显而易见，当前很多人开始担心美元的保值能力。究其原因，主要是由于在经历了借债消费的狂欢之后，美国目前将主要精力放在恢复国内经济增长方面。因此，华盛顿开始动用量化宽松工具。从操作层面讲，这主要是指美联储（美国的央行）从美国财政部和市场上购入债券。为此，美联储需要印发美元来支付购买债券所需资金。美联储希望通过增加货币流通量来刺激需求，因为人们最终会发现持有或储蓄美元的成本越来越高。换句话说，由于增发货币，货币购买力降低，因此用手中的钱去买房或投资生意或用于任何储蓄以外的用途都是更合理的选择。也就是说，美联储的量化宽松政策意在制造通胀。只有当人们相信通胀即将来临，他们才会消费，从而重新启动经济。
但不断印发美元将削弱美元作为储备货币的地位。如果要制造通胀，则美元将不得不贬值。若果真如此，人们将纷纷抛售美元，致使美元的名义价值下滑。在这样的情况下，将没有人愿意继续持有美元。这种美国的美元需求与世界的美元需求间的矛盾被称为“特里芬难题”。华盛顿可能并不是故意的（并非像一些中国的阴谋论者认为的那样），但它的行为事实上造成了这样的结果。
为什么这对中国来说具有无比重要的意味？因为中国目前是美国最大的债权国，而且仍在持续购入美国债务。我的同事严瑾绘制的中国持有的美国债务变化曲线（图13.1）显示，中国持有美国债务的绝对额仍在上升。截至2009年2月底，美国债发行总额为10.9万亿美元，其中6.6万亿美元为公开发售国债（其余部分作为美国社会保障信托基金持有的政府内部债务）。约一半的公开发售国债（截至2009年2月底为3.16万亿美元）由外国投资者持有。根据我们的估算，外国投资者持有的美国国债中约三分之一为中国所有，占到公开发售国债总额的14.3%。
换个角度，我们来看美国新增国债中中国的买入量（如图13.2所示）。图中，我们比较了中国对美国长期和短期国债的购买额占国外投资者购买总额的比例。2009年2月，中国对美国国债的净购买额占到外资购买总额的21.85%。也就是说，当月向海外投资者出售的每100美元美国国债中，就有22美元由中国购买，是一年前的3倍，当时每100美元美国国债中中国的购买量仅约7美元。
无论从哪个角度看，中国持有美国国债的绝对额仍在上升，占外资购买总额的比例也有所提高。
考虑到中国持有的美元债务规模，周小川等人对美元币值的特别关注就不足为奇了。正如周行长在文中表达的主张，选择一种超主权货币为国际储备货币不仅符合中国的利益；从另一个角度讲，放弃美元的国际储备货币地位甚至更符合美国的利益，因为国际储备货币地位的诱惑使发行国付出了巨大的代价。换而言之，如果美元不作为国际储备货币，美国就不能像近些年那样大规模借款，从而也不会引发房地产和金融市场泡沫。如果美元没有国际储备货币的地位，就没有人愿意购买所有的美元债务，则美国人就很难超前消费。而从华盛顿的立场看，保持美元的国际储备货币地位显然是有好处的。一个明显的好处就是，美国可以通过发行货币向任何持有美元债务的国家征收“通胀税”。通常经济学家称之为“铸币税”，即当通胀侵蚀了名义价值后，债权方名义值的损失。
一些阴谋论者认为“铸币税”给美国带来了很大收益，其实不然。许多研究表明，“铸币税”所得规模非常小。当然，对于美国政府及美国的企业和家庭来说还有其他好处。储备货币地位使美国货币当局的货币政策具有独立性。由于以美元计价，美国企业在交易中不用支付兑换费用也不用担心外汇风险，获得很大便利。对于发行债券的美国企业亦是如此。美国拥有的深层次的债券市场与美元主要储备货币的地位互为因果。一个深层次高流动性的债券市场可刺激市场参与者增持美元计价资产，以获取更多利息，而美元的储备货币地位反过来又加深了美元债券市场的深度和流动性，两者相互依存。另外，国际储备货币地位还具有一定的象征意义。储备货币通常代表着国家的强权地位。美国并没有主动将美元作为国际储备货币，这都是随着其经济规模自然选择的。
尽管美元走势令人担忧，但美元仍保持着主要储备货币的地位。各国央行并没有抛售手中持有的美元。原因何在？这是由于美元仍保有作为储备货币的许多重要特征。在北京工作的一位美国经济学家葛艺豪（Arthur Kroeber）提出国际储备货币应具备的6个特征：
1.储备货币应具有流动性，在世界任何地方都能被接受。
2.储备货币由独立的中央银行发行，该央行能够在稳定币值和治理通胀方面为市场所信任。例如，在没有出现严重的金融危机（如当前金融危机）时，美联储不能像一些发展中国家的央行那样被迫购买政府债券以增加货币供给及平息通胀。
3.储备货币具有价值贮藏功能。黄金具有价值贮藏功能是因为没人能制造它，而美元的价值贮藏功能在于中央银行承诺货币不贬值。
4.储备货币有可能带来收益。这是黄金和美元的关键区别之一。你购买的黄金就是一块金子，你可以把它放在银行里，但它不会给你带来任何收益。相反，由于美元拥有大规模的具有流动性的债券市场，持有美元可以获得一定收益，这些美元可以投资于长期内能够创造投资回报的经济体。美国的经济发展证明它是一个有能力进行重构、创新和再投资的经济体，因此其生产力能够得到持续提升。而生产力提高是创造财富的关键，也是创造投资收益的关键。
5.储备货币需要有一个完备的法律体系作为保障。换句话说，如果你用美元购买了美国资产，法律会保护你的资产所有权。
6.储备货币的规模能够扩张。黄金的不可制造性既是一个优点又是一个缺点。随着世界经济规模不断扩大，各国对储备货币的需求增加，这就需要储备货币的规模能够随之扩张以满足这种需求。而美联储可以印制更多美元满足这一需求。
任何欲成为储备货币的其他货币都需要满足以上全部或至少大部分特征，而这并不容易。从1971年布雷顿森林体系瓦解至今的38年中，美元充分地满足了这些条件。金本位制只在1890年到第一次世界大战前维持了一段时间（此前许多地方采取银、金本位制）。一些国家（像我的祖国英国）在一战后希望重返金本位制，但这绝对是个错误。换句话说，金本位制只持续了24年。美元作为储备货币的时间更长，而且现在看起来仍然强劲。
强劲？！为什么我会这么说？截至本章的写作时间2009年6月，世界外汇储备中超过70%为美元。而且正如我们在过去几个月看到的，当金融危机爆发时，全世界所有资金仍选择逃往唯一的一个避风港——美元。欧元也符合储备货币的所有特征（正如原来的德国马克一样），因此成为世界第二大储备货币。不过，欧元的前景受到欧洲经济增长放缓（这限制了投资回报率）、债券市场规模较小以及市场对欧元区稳定性的担心的制约。其中，最后一点很重要。加利福尼亚州正面临巨大的财政危机，但它不会脱离美国，或选择离开“美元区”。而同样出现财政问题的意大利或西欧的一些国家，则有可能在他们认为必要时退出欧元区。虽然这不太可能发生，但这种可能仍影响着市场对欧元作为储备货币的看法。欧元会一直存在么？这是欧元作为储备货币面临的一个重要问题。
也有人辩称，由于中央银行经常滥用其权利，法定货币将永远无法保值。这些人支持重返金本位制。他们认为，黄金无法生产且存量有限，因此可以保值。他们鼓励包括中国在内的各国央行将外汇储备更多投资于黄金。中国已将部分外汇储备转为黄金。其中一些人还主张各国货币重新与黄金挂钩。他们认为，只有这样货币才能保值。
对此观点，大多数经济学家难以认同。因为黄金在许多方面不具备作为储备资产的关键特征。它不能用来在世界各角落购买商品，也不能用于生产方面的投资，因此无法带来收益。它只是一块可以藏在床底下或放在银行保险箱里的金子。相比之下，如果你持有美元，可以通过购买美国国债把钱借给美国政府，相当于投资于美国经济，然后政府通过征税取得收入，再用它来向你支付利息。换句话说，黄金没有生产力，这点很重要。此外，黄金的存量不能随世界经济规模的扩张而增加。黄金在一定程度上扮演了价值贮藏手段的角色，但对黄金的需求随全球珠宝市场的走势而起伏。另外，各国央行频繁买卖实物黄金更增加了市场的波动性。
如果还想再进一步尝试用黄金作为货币?，就需要将各国货币汇率与黄金挂钩，像最初的布雷顿森林体系那样。但如果这样做的话，又将带来另一个问题，这会限制各国在经济不景气时通过增发货币来刺激经济的能力。如果将黄金作为基础货币，则不能在需要时创造更多货币，从而也就无法刺激经济。同时，钉住汇率制非常难以操作。在什么价位钉住？鉴于经济有兴衰周期，多久调整一次适宜？（如果一国经济走弱，较低的汇率水平将有利于提振出口，刺激经济复苏；但如果该国汇率固定，则出口会受到冲击）。调整幅度多大？没有了浮动汇率制下的自动调节机制，就可能给经济带来新的问题。一战后的英国就曾有过这种经历。当时英镑重新钉住黄金，而过高的汇价和缺乏灵活性的汇率调节机制使英国经济受到拖累。
周小川提出另一个选择，主张将SDR作为新的国际储备货币。理论上，这一提议有很多优势：
其一，它可以分散单一货币作为储备货币的风险。SDR的货币篮子包括欧元、日元、英镑，未来可能还将纳入人民币等其他货币。显然，这些国家的中央银行都可以选择通过增发货币使本币贬值，但由此带来的风险比储备一种货币要分散许多。因此，尽管SDR仍是一种法定货币，但以SDR作为储备货币可降低中央银行滥用职权的风险，也就是说，中央银行可以分散美元风险。
其二，如果再将大宗商品和黄金纳入SDR的定值基础，将能进一步支撑SDR，避免各央行滥用权力使法定货币贬值。这将我们带回到凯恩斯在二战后提出的一个设想。凯恩斯也针对这一问题提出一种名为“班克”（Bancor）的国际货币单位，采用包括黄金在内的30种商品作为其定值基础。不过最后，凯恩斯的方案由于太过复杂而流产。美国对美元与黄金挂钩、重新取得主导地位十分满意。
但是，周行长提出的方案若要真正实施也面临一些困难。
·如上文所述，SDR并不是一种货币，而只是法定通货的集合，一个并不独立存在的货币篮子。上文曾提到从单一美元向多元化转变可能提高储备货币的稳定性。但同时，在经济危机爆发时（像现在）许多国家的中央银行（包括欧盟和英国央行）均采取量化宽松政策，因此有可能使所有主要货币的购买力降低。
·另外，用包括黄金在内的一篮子商品作为SDR的定值基础将带来上文提到的金本位制的问题。正如我们在上文看到的，作为储备货币，需要有相应的资产（如债券）供中央银行和其他投资者购买，而目前还不存在SDR资产。因此，有人建议IMF发行债券，但很难想象IMF的债券发行规模能足够大。IMF（或其他发行这些债券的机构）如何运用筹得资金也是一个问题。为支付债券利息，需要把债券发行筹得资金投资赚取收益，而美国仍是世界上最具生产力的投资首选。
·当前，贸易或对外投资的计价货币均不是SDR，这很难改变。投资者和贸易公司一般都愿意使用本国货币结算。
·IMF的性质不同于中央银行，因此无法决定将SDR定为一种储备货币。
·IMF投票权系统的改革是一个非常复杂又高度政治化的过程。SDR货币篮的重构也牵扯到诸多政治因素，可能会事与愿违增加更多不稳定因素。
设立超级储备货币目前仍存在明显的障碍。同时，还不清楚央行持有SDR究竟能带来什么益处。这与持有SDR的组成货币（按同比例持有美元、欧元、日元和英镑）有何不同？如果一国决定将持有的外汇储备多元化并买入更多欧元，实际上可达到与SDR货币篮相同的比例，这是完全可以做到的，也是可能发生的，除非它们认为有一天美元会独揽大局，在各方面都优于欧元或其他货币。
在G20峰会上，俄罗斯向IMF 和G20 峰会工作组提出审议设立“全球储备货币”的提议。预计中国将会对此表示支持。但我们应该认识到，创建一种新的全球储备货币是一件极具挑战性的事。终结美元的国际储备货币地位并不容易，而将SDR改造成满足所有条件的国际储备货币也将是一个漫长的过程和巨大的挑战。
当然，还有一些人认为人民币也是国际储备货币的一个有实力的候选者。毕竟，中国的经济增速非常快并在国际贸易中广泛使用。因此在本章的最后一部分，我们来探讨人民币迈向亚洲区主要贸易货币的第一步。
