相反，其他入则认为股份公司不仅缴纳向它们征收的税款，而且还吸收了税款。这些学派说，消费者不会受到公司税率变化的影响。
究竟会发生什么？如果公司税率下降，伯克希尔、《华盛顿邮报》、大都会等等这些公司本身得益了吗，或者这些公司通过降价的形式让利给它们的消费者了吗？这对投资者和经理们来说，同政策制定者一样，是个重要的问题。
我们的结论是，在某些情况下，降低公司税的好处完全或者几乎是完全落到了公司及其股东的身上，而在另一些情况下，这种好处全部或者几乎是全部
传递给了消费者。决定结果的是股份公司业务特许权的实力，以及从特许权中获得的利润是否受到监管。
例如，如果这种特许权很大，而且税后利润以一种相对精确的方式受到监管，就像对电力公司那样，那么公司税率的变化大部分将在价格，而不是在利润中反映出来。如果减税，价格通常会迅速降低；如果增税，价格就会上涨，尽管速度不快。
相似的结果也会出现在第二个竞技场归—在价格竞争的行业中，这些行业中的公司通常在非常微小的业务特许权下运作。在这种行业中，自由市场以滞后的、无规律的但通常成效显著的方式“监管着”税后利润。结果，在对付价格竞争的行业时，市场起到了大部分公用事业委员会（Public UtilitiesCommission）在对付电力公司时起到的相同作用。因此，在这些行业中，税率变化对价格的最终影响比利润大。
然而，至于那些被踢予强大特许权的不受监管的企业，就是另一个故事了：股份公司及其股东因此是减税的主要受益昔。这些公司从减税中获益，在很大程度上就像电力公司从缺乏监管的强制降介中获益一样。
我们的许多企业—全部所有和部分沂有的企业—具有这种特许权。结果，降低它们赋税的好处大部轨都进人了找们的口袋而不是消费者的口袋。虽然说这些可能是失策的，但否认是不可能均。如果你总想相信别的东西，那么稍许想一想你们这个地区最能干的脑外科医生或律师。既然最高的个人所得税率正在从50%降至28%，你真的指望这些专家（在他或她的专长中的本地“特许权所有人勺会降低收费吗？
更低的税率会使我们的几家营运企业及被投资者受益，但是你们对我们的结论的喜悦应当被我们确信的另一件事剧烈调整：列人日程的1988年的税率富个人的和公司的—在我们看来完全不切实际。这些税率很可能给华盛顿造成财政问题，这个问题将证明与价格稳定不兼容。因此，我们相信，最终—比方说，在5年之内—要么是更商的税率，要么是更高的通货膨胀率几乎肯定出现。所以，见到哪一种情况我打都不会吃惊。
。公司资本收益税率已经从28%增至富987年开始生效的34%。这个变化会
对伯克希尔产生重大的负面影响，因为找们希望将来我们在企业价值中225
的大部分增益，就像过去那样，由资本收益产生。例如，我们的三项主
要投资—大都会、GEICO以及《华盛顿邮报》—在年底曾有超过17
亿美元的市场价值，接近于伯克希尔资产总值的75%．然而它仅给我们
带来大约900万美元的年收益。但是，所有三家公司留存了绝大部分收益，
我们希望这些留存收益给我们带来资本收益。
新法案提高了所有在将来实现的资本收益的税率，包括在法案颁布前存在的未实现收益。在年末，我们的股权投资中有12亿美元的这种未实现收益。新法律对我们资产负债表的影响会滞后，因为一条GAAP规则规定，适用于未实现收益的递延应纳税额应当以上一年度的28%的税率而不是目前34%的税率表示。这项规则有望很快改变。在它有效的时候，大约有7 300万美元会从我们的GAAP资产净值中消失，然后加到递延税额账户中。
·我们的各个保险公司收到的股利和利息收入在新法案下课税更重。第一，
所有股份公司从其他国内的股份公司收到的股利的20%需纳税，而旧法
案的是15%。第二，对于剩下的80%有一项专门适用于财产／灾害保险公
司的变革：如果支付股利的股票是在1986年8月7日以后买人的，那么剩
余部分的15％需纳税。第三个变革—又是仅适用于财产／灾害保险公
司—涉及免税债券：这些保险公司在1986年8月7日以后买人的债券的
利息仅有85%的部分免税。
最后两项变革非常重要。它们意味着，我们从未来几年的投资中获得的收人，将会大大少于在旧法案下我们本可以获得的收人。我最乐观的推测是，单单这些变革将最终把我们保险公司的盈利能力在我们以前的期望上至少降低10%a
。新的税收法案还实质性地改变了财产，灾害保险公司的纳税时机。一条新
规定要求我们在我们的税单（Tax Return）中折现我们的损失准备金
（Loss Reserve），这项变化将减少各种减项（Deduction），并提高应税收
益（Taxable Income）。另一项在6年中分阶段实施的规定要求我们将预收
保险费准备金（Unearned Premium Reserve）的20%包含在应税收人中。
没有哪一条规则会改变我们给你们的财务报告中每年的应计税款，但是每一条都显著加快了纳税的进度，也就是从前递延的税额现在被向前娜了，这个
变革会大大降低我们企业的盈利能力。用一个类比可以说明这种税赋：如果要求你一过21岁就立刻为你在整个一生中要得到的全部收人纳税，那么你一生的财富以及你的不动产相比你在死时缴纳的所有这些税款将是一个区区小数。
细心的读者可能会发现我们所说的话中有一个矛盾。先前，在讨论处于价格竞争行业的公司时，我们认为增税或减税对这些公司的影响很少，相反会大部分传递给它们的客户。但现在，我们又在说增税会影响伯克希尔的财产，灾害保险公司的利润，尽管它们在一个价格竞争激烈的行业中营运。
就我们的一般规则来说，这个行业可能是个例外的原因是，并非所有的大保险公司都使用完全一样的纳税方程式。由于几个原因会存在重要的差别：一项新的可选的最小税种会大大影响一些公司，但不会影响另一些公司；某些大保险公司有巨大的，至少可以在几年中保护它们的大部分收益免交巨额税金的损失移后扣减（Carry-forward）气以及一些大保险公司的收益将与非保险企业一同计人公司合并收益中。这些完全不同的条件将在财旧I灾害保险行业中导致大范围变化的边际税率，但是，这不会是大多数其他价格竞争行业的境况，如铝业、汽车业或百货行业，在这些行业中，大玩家通常以相似的纳税方程式竞争。
对财产l灾害保险公司没有一种公用的税额计算法意味着，落到这个行业上的增加的税额很可能不会像它们在典型的价格竞争行业中那样，传递到消费者身上。换言之，保险公司本身将承受许多新税负担。
。对这些负担的部轨抵销是一种于1987年1月1日出现的“新开始（Fresh
Start）’’调整，那时，我们1986年12月31日的损失准备金数值因纳税目的
转换到了新要求的折现过的基础之上。（但是，在我们给你们的报告中，
准备金仍旧完全按照以前的基础—未折现，除了在像结构化清算这样
的特殊情况下之外。）“新开始”的最终影响是给了我们一种双重减项：
我们将在1987年和未来年度中获得应税收益额减免，比例是我们的已经
作为成本在1986年和更早的年度中完全扣减的，已经发生但未赔付的保
险损失。一个既定年度的营业净损失金颇，如不能从以前年度的净收益中扣减时，则可以在以后年度的净收益中扣磺。—译者注
因这种变革导致的资产净值增加还没有反映在我们的财务报表中。相反，在目前的GAAP规则（可能会改变）下，这种效益将流人收益表，并因此在今后几年中通过税费减少进人资产净值中。我们希望从新开始调整中获得的收益在3 000万至4000万美元之间。但是必须注意，这是一次性效益，而其他与保险有关的税收变革的负面冲击不仅正在发生，而且在各个重要方面将随时间的推移变得更加剧烈。
。新税法废除了通用电力公司式的教条（General Utilities Doctrine）。s这
意味着，在1987年及以后，对公司破产清算的税收会翻番，税的一半在
公司级，另一半在股东级。过去，公司级的税可以避免，例如，如果伯
克希尔要破产清算—根本不可能，那么在新法案下，股东从出售我们
的财产中获得的现金，将远少于他们在过去从这些资产出售中获得的现
金—假定每次出售的价格完全相同。尽管这种结局在我们的情形中仅
是理论上的，但是，法律上的这种变革将大大影响许多公司。因此，它
也影响我们对未来各种投资的评估，例如，对待希望为偿债而出售的生
产石油和天然气的企业，挑选出来的媒体公司，房地产公司等等。它们
的股东可以实现的价值很可能大幅减少，这仅仅是因为通用电力公司式
的教条已经废除—尽管公司的营运经济状况根本不会逆转。我的印象
是．这种法律上的重大变革还没有被投资者或经理完全领会。
伯克希尔的纳税条件时常受到误解。首先，资本利得对我们没有待别的吸引力：一家股份公司为应税收人支付35%的税率，无论它来自资本利得还是普通的营运。这意味着，伯克希尔在长期资本利得上的税，比个人在相同利得上支付的税整整高75%。
某些入抱有另外一个错误概念，相信我们可以把收到的全部红利的70%不予计列在应税收人中。实际上，这个70%的比率适用于大部轨股份公司，而且当我们在非保险类子公司中持有股票时，它也适用于伯克希尔。然而，几乎我
6在通用电力公司的破产清算中没有双重征悦。富译者往228
们的全部股权投资都被我们的保险公司持有，因而在那这种情况下不予计列率为59.5％。这仍然意味着，每一个美元的红利对于我们来说比一个美元的普通收人有价值的多，但还未到通常假设的那种程度。7.8税制与投资哲学。
伯克希尔是联邦所得税的大付款人。总计，我们将在1993年缴纳3.9亿美元的联邦所得税，其中大约2亿美元归因于营业营润，而另外的1.9亿美元归因于已实现的资本收益。。此外，由我们的被投资方缴纳的1993年度联邦所得税和境外所得税远远超过4亿美元，你们不会在我们的财务报表中看到这个数字，但它无疑是存在的。无论是直接地还是间接地，伯克希尔缴纳的1993年度的联邦所得税大约将占前一年所有美国股份公司缴纳的总和的。.5％。。
说到我们自己的股份，查理和我对这些税收绝对毫无怨言。我们知道我们在一个基于市场的经济中工作，相比其他对社会做出相同甚至更大贡献的人的工作，市场对我们的工作做出的报偿慷慨得多。税制应该，也确实补偿了这种不平等，即使如此，我们仍享受了特别优厚的待遇。
如果，伯克希尔是合伙制或"S”股份公司．—两种为企业活动经常采用的结构，那么伯克希尔及其股东合起来就可以缴纳少得多的税。由于种种原因，伯克希尔这样做不可行。但是，伯克希尔的公司形式带来的不利影响已经通过我们的长期投资策略得到了缓和—尽管还远未消除。即使查理和我经营19964F，这个数字是8.6亿美元；19981P，k27亿美元。1998年的信包含下文：我们不断膨胀的规摸的受益人一直是美国财政部。伯克希尔率通用再保险公司已经支付，或者很快将要支付的联邦所得税，就1998年的盈利来说合训是27亿美元。这意味者我们负担了超过半天的美国政府的全部开支。进一步按这种思路考虑：如果其他625位美国纳税人像我们和通用再保险去年那样给美国财政部纳税那么没有别入—无论是股份公司还是2.7亿公民—再需要文纳联邦所得税或者其他任何种类的联邦税＜例如，社会保障税或房地产遗产税）了。我们的股东真的可以说他们州坐在办公室里做贡献’。怡”股份公司源自IRC中的细则S。小公司的所有者可以选择以“S册股份公司的身份纳税，此时，股份公司有法人组级形式，但按合伙公司的身份纳税。合伙公司仅纳一次税—仅在将收益派发给合伙人时，而不是在公司收到利润时。股份公司需纳二次税—在公司收到利润时纳一次税，然后在将收益派发给股东时再纳一次税。—译者注
一家免税的机构，我们也会采取买人并持有的策略，我们认为这是最稳健的投资方式．还能平和我们的个性。然而，青睐这种策略的第三个原因是，我们只有在资本利得实现的时候才需纳税。
从我喜爱的连环漫画（李尔·阿伯纳）（Li'i Abner) e中，我有机会在年轻的时候看到递延纳税的好处，尽管当时我错过了这堂课。为了使读者感觉高人一等，李尔·阿伯纳在狗斑（Dogpatch）地区过着欢乐但鲁钝的遇通日子。某一天，他迷恋上纽约的一位妖妇，艾普丝伊娜塔·范·克莱麦克斯（Appassionatta Van Climax），但对娶她丧失信心，因为他只有块一美元的银币，而她则对百万富翁情有独钟。遭到拒绝后，他到老摩西（Old ManMose）—狗斑地区的百科全书—那里寻求答案。这位圣人说：把你的钱翻20倍，艾普丝伊娜塔就是你的了（1，2，4，8，，··…，1048576).
我对这部连环漫画的最后印象是，阿伯纳进了一家小客栈，把他的银币投到一部老虎机里，然后撞上大运，懂的钱戮得满地都是。阿伯纳严格遵从摩西的建议，抢起两美元，然后离开小客栈，去寻找下一个翻倍的机会。那以后，我把阿伯纳扔到了垃圾堆里，开始拜读本·格雷厄姆的著作。
称康西是位大师，显然言过其实：除了未能预见阿伯纳对指令的盲从之外，他还忘了纳税。如果阿伯纳须缴纳，比方说伯克希尔缴纳的35%的联邦所得税，而且如果他每年都使资金翻番，那么20年后他只能搜下22 370美元。实际上，如果他同时保持每年让资金翻番，并缴纳35%的税，那么他本来再需7.5年就可得到燕得艾普丝伊娜塔芳心的100万美元。
但是，如果阿伯纳反过来把他的钱放到一项投资中，然后一路持有，直至资金同样翻27.5倍，那会怎么样？在那种情况下，他可以实现约2亿美元的税前利润，或者在最后一年缴纳7000万美元的税款后，实现大约1.3亿美元的税后利润．艾普丝伊娜塔可以为此爬到狗斑去。当然，当又一个27.5年过后，艾普丝伊娜塔会如何者待另一个坐在1.3亿美元之上的家伙，就是另一个间题了。哭国澳面家阿尔钧，册·杰拉尔二叭普林（Alfred Gerald Ceplin，1909-1979）的代表作．‘李尔·阿伯纳，．早于工934年出班在《纽的读报》（The New扮咭Mirror）上。这部自爪柞品以虑构的未开发的狗斑社区为背册，塑造了一个册懂、笨拙的乡巴佬李尔·阿读纳。一钧阿伯纳追求了17年才成功的老处女者菌梅（Daisy Mae）；以及其他各式各样的社会入物《李尔·阿伯纳》在册普林1977年退休时结束。—译者注2岌
这个小故事告诉我们的是，相比按给定复利增长的连续投资，纳税的投资者可以从每年按相同复利增长的一项投资中实现多得多的利润。但我怀疑许多伯克希尔的股东在很久以前就已经计算出了这个数字。
获得一家公司的100%，而不是一小部分，在伯克希尔的这种偏好背后有者强烈财务动机，而且它与税收有关。对我们来说，税则使伯克希尔拥有一家公司80%或更多的股份，相比按比例地拥有较少的股份，更加有利可图。当我们全资拥有的一家公司赚了100万美元的税后利润时，全部金额都是我们的利益。如果这100万美元上交给伯克希尔，我们无须为这笔红利纳税。而如果这笔收益得到了留存，并且我们要为比买入价多出的100万美元出售这家子公司—在伯克希尔这不可能，那么我们也不欠资本利得税。这是因为，我们在出售上的“税赋成本”会包括我们买这家公司的成本以及该公司之后留存的全部收益。
与这种情形相对照的是我们在一种可流通证券中拥有的投资。那时，如果我们在一家赚了税后1 000万美元利润的公司中拥有10%的股份，那么我们在这笔利润中的100万美元就会受到州税和联邦税的影响：（1)如果这100万美元派发给我们，就要纳税约 140000奖元（大多数红利税率是14%）；或者（2）如果这100万美元被公司留存，而随后又被我们以资本营得税的形式获得，就要纳税35000(册美元（我们的资本利得税率通常是35%，尽管有时会达到40%)o不立刻实现这种资本利得，我们可以递延支付这350 000美元，但最终我们必须纳这笔税。结果，当我们通过股票投资部分拥有一家公司时，美国政府当了2次我们的“合伙人”，而当我们至少拥有80%时，它只当了1次。
结束语“
我们将继续保持我们的大多数股票，无论相对企业内在价值而言它们是如何定价的。这种至死不渝的态度，与这些股票要求的全价一起，意味着不能指望它们将来像过去那样快速推高伯克希尔的价值。换言之，到目前为止我们的业绩受益于一种双重汲出：（1)我们投资组合中的公司实现的内在价值大幅增长；（2）在市场适当“修正”这些公司的价格时我们实现的额外奖金，这些修正提高了它们相对那些表现平平的企业的估价。我们对投资组合中的公司实现企业价值的增长充满信心，我们将继续受益于此。但是，我们的“市场价格赶上公司价值（Catch-up）’’的奖赏已经实现，这意味着将来我们不得不将就于单重汲出。
我们还面对另一种障碍：在一个有限的世界里，高增长率必定自我毁灭。如果这种增长的基数小，那么在一段时间内这条定律不一定奏效。但如果基数膨胀，那么聚会就将结束：高增长率最终会压扁它自己的支撑点。
卡尔·塞根（Carl Sagan）．生动地形容了这一现象，他说的是细菌繁殖，假设细菌每15分钟分裂一次繁殖后代。塞根说：“这意味着每小时翻四番，每短线分隔成的各部分：19891F，1994年，1996年的所有者手册，每年更新。1934-19960美国天文学家，致力于传摘科学，使之更接近大众。—译者注
天翻96番。尽管一颗细菌的体重仅有大约1克的一万亿分之一，但经过一天疯狂的无性繁殖后，它们的后裔将像一座大山那样重……两天之内，它们就会比太阳还重—要不了多久，宇宙中的万物都将由细菌构成。”不必祀人优天，塞根说，总有某种障碍会阻止这种指数式的增长。“这种障碍可能是从食物中飞出的小虫，或是它们之间相互毒杀，或是它们羞于在大庭广众之下繁殖。”
即便在艰难的日子里，查理（伯克希尔的副董事长兼我的合伙人）和我也不会认为伯克希尔是颗细菌。让我们无尽悲伤的是，我们还没有发现一种让它的净值每15轨钟翻一倍的方法。而且，我们对在大庭广众之下繁殖—金融上的繁殖—并非一点儿也不害羞。尽管如此，塞根的观察仍然适用。
一只鼓鼓囊囊的钱包是超人投资成果的大敌。相比查理和我开始掌管时的2200万美元，伯克希尔现在的资产净值已达119亿美元。尽管仍然有许多优秀的公司，但是收购与伯克希尔的资产相比微不足道的公司对我们来说毫无意义。现在只有当我们相信伯克希尔可以运用至少1亿美元时，才考虑买进一种证券。有了这种最低限额，伯克希尔的投资空间已经大大缩小了。
尽管如此，我们仍然坚持使我们发展到今天的方法，而且尽量不放松我们的标准。泰德·威廉斯（Ted Williams）e在《我的生活故事》（The Story ofMy Life）中解释了原因：“我的观点是，要成为一名优秀的击球手，你必须有好球去击。这是书中的第一条规则。如果我不得不抓住我的幸运区（HappyZone）。以外的东西，那么我不会是一个击球率是0.344的击球手，我只可能是一个击球率。.250的击球手。”查理和我赞同这种观点，而且将尽量等待正好落人我们的“幸运区”的机会。
我们将继续对政治预言和经济预言置之不理，这些东西对许多投资者和商人来说是代价高昂的消遣。30年前，谁也没有预测到越南战争的大面积扩1918-，美国棒球运动员、总教练，被认为是最伟大的击球手和外场手。一译者注最佳的击球手对他们要击打的球非常挑剔，他们只击打那些落人好球区（Strike Zone）的球，或是击打那些他们很可能击中的，落人幸运区的球。—泽者注
散、工资与物价控制、两次石油危机、总统辞职、苏联解体、道指在一天内大跌508点，或是短期政府债券（Treasury Bill)的收益率在2.8%-17.4%之间波动。
但令人惊奇的是，这些巨型炸弹并未对本·格雷厄姆的投资原则产生丝毫不利的影响，它们也没有使以明智的价格协议收购优秀的企业成为谬误。那么，请想像一下，如果我们让对未知事物的恐惧递延或改变资本的运用，那我们的代价将是什么。事实上，我们通常在人们对某种宏观事物的忧虑达到顶峰时进行了最成功的收购。恐惧是追求时尚者的敌人，但却是原教旨主义者的朋友。
在下一个30年中，肯定会出现一批不同的看流股票。我们既不会试图预测这些股票，也不会想从中获利。如果我们能识别与我们过去收购的那些企业相类似的企业，那么，外部的突袭几乎不会对我们的长期业绩产生影响。
我们能向你们允诺的是—与更现实的收益一起—在你们就任伯克希尔的所有者期间，你们会像查理和我一样过活。你们受罪，我们也受罪；我们发达，你们也发达。而且，我们不会引人使我们只赚不赔的酬报方法来破坏这种信用。
我们进一步地向你们承诺，我们的个人财产将牢牢地集中在伯克希尔的股票上：我们不会要求你们与我们一起投资，然后又把我们自己的钱放到别的地方。此外，伯克希尔既是我们大多数家族成员的投资组合，也是我们许许多多朋友们的投资组合，这些人在60年代曾是查理和我的合伙人。我们不可能有更好的动机尽我们所能。
我们通过一群从外表平平的企业中获取超额利润的出色营运经理们的努力，实现我们的收益。凯西·斯坦戈尔（Casey Stengel) e曾把管理一只棒球队说成是：“靠别的家伙打出的本垒打赚钱。”这也是我在伯克希尔的公式。
拥有一颗希望之星钻石（H叩e Diamond)的一大部分，远比100%地拥有一颗仿制的金刚钻强得多，而且谁都能看出刚才提到的公司是罕见的宝石。最好的是，我们并不局限于仅仅拥有几家这种公司，而是拥有一个不断成长的18911-1975。美国棒球运动员、总教练，以丰富多彩率直言不讳的形象著称，被认为是最成功的棒球队经理之一。—译者注世界上最大的深蓝色钻石，重达45.5克拉，现保存于美国国家自然史博物馆（NationalMuseum of Natural History），相传最早为印度女神希塔（Site）的饰物。—译者注
集合。 股票价格会继续波动—有时十分剧烈—经济也会有它的起起落落。但是，随着时间的推移，我们相信我们拥有的这类企业的价值很可能以令人满惫的速率增长。
我认为用对伯克希尔今天和未来的管理讨论作为结尾很合适。正如我们的第一个与所有者相关的原则告诉你们的那样，查理和我是伯克希尔的经营合伙人，但是我们把这家公司的全部重担都转包给了我们子公司的经理们。
查理和我主要参与资产配置，以及关心和培养主要的经理们。大多数经理在独立经营公司时都快乐至极，而且这通常是我们托付给他们的方式。这使他们负责所有的营运决策，并负责把他们产生的多余现金分派到总部。通过把现金转给我们，他们就不会在各种各样的诱惑下偏离航向，如果让他们负责配置公司抛弃的现金，那么这些诱惑就会不请自来。此外，对于把这些资金用来投资，查理率我担负的责任比我们的任何一位经理在他或她自已的行业中担负的责任要广泛得多。
我们的大多数经理本来就很富有，因此创造一种可以鼓励他们选择与伯克希尔共事，而不是打高尔夫球或者钓鱼的气氛是我们的责任。这就要求我们公平地对待他们，并以如果把我们的位置对调时我们希望他们对待我们的方式那样对待他们。
至于资产配置，那是查理和我都很喜爱的一项活动，从中我们已经获得了某种有益的经验。就一般意义而言，头发花白的人不会在运动场中受伤：不需要良好的手眼协调或者发达的肌肉来进行投资（感谢上帝）。只要我们的头脑能够继续有效地活动，查理和我就可以像过去那样干得漂亮。
在我去世的时候，伯克希尔的所有制结构将会改变，但不是破坏性的改变：首先，我的股票只有大约1％会被出售，以用来处理遗产和纳税；其次，如果我的妻子苏珊比我长寿，那么股票的剩余部分会留给她，如果她先于我作古，那么这些股票将留给一个家族基金。无论怎样，伯克希尔都会拥有一名有控制236
权的，并受今天给我们领航的相同哲学与目标指引的股东。
那时，巴菲特家族不会参与管理公司，而只是参与选择和监督管理公司的经理们，只不过那些经理是谁要等到我去世的那一天才知道。但是我能够预见那时的管理结构：本质上，我的工作会分成两个部分，一个主管入员将负责投资，而另一个将负责公司运作。如果对新公司的收购在望，那么这两个人将共同合做出必需的决策。两位主管人员都将向对控股股东负责的董事会汇报，而控股股东的利益将与你们的一致。e
我会继续让我的家族公布继承问题。既然，伯克希尔的股票实质上将构成我所有的财产，以及在我去世后的相当长一段时期内占据我妻子或基金会财产的相似比例，因此你可以确信我已经深思熟虑过继承的问题。你还可以确信，到目前为止我们在经营伯克希尔时采用的原则，将会继续指引接替我的经理们。
为了避免以恐怖的口气结束，我还要向你保证，我从未像现在这样感觉良好。我爱好经营伯克希尔，而且如果享受生活可以延长寿命，那么玛士撒拉（Mechuselah）的纪录就会岌岌可危。。伯克希尔在2000年10月发布的新闻指出，GEICO的路易斯·辛普森将接替沃伦·巴菲特出任投资萤事，而伯克希尔的艾耶特·简（Ajit Jai们、GEICO的托尼·尼斯里，或者行政喷气（Executive let)的理查他·山图利（Richard Santulli）将接替巴菲特出任CEO；此外．他的大JL子读华德·巴非特（Howard Buffett）将接替盆事长的角色。根据《圣经》玛士撤拉享年969V。《圣经·创世纪》5:270237
安全空间册Margin-of-Safety》：很可能是称定且成功投资的惟一重要原则，本·格雷厄姆的原则说别买证券，除非买它的价格比它带来的价值低得多。见2.4节。股利梅他册Dividend Test）：仅当留存的每一美元导致每股的市场价值增加至少册一美元时，收益的留存才是合理的。JQ4.3Ve能力．（Circle of Competence）：一个人判断企业经济特性的能力，聪明的投资者画出一条厚厚的边界，并忠心于他们能够理解的公司。5a.2.5V0内在价位《Intrinsic Value卜一种难以计算但至关重要的企业价值度t，等于能从企业的剩余期间获得的现金的折现值。见6.5节。市场先生《Mr. Market册：本·格，厄姆对使出众聪明投资成为可能的股票市场总体的比喻，这是一位价格与价值分离的喜怒无常的狂躁抑郁症患者。见2.1节。双曹齐下的收劝风格《Double-Barreled Acquisition Style）：一种明智的收购政策，或是以协议收购买人企业的100%，或是以股票市场收购买人不到10035.见1.1节。
所有者盈利富Owner Earnings ):比现金流或受盘购会计调整影响的GAAPA利更好的衡量公司经济绩效的方法，等于（a）营业利润加上（b）折旧费用和其他非现金费用减去（c）为保持目前的竞争状态和单位产量所必须的再投资。见6.410透明盈利（Look-through Earnings）：一种GAAP规则的替代方案，这个规则指导着在流通证券中对被投资者超过20％的投资，透明盈营按照在被投资者未派发盈利中的百分比营益，衡量投资者的经济绩效（在大大扣减了所得税之后)o见6.2节。习惯的而要（Institutional Imperative）：一种在组织中普遍存在的力量，它导致不理性的业务决策，从拒绝变化、在不甚理想的项目和收购中吸收企业的资金、放任高级管理人员的欲望、到愚笨无知地模仿同行公司。见2.6V.，’，茄烟蒂11投资法（Cigar Butt Investing）：一种愚盘的投资方法，类似于抽最后一口雪茄，它是以足够低的价格买人有一些短期收益的股票，尽管该企业的长期业绩糟糕透顶。见2.6'5。240
（巴菲特致股东的信：股份公司教程》的初版是1996年秋在本杰明N.卡多佐法学院（Benjamin N. Cardozo School of Law）举行的专题讨论会的最重要一环，这次研讨会由塞缪尔与罗尼·海更股份公司治理中心（Samuel and Ronnie HeymanCenter on Corporate Governance）提供赞助。这次聚会把卡多佐法学院的数百名学生集合到了一起，在两天里仔细研究了本文中的所有观点，约30位著名法学教授、法官、投资者、经理和其他学生参与的这次讨论会以一系列充满活力的争论为特色，而沃伦·巴菲特和查理T.芒格在前排的座位上自始至终地参与着。
本书是卡多佐法学院关于合理公司行为的专门课程的标准教科书，并被其他法学院和商学院的许多教授采纳，作为投资、财务和会计课程的教材。某些投资公司向它们的专业雇员和客户分发这本书，作为培训计划的一部分。我感谢来自这些学生、教师和其他使用者的好评，并高兴地得知这本教程正在得到教授和学习。
本书的第1修订版保持了初版的架构与哲学体系，但添加了来自专题讨论会之后巴菲特先生写给股东的信的选段。与其他的信一样，这些信被编织成了一种结构，让人读起来是一种对企业与投资的德定哲学的完全且易懂的讲述。为了协助所有的读者，并使初版的读者看到这个版本中的新东西，书中所附的
配里表显示了这本书的不同地方选自哪一年的信。
之所以称其为新版，并非因为对这种稳定的公司与投资哲学体系的墓础有任何改变，而是因为巴菲特先生对这种哲学的阐释，总以同时期的各种事件与公司条件为背景。因此，定期的更新保证了这种哲学的传播。
在准备初版时，我得到了许多人的协助，我已经在那个版本的后记中对他们表示感谢，然而我还要再次感谢他们。在这些人中，我特别要感谢沃伦·巴菲特，他的慷慨不仅使专题讨论会成为可能，一而且他的参与在各方面使讨论会增光添彩；他把重新组织并出版他的信托付于我是一种巨大的荣耀。他的合伙人查理·芒格也值得再次感谢，这不仅是因为他在前排参与了研讨会，而且还因为他和蔼可亲地主持了其中一个讨论小组。
连续的感谢还要给巴菲特先生的好友兼顾问罗伯特·丹汉姆（RobertDenham），在专题讨论会之后的几年中我很高兴结识他。芒格，托里斯和奥尔森（Munger, Tolles＆Olsen）律师辜务所的丹汉姆先生，通过他们共同的朋友前芒格，托里斯律师事务所的合伙人，现任卡多佐法学院教授的门罗·普里斯（Monroe Price），将巴菲特先生介绍给了卡多佐法学院和我，因此我要感谢他们俩打开了这扇奇境之门。还要感谢巴菲特先生的密友卡洛尔·路米斯（Carol Loomis），她每年都编辑致股东的信。对于通过数不尽的方法进行的机构支持，感谢总是要给萨姆（Sam）和罗尼·海受（Ronnie Heyman），他们是卡多佐法学院最值得向好友夸奖的人。最个人地，感谢我的妻子乔安娜（JoAnna )a
劳伦斯A.坎宁安（Lawrence A. Cunningham）
卡多桩法兰院
55 Fifth AvenueNew York, New York 10003
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