第二，模型使得我们能对不在市场交易的资产同样作出合
理的估价。譬如说，证券一级市场的发行应如何定价？投
资者通过什么途径将一个新的投资项目反映在股票价格的
要求收益率上？尽管资本资产定价模型同实证检验并不完
全一致，但由于该模型的简单明了和该模型在诸多重要应
用中的高精确度，它仍然得到了广泛的应用。在这一章中，
我们首先考察资本资产定价模型的基本形式，然后，我们
将说明它的简单形式的若干假定如果进一步放宽为什么仍
是适用于现实世界的。
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214第三部分资本市场均衡
9.1资本资产定价模型
资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型。哈里?马克
维茨于1952年建立现代资产组合管理理论，12年后，威廉?夏普（WilliamSharpe）、[1]
约翰?林特纳（JohnLintner）[2]与简?莫辛（JanMossin）[3]将其发展成为资本资产定
价模型。从马克维茨理论发展到CAPM模型经历了如此长的时间，可见CAPM模型远非
一朝一夕就可以一蹴而就的。
我们用“如果怎么，那么就会怎么”这样的逻辑思维方式来推导
CAPM模型。
“如果”部分描绘的是一个简化了的世界，通过“如果”部分的诸多假定建立一个非
现实中的理想世界，将有助于我们得到“那么”部分的结论。在得到简单情形结论的
基础上，我们再加上复杂化的条件，对环境因素做合理的修正，这样一步一个台阶的
推进，观察最终的结论是如何从简单形式逐步过渡形成的，从而使我们建立起一个符
合现实的、合理的，并且易于理解的模型。
下面给出的是简单形式的
CAPM模型的若干基本假定，这些基本假定的核心是尽
量使个人相同化，而这些个人本来是有着不同的初始财富和风险厌恶程度的。我们将
会看到，相同化投资个人的行为会使我们的分析大为简化。这些假定有：
1)存在着大量投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和来说是微
不足道的。投资者是价格的接受者，单个投资者的交易行为对证券价格不发生影响。
这一假定与微观经济学中对完全竞争市场的假定是一样的。
2)所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资行为资产组合。这种行为是短
视的，因为它忽略了在持有期结束的时点上发生任何事件的影响，短视行为通常是非
最优行为。
3)投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产，譬如股票、债券、借入或
贷出无风险的资产安排等等。这一假定排除了投资于非交易性资产如教育（人力资本）、
私有企业、政府基金资产如市政大楼、国际机场等。此外还假定投资者可以在固定的
无风险利率基础上借入或贷出任何额度的资产。
4)不存在证券交易费用（佣金和服务费用等）及税赋。自然，在实际生活中，我
们知道投资人处于不同的税收级别，这直接影响到投资人对投资资产的选择。举例来
说，利息收入、股息收入、资本利得所承担的税负不尽相同。此外，实际中的交易也
发生费用支出，交易费用依据交易额度的大小和投资人的信誉度而不同。
5)所有投资人均是理性的，追求投资资产组合的方差最小化，这意味着他们都采
用马克维茨的资产选择模型。
6)所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致。这样，投资者关于有价证
券收益率的概率分布预期是一致的。也就是说，无论证券价格如何，所有的投资者的
投资顺序均相同，这符合马克维茨模型。依据马克维茨模型，给定一系列证券的价格
和无风险利率，所有投资者的证券收益的期望收益率与协方差矩阵相等，从而产生了
有效率边界和一个独一无二的最优风险资产组合。这一假定也被称为同质期望
（homogeneousexpectations）或信念。
上述假定代表着我们的“如果怎么，那么就会怎么”分析中的“如果”部分的内
容。显然这些假定忽略了现实生活中的诸多复杂现象。但利用这些假定，我们可以洞
察证券市场均衡的许多重要内幕。
[1]
WilliamSharpe,“CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibrium,”JournalofFinance,
September1964.
[2]
JohnLintner,“TheValuationofRiskAssetsandtheSelectionofRiskyInvestmentsinStockPortfolios
andCapitalBudgets,”ReviewofEconomicsandStatistics,February1965.
[3]
JanMossin,“EquilibriuminaCapitalAssetMarket,”Econometrica,October1966.
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第9章资本资产定价模型
215
我们由此可以得出这样一个由假定的有价证券和投资者组成的世界所普遍通行的
均衡关系。下面我们将详细阐述这些关系的含义。
1)所有投资者将按照包括所有可交易资产的市场资产组合（marketportfolio）M
来成比例地复制自己的风险资产组合。为了简化起见，我们将风险资产特定为股票。
每只股票在市场资产组合中所占的比例等于这只股票的市值（每股价格乘以股票流通
在外的股数）占所有股票市值的比例。
2)市场资产组合不仅在有效率边界上，而且市场资产组合也相切于最优资本配置
线（CAL）上的资产组合。这样一来，资本市场线（资本配置线从无风险利率出发通
过市场资产组合
M的延伸直线）也是可能达到的最优资本配置线。所有的投资者选择
持有市场资产组合作为他们的最优风险资产组合，投资者之间的差别只是投资于最优
风险资产组合的数量与投资于无风险资产的数量相比，比例上有不同而已。
3)市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资人的风险厌恶程度成比例。数
学上可以表述为：
E(rM)-rf=AM
2′0.01
其中
M2为市场资产组合的方差；A为投资者风险厌恶的平均水平。
[1]请注意由
于市场资产组合是最优资产组合，即风险有效地分散于资产组合中的所有股票，
M2也
就是这个市场的系统风险。
4)个人资产的风险溢价与市场资产组合
M的风险溢价是呈比例的，与相关市场资
产组合证券的贝塔系数也成比例。贝塔是用来测度股票与一起变动情况下证券收益的
变动程度的。贝塔的正式定义如下：
Cov(ri,rM)
=
i
2
M
单个证券的风险溢价等于：
Cov(ri,)
E(ri)-rf=2
rM[E(rM)-rf]
M
=
[E(r)-r]
i
Mf
接下来我们将对上述结果及其内涵做简要的阐述。
9.1.1为什么所有的投资者都持有市场资产组合
什么是市场资产组合？当我们把所有个人投资者的资产组合加总起来时，借与贷
将互相抵消（这是因为每个借入者都有一个相应的贷出者与之对应），加总的风险资
产组合价值等于整个经济中全部财富的价值，这就是市场资产组合。每只股票在这个
资产组合中的比例等于股票的市值占所有股票市场价值的比例。
[2]资本资产定价模型
认为每个投资者均有优化其资产组合的倾向，最终所有个人的资产组合会趋于一致，
每种资产的权重等于它们在市场资产组合中所占的比例。
依据前文给定的假定条件，不难看出所有的投资者均倾向于持有同样的风险资产
组合。如果所有的投资者都将马克维茨分析（假定5）应用于同样广泛的证券（假定3），
在一个相同的时期内计划他们的投资（假定
2），并且投资顺序内容也相同的话（假定
6），那么他们必然会达到相同的最优风险资产组合。正如图
9-1所示，这一资产组合
处在从无风险的短期国库券引出的与有效率边界相切的射线的切点上。这意味着，例
[1]
正如我们在第
8章指出的，规模元素
0.01提高了，这是因为我们是用百分率而不是用小数来计算收益
的结果。
[2]
正如前面所说过的，虽然市场资产组合包含经济中的所有资产，但为了简化，我们仅使用“股票”一
项作为其代表。
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216第三部分资本市场均衡
如，如果通用公司的股票在每一个普通
的风险资产组合中所占的比例为
1%，那
么通用公司的股票在市场资产组合中的
比例也是1%。这一结果对任何投资者的
风险资产组合中的每一只股票都适用。
结果，所有投资者的最优风险资产组合
只不过是图9-1中市场资产组合的一个部
分而已。
现在假定最优资产组合中不包括某
些公司的股票，譬如，不包括得尔塔航
空公司（
DeltaAirlines）的股票。当所
有投资者对得尔塔航空公司股票的需求
为零时，得尔塔航空公司的股价将相应
下跌，当这一股价变得异乎寻常的低廉时，它对于投资者的吸引力就会超过任意其他
一只股票的吸引力。最终，得尔塔航空公司的股价会回升到这样一个水平，在这一水
平上，得尔塔航空公司完全可以被接受进入最优股票的资产组合之中。
这样的价格调整过程保证了所有股票都被包括在最优资产组合之中，这也说明了
所有的资产都必须包括在市场资产组合之中，区别仅仅在于，投资者在一个什么样的
价位上才愿意将一只股票纳入其最优风险资产组合。
以上分析看起来好象是绕了一个大圈才得到一个简单的结果：如果所有的投资者
均持有同样的风险资产组合，那么这一资产组合一定就是市场资产组合（
M）。我们上
述的分析旨在阐明本章论述的结果同其理论基础之间的联系，应当讲，这一均衡过程
是证券市场运作的的基础。
9.1.2消极策略是有效的
在第7章，我们定义资本市场线
CML为资本配置线
CAL自货币市场帐户（或短期
国库券债户）通过市场资产组合的延伸线。你现在大概可以清楚地看出，为什么说资
本市场线是资本配置线的一个有趣特例。在
CAPM模型的简单形式中，市场资产组合
M如图9-1所示为有效率边界同资本市场线的切点。
在这里，市场资产组合为所有投资者持有的，建立在相同投资结构之上的资产组
合，因而它也能够体现出证券市场中所有的相关信息。这意味着投资者无须费尽心机
地去做个别投资项目的研究，他们需要的仅仅是持有市场资产组合就可以了（当然，
如果每个人都这样使用这个资产组合，而没有人去做证券市场分析工作的话，以上情
形也就不复存在了。关于这一点，我们将在第
12章的市场有效性中再详细讨论）。
所以，投资于市场资产组合指数这样一个消极策略是有效的。为此，我们有时把
这一结果称为共同基金原理（mutualfundtheorem）。共同基金原理就是曾在第
8章中
论述的分散财产的另一种形式。假定所有的投资者均选择持有市场指数共同基金，我
们可以将资产组合选择分为两个部分─一是技术问题，如何由专业管理人员来创建
基金；另一个是个人问题，由于个人投资者的风险厌恶程度各不相同，面临着如何在
共同基金和无风险资产中将资产组合整体进行分配的问题。
在现实中，不同的投资经理确实创立了很多不同于市场指数的风险资产组合。我
们认为这部分是因为在最优资产组合中不同的投资结构所造成的。但无疑，共同基金
原理的重要性在于它为投资者提供了一个消极投资的渠道，投资者可以将市场指数视
为有效率风险资产组合的一个合理的首选近似组合。
图9-1有效率边界与资本市场线
概念检验
问题1：如果仅有少数投资者进行证券分析，其余大多数人持有市场资产组合
M，
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第9章资本资产定价模型
217
那么证券的资本市场线
(CML)对于未进行证券分析的投资者而言仍然是有效率的资本
配置线吗？是或不是的原因是什么？
9.1.3市场资产组合的风险溢价
在第7章中，我们讨论了投资者如何确定其投资于风险资产组合的资金金额这一
问题。我们现在来研究投资于市场资产组合与无风险资产的比例，怎样才能确定市场
资产组合M中的均衡风险溢价呢？
前面已指出，市场资产组合的均衡风险溢价，
E(rM)-rf，与投资者群体的平均风险
厌恶程度和市场资产组合的风险
M2是成比例的。现在，我们可以解释这一结论。
假设每位个人投资者投资于最优资产组合
M的资金比例为y，那么有，
E(rM)-rfy=
0.01′A2（9-1）
M
在简化了的CAPM模型经济中，无风险投资包括投资者之间的借入与贷出。任何借
入头寸必须同时有债权人的贷出头寸作为抵偿。这意味着投资者之间的净借入与净贷
出的总和为零。那么在风险资产组合上的投资比例总的来说是100%，或y=1。设y＝1，
代入9-1式经整理，我们发现市场资产组合的风险溢价与风险厌恶的平均水平有关：
E(rM)-rf=0.01′AM2(9-2)
概念检验
问题2：1926~1996年标准普尔
500指数平均超额收益为
8.7%，标准差为
20.8%。
a.请根据这段时期投资者近似期望收益率来计算风险厌恶的平均相关系数。
b.如果风险厌恶的相关系数为
3.5，那么符合市场历史标准差的风险溢价是多少？
9.1.4单个证券的期望收益
CAPM模型认为，单个证券的合理风险溢价取决于单个证券对投资者整个资产组
合风险的贡献程度，资产组合风险对于投资者而言，其重要性在于投资者根据资产组
合风险来确定他们要求的风险溢价。
由于所有投资者的投资结构一致，这意味着他们的期望收益、方差与协方差均相
等。在第8章中，我们提及可以把这些协方差放在一个协方差矩阵当中，因此，譬如
第5行和第3列的交点即为第
5个证券和第3个证券间收益率的协方差。协方差矩阵的正
对角线为证券同其自身的协方差，也就是证券本身的方差。现在我们先事先假定投资
结构已经确定，后面再讨论投资结构的确定方法。
假定现在我们要测算通用公司股票的资产组合风险，我们用通用公司股票（GM股）
同市场资产组合的协方差来刻画其对资产组合的风险贡献程度。为解释这种测算方法，
先要再次阐明市场资产组合的方差是如何计算的。为此，我们按第
8章讨论过的方法将
n阶协方差矩阵各项按照从行到列的顺序分别乘以各证券在市场资产组合中的权重。
资产组合
w1w2...wGM...wn
w1Cov(r1，r1)Cov(r1，r2)...Cov(r1，rGM)...Cov(r1，rn)
w2Cov(r2，r1)Cov(r2，r2)...Cov(r2，rGM)...Cov(r2，rn)
.....................
wGMCov(rGM，r1)Cov(rGM，r2)...Cov(rGM，rGM)...Cov(rGM，rn)
.....................
wnCov(rn，r1)Cov(rn，r2)...Cov(rn，rGM)...Cov(rn，rn)
我们说过，要通过加总斜方差矩阵的所有元素来计算资产组合，先用行与列的所
有资产组合权重元素相乘。这样，一种股票对资产组合贡献的方差就可表示为股票所
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218第三部分资本市场均衡
在行斜方差项的总和。这里，每个斜方差都曾被股票所在行的权重与列的权重相乘。
[1]
例如，通用公司股票对市场资产组合方差的贡献为：
wGM[w1Cov(r1,rGM)+w2Cov(r2,rGM)+×××+wGMCov(rGM,rGM)+×××+wnCov(rn,rGM)]（9-3）
9-3式指出了方差和协方差在确定风险资产方面的分别作用。当经济中有很多股
票时，协方差项的数目将大大超过方差项的数目，通常情况下，一只股票同所有其他
股票的协方差决定了这只股票对整个资产组合风险的贡献程度。我们可以将
9-3式中括
弧里的各项简化为通用公司股票与市场资产组合的协方差，也就是说，我们用单只股
票同市场资产组合的协方差来测度其对市场资产组合风险的贡献程度。
通用公司股票对市场资产组合方差的贡献度＝
wGMCov(rGM，rM)
我们对这一结果并不感到惊讶。例如，如果通用公司股票与市场其他股票的协方
差为负，那么通用公司股票对于市场资产组合的风险贡献程度就是“负的”：由于通
用公司股票的收益率与其他所有股票收益率的变动方向相反，因此通用公司股票的收
益率与整个市场资产组合的收益率的变动方向亦相反。反之，如果它们的协方差为正，
那么通用公司股票对市场资产组合的风险贡献程度也是“正向的”，其收益率变动幅
度同整个市场资产组合的收益率的变动一致。
下面是一个严格的论证，市场资产组合的收益率可以表示如下
=
rM.(n)wkrk
k=1
所以通用公司股票与市场资产组合的协方差为
Cov(rGM,rM)=Cov(rGM,.(n)wkrk)=.(n)wkCov(rGM,rk)（9-4）
k=1k=1
将9-4式中的最后一项同
9-3式中括弧内的项相比较，可以看出通用公司股票与市
场资产组合的协方差确实与通用公司股票对市场资产组合方差的贡献度是成比例的。
测度了通用公司股票对市场方差的贡献度后，我们就可以来确定通用公司股票的
合理风险溢价了。首先，我们注意到市场资产组合的风险溢价为
E(rM)-rf，方差为
M2，
酬报与波动性比率为
