官方政府债务总额很低，截至2008年底约占GDP的18%。除去财政部向中投公司（成立不久的主权财富基金）转移外汇储备而发行的债券，2008年政府债务规模仅约为GDP的14%，处于极低的水平。
如图9.5所示，近年来受财政盈余的影响，官方政府债务水平有所下降。这是非常健康的，经济学界通常认为政府债务规模的安全线为GDP的50%~60%。在外债方面，截至2007年底，中国外债余额达3 740亿美元，至2008年6月升至4 720亿美元，其中绝大部分为企业外债，多为短期贸易信贷，而政府外债（对国外机构的债务）仅占GDP的1%，规模很小。中国2万亿美元的外汇储备相当于外债总规模的4倍多。因此，很难想象中国会出现国际收支危机。事实上，假设中国的财政收支保持在可控范围内，国际市场将欢迎中国发行更多政府债务。
财政刺激计划：宏观中国的财政状况并非完美无瑕，仍潜藏着一些令人担忧的问题。在分析财政数据时，我们需要把以下几个因素考虑进去：
·政策性银行债，特别是国家开发银行发行的大量金融债。截至2007年底，国开行发行的政策性银行债余额达2.3万亿元，占GDP的8.8%。政策性银行债背后的债务人是政府，而国开行一直以来扮演的角色，而且很可能是今后还将继续扮演的角色，就是财政刺激相关基建项目的主要融资人。将财政部和政策性银行的债务加总起来，则政府债务总规模约占GDP的30%。
·地方政府债务。尽管《预算法》第28条明令禁止地方政府举债，但许多省、市、县、乡甚至村级政府都在向银行、当地企业或当地居民借款。当然，地方政府债务的真实规模很难估算。一项调查认为，仅村一级政府的债务规模就达到GDP的14%。财政部的贾康进行的另一项调查估算，2004年，城市一级政府债务总额达1.1~1.2万亿元。而据财政部官员估计，2008年地方政府债务总额升至4万亿元，占GDP的16.5%。地方政府债务规模可观——相当于地方政府收入的175%。
政府债务分为三类。最大的一部分是直接债务，其中大多为国有企业基建项目得到的银行贷款，不产生商业利润（因此这类企业基本上依靠地方财政生存）。另一类为“非直接”的债务，大部分是由地方政府担保的项目贷款，这也是现阶段的一大特色（下文还将详述）。全国各地地方政府债务水平各有高低。贫困地区政府债务水平稍高，或许是因为贫困地区没有那么多税收收入和土地销售收入。据财政部估计，截至2007年底，山西省债务规模达1 270亿元，约占省GDP的23%；河南省债务规模达2 170亿元，约占省GDP的14.5%；经济活跃、资金充裕的浙江省债务规模仅为省GDP的11%。
中央银行近年来致力于解决地方政府债务问题，特别是农村教育带来的地方债务，大部分教育支出归入农村信用社的资产负债表中。财政部目前也鼓励地方政府对这些隐性债务进行识别和预算安排，并成立了专门的部门对此进行监管。河南省焦作市在2004年就开始编制政府债务预算。据《经济观察报》报道，截至2007年底，这个拥有360万人口的城市银行债务余额达4.5万亿元，占其GDP的5%~6%。最令人担忧的是，在经济高速增长的2007年，市级政府从当地银行借款总额又提高了约22%。因此，我们估计地方政府债务约占当地GDP的20%。不过由于缺乏信息，这一数据还存在很多问题，可能比我们想象的还要大。
·再来看银行不良贷款问题。20世纪90年代，银行不良贷款就在整体债务数据中占据很大比例，不久之后可能又将成为一大问题。截至2009年6月，银行不良贷款规模仅为5 180亿元，占贷款总额的1.8%，占GDP的1.5%，比重很低。2001年之前，许多分析师估算不良贷款可能占到贷款总额的20%~40%。不过在这之后，大量不良贷款被剥离到资产管理公司和其他机构，或被银行利润冲销。但银行能否准确识别出问题贷款，还值得怀疑。经济危机袭来，中国经济经历了异常艰难的几个月，大批中小企业倒闭，但银行系统似乎丝毫未受影响。众所周知，每家银行都承受着降低不良贷款率的压力，这便创造了掩盖问题贷款的动机。另外，近期银行投放了大量信贷，在未来贷款到期时能否顺利偿还也令人担忧，下文我们还将继续这个话题。
·20世纪90年代末成立的资产管理公司从银行接管了最后一批不良贷款。鉴于不良贷款回收率低于30%，财政部还必须承担这部分政府债务，约占GDP的10%。
·另外，养老金账户也存在巨大缺口，债务规模约为GDP的7%~10%。
在表9.2中，我总结了各类正式及非正式的政府债务，并尝试估测各项债务2009年的规模。
这样算来，中国的政府债务规模接近正常安全线，约占GDP的60%~70%。由于近期许多发达国家和发展中国家的政府债务水平都有所提高，中国的政府债务规模并不算突出。日本的政府债务规模占其GDP的170%，美国的政府债务规模接近其GDP的70%。
此外，在分析负债的同时需要考虑一国的资产规模，而中国的资产规模相当可观，不过我们掌握的信息却很少。中国的资产包括对一些经济发展迅速的世界大国的债权——可通过出售部分债权来为政府债务融资。另外，地方政府仍拥有大量土地，可赚取土地销售收入。
不过，由于缺乏透明度，我们仍不能对政府债务掉以轻心，以防财政刺激计划带来新增的、隐蔽的债务，下文中我们继续探讨这个问题。
财政刺激计划：宏观
这一部分，我们来关注中国的财政刺激计划。其规模究竟有多大？我想，除了政策制定者谁也不清楚。众所周知， 2008年底中央宣布未来两年内实施规模达4万亿元的经济刺激方案。听上去像是拟新增的投资支出——不含已进入2009年预算的财政支出，而是在2008年财政支出的基础上增加的投资。同时，中央财政承诺将在2009、2010两年内，承担1.18万亿元资金。这些资金将投入国家级大型战略项目以及地方政府不感兴趣的国家重点项目，如农村教育及医疗卫生设施建设等。
不过，许多其他类型的项目也获得了国家发改委和当地政府的核准批复，但没有得到中央财政的资金支持。如果地方政府能为这些项目提供融资，则项目可以开工。这些项目包括高速公路建设、城市轨道交通建设及其他城市基础设施重建。这意味着财政刺激计划的投资总规模将远远超出4万亿元。2009年春节时有政府官员曾透露，未来两年内政府支持的投资项目规模将达8万亿~10万亿元。据我所知，截至本书完稿时，还没有公布明确的投资项目清单，因此我们无从知道投资活动的真实规模。我不禁猜想是否真有这样一份清单存在。
那么，中国的财政刺激计划究竟是什么样的？总的来看很简单，如图9.7和图9.8所示，财政刺激计划主要以基建项目为主，因此新开工项目数量在2009年初猛增。财政资金都投向了哪里？图9.8 展示了中央政府对4万亿元的分配计划。从图中可见，其中大部分投资于基础设施建设项目。全部投资支出中只有4%用于社会公共服务。我们曾在第四章讨论过，财政刺激方案可以在短期内创造就业，但无助于中国改变投资拉动增长型模式。表9.3列示出2009年中央政府资本支出预算。
尽管投资规模大幅提高，但财政刺激方案仍主要依靠银行信贷融资。2009年银行信贷激增。如图9.9所示，2009年上半年银行新增贷款规模约7.2万亿元。我在5月份预计2009年全年新增信贷规模将达到10万亿元。2009年上半年的7万亿新增银行贷款中有约2.5万亿元投资于与财政刺激计划相关的基建项目。与之形成对照的是，政府投资额仅有5 600亿元（包括地方政府投资750亿元）。如果2009年新增贷款规模达到10万亿元，投资于基建项目的银行贷款将达到3万亿~4万亿元。
全世界银行业（以及我们这些在中国的外资银行）都在收紧信贷的时候，为什么中国的银行业能够在这么短的时间里放出如此大规模的贷款？图9.10给出了答案。截至2008年底，四大国有银行资产构成中，只有41%为企业贷款债权，另有10%为个人抵押贷款债权，其余大部分资产为存在央行的存款准备金（包括法定存款准备金和超额存款准备金），还有10%的资产为央票。2008年底到2009年初，央行多次下调存款准备金率，并大量赎回央票。这相当于央行向商业银行释放了大量流动性，银行可利用这些流动性发放贷款。这与西方经济体银行业堆满了眼看要变成坏账的按揭贷款，衍生金融产品乏人问津的冷清情景截然不同。西方银行业受到金融危机冲击出现流动性紧张，不愿向高风险的经济主体放贷。中国的银行业虽然受到经济危机的冲击，但不缺乏流动性，而且放贷意愿非常强烈。
财政刺激计划：微观我们再来花一些时间研究一下这些投资项目在实际操作中是如何运作的。首先，我们来看项目的审批程序。
在现行固定资产投资管理体制下，根据投资项目的规模和性质，某些性质重要（如政府投资，或限制类投资）或规模巨大的投资项目实施之前需要上报地方发改委或国家发改委甚至国务院核准。其他项目按照属地原则报相应政府投资主管部门备案，无须核准。核准类项目的相关程序较备案类项目复杂。甚至在提出核准申请前，待批准项目还需要获得许多相关部门的许可文件，包括环境评价报告、土地预审审批、建设用地规划许可证，某些项目还需获得投资项目对当地水系统的影响等许可文件。
当然，办齐这些手续和文件需要时间。一旦这些手续准备就绪，就可以正式向国家发改委提出项目申请。通常在项目上报前，需要征询发改委的意见，获得他们的支持，做到心中有数。否则，很难顺利通过所有审批。一些中型项目由地方发改委负责进行核准，而大型项目仍需国家发改委把关。
国家发改委承诺将政府投资审批程序在材料齐备的基础上缩短到15天。但如果需要补充新的材料，或由于某种原因，拟投资项目需要搁置时，批准速度会放慢很多。此外，准予立项后，还需要获得土地使用审批和规划许可，才能向银行申请贷款（一般情况下，总投资额中60%~70%依靠银行贷款融资），之后才能破土动工。
在中国，调控经济的一个重要手段就是发改委的项目审批。当投资主管部门希望降低投资增速时，就放慢审批速度。这正是2004年初引入“宏观调控”时发生的情况。但当需要加快经济增速时，相关机构就会按下“快进”键，相关手续的办理速度就会大大加快。而这正是2008年第三季度公布了4万亿财政刺激方案以来的状况。除“快车道”项目外，自2008年底，国家发改委将批准权限下放到地方发改委（那个初冬，进京跑项目的人挤满了发改委的大门）。此外，也有人猜测，某些项目未经严格的审核便获得了批准，有些项目边干边申请。另外还可能存在一种情况，即在投资项目走完批准手续之前银行先以短期贷款留住客户，获批之后，银行可以比较顺利地申请长期贷款。
城市投资公司的运作模式一旦项目获批，就该落实融资了。中央财政只提供部分融资（约为4万亿的25%），主要采取直接投资和贷款贴息等方式。只有对于重大的国家投资项目，财政资金才会承担全部所需资本金。对于大部分投资项目，中央财政只投入很小一部分资金。商业化程度越高的项目，越有可能仅获贴息，或非常少的财政资金注入。因此，大多数“财政”项目需要地方政府提供配套资金（根据项目类型的不同，约为项目总投资的30%~40%），以及银行贷款（某些情况下还包括私人资本）来解决项目所需其余资金。因此，地方政府面临的融资压力巨大。
在市一级政府中，这类基建项目通常由城市投资公司（简称城投公司）运作，城投公司一般隶属于某个市一级政府部门（例如财政局、地方发改委或当地国有管理部门）。城投公司可以自行承担项目建设工作，设立一系列分支机构负责工程建设（如某市轻轨建设公司、某市水处理厂、某市高速公路建设公司），或组建临时性的项目公司。各地采用的模式不同。如上海等大城市过去10年来已成立了很多这样的城投公司，而其他一些城市近期才建立起这样的平台，目前只有三四家城投公司。
前几年，地方政府一般将所拥有的土地资产注入城投公司。这些土地可能来自农业用地被重新划归为工业、住宅或商业用地，或为城市重新规划用地。这种做法使土地价值大增，但政府投入的成本很少。在项目开发过程中，土地的重要性在于它可作为城投公司的资本金注入项目。只有达到一定的资本金比例，项目贷款才能启动，而资本金占投资总额的比例由国家发改委根据项目类型决定。以轨道交通建设项目为例，2009年初所需资本金比例要达到40%，其余资金可通过贷款筹集，形成债务。2009年第二季度，国家下调了多类基础设施建设项目的资本金比例，以缓解地方财政的融资困难。满足资本金比例后，城投公司可将土地作为抵押向银行申请贷款（城投公司更倾向于将土地出售换回资金，这样可从土地销售中获得更多收入）。这一步完成后，政府可将建设项目出售或转让给经营公司。按照常规模式，项目贷款将通过项目出售收入、土地销售收入或当地政府的其他资源偿还。换句话说，在基础设施建设项目中，土地扮演了核心角色。如果没有新的土地可出售，就无法为项目提供融资。因此在2008年，土地销售骤然降温使项目融资放缓，到2008年底有必要采取刺激措施拉动经济增长时，一个关键就在于土地市场的复苏。中央政府出台了大量刺激房地产市场的措施，包括调低房贷利率、首付比例以及相关税费——房地产市场在今年春节后开始复苏，回暖的速度和幅度令我以及众多分析人士大跌眼镜。到2009年第二季度，许多地区的土地市场已复苏，这意味着基建项目融资又可以再次启动。
为更好地理解地方投资项目的实施过程，我们以X市地铁建设项目为例。过去几年来，地方上报的地铁建设项目获批的难度很大，但2009年5月我访问X市时，（据说）该项目马上将从国务院获得批复。平均来看，东部沿海城市修建地铁的成本为每公里4亿元，因此一条单线式地铁工程需耗资100亿~150亿元，耗时4年完成。其中约五分之二为建设成本，五分之二为设备成本（一列地铁车头和车厢的成本约为5亿元），另外五分之一为土地和安置成本。由于车票价格低，资本投入巨大，地铁项目在全世界都属于典型的无盈利工程（香港地铁是个例外，这主要得益于地铁站周围房价的飙升）。因此，如何为这类项目融资成为一大问题。我们首先来解决资本金的问题，然后再来解决贷款（债务）问题。
投资项目资本金从哪来？2009年各地财政收入普遍出现明显下滑，但地方政府为减缓经济放缓的冲击仍需保持支出。市一级政府还要为补贴亏损企业和失业人员再培训计划预留资金。因此，这些基建项目无法靠税收提供资金。另外，在2008年至2009年初，全国土地价格从此前的峰值下跌30%~50%（粗略数据），尤以城郊土地价格下跌为甚。这意味着，在2008年第四季度至2009年第一季度间，市政府掌管的从耕地转为项目资本金的土地资源也贬值了。
2007~2008年间，开发商并没有大量购买土地，因此各地预算外收入不如从前那么充裕，更重要的是，城投公司通过土地出售资金增加融资比例的难度增加了。以北京市为例，据《第一财经日报》报道，2008年北京市政府土地拍卖筹资500亿元，约占当年市财政总收入的27%（但不包括以议价方式出售的土地收入金额，因此土地收入总额还要更高）。但2009年第一季度，开发商购地量同比下滑86%，政府土地拍卖收入降至仅为47亿元。北京计划在第二季度加大土地出售力度以筹集更多资金。对市一级政府来说，第二季度出现的一个好消息是，土地市场突然开始出现流动性复苏。土地价格大幅上扬，一些大城市尤甚，一些地区的预算外收入再次变得充裕。二线城市似乎也出现了类似趋势。
市场突然转好的一个原因是，自今年春节后银行对房地产开发商的放贷意愿有所增强。此外，原来对房地产不感兴趣的企业，特别是一些国有企业，发现通过房贷投资可获得更多银行信贷，也纷纷投身于房地产开发领域。这与2007年底至2008年时相比是一个巨大转变，当时对房地产业的信贷管控严厉，只有一级开发商能顺利获得银行信贷和贷款展期。2009年第一季度，新增中长期贷款中约11%投入房地产企业，这一比例将可能在2009年后几个季度继续上升。
由于中央财政不愿充当出资人，土地市场的复苏对地方政府来说至关重要。对于城市地铁这类基建项目，中央财政不会拨款。北京认为，这类项目将带动当地城市经济发展，因此不应由中央财政出资。4 万亿财政刺激方案中，中央财政拿出的1.18 万亿元主要集中于城际公路、国家电网、学校、医务室以及农村基础设施建设——这类经济效益低，或者由于涉及范围广（如城际公路）而单个城市不愿投资的项目。控制地方项目的融资似乎是中央抑制地方政府投资过热的办法之一。
那么，在2009年上半年税收收入和中央转移支付不足，土地市场形势不明的情况下，急于振兴当地经济的市长们还能有哪些融资选择呢？用当下的流行语来说，他们需要创造一个“融资平台”。可以考虑以下几种筹资方式。
1.资本金贷款。最近出现了关于允许银行开闸“资本金贷款”的讨论。这种融资办法允许银行同时向重要项目提供资本金贷款和债务贷款，同时地方政府承诺未来为项目注入资本金。据称，监管当局对此并不支持，因此这一提议似被搁置。不过，也有人猜测资本金贷款可能悄然展开，银行可能认为资本金稍候会到位从而提前放贷启动项目。这显然将增大银行面临的风险。
2. 发行地方债。财政部已为几个省份代发了三年期地方债券。2009年全年计划发行地方债2 000亿元，再将地方债筹集的资金下分到项目相关的各省市，大部分资金将被分配到中西部地区。按照目前的安排，地方政府将需要在未来3年内偿还债务。大部分资金将被用于项目资本金注入，以此获得更多银行贷款（也就是说，以债务作为资本金）。一些人希望放开地方政府举债的限制，另一些人认为这将导致过度借款的巨大风险，而地方债的发行无疑是一种折中的方法。财政部可能希望在放开地方债发行之前，识别并清理地方一级存在的所有非正式债务。
3. 信托股权投资。信托融资持续升温，将越来越多的储户资金注入基建项目中。《商业银行法》第43条规定，商业银行不得向非自用不动产投资或向非银行金融机构和企业投资。而相关信托法规规定信托公司不得吸储。但是，二者可以合作。例如，A 银行向其高端客户销售一款信托公司的理财产品，随后客户资金由信托公司托管，这些资金将作为项目资本金注入基础设施建设项目。资金注入后，通过设定还款条款在理论上保障银行在信托产品到期后得到偿付，期限约一年左右（几年前这种信托工具也颇为流行，但筹资目的不同——当时是通过一种叫“阳光私募基金”的工具将个人资金转入股市。信托公司将这些资金分配给基金经理，基金经理用这笔资金连同其自有资金共同投资，并保证一定的收益）。
在低利率的环境下，银行发现高端客户很热衷于投资这类产品，特别是在许多产品还保证一定收益的情况下。但这其中也存在风险，比如一年期理财产品和所投资的长期建设项目之间存在期限不匹配的问题。解决办法似乎是在信托产品到期后，再发行一期产品对融资进行展期，或者出售项目股权撤回资金并返还给投资者，但两种方法均没有完全的保障。另外，由于银行有时既是投资者（对信托公司）又是贷款人，就会导致信贷集中风险。大多数这类产品的细节不对外公布。此外，还存在其他一些风险。例如我们曾听说，某地方银行在客户不知情的情况下，动用客户存款，托管至信托公司进行股权投资。理论上说，这是合法的，因为银行有权用储户存款进行投资，但这有可能导致资金滥用。
4. 企业债。城投公司也可以发行企业债。这种票据的发行需要保荐人以及中国人民银行的批准，自2008年4月起，不再需要银行担保。这种3~7年的票据大多由银行和保险公司购买。虽然这属于一种负债，但这些资金也可以像地方债那样作为投资项目的资本金。2009年1~4月间，共发行企业债2 820亿元，而2008年全年发行量才仅有1 740亿元。但到2009年年中，有迹象表明中央已开始关注企业债的发行问题。一些区县和二级城市都开始大量发行企业债，而投资者似乎并没有意识到其偿付风险。至2009年6月底，企业债的发行步伐已明显放缓。
5. 借助银行贷款。对于已正式确定实施的基建项目，即使资本金筹集存在难度，银行通常也愿意为其提供短期融资使项目可以先行展开。等部分资本金到位后，再为其提供过桥贷款。理论上，过桥贷款的规模取决于到位的资本金的规模。其风险在于，一项过桥贷款往往会悄悄地变身为标准贷款。
6. “虚假”资本金。最后，如果实在找不到资本金，可以利用“虚假”资本金。你可以先借用一些资金（或只需将资金从另一个政府账户中转出一至两天），将这些资金作为资本金注入一个公司，再向银行提供相关文件申请贷款，并以银行贷款偿还最初的借款，形成了百分百的债务融资项目。不清楚这种做法是否常见，但我接触到的许多人都认为这一方式比较普遍，尤其是在一些小城市。此外，城市商业银行和其他小型金融机构迫于压力，更容易采纳这种方式。
银行为何愿意放贷？假设我们的市长已解决了X市地铁项目的资本金问题，又该如何筹措其余资金呢？这很简单，他会去银行申请贷款，而X市的所有银行都将慷慨解囊。像全国各地的银行一样，X市的银行出于三个相互关联的动机，向这些几乎一定会亏损的项目放贷。如果三个动机同时得到满足，资金即可投放。
1. 银行的盈利动机
2009年初开始，商业银行，特别是大型商业银行资金充裕。这要部分归因于央行将2005~2008年间对冲操作锁定的资金部分释放回商业银行。具体做法是将商业银行法定存款准备金率从2008年8月的 17.5%下调至2009年初的15%。这意味着，商业银行存放在央行的准备金减少，所以银行有更多资金可以贷给企业。此外，2005~2008年央行发行的部分央票到期，商业银行可通过票据出售得到资金，从而可以扩大放贷规模。央行还在2008年底调低了基准利率水平，我们可称之为“刺激性”货币政策。
这带来的一个后果是银行净息差受到挤压。渣打银行研究团队估算，2008年下半年四大行净息差约为2.7~3.2个百分点，2009年第一季度进一步受到挤压。净息差对中国银行业非常重要，决定着银行的利润。目前，银行一年期存款利率约2%，而贷款利率约5%，这意味着银行可从每笔贷款中赚取3个百分点的利润。对于银行来说，这是一种无成本收益，占到银行利润来源的80%以上。但当利率降低时，息差就会收窄——因为银行的资金成本仍部分取决于活期存款，而活期存款的利率水平一直接近于零。但不管怎样，关键的一点是，降息后，银行净息差受到挤压。这时银行只能通过进一步加大贷款投放力度来弥补利息损失。因此，银行出于经济利益动机，需要放贷赚取收入。
2. 银行的业绩及行政动机
银行放贷行为还考虑到业绩表现及行政方面的因素。四大行各分支行的业绩表现一般都以信贷、存款、信用卡和利润增速是否超过同城（地区）其他银行或分支行为衡量基础。我问X市的一位国有银行行长其业绩怎么衡量，他指着马路对面另一家银行说道：“我只要比他们放贷多就行。”看起来，资产回报率（即资金的使用效率）仍然不是重要的考量因素。
如果一家银行要想比竞争对手更快地扩大贷款规模，就需要尽力从大型市政基建项目的银团贷款中分得一杯羹。因此，X市的所有大型银行不顾这类项目的偿还风险，都愿意向其贷款，而且银行喜欢联合放贷以降低风险。各分行的放贷行为受到一定控制，大规模贷款需要总行批准。但就2009年上半年的情形来看，贷款控制有所放松。我们最近拜访的一家大型银行的省级分行的自主放贷规模高达6亿元，如果情况紧急的话可在一周内发放完毕，而更大规模的贷款需报总行批准。还听说目前有些银行为增加资产，已将对大额存款的现金返还（通常做法）延伸至贷款项目。由于央行控制着利率，商业银行需要找到其他可竞争的领域。2009年初，上海的朋友们十分热衷于申请按揭贷款——一旦贷款协议签订，银行就可以返还2万元现金。而外资银行根本无法参与这种“规则之外”的竞争。
另外，银行还会考虑行政方面的因素。如果地方行政部门号召商业银行支持某个重点项目，银行比较难以拒绝。城市商业银行比国有大行更易受行政力量的影响。一位大型国有银行负责人就对由当地某城商行牵头的银团贷款的质量表达了担忧。
3. 银行的风险控制动机
为什么银行如此热衷于向城市地铁这类很可能遭受损失的项目放贷？当然，城市地铁项目可以提升周边房价，如果设计和运营得当，也将支持城市未来的经济发展。但从成本收益的角度看，世界各国大部分地铁项目都是出名的亏损项目。
银行放贷的理由就在于，X市的地铁项目背后存在事实上的政府担保。不过，政府担保的效力是有差别的。那些获得地方人大批准的项目的政府担保效力最大，受到当地财政部门的重点扶持，对银行来说最为保险。对于这类项目，地方财政部会出具“承诺书”，承诺偿还贷款。但严格从法律意义上说，这类承诺书并不具备法律效力，却得到大多数银行的认同和响应。由于中央政府取消了除一级公路外所有公路的收费，据称2009年上半年银行拒绝向取消收费的公路建设项目放贷——除非当地财政部门出面担保。另外，一些银行也会向那些在政府工作会议，甚至餐桌上得到官方支持的项目放贷（虽然有些不放心），但这遭到一些人的否定。
不过，我们走访的几家当地银行已明显意识到地方政府过度涉入信贷的潜在风险。一位二线城市大型国有银行领导告诉我们，了解三四线城市的财政状况相对容易。各行高层之间互有交流，并可从央行贷款信息数据库中进行核查。据称，他所在的银行坚持只接受由政府财政部门正式担保的基建贷款项目。另一位在北京负责国家?贷款监控的领导说，他所在的银行只向有省级政府担保的项目放贷，仅有市政府担保是不够的。他认为，省政府担保的项目大部分信贷风险非常低，因为这些等级更高的政府债务情况也较好。在许多城市，由于财政部门需要限制担保范围，由政府下属机构或国有企业经营的商业项目均无法得到政府担保。我们见到的一位当地政府官员正在努力为一个准商业性项目筹资，但当地财政部拒绝为其提供正式担保。因此，他正试图在本部门下设独立的商业融资平台。
以上三个动机中单凭任何一个都不足以解释2009年上半年的信贷高速增长，但如果将商业动机、业绩和行政动机以及事实上存在的政府担保三者结合起来，就为信贷激增创造了完全的条件。
那么，财政刺激方案的效果如何呢？现在下结论还太早，但需要指出几点。首先，所有的财政支出似乎都旨在稳定就业市场，但效果有多大无人知晓，甚至国家统计局都不十分清楚。铁路建设项目大批上马，但许多铁路建设公司人员编制已满，相关专家认为这些公司将不会再雇用更多工人，但没有任何统计数据可以确认。不过，其他建设项目肯定会提供许多就业岗位——但这能否吸纳年初出口行业失业的2 000万工人（如果年度外来务工人员调查数据可信的话），我们不得而知。政府还向企业施压，要求国有企业及其他企业不得裁员，但允许企业降低员工工资、加班费以及其他福利。站在一个经济学家的角度看，这是一件好事。许多国家（包括工会组织强大、法制更加灵活的国家）都无法像中国这样保障就业。而在中国，许多外来务工人员至少还能拿到最低工资（约为其2008年工资的一半）并保住工作。
这轮投资热潮带来的另一大好处就是，许多国家急需的基础设施得以建设，其中包括多条铁路干线。该领域在过去几年一直缺乏投资。其中一个原因是，铁路建设项目本应由地方出资并获取收入，但目前所有客货运收入都要直接上缴国家铁道部，因此地方政府不愿出资修建铁路。这对经济造成严重的负面影响。例如，全国范围内的货物运输（包括煤炭运输）出现严重瓶颈，春节期间铁路客运“一票难求”（不过这可能不是基础设施缺乏的问题，而更多是车票的出售和分配环节的问题）。铁路运力的匮乏同时还意味着能源的浪费，因为等量的公路货运要比铁路货运消耗更多能源。加快客货运铁路建设是中国经济发展的重要一步，将使铁路运输变得更加高效、廉价和、环保。因此，这是财政刺激政策带来的一大好处。
但同时，也会带来一些不太好的结果……
不良贷款风险会有多大？银行将基建项目贷款视为低风险贷款。在我们近期访问的当地银行中，没有人认为地方政府会破产或无力还款。典型的回答是：“政府拥有一切！怎么可能还不上贷款？只要卖些东西就够了。”可见，银行对政府担保颇为信赖，但我表示怀疑。
首先，地方政府已积累了大量表外负债，其中大多为银行贷款（如上文所述）。2009年，这部分负债额大幅攀升。仅2009年上半年投入基建类“刺激”项目的银行贷款就约达2.1万亿~2.8万亿元。相比之下，2009年1~5月，中央财政资本支出为4 880亿元，同期地方政府支出750亿元，规模要小得多。假设2009年全年新增银行信贷10万亿元，投入基建项目的资金规模将达到3万亿~4万亿元。这可能被当作地方政府的表外负债。图9.11展示了正式的中央政府债务、财政部估算的2008年地方政府债务以及我们估算的财政刺激中政府债务所占的规模。到2010年，中央及地方政府债务总额可能达到GDP的45%
西方银行体系几近崩溃的情景增添了人们对中国银行业经营模式的信心。然而，尽管国务院支持当前宽松的货币政策环境，但北京的官学界已经明显表现出担忧。一些人甚至认为我们正在经历对过去五年来商业银行改革成果的巨大破坏。仿佛刹那之间，商业银行纷纷摒弃了商业化运作模式，转而为经济刺激方案大量注资。这意味着，如果几年后这些贷款变成不良贷款，全国各地的银行经理都没有责任。任何贷款，包括那些没有投入财政刺激项目的贷款，都有可能变成不良贷款，而这些银行经理们可辩解这些贷款都是在帮助经济复苏。换句话说，我怀疑目前投入非刺激项目的贷款质量在降低。这是很危险的。
过去几年来，各类城建公司累积的直接和间接债务问题十分复杂。来自中投公司和投行的分析师统计了各地城投公司的债券发行量（如图9.12），并进行排行，北京名列榜首，近几个月共发行债券350亿元。但除了这些债券之外，由于缺乏贷款、资产和担保的信息，对于银行编外人员、审计者和监管者来说，几乎不可能掌握其全部负债情况。我着实担心那些背负着放贷压力，又没有北京总行保护的三四线城市的银行。随着大型国有银行信贷增速开始放缓，2009年下半年，这些三四线城市银行的放贷压力将加大。
我怀疑许多基建项目在筹备阶段就没有充分考虑到如何偿还贷款的问题。虽然银行为公共项目融资的行为在世界范围内非常普遍，但在业务执行上通常会有明确的规范，并部分基于项目本身产生的利润，制定贷款细节及合理的还款计划。如果项目是非商业性的，则通常采用发行带有政府正式担保的市级政府债券进行融资更合适。债券发行书上也会写明该项目的还款计划。而且作为债务人，政府的信用状况和负债情况都是对公众透明的。而在中国，似乎许多基建项目没有这样的还款保障体系。
对于不良贷款问题的严重程度，我们无从知晓，甚至也很难推测。既没有先例，也不知道2009年后半年以及2010年还将发生什么。但需要记住的关键一点是，短期内不良贷款不会显现。原因有以下几点：
第一，目前项目贷款类型多为一次性还清贷款。也就是说，在贷款期间内仅支付利息，期末一次性偿还本金。因此，借款人还款能力的恶化并不一定导致该贷款分类被降低。平均贷款期限越长，问题贷款就越难以被及时发现。
第二，部分贷款到期后可选择展期，推迟了问题贷款的发现时间。
第三，大部分贷款都有抵押，可回收率因行业和具体贷款企业的不同而有差异；另一些贷款有担保。不过，目前坏账的收回率显示，抵押物和担保的真实价值往往与其账面价值不符。目前问题贷款的收回率仅约20%~30%，大大低于50%~80%的抵押贷款所要求的回收率。
第四，衡量减值贷款的标准过于宽泛，这意味着分行一级仍有可能掩饰问题贷款。
第五，如果地方政府是贷款担保人，将使问题更加复杂。在这种情况下，银行更不愿把这笔贷款划为问题贷款，当地政府也会出面干涉，并寻找私下的解决办法。
在多数情况下，由于地方政府担保范围扩大，银行业的信贷问题最终将转化为地方政府的财政问题。在未来某一时点，地方政府将不得不偿还贷款——这意味着不得不增加税收、土地销售收入和其他财政收入，以用于为这些项目买单。如果这一希望落空，再靠中央政府救助。
整体来看，政府期望依靠增加当前支出以刺激经济增长，从而增加未来税收收入以补偿开支。这种方法虽然听上去合理，但也意味着中国家庭和企业的税收负担有可能加重。政府不太可能采取减税措施，意味着企业税负过重以及家庭税收负担和社会福利负担过重的状况仍难以得到改观。如果能将所有项目的融资安排公之于众，并制订好还款计划，这可能是一场更为安?的赌博。我们需要清醒地认识到，尽管人们庆幸于当前国内银行业的健康状况，但对于可能将进行资产重组（可能在未来五年内）或在2010年重启改革，并致力于成为真正的市场化经济主体的中国银行业来说，这无异于一场豪赌。
中国的财政刺激计划规模居世界之首，截至2009年6月完稿时，财政刺激方案似乎已将中国经济拉出相对短暂的深度衰退。不过，这也意味着目前所下的赌注很大。希望这一刺激计划对经济的利大于弊。随着时间的推移，未来10年，我们将有机会更深刻地检讨此番财政刺激的得与失。
布雷顿森林体系II的形成
当你听到一些美国官员指责中国对此次金融危机负有部分责任的言论时，第一反应可能是美国在寻找替罪羊——而中国通常是他们的目标。从某些方面来看，你的想法没有错，中国经常为本不相干的事情无端遭受指责。但是，我们也应该看到，作为当今世界第三大经济体和所有重要经济体中增长最快的经济体，毫无疑问，中国会对世界经济起着巨大影响。同样并不令人惊讶的是，这种影响有时候是好的，有时候则不尽然，这就是这个世界运转的方式。有时候，别的国家对中国的抱怨可能有一定道理，但某些时候它们只是以人民币汇率和中国贸易顺差问题作为政治施压的有力手段，而并不了解经济运行的实际情况。因此，当一些严肃的经济学家，而非咄咄逼人的政客认为中国对世界经济产生了不够积极的影响时，我们不妨想想他们说的是否有道理，并从自身实际出发，细心寻找问题所在，作出一个尽可能客观的判断。身为经济学家，我们有责任抛开政治因素，抛开人种民族差异，尽可能客观地看问题。
这一章，我们来分析中国是否是导致此次全球金融体系混乱继而蔓延到世界经济的因素之一。许多批评最终落在储蓄问题上。批评者认为，中国消费不足而储蓄过多。如我们在第七章所述，这使得国内经济失衡——投资受到鼓励而消费能力不足。这种经济失衡不只是国内问题。中国不可能在国内消耗所有的“过剩”储蓄，因此必须将其输出国门。而世界上只有几大市场有能力吸收如此巨大规模的资金——美国和欧洲的债券市场就是其中最主要的市场。
因此，中国将以不断增加的外汇储备形式存在的过剩储蓄投资于美国国债等市场。但鉴于中国和大部分中东地区经济体购入了过多美欧债券，推升了市场价格，并压低了收益率。中国向美欧市场提供了大量廉价融资。收益率的降低对整个美国金融体系造成了影响。本该拥有高收益的风险资产收益率降低。于是人们纷纷追求更高的收益率——这意味着人们愿意出更高的价格购买高风险产品，推升风险偏好节节攀高。在家庭层面，超低的按揭贷款利率刺激人们购房；在银行层面，银行将按揭贷款打包放进风险很高的金融工具中，收益率却很低。没过太久，事态就失去了控制。当2006年美国房价开始下滑后不久，巨大的房产泡沫开始破灭，按揭贷款证券化市场上的泡沫也随之破灭，最终导致了不久前我们亲眼见到的华尔街的终结，以及全球金融市场的几近崩盘。
当然，批评者也未将矛头全然指向中国。其他一些导致危机发生的因素也起着重要作用。美国前财长保尔森在2008年底的一次讲话中谈到本次全球金融危机的根源。他强调了美国金融市场监管失误和美国家庭储蓄水平偏低，并明确提出美国需要为修复其金融体系所采取的措施。他在讲话中提道：
我们不要忘记一个核心的基本问题。过去几年来，持续并不断恶化的全球经济失衡导致大量游资流动、利率偏低、风险偏好过高以及对收益率的狂热追求。这些不能仅仅归咎于某个国家。毫无疑问，美国的低储蓄率是一个大问题，但亚洲和石油出口国消费不足和储备的积累，以及欧洲的结构性问题也加剧了经济失衡。如果我们仅强调金融市场监管问题，而回避造成全球流动性过剩的全球经济失衡，那么我们将错失一个彻底改善全球市场并恢复经济活力的机会。除非找到一个新的解决方法，否则全球经济失衡的压力还将持续增加。
此番表态事实上指责中国的高额贸易顺差和阻止人民币升值的政策为危机的发生埋下了伏笔。如果没有这些条件，就不会引发当前金融市场的混乱。
这一番讲话当然在中国国内引起轩然大波，也掀起一轮抨击保尔森言论的高潮。新华社起而驳之，称任何将全球金融危机归咎于中国的言论都是“极其荒谬和不负责任的”。包括温家宝总理在内的很多中国官员都对此作出回应，并将危机归咎于金融市场监管失职。实际上，很多中国人对美国没能管好自己的房地产市场还将危机之火燃遍全球十分不满。中国也遭受了极大的冲击，出口受到重创（对此，许多美国人却觉得，这些年中国出口商赚得盆满钵满，就是因为美国消费者买得多。听上去也有一定的道理）。因此，问题就在于：这场危机究竟错在谁？更重要的是，我们怎样才能走出乱局？
布雷顿森林体系II的形成
我们先来分析保尔森的观点，只有了解了全球金融体系的运行方式才能理解中国在其间扮演的角色。作为人们所说的布雷顿森林体系II 的一部分，中国和中东地区出口规模巨大，拥有大额贸易顺差，经济增长部分地依赖于美国和其他发达经济体的消费。在货币低估、税收优惠以及自身比较优势的综合作用之下，中国的制造业出口空前繁荣，同样火爆的还有中东的石油出口。这两个地区的货币均钉住（或爬行钉住）美元，因此不存?抑制贸易顺差的自动调节机制（在市场化的浮动汇率制下，人民币和中东地区货币将升值，从而能抑制出口鼓励进口，平衡贸易账户并阻止外汇储备进一步累积。不管人民币汇制是“有管理的浮动”还是“操纵汇率”，都会与完全浮动汇制下略有不同——汇率将保持稳定，不受市场力量的左右）。巨额出口收入（以及对人民币的投机收益）在中国国内创造了大量人民币流动性，并积累了高额外汇储备。
美元是如何进入中国外汇储备的？很简单。在人民币升值的基本预期下，中国出口商显然不愿意持有美元。因此他们将出口收到的美元卖给银行。银行出于同样的原因也不愿持有美元，因此银行又向唯一也是最后的购买者——中国人民银行卖出美元，这样美元就进入了国家外汇储备。手握大笔美元的中国和中东地区没有更多选择，只得将大量外汇收入再投资于美国国债、机构债及其他国外证券。一些批评者提出，中国应增加石油、黄金和其他大宗商品的购买量，但这种观点没有考虑规模带来的问题。在外汇储备增长最快的2008年，中国每月新增外汇储备规模达400~500亿美元，如果中国用这些外汇储备购买石油、黄金和其他大宗商品，将给市场带来巨大冲击，大幅推高市场价格。因此，这些外汇资金最终再循环回流至美国，弥补了美国的储蓄缺口。美国金融市场也因此获得大量流动性。
在这种环境下，美国国债收益率被压低，从而降低了资金成本，使美国的住房抵押贷款变得更便宜。美国人开始习惯于轻易获得廉价贷款的生活。人们开始贷款买房，银行坐拥大量廉价资金也乐于为其提供大量融资。随着房价一路飙升，银行还为低收入群体发放了大量贷款。
银行将这些抵押贷款打包重组为付息的金融产品（被称作抵押贷款支持证券），再出售给大型投行、保险公司、对冲基金等金融机构。在低利率环境下，人人追求高收益。因此，在较安全的抵押贷款中混入一些存在违约风险的抵押贷款，可将债券收益抬高一些，而债务评级并不受影响，因为大部分贷款仍是优质的（看起来评级机构并不十分清楚自己在做什么）。这些高风险的抵押贷款可能会成为坏账的想法被人们抛至脑后，尤其是在很多大公司，包括保险公司等也投资于这些抵押贷款政券之后。这就是风险管理。多年来这样相安无事。由此带来的一点好处，这一点现在很多人都忘记了，就是银行通过这种操作，将抵押贷款转手给其他金融机构，自己又去发放更多抵押贷款。即使今天所有这些贷款都成了坏账，实际上仍然意味着很多人藉此圆了住房梦。
但正如我们目前看到的，这是一个巨大的庞氏骗局。在房价持续上涨，人们有能力持续还款的条件下，问题还不会显现，而一旦价格涨势终止，风险就开始暴露。但布雷顿森林体系II 的核心特征尚未支离破碎，也就是说来自中国和中东地区的廉价融资仍源源不断的涌入，美国的房产泡沫却破灭了。在2006年美国房价达到极端高位后，房价开始回落。一些人开始停止偿付按揭贷款，直到这时，银行家才猛然意识到他们创造出了一个大怪物。
问题是，人们认为会在金融体系内消散于无形的风险并没有消散，反而像滴入一盆清水的一滴墨，迅速蔓延开来，拖累了所有贷款。由于每个住房抵押证券产品结构方式都十分不透明，又在市场上频繁转手，没人知道其中到底包含着什么。尽职调查的缺失令人咋舌，但投资者仍信任资产评级结果（这个故事留给我们一个教训——不要轻易相信资产评级）。
一旦投资者发现他们持有的住房抵押证券中存在具有违约风险的贷款，他们就希望尽快抛售这些产品，而显然，这时市场上已经没有买家了。当今世界里，没有买家的商品价值接近于零。因此，银行突然发现他们手中曾价值数百万美元的抵押证券产品一下子变成分文不值的垃圾。金融危机的悲鸣骤然响起。
中国扮演了怎样的角色？中国在金融危机的发生中扮演了怎样的角色？很多中国人认为中国是无辜的旁观者，与这场危机无关。他们认为美国只是出于政治原因向中国施压。中国以外也有人认为，中国向美国提供廉价融资，从根本上导致了本次危机，如果中国没有购买那些美国国债并导致全球经济失衡，本次危机将不会发生。这一观点在美国和欧洲颇有市场，甚至一些知名的经济学家也表示赞同。在深入分析之前，先列出我对这一问题的基本观点。在这里，我尽量做到公正而客观。简言之，我认为中国在此扮演了助推者的角色，既不是无辜的旁观者，也并非始作俑者。过去几年来，中国经济与世界经济的联系方式意味着中国确实助长了危机的发生。在深入分析之前，先来看以下几点结论：
1.有管理的浮动汇率制和中国人民银行每日外汇干预是造成中国高额外汇储备形成的一个原因，并在2002~2008年间向美元市场再出口流动性。
2.相对于自身经济规模来说，中国经济的失衡程度小于中东地区——但如果以实际美元金额计，中国的经济失衡状况要严重一些。2002~2008年间，中国“贷出”的本国储蓄约相当于美国借款总额的四分之一。
3.整体来看，欧洲并没有大量借入新兴市场的廉价资金（个别欧洲国家例外）。一些欧洲国家的国内政策意味着它们并未进口中国和中东地区的“过剩”储蓄。
4.我们需要明确问题的根源，而问题的根源不在中国。美联储长期推行过低的短期利率政策，是2002~2008年间房地产泡沫以及流动性激增的根本原因。毕竟，美元仍然是世界储备货币。通过推行宽松的货币政策，美国将大量美元注入中国及其他国家，此后，才会发生各国向美国债务市场再输入美元的一幕。
5.2004 年后，美元长期利率低于历史水平，中国和其他国家购买美国国债、机构债可能是一个原因，同时，市场普遍预期未来低通胀水平也是原因之一。
6.美国和其他经济体的房屋及信贷泡沫越积越大，但各国央行普遍不予理会。如果将资产价格纳入通胀目标中可能会及时发现问题。当然，这是后话，但这一点被许多人忽视了。
7.布雷顿森林体系II并未崩溃，但正在发生变形。
8.亚洲地区出现“过剩”储蓄有其重要的结构性原因，而这通常需要一段时间来加以改变。同时，中国政府采取的一些政策加剧了经济失衡状况。
9.大量被误导的消费、银行业和监管在美国金融市场上共同作用，将借来的储蓄最终演变为今日的危机。
下面让我们来对以上观点进行深入分析。
中国和中东地区确为美国提供大量融资首先，我们来考察全球资金的流动状况。全球储蓄占全球GDP的比重从2002年20.6%的低点升至2006 年的23.9%，并维持在这一高位。但我们不应只关注全球储蓄。如果一国的高储蓄率与高投资率相当，则不会产生“过剩”储蓄输向国外。中国（以及中东地区）的问题是“过剩”储蓄，即储蓄减去投资（S-I）的余额越来越大。美国的情况则相反。
如图12.1所示，亚洲发展中经济体（以中国为主）和中东地区积累了大量的“过剩”储蓄，同时美国靠借款为其储蓄缺口和经常账户赤字融资。从图中显示的“剩余”储蓄占GDP 的比重来看，中东地区比亚洲发展中经济体的经济失衡更严重，中国“过剩”储蓄的GDP 占比最高“仅为”11%，而中东“过剩”储蓄的GDP占比超过20%。
从实际规模看，由于亚洲经济规模较大，亚洲和中东地区向美国提供的融资额大致相当。图12.2展示了2002~2008年间各地区累计资金借贷情况。期间，亚洲发展中国家（中国占91%）和中东地区各自输出1.4万亿美元“过剩”储蓄，而美国借款规模则高达4.2万亿美元。美国主要通过发行国债和机构债融资，不过近年来中国及其他一些国家也开始投资于美国公司债和股票市场。整体来看，欧洲在布雷顿森林体系II 中并没有大量借入资金（其中部分欧洲国家借款规模很大，中欧和西欧等国也是赤字运行）。
中国和中东地区并不决定美元短期利率首先，美国是流动性的主要发源地，长期以来美元利率水平过低。斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒（John Taylor）指出，2002~2006 年间联邦基金目标利率（银行用于确定存贷款利率的短期基准利率）明显低于按泰勒规则估算的正常的短期利率水平（见图12.3）。如果利率水平高一些，房价和其他资产价格将有很大的不同。泰勒认为，问题的核心在于美联储前主席格林斯潘犯了一个根本性错误。他只看到商品和服务的价格没有大幅上涨，据此制定了较低的短期利率。但房价从2001年到2006年一路攀升，在许多地区已经翻倍甚至三倍于原水平。而美国的货币政策却没有将其考虑在内。格林斯潘的逻辑是，资产泡沫不是央行应该关心的问题。如果资产泡沫破裂对经济产生负面影响，美联储即可采取降息政策应对。但它忽略了一条基本规则，那就是资产价格应由市场决定。
另一个问题是，即使格林斯潘提高短期利率（由美联储掌控），长期利率（由债券市场决定）也不会大幅上扬，意味着抵押贷款利率（银行根据长期收益率曲线对贷款定价）亦不会大幅走高。格林斯潘主席将其称为一个“谜题”——他对此并不理解（但我们想他对结果应十分清楚）。较低的抵押贷款利率意味着抵押贷款成本仍很低，则人们仍将继续贷款买房。许多人将关键原因归咎于中国和中东地区，认为它们用大量外汇储备购买美国国债，推高了债券价格，从而使债券收益率下降。
不过，还有人给出其他解释。泰勒和约瑟芬·史密斯（Josephine Smith）合作的一篇文章中解释了著名的格林斯潘利率之谜（即2004 年美联储提高短期利率后，长期利率却保持低位的奇怪现象）。他们认为，这与低通胀环境有关。在这种环境下， 市场相信央行能够控制住通胀。如果人们预计央行将提高利率来抵御通胀，那么对未来的通胀预期就会降低。在2007年下半年之前，大宗商品价格暴涨，人人都开始担忧通胀来临，而市场气氛却十分轻松，市场相信央行会负起责任，迅速抑制通胀，这种预期影响了市场行为。因此，长期的通胀预期受到抑制，使得收益率曲线调转下行。 他们认为，这是导致美联储提高短期利率后，长期利率仍未上涨的最重要原因。
那么，中国在此扮演了怎样的角色？很明显，如果是市场预期拖低了长期债券收益率预期，就不该怪罪中国大量购买美国债券的行为。而要找出真正的罪魁祸首，不妨从美国的情况入手，美国房产泡沫始于2001年，2006 年7 月房价见顶（如图12.4所示）。次级贷款发放量在2005~2007 年达到顶峰。而中国的经常账户失衡以及随后对美元证券的大规模购买行为仅在2007~2008 年间迅猛发展。也就是说，中国可能进一步吹大了早已膨胀起来的美国资产泡沫，而不是引起泡沫的原因。美国的金融体系整场危机中的一个关键问题在于，对有坏账风险的信贷需求获得信贷的正常约束失去了作用，美国金融体系未能有效地处理好流入的资金。无论是形同虚设的抵押贷款标准，粗制滥造的抵押贷款证券化产品，失职的信贷评级机构，还是内部风险管理的失败，都造成了风险缺乏正确的管理并成倍地堆积。换句话说，正是由于低利率拉低了融资成本，所以美国企业没有融资压力，而当企业真正去进行融资时，也没人要求它们以应有的方式去使用资金。
亚洲经济失衡的原因部分在于无可厚非的经济政策我们不应忽视，亚洲经济也存在失衡。亚洲的增长模式也存在问题，中国的经济增长模式明显失衡。不过，经济失衡的产生也存在一些情有可原的结构性原因：
1.1997~1998年亚洲金融危机之后，发展中经济体追求经常账户顺差的动机明显增强，以便积累大量外汇储备抵御可能再度出现的金融危机。
2.亚洲经济体中高储蓄率并不少见，这部分归因于地区文化因素，部分归因于社会保障体系的缺失。建立社会保障体系和提高收入不可能一蹴而就。短期内，世界仍需学会习惯中国经济中的部分失衡。
3.中国国内的投资水平很少受到抑制。如果政府抑制投资，“过剩”储蓄规模将更大（目前的财政刺激方案毫不含糊地提出要大幅增加政府拉动的国内投资，此举有助于减轻中国的外部失衡，下文将详述）。
此外，还有其他一些因素导致了部分亚洲经济体以及中国的经济失衡。对于这些存在问题的地方，我们应该积极正视，而不是视而不见。汇率政策即是其中之一。当前，人民币汇率制度的批评者有时过分地强调汇率的影响，但人民币走强并不能平衡美中贸易逆差。正如我们在第十一章提到的，美国消费者乐于购买廉价的制造业产品，而中国在制造业方面具有明显的比较优势。相反，除了高科技产品、一些高端食品以及其他少数产品外，中国不会大量进口美国商品。
不过，人民币汇率始终是一个问题。中央政府明白出口行业能够创造就业、促进经济增长，因此一直对币值进行调控。我们不想使用“汇率操纵”这种政治上使用的名词，但很明显每月央行都会入市购买美元将人民币汇率维持在一定水平。如果央行不入市干预，日复一日，人民币汇价将发生变动，也不会积累大量外汇储备。尽管目前我们可以说，央行的外汇干预是一种正当的政策操作，但不能否认干预这一事实的存在。虽然人民币升值不能阻止危机发生，但可能会促使失衡的调整早一点发生。
未来：布雷顿森林体系II正在变形图12.1中各地区“过剩”储蓄间的借贷情况确实存在着摇摇欲坠的可能。实际上，近年来许多人警告称布雷顿森林体系II 注定将崩溃，给世界经济带来很多痛苦。但我们认为，这些批评者预言过的前景并未成为今天我们要面对的难题，举例如下：
布雷顿森林体系II 的批评者相信，（某一日）美国的赤字缺口将得不到外部资金的弥补。但不要相信报纸上读到的消息，最新数据显示，中国仍在大量购进美元资产，从而压低美元长期利率（见图12.3）。
批评者还担心美元会对全球各有管理的货币大幅贬值。但这一幕还没有发生——即使美元再度下滑，中东地区货币和人民币也不太可能被允许对美元大幅升值。
布雷顿森林体系II 的批评者还担心贸易保护主义抬头会使全球贸易体系分崩瓦解。同样，这一点也没有发生。
我们不排除这些担忧在未来成为现实的可能，但在我看来发生的可能性不大。我们没有看到大规模贸易战打响，甚至在美元贬值的压力下，仍未见中国停止对美国证券的购买。此外，中国政府也没有允许人民币对美元大幅升值。即使这些担忧今后会发生，目前来看，布雷顿森林体系II 正在变形，而没有崩溃。
这意味着什么呢？美国的消费正在萎缩，对中国制造业产品和中东石油的需求降低。美国的贸易赤字在缓慢缩减，但同时，中国的贸易顺差非但没有缩小，反而还在扩大。也就是说，美国的外部经济失衡问题正在得到解决，其对外部融资的依赖性有所降低。但中国的经济失衡并没有解决，中国出口所得仍在增加；2009年前4个月，中国的贸易顺差持续扩大，第十章中详细分析了其中的原因。因此，中国仍是美国债券的大买家——但与之前购买美机构债的投资策略不同，目前国家外汇管理局只购入短期政府债券。目前，只有少数国家仍对长期美国国债感兴趣，其中就包括中国。
或许你会问，这怎么可能？如果美国的贸易逆差缩小，中国的贸易顺差不就随之下降了吗？嗯，如果世界上只有中美两国的话，的确是这样。但事实并非如此，不要忘了，中东地区的影响也很大。如图12.7所示，中东地区2008年的巨额贸易顺差已趋于平衡，甚至在2009年将出现贸易逆差，可谓变化显著。这主要是由于，中东以石油为主要出口商品，受到国际油价暴跌的巨大影响，致使其贸易顺差大幅下滑，因此不再有大量剩余储蓄需要投资于海外市场。
另一方面，中国作为大宗商品进口国则不存在这类问题。事实上，作为大宗商品进口国，中国所受到的影响正好与中东相反——进口商品突然便宜了，意味着近几个月来中国的贸易顺差再度攀升。截至2009年4月，中国的贸易顺差规模比去年同期高出30%，造成中国有更多“过剩”储蓄可投资于美国和其他地区。但同时，中国的资本账户流入额减少，更多中国家庭和企业乐于持有美元而不愿将外币直接兑换为人民币。因此，中国外汇储备的新增幅度不及2008年大。
图12.8中展示了2008年和2009年各地区经常账户余额，显示出过剩储蓄和借款在全球范围内的流动状况。中东地区的贸易顺差基本消失，美国的贸易逆差收窄，欧盟没有多大变化，中国的贸易顺差略有上升。这是否就是布雷顿森林体系III？
从某些方面来看，这可以称得上是一种新型的全球经济失衡——完全可以给它取个新名称。这种新的失衡天然地表现出强烈的双边性，中国继续向美国提供融资，而中东地区不再承担这一任务。此外，美国经济失衡的性质也有所改变，不再是负的家庭储蓄率导致美国储蓄赤字，而是出现了大量政府财政赤字，到2009年末，美国财政赤字可能会轻松超越GDP的10%。中国的投资行为也从2008年第三季度雷曼兄弟倒闭后开始转变，逐步抛售持有的美国机构债（房地美和房利美的债券）。虽然中国仍在购入美国债券，但购买种类主要集中于短期证券，同时抛售长期债。这意味着中国已经不再是抑制美国长期利率走高的因素。美联储自身也在积极行动，以保持抵押贷款利率低于不采取行动可能的利率水平。
因此，可以说，布雷顿森林体系III的雏形已有所体现。但在其他方面，旧的体系仍然保持不变。中国仍在购买美国债务，并没有将投资多元化。一些人称中国应积极将投资对象向多元化发展，而不仅局限于美元。但这并不可行，因为很少有其他市场具备足够的容量和流动性吸收如此巨大的资金。一些人主张中国应购买石油或其他大宗商品——但只需几十亿美元的购买量就会推升油价大幅走高。而且，至少美元债券支付利息，而石油和黄金则不然。另外，不论中国投资于哪个对象，都存在投资风险。目前中国持有大量美元债务，只要投资组合或美元出现贬值，就会直接导致中国持有的资产减值。这就好比跳出油锅又跳入火坑。此外，美国一直靠其他经济体的“过剩”储蓄为其“过剩”消费融资。而同样，中国也在靠美国的“过剩”消费来消耗其“过剩”储蓄（2010年这一特色将再次帮助中国的出口行业，为它们提供大量需求）。因此，中美之间仍存在互惠关系。
因此，在很大程度上，我认为布雷顿森林体系II 能够继续存在。中国仍将为美国和欧洲的赤字提供大量融资，但很显然，这样做是有风险的。
中国在G20峰会上的目标2009年4月召开的G20伦敦峰会是中国参与国际事务的重要里程碑。这次会议上，中国提出若干新设想，规划全球金融体制改革并促进形成一系列重要的国际合作。中国展现出不同于人们以往印象的崭新姿态，积极参与国际事务，有自己的主张，并且明确地表达出来。此次会议对中国来说是个里程碑，但还只是个开始。
峰会召开前数周，中国央行行长、财政部长及其他一些政府官员发表的系列讲话涉及国际金融经济领域的广泛议题。例如，周小川行长在峰会前夕发表的文章，在国内外引发了一场关于美元国际储备货币地位的大讨论。文中大部分想法近年来在中国国内已被普遍提及，却是第一次在国际上公开提出。一定程度上，这体现了中国对自身经济信心，同时对长期的国际规则事务领袖美国能否胜任工作失去了信心。中国举国上下对外汇储备因美元持续走弱而遭受损失心忧不已。
本章我们将聚焦G20伦敦峰会以及中国在会议中提出的主张，由此了解中国希望建立怎样的国际金融新秩序。中国提出的建议包括建立一套新的监管体系，采取新的方法监控各国经济政策动态，以及对国际储备货币的新设想，同时还包括希望人民币发挥更大作用的愿望。不过，以上提议中没有哪一条能轻而易举地成为现实，有些甚至在我们有生之年都很渺茫。因此，找出哪些计划是可行的很重要。这里，我们需要明白两点：其一，国际金融体系不是一天建成的，也不会在一天内就改变。这是一套极其复杂的系统，包含很多国家、地区和市场参与者之间的多重承诺，并经过了数十年的发展。中国崛起为世界经济的重要力量，必然意味着变革的到来，但这种变革还必须经过与其他国家的协商，顺应其他成员的利益，并得到市场的认可。而这些都需要时间。其二，尽管美国当前的经济政策以及美联储的印钞行为招来诸多非议和不满，但现有国际金融体系已历经数十年的考验。最重要的是，中国也从中受益匪浅。过去几年来，IMF向陷入困境的国家提供援助，稳定了中国的出口市场和原材料进口市场。中国的大量外汇储备可以投资于一个相对安全的市场，那就是美国债券市场——如果美国债券市场规模没有那么大，中国就只得投资于黄金或其他实物资产，不仅将承受更大的市场风险，还得不到利息收入。最重要的是，中国受益于开放的国际贸易体系，而这正是在美国支持的布雷顿森林体系下建立起来的，也是当前国际金融体系所支持的。在开放的世界贸易环境下，中国出口行业才得以向美国消费者出售大量商品获得财富。
因此，在对当前危机带来的问题感到沮丧之前，我们需要认识到开放的全球经济对中国有利的一面，一味求变也是有风险的。
中国在G20峰会上的目标
2009年3月，中国政府带着若干目标踏上G20伦敦峰会之行。这里，我简要地列出中国希望在峰会上达成的各项目标，然后给出我对这些目标的理解。中国政府的目标包括：
1.寻求发达国家对世界经济提供更多刺激。在G20峰会前，财政部长谢旭人表态称主要发达经济体需要采取措施刺激全球需求，而包括中国在内的发展中国家则应更多关注提振内部需求及就业，并致力于发展自身金融市场。换句话说，中国希望确保全世界不要单指望中国来拯救全球经济。
2.提高国际金融市场监管水平，推进IMF和其他国际机构间的协调配合。谢部长也呼吁加强对场外交易金融产品以及投资银行、对冲基金、“特殊目的实体”等“类银行金融机构”的监管。中国似乎认为，具有系统性风险的金融产品和市场都需要纳入监管范围，这一点也与其他国家，特别是欧洲国家看法一致。谢部长还赞成将国际信用评级机构纳入监管，后者的失职也是导致此次危机产生的原因之一。
3.加强对全球各经济体，尤其是欧美等国宏观经济的监督力度，包括设立一个“全球宏观经济预警系统”以提早发现一些经济体出现的可能蔓延至全球的经济问题。许多中国官员对IMF 和其他国际金融监管机构在美国问题上的监管失败颇感失望。令中国政府更为不满的是，IMF一直关注人民币低估问题（迫于华盛顿的压力），却对美国经济中更大的问题视而不见（如我在第十二章提到的，这种看法不完全公平，华盛顿认为人民币汇率低估是造成全球经济失衡的一个重要原因，而美国的负储蓄率又是另一个问题，只不过美国没有兴趣解决自身的问题）。谢部长还呼吁IMF加强对国际资本流动的监管和监督。
4.确保G7国家不屈从于国内的贸易保护主义。中国需要一个开放的国际贸易环境来保护出口。20世纪30年代大萧条时美国提高贸易壁垒以“保护”本国市场的情况是否会在这次金融危机中重演令许多人担忧。
5.随着峰会临近，似乎只要中国一直关心的投票权和IMF改革问题得到回应，中国?愿意向IMF提供融资。中国还有志于在IMF和其他国际金融机构中提高包括自身在内的发展中国家的地位。
6.寻求美国对维持美元强势和借款信用的保证。提议各国联合协调汇率水平，维持世界主要货币币值的“相对稳定”。中国对美元走势的关注源于两个原因。其一，美元贬值会使中国价值1.5万亿美元的以美元证券资产形式存在的外汇储备缩水。其二，美元走弱将使人民币对美元升值的压力增大，而这正是中国政府不愿看到的。而美国财政部在峰会召开之际实施的一项新的宽松货币政策，即经济学家所说的“量化宽松政策”更加剧了中国的担心。通俗地说，“量化宽松政策”就是通过印制钞票来刺激美国经济。这可能将在中长期内拖累美元走弱（假设其他国家不采取相同的措施）。尽管如此，仍不清楚北京到底希望华盛顿怎么做。希望美国政府加强还是减弱经济刺激力度？在华盛顿已对其国债的主权信用安全作出官方保证的情况下，中国仍然希望寻求怎样的进一步保障？北京希望华盛顿实行怎样的美元政策？是否真心希望华盛顿入市干预推升美元？很难相信上述可能预期中的任何一条能够被满足。即便无法实现，北京希望借此提醒华盛顿双边关系中的要害所在，向华盛顿强调其关注的问题，摆明自己的立场。
7.开启对美元国际储备货币地位的讨论。对美元国际储备货币地位的争论源自中国人民银行行长周小川在峰会前数周连续发表的引起广泛关注的署名文章。世界上拥有美元储备最多的国家开始公开谈论终结美元作为国际储备货币的制度安排，这无疑是一件大事。周行长并不是唯一提出这种观点的人。在此之前，财政部长谢旭人也提出加快推进多元化国际货币体系建设的设想，得到俄罗斯和其他一些经济体的力挺。当然，这是一个长期问题，而且本次峰会上还有许多亟待解决的问题，因此并没有对国际储备货币的选择进行过多正式讨论。但人们显然已开始关注这一问题，有人认为周行长提出的将“特别提款权”（ Special Drawing Rights， 英文简称SDR）作为国际储备货币的设想完全不现实；有人认为这完全是政治；还有一些人认为这一提议值得认真考虑，因为美元以某种形式逐步退出国际储备货币的地位将无可避免。
8.谢部长还敦促发达国家尽快实现官方发展援助占其国民收入0.7%的承诺目标。这是发展中国家和西方援助机构长期的呼声（尽管众多迹象表明国际援助并没有起到积极的作用）。但谢部长没有提及过去30年来，中国从世界银行、日本和其他国际机构获得了规模可观的援助。
以上我们总结了中国政府参加G20伦敦峰会的目标。下面我们将更具体地看各项目标，还要看看实际取得了哪些成果。
新一轮全球经济刺激计划？中国希望G7经济体能够进一步刺激需求。这也符合美国的利益，华盛顿期冀欧洲（尤其是德语国家）加大经济刺激力度。美国对世界第四大经济体德国采取的保守的刺激政策深感不满。而德国政府则认为，用鼓励消费者支出和加大政府预算支出的方法刺激经济增长是引发全球经济危机的罪魁祸首。德国更愿意等待首轮刺激措施的效果显现后再作打算。因此，在伦敦峰会上，单个国家的财政刺激方案没有太大的改变。根据IMF估计，截至2009年2月，G20成员国已落实（或正处于规划中）的经济刺激计划金额占成员经济体近三年GDP的平均比重分别为： 2008年0.5%、2009年1.5%和2010年1.25%（不过2010年刺激计划尚未制订完毕）。
尽管没有增加经济刺激计划，但中国仍取得了三项重大的间接成果，这将有助于稳定世界经济。近年来，中国GDP增长中30%来自外部需求拉动，因此这会对中国经济增长前景产生重要影响。对于中国来说，能够帮助发展中大国争取利益，并平息国际金融市场对新兴市场爆发危机的担忧，就是一个胜利。
首先，IMF决定将援助资金规模扩大3倍至7 500亿美元，此举将使中国间接受益，因为这意味着将有更多资金用于帮助陷入困境的新兴经济体（如墨西哥、韩国、东欧等）经济回稳。
当然，没有哪个国家愿意向IMF借款，除非迫不得已，否则一般宁愿找其他渠道融资（包括向阿拉伯国家或中国借款）。这可以从三个层面加以解释。
首先，政府碍于情面不愿承认本国经济需要接受外部援助。
其次，（像任何一家优质的银行一样）IMF发放贷款时要考察借款国的经济计划，通常要看该国政府是否采取措施来减少公共支出，否则财政预算无法平衡，更无力偿还IMF的借款。这一过程是很折磨人的，而且在政治上很不受欢迎。但很多时候就像医生给病人做手术一样，痛苦是不可避免的。
第三，向IMF借款的国家会担心其他国家的看法。如果国际金融市场怀疑一国向IMF借款，则市场参与者会将其看作该国经济陷入困境的一个强烈信号，进而大规模抛售该国货币和其他资产。显然，这会使该国的经济状况更加恶化，更急需得到IMF的帮助。借款国的这种担忧使IMF贷款更加不受欢迎。
虽然没有国家愿意向IMF借钱，但有时又别无选择。在亚洲金融危机期间，包括韩国、印度尼西亚在内的许多国家都出现了外汇储备枯竭。由于投资者以及本国家庭将大量本币兑换为美元，中央银行陷入无美元可售的境地，引起了市场恐慌，并使本币大幅贬值。试想，如果一国货币突然贬值50%，当地任何一家企业对外币贷款的偿付能力就将下降50%，可能将导致企业倒闭，经济进一步放缓，致使更多人抛售本币，形成恶性循环。而IMF贷款不仅可以提供所需融资，也可以让市场（以及当地民众）看到政府实施改革、着力稳定和恢复经济的决心。这是IMF贷款的优势之一，但有时，从申请IMF贷款的消息引发市场恐慌到一切准备就绪，贷款顺利发放之间常常需要等待一段时间。
但2008~2009年我们面临的情况是，IMF的弹药已不足以抵御当前可能爆发的大规模危机。IMF原有2 500亿美元资金可用于帮助出现支付困难的国家，这远远不够。至2009年，新兴市场经济体从跨国银行及国际信贷市场借款的规模达2.8万亿美元。同时，他们拥有4.5万亿美元外汇储备可用于偿还借款。这看似无碍，但其中存在一个很大的潜在问题，那就是这些外汇储备中有一半为中国所有，而中国的外币债务规模并不大。也就是说，其他新兴市场经济体并不具备足够的外汇储备以偿还债务，面临着出现流动性紧缩和国际收支危机的可能。2009年初，韩国、墨西哥、俄罗斯和东欧等国的流动性状况已经岌岌可危。另外，发放贷款的跨国银行也开始面临国内的流动性问题，纷纷收回贷款，并不再允许贷款展期。这顿时又加剧了发展中经济体的流动性压力。一个缺乏足够资金的IMF将意味着一国的偿付危机将被迅速传染至另一国。
面对这种形势，自2008年底，IMF就开始从一些表示支持其运作的发达国家寻找新的资金来源。日本和欧盟分别注资1 000亿美元，美国似乎也要参与进来。至G20峰会召开时，在承诺增加的5 000亿美元中，一半资金将很快到位。这是中国的一个胜利，鉴于发展中国家对于中国出口的重要性与日俱增，此举将有利于中国出口行业的发展。发展中国家的问题越早解决，对中国越有利。
具体的注资的方式尚在讨论之中，大部分注资应会采取“双边贷款协议”的方式。但中国的400亿美元注资可能采取不同的方式。鉴于中国外汇储备规模接近2万亿美元，将其中的2%用于向IMF注资对中国而言负担并不算重。不过，中国似乎希望采取另一种有别于传统“双边贷款协议”的方式——用出资额购买IMF发行的SDR债券（下文还将详细探讨SDR的问题）。这将是一个创举。我们一下子还搞不懂为何中国如此青睐债券。一个可能的原因是，IMF债券支付的利率高于美国国债，这是因为IMF债券的利息取决于SDR货币篮子中的4种组成货币的债券加权利率。第二个可能的原因是，SDR债券是一次有益的尝试。目前SDR未能成为一种真实的储备货币的一个原因（此外还有很多原因）就在于，以SDR计价的可投资资产十分缺乏。SDR债券也许能够成为创建这一市场的第一步（尽管在此之后还会有艰难而漫长的路要走。而且，还不很清楚IMF是否特别适合长期担当债券发行人）。理论上说，你能够将它藏在床底下——这是成为储备资产的重要特征。第三个可能的原因是，这种注资方式意味着中国人民银行（作为外汇储备的投资者）将代替财政部（负责中国在IMF的事务）来控制中国向IMF提供的注资。鉴于中国人民银行掌管资金，这样可能更加方便。第四点，这或许可以为中国的储备资产多元化开辟一条路经，虽然这种做法过于迂回。
此外值得注意的是，中国尚未宣布任何具体承诺（截至2009年6月本书写作时间），尽管普遍相信中国将根据现有基金份额为IMF 提供400亿美元资金。一种可能的情况是，中国在承诺注资之前，仍在寻求IMF对增加中国投票权的进一步承诺。印度似乎也持相似立场。
第二个显著的成果是，IMF决定向成员国增发2 500亿美元SDR。一些人认为此举相当于向全球市场注入巨大的流动性，无异于印制钞票。欧洲央行执行委员会成员斯塔克（Juergen Stark）抨击此举考虑欠周，可能引发通胀。同时亦有观点认为，增发SDR并不涉及真正的资金，因此不会产生实际意义。为分析这一问题，有必要先来了解一下SDR的具体运作方式，这也有助于我们理解周小川提出将SDR作为国际储备货币的设想（这一点我们将在下文详细展开）。
SDR 是IMF于1969年创造的一种特别储备资产。最初IMF 是根据各成员国的出资额来分配SDR份额的。SDR创立之初的本意是作为战后布雷顿森林体系（该体系下，其他国家实行盯住美元的固定汇率制度，美元与黄金挂钩）的补充。当时，美元和黄金的供应都非常有限。因此，SDR的创建可以使全球储备资产随着国际贸易规模扩大和外汇储备需求增加而扩充。如果继续采用金本位制，将没有足够的黄金储备来支持国际经济规模和国际贸易规模的扩大。当时，SDR以黄金定值，1SDR等于0.888 671克纯金，并等于1 美元。到了1971年，随着全球进入浮动汇率时代以及美元国际储备货币地位的确立，这种需求消失。由此，SDR被重新定义，与黄金脱钩，并转而与一篮子货币挂钩。目前一篮子货币由美元（占比44%）、欧元（占比34%）、日元（占比11%）和英镑（占比11%）组成。货币篮子的构成每5年复审一次，以确保篮子中的货币在国际贸易和金融体系中占有重要地位。上一次对SDR货币篮的复审是在2005 年11月，2010年底将进行下一次复审。
从那时起， SDR在很大程度上处于休眠状态。只是被用作成员国在IMF中的账面资产，以及IMF向成员国提供贷款的记账单位。实际上，不存在SDR资产， SDR也不能用于交易，也没有人将SDR用作某种实物资产的计价单位，当然，也没有人把SDR当成值钱的宝贝藏在床底下。IMF成员国的央行将SDR记为资产，因此也就成为各央行外汇储备的一部分。但是，SDR 既不是IMF的资产，也不是IMF的负债。IMF只简单地履行管理职能。如果某一成员国在某一时点需要动用这类外汇储备以满足市场硬通货需求，可以将它的SDR出售给其他成员国以换取硬通货。同理，如果某一成员国存在偿付困难——该负债以SDR计价，也可以出售其所持有的SDR给其他成员国，将其转换为硬通货以用于还债。正如IMF 所说，理解SDR的关键在于它是“IMF 成员国自由地获得可用货币的潜在权利”。仅此而已。
G20伦敦峰会宣布，将为IMF 成员国增发2 500亿美元SDR。具体做法是创造出“新的”SDR，并将其分配到各成员国央行在IMF 的资产负债表中。由于SDR 不是负债，所以此举不同于央行印制货币。也就是说，增发行为不能等同于传统意义上的量化宽松（即印发货币）。新增SDR将按照现有基金份额进行分配，即美国分得新增SDR总额的16.8%，欧盟国家分得约30%。可以看出，其中大部分分配给了发达国家，而理论上说，它们对SDR的需求是最低的。
但是，对于最需要SDR的发展中国家而言，这一举措也会带来两个明显的好处。其一是增加了发展中国家持有的名义外汇储备规模。在市场十分关注各经济体的外债，并热衷于比较各国外汇储备规模与外债比率的环境下，这一点有积极意义。其次，陷入收支困境的经济体可以用新增的SDR 从其他成员国手中换取硬通货。
后一种情况可以采取两种方式。首先，SDR可以在成员国内部自愿转手。其次，理论上，IMF可以指定外部收支稳健的经济体（贸易顺差、外汇储备规模大），买入外部收支虚弱的成员国（贸易逆差、外汇储备规模小）手中的SDR。因此，陷入收支危机的经济体可以通过这种方式从美国（或中国）手中换取美元。
这样，新的美元（或人民币）将被创造出来。因此，与其说扩大SDR规模增加了全球流动性，倒不如将其视为一种新的全球流动性工具。在它的使用过程中，新的货币被创造出来。在当前环境下，这种方式不会产生严重的通胀威胁。有人会问，如果所有成员国拒绝买入需要硬通货的经济体手中的SDR，增加SDR总规模的措施不就失效了吗？我们感觉SDR在成员国内部的流通应该不会面临太大问题。
最后需要指出一点，新增SDR的分配不会影响到成员国在IMF中的投票权，因为新增SDR的分配仍在原分配额的基础上进行。下文我们还将谈到IMF的改革。
中国取得的第三个间接成果是，G20领导人同意提供2 500亿美元用于贸易融资。具体融资行动将通过世界银行、国际性商业银行、出口信用银行和其他金融机构进行。这一措施应能有助于缓解当前流动性紧张格局下贸易融资断裂的状况。这笔资金应能在2009年3月之后的两年内到位，但在G20峰会闭幕几周后仍缺乏更详细的信息。
总而言之，这三项措施将有助于中国出口的外部需求快速趋稳，并会对2010年及此后中国经济增长前景起到刺激作用。而具体的刺激效果将取决于这些措施的细节和实行的质量，但鉴于近年来中国GDP增长中30%来自外部需求拉动，中国定会从全球经济刺激方案中受益匪浅。本次峰会的成果证明，积极参与全球金融体系对中国是有益的，但也显示出，中国还需要贡献自己的一份力量。
创建新的国际金融架构——达成框架性协议尽管很多细节尚未公布，但G20峰会中改革国际金融体系的提议符合中国的目标。其中一些是中国急需的改革，另一些是对其他IMF成员很重要的改革建议，而中国政府也乐于支持。峰会决定，创建一个新的金融委员会取代现有的“金融稳定论坛”（FSF），与IMF一道作出以下努力：
设立全球宏观经济的预警体系
对具有系统性影响的对冲基金设立常规的监管制度
在2009年底对信用评级机构进行监管审核
设立对企业高官的薪酬和独立董事履行职责情况的监管
什么是“金融稳定论坛”？该论坛最初是由G7财长及包括IMF在内的国际金融机构代表组成的一个组织松散的团体，向G7汇报，成立于1999年，主要任务是协调各大经济体间的金融监管。峰会同意金融稳定论坛应在2008年建立一种全球宏观经济的预警体系。我们还需要等待金融稳定论坛出台具体的计划，才能评估这项改革。由于近期金融稳定论坛和IMF之间出现职责重叠和竞争现象，所以需要明确划分二者的职责。中国和其他一些新兴市场经济体似乎也将参与到金融稳定论坛计划的拟定中。
但一个重要的问题是，一个监管机构的影响力究竟能有多大。如果金融稳定论坛警告华盛顿的政策缺乏可持续性，华盛顿是否会接受？换作北京的话会接受么？可能不会。这是国际组织存在的一个不可避免的问题。他们可以提出建议，但很少能持中立立场，亦不能强制推行其建议。因此，还需要经过大量复杂艰苦的协商谈判才能创建一个新的监管框架。例如，我们能否建立一个监管对冲基金的全球性框架，既满足美国对自由市场的偏好，又满足法国和中国政府对抑制投机行为的需求。如果不能，是不是所有超出框架性原则的协议都缺乏实际用途？我们只能等等看了，但你可别抱太大希望。
那么，谈到全球金融监管，就不得不提到一个亟待解决的问题：IMF改革。
变革IMF全球金融危机将IMF重新推到聚光灯下——在经济繁荣的时候坐了多年冷板凳之后。2007年前，由于没有国家借钱，所以没有利息收入来维持其运行开支，IMF甚至不得不裁员。IMF还需要重新思考它真正的角色定位。IMF作为国际“消防员”的角色似乎日益淡化，在“无火可灭”的尴尬境况下面临着被边缘化的危险。一些批评者甚至建议开掉这个无所事事的消防员。这种状况在2008年发生了明显转变。随着世界各地危机险情频传，IMF的人开始忙碌起来。
在上文中，我们已经探讨了本次金融危机对IMF资金状况的影响。IMF需要扩大规模。但同时，IMF该如何运作也是热议话题。中国等国家认为自己在IMF中没有足够的话语权，因此期望变革。这主要集中于两个方面：投票权比重以及高层职位。但还有一些更基本的问题需要搞清。下面我们就从细节问题入手来分析IMF的改革。
IMF的投票权是一个极其复杂的问题。很少有人能搞清其中的细节。德国“铁血宰相”俾斯麦曾说过“世上有两物，爱好者不应去观察其制作过程。一为香肠，一为法律”。这也同样适用于IMF投票权问题。
大致原则上说，投票权是这样决定的。在二战后成立之初，IMF按照各国GDP、贸易总量及其他一些因素分配各成员国的投票权。将这些因素放入IMF投票权计算公式求出每个成员国的投票权份额。但此后，世界格局显然发生了变化。爱尔兰和西班牙等欧洲国家相对于法国、德国等邻国经济规模扩大。中国、印度和巴西等国的经济增速较美国和欧洲要快得多，希望得到更多话语权。但同时，尽管世界经济格局发生了巨变，但美国仍为世界上最大的经济体，占全球GDP的30%，不过其投票权份额仅为17%。欧盟作为一个整体控制着32%的投票权，是目前为止投票权比例最大的经济体，所占份额相对于其经济规模来说过大。但任何经济规模相对缩小的国家（如比利时、卢森堡）都不愿意放弃自己的投票权。而如果一些国家要得到更多的投票权，必须有另一些国家削减自身的投票权。因此，重新协商投票权份额将是一个极富政治性的进程。
同时，除经济规模因素之外，许多国家对于美国享有的否决权颇有微词。美国拥有16.77%的投票权比重——这听起来很高，但如果考虑到美国经济规模占世界总产出的30%，就会发现美国的投票权比重已少于其本该得到的比重。为了弥补美国较低的投票权比重，美国在IMF享有否决权。按照IMF规则，任何重要提案或改革都需要获得85%的投票权才能通过。因此美国在IMF重大议题决策上享有“一票否决权”。如果像中国及其他许多国家希望的那样，让美国放弃其否决权，那么就需要分配给美国更大、更公平的投票权比重。而更多的投票权从何而来？
历经多年的谈判协商，2006年IMF成员国通过了一项投票权改革提案。这是IMF成立以来首次对投票权进行改革，但影响甚微。发达国家仅放弃了2.6个百分点的投票权，还远远不够。中国的投票权比重从2.98%提升至3.72%。许多国家抱怨欧盟阻碍了投票权改革的进程。由于这项改革需要美国国会的批准，所以在2009年G20峰会前仍未通过。不过奥巴马政府应会继续致力于推动此项改革。
IMF投票权份额的改革还没有到位，还需再次审议。2010年1月，IMF将再次对配额分配进行正式评审。中国及其他发展中国家均希望通过此次评审获得更多投票权。但这将是个非常复杂的问题——熟悉前几轮谈判的人都不愿重新启动对话，因为这将引发更多棘手的问题。许多欧洲小国仍会顽守本国的份额。美国的否决权问题依旧会引发众多分歧。尽管美国经济目前面临困境，但仍处于世界经济主导地位，因此美国国会也不会同意放弃否决权。
G20峰会的另一个突破是决定改变IMF以及其他国际金融机构董事会成员的选拔机制。这是一个具有开创性的成果，打破了IMF和世界银行只由欧美国家执掌管理的惯例。今后IMF董事会成员的任命将根据个人能力和经历决定。这是中国和其他发展中国家的胜利，也是美国的胜利。此前，IMF是欧盟主导的机构。由欧洲人担任执行主席，目前执行董事会24位执行董事中有7~10位来自欧洲。因此，这一改革让美国有机会加大其话语权，同时对于中国和其他发展中国家来说也是一个胜利，从此他们有机会任命IMF的执行董事，对其他董事的任命也可以具有更大的影响力。
不过，最根本的一个问题是：IMF究竟应扮演一个什么角色？当然，向遭遇金融危机的国家提供紧急援助资金是IMF的一项重要任务，但同时IMF也应该致力于帮助各国（以及世界经济）防范经济危机的发生。这意味着IMF和改革后的金融稳定论坛需要监测各国经济政策，并在发现问题时发出有力的警告，甚至能对各国的行为和政策产生一定影响，但这绝非易事。
例如，很多中国人对过去几年来IMF频频向人民币施压而不满。2007年，IMF引入新的监督机制监控各国的货币偏离和贸易失衡。鉴于中国的外部盈余（经常账户顺差）已达到GDP 10%的历史高位，此举矛头直指中国。中国与世界其他国家的贸易往来显然存在失衡。大多数严肃的经济学研究指出，自2004年以来人民币一直被低估。正如我们在第十二章看到的，许多人认为人民币汇率问题是导致全球经济失衡以及美国过度负债的一个原因。但同时，中国国内普遍认为美国借IMF之手对中国的汇率政策变相施压，将其视为干涉内政。他们将IMF视为美国的工具（实际上这里有一个误解，IMF一直由欧洲控制，因此IMF一直不愿按华盛顿的意愿干涉人民币问题）。但中国似乎从此已对IMF失去了信任。另一方面，华盛顿对IMF没能完成防止外部经济出现失衡，或抑制成员国调控汇率以支持本国出口的任务也不满意，因此也对IMF失去了信任。
当然，IMF也没有对美国经济出现的严重的内部失衡提出警告。在北京抵制IMF对人民币汇率施压的同时，华盛顿也在抵制IMF对美国的储蓄赤字、房产泡沫或布什政府危险的财政赤字提出异议。美国前副总统切尼曾表示赤字无碍，以维护布什政府的利益。而IMF认为自己已尽到责任——他们并没有做错什么。但他们确实无法对美国政府的政策施加任何影响。
那么，我们希望看到一个怎样的IMF？又能拥有一个怎样的IMF？理想状态下，我们希望IMF能直言不讳地向制造危险的内外部经济失衡的国家提出警告，能够向强权大国说实话，并监控世界各国的情况，预警可能发生的潜在危机。这将对世界各国有所帮助。但我们又该如何创造出这样一个机构？当前金融危机显露出对大国经济缺乏外部监管的危险性，但我们是否准备好了接受IMF的改变，接受一个有真枪实弹、直言不讳（既对美国也对中国）、更有力量影响单个经济体行为的IMF？我有点怀疑。我们至多希望IMF能够坦率地发表自己的意见，但就连这点都很难保证。对于北京或华盛顿来说，如果某些有利于国内经济的政策对外部世界产生了负面影响，它们会接受IMF的警告么？我不抱什么希望。
新的国际储备货币？不会那么快众所周知，一段时间以来，包括中国在内的许多国家都在寻求外汇储备的多元化，而周小川行长于2008年3月发表的一篇文章（基于几个月前他在马来西亚所作的一次演讲）在这一问题上开创了新的里程碑。这是世界主要经济大国的央行行长首次公开提出维持现有货币体系的成本超过其利益，并且成本还在不断上升。也许有人会质疑，有哪种货币能够替代美元的国际储备货币地位？周小川给出了回答，并重提最早由凯恩斯在20世纪40 年代提出的建立国际储备货币的设想。但与创建新的国际储备货币单位的设想不同，周行长的建议集中于一个既有的选项：特别提款权（SDR）。还有一些国内民众希望有朝一日人民币能取得国际储备货币的地位，但这将是个漫长的过程。在这一部分，我们来看国际储备货币应具备哪些条件，如果放弃美元的国际储备货币地位还有哪些选择，以及人民币如何向国际储备货币的目标迈进。
美元是当前的国际储备货币——从贸易、投资到主要大宗商品价格都以美元计价，且全球外汇储备中三分之二为美元。简单地说，人们可以将美元藏在床底下储备起来。他们这样做是因为他们相信美元可以保持其购买力，这也是储备货币的特质：无论任何情况下，储备货币都可以保持其购买力。还有人储备欧元，欧元也是一种储备货币，不过没有美元那么普及。近几个月，还有一些人开始青睐黄金这一储备资产，并开始购入黄金。因此，虽然美元显然仍处于主导地位，但已开始出现其他选择。
