400美元收益。投资回报收益率的定义是：每一美元的投资得到了多
少美元的收益。在这个例子中，有
获得的收益/投资的数额=400美元/9600美元=0.0417即六个月或半年的收益率是
4.17%。
投资的本金在半年时间内增加到原来的
1.0417倍。如果以这一收益率投资一年的
时间，一年后，按复利计算，每一美元的投资会增长为
1美元×(1.0417)2=1.0851美元。
因此，我们说国库券的实际年利率（effectiveannualrate）是8.51%。实际年利率的定
义是：将所有的资金投资于具有相同收益率的项目在一年中的收益，这种年收益的计
算方法是以复利为根据的。
但在实践中，国库券的收益率使用的是银行折现方法（bankdiscountmethod）。
在这一方法下，国库券从票面价值折现的
400美金，是基于一年
360天的年折现。
400
美元的折现是以如下方式折合为年的：
400美元×(360/182)=791.21美元，这个数字被
国库券的票面值10000美元所除，就得到了银行折现收益率为
7.912%。
我们可通过银行折现公式进一步考察银行折现收益率与实际年收益率之间的差
别：
rBD=[(10000-P)/10000]×(360/n)(2-1)
这里，P是国库券价格，
n是国库券期限的天数，
rBD即为银行折现收益率。（实际
上，由于漏算日期的规定，行情表上公布的距离到期的天数
n与国库券的交易日并不
一致，交易日为行情日后的营业日。举例来说，图
2-2显示的是
1997年10月28日的价
格，请看最左上方的第一笔交易，它显示出距到期日只剩一天，尽管事实上还有两天
才到期。）
计算银行折现率的公式是折扣值除以面值再乘以因子
360/n。这种方法有三个问
题，这三方面的问题都使得银行折现收益率与实际年收益相比，会相应的减少：第一，
银行折现收益率是按一年
360天而非365天计算的；第二，转换成计算年率的技术使用
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第2章金融市场与金融工具
27
的是单利而不是复利；最后，
2-1式中第一期的货币单位是面值
10000美元，而不是国
库券的购买价格
P。我们希望所得到的利率能够告诉我们每一美元的投资所赚取的收
入，但这里投资的数额是价格
P，而不是面值
10000美元。购买10000美元国库券时所
要求付出的货币量少于
10000美元。
图2-2显示的是华尔街日报刊登
的1997年10月28日美国国库券的行
情表，
1998年1月29日到期的折现
收益率基于卖方报价的为
5.11%，基
于买方报价的为
5.10%(卖方报价是
顾客向交易商出售国库券的价格，
买方报价是顾客愿意从交易商手中
购买国库券的价格，这二者的差是
交易商的利润来源)。
为了确定国库券的实际市场价
格，必须解出
2-1式中的
P，重新整
图2-2国库券行情表
资料来源：TheWallStreetJournal,October29,1997.
理该式可以得到
P=10000×[1-rBD×(n/360)](2-2)
2-2式首先根据年折现率得出按面值折现的部分，然后再计算出作为国库券出售
价格的部分（中括弧里的内容），最后乘以面值，这里面值是
10000美元，得到的就是
国库券的价格。在这个例子中，
1998年1月29日到期的国库券
n=92天，基于买方报价
的折现率为
5.1%或0.0510，因此，债券的买方报价为
10000美元×[1-0.0510×(92/360)]=9869.667美元
概念检验：
问题1：计算出上例中以银行折现率为基础的卖方报价。
在图2-2中的收益率一栏是国库券的债券等价收益率（bondequivalentyield）。假
如国库券按买方报价购买，这就是它在整个债券寿命期的收益率。债券等价收益率是
债券持有到期的回报率与一年中的时期数之积。因此，它的计算公式为
rBEY=10000-P
×365（2-3）
Pn
同样在
2-3式中，国库券持有期的收益率是等式中右边的第一项，如果国库券持
有到期按面值支付的话，国库券价格将增长。第二项将使收益率换算为年收益率。注
意，债券等价收益率在计算时正确使用了第一项分母中的债券价格，及在第二项中正
确运用了一年
365天来换算年收益率
(计算闰年的收益率时则用一年
366天)。但是，该
式的计算仍然使用的是单利而不是复利，用年百分率对不同期限债券的收益率进行比
较时仍存在问题。然而，多数期限在一年以内的证券都用单利来换算年收益率。
因此，
10000-9869.667365
rBEY=
9869.667
×92＝0.0524
或表示为5.24%，就像华尔街日报刊登出来的那样。
一个简便公式可表示出债券等价收益率与银行折现收益率之间的关系：
365′rBDrBEY=
360-(rBD′n)
这里，rBD为折现收益率，rBD=0.0510，因此，有
第一部分导论
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365′0.0510
==0.0524
rBEY
360-(0.0510′92)
这与先前推导出的结果一样。
最后，基于买方报价的
9869.667美元购买的债券的实际年收益率可用复利计算得
到。92天的收益率为
(10000-9869.667)/9869.667=0.0132或1.32%
以这一利率在一年中再投资，有
(1.0132)365/92=1.0534，这意味着实际年收益率为
5.34%。
这个例子解释了银行折现收益率低于债券等价收益率这个一般现象，而后者小于
复利的或实际的年收益率。
2.1.2大额存单
大额存单（certificateofdeposit）或称CD，是银行的定期存款。定期存款的存款
者不能因需用资金而随时任意提取存款，银行只在定期存款到期时才付给储户利息与
本金。面额超过100000美元的大额存单通常可以转让，也就是说，在到期前，如存单
持有者需要现金，他可将存单转售于其他投资者。短期大额存单市场流动性很强，但
到期日在六个月或以上的大额存单，其流动性会大大下降。大额存单被联邦存款保险
公司视为一种银行存款，所以，当银行倒闭时，持有人享有最高为
100000美元的保
额。
2.1.3商业票据
著名的大公司通常自己发行短期无担保的负债票据，而不是直接向银行借款。这
些票据就称为商业票据（commercialpaper）。通常情况下商业票据由银行的信誉担保，
它使借款者在需要时获得现金以便在票据到期日能够向商业票据的持有者支付。
商业票据的期限最高为
270天，更长期限的商业票据因需要在证券与交易委员会
登记注册，所以几乎从未发行过。绝大多数情况下发行的都是期限在
1或2个月以内的
商业票据。面额通常为100000美元或其倍数。因此，小额投资者只能通过投资于货币
市场中的共同基金来间接参与商业票据的投资。
由于公司的经营状况在像
1个月这么短的时间内是可以较准确的监测和预知的，
因此商业票据是安全系数相当高的资产。许多公司用发行新商业票据筹集到的资金来
为到期的旧商业票据还本付息，从而实现了商业票据的滚动发行。如果贷款人对公司
前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。在
1970年，
PennCentral公司违约，未付的商业票据高达
8200万美元。但是，宾州中央运输公司
（PennCentral）事件是过去40年中商业票据违约的唯一大案。主要由于该事件的影响，
今天几乎所有的商业票据都要经下列一或几个信用评级机构进行信用评级。这些机构
是：穆迪投资者服务公司（
Moody’sInvestorServices）、标准普尔公司（
Standard&
Poor’sCorporation）、菲奇投资者服务公司（
FitchInvestorService）和/或达夫与费尔
普斯服务公司（DaffandPhelps）。
2.1.4银行承兑汇票
银行承兑汇票（banker’sacceptance）是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期
限是6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。当银行对汇票背书表示同意承兑时，
银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。从这一点来看，银行承兑汇票像其他任何
对银行的债权一样可在二级市场上交易流通。银行承兑汇票以银行的信用代替交易者
的信用，因而是十分安全的金融资产。在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用程
度，因而，银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像国库券一样在面
值的基础上折扣出售。
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第2章金融市场与金融工具
29
2.1.5欧洲美元
欧洲美元（Eurodollars）是指外国银行或美国银行的国外分支机构中的美元存款。
将银行设置于美国以外的地区，银行就可免受美国联邦储备委员会（
FederalReserve
Board）的管制。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定要设在欧洲地区的银
行内。虽然，正是欧洲，是除美国本土之外首先接受美元存款的地区。
绝大多数欧州美元为数额巨大、期限少于
6个月的定期存款。欧洲美元定期存款
的衍生物之一是欧洲美元大额存单。欧洲美元大额存单类似于美国国内银行的大额存
单，区别仅在于它是某银行的非美分支机构所拥有的债务。例如，由伦敦分行所拥有。
欧洲美元大额存单优于欧洲美元定期存款之处在于：持有人在到期前即可将其出售，
取得现金。与国内的大额存单相比，欧洲美元大额存单的流动性要差些，风险要大些，
因此，它提供了更高的收益率。某些公司也发行欧洲美元债券，即在欧洲发行以美元
计价的债券，因其期限很长，所以它们并不属于货币市场上的投资。
2.1.6回购与反回购
政府证券交易商运用回购协议（repurchaseagreements）作为短期借款手段，这
通常是隔夜借款的一种形式。交易商将政府债券以隔夜为基础卖给投资者，承诺在第
二天以略高的价格再购回。这些许的价格增幅就是隔夜利息。交易商就是这样向投资
者只借款一天，证券在其中权当抵押品。
定期回购（termrepo）本质上和普通交易并无区别，只是贷款期限需要
30天或更
长。由于借款有政府证券作抵押，因此回购在信用风险上被认为是很安全的。一项反
回购交易（reserverepo），恰似是回购的镜中折射。反回购中的交易商寻找到持有政
府证券的投资者，将他们的证券买下，协议在未来某个时间以高于原来的价格再售回
给投资者。
1985年，回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。在这些事件中，交
易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享受协议
中的权利，他们没有得到按规定应得到的证券。更不幸的是，部分交易商以同样一些
证券重复做多次不同的回购交易，当这些交易商破产时，投资者发现自己无法得到早
已在第一次回购交易阶段就已“购买了”的证券。这次丑闻过后，增加了对非骨干交
易商的回购利率，而一些有实力的公司的回构利率较低，投资者对信用风险变得更加
敏感起来。[1]此时，保护自己利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或
通过委托代理，如寻找银行保管人。
2.1.7联邦基金
就像我们中的大多数人都在银行存钱一样，银行也把它们的钱存到联邦储备银行。
联邦储备体系中的每一家成员行都必须在联储的帐户中维持一要求的准备金。其数额
的高低取决于银行客户的总储蓄额。准备金帐户上的资金称为联邦基金（federal
funds,orfedfunds）。任何时候，都有一些银行的准备金超过联储所要求的定额标准。
而另一些银行，主要是纽约和其他金融中心的一些大银行，它们的准备金则常常不足。
在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。而这些银行间的
贷款，通常是隔夜交易，所使用的利率被称为联邦基金利率。
尽管联邦基金市场起因于平衡各银行满足联储的准备金要求，但时至今日，许多
大银行进入这一市场的目的旨在直接获取联邦基金，使联邦基金成为总资金构成中的
一个组成部分。因此，联邦基金利率简单的成为金融机构之间极短期贷款的利率。
[1]
StephenA.Lumpkin,“RepurchaseandReverseRepurchaseAgreements,”inT.CookandT.Rowe,eds.,
InstrumentsoftheMoneyMarket(Richmond.Va.:FederalReserveBankofRichmond1986).
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第一部分导论
2.1.8经纪人拆借
客户为向经纪人购买股票，事先作为保证金而存入经济公司帐户部分资金。经纪
人可能从银行借入资金，并同意在银行索要借款时即时归还（以拆借的形式）。这种
借贷行为的利率通常比短期国库券利率高出一个百分点。
2.1.9伦敦银行同业拆放利率市场
伦敦银行同业拆放利率（LondnInterbankOfferedRate,LIBOR）是伦敦大银行之
间愿意出借资金的利率。这种以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场
最主要的短期利率报价，并成为许多金融交易的参考利率。例如，一家公司可能以浮
动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上
2%。
2.1.10货币市场工具的收益率
尽管大多数货币市场证券的风险较低，但并非完全无风险。例如我们前面提到的
宾州中央运输公司的破产就扰乱了整个商业票据市场，该公司违约延付
8200万美元商
业票据债务。此后，货币市场投资者对商业信用更为敏感，商业票据收益率也依信用
高低的不同而出现分化。
货币市场上的证券收益率高于无违约风险的国库券收益率，部分原因是由于它的
相对风险较大。此外，许多投资者要求有较高的流动性，这样，他们就宁愿接受像国
库券这种能迅速以低成本变现的低风险证券。图
2-3即为一例，说明的是银行大额存单
一直付出高于国库券的风险溢价。另外，风险溢价随经济危机的发生而上涨，例如，
能源价格波动就与石油输出国组织的两次动荡相关，还有伊利诺斯大陆银行
（ContinentalIllinois）与宾西法尼亚广场银行（
PennSquare）的倒闭，以及1987年的
股市崩盘等等，都是如此。
图2-33个月期的大额存单与国库券利率的利差
2.2固定收益资本市场
固定收益资本市场与货币市场中的交易有所不同，它由更长期的借贷金融工具所
组成。这一市场中包括的金融工具有中长期国债、公司债券、市政债券、抵押债券与
联邦机构债务。
对这些证券冠以“固定受益”，是因为其中多数证券按规定可提供一固定的收入
流，或以一特定公式计算收入。收益由证券发行机构或由代表其利益的银行代理机构
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第2章金融市场与金融工具
31
来支付。只要证券发行机构不破产，这些证券的收益就是固定的，有保障的。
2.2.1中长期国债
美国政府的大部分筹资是通过销售中期国债（Treasurynotes）与长期国债
（Treasurybonds）获得的。中期国债期限可长达
10年，长期国债期限为
10~30年。两
者都以1000美元或更高的面值发行，二者都采用半年支付一次利息的方式付息，称为
支付息票利息。该术语源于计算机出现以前，投资者总是依次撕下债券的息票到债券
发行机构的代理处索取相应的利息。除了到期日不同之外，中期与长期国债的唯一区
别在于前者在特定期限内可赎回，这个特定期限通常是国债寿命期的最后五年内。这
种赎回条款赋予财政部按面值再购回证券的权力。虽然自
1984年以来，这类债券已停
止发行，但以前发行的可赎回证券仍有些还未到期。
图2-4为华尔街日报所刊登的国债行情摘录。标有箭头的债券到期日为2000年10月。
息票收入或称息票利息为面值的53/4%，
这意味着票面价值为1000美元的国债
每年支付57.50美元的利息，半年则为
28.75美元。在买方报价和卖方报价栏
中的数字代表的是百分之一的1/32。
2000年10月到期的国债卖方报价
为9922/32或99.6875美元，买方报价为
9924/32或99.75美元，尽管国债是以
1000美元的面值出售，但国债的价格
则以票面价值的百分比计算。因此，
面值1000美元国债的99.6875的卖价即
是指债券票面价值的99.6875%。同理，
从交易商手中，可以
997.50的价格买
到国债，
-16表示本日收盘价比上一
交易日的收盘价跌百分之一的
16/32(此
为面值的一个百分比)。最后，基于买
方报价的国债到期收益率为5.84%。
金融票据的到期收益率（yieldto
maturity）的计算是用先确定半年收益
率再乘以
2得到的，而不是两个半年
期的复利计算。用单利换算成年利率
意味着收益率用年百分率（
APR）计
算，而不是通过实际年收入计算。这
