并且其证券市场线就应是一条斜率为
0.6的直线(如图24-5a)所示)。但是如果投资者能
看准时机，在市场表现不错时把资金调入市场指数基金，那么原来的直线就会如图
245
b)所示。该线向上弯曲的原因是，如果投资者能够预测牛市和熊市，那么他在市场上
升时就加大市场指数基金的权重，于是当
rM升高时，
SCL直线的斜率也随着增大。这
正如图24-5b)所示的曲线。
斜率＝0.6
a)
c)b)
斜率＝b＋c
斜率＝b
稳定增长的斜率
图24-5特征线
注：a)非市场时机，贝塔不变。
b)市场时机，贝塔随预期市场超额收益增长。
c)仅有两个贝
塔值的市场时机。
特雷纳和梅热（
Mazuy）[1]首先提出，如果在一般线性单指数模型中加入一个平
方项，那么就能用来估计这条曲线的方程：
rP-rf＝a＋b(rM-rf)＋c(rM-rf)2＋eP
这里rP是资产组合收益，
a，b和c是回归分析后所得的系数。如果
c是正的，我们
就能说明市场时机确实存在，因为最后一项能够使得特征线在
rM-rf较大时相应变陡。
特雷纳和梅热利用上式对一些共同基金的数据进行了估计，但几乎没有找到任何投资
者把握市场时机的证据。
亨里克森（
Henriksson）和默顿[2]提出了另一种相似的但更简单的方法。他们假
设资产组合的贝塔只取两个值：当市场走好时贝塔取较大值，当市场萎靡时贝塔取较
小值。在这个假设下，资产组合的特征线就应如图
24-5c)所示。这条线的回归方程形
式为
rP-rf＝a＋b(rM-rf)＋c(rM-rf)D＋eP
[1]
JackL.TreynorandKayMazuy,“CanMutualFundsOutguesstheMarket?”HarvardBusinessReview
43(July-August1966).
[2]
RoyD.HenrikssonandR.C.Merton,“OnMarketTimingandInvestmentPerformance.II.Statistical
ProceduresforEvaluatingForecastSkills,”JournalofBusiness54(October1981).
638第七部分资产组合管理的应用
下载
这里D是一个虚变量，当
rM＞rf时，D＝1，否则
D＝0。于是资产组合的贝塔值在
熊市场时就为b，在牛市时就变成
b＋c。同样，如果回归得到正的
c值，那就说明有市
场时机存在。
亨里克森
[1]利用上面的等式对
1968年至1980年的116家共同基金进行了回归检验。
他发现，尽管其显著性水平没有达到
5%的一般要求，但
c的平均值却是负的
(-0.07)。
11家共同基金具有显著的
c正值，而同时8家具有显著的c负值。从总体来看，
62%的基
金其市场时机能力是负的。因此，这些结果对投资者把握市场时机的能力没有提出多
少有力的证据。也许这也是正常的：如果掌握市场时机的投资者能获得大量的收益，
那么很难想象这个近似有效的市场会不抵销这些投资技术。
为具体说明如何检测市场时机存在性，让我们回到表
24-3。把资产组合P与Q的超
额收益对市场的超额收益及其平方进行线性回归，即有
rP-rf＝aP＋bP(rM-rf)＋cP(rM-rf)2＋eP
rQ-rf＝aQ＋bQ(rM-rf)＋cQ(rM-rf)2＋eP
我们得到下列数据：
资产组合
估计
PQ
阿尔法(a)1.77(1.63)-2.29(5.28)
贝塔(b)0.70(0.69)1.10(1.40)
时机(c)0.000.10
R-SQR0.91(0.91)0.98(0.64)
括号中的数字是表
24-4中进行单变量回归所得的估计结果。这些结果表明资产组
合P不存在市场时机。至于这到底是因为珍妮没有在好时机时付出努力，还是因为这
种努力都徒劳无功而只增加了不必要的资产组合方差，我们就不得而知了。
资产组合Q的回归结果却表明，它的市场时机掌握是相当成功的。市场时机系数
c
的估计值为0.1，表明投资者成功地把握了时机，但所带来的利益却被不明智的股票选
择给抵销了。值得注意的是，
Q资产组合的阿尔法值已由不存在市场时机而不变更资
产组合成分这种情况下的
5.28%降到了现在的-2.29%。
由于传统业绩评估要求固定均值和固定方差的假设，因此上文的例子同样说明了
这一假设不合理。市场时机的把握者通过适时地进入或退出市场，从而不断地使贝塔
值和收益均值发生变化。尽管推广的回归方程体现了这一现象，但传统的证券市场线
(SCL)却忽略了它。如果注意到资产组合
Q相对于P来说既有时机选择的成功，也有股
票选择的失败，那么在这两种价值没有正确评估出来之前，就要比较资产组合
P或资
产组合Q的优劣还是很难的。不过对于业绩评估来说，最重要的一点就是推广的回归
方程能够体现资产组合中成分变化的效应，因此，在一定程度上它使传统的均值
-方差
指标复杂化了。
24.5业绩贡献分析程序
事实上，经风险调整的收益并不是评估者的唯一焦点，更多时候他们只是想确定
某一决策到底是否能提高业绩。好的投资业绩取决于投资者在正确时机选择优股的能
力，这些时机感和选择能力有较广泛的适用范围，它们既可以认为是在股市大升时把
固定收益证券转入股权市场，当然又可以定义得更具体，比如指投资者在特定行业中
寻找表现相对不错的股票。资产组合管理者一般既做出关于资产配置的方向性决定，
[1]
RoyD.Henriksson,“MarketTimingandMutualFundPerformance:AnEmpiricalInvestigation,”
JournalofBusiness57(January1984).
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第24章资产组合业绩评估
639
必要时又在同一资产类别中选择具体的证券配置。研究业绩贡献，其目的就是把总的
业绩分解为一个一个的组成部分，每个组成部分都代表了一个特定的资产组合选择能
力水平。
我们先从最广泛的资产配置选择说起，然后再进一步分析资产组合选择中较细致
的具体内容。在这种概念下，积极管理的资产组合与消极的市场标准资产组合
(如市场
指数基金)有了新的不同：前者是由一系列决策所提供的贡献来组成，这些决策是在资
产组合的不同构成时期做出的。而后者却并不如此，例如，一个通常的贡献分析系统
把业绩分解为三个要素：
(1)广义的资产配置选择，如股权、固定收益证券和货币市场
工具之间的选择；(2)各市场中行业的选择；(3)行业中具体股票的选择。
贡献分析法着重解释资产组合
P与另一个市场基准资产组合
B，我们称其为预定标
准（bogey）之间的收益差别。假设资产组合
P与资产组合B共包括了几类资产，其中
包括股票、债券、国库券等等。在每一类中存在着确定的市场基准指数资产组合。譬
如，标准普尔500是股票的市场基准。资产组合
B中各类资产的权重是固定的，于是它
的收益率为
rB=.(n)wBirBi
i=1
这里wBi是资产组合B中第i类资产的权重，rBi是评估期第i类资产类市场基准资产组
合的收益率。
根据预测，资产组合
P的管理者选择权重为
wpi的第i类资产；在每类中管理者也根
据证券分析做出了持有不同证券的选择，它们在评估期内的收益总和为
rpi。于是P的
收益率是：
=
rP.(n)wPirPi
i=1
它与资产组合B收益率的差距就是：
rP-rB=.(n)wPirPi-.(n)wBirBi=.(n)(wPirPi-wBirBi)(24-4)
i=1i=1i=1
在等式(24-4)中的每一项都能重新展开，从而使每项分解为资产配置决策贡献和
该类中的证券选择决策贡献，并以此来确定它们对整体业绩水平的贡献。我们把每一
项分解如下表，注意每类中来自于资产配置的贡献与来自于证券选择的贡献之和实质
上就是每一类资产对整体业绩的总贡献。
资产配置的贡献
(wPi-wBi)rBi＋证券选择的贡献
wPi(rPi-rBi)
＝
i类资产总的贡献
wPirPi-wBirBi
第一项之所以能测度资产配置的效应，是因为它是各资产类实际权重与市场标准
权重之间的差再乘以该资产类的市场指数收益率；第二项之所以能测度证券选择的效
应，是因为它是某一资产类中实际资产组合的超额收益率与市场基准收益率之间的差
然后乘以实际资产组合中该类资产的权重。由这两项构成了该类资产的总业绩。图
24-6
是关于整体业绩如何分解为证券选择和资产配置的简单图解。
解释这种方法，我们可以考虑对一个假想资产组合进行具体的贡献分解。如果该
资产组合只投资于股票债券和货币市场。从表
24-5到表24-8都是具体的贡献分析。设
资产组合当月的收益率为
5.34%。
第一步当然是先建立一个可比较的市场基准水平。我们仍把这个市场基准称为预
定标准，它是投资者就算完全采取消极策略也能得到的收益率。“消极”在这里有两
层意思。首先，它指资金在各类资产之间的配置是按照常规或中性的原则进行的，于
是一般的市场配置就是一种消极投资策略；第二，它意味着资产组合管理者在每一类
640第七部分资产组合管理的应用
下载
资产中持有类似指数基金的资产组合，比如在股权市场中持有标准普尔
500指数基金。
在这种情况下，作为业绩基准的消极投资策略，既是资产配置的基准，又是证券选择
的基准。任何一种对消极投资基准的偏离都可以归结为资产配置发生了变化
(对市场资
产中性配置的偏离)，或者是证券选择发生了变化
(对资产类中消极指数的偏离
)。
资产类别的收益率
选择补充
各类资产的权重
混合的起因
（由于选择）
第i类资产的标准
收益率＝rBiwBi
图24-6i类资产对业绩的总贡献
虽然我们已经在前几章中大篇幅讨论了如何在某类资产中确定指数，但我们觉得
有必要对如何确定资金在各类资产之间进行中性配置作一下简短的介绍。各资产的权
重能否称之为“中性”，这主要取决于投资者的风险容忍度，因此它必须在与顾客进
行交谈之后才能决定。比如说，爱冒险的投资者可能愿意把大部分的资金注入股权市
场，于是该基金管理者的中性权重也许就是
75%的股权、
15%的债券，另有
10%的现
金。以这些权重为中心的任何一点偏离都将表明投资者认为其中一种资产的市场表现
超过或低于了通常的风险
-收益要求。相反的，更厌恶风险型的投资者可能会认为在
三种市场上
45%：35%：20%的权重是中性的。因此，在正常情况下，他们的资产组
合会比那些喜好风险的投资者具有更低的风险。所以，只有当投资者在判断各市场表
现后，对各资产权重作出了“特意”的调整，我们才能认为其对“中性“进行了真正
的偏离。
表24-5管理的资产组合的业绩
组成预定标准的业绩与超额收益
基准权重月指数收益率
(%)
股权(标准普尔500)0.605.81
债券(莱曼兄弟指数
)0.301.45
现金(货币市场工具
)0.100.48
预定标准＝(0.60×5.81)＋(0.30×1.45)＋(0.10×0.48)＝3.97%
管理的资产组合的收益率
(%)5.34
-预定标准的资产组合(%)3.97
管理的资产组合的超额收益率
(%)1.37
在表24-5中，中性权重分别为股权
60%、债券30%、现金(货币市场工具)10%，因
此“预定标准”的资产组合就由每种指数按照
60∶30∶10的权重组成，其收益率为
3.97%。被评估资产组合的业绩是正的，即为其实际收益率减去预定标准的收益率：
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第24章资产组合业绩评估
641
5.34-3.97＝1.37%。接下来我们需要对
1.37%的收益率进行分解，并把它们归因于各个
独立的决策。
24.5.1资产配置决策
假设被评估资产组合的权重分别为股权
70%、债券7%、货币市场工具
23%。资产
组合的业绩必然与这些权重对预定标准权重
60∶30∶10的偏离有关，而且程度的大小
取决于三种资产类中权重偏离所产生的或好或坏的结果。
为把管理者关于资产配置的效应独立出来，我们考察一个假想的资产组合，它由
权重为70∶7∶23的三种指数基金组成。它的收益率仅反映了从
60∶30∶10的基准权
重转移到现在权重所引起的收益变化效应，而不包括任何由积极投资管理者在每个市
场中积极选择证券所带来的效应。
由于管理者会对具有良好表现的市场增加权重，而减少表现不好市场的份额，上
述假想资产组合的业绩要优于预定标准。因此，总业绩中属于资产配置的贡献就等于
三个市场中超额权重与其相应指数收益率之积的总和。
表24-6A表明在总超额收益的137个基本点中，成功的资产配置贡献了
31个基本点。
因此部分优良业绩应归功于此，即当该月股权市场实现了
5.18%的收益率时，管理者
大幅增加了当月的股权市场投资权重。
24.5.2部门与证券选择决策
如果业绩中有0.31%应归功于各资产市场间的成功配置，那么剩下的
1.06%就应归
功于在每一市场中的部门及证券选择。表
24-6B具体计算了该资产组合中部门及证券
选择对总体业绩的贡献大小。
表24-6B列出了该资产组合中股权部分所实现的收益率为
7.28%(而标准普尔指数
的收益率为
5.81%)，固定收益证券的收益率为
1.89%(而莱曼兄弟指数收益率为
1.45%)。
把股票市场和债券市场中的超额收益乘以各自的投资比例，两项之和共计
1.06%。此
即为部门及证券选择对业绩的贡献。
表24-6业绩贡献
A.资产配置对业绩的贡献
市场
(1)(2)(3)(4)(5)＝(3)×(4)
在市场的在市场的超额权重市场收益率对业绩的贡
实际权重基准权重（％）献率（％）
股权
0.700.600.105.810.5810
固定收益
0.070.30-0.231.45-0.3335
现金
30.480.0624
资产配置的贡献
0.3099
B.选择证券对总业绩的贡献
市场
(1)(2)(3)(4)(5)＝(3)×(4)
资产组合指数业绩超额业绩资产组合对业绩的贡
业绩（％）（％）（％）权重献率（％）
股权
7.285.811.470.701.03
固定收益
1.891.450.440.070.03
资产配置的贡献
1.06
表24-7通过记录股权市场每一部门的数据而得到了股权市场中优异业绩的具体来
源。前三栏是该资产组合与标准普尔
500在股权市场上各部门的配置及两者之间的差
异，第4栏列出了每部门的收益率。第
5栏为每部门中两者之间的差异与部门收益率的
乘积，它们分别代表每一部门对其在股权市场上出色业绩所作出的贡献。
642第七部分资产组合管理的应用
下载
表24-7股权市场的分部门选择
月开始时权重(%)
(1)(2)(3)(4)(5)＝(3)×(4)
部门资产组合标准普尔500权重差(%)部门收益率部门配置的贡献
