公司的股票付出高昂的代价，同时也无法实现较好的收益率。
秘诀不在于确认公司是否良好，而在于要能发现比别人估计得要好的公司。因此，
惨淡经营的公司也能成为抢手货，只要它们并不像它们的股票所暗示的那么糟就行了。
这就是为什么说基本面分析是很难的原因。仅对公司作出好的分析是不够的，只
有你的分析比你的竞争者要好，你才可以赚大钱，因为市场价格被认为是已经反映了
所有公开的信息。
12.2.3主动与被动的资产组合管理
到目前为止，很明显，随意地挑选股票并不太可能得到回报。投资者之间的竞争
保证了任何轻易实现的股票评估方法都将被广泛利用，以致任何由此得到的见解都将
286第三部分资本市场均衡
下载
在股票价格中得到反映。只有那些严肃的、耗时的并且昂贵的方法才有可能得到必然
能产生交易利润的、有差别的见解。
此外，从经济上看，这些方法只对大规模投资组合的经理们是可行的。当你只有
100000美元可用于投资时，即使是每年
1％的业绩提高也只能带来每年
1000美元，远
不值得投入大量的精力。然而，对于那些有
10亿美元的经理们，同样实现
1％增长就
可带来每年
10000000美元的额外收入。
假如小投资者在主动的投资管理上处于不利地位，他们该怎么办呢？小投资者们
大概选择投资信托基金（共同基金）较好。以这种方式聚集资源，小投资者可以获得
规模经济的利益。
然而，许多更棘手的问题还存在着。投资者能肯定大公司具有发现定价不当的股
票的能力或资源吗？还有，是不是任何的不当定价都足以补偿主动投资管理的费用？
有效市场假定的拥护者们相信，主动管理基本上是白费精力并且未必值得花这么
多钱。因此，他们提倡一种被动投资策略（passiveinvestmentstrategy），该策略并不
试图智取市场。被动策略的目的只在于建立一个充分分散化的证券投资组合，而不去
寻找那些过低或过高定价的股票。被动管理常被描述为一种购入-持有策略。因为有
效市场理论指出，当给定所有已知信息时，股价的水平是公正的，频繁地买入或抛出
股票是没有意义的，这只会浪费大笔经纪佣金而不会提高期望业绩。
