价格非常重要，但常常不是出售中最关键的一面。你和你的家族有一家与众不同的企业—在你的领域中独此一家—而且任何买家都会认识到这一在诬9$8和1989年度信中的最后一句话是：‘．我们对新企业、扭转局面或拍卖式出仓的兴他可以用戈德文主义（Goldwyniam。塞绷尔·戈德文（Samuel Go)dw”），1882-1974，出生于波兰的美国电影制片人。—译者注）来表达：“读把我除外。”后来的信包括下面这句话：“公司他大．我们的兴艘趁大，我们读欢进行匀忆一200亿美元的收购。”短线分限成的各部分：1990年的附录．册致公司润在卖家的信的形式；1999*,
点。它也是一家随着年月的流逝更有价值的企业。因此如果你决定不是现在出售，那么你也很可能在将来从中赚更多的钱。有了这个认识，你就可以分配力量，并花费必要的时间挑选你要的买家。
如果你必须决定出售，那么我认为伯克希尔·哈萨维可以提供一些其他买家不能提供的有利条件。实际上所有这些买家都属于下面两类中的一种：
(1）一家位于别的地方但从事你的业务，或是与你的业务相类似的公司。这样一个买家—无论做出什么允诺—通常有许多经理认为自己知道如何运作你的业务部门，而且迟早会提供某种插上一手的“帮助”。如果收购公司的规模大得多，那么它通常会有成群结队的经理，这些年他们被招募来的部分原因是公司允诺他们将会管理未来被收购的公司。他们有自己的做事方式，而且尽管你的业务记录无疑比他们的强得多，但在某些地方人性会使他们相信他们的运作方法更加高级。你和你的家族很可能有朋友已经把自己的公司出售给了更大的公司，因此我怀疑他们的经历会坚定母公司接管子公司运作的倾向，尤其是在母公司熟悉子公司的行业，或者认为他们熟悉的时候。
(2）计划一旦时机成熟，就把买来的公司再卖给公众或另一家股份公司的金融投机商，他们总是用一大笔借来的钱进行操作。经常地，这些买家的主要贡献是改变会计方法，以使盈利在他脱手前可以展现在最耀眼的光环之下。由于上升的股票市场以及大量的资金供应，这种交易……正在变得更加频繁。
如果当前所有者的惟一动机是使他们的筹码变现，然后把企业置于脑后—众多卖家属于这一类，那么我刚刚描述的两类买家都会让人满意。但是，如果卖家的企业代表一生的创造工作，而且形成了他们入格以及存在感中不可分割的一部分，那么两类买家就会有严重的缺陷。
伯克希尔是另一类买家—一个相当不同寻常的买家。我们的收购是要保留子公司的管理人员，我们在母公司中没有，也从未希望有营运人员。所有我们拥有的企业都以不同寻常的程度自主经营。在大多数情况下，我们已经拥有了许多年的重要企业的经理们，从未来过奥哈马，甚至从未相互见过面。如果我们购买一家企业，卖家会继续像他们出售前那样运行公司；我们会适应他们的管理方法，而不是他们适应我们的管理方法。
我们还没有对谁—某个家族、刚招募的MBA等等—允诺过有机会经
营我们已经从有所有权的经理们手中收购来的企业。而且，我们将来也不会这么做。
你们听到过我们以前进行的几次收购。我随信附上一份名单，记载了我们曾从其手中购买过企业的人，而且我请你们核对一下，我们的表现是否与我们的承诺相符。你应当特别有兴趣检查一下那几位手中的企业表现不怎么样的人，以弄清我们在困难的条件下是如何表现的。
任何一个买家都会告诉你，他本入需要你—而且如果他有头脑的话，他的确需要你。但是，大多数买家出于我们上面提到的原因，不能使他们后来的行动与他们先前的承诺相符。我们会信守承诺，这不仅是因为我们有这样的承诺，而且还因为要取得最佳的业务成果我们需要言行一致。
这种需要解释了为什么我们要求你们家族中的运作成员保留企业20%的权益。为了纳税的目的，我们需要剩下的80%以合并利润，这对我们来说是重要的一步。对我们来说同等重要的是，经营企业的家族成员仍然是所有者。很简单，除非我们认为现任管理人员中的关键人物会做为我们的合伙人留下来，否则我们不会买。合同并不能保证你的持续利益，我们得依靠你的承诺。
我涉足的领域是资产配置选择与酬报顶尖人才，其他人事决策、营运策略等等是顶尖人才的职权范围。有些伯克希尔的经理会同我一起讨论他们的某些决策；有些则不会。这取决于他们的个性，并在某种程度上取决于他们与我的个人关系。
如果你决定与伯克希尔做生意，我们会付现金。你的企业不会成为伯克希尔借贷的附属担保品，而且也不会有经纪入介人。
此外，不可能有机会先宣布达成交易，然后买家退出或是开始建议调整（当然，建议附带着道歉，或银行、律师、董事会等等应当被谴责的解释）。最后，你会确切知道你在与谁打交道。你不会指派一名主管人员商谈交易，仅仅是为了在几年以后让别人掌舵，或者让总裁抱歉地告诉你他的董事会要求这种或那种变革〔或者要求出售你的公司，为母公司的某个新权益提供资金)o
告诉你在出售企业以后你会同现在一样富有仅仅是为了公平。你的企业所有权已经使你富有并得到了稳健的投资，出售企业会改变你财富的形式，但不会改变它的数量。如果你出售企业，那么你就已经把自己100%所有的，也很
了解的有价值的资产，置换成了另一种有价值的资产—现金，你很可能把它们投到其他你不很了解的企业的一小部分（股票）中。常常会有一个正确的理由出售公司，但如果这是一笔公平的交易，那么原因就不可能是卖家可以因此变得更加富有。
我不会纠缠你；如果你可能有兴趣出售公司，我会感谢你来电话。我会非常自豪地让伯克希尔与你家族中的关键成员一起拥有公司；我相信我们会在财务上妥善安排；而且相信在下一个加年里，你会像在过去的20年里那样拥有经营企业的乐趣。
谨启
沃伦·巴菲特
我们的收购通常出自过去已经出售过企业给我们的经理们的推荐。在其他公司，管理层可能专心于同投资银行家一起追逐收购的可能性，他们使用一种已经成了标准的拍卖过程。在这种运动中，银行家们准备的“书”使我想起了年轻时的超人连环画。在华尔街版本中，以前温文尔雅的公司，兼并自投资银行家的电话售货亭之后，就能一越跨过竞争者，而且盈营比飞驰的子弹运动得还快。受到“书”对被收购者力量描述的刺激，收购饥渴的 CEO们—洛伊斯·莱恩（Lois Lane）都隐藏在他们很酷的外表之下—立刻神魂颠倒。
在这些书中，最有趣的是预测未来多年收益的精度。然而，如果你问身为银行家的作者，他自己的公司下个月会赚到什么，他会预防性地蜷缩成一团，告诉你公司和市场捉摸不定，因此他不敢预测。
这里有一个故事，我总忍不住要讲：1985年，一家大投资银行曾着手出售思考特·费泽公司，广泛出价—但不成功。在读到这种三击未中出局时，我写信给拉尔夫·舒伊—当时和现在都是思考特·费泽公司的CEO，表达了我对购买这家企业的兴趣。我从未见过拉尔夫·舒伊，但在一周之内我们做成了生意。不幸的是，思考特·费泽与银行的约定书导致在销售时给了银行250万美元，即使它与发现买家无关。我猜想，牵头的银行家感觉他应当为这笔报酬
做些什么，因此他客气地向我们提供了一本他的银行准备的关于思考特·费泽的书。以习惯性的狡猾，查理回答说：“我会花250万美元不去读它。”
在伯克希尔，我们精心挑选的收购策略，就是等待电话铃响。令我们高兴的是，有时它的确响了，这通常是因为以前卖给我们企业的经理向朋友推荐说，他想跟着做。5.6收购的优势“
两种经济因素很可能影响了我们在去年经历的突击收购活动。首先，许多经理和所有者预计他们的企业短期缓慢向下—而事实上，我们购买了几家今年盈利儿乎肯定从1999年或2000年的高峰下降的公司。考虑到我们预计所有我们的公司不时地沉浮，这种下降对我们来说毫无差别。（只有在投资银行家的销售演出中，盈利才会永远上升。）我们不关心颠簸；要紧的是全面的结局。但是其他人的决策有时会受到短期前景的影响，这既可以激励买家，又可以缓和购买者的热情，否则这些人会与我们竞争。
在2000年帮助我们的第二个因素是，垃圾债券市场随着时光的流逝而干捆。在之前的两年中，垃圾债券购买者已经放松了他们的标准，以不合理的价格购买永不牢靠的发行入的债务。去年，这种松懈的影响可以在违约的膨胀中感受到。在这种环境中，公司的“金融”买家—那些希望仅用一块银元的权益购买的人—不再能借到他们认为需要的全部资金。而且，他们仍然可以借到的钱大大涨价了。结果，去年当企业提出出售时，LBO运作者在出价时变得不那么盛气凌人。因为我们在所有权益的标准上分析购买，所以我们的估价没有变化，这意味着我们变得非常有竞争力。
除了使我们受益的经济因素之外，在进行收购时我们现在享受着一种巨大且不断增加的优势，因为我们常常是选择卖家的买家。当然，这个事实不能确保交易—卖家不得不喜欢我们的价格，而且我们不得不喜欢他们的公司以管理层—但它的确有帮助。
当所有者关心卖给谁时，我们发现这意味深长。我们希望与那些热爱他的公司，而不仅仅是卖出给他带来的钱（尽管我们当然理解为什么他也喜欢钱）
的人做生意。当这种附加的感情存在时，就说明在这个公司中可能会发现重要的品质：诚实做账、以产品为傲、尊重客户，以及一群有强烈方向感的忠实伙伴。相反的情况同样容易成真。当所有者拍卖掉他的企业，而且显出对新主人完全投有兴趣时，你常常会发现它已经为出售经过包装，尤其当卖家是“金融所有者”的时候。而且如果所有者不关心他的企业和员工，那么他们的所做所为常常会损害整个公司的心态和运作。
当一个有生之年或几个有生之年的无限关爱率非凡天分已经缔造了一个企业杰作时，对于所有者来说托付给什么股份公司延续其历史应当很重要。查理率我相信，伯克希尔提供了一个几乎独一无二的栖息地。我们对那些认真缔造企业的人承担起我们的义务，而且伯克希尔的所有制结构确保我们能够兑现诺言。当我们告诉约翰·贾斯廷（John Justin），他的企业（贾斯廷工业公司（Justin Industries））将仍然把总部设在福特伍思市（Fort Worth），或向布里奇家族（Bridge Family）保证其经营（本·布里奇宝石公司（Ben BridgeJeweler））不会与其他宝石公司合并时，这些卖家可以把这些诺言存人银行。
对于“画出’一家企业的伦勃朗（Remhrandt）。来说．亲自挑选画的永久住宅，比让信托官员或者不感兴趣的继承人拍卖掉它要好多少啊富整整许多年，我们巳经与那些认可这种现实并将其应用于缔造企业的人有过美妙的经历。我们把拍卖留给别人。6 1609-1669，者兰蔺家。一一译者注
会计与估值
对于你们当中那些对会计不敢兴趣的人，我为这篇论述感到抱徽。我意识到，你们中的许多人对我们的会计数值没有进行过深人的思考，但却持有伯克希尔的般票，这主要是因为你们知道：（l)查理和我把我们的大部分钱投在了伯克希尔；（Z）我们想要经营企业，因此你们的盈利率损失与我们的成正比；（3）到目前为止，盈利记录尚令人满意。这种“信任”投资法不可能出什么差错。但是，其他股东偏好一种“分析．投资法，所以我们要提供他们需要的信息。在我们自己的投资过程中，我们寻找用两种方法都能给我们相同答案的情形。s6.1对会计把戏的讽刺。懂国铜铁公司宣布彻雇现代化的方案． 美国钢铁公司（U.S. Steel Corporation）的蓝事长迈伦C.泰勒（Myron C.，，for）今天宜布了一项期待已东的计划，对这家世界上最大的工业企业进行第6
彻底的现代化。出乎意料的是，公司的生产策略或销售策略没有任何变化，相反，公司的簿记制度将全面修改。通过采用并进一步改进一些现代会计手段和金融手段，公司的盈利能力有了惊人的转变。甚至在低于正常条件的1935年，人们估计新的簿记方法也可在财务报告中产生每股普通股近50美元的利润。这个改进方案是普莱斯·培根·古施亚·科尔彼茨会计事务所（Messrs. Price,Bacon, Guthire＆Colpitts）e经过全面调查后的结果，它包括以下6点：
（1）将厂房设备账户（Plant Account）减值至负1000000000美元；
(2)普通股的面值减至l美分；
(3）用认股权证支付所有的薪酬；
(4)把存货转记成1美元；
(5)用可以按50%折扣赎回的无息债券置换优先股；
(6)设立1000000000美元的或有准备金（Contingency Reserve）。
这个非常现代化方案的官方声明全文如下：
美国钢铁公司的董事会很高兴宣布，在对因行业条件变化产生的问题经过深人细致的研究之后，为重建公司的会计方法，董事会已经批准了一个全面的方案。在普莱斯·培根·古施亚·科尔彼茨会计事务所的帮助和推动下，专门委员会进行的一项调查显示，在利用某些先进的簿记方法上，我们公司已经落在了其他美国企业的后面，用这些方法，公司的盈利能力可以大大增强，而无需任何现金支出，或者任何营运条件或销售条件的变化。我们已经决定不仅采用这些新方法，而且要把它们发展到一个更高的，尽善尽美的层次。董事会采用的这些变革可以从以下6个方面来概括：
1．固定资产减值至负1000000000美元。
许多有代表性的公司已经通过将它们的厂房设备账户减值至1美元，从而减轻了它们的收益账上因折旧产生的全部费用。专门委员会指出，如果他们的工厂只值1美元，那么美国钢铁公司的固定资产就比这个数字小得多。许多厂房设备实际上与其说是资产倒不如说是负债，如今这已是有目共睹的事实，资产不仅需要记提折旧费用，而且需要承担税赋，维修费用以及其他支出。因此，董事会已经决定延续从1935年的年报开始的资产账面减值策略，并将固定资产
气扣册册从1 338 522 858.96美元减至大约负1000000000美元。
这个措施的好处应当显而易见。在厂房设备磨损的同时，负债就会相应减小。因此，公司现在每年不是有一大笔47 000 000美元的折旧费用，而是有了每年5%的利润增值，也就是50 000 000美元。每年，这会增加不少于97000000美元的收益。
2.普通股的面值减至1美分。
3．用认股权证支付所有的薪酬。
许多公司已经能够用购买股票的权证来支付主管人员的大部分薪金，以大幅减少一般管理费用，认股权证不会产生任何抵消收益的费用。这种现代手段的所有可能性显然还没有充分实现，董事会已经采用了这个想法的下述先进形式：
公司的所有人员都将收到以可按每股50美元的价格购买普通股的认股权证形式支付的报酬，比例是根据他们目前的薪酬总额按每50美元支付一张认股权证。普通股的面值将减至1美分。
以下可以看出，这个新方案的几乎不可思议的好处显而易见：
a.公司的工资单将完全消除，根据1935年的经营情况，每年可以节省
250000000美元。
b.同时，我们所有雇员的有效报酬将增长数倍。由于在新的方法下普通股
上显示的每股巨额盈利，所以可以肯定股票在市场中的价格将远远高于
每股50美元的期权水平，使这些认股权证可以轻易实现的价值大大超过
它们将取代的当前现金工资。
。．通过执行这些权证，公司每年将实现一大笔额外的利润。既然每股的面
值将固定在1美分，因此它认购的每一股都将有49.99美元的利润。但是，
为了保守的会计核算，这笔利润将不包括在收益账上，但会另外作为资
本盈余（Capital Surplus）的贷方显示出来。
d.公司的现金头寸将会大大巩固。通过执行可认购5000000股的认股权证，
每年就会有250000000美元的现金流入，而不是目前每年因支付工资产
生的250000000美元（1935年的基数）现金流出。高盈利和强大的现金
头寸使公司能够慷慨地支付红利，因而导致这些认股权证发行后被立即
执行，因而又进一步增加了公司的现金头寸，因而又允许更高的红利率．
等等，无穷无尽。
4.把存货转记成1美元。
由于有根据市场行情调整存货价值的必要，因此在经挤不景气的时候就会出现严重的亏损。各式各样的企业—尤其是处于金属领域和棉纺织领域中的企业—已经通过以极低的单位价格把它们的部轨或全部存货人账，成功地解决了这个问题。美国俐铁公司已经决定采用一种更加进步的策略，并将全部存货以I美元人账。每年末，存货都要受适当的减值影响，该减值的数额将从下文提到的或有准备金中提取。
这种新方法产生的好处非常巨大。它不仅排除了所有存货跌价的可能，而且还大大提高了公司的年收益。年初手中估价成1美元的存货，可在年内以极高的营润出售。估计用这种方法，我们的收益每年至少可以增加150 000 000美元，同时，这个数字大约等同于每年或有准备金中扣减的数额。
为了保持连贯性．并获得其他与刚刚讨论过的好处相似的好处，专门委员会中持不同意见的少数委员单独提出的报告建议，应收账款（AccountReceivable）和货币资金（Cash）也应减值至1美元。这个建议当时遭到了拒绝，因为我们的审计师们仍旧要求，任何因此冲销的应收胀款率货币资金的回笼，都必须贷记人资本盈余而不是当年的收益。但预计这种审计规则—颇能使人联想起过去的时光—很快会改变，以符合现代的趋势。如果出现这种情况，少数委员提出的报告就会得到进一步积极的考虑。
5.用可以按50%折扣赎回的无息债券里换优先股。
在最近的萧条时期，许多公司已经能够通过按大大低于面值的折扣价格赎回它们自己的债券产生的收益，来冲销它们的营业亏损。不幸的是，美国钢铁公司的借贷总是居离不下，因此这个赚钱的收人来源对它来说还不能用。本现代化方案将改善这个条件。
董事会建议将每股优先股换成300美元面值的无息偿债基金债券，这些债券可用抽签的办法，按面值的50%在为期10年的等额分期偿付中赎回。这就要176
求发行1080 000 000美元的新中期债券，这之中每年都有108000000美元的债券以对公司来说仅仅54 000 000美元的成本被收回，因而产生了同等数额的年利润。
就像在上面第3点中阐述的薪酬方案，这种安排既可使公司受益，又可使优先股的股东受益。后者保证能以面值的150%在平均5年的时间里从他们现有的股票中获得报偿。既然目前短期证券实际上产生不了回报，那么无息的特征也就无关紧要。公司将把其目前每年用来支付优先股股利的25000000美元的费用，转换成每年54 000 000美元的债券回收利润—总计每年79 000 000,X元的利得。
6.设立1000000000美元的或有准备金。
董事们相信，在这之前提到的各项改进措施将确保公司在未来的所有条件下拥有令入满意的盈利能力。但是，在现代会计方法下，任何不营的业务发展导致的最轻微的亏损风险都不存在，因为所有这些都可通过或有准备金加以预防。
专门委员会已经建议，公司应当用相当殷实的1 000 000 000美元建立或有准备金。如前所述，每年对1美元存货的减值将被这个准备金吸收。为了避免或有准备金最终耗尽，董事会己经进一步决定，每年通过从资本盈余中转移一定金额来加以补充。既然后者每年可以通过行使股票认股权证（见上面第3点）至少增加250 000 000美元，那么它就可以轻而易举地补偿或有准备金的任何流失。
在准备这个方案时，董事会不得不遗憾地承认，在固定资产、资本盈余、或有准备金与资产负债表上的其他账目之间转移大量金额的过程中，他们已经不能改进许多大公司已经采用的策略。实际上，必须承认我们的会计分录可能有些过于简单，而且缺乏表征这个领域中最先进会计程序的、极端故弄玄虚的要素。但是，董事会坚决主张，在制订现代化方案时要简洁明了，甚至是为了公司的盈利能力而牺牲可能的有利条件。
为了表明新建议对公司盈利能力产生的组合效应，我们因此提交了一张基于两种方法计算出的1935年的简明收益账户，即：
也许没有必要向我们的股东指出，现代会计方法导致资产负债表看起来与那些处于不太先进时期的有所不同。考虑到公司资产负债表上的这些变革导致的非常巨大的盈利能力，就不必指望对资产与负债细节的过分注意。
总之，蓝事会很想指出，组合的业务程序—藉此，厂房设备将以一个负值人账，我们的工资单将会消除，而存货将在我们的账薄中不名一文—将在行业中给美国钢铁公司一种巨大的竞争优势。我们应当能够以极低的价格出售产品，而且仍旧可以显示出漂亮的利润空间。蓝事会经过深思熟虑的意见是，在这个现代化方案之下，我们应当能够以低于所有竞争对手的价格销售产品，此时反垄断法是100%地控制整个行业的惟一障碍。
我们的一些竞争对手可能通过采用相似的会计改良寻求抵消我们的新优势，在陈述的过程中，蓝事会并非对这种可能性毫不在意。但是，我们相信，作为这些钢铁用户服务新领域的组织者和先锋，美国钢铁公司能够通过增加客户忠诚的独特威望，保持新老客户的忠诚。而且，如果必要性增加，我们相信我们应当能够通过引人更加先进的薄记方法—这些方法现在甚至还未在我们的试验会计学实验室中进行开发—维持我们应得的优势。6.2透明盈利白
当一家公司拥有另一家公司的一部分时，就必须从三大轨类中挑选一类属于这种所有权益的适当会计程序。拥有的有投票权股票的百分比，在很大程度上决定了应当利用何种类型的会计原则。
通常接受的会计原则要求（自然地，受意外的影响……）完全合并所持股份超过50%的企业的销售额、费用、税金和收益。伯克希尔拥有6090股份的蓝筹食品代用券公司正好落人此类，因此，所有蓝筹的收入和费用项目都完整地包含在伯克希尔的合并收益表中，其他股东在蓝筹净收益中4090的所有权益在报表中作为“少数股东权益”的扣减。
完全并人来自另一类财产—股份占20%至50%的公司（通常称之为“被投资方册）的收益也很常见。来自这种公司—例如，由伯克希尔控制．但仅姐脸轨厢成的各部分：1980年，19901F, 19824E, 199119, 19794F0179
拥有48%股份的Wesco财务公司—的收益通过单线分录并人所有者的收益表中。不同于股份超过50%的那一类，所有的收人和费用项目都被省略；仅按比例算人每股的净收人。因此，如果A公司拥有B公司的1/3，那么B 1/3的收益—无论B是否派发—都会在A的收益中反映出来。在这一类以及股份超过50%的那一类中，对公司间税金和收购价格的调整有一些修改，我们会在稍后对此做出解释。（我们知道你们已经不能再等了。）
最后是那些代表另一家公司有投票权的证券不到20%的所有权的财产。在这些情况下，会计规则要求持股公司只能把从这些财产中轨得的股利并人它们的收益中，未派发的收益忽略不计。因此，如果我们拥有1980年的收益是1 000万美元的X公司的10%，那么我们将在我们的收益（忽略公司间股利的相对微量的税赋）中报告（a）100万美元，如果X宣布将1000万美元的收益全部作为股利派发；（b）50万美元，如果X派发了50%的收益，或500万美元；或者（c)0美元，如果X将所有的收益再投资。
我们把这个短期的—而且是过于简单的—会计课程强加于你们，因为伯克希尔在保险领域内的财力集中，导致其在那个第三类（股份低于20%）公司中资产的相应集中。许多这样的公司以股利的形式派发相对一小部分收益，这意味着，它们的当期盈利能力仅有一小部分记录在我们自己的当期营业利润中。但是，虽然我们报告的营业利润只反映从这样的公司收到的股利，但我们的经济收益取决于它们的收益，而不是它们的股利。
最近几年，因为我们的保险公司生意兴隆，又因为证券市场在普通股领域展示了特别有吸引力的机会，所以我们在第三类公司中拥有的财产大幅增长。这类财产的大幅增长，加之这些部分所有的公司的盈利不断上升，已经产生了非凡的业绩；去年这些公司留存的“属于我们的”那部分收益（没有以股利方式派发给我们的那部分收益）超过了财务报告中伯克希尔的年营业利润总额。因此，一般看来，常规会计只允许我们在水面上暴露收益“冰山”的一半还不到。在股份公司界中，这种结果极为少见；但在我们的公司中很可能再次出现。
我们自己的实际收益分析与通常所接受的会计原则有所不同，尤其是当这些原则必须应用在一个通货膨胀率高企而且易变的世界中时。（但是抨击这些
会计规则，比改进它们容易得多。内在的问题非常大。）我们已经拥有许多企业100%的股份，尽管就会计惫义来说，我们完全控制了它们收益的处里权，但是他们报告的收益对我们来说并没有账面数字反映的那么多。（这种“控制”是理论上的。除非我们把所有的收益再投资．否则这些已经处于原地的资旧价值就会出现巨大的损耗。但是，这些用于再投资的收益不可能实现接近于资本的市场回报率的收益。）因为不同寻常的投资机会，我们还拥有许多公司的一小部分股权，这些公司的留存收益所具有的经济价值对我们来说远远超过账面上的数值。
片伯充希尔·哈撒韦来说，留存收益的价值并不取决于我们是否拥有这些企业100%，50%，20%或者1%的股份。相反，留存收益的价值取决于它们的用途，以及这种用途后来产生的收益水平。无论是我们决定留存收益的用途，还是我们不曾雇用的经理们—但的确被选来加人我们的行列—决定其用途，这些都是确有其事。（是表演重要，而不是演员重要。）而且这些价值根本不会受是否在我们自己报告的营业营润中计人这些留存收益的影响。如果一裸树在部分属于我们的森林中成长，那么虽然我们没有在我们的财务报告中记录它的成长，但我们仍然拥有这裸树的一部分。
我们要提醒你们．我们的观点是非常规的。但是，我们宁愿让没有在我们帐面上反映的收益，在那些并非由我们个人雇用的管理人员管理的，我们拥有10%股份的公司中派上好用处，也不愿意把在我们联面上反映的收益投到由另一些管理人员—即使我们就是那些管理人员—管理的，潜力更不确定的项目中。 “收益’这个术语有一个精确的定义。因此，如果盈利数值伴随者不合格的审计师签发的证书，那么天真的读者可能会认为这些数值定能与二相比，小册位上的数字无穷无尽。 但是在现实中，江湖骗子领导的公司在报告收益时，收益就像腻子粉那样序易扭曲。真实的收益最终会读出水面，但同时大笔的钱会易手。实际上，美
国的某些重要财富就是通过会计幻影的货币化创造出来的。
伯克希尔自己报告的收益以另一种不同的，但却十轨重要的方式让人误解：我们在许多公司（“被投资方”）中有巨大的投资，这些公司的盈利远远超过他们派发的股利，而且我们仅根据我们收到的股利记录我们的每股收益。极端的例子是大都会/ABC公司。去年我们在这家公司收益中17%的份额总计超过8300万美元。然而，仅有大约530000美元（它派发给我们的600000美元股利减去一大笔70000美元的税）的收益计人了伯克希尔的GAAP收益中。剩余的8 200多万美元作为留存收益放在大都会公司中为我们的利益工作，但却没有记录在我们的账簿中。
我们对这种“被遗忘但未消失的”收益的看法非常简单：解释它们的方法根本无足轻重，但它们的所有权以及随后的用途则极端重要。我们并不关心审计事务所是否听到森林中有一棵树倒下；但我们确实关心谁拥有这棵树，以及要拿这棵树干什么。
如果可口可乐用留存收益回购它的股票，那么这家公司就增加了我们在我认为是世界上最有价值的特权中的所有权百分比。（当然，可口可乐还通过其他许多可以提高价值的途径使用留存收益。）除了回购股票，可口可乐可以以股利的形式将这些资金派发给我们，然后我们再用这些钱购买更多可口可乐的股票。这是一种低效率的情形：由于我们必须支付股利所得税，所以在购股时，我们就不能像可口可乐那样成比例地提高我们的所有权。但是，如果采用这种低效率的过程，伯克希尔就可以报告多得多的“收益飞
我相信最佳途径是用“透明盈利”考虑我们的收益，其计算方法如下：拿2.5亿美元—大约是1990年我们所投资的公司留存的营业利润；减去3 000万美元—这是如果把这些留存收益以股利的形式派发给我们时本该缴纳的税款；然后把剩余的2.2亿美元计人我们报告的3.71亿美元的营业利润中。这样，我们1990年的“透明盈利”大约是5.9亿美元。我们认为，对于全体所有者来说，一家企业留存收益的价值取决于这些收
益的使用效率—而不是哪个人所有权百分比的大小。在过去的to年中，即使你只拥有伯克希尔的1%的0.01，你也能从你那部轨留存收益中得到完整的经济利益，无论你的会计方法是什么。按比例计算，你获得的收益与你拥有不可思议的20%的股份时获得的一样。但是，如果在过去的to年中，即使你拥有一大把资本密集型企业的100%股权，那么在标准会计方法下对你来说可以全部确认的以及极为精确的留存收益，只会产生很少的经济价值或者零经济价值。这并不是对会计程序的批评，我们并不想有一份设计更好会计制度的工作。这仅仅是说明，经理们率投资者们都必须懂得，会计数字是企业估价的开始，而不是结尾。
在大多数股份公司中，少于20%的所有权无足轻重（部分原因也许是它们防止了对人们怀有深厚感情的报告收益的最大化），而且我们刚才讨论的会计成效与经济成效间的区别也无关紧要。但是，在我们自己的公司中，这些定位的重要性不仅非常大，而且与日俱增。我们相信，它们的重要性使我们的报告营业利润数字的意义有限。
在由美国大公司的完整编队组成的巨大竞卖场中，我们的工作是挑选那些有着可以让每一美元留存收益最终转换成至少一美元市场价值的经济特性的企业。尽管有许多过失，但我们已大致实现了这个目标。在调整的过程中，我们到了阿瑟·奥肯（Arthur Okun）a的经济学家守护神—圣抵销（St.Offset）。的巨大协助，即在一些情况下，归我们所有的留存收益对市场价值产生了毫无意义的甚至是负面的冲击，与此同时，在其他所有权占很大比例的情形中，被投资方留存的1美元收益已经转化成2美元甚至更高的市场价值。时至今日，我们那些表现出众的公司远远抵销了落后者。如果我们可以保持这个纪录，那么我们使“经济”收益最大化的努力就会卓有成效，而无论这种努力对“会计，’收益的冲击如何。1928-1980，美国经济学家，曾任林登·约翰逊总统的经济顾问。奥肯发现了著名的经济学定律奥肯定律（Okan'a Law），即失业入数的增长与国民生产总值的下降相关。—译者注"St."代表"Saint"，意为圣入。巴菲特用诙谐的手法说明“抵销”特别精彩和慷慨。—译者注
我们还相信，投资者还可以从专注于他们自己的透明盈利中受益。要计算这些盈利，他们就应当测定属于他们的证券投资组合的各种股票的根本收益，并把它们相加。每一位投资者的目的应当是，创造一个从目前开始的10年左右的时间中可以带给他或她最大限度透明收益的证券投资组合（实际上是一家“公司”笼
这种方法可以迫使投资者考虑企业的长期前景，而不是股票市场的短期前景，这是一种很可能提高收益的眼力。当然，在长时间内，投资决策的计分牌的确是市场价格，但是价格将取决于未来的收益。在投资过程中，如同在棒球运动中那样，要想让记分牌不断翻滚，你就必须盯着球场，而不是计分牌。
对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率（没有过高的财务杠杆、会计花招，等等。），而不是实现每股收益的持续增长。我们认为，如果管理人员和财务分析师们可以修改他们着重强调的每股收益以及这个数字每年的变化，那么许多公司就能更好地为股东以及普通大众所理解。6.3经济商誉与会计商誉。
我们的企业内在价值大大超过账面价值。主要有两条原因：
（1)标准的会计原则要求我们保险子公司持有的普通股在我们的账簿上以市场价值表示，而我们拥有的其他股票则按总成本与市场价值孰低法计算。1983年末，后一组股票的市场价值超过账面记录的价值达税前7000万美元，或者约税后5 000万美元。这部分超额属于我们的企业内在价值，但不计人账面价值的计算。
(2）更重要的是，我们拥有的几家企业的（可以完全归人企业内在价值中的）经济商誉远大于记录在我们的资产负债表中并在账面价值中反映出来的会计商誉。
你即使从未想过商誉及其摊销，也能过上一种殷实的生活。但是，投资与管理专业的学生就必须了解这个看题的各种细微的差别。我本人的想法已与35年前的大相径庭，当时，我所受的教育青睐有形资产，而回避那些大部分价值是经济
商誉的企业。这种偏见使我因遗漏犯下许多业务上的大错，尽管极少是受人之托。
凯恩斯看出了我的毛病：“困难的是摆脱旧思想的束缚，而不是新思想的运用。”我摆脱得太迟了，部分原因在于我从老师那里学到的东西过去（而且仍然）极具价值。最终，直接的和代理的业务经验，使我现在特别倾向于那些拥有巨额持久经济商誉的企业，以及那些利用最少的有形资产的企业。
我把下文推荐给那些熟悉会计名词，以及对了解商誉的各种业务方面感兴趣的人。无论你是否希望理解下文的实质，你都应当明白，查理和我相信伯克希尔拥有非常巨大的经济商誉，比账面价值所反映的高。
下面的讨论仅涉及经济商誉和会计商誉—而不是我们平时所说的友好e。例如，一家企业可能深受其客户的喜爱，甚至是钟情，但却毫无经济上的友好。（AT&T在解体前目被人们看好，但没有一丁点儿经济商誉。）而且，遗憾的是，在英语中，Goodwill有两个意思，一是友好；二是商誉。—译者注前身是美国电话电报公司（American Telephone and Telegraph Company）的AT&T曾经是世界上册大的公司。AT&T的起茸可以追翻到亚历山大·格雷厄姆·贝尔（Alexander GrahamBel日—他于1876年在美国的波士顿发明了电话富于1877年创办的贝尔电话公司（BellTelephone Company）。贝尔电话公司起初在新英格兰地区（New England）地区经营电话业务，但很快卷人了与西部联合电报公司〔Western Union Telegraph Company〕的争执之中后者仅比贝尔晚几个小时申请电话专利。作为在诬879年达成的妥协方案的一部分，西部联合将其在55个城市的电话系统出鲁给贝尔电话公司，并退出电话业务。而贝尔电话公司月放弃电报业务，并向西部联合支付特许权使用费。1882*，贝尔电话公司从西部联合手中买下当时袭国最大的电子设备制造商西部电气公司（Western Electric Company）‘1885年，贝尔电话公可创立了美国电话电报公司，负贵资助、建造并运作母公司快速扩展的长途电话系统。1899&F，AT&T本身成为了整个贝尔系统的母公司。那时，AT&T几乎拥有美国所有的长话线路，而其子公司西部电气公司月几乎制造所有的电话设备。尽管值务负担很重，但到了1907年整个系统仍拥有300多万部电话。是年，由桨国金融家1. P.摩根带领的一群投资者取得了公司的控制权。1909年，AT&T买下了西部联合。这次收晌使AT&T被指控为梢除竟争的托拉斯。1913年．美国政府勒令AT&T出售西部联合，并授予独立的本地电话公司接人其长途电话线路的权利。但是AT&T仍然保持其对长话业务的垄断地位．以及西部联合的控制权。而AT&T侧同京接受美国政府的管翻。1949年起，AT&T又开始面对新的反垄断诉讼。联邦官员在1956年禁止AT&T进人非苦制的业务．并在1968年剥夺了其对电话设备的垄断地位，然后在1969年给基于微波通讯的长话公司搜人AT&T线路的权利。1974*，笑国司法部9AT&T提出了两起反垄断诉讼。诉讼之一要求肢解AT&T。就在法庭审理期间．AT&T的盈利维续上升．并在1991年达到69亿美元，此前还投有任何富家公司获取过如此多的利润但这只能给对AT&T的非法垄断指控火上浇油。19824F，AT&丁和美国政府宜布，贝尔电话系统将被分剑成几块．而AT&T可以进人不受管制的计算机市场和信息系统市场。1984年，AT&T失去了对22个地区的电话系枕，也就是小贝尔公司（Baby Bell )的控制。尽管AT&T保留了长话业务．但这次解体使AT&T的资产在一夜之间从1500亿典元—比当时世界上其他任何富家公司的都多册册减至340亿美元。富译者注
一家企业可能令其客户厌恶，但却拥有巨额的而且不断增加的经济商誉。因此，暂且忘却情感，并只专注于经济学和会计。
如果一家企业被收购了，那么会计原则就要求收购价先转人收购到的可确认为个别资产的公允价值（Fair Value）中。这些资产（在扣减了负债之后）的公允价值之和通常小于企业的收购总价。在这种情况下，差额就会转入一项名为“收购成本超出所得资产净值的部分”的资产中。为了避免重复这种冗长的描述，我们将用“商誉”代替。
在1970年11月以前收购企业产生的会计商誉有一种特殊的续存期。除了极少数情况之外，只要被收购的企业尚存，它就可以作为一项资产留在资产负债表上。这意味着不需要产生会降低收益的逐渐消灭那项资产的摊销费用。
但是从1970年11月起进行的收购就有了变化。如果这些收购产生了商誉，那么商誉就必须在40年内通过收益账户的借项摊销—每年的摊销费用相等。既然40年是允许的最长摊销时间，因此管理人员（包括我们）通常挑选40年。这种收益账户的借项不允许作为一种应税收益额减免，因此它对税后收益的影响大致相当于其他费用的两倍。。
会计商誉就是这样起作用的。要想看看它与经济现实有何差别，让我们看一个就在手边的例子。我们将四舍五人一些数字，并大大简化，以使例子更容易理解。我们还牵涉到了投资者和经理。
1972年初，蓝筹食品代用券公司用2 500万美元买下喜诗糖果，当时喜诗大约有800万美元的有形资产净值。（在整个这次讨论中，应收账款将归人有形资产，这个决定对企业分析来说非常合适。）这个水平的有形资产足以在不举债的情况下—除了短期季节性借贷—管理企业。喜诗当时的税后利润大约是200万美元，而以1972年的不变美元计算，这种盈利看起来保守地代表了公司未来的盈利能力。
因此我们的第一堂课是：如果我们能够希望公司在有形资产净值基础上以大大超过市场的回报率产生利润，那么在逻辑上这些公司比其有形资产净值值钱得多。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。
在1972年（和现在），相对来说只有几家企业可以指望持续产生喜诗获得的25%的有形资产净值税后收益率—而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况下做到这一点。并不是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生了超额回报率，相反，是无形资产的结合产生了这种超额回报率，尤其是消费者在与产品和雇员的无数次偷快经历的基础上普遍认同的良好声誉。
这种声誉创造了一种消费者特许权，对购买者来说，它使产品的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的重要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源。其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权，例如电视台，以及在一个行业中作为低成本生产者的持久地位。
让我们回到喜诗例子中的会计核算。蓝筹公司以超出有形资产净值1 700万美元的价格收购喜诗，这就要求建立一个同等金额的商誉账户，作为蓝筹公司账簿中的一项资产，而且随后一连40年每年都要在收益中扣减425 000美元，以摊销该项资产。到了1983年，也就是经过11年的摊销之后，1 700万美元已经减至大约1 250万美元。同时，伯克希尔持有蓝筹公司60%的股份，因此也持有喜诗60%的股份。这个所有权意味着，伯克希尔的资产负债表反映了喜诗商誉的60%，或者大约750万美元。
1983年，伯克希尔在一次兼并中获得了蓝筹公司剩余的股份，这次兼并要求使用与在某些兼并中允许使用的“股权联营法（Pooling广e相对照的盘购法。在盘购法下，我们给予（或“支付给，’）蓝筹公司股东的股票“公允价值，’公司合并所采用的一种会计处理方法，即母公司以本公司的一部轨普通股．换取子公司50%以上的普通股，将母公司和子公司的股本集合起来。通常的做法是：母公司先用现金的回发行的股票作为库存股份，然后用其交换子公司的股份，子公司原来的股东仍然继续是股东。股权联营法的主要优点是：母公司和子公司的资产按各自的账面价值简单合并，所以．资产均按历史成本计算，其账务处理简单；缺点是，由于母公司对子公司的投资是按较低的子公司资产账面价值计量的，不像盘购法那样按较高的盘购价格（子公司的现实公允市价）计量。因而在企业合并后，就会获得一项额外的收益。这项收益只是由于企业合并，而不是企业合并后的经营成果，因而高估了企业收益。股权联营法曾较为普遍使用，但目前已受到限制，以防止扩大每股收益，并向股东增发股利。盘购法也是企业合并时所采用的一种会计处理方法，即母公司采用购置普通资产的方法，购人子公司的股权。盘购法的主要特点是：其买价是按子公司资产的现实公允市价计量，通常高于子公司资产的账面价值其不能确认为个别资产价值的部轨，则作为商誉人账。因而，报告收益比联营法的小。盘购法的优点是被盘购子公司的每项资产均以现实公允市价反映；缺点是现实公允市价不易确定，以及子公司资产的现实公允价值与母公司资产历史成本的混合，从而使合并资产负债表上所反映的资产价值是一种棍合价值。—译者注
必须超过从蓝筹公司得到的资产净值。这个‘“公允价值，要用放弃的股票的市场价值来衡量，公众持股公司在用它们的股票进行收购时几乎总是采用这种方法。
“收购到的”资产是蓝筹公司全部拥有的40%（正如你们注意到的那样，伯克希尔已经拥有另外的60％）。伯克希尔“支付富的是超出我们收到的可确认资产净值的5 170万美元，而这个金额被转人两个商誉：2 840万美元转人喜诗的商誉，2330万美元转人《布法罗晚报》的商誉。
因此，兼并留给了伯克希尔一项有两个组成部分的喜诗商誉资产：1971年收购时剩余的750万美元，以及1983年“收购到的”40%股份新创造出的2 840万美元。眼下，我们在下一个28年中每年的摊销费用大约是100W7英元，在随后2002年至2013年的12年中是70万美元。
换言之．不同的收购日期和收购价格已经使我们对相同资产的两个部分有大相径庭的资产价值和摊销费用。（我们再次重复我们常用的声明：我们根本提不出什么更好的会计制度。要解决的问题是心智的衰退以及随心所欲。）
但什么是经济现实？一种现实是每年在利润表中已经作为成本扣减的摊铂费用．因为对喜诗的收购并不是真正的经济成本。我们知道那是因为喜诗去年凭大约2000万美元的有形资产净值赚取了1 300万美元的税后利润—这种业绩表明，现存的经济商誉远大于我们会计商誉的原始总成本。换言之，在会计商誉从收购之时起就规则地减少的同时，经济商誉则以不规则但却非常稳固的方式增加。
另一个现实是，未来每年的摊梢费用与经济成本不符。当然，喜诗的经济商誉有可能消失殆尽，但它不会在平稳的消耗或与这些消耗不太相似的活动中缩水。最可能出现的是，由于通货膨胀，这种商誉不断增加—即便不按不变美元，而按现时美元来衡量。
这种可能性的确存在，因为真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。为了解释这种现象的机理，让我们拿一家喜诗式的企业与一家更平凡的企业相对照。记忆中，当我们在1972年收购喜诗时，它用800万美元的有形资产净值赚取了大约200万美元。让我们假设，我们假定的平凡企业当时也有200万美元的收益，但为了正常运转它需要1 800万美元的有形资产净值。收益仅为
设定的有形资产净值的11％，这家平凡企业拥有的经济商誉极小，甚至没有。
因此，这样一家企业很可能按其有形资产净值，也就是1 800万美元出售。相比之下，我们为喜诗支付了2 500万美元，尽管它的收益相同，而且这种“真正的”资产还不到它的一半。像我们的收购价格暗指的那样，有形资产净值较少的企业真的更值钱吗？回答是“是的”—即使指望两家公司有相同的单位产量—只要你像我们在1972年时那样身处一个通胀不断的世界中。
要弄明白原因，想像一下物价水平上涨一倍对两家公司产生的影响。两家公司都需要将它们的名义收益翻番至400万美元，以使它们与通货膨胀扯平。这看上去只是小事一桩：仅需按以前价格的两倍出售相同单位数量的产品，假定利润率维持不变，利润就必定翻番。
但极其困难的是，要想实现这个目标，两家公司很可能不得不使他们在有形资产净值中的名义投资翻番，因为这是通胀通常强加于企业—无论好坏—的一种经济要求。销售额翻番意味着应收账款和存货也会增加，用于固定资产的投资对通胀的反应较慢，但很可能与通胀相同。而所有这些因通胀产生的投资不会提高回报率，这种投资的目的是为了公司的生存，而非所有者的发达。
但是要记住，喜诗的有形资产净值仅为800万美元。因此只要另外投人800万美元满足因通胀造成的资金需求。同时，那家平凡企业有超过它两倍以上的负担—需要1 800万美元的额外资金。
尘埃落定之后，现在年收益达 400万美元的平凡企业可能仍值其有形资产的价值，或3 600万美元。这意味着，它的所有者仅从新投人的1美元中获得了1美元的名义价值。（如果他们把钱存到一个储蓄账户中，也能得到相同的1美元对1美元的结果。）
但是，收益也是400万美元的喜诗，如果按我们收购时的基础估价（逻辑上会采用的方法），可能值5 000万美元。这样，它就增加了2 500万美元的名义价值，而所有者仅投人了800万美元的额外资金—从投人的每1美元上获得超过3美元的名义价值。
即使如此也要记住，喜诗式公司的所有者因通胀被迫预付的800万美元额外资金，仅仅是为了保住真实的收益不变。任何需要有一些有形资产净值运作
的（几乎所有的企业都是如此）无财务杠杆的企业都会受到通胀的伤害，对有形资产需求不大的公司只不过受的伤害最小。
当然，对许多人来说，这种事实很难把握。多年来，持有上述通胀防护观点的传统智慧—传统长，智慧短—被装满了自然资源、厂房设备、或其他有形资产〔“让我们确信的事物”）的企业津津乐道。通常，资产庞大的企业回报率低—这种回报率常常仅能提供资金满足现有企业的通胀需求，而剩不了什么用于实际增长，或用来给所有者派发股利，或用来收购新的公司。
相比之下，建立在通胀年月的异常多的巨大企业财富，来自于把价值持久的无形资产与对有形资产相对较少的需求相结合的公司的所有权。在这种情况下，收益按名义美元计算向上跳跃，而且这些美元基本上能用来收购其他企业。这种现象在通信企业中尤为明显，这些公司对有形资产的投资很少—但它的特许权仍能持续。在通胀时期，商誉是不断给予的礼物。
但是，这种说法自然只用于真正的经济商誉。假会计商誉—周围到处都是—是另一回事。如果过于兴奋的管理人员以荒谬的价格收购了一家企业，我们就能注意到前面描绘的相同的会计细节。因为这种荒谬的价格去不了别处，所以最终只能反映在商誉账户中。考虑到创造这个账户的管理纪律之匾乏，因此在这种条件下这个账户最好标成“无目的（No-will）’’。无论用什么名词，40年的惯例有目共睹，而且大大资本化的肾上腺素仍然作为一项“资产”留在账簿中，就好像收购很明智一样。
如果你们坚持认为对商誉的会计处理是对经济现实的最好衡量，那么我建议你们深思下面的最后一个问题。
假定一家公司每股20美元的净值全都是有形资产，再假定这家公司已经在国内建立起了某种巨大的消费者特许权，或者它很幸运，经FCC（FederalCommunications Commission，美国联邦通信委员会）的许可收购了一些重要的电视台，因此，它用有形资产赚了一大笔，比方说每股5美元，或有形资产净值的25%。
有了这种经济状况，它也许可以卖每股100美元，甚至更高，而且还很有可能在一次企业的整体协议出售中达到这种价格。
假定一位投资者以每股100美元买进该股票，为商誉支付了每股80美元（就像一个公司买家购买整个公司时做的那样）。这位投资者可转嫁用每年2美元的摊销费用（80美元除以40年）以计算每股的“真正”收益吗？如果可以，那么每股3美元的“真正”新收益可使他重新考虑他的收购价吗？
我们相信经理们和投资者同样应当从两个方面看待无形资产：
(1）在分析营运成果时—即，在评估一家企业的基本经济状况时—摊销费用应当忽略不计。能期望一家公司在没有财务杠杆的有形资产净值上赚多少—不包括任何减少收益的商誉摊销费用，是这家公司经济吸引力的最佳指南．也是这家公司经济商誉当前价值的最佳指南。
(2）在评价收购行动是否明智时，摊销费用也应当忽略不计。它们不仅应当从收益中扣减，还应当从企业成本中扣减。这意味着，在任何摊销前，永远以全部成本看待收购到的商誉。而且，在所有给定的因素中，成本应当定义为包括全部企业内在价值—并非仅仅是记录下来的会计价值—而与相关证券在兼并时的市场价格无关，而且也与是否允许使用联营处理法无关。例如，在兼并蓝筹公司时，我们对喜诗和《布法罗晚报》商誉的40%所支付的价钱超过计人我们账簿的5 170万美元。这种不平衡的存在是因为，在兼并中放弃的伯克希尔股票的市场价值小于它们的企业内在价值，对我们来说后者是决定真正成本的价值。
从（1)看显然是赢家的公司，从（2）看却可能苍白无力。一家好企业并非总是好的收购对象—尽管它是寻找收购对象的好地方。如果伯克希尔以超过被收购方GAAP资产净值的溢价购买一家企业—这
很常见，因为我们要购买的大多数公司都不会以折价出售—这个溢价必须记人我们资产负债表的资产方。仅仅是一家公司应该如何记录溢价，就有许多会计规则。但为了简化这次讨论，我们将专注于“商誉”，几乎所有伯克希尔的收购溢价都归人该项资产。例如，最近当我们收购我们以前不曾拥有的GEICO的半数股权时，我们记录了大约16亿美元的商誉。
GAAP要求在不超过40年的时间中摊销—也就是，减值—商誉。因此，为了消灭我们在GEICO商誉中的16亿美元，我们将逐年从收益中扣减大约4 000万美元的摊销费用。这笔费用不能抵税，所以它把我们的税前收益和税后收益都减少了4000万美元。。
结果，在会计意义上，我们的GEICO商誉将以等额摊销的方式逐渐消失。但我能向你保证的一件事是，我们在GEICO收购的经济商誉不会以同样的方式下降。实际上，我最好的猜测是，属于GEICO的经济商誉根本不会下降，反而会上升—而且很可能是大幅上升。
在1983年的年报中，我对喜诗糖果的商誉也做过相似的陈述，当时我把该公司做为讨论商誉会计的一个例子。那时，我们的资产负债表中记人了约3 600万美元的喜诗的商誉。从此，我们每年都要从收益中扣减大约100万美元，以摊销该项资产，因此，现在喜诗的商誉在我们的资产负债表上已减至约2 300万美元。换言之，从会计的观点来看，现在的喜诗自1983年来已经失去了一大笔商誉。
经济事实不可能差别太大。1983年，喜诗凭1 100万美元的营业净资产赚取了大约2700万美元的税前收益；1995年它凭区区500万美元的营业净资产赚取了5 000万美元的税前收益。显然，在此期富可，喜诗的经济商誉已经大大增加而不是减少。同样清楚的是，喜诗的价值比它在我们账簿上记载的价值高几千万美元。
当然，我们有可能失手，但是我们希望GEICO逐渐损失的账面价值能与其经济商誉的不断增加对应起来。在我们的大多数子公司里—而非喜诗一家—这确实己经成了一种模式。这就是为什么我们经常以让你忽略所有盘购192
会计调整的方式展示我们的营业利润。
将来，我们也会对透明盈利采取相似的策略，除去因被投资方的重大盘购会计调整产生的收益。我们不会对账簿上仅有少量商誉的公司运用这种策略，如可口可乐和吉列。但是，我们会将其推行至富国银行和迪斯尼，两者最近刚有过巨额收购行动，而且正在处理由此产生的异常高昂的商誉摊销费用。
在结束这个主题之前，我们必须提出一个重要的警告：投资者常常被CEO和华尔街的分析师们引人歧途，他们把折旧费用与我们刚才讨论的摊销费用相提并论。这两者无法等同：除了极少数例外，折旧费用是一种经济成本，从哪一点看都与工资、原材料或税金一样实在，在伯克希尔以及在几乎所有其他我们已经研究过的公司中，这无疑是事实。此外，我们并不认为所谓的EBITDA（Earnings Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortization，支付利息、税款、折旧费用和摊销费用前的收益）是一种有意义的业绩评价方法，不理会折旧费用的重要性—而强调“现金流”或EBITDA-的管理人员容易做出错误的决策，而且你们在做出自己的投资决策时，也必须将其牢记在心。6.4所有者收益和现金流的谬误。
正如GAAP规定的那样，许多企业收购都要求重大的收购价格会计调整。GAAP数值当然就是我们在合并会计报表中使用的数值，但是，我们认为，对于投资者或者经理来说，GAAP数字并不一定是最有用的数值。因此，特定营运单位的数值是收购价格调整人账前的收益。实际上，如果我们没有收购这些企业，那么这些企业本会报告这些收益。
对我们偏向采用下述这种提示形式的原因的词论，永远不能取代一部色情小说，而且绝对不是非读不可。但是，我知道在我们的6000名股东中，确有一些因我的会计文章吓得胆战心惊富因此我希望你们中的两类人都喜爱这篇讨论。短线分隔成的各部轨：1986V，1986年的附录。先来一个小测验：下面是两家公司1986年度的利润简表。哪一家公司更值钱？
，公司公司（单位：千美元）营业收人销货成本： 历史成本， 不包括折旧费用特殊非现金存货成本厂房设备的折旧费用677240677240341 1708301341 170 4979川 13 355-毛利销售与管理费用商誉摊销费用349471327769359504317736260286260286
595‘册）营业利润其他收人净值税前利润适用的所得税 历史递延税额 和本期税额 非现金跨期分摊调整260286 67483 4 135 71 61826098156855 4135 6099031 38731 387 998 "'
31 387净利润40231（（0至（4）表示将在下文中讨论的项目) 3238528605
正如你已经猜到的那样，O公司和N公司是同一家企业—思考特·费泽。在“O"（代表“老公司”）栏中，我们给出了如果我们没有收购这家公司时它的GAAP收益；在“N’，（代表“新公司”）栏中，我们给出了伯克希尔实际报告的思考特·费泽的GAAP收益。
必须强调，两栏描述的都是同一种经济状况—即，相同的销售收人、工资、税金，等等。而且两家“公司”都为投资者创造了相同数量的现金。只有会计方法不同。
那么，哲学家们，哪一栏展现了事实？经理和投资者应当关注哪组数字？
在我们解决这些问题之前，让我们看看是什么导致了。公司和N公司间的
这种差异。在某些方面，我们将简化我们的讨论，但是这种化繁为简不应在分析或结论中产生偏差。
O公司和N公司间的这种差异是因为我们为思考特·费泽支付了与它报表中的资产净值不同的价格。根据GAAP，这种差异—这种溢价或折扣—必须用“收购价格调整册解决。在思考特·费泽的案例中，我们为它在账薄上记录的1.724亿美元净资产支付了3.15亿美元。这样，我们就付出了1.426亿美元的滥价。
对任何溢价进行会计处理的第一步是将流动资产的t存价值（CarryingValue）调整为现值。在实际操作中，这个要求通常不会影响按现值例行人账的应收账款，但会影响存货。因为有2290万美元的LIFO准备金。及其他会计杂项，思考特·费泽的存货账户与现值相比有3 730万美元的折扣。因此，我们用1.426亿美元溢价中的3 730万美元来增加存货的置存价值，作为我们的第一步会计行动。
在调整流动资产后若还有溢价剩余，那么下一步是按现值调整固定资产。在我们的案例中，这种调整也需要几个与递延税额有关的会计技巧。既然是简化的讨论，那么我将跳过细节，直接向你们亮出底线：我们把6800万美元加到固定资产中，再把1 300万美元从递延税额负债中消除。经过这8 100万美元的调整之后，我们还剩下2430万美元的滋价要分配。
如果情况需要，就还要采取两个步骤：按公允现值祠整除商誉以外的无形资旧，以及按公允现值重新编制负债账户，后者通常仅形响长期负债和未备基金的养老基金负债。但是，在思考特·费泽的案例中，这两个步魏都没有必要。
在为所有的资产与负债记录了公允市场价值之后，我们需要做的最后一项会计调整是将剩余的滋价划人商誉帐户（技术上称为“成本超过所得净资产公允价值的部分”）。剩余的溢价总计有2 430万美元。因此，思考特·费泽在收购前的资产负债表—概括于。栏中—通过收购转变成了N栏中显示的资产负债表。实际上，两张资产负债表都描绘了同样的资产与负债—但是，正如LIFO准备金是取代存货的现时成本与资产负懂表中皿示的存货成本间的差额。这个差额可曲会大幅上升．尤其是在通货娜服时期。
你们看到的那样，某些数字大不相同。0公司N公司—（单位：千美元）—资产现金及现金等价物········～应收账款净额····～····～一存货‘······～····～．．～···～．．册．…其他流动资产···～······～一流动资产合计···“······“一土地、厂房和设备的净值二非合并子公司与合资企业借款中的投资····～·····～二其他资产包括商誉·～···一
3593
90919
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80967 3593 90919114764 595421523014896093589 9836362347 93589 34210491 989负债应付票据和长期负债的当期部分·一·】11一4650应付账款·～···～··～······～～····，··一·····一·……39003应计负债····～·····～一··～······一····一···…一旦生其理流动负债合计·，··～，··一··一···一··～··................ 128592长期负债和资本化租赁···～····一·····一34669递延所得税额······～·‘册·····～·····～··一17052其他递延贷项·······。····～······一········册呈盆辽负债合计···，··············册··～········～····～…1胆970股东权益··一·····～······一··········～·……172377
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N栏中显示的较高的资产负债表数值导致前面损益表的N栏中较低的盈利数值。这是资产价值增记（Write-up），以及某些价值被增记的资产必须折旧或摊销的结果。资产数值越高，每年从收益中扣减的折旧费用或摊销费用必定也越高。因资产负债表的价值增记而流转人损益表中的费用已在前面列示的损益表中计算出来：
1，4979000美元的非现金存货成本主要是因为对思考特·费泽在1986年对
存货的减值；在未来的年度中，这种费用将逐渐变小，甚至不复存在；196
2.5054000美元的颊外折旧费用归因于固定资产的价值增记，每年如此数
硕的费用还需再发生12年；
3.595 000美元的商誉摊销费用，这笔费用还需要再发生39年，而且数额
会略增，这是由于我们的收购发生在1月6日，所以，1986年的数值仅是
当年摊销费用的98%；
4.998 000美元的递延税款技巧，这些技巧超出了我简要说明（甚至是详
细说明）的能力之外；每年大约同样数倾的费用很可能会再发生12V0
重要的是要理解这些新创造的会计成本—总计1 160万美元—中没有哪一项可以用来抵扣所得税。。尽管“新”思考特·费泽与“老”思考特·费泽间的GAAP收益相差甚远．但是这两个经济实体缴纳完全相同的税。而且就营业利润而言，将来也会如此。但是，如果出现思考特·费泽出售它拥有的一家企业这种不太可能出现的情况，那么“新”公司和“老”公司的纳税影响就可能大相径庭。
到1986年末，通过从“新”思考特·费泽的利润中倾外扣减1 160万美元的费用，“新”、“老”经济实体资产净值间的差异已经从1.426亿美元缩小至1.310亿美元。随着时间的流逝，从利润中扣减相同的费用会使大部分滋价消失殆尽，而且两张资产负债表将汇聚到一点。但是，除非转让土地或者进一步降低存货水平，否则在新资产负债表中创造的较高的土地价值以及大部分较高的存货价值仍然会保留下来。
所有这些对所有者来说意味者什么？1986年．伯克希尔的股东胸进的是一家盈利4020万美元的企业，还是册家盈利2860万美元的企业？这些11印万美元的新费用对我们来说是一种真正的经济成本吗？相比N公司的股票，投资者应当为0公司的股票支付更多的钱吗？而且，如果一家企业值其盈利的好几倍，那么思考特·费泽在我们购买它之前比这之后值钱得多吗？
如果我们想通这些问题，就能领悟到什么才可称之为“所有者收益”。这些收益代表（a）报告收益，加上（b）折旧费用、折耗费用、摊销费用率某些其他非现金费用—如N公司的项目（l）和(4），减去(c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。如果企业需要超额流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么超额部分也必须包含在（c）中。但是，如果单位产量不变，那么采用LIFO存货法的企业通常不需要超额流动资金。
我们的所有者收益公式不能产生GAAP的欺骗性精确值，因为（c）必定是猜测—而且有时是一种极难做出的猜测。尽管存在这个问题，但我们认为所有者收益数值，而不是GAAP数值，才是与估价目的相关的项目—对正在购买股票的投资者们和正在购买整个企业的经理们来说都是如此。我们赞同凯思斯的观察结果：“我宁愿模糊地正确，而不是精确地错误。”
我们已概括出来的这种方法为。公司和N公司产生的“所有者收益”完全一致，这意味着对两家公司的估价也完全一致，就像常识告诉你们应该是这种情况那样。得到这种结果是因为（a)与（b）之和在O栏和N栏中完全相同，以及（c)在两种情况下必定完全相同。
那么，作为所有者和经理，查理和我认为哪个才是思考特·费泽所有者收益的正确值呢？在目前的情况下，我们相信（c)非常接近于‘。老”公司（b)的830万美元，而大大低于“新”公司（b）的1 990万美元。因此，我们相信，相比N栏中的报告收益，O栏中的报告收益更能说明所有者收益。换言之，我们认为思考特·费泽的所有者收益比我们报告的GAAP数值大得多。
这显然是件喜事，但是这种计算通常不能提供这种令人高兴的消息。大多数经理很可能会承认，在更长的时期中他们需要在企业上投人比（b）更多的资金，这样做仅仅是为了坚守企业的单位产量和竞争地位。如果有这种必要—也就是，如果（。）超过（b）—那么 GAAP收益就会夸大所有者收益。这种夸大常常太过头，近些年，石油工业就有这种现象的突出例子。．如果大部轨大石油公司每年仅花费（b），一那么按实数计算它们肯定亏损。
凡此种种都清楚地表明，常常在华尔街的报告中侃侃而谈的“现金流，’数字非常荒谬。这些数字例行公事地包括（a)加上（b）—但没有减去（c )a
大多数投资银行家的销售手册也有这种欺骗性的介绍，这些销售手册暗示正在出售的企业是一座商业金字塔—永远是第一流的，而且永远不需要更新、改善或修整。实际上，如果所有待价而沽的美国股份有限公司同时通过我们一流的投资银行家进行销售—而且，如果介绍这些公司的销售手册让人信服—那么政府对全国厂房和设备开支的预测将不得不大幅削减90%.
在说明某些房地产企业，或者其他初始费用巨大而后费用较小的企业时，“现金流”的确可以作为起到某种效用的速记法，财产仅有一座桥梁的，或是开采期特别长的油气田的公司就是个例子。但是“现金流”在制造、零售、采掘和公用事业这样的企业中毫无意义，因为对它们来说（c)总是很大。当然，在特定年度这种企业能够递延资本支出。但是在5年或10年中，它们必须投资—否则企业就会垮掉。
那么，为什么“现金流”今天会如此流行呢？我们承认我们在回答的时候玩世不恭：我们相信企业和证券公司的销售经理们常常试图用这些数字证明那些不能证明的东西（并就此卖掉那些根本卖不出去的东西）。如果（a)—也就是，GAAP收益—本身看起来不足以偿付垃圾债券或者被证明是愚蠢的股票价格，那么它对那些要专注于（a）十（b）的销售入员来说又有什么便利呢？但是，你应该加上（b)而不减去（c)，尽管牙医说得有道理，如果你不关心自己的牙齿，他们只能由你去了，但是同样的情况不适用于（c )o相信债务维护能力，或者权益估价，或者一家可以用（a）加上（b）而忽略（c）来衡量的公司或投资者，是在自找麻烦。
总而言之：在思考特·费泽和我们的其他企业中，我们认为以历史成本为基础的（b）—也就是，不包括无形资产的摊销和其他收购价格调整—在数额上相当接近于（。）。（当然，这两项并不完全一样。例如，我们在喜诗每年产生超出折旧费用500 000美元至100万美元的资本化开支，仅仅是为了保持我们的竟争地位。）我们对此深信不疑是我们将摊销费用和其他收购价格调整分列的原因……而且也是在看待单个企业的收益时……更注重所有者收益而不
是GAAP数值的原因。
怀疑GAAP数值在某些入看来有些不敬。毕竟，如果不是为了了解企业的“实情”，那么我们付钱给会计师是为了什么？但是，会计师的工作是记录，而不是估价。估价工作是投资者和经理的事。
会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的入提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向：对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。但是，经理们和所有者们要记住，会计仅仅有助于业务思考，而永远不能取代业务思考。6.5内在价值、账面价值和市场价格“
内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。
但是，内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人一一甚至对查理和我也同样适用—几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。然而，我们的年度报告提供的东西是我们自己用来计算这种价值的事实。
同时，我们定期报告我们的每股账面价值，这是一个很容易计算的数值，尽管用途有限。这种局限并不来自于我们持有的可交易证券，它们按现价记录在我们的账簿上。相反，账面价值的不足之处与我们控股的公司有关，它们在我们的账簿上记载的价值可能与其内在价值大相径庭。
这种差别可以朝两个不同的方向发展。例如，在1964年，我们可以确信地说伯克希尔每股的账面价值是19.46美元。但是，这个数字大大夸大了公司的内在价值，因为公司的所有收人来源都捆在了盈利能力低下的纺织业务上。我们的纺织资产既没有继续经营的价值，也没有等同于其置存价值的清算价值。
但是，今天伯克希尔的处境已经逆转：我们在1996年3月31日15 180美元的账面价值，远远低于伯克希尔的内在价值，这是事实，因为我们控制的许多企业比它们的置存价值值钱得多。
尽管不能说明全部问题，但我们还是要给出伯克希尔的账面价值，因为今天它们是对伯克希尔内在价值粗略的跟踪方法—尽管低估了许多。换言之．账面价值在任何特定年度的百分比变化，很可能接近于该年的内在价值变化。
通过考察一种形式的投资—大学教育，你们可以洞察账面价值和内在价值之间的差别。把教育成本看作是它的“账面价值，，。如果想要得到精确的成本，就必须包括学生放弃的收益，因为他选择了上大学而不是工作。
对于这种情况，我们将忽略教育的各种重要的非经济效益，而严格集中于它的经济效益。首先，我们必须估计毕业生在他的整个一生中得到的收益，然后从这个数值中减去如果他缺少这种教育所获得的收益的估计值。我们会得到一个超额盈利数值，因此必须按一个适当的利率将其折现至毕业日。这样计算出的收益等于教育的内在经济价值。
一些毕业生会发现，他们所受教育的账面价值超出其内在价值，这意味着不管谁为这种教育掏腰包都没有得到学费的价值。在另一些情况下，教育的内在价值远远超出其账面价值，这个结果证明资本的运用非常明智。显而易见，在任何情况下，作为内在价值的指示器，账面价值毫无意义。
比较我们的控股公司与那些我们持有少数股权的公司的报告财务收益，得出了一种有趣的会计讽刺。后者有20多亿美元市场价值，然而，它们在1987年仅为伯克希尔在报表上产生了1 100万美元的税后利润。
会计规则要求我们仅将这些公司派发给我们的股利—只不过是名义上的，而不是它们的收益中属于我们的份额人账，后者在1987年总计大大超过1亿美元。另一方面，会计规则要求这三种少数股权—由我们的保险公司拥有—的置存价值，必须按当前的市场价格记录在我们的资产负债表中。结果是：GAAP会计方法允许我们在净值中反映我们部分拥有的企业到目前为止的
实际价值，但不允许我们在收人账户中反映它们的根本收益。
在我们的控股公司中，反过来做才对。这时，我们在收人账户中反映出了全部收益，但是永远不能在资产负债表中变动资产的价值—无论企业的价值在我们收购之后有多大的增长。
对这种会计上的精神分裂症，我们的思维方法是，忽略GAAP数值，而且仅将注意力放在我们的控股企业和非控股企业的未来盈利能力上。用这种方法，我们建立了我们自己的企业价值观念，使企业价值独立于账簿上控股公司的会计价值，也独立于愚蠢的市场有时为我们部分所有的公司设定的价值。这正是我们希望在未来的岁月里以适度的（最好是过高的）速率增长的企业价值。
历史上，伯克希尔的股票总是按稍低于企业内在价值的价格出售。有了这种价格，购买者就可以肯定（只要他们没有经历过这种折扣的扩大），他们的个人投资经历将至少与企业的财务经历相同。但是，最近这种折扣已经消失，而且时常会出现适度的溢价。
这种折扣的消失意味着，伯克希尔的市场价值比企业价值（它本身在以令人高兴的步伐前进）增长得快。这对任何在出现这种运动时已经持有股票的所有者来说是个好消息，但对新所有者或未来的所有者来说却是个坏消息。如果伯克希尔新所有者的财务经历仅仅能跟上公司未来的财务经历，那么他们付出的任何市场价值大于企业内在价值的溢价就必定会维持下去。
管理人员不可能决定市场价格，尽管他们可以通过公告和经营策略鼓励市场参与者的理性行为。正像你猜到的那样，我自己的偏好是一种持久接近企业价值的市场价格。有了这种关系，所有者就可以在其整个所有期中，精确地与企业的繁荣同步繁荣。市场价格在企业价值上下的大幅波动，总的来说不会改变所有者的最终收益；最终，投资者获得的必定与企业获得的一样多。但是长期大幅度的低估和（或）高估会导致企业利润在各种不同的所有者中不公平地分配，因为任何特定所有者的投资成效很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。
长久以来，伯克希尔的市场价值与企业价值之间的关系，比其他任何我熟知的公开交易股权的这种关系都更加恒定。这是给你的馈赠。由于你们有理智、兴趣和投资倾向，所以伯克希尔股票的市场价格几乎总是切合实际的。这种不寻常的结果由不寻常的入口统计学得出的一群股东实现了：实际上，我们所有的股东都是个人投资者，而不是机构投资者，再没有哪一家像我们这种大规模的公众持股公司能够同样做到这一点。
40年前，本·格雷厄姆曾讲过一个故事，说明为什么投资专家会有他们的表现：一位正在走向天堂的石油勘探员，在遇到圣·彼得（St. Peter）e时听到了坏消息。“你有资格在此居住，”圣·彼得说，“但是，你也看到了，为石油大王们保留的院子已经挤得满满的。没办法再把你塞进去。”勘探员想了一会儿问圣·彼得，他是否能对现在的居民说八个字。这看起来对圣·彼得没什么害处，所以勘探员把手罩在嘴边大声叫嚷，“地狱里发现了石油。”立刻，通向院子的大门打开了，所有的石油大王都涌了出来朝地狱走去。惊讶之余，圣·彼得邀请勘探员进人院子，勘探员却踌躇了，“不行，”他说，“我想我得跟那些家伙一起其。毕竟，地狱里可能真有石油。”
在1995年的信中，由于伯克希尔的股票卖到了36000美元，我曾告诉你们：册t)最近几年伯克希尔市场价值的增长已经超出了其内在价值的增长，尽管后者的增长令人十分满意；（2）这种过度的表现绝对不可能持续下去；（3）查理率我那时并不认为伯克希尔会被低估。
自从我发出了这些警告之后，伯克希尔的内在价值已经大大增加··一而我们股票的市场价格变化很小。这当然意味着，1996年伯克希尔的股票超越了企业的表现。因此，今天的价格l价值关系，不仅与一年前的大不相同，而且在查理和我看来也更加合适。
随着时间的流逝，伯克希尔股东获得的累计收益必定与公司的业务收益相
同。如果股票暂时超出或低于企业的表现，那么一小部分股东—卖家或买家—就会在交易这些股票时获得超撅利润。通常，在这场游戏中，成熟的参与者比单纯的人有优势。
尽管我们的主要目标是使我们的股东从其伯克希尔所有权中获得的总收益最大化．但是我们还希望使一些股东以其他股东为代价获得的利润最小化。这些是如果我们在管理家族合伙制企业时会有的目标，而且我们相信它们对公众持股公司的经理来说也有同样的意义。在合伙制企业中，公平要求合伙利益在合伙入进出的时候得到平等的估价；在公众持股公司中，当市场价格与内在价值保持同步时．就出现了公平。显然：它们总是达不到这种理想状态，但是一位经理富通过他的经营策略和交流—可以为培养公平多出一把力。
当然，股东持有股票的时间越长，伯克希尔的企业收益对其金融经历的意义就越大—而且在他买卖股票时相对内在价值有什么样的滋价或折扣的重要性就越小。这是我们希望吸引有长远投资眼光的所有者的一个原因。总的来说，我认为我们已经在这个追求上获得了成功。对于由长远眼光的所有者持有的股票百分比，伯克希尔在所有大型美国股份公司中很可能名列第一。6.6伊索与失效滋木丛理论。
估价为经济利益购里的所有财富的公式在大约公元前600年由一位非常聪明的人设计以来就一直没变过（尽管他还没有聪明到位得那是公元前600年）。
这位圣人是伊索（Aes叩）．，而他不朽的—尽管有些不完整—投资润察力是“手中的一只鸟值浦木丛中的两只鸟富。为了充实这个原理，你必须回答三个间题。你有多么肯定灌木丛中真的有鸟？它们何时出现，以及那里有多少只鸟？什么是无风险利率（我们认为那是长期美国债券的收益率）？如果你能回答这三个问题，你就能够知道这片灌木丛的最大价值，以及你现在拥有的应当提供给这片灌木丛的最多数量的鸟。当然，不要照宇面考虑鸟，而是考虑美元。
伊索的投资格言，像这样扩大并转换到美元是永恒不变的。它应用于农场、
石油开采权、债券、股票、彩票和制造厂的支出。而且，无论是蒸汽机的到来，电力的开发，还是汽车的发明，还是因特网，都丝毫不能改变这个公式。只要带人正确的数字，那么你就能够给字宙中所有可能的资本用途排队。
普通的标准如红利率、市盈率或者市净率，甚至增长率都与估价无关，除非它们到了给进出企业的现金流量或流动时刻提供线索的程度。实际上，如果增长率要求在一个项目或者企业的头几年有现金流人，而流人的现金超过了这些资产在今后年景里产生的现金的贴现值，那么这种增长率可以破坏价值。口齿伶俐地引用“增长”风格和“价值”风格作为投资的对照手段的市场评论员和投资经理们，是在表现他们的无知，而不是成熟。增长仅仅是价值公式中的一个组成部分，通常是一种有利条件，但有时是一种不利条件。
唉富尽管伊索的命题以及第三个变量—也就是利率—很简单，但是为其他两个变量插人数字却是件难事。实际上，实用精确的数字是愚蠢的；与一个范围的可能性合作才是更好的手段。
通常，这个范围必须非常大，以至于得不到任何有用的结论。然而，即使是对鸟未来出现的非常保守的估计，也会显示所出的价格与价值相比惊人的低。（让我们称这种现象是IBT（Inefficient Bush Theory）—失效灌木丛理论。）自然，投资者需要某种对企业经济学的一般理解，以及独立思考获得有充分根据的正面结论的能力，但是投资者既不需要卓越的才华也不需要炫目的洞察力。
在另一个极端，有许多时候最有才华的投资者不能收集要出现的鸟的证据，就是在采用非常大范围的估计时也不能收集。这种不确定性常常出现在考察新公司和迅速变化的行业时。万一有这种情况，任何资本运用必须贴上投机的标签。
现在，投机—此时焦点不是在资产将产生什么上，而是在跟风的家伙会为它付出什么上—既不非法、邪恶，也不非美国式，但它不是一种查理和我希望玩的游戏。我们空手去参加聚会，因此为什么我们应当指望带东西回家？
分开投资与投机的那条线—永远不是明亮清晰的，当大多数市场参与者最近已经享受凯旋时就变得更加模糊了。并没有什么能像大笔轻易得来的钱那样给理性服镇静剂。有那种飘飘然的经历之后，通常明智的人会卷人与舞会中
的灰姑娘的行为相似的行为中。他们知道在庆祝会上逗留过久—也就是，在那些相对于很可能在未来产生的现金有巨大估价的公司中继续投机—将最终会带来南瓜和老鼠。尽管如此，他们都讨厌错过盛大聚会的每一分钟。因此，眼花缭乱的参与者都计划在午夜之前的几秒钟离开。但是有一个问题：他们正在一个钟没有指针的屋子里跳舞。
去年，我们曾对无处不在的繁荣—而且它当然是无理性的—做出过评论，因为我们注意到投资者预期已经增长到最可能回报的数倍。一条证据来自1999年12月进行的普惠一盖洛普（Paine Webber-Gall叩）投资者调查，在这个调查中参与者被问及他们对投资者在未来十年预计实现的回报的观点。他们的回答平均为19%。当然，这是一种非理性的期望：对于美国企业总体来说，在2009年的灌木丛中不可能出现足够多的鸟实现这种回报。
更加无理性的仍然是，当时对于几乎肯定以低价值或毫无价值结束的企业，市场参与者所做出的极高估价。但是，被抓升的股价实施了催眠术的投资者们，全然不顾其他所有东西，挤进了这些企业中。它就像某种病毒在专业投资者和业余投资者中疾驰，引起错觉，在这种错觉中，某个板块的股票价值逐渐与企业的内在价值背离。
这种超现实主义的场面还伴随着对“价值创造”非常随意的讨论。我们欣然认识到，在过去十年中，全新或年轻的企业创造了大量真正的价值，而且还会创造出更多的价值。但是，任何在其一生中损失金钱的企业都在破坏，而不是创造价值，无论这种企业获得了多高的临时估价。
在这些情形中真正出现的是财富转移，而且常常是大规模的财富转移。通过不知廉耻地促销无鸟的灌木丛，最近几年公司发起人已经从公众的口袋里把几十亿美元转移到了他们自己的钱包中（以及他们的亲友和同事的钱包中)o事实是，泡沫的市场必须创造泡沫的公司，这些实体特意更加关注从投资者那里圈钱，而不是为他们赚钱。太多时候，TO而不是利润，才是公司发起人的主要目的。从根本上说，这些公司的“业务模式”已经是老套的连锁信（Chain Letter）e，为这些信许多渴望赚取佣金的投资银行家们扮演着热心的收信人须转致他人，依次类推，一十一个地传寄下去的信。—译者注206
邮递员。
但是每一个泡沫都有一根针在等着。而且当这两者最终相遇时，新一波的投资者们学到了某种非常老旧的教训：首先，华尔街—一个质量控制得不到衰奖的社区—中的许多人会卖给投资者任何他们要买东西。其次，当投机看起来轻而易举的时候最危险。
在伯克希尔，我们从不试图从未经证实的企业海洋中挑选几个涌现出的赢家。我们还没有聪明到这样做，而且我们深知这一点。相反，在我们对灌木丛中有多少只鸟以及它们何时会出现有合理的信心时，我们努力对这些机会运用伊索2 600岁的方程式（我的孙子们很可能把这个公式更新为“敞篷车中的一个女孩值电话簿中的五个”）。显然，我们永远不能精确预测一家企业现金流人流出的时机或者它们的确切数量。因此，我们尽量使我们的估计保守，而且专注于那些企业意外不太可能对所有者产生浩劫的行业中。即使如此，我们也犯了许多错误：记住，我曾是个认为自己理解交易邮票、纺织品、鞋以及二等百货店未来经济的家伙。
近来，为交易整个企业，最有前途的“灌木丛”已经得到商谈，而且这使我们很满意。然而，你应当清楚地明白，这些收购最多将会提供给我们合理的回报。只有在资本市场受到严重压制，而且整个企业界悲观厌世时，才能够指望来自协议收购的丰硕果实。我们的情况根本不是这样。
会计政策与纳税问题
即使GAAP有缺点，我也讨厌制定一套更好的规则。然而，现有规则的局限不需要克服：CEO不必受人摆布，IEGAAP报表作为他们对所有者率债权人义务的开始而不是结束—事实上他们必须如此。毕竟，任何一位子公司经理如果报告了不加渲染的GAAP数字，而这些数字遗漏了他的老板册母公司的CEO-册他要的关键信息，都会发现自己处于水深火热之中。那么，为什么CEO本人就应该保留实质上对他的老板们—公司的持股所有人—有用的信息呢？
需要报告的是有助于了解金触的读者回答以下三个关桩问题的数据—无论它们是GAAP数据、4PGAAP数据、还是翻外的GAAP数据：（1)这家公司大约值多少钱？（2）它能够履行未来义务的可能性？以及（3）考虑到经理们分派到的工作，他们的工作表现有多好？
在大多数惰况下，从最低限度的GAAP提示中收集上述一个或更多问题的答案介乎困难与不可能之间。企业界真是太复杂了，以至于不能用单单一组规月，有效地描述所有企业的经济事实，尤其是那些广泛涉足各种不同业务的企业，如伯克希尔。
使间题进一步复杂化的是，许多管理人员不是把GAAP者做一种者要达到
的标准，而是看做一种需要克服的障碍。会计人员欣然协助他们的事不胜枚举。（“2加2，”客户问，“等于几？”合作的会计师回答，‘．你想它等于几？”）即使是诚实而且出于好意的管理人员，有时也会稍稍曲解GAAP，以展示他们认为可以更加合理地形容他们业绩的数值。平滑收益以及“巨额冲销”季度是正直的管理人员采用的其他“没有恶意的谎言”。
于是，还有一些经理积极地使用GAAP进行欺诈，他们知道许多投资者率审计师视GAAP结果为真理。因此这些江湖骗子“富于想像地，，解释会计规则，并用技术上遵守GAAP，但实际上向世界显示一种经济幻觉的手段记录业务交易。
只要投资者—包括想像中成熟的机构投资者—沉迷于符合稳定增长的报告“收益”，那么你们就可以相信一些经理和推销员会利用GAAP产生这些数字，而无论事实如何。多年来，查理和我观察到了许多规模难以置信的会计诈骗，只有少数作恶多端的人受到了惩罚；许多甚至未受到任何谴责。用钢笔窃取一大笔钱比用枪抢劫一小笔钱要安全得多。7.1盘购一联营争论“
收购中的会计应用是目前非常有争议的话题，而且在尘埃落定之前，美国国会甚至可能干预（一个真正可怕的念头)o
当一家公司被收购时，通用会计准则（GAAP）现在抵消了记录这笔交易的两种截然相反的方法：“盘购”和“联营”。在联营法中，股票必定是货币；在盘购法中，付账可以用现金或股票。无论货币是什么，管理层通常僧恶盘购会计法，因为它几乎总是要求建立一个“商誉”账户以及随后的注销—一种通常持续几十年的，使盈利背上巨大年费用的过程。相比之下，联营法避免了商誉账户，这就是为什么管理层爱它的原因。
现在，财务会计标准委员会（Financial Accounting Standards Board,FASB）已停止使用联营法，因此许多CEO正在准备战斗。这将是一场重要的战斗，因此我们将斗胆提出一些观点。首先，我们认同许多经理的观点．他们
认为商誉摊销费用通常是假的。。
对于会计规则来说，批准在通读情况下与现实相冲突的摊销非常棘手：大多数会计费用与正在发生的事情有关，即使它们不能精确度量它。作为一个例子，折旧费不能精确标定物理资产遭受的价值下跌，但是这些费用至少可以描述一些真实发生的事：物理资产总在损坏。相应地，存货的陈旧费、应收账款的坏账准备和保修单的应计费用，都处在反映真实成本的各项费用之中。这些开支的年度费用不可能得到精确侧量，但是估价它们的必要性显而易见。
相比之下，在许多情形中，经济商誉并没有减少。实际上，在许多例子中—也许是大多数情形中，它的价值实际上随时间的推移而增长。在性质上．经济商誉很像土地：两种资产的价值肯定会波动，但价值运动的方向决不是注定的。例如，See公司的经济商誉已经以一种不规则但很稼定的方式增长了78年。而且，如果我们正确地运作这家企业，这种增加很可能至少会持续另一个780
为了逃避商誉费的假象，许多经理信奉联营法的假象。这种会计习俗建立在诗歌般的想法上，也就是当两条何并在一起时，它们的水流就不分彼此了。在这种概念下，已经并给大企业的公司并没有“燕发，（即使它常常能收到一笔数额巨大的“出卖”锐价〕。相应地，商誉没有得到创造，因此那些降低盈利的讨厌费用就被消除了。相反，对于正在前进的实体的会计方法，就像这个公司永远是册个单元那样得到处理。
就这么写诗情画惫。兼并的现实通常远非如此：无论这笔交易如何拟定，都无可争辩地有一个获得者和一个被获得者，而且后者已经被“晌买”。如果你另有想法，就去问间那些为征服者和被征服者工作的雇员。你会一清二楚。因此在这点上，FASB是正确的：在大多数合并中，购买已经做出。是的，确有一些真正的“同等公司合并’，但它们寥寥无几。 查理和我相信，有一种以事实为依据的方法，既可以满足FASB-希望正确记录一次收购，又能满足管理层对减少商誉荒谬费用的异议。我们会首先使购人的公司的公允价值记录其收购价格—不论用股票还是现金支付。在大X6.3节的经济商誉与会计商誉。
多数情况下，这个过程将会创造一笔代表经济商誉的巨大资产。然后我们会把这项资产留在账面上，不要求摊销。最后，如果经济商誉受损，因为它时常会，它就会像其他许多被判定为受损的资产一样受到减计。
如果我们建议的规则被采纳．就应当追溯地得到运用，这样盘肋会计法就会在整个美国保持一致—离今天存在的还有漫漫长路。一个预言：如果这项计划会起到效果，那么管理层就会拟定更加明智的收购，为他们的股东按实际的结果，而不是为他们的报告盈利按虚幻的结果，决定用现金还是股票。7.2股票期权。
在主管人员和会计师们做出的让我们不要面对现实的行为中，册惊人的情形出现在股票期权的世界中。在伯克希尔1985年的年报中，我曾摆明了我对利用期权和滥用期权的观点。。但即使期权设计得当，事实证明也是毫无意义。缺乏逻辑并非巧合：几十年来，大多数企业发动了针对会计规则制定者的战争，试图避免在发行股票期权的股份公司的利润中反映出它们的成本。
看管人员常常认为期权难以估价，所以理应忽略它们的成本。在另一些时候．经理们又说，为期权指定成本会伤害那些用起步的小型企业。有时，他们甚至庄严地宣称“价外选择（Out-of-the-money）’’的期权（那些执行价格等于或大于当前市场价格的期权）在发行时毫无价值。
奇怪的是，机构投资者理事会（Council of Institutional Investors）已经就这个主题表达了不同的观点，它认为应当视期权为一种成本，因为它们“不是来自公司保险箱的钱”。我认为这种推理思路为美国的股份公司立即增加它们的报告收益提供了徽动人心的各种可能，例如，它们可以用期权支付保险成本来消除保险成本。所以如果你是一名CEO，而且赞成这种“没有现金收付就没有成本（No Cash-No Cost丫的会计理论，那么我将给你一个你不会拒绝的报价：请打电话到伯克希尔找我们，我们会高高兴兴地卖给你保险，用来交换一大捆你们公司股票的长期期权。
股东们应当明白，公司在向另一个当事人交付有价值的东西时就会产生成
本，而不必仅仅在现金易手的时候。而且，仅仅因为不能精确量化就说一项重要的成本不应确认不仅愚蠢而且玩世不恭。现在，会计有很多不精确的地方，毕竟，没有哪一个经理或者审计师知道一架波音747飞机的寿命有多长，这意味着他也不知道这架飞机每年的折旧费用是多少。没有哪一个人可以确切知道一家银行每年的贷款损失费用应当是多少。而且，财产保险公司在估计损失时的失准早已是声名狼藉。
这是否意味着仅仅因为这些重要的成本项目不能绝对精确地量化，就应当将其忽略呢？当然不行。相反，应当由诚实且富有经验的入来估计并记录这些成本。如果你们正确地对待它，那还会有其他什么重大但难以精确计算的成本—也就是不同于股票期权的成本—会让会计专业人员说应当在计算收益的时候忽略呢？
而且，期权并非那样难以估价。无可否认，给予主管入员的股票期权在各个方面受到的限制增加了估价难度。这些限制影响估价，但是，它们不会排除枯价。实际上，既然我有心出价，我会给任何被授予有限制的股票期权的主管人员一个报价，尽管它有可能较现值不利：在发行日，伯克希尔会为他或她在期权上实现任何未来收益的权利付上一大笔钱。因此，如果你们发现一位CEO说他新发行的期权价值极小或者毫无价值，那么就告诉他试试向我们询价。说实在的，相比为我们的喷气式公务机确定一个合适的折旧率，我们对为任何一种期权确定一个合适价格的能力有信心得多。
会计专业入员和SEC在期权会计问题上长期被企业主管人员挤着走，他们应当为此感到羞愧。此外，主管人员参与的游说可能产生一种不幸的副产品：我认为，企业精英在对自己有重大意义的问题上鼓吹不可信的东西时，在对社会有重大意义的问题上—对此精英可能有许多有价值的东西可说—却冒着失去信誉的风险。
我们对于通用再保险公司的收购，使会计程序中一个异乎寻常的缺陷非常突出。目光敏锐的股东在阅读我们的委托书时，很可能注意到了其中一个不同213
寻常的项目。在收人预测表中—详细描述了两个实体1997年的联合收益如何受到兼并的影响—有一个项目说报酬费用会增加6300万美元。
我们赶紧增加的这个项目并没有发出信号说，查理或我已经经历了重要的入格变化。（他仍然乘长途客车旅行，并引用本·富兰克林的话。）它也不表明通用再保险公司的会计行为有任何短处，这种会计严格按照GAAP。相反，预测报表调整的出现是因为我们用现金计划替换了通用再保险公司长期存在的股票期权计划，这个计划将通用再保险公司管理层的激励报酬与他们的营运业绩联系在一起。从前，对这些经理们来说，重要的是通用再保险公司的股价；现在他们的工资将来自他们递交的公司业绩。
这项新计划以及被终止的股票期权安排有相匹配的经济效果，这意味着它们给雇员的报酬对于一个给定的业绩水平来说应当是相同的。但是，这些人先前本可以从新授予的期权预测的盈利现在用现金支付。（过去几年授予的期权仍然在外流通。）
尽管这两种计划是一种经济冲击，但我们提出的现金计划将会产生一种截然不同的会计结果。这种梦幻般的结果出现是因为，现存的会计原则在计算收益时忽略了股票期权的成本，尽管在许多股份公司中，股票期权是一项巨大而且不断增长的费用。结果，会计原则给管理层提供了一种选择：以一种形式给雇员支付报酬并计算成本，或者以另一种形式给他们支付报酬并忽略成本。因此使用期权的小奇迹迅速增加。然而，这种不平衡的选择对于所有者来说是很不营的：尽管期权—如果得到合理的构建册能够是一种正确甚至理想的酬报并激励高层经理的方法，但它们在分配奖赏时却经常反复无常，作为激励因素也效率低下，而且对于股东来说非常昂贵。
不论期权的优点是什么，它们的会计处理都是让人不能容忍的。考虑一下我们在今年要在GEICO花的1.9亿美元广告费。假定我们不是为广告付现金，我们在十年中向媒体以市价支付伯克希尔的股票期权，那么会有入在乎说，伯克希尔没有承担广告的成本，或者不应当在其账面上扣除这笔成本。
也许贝克莱大主教（Bishop Berkeley）—你可能会记得他在周围没人时沉思在森林中倒下的大树—会相信会计没有看到的花费就不存在。然而，查理和我对于用哲学眼光看待未记录的成本感到担优。当我们考虑投资于发行股
票期权的公司时，我们会对报告盈利适当地向下调整，只是减去的数量等于这家公司因公众抛鲁同样数量和结构的期权本会实现的数量。相似地，如果我们考虑收购，我们会把里换任何股票期权计划的估计成本考虑在内。因此，如果找们做尸笔交易，我们会马上把隐截的这种成本去除。
不同意我关于股票期权观点的读者，此时可能在心里抱怨我把发行给雇员的期权成本等同于那个理论上可以公开买卖的期权成本。为了说明这些论点之一，雇员的期权有时会被没收—这减少了对股东的损害—而公开发行的期权不会，这是事实。当雇员行权时，公司会得到减税；而公开交易的期权没有这种好处，这也是事实。对这些观点有一种补偿：发行给雇员的期权常常被再次定价，这种改变使它们比公开交易的期权贵得多。
市场有争论说，给雇员的不可转让期权，相比可以自由卖出的公开交易的期权，价值要低。然而，这个事实并没有减少不可转让期权的成本：给雇员配一辆只能用于某些目的的车，对于雇员来说降低了车的价值，但对于雇主来说至少没有降低它的成本。
最近几年，查理和我为期权做出的盈利调整经常把报告盈利数字削减了s%，而1o%也很正常。有时，向下的调整太大，因此它影响了我们的投资组合决策，这使我们或是卖出或是放弃购买，而要不是因为向下调整我们就会这么做。
在几年前我们曾间过三个问题，至今我们还没有得到答案：“如果期权不是一种报酬的形式，那么它们是什么？如果报酬不是一种费用，那么它是什么？以及，如果费用不应当计入盈利的计算中，那么在这个世界上它们应当去哪？富7.3’．，组”费用“
管理层在股票期权案件中扮演的角色几乎没有仁慈的：最近几年令CEO们和审计师苦恼的数字严重地阻止了FASB用事实代替期权这种虚构事物的努力，面且实际上没有人大胆地声援FASB，其对手甚至在战斗中争取到了笑国国会的支持，宜传被夸大的数字符合美国的利益。
尽管如此，我依然相信管理层的行为在涉及重组和兼并会计时更加坏。此时，许多管理人员有目的地操纵数字，欺骗投资者。因此，正如迈克尔·金斯利（Michael Kinsley）e对华盛顿说的那样：“丑闻并不在于干非法的勾当，而是在于干合法的勾当。”
在会计中区分良秀曾经相对简单：例如，在20世纪60年代末，曾经上演过江湖骗子称之为“大胆的、有想像力的会计”的行为（偶然使他受到华尔街一段时间爱戴的行为，因为他从不让入失望）。那个时期的大多数投资者知道谁在玩游戏。因此，为了他们的信用，实际上所有美国最受尊敬的公司当时都避免欺骗行为。
在最近几年，正直已经受到了腐蚀。许多大公司仍然做事坦诚，但有相当数量而且不断增加的高级经理们已经形成了这种观念，也就是操纵盈利去满足他们相信是华尔街愿望的东西是可行的。实际上，许多CEO认为，这种操纵不仅可行，而且实际上是他们的职责。
这些经理以实在太普通的假设开始，也就是他们每时每刻的工作就是尽可能促成最高的股价（一种我们坚决不同意的前提）。为了推高股价，他们令人钦佩地为优秀的营运奋斗。但是当营运不能产生期望的结果时，这些CEO们作为求助于不值得赞美的会计谋略。这些谋略或者是制造所希望的“盈利”，或者为将来产生这些盈利创造条件。
为使这种行为合理化，这些经理们常常说，如果股东用来做交易的货币，即股票，没有得到充分定价，那么股东就会受损，而且他们还争论说，在使用会计诡计获得他们要的数字时，他们只做其他每一个人做的事。一旦这种人人都这么干的态度被接受，道德的疑虑就会消失。就叫这种行为是格雷欣（Gresham）。之子：劣会计驱逐良会计。
这种失真的灾难是“重组费用”，一种当然能合法的会计条目，但经常是操纵盈利的工具。在这种小把戏中，应当合理分摊到几年中的一大块成本，被倾泻到了一个季度中，这个季度通常已经注定要让投资者失望。在某些情况下，216
这种费用的目的是整理过去错误的盈利陈述，而在另一些情况下它是要给未来的错误陈述做准备。在任何一种情况下，这些费用的大小和提取时机都受到了玩世不恭的主张的控制，也就是如果在给定的季度每股盈利减少5美元，华尔街是不会在乎的，只要这种亏空量保证将来每股的季度盈利会稳定地超出预期5美分。
这种把所有的东西倾泻到一个季度中的行为，使人联想到一种相应的“大胆的、有想像力的”手法—应用到高尔夫球分上。在第一轮赛季中，高尔夫球手应当不在乎他的真实表现，而是仅仅用恶劣的数字填满他的记分卡-2倍、Stn、4倍的柏忌—然后取得，比方说，140分的成绩。建立了这种“留存”之后，他就应当去高尔夫球店，并告诉他的职业运动员希望“重组”他不完美的挥杆。下一步，当他把新挥杆带人赛程时，他应当数自己的好洞，而不是坏洞。这些来自他老挥杆的残留，反而应当从他先前建立的“留存”中扣减。那么，在5轮结束时，他的记录将是140，80，80，80，80，而不是91，94，89，94，92。在华尔街，他们不会在乎140-这毕竟来自‘．停止的”挥杆—而会把我们的英雄分类成一名80杆的射手（而且永不让人失望的射手)o
对于那些宁愿预先欺骗的人，有这种策略的一个变体。这个高尔夫球手，单独与合作的球童一审计师一起玩时，应当递延记录坏洞，记录4个80杆，接受他为这种运动员气质和连贯性获得的喝彩，然后取得记载了140杆的第5张记分卡。在用这种“巨额冲销”调整了他早先的计分罪恶之后，他会咕峨几句道歉，但会避免回到先前在俱乐部会所里他从比较记分卡中收集的总数。（这个球童，如果我们需要加上，将会获得一个忠诚的赞助人。）
不幸的是，在现实中使用这些记分法变种的CEO们，往往变得沉溺于他们正在玩的游戏中，毕竟，用记分卡伪造成绩比花时间练习发球容易，而且永不鼓起决心放弃游戏。他们的行为使人想起伏尔泰（Voltaire）e对性别检验的解释：“查一次是哲学家，查两次是性变态。”
在收购领域，重组已经上升到了一种艺术形式：管理层现在频繁使用兼并，不诚实地重新整理资产和负债的价值．作用的方法将允许他们既可以平滑又可
以增加未来的盈利。实际上，在交易时，大审计公司有时指出小（或者大量）会计魔术的可能性。从布道坛获得这种推进，一流的人会频繁屈从于三流的战术。CEO们理解很难拒绝审计师保佑的、可以增加未来盈利的战略。
来自财产保险行业的一个例子将说明这种可能性。当一家p-c公司被收购时，买家有时会同步增加损失准备金，常常量很大。这种增加或许只反映了先前准备金的不足—尽管这很离奇，有多少次这种精算师的“革命”与签订交易同时发生。在任何情况下，这个步骤建立起了“盈利”在后来某日流进收人的可能性，因为准备金得到了释放。
伯克希尔已经完全清除了这些行为：如果我们要让你失望，我们宁愿以盈利而不是会计方法。在我们所有的收购中，我们留下的损失准备金完全与我们发现的一样。毕竟，我们一直与熟悉业务、诚实报告财务状况的保险经理们联姻。当交易发生时，如果负债受到迅速而且相当大地提高．那么简单的逻辑说明那些优点中至少有一项必定一直缺乏—或者换言之，收购者正在铺设未来注人“盈利”的基础。
这里有一个真实的故事，说明了在美国股份公司中一个实在太普通的观点。两家大银行的CEO，其中一个是已经进行过许多收购的人，不久以前牵涉到了一次友好的兼并商讨中（最终商讨没有导致交易）。老练的收购者正在详细阐述可能发生的联合的种种优点，只不过被另一位CEO怀疑地打断了：“但那不意味着一笔巨大的费用吗？”他问道，“也许多达10亿美元？”那位“老道的人”没有多说废话：“我们会让费用比那更大—这就是我们做交易的原因。”
巴尔的摩的R. G.合伙公司（R.G. Associates）对于1998年间所提取的特殊费用或者宜布提取的特殊费用—也就是重组、进行中的R&D、与兼并有关的条目，以及减记的费用—所做的初步记录确定了1369*，共计721亿美元。这是一个令人惊愕的数字，因为这个视角证明：《财富》500强公司1997年的盈利总和是3240亿美元。
显然，今天许多管理人员对准确报告所持有的无礼态度，是一种公司耻辱。而审计师，正如我们已经说过的那样，在积极的一面无所作为。尽管审计师应当把投资大众当做他们的客户，但他们往往向选择他们并施舍给他们工资的经理们磕头。（吃谁的面包，唱谁的歌。）218
然而一条大新闻是，在阿瑟·莱维特主席领导下的SEC看来决心要使美国的股份公司清除这种陋习。9月在一次里程碑式的演讲中，莱维特召唤“盈利管理”的结束。他正确地观察到，“太多的股份公司管理者、审计师和分析师正在参与一场点头和使眼色的游戏。”然后他提出一项真正的控诉：“管理或许正在向操纵让步；正直或许正在向假象投降。”
我力劝你读读主席的讲话（你能在因特网站v中找到它），并支持他使美国股份公司向投资者讲述直白故事的努力。莱维特的工作将是咫风，很难想象对于他来说还有更重要的事做。7.4分部的数据与会计合并“
1988年，根据GAAP做出的一项重大变革，我们在资产负债表和收益表中完全合并了我们所有的子公司。过去，共同储贷公司（Mutual Saving andLoan）以及思考特·费泽财务公司（一家主要为世界百科全书公司和Kirby公司的产品提供分期付款销售贷款的财务公司）都在“单一的”基础上加以合并。这意味着我们，（1)把我们在它们合并净资产中的权益在伯克希尔的合并资产负债表中作为单项资产表示，以及（2）把我们在它们合并年利润中的权益在我们的合并收益表中作为单项收益表示。现在，这项规则要求我们在资产负债表中合并这些公司的每一项资产与负债，而且将它们的每一项收人和开支都包括在我们的收益表中。
这项变革强调公司还需要报告分部的数据：在传统的财务报表中，需要汇总在一起的业务部门的经济多样性越大，这些披露的用途就越小，而且能够回答前面提出的三个问题的能干的投资者就越少。实际上，我们在伯克希尔永远准备合并数值的唯一原因是为了达到外部的要求。另一方面，查理和我一直在研究我们的轨部数据。
既然已经要求我们在GAAP报表中捆绑更多的数字，我们已经决定出版我们认为可以帮助你衡量企业价值和管理表现的补充信息。（无论你检验什么样的会计报告，伯克希尔向债权人履行其义务的能力—我们列出的第三个问
题—应当有目共睹。）在这些补充披露中，我们不必遵循GAAP程序乃至法人结构，相反，我们将试图用有助于分析但又不会使你们陷入细节的泥潭中的方式，汇总重要的企业活动。我们的目标是以如果角色变换时我们希望获得的信息的形式，给你们重要的信息。7.5递延税e
前面我曾经提到过1990年GAAP会出现一项重大的变革，这一变革与递延税额（Defferred Tax )的计算有关，它不仅复杂而且颇具争议—以至于原计划在1989年强制实施的变革推迟了一年。
在实施过程中，新规则将会从各方面对我们产生影响。最重要的是，规则要求我们改变对保险公司持有股票的未实现收益的递延应纳税额的计算方法。
顷刻间，我们的负债大大增加。对于可追溯至1986年甚至更早年份的未实现收益-12亿美元，我们已经按28%的税率将应纳税额（Tax Liability）人账。对于那以后的未实现收益-6亿美元，应纳税额以34%的税率人账。这个差别反映了1987年开始生效的税率的增长。
然而，现在看来新的会计制度要求我们在1990年按34%的税率建立整个负债，这减少了我们的收益。假定到1990年税率没有变化，那一年这种措施会减少我们的收益（以及我们由此报告的净资产）达7 100万美元。建议中的规则还影响了我们的资产负债表中的其他项目，但是这些变革对我们的收益和净资产只有很小的冲击。
在计算递延税额时，我们对这种变革的要求还没有成熟的见解。但是，我们应当指出，无论是按28%的税率还是34%的税率计算出的应纳税颊都没有精确描绘出伯克希尔的经济现实，因为我们没有计划出售账面上已经获利颇丰的股票。很可能会采用的一项会计新规则将要求公司按当前的税率—无论税率如220
何—从所有的盈利中提取准备金。在34%的税率下，这一规则会增加我们的递延应纳税额，并减少我们的资产净值约7 100万美元—结果在我们1987年之前的盈利中提取的准备金增加了6个百分点。由于建议中的规则已经引发了广泛的争议，而且它的最终形式还不清楚，所以到目前为止我们还没有做出这种变化。
如果我们要按年底的市价出售我们的所有证券，那么我们会欠下11亿美元以上的税。这11亿美元的负债，与年末后15天向购销债权人支付的11亿美元负债相等乃至相似吗？显然不是—尽管两个项目对经审计的资产净值的影响相同，它们都将其减少了11亿美元。
另一方面，因为对递延税负债的支付仅在我们在很大程度上没有抛售打算的股票出售的时候才触发，那么它是不是一种毫无意义的会计虚构？回答再一次是“不是，，。
用经济学术语来说，这种负债就像来自美国财政部的，仅由我们挑选的免息贷款（当然，除非国会（Congress）提议在它们实现以前就征税）。该项“贷款”在其他方面也很独特：它只能用来投资个别已增值股票的所有权，而且规模上下波动—因市场价格变化而每天波动，以及因税率变化而周期性地波动。结果，这种递延应纳税额相当于一笔非常巨大的转让税，它仅在我们选择从一项资产转向另一种时才需缴纳。实际上，1989年我们出售了一些数量相对较少的股票，因此在2.24亿美元的盈利中产生了大约7600万美元的“转让，，税。
由于税法的工作方式，我们青睐的瑞普·凡·温克尔a式的投资风格—如果成功的话—相对于更加疯狂的投资方法有着极大的数学优势。我们应该强调，由于这些数学计算结果，我们没有采用倾向于长期投资的策略。实际上，通过更加频繁地从一项投资转向另一项投资，我们可能会获得更大的税后利润。许多年前，查理和我就是这样做的。
现在我们宁愿留在原地不动，尽管这意味着较低的回报。我们的理由很简单：我们已经发现辉煌的业务关系不仅少见而且令入愉快，因此我们要保持我小说中的瑞普·凡·温克尔并没有什么投资风格只是曾沉睡过很长时间（几百年），巴菲特在投资活动中吸收了他的怠惰性质，以递延纳税。—译者注
们业已发展的关系。这个决定对我们来说尤其简单、因为我们认为这些关系将会产生良好的—尽管可能不是最优的富财务成果。考虑到这一点，我们认为放弃与那些挽们认为有趣而且值得敬佩的人在一起的时间，而转向那些我们并不了解而且很可能资质一般的人，对我们来说没有什么意义。
一项与递廷税妞有关的会计新规她自1993年起生效。它在我们的帐薄中擞销了我已经在以前的年报中讲述过的，以及与我们的投资组合中未实现资本增值的应计税欲有关的二分法。在1992年底，资本增值总计达，侧记美元。对其中的64亿美元，找们按目前3456的税率计税，对于剩下的12亿美元，我们按2856的税率计税．在那部轨资本增值出现时实行这种税率。新的会计规则说从今以后我们必须按目前的税串—对我们来说还算合理—发生所有的递延税翔。
新的开拔令意味者，在1993年的第一季度，我们将对所有未实现的资本增值应用3496的说率．从而增加我们的应纳税饭并减少资产净值达7 000万美元。这个新规则还导致我们在递延税板的计算中做出其他徽小的调整。
未来税串的变化将会迅速反映在递延税顿负债，以及相应的资产净值中，这种冲击很可脂十分巨大。然而，最终重要的是我们出售证券时的税率，属时，我们的未实现资本增值将变成已实现资本增值。7.6退休祖利。
从1993年册月旧起开始执行的另一项重大会计变革要求企业为雇员的退休健康福利确认它们的负债现值。尽管GAAP以前已经要求确认在未来支付白养老基金，但它不合逻辑地忽略了那时公司将为健康福利负担的成本。新规背将强制许多公司在资产负债表上记录一笔巨大的负债（而且相应地碘少资产净值），而且今后还要在它们计算年利润时确认更高的成本。
在进行收富时，查理和我已经趋于避开那些有巨大退休负债的公司。因此，
伯克希尔当前的负债以及退休健康福利的未来成本—尽管我们现在有成千上万名雇员—微不足道。然而，我要承认我们曾中过一发近失弹（Near-miss）e：1982年，我在表态要收购一家负担巨额退休健康义务的公司时曾犯下大错。但幸运的是，白于我们无法控制的原因，这笔交易失败了。我在1982年度的年报中报告这件事时曾说：“如果我们要在报告中引人图表，说明在过去一年中令人欣喜的业务发展，那么解释这笔已经告吹的交易的两张白纸将是最合适的夹页。”即使如此，我也不希望事情恶化。另一个买家出现了，这家企业很快破产并关门歇业，成千上万的工人发现，那些医疗保健的慷慨允诺简直一文不值。
在最近几十年中，没有哪一个CEO梦想过带着这样的建议去董事会：他的公司要成为一家其他股份公司建立的无限退休健康福利的保险公司。CEO不必成为医疗专家，以了解不断延长的平均寿命以及快速上升的健康福利成本会保证保险公司从这样一种业务中遭受财务上的打击。尽管如此，许多经理偷快地让自己的公司致力于一仲正好包含相同承诺的自身保险计划—并因此让他的股东遭受这种必然结果的厄运。在医疗保健方面，无限度的承诺已经创造了无限度的负债，这些负债企一些情况下膨胀得大到威胁美国主要工业的全球竞争力的程度。
我相信，这种不顾后果的行为的部分原因是，会计规则长久以来并没有要求在退休后医疗保健成本发生的时候人账，相反，规则允许现金收付制的会计方法，这大大少报了正桩不断增长的负债。结果，管理入员以及他们的会计师对这些债务的态度是“看不见，想不到”。有讽刺意味的是，同样是这些经理中的一些人，会迅速批评国会在考虑社会保障及其他产生大量未来负债的计划时所采取的“现金收付钊”的思维方式。
考虑会计问题的经理永远不应忘记亚布拉罕·林肯（Abraham Lincoln)。喜欢的一则谜语：“如果称尾巴是腿的话，一只狗会有几条腿？”回答是：“四条腿，因为称尾巴是腿井不能使尾巴成为腿。”即使审计师愿意证明尾巴是腿，经理们也应牢记亚布拉罕的正确答案。223
7.7公司税负的分配“
1986年的税收改革法案（Tax Reform Act）对我们的各种企业产生了重大且背道而驰的影响。尽管我们发现法案中有许多地方值得称赞，而它们对伯克希尔的最终财务影响是负面的：相比在旧法案下，我们的企业价值增长率在新法案下很可能更加缓慢。法案对找们股东的最终价值的负面影响更大：企业价值增长的每1个美元—假设这种增长伴随着伯克希尔股票市场价值的同步增长，给我们股东产生的税后收益是 72美分，而不是旧法案下的80美分。这个结果的确反映了个人资本利得的最高税率从20%增至28%。
下面是影响伯克希尔的主要斌税变化：
．按日程，公司普通收益的税率将从1986年的46%降至1988年的34%。这
个变化显然对我们有正面影响—而且它对我们三家主要被投资方中的
两家有重要的正面影响，它们是大都会/ABC以及（华盛顿邮报》。
说这些时我知道，十多年来，关于谁在真正支付各种公司税—是企业还是它们的客户—已经有许多模糊的而且常常带有偏袒的解释。当然，这种争论通常转向增税，而不是减税。那些坚持要求提高公司税率的人通常认为，股份公司实际上没有缴纳任何向它们征收的税款，相反只是作为一种经济管道，把所有的税转嫁给消费者。根据这些说法，对股份公司来说，任何公司税率的提高将导致与之抵销的更高的价格。站在这个立场上，“管道”理论的支持者必定还能得出结论，对股份公司减税不会有助于提高公司利润，相反只会造成税收流失，因为对消费者来说减悦相应地会导致更低的价格。
