证券交易公司，起初似涓涓细流，很快就像滔滔大河。到了1920年7月，
他一个星期就收到100万美元。钱似潮水般涌来，据说他手下的员工只好把
钱堆在储藏室里和办公室的抽屉里，庞氏从中取出一点点，在列克星敦的富
人区买了一栋价值30000美兀的豪华别墅，他同时还购买了汉华信托银行
的大量股份，成为控股股东，而仅仅在一年前，这家新成立的银行还扣绝贷
款给他。现在他可以利用这家银行来为自己服务
有些人对庞氏的事业还是持怀疑态度，但大多数人已经喜欢上并且羡
慕他。虽然他自己的证券交易公司一直推迟到1919年12月才成立，但是仅
仅6个月后，庞氏已经在做很大的买卖了。庞氏演绎了一部典型的美国人成
功传奇故事:移民到美国，努力工作，最后发现成功的机遇并且抓住了它。
1920年7月29日的《纽约时报》刊登了他的采访录。他自己是这么说的:
长话短说，我感觉我必须去找工作，我又不想和我舟边的熟人一样
工作，所以我决定来美国。那时我没有什么钱，当我iq达美囚，来到这
里，来到波士顿时，我身上总共只剩下2.5美元。是的，像我刚刚说
的，我来到这个国家时手中的钱只有2.5美元，但是我的希望是100万
美元!这种希望从来没有离开过我。我总梦想有这么一天，我能赚到足
够的钱，并利用这些钱来赚更多的钱。囚为没有人一开始就能够赚到
钱，除非他一开始就有钱。
我靠打零工积攒了一些钱。这样过了几个星期，很快就把钱花光了
于是我来到纽约这个大都市，希望能找到一份二作。一个很大的饭店需
要一些服务生，他们甚至给我穿上无尾晚礼服。是的，我已经在那个破
旧的食品升降机上搬了好几吃的食品。工资和小费低得可怜。没办法，
我要生存。我做过好多个饭店的服务生，也在小酒吧千过，有时还当洗
碗工。我已经反烦纽约了，于是我又过上了边流浪边找工作的日子~…
一个非常美妙的故事，但不全是真的
借乙的钱还甲
实际情况是，庞氏到了美国没多久，就被直接转移到加拿大。在那蹲了
2(〕个月的班房，他的刑期是36个月，罪名是参与了一宗汇款诈骗案。出狱
刚10天，他又参与贩卖5名意大利人到美国，这一举功使得他又被判了两
年监禁。然而，庞氏隐瞒的不仅仅是这此牢狱经厉，还有更大的阴谋:他的
邮政礼券套利计划根本行不通。原因很简羊，不是所有人都可以买到足够多
的邮政回信礼券，兑换成邮票，再卖出邮票完成赚钱计划的。每年发行的所
有回信礼券平均也就是75000美元，1919年甚全低到只有58560美元，根
本不能支付每个月上百万美元投资的利息。事实上，庞氏的任务报本不可能
完成，他也没想过试图完成它。他没有像所宣称的那样雇用了大批员土，他
想都没想过这样做他不是用新投资者的钱去买邮票，而是用来支付新投资
者的利息。这是一种传销模式
并非完美的图画
第一个听到风声的是(波士顿环球时报》的一名记者。经过6月份的一
些调查研究工作，他在7月17口发表了一篇文章，对该计划的可行性提出
一些问题。这篇文章给庞氏的办公室带来了第一波围攻风潮，最后不得不动
用警察来驱散人群。间时也引起了马萨诸塞州地方检察官佩尔蒂埃先生的关
注。没有人能够控告庞氏，因为到目前为IL他如实地按照期票上的约定。按
期支付了所有的利息。他甚至比期票上规定的日期还提前了—仅仅45天
但是，佩尔蒂埃还是坏疑，并同庞氏进行了儿次直接会谈，要求这个神奇人
物从7月26日起停止接受新的期票，直到审计官做出此计划可行的结论为
止。不是犯罪指控，仅仅是核查，庞氏没有理由拒绝
与此同时，《波士顿环球时报》继续深人追击，该报发现的新闻是真正
具有爆炸性的。这篇文章在8月2口登出。它指出，庞氏就是有三头六臂，
184也不可能解决此问题，而且他还有犯罪前科。为了证明这一点，这篇文章还
配发了庞氏在监狱的头像。庞氏在那天早晨看到这篇文章后，立刻跑到银
行，取走200万美元，躲进位于萨拉托加温泉疗养胜地的美国大酒店，登记
用的名字是查尔斯·比安奇。在那里他继续豪赌，或许希望赢大笔钱用来
支付所有的投资者
他没能成功，很决他的公司倒闭，他被逮捕。他的律师为他寻找辩护理
由，有一阵想出“金融痴呆症”这个借口。律师们宣称，被告庞氏在过去的
十几年一直梦想一种快速致富方法，以致深陷其中不能白拔。
实际的审判对庞氏并不利。法庭揭露的件事实是，庞氏融到的资金足
足可以购买1.8亿邮政礼券，检察官询问他的助手，公司的办公室是否有邮
政礼券，助手回答道:“确实有，一两张。是当样品用的”。此话引得哄堂大
笑，包括庞氏本人
法庭发现的庞氏的惟商务活动是朽美元的税务收据，那是恃有5份
电话公司股票的红利。庞氏最后被判在联邦监狱服刑5年，下年半后.他又
被马萨诸塞州地方当局判定有罪，人狱7一9年
庞氏本性
庞氏这个名字已经水久地记人金融史上了。今天的职业人士在谈到“庞
氏骗局时，就是指那些传销活动。在传销活动中，早来的投资者的回报不
是来源于商业收益，而是那些新加人的投资者的现金。这种活动可以一直持
续下去，直到再也没有任何新人加人为止
庞氏显然是个骗子。也许还是精神病患者。他的阴谋是欺诈性的、故意
的，如今，‘庞氏骗局”这个术语通常特指这种主观故意的金融犯罪。但是，
罗伯特希勒在他的2000年出版的极为优秀的著作(非理性繁荣》中，将这
个术语推广到更一般的情况，泛指那些脱离经济基本而的金融市场泡沫。他
将这些情况称为“自然发生的庞氏骗局”。因为它们是自发形成的，而不是
is‘人为操纵的，所以它们是“自然的，:但它们又属于“庞氏骗局，因为投资
者只是希望不断有新人加人，好卖出他们手头的东西从中获利。商务活动不
能给他们带来正的收益。
牛市的反馈环
自然发生的庞氏骗局是所谓的正反馈环。股票市场的上涨产生了一系列
的放大过程，由此诱发了一些愚显的行为。一个典型例子是事后偏见和后
悔。市场涨上去了，我们相信(错误地)我们实际上早就知道它会上涨
种强烈的后悔感油然而生，于是股价稍有下跌，我们便迫不及待地冲进去
康后偏见和后梅
股价的上涨引起了技术分析师的注意，他根据图形走势做出买进建议
股票价格卜涨
术图形发出买人信号
注:很据技术分析.图形发出k人信号，山此形成正反馈环。
随着股价的进一步上涨，代表性效应开始占据我们的头脑。我们自然而
然地认为，现在的趋势具有典型意义，它将延续下去，这时我们更想买进
(图17-3).
股票价格卜涨
代表性效应
)
当牛市持续一段时间后
墓于代斑性效应的正反恤环
越来越多的投资者尝到了赚钱的甜头。虽然每
次投资都能赚钱，但很多人更愿意把所有的钱(更多)再投回牛市。社会心
理学家把这个现象称为“玩庄家的钱”，这个名词是从赌场借用过来的。许
多在夜总会里大赢了一把的人会一直赌下去，直到输光为止。因为他们不认
为自己赌的是自己的钱，那是“庄家的钱”。他们将自己最近的收获与其他
财富分开。只在头脑中承认这笔钱，把它专门用于赌博(图17-4)
(
股票价格上涨
玩庄家的钱
)
日17-4
注:人们好像感觉到他们在玩庄家的钱’，由此形成的正反馈环
随着股价的稳步上涨，上市公司也将从中大大受益。股价不断上涨高
贾J，索认识庞厌兑圣
187高在t。上市公司很容易筹集资金(比如发行可转换债券)，这笔新的资金
将投向商品和服务业，其他公司的股票也将上涨。融资也更fr易。经济基本
面开始支持金融趋势(图了7一5)
灯股票价格上涨)
自我验证
围17-5
注:价枯上涨使得公司基本画似乎有所好转.由此形成汇反馈环
所有这些当然逃不过媒体的眼光，媒体专注干报道大众心态。它们的加
人使牛市更加有理。同时，还要受到金融分析师的影响。在强大的群体压力
下。分析师们发出更多的买进建议而卖出的声音越来越少(IN 17-6)
灯
图”一‘荔于拐体合理化的正反该环
牛市中成交量直线放大，日益增加的成交量对银行和券商来说真是大喜
事。它们雇用更多的人推销它们的材料，接触更多的客户，鼓励客户买进更
多的股份(图17-7)o
灯
股票价格上涨
山银行1经纪人增加
的证券交易
圈1，一，书于饭行产经纪人日益增加的销售活动产生的正反恤环
当人们在证券市场赚到钱后，他们开始富有起来，每次赚到钱后，他们
150卜苦谊滋‘‘万荟‘心诬诀
有更多的钱投向市场。市场丁是在不断循环的资金流，或称为金融流动性的
推动下进一步上涨(图17-R)
(
股票价格卜涨
日茄琳力11的令胜疏动性
)
图17-8
注:由于价裕上WK金触流动性日益m加，形成正反馈环。
IAR当牛市最终发展成为金融泡沫时，可能会出现越来越多的警告信号。然
而。错误的舆论导向给人众留下了错误的印象，即大多数人同意他们的牛市
看法‘图l7-引
股票价格上涨
错误的奥论效应
)
茜干错误舆论的正反恤环
Ixs当大多数最有经验的投资者开始看空时，金融泡沫的最后阶段来临了
但是，很难确定准确的转折点，山十市场有时继续上扬，超过预期值，所以
他们还必须止损，买回股票。这就产生了最后的爆发—价格疯狂卜涨—
大顶就要出现(图17-10)
(
股票价格上涨
空者的止扣买进指令
)
图17-10荃于卖空者的止损买进指令的正反喷环
金融泡沫是一个棍乱的牛市。在这个牛市中。所有的正反馈过程交织在
‘行索认识尾厉茱压卜151
一起，产生强烈的内在动力。使得价格疯狂上涨，远远超过任何一种经济理
论可以接受的价格。最终这种市场会令我们想起“庞氏骗局’‘，即绝大多数
利润取决于先到者把手中的货卖给后来的新投资者的能力，而不是来源十上
市公司创造的现金流。与传统的“庞氏骗局”一样，当不再有新投资者接手
时，整座大楼就要坍塌。
然而。这样一种金融泡沫井不是犯罪行为。揭开它的rU层内幕，它在木
质上很像一座金字塔，但是又没有哪位庞氏先生来策划这一切—成千上万
的人都参与了其中一点点。人们往往将这场灾难归咎于那些在股市上涨时推
荐买进的人(主要是银行和金融分析师)。或那些在头部逃顶的人(往往是
富有经验的对冲基金)。那些推荐买进的人会为自己辩解，他们只是犯了个
诚实的错误，或者他们的意思是只有个别股票能够跑息其他的股票。他们常
常会提到自己正确的时候。那些逃顶成功的人士更会为自己辩护低买高卖
实际生是维护市场稳定的一种方法，这样做便得市场更有意义。而且他们会
说，正是那些低卖高买的人导致市场过度波动
190但是，这意味着只能怪新手了，这公平吗?让我们回到庞氏骗局，主审
法官詹姆斯·奥姆斯特德实际上差点就要追究那些参与庞氏骗局的普通投资
者的法律责任，詹姆斯法官说:
那些货故者既希里收回本金，又希望获取50%的利息，如果法律
上规定有高利货罪的话，那他们枕应该被利有罪
这段话似乎暗示那些在庞氏骗局中倾家荡产的人可能犯有“高利贷罪”，
但是詹姆斯法官并没有进一步深究。庞氏骗局自发产生的主要原因是许多人
花高价买进，预期会有完全不现实的回报。正如形成雪崩的雪花一样，不能
怪罪普通投资者，因为投资是一种高度复杂的劳动，而且往往不是他们的本
职工作。
我们想要相信的事愉常常给我们的结论带来过度的影响，这导致我们偏好那些
可以脸证我们所做事忱的消息，而躲避那些对我们不利的消患。记rV研究发现，当
人们受刺滋欲得到茱个结论时，他们会不自觉地寻求记忆中支持他们想要得到的结
论的那些证据。
这种趋势是如此强烈，以至于公认的最客观的科学家，也普遍避免收集和认可
对他们的结论不利的证据
在股票市场.这种忱况更加明显，我们都服遵那些表明找们做了错误决定的信
」么。如果我们做多时股价却下跌了，那么导致这种结果的信惠来源可能来自经济上，
也可能来自股价自旁。这种现象可能有助于趋势延续
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第18章
牛市与熊市的差异
191我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事实就摆在我们眼
前，里于我们弃子底下，堵在我们喉呢里—但我们还是不承认它。
—埃里克·霍夫
(Eric Ilolfcr)
“有限度地亏;无限度地赢，‘，这条原则在一个由正反馈环趋势主宰的
市场中作用很大如果人们普遍遵循这条原则，那么在牛市中成交量将很
小。而熊市中成交量将大幅增加。然而，事实恰好相反:
牛市的成交量一般大于熊市的成交蚤
这是什么逻辑呢?答案来源于人的心理(不是逻辑)。为了理解这个问
题，我们来看一个经常用到的心理实验。设想你回答下述间题:
600人感染了一种致命的疾病，有以下两种药物可供选择:
(A)可以挽救200人的生命
(B)有1/3的概率能治愈所有人。2/3的概率一个也救不活
你选择哪种药?
”￡选择A你确信你能救活200人，选择B你要赌多少人可以救活。因此
这个选择很容易:72%的受访者选择A。你不敢赌你可以救活多少人。
‘比未举，*，，爵万，卜153
下面是另外一个问题:
600人感染了一种致命的疾病，有以下两种药物可供选择:
(A)肯定致400人于死地口
(B)有1/3的撅率能治愈所有人，2/3的概率一个也救不活
你愿意选择杀害400人吗，不会的，4少还存在救活所有人的可能性
对这个问题只有22%的人选择A
这个有趣的实验是由卡尼曼和特维斯基于1981年首先进行的，实际上
这两个问题完全相同，只是表达的方式有所差异而已。第个的重点放在收
益上，而第二个的重点放在损失L。这两个科学家利用这个以及其他类似问
题得到下述结论:人们对丁收益和损失的态度是不一祥的，即:
人们更愿意赌损失而非收益。
我们来看上述结论是如何应用在余融市场的。假设你买的股票已经出现
亏损，你怎么办?你会和其他大多数人一样，赌它总有一天还会涨回来。现
在再假设，你买的股票已经获利，这次你不会再赌了。你的做法很简单:立
刻卖出.落袋为安门
预期理论和下跌币场
对于相同大小的所得和所失。我们对所得看得更重，这一事实叫做预期
理论。这个理论最早由卡尼曼和特维斯基于1979年(Kahnemen and T-r
sky.1979.)提出、它可以解释为什么牛市的成交量要大」熊市，但是。我
们是否还应再深人一步，探索预期理论的更深层次解释，
心理学家认为通过‘后悔理论”可以部分解释这个现象。梅·斯塔特曼
193是后悔理论的权威学者，他指出了很显然的事实(例如可以参考他1994年
写的文章《跟踪误差、后悔和资产配置策略》)。按照斯塔特曼的说法，我们
更愿意赌愉，而不是赌底，是因为我们不敢而对失败的现实。将上述理论应
用到股票市场，我们可以想像，守住一只亏损的股票(赌它涨回来)，我们
就不必承认我们犯错误了。毕竟，股票还在我手里，你能说我亏了吗?当然
可以，但是绝大多数人都宁愿相信存在某种差异，因此当股市下跌时他们就
倾向于停止交易、按兵不动。谢夫林(Shefdn)和斯塔特曼1985年给出了
人们为什么不愿意止损的如卜解释:
总的来说，人们因为认知和情绪方面的原因而妙股。他们妙股的原
因是他们自认为掌握信息，而实际上他们掌握的只是嗓声。他们炒股的
原因还因为妙股可以给他们带来骄傲。当决策正确时，妙股带来骄傲
而当决策错误时，炒股带来后悔。投资者都想进免后悔带来的痛苦。只
好将亏损股票握在手里.以免亏损真正方生或旁归里千股评宝1110
声举欠佳的上市公司股票
后悔理论也称之为“风险厌恶”，作为自我保护态度的典型例子，它解
释了熊市成交量低迷的原因c
还有一种有关现象可以解释预期理论，这就是所谓的，精神隔离二，其
基本推理是这样的:我们喜欢把未知量分门别类，区别对待。而不是当成一
个整体。统筹优化考虑。这个现象的一个典型症状是，守住亏损股票就不能
抽出资金进行一些可能更有前途的投资。我们总是试图优化每一笔投资(这
是一种愚盆的做法)。即使我们知道这意味着丧失了总的机会。
认知失调可以最终解释熊市交易萎缩的原因。卖出万损股票等于承认自
己对市场的看法和市场残酷现实之间的不一致
当市场上涨时
当市场上涨，投资者开始赚钱时，情况就大不相同了:赢家没有什么需
要隐藏的。但是赢家又面临另一个陷阱:他们更愿意认为自己的成功是个人
194努力的结果，而不是凭运气。社会心理学家将这种现象称为“自负”。至少
平均来说，我们都是自负的。绝大多数人都认为他们个人的每条品德优点都
高于平均水平—包括驾驶技术、幽默感、风险处置能力和预期寿命。例
如，当询阿一群美国学生的驾驶安全能力时，82%的人认为他们处于最优的
前30%之列。这对于在牛市中拼搏的股民意味着什么?这个理论认为，很
多股民将自己最近在股市里赚到的钱(即使他们的收益率低于市场平均水
平)归功于自己超过常人的投资水平。并且因为他们自认为水平高超，所以
他们的操作更加频繁。因此，牛市中成交量显著放大的原因主要是由于自
信，这与熊市中后悔心理使得大家都按兵不动，成交量大幅菱缩是一个道
理n
资料修万
趋势心理
趋势市场的市场表现和对应的心理因素之间的可能联系如下
┌─────────────┬────────────┬──────────┐
│一│一，，的个人行为模式一│一最“可“”心理现象│
├─────────────┼────────────┼──────────┤
│上升形态│当价格回落到以前的卖出价│.知识态度│
│市场遭循趋势线和其他技术指│时买回│.自我防御态度│
│标，当违反趋势时市场反应强│有意识地根据趋势线和其他│.后悔理论│
│烈│技术指标交易│.事后聪明│
│移动平均线“推动市场前进│逐渐改变的态度│.奇幻思维│
│││.知识态度│
└─────────────┴────────────┴──────────┘
趋势开始自我反馈
惟一的事实是人们相信趋势
会廷续下去
忽略坏消t
人们不注意留心坏消息，或
者因为不愿相信它就不承认
它，或者因为牛市已经证明
坏消息没有那么严重
了g片
形成典型的中助图形‘旗形、{趋势因为某种原因哲时被中
三用形、跳}:4E口’{阮但是圣橄迷渐珊无-
{旦乃成哭破买盘会更加强劲
最有可能的心理现象
.预期理论
.确定性效应
.自我防御态度
.预期理论
.精神隔离
.认知失调
.自负
.自我实现态度
.社会攀比
.适应态度
.认知失调
.同化误差
.选择性基礴
.选择性理解
.脸证性偏见
.参照效应
.杜会比较
.劝导效应
.代表性效应
.苹后聪明
.后4理论
.奇幻思给
.精神隔离
.错误舆论导向
.验证NI偏见
.劝导效应
.白我劝导
.代表性效应
.雄躁症
.认知失调
.同化误差
.选择性基落
.选择性理解
.错误典论导向
.行为主义
.知识态度
.自我防御态度
5s
金.学译丛
第7篇
平衡市的
心理
听听市场在说别人什么，而不是别人在说市场什么。
—理查德·威科夫
第19章
怀疑和犹豫
影响证券市场最重要的单个因素就是人的心理。
—杰拉尔德·M洛布
(Gerald M.Loeb
在一个美好的、清晰的“阶梯型上升趋势”市场中，每一个人都缓慢地
跟随这个趋势，逐步增加他们的利润，绝大部分市场大鳄也驻守在其中。但
是，当市场突然跳跃向上、走势开始出现锯齿形时，许多人开始怀疑了。这
个怪物要干什么?调整投资组合?出局?反转，
为什么呆滞的市场并非真的呆滞?
举一个例子。图19-1给出的是1986年10月份美元对日元的走势
美元在整个1985年大幅下挫，这种趋势一直延续到1986年，在8月份
对日元汇率跌至「1550然后跌势停止，8月、9月和10月的大部分时间平
稳过去。在这期间，金价对美元猛涨，道琼斯指数和其他股票市场上蹿下
跳。英镑跳水.美元对西德马克一直持续跌势英国债券市场劣本激战。i*
‘四.袜‘沁获亩卜”，
个怪物在很多地方非常放纵，但是美元对日元几乎是一潭死水
注:美元对日元是世界上最主要的一种货币交易，因此这种交易走势图是大众心理学扭
科书上的经典例子。该图显示的是伦教每日收盘价
如此一来，需要美元提供支持的日本石油进口商怎么办?以前，他们尽
可能推迟购买美元，因为他们以后总能买到更便宜的美元。但是人的等待是
有极限的。当什么都没发生时，最终他们必须放弃买到更便宜美元的想法，
以现价买进美元。另一方面，那些卖空美元，希望在以后以更低的价格买回
的投机客怎么想?最终他们也失去信心，立刻买回，以便投资到其他什么地
方。最后，那些一旁观望，但也考虑卖空美元的投机客怎么办?要么推迟他
们的行动直到市场找到新的方向，要么找到其他更能吸引他们的事情。
随着时间的流逝，所有这些市场参与者都失去了耐心，放弃了以前计划
好的以更低的价格买进的指令。一个原计划以150日元买进的先生耸了耸
肩，决定将买价提高到154日元。与此同时，那些逆向思维者也逐渐失去了
离于现价卖出的兴趣，原计划以160日元卖出的先生现在无可奈何地降为
154日元。经过一段时间，许多有可能另外引起价格波动的指令被撤销，人
们的兴趣发生改变
当市场趋势停止时，在现价之下逐渐出现买进兴趣的真空(支挥
位)，同时在现价之上出现卖出兴超的真空(队力位)
因此，不难看出，这种真空意味着，市场.持得越久，最终打破这种
.周的.风雨就越强。与此同时，随着真空区的增长，还会发生其他事情:
不确定性增加。市场僵局持续得越久，市场参与者的不确定性越强(还是知
识态度)。因此，如果市场日复一日、周复一周、月复一月地原地踏步，市
场参与者很难保持强烈的揣市心理。最后，那些仍然在市场苦苦挣扎的人发
出止损命令:“如果市场突破157,我就限进如果跌破153,我就卖出止
损。”
成交密集区持续时间越久，市场对于朱来趋势的不确定性就越大。
在现价之下的潜在的空方力量和现价之上的潜在的多方力量都在与日
俱增。
