营业费用
销售费用及一般管理费用 2 100
研发费 1 000
折旧费 700
营业利润 3 200
利息支出 200
→出售资产收益（损失） 1 275
→其他 225
一个公司出售一项资产（存货除外）所产生的盈利或亏损，将反映在出售资
产收益（损失）账户上。这项收益是指出售资产产生的收益与该项资产的账面价
值之差。如果公司有一栋价值 100 万美元的厂房，在计提一定时间的折旧费用后，
账面价值降为 50 万美元，现在以 80 万美元售出，公司将记录这项资产出售产生
的 30 万美元收益。与之类似，如果该厂房以 40 万美元的价格出售，公司将记录
10 万美元的出售资产损失。
此原理同样适用于“其他”这个账户。该账户将非运营的、偶然的、非经常
性的收入和支出一并汇总记录，并反映在损益表上。这些业务包括固定资产（如
财产、工厂和设备）的出售，同时也包括公司正常经营业务范围之外的许可协议
和专利权出售等。
有时候，这些偶然性事件会突然加到公司损益表的最后几行，因为它们都是
偶然性事件。巴菲特认为，无论用哪种利润指标来确定公司是否具有持续性竞争
优势，这些偶然事件的影响都应该被排除在外。
第 17 章 税前利润税前利：巴菲特惯用的指标用
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2 100
研发费 1 000
折旧费 700
营业利润 3 200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1 275
其他 225
→税前利润 1 500
税前利润是指将所有费用开支扣除之后，但在所得税被扣减之前的利润。巴
菲特在决定是否要购买一家公司或在公开市场买入一家公司部分股票时，税前利
润也是他计算投资回报率常用的一个指标。
将免税的投资排除在外，所有的投资报酬率都是以税前为基准的。并且，因
为所有的投资都在相互竞争，所以如果能在相同的前提条件下衡量它们，事情就
变得更加简单容易。
巴菲特当年买入价值 1.39 亿美元的华盛顿公共电力供应系统的免税债券
（该债券每年支付给他 2 270 万美元的免税利息），其理由是免税的 2 200 万美
元收益相当于税前的 4 500 万美元收益。如果他购买一家每年赚取 4 500 万美元
税前利润的公司，估计他需要花费 2.5 亿～3 亿美元。因此，他把投资于华盛顿
公共电力供应系统债券，当作是以 50％的折扣买入了一家具有同样经济发展前
景的公司。
巴菲特经常谈到税前条件下的公司利润，这使他能在同等条件下将一家公司
的投资与另一项投资进行比较。同时，这也是他价值投资理论启示的基石：持有
一家具有持续竞争优势的公司，实际上是投资于一种息票利率逐渐增长的“权益
债券”。我们将在本书结尾部分对他的“权益债券”理论进行更深入详尽的探讨。
第 18 章 应缴所得税：巴菲特怎么知道谁在说真话说
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2100
研发费 1000
折旧费 700
营业利润 3200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1275
其他 225
税前利润 1500
→应缴所得税 525
与其他任何纳税人一样，美国公司必须为它们的收益缴纳所得税。现在在美
国，公司需缴纳的所得税金额大概为其税前所得的35%。当税金被支付以后，它
们将反映在损益表中的“应缴所得税”一栏。
有趣的是，应缴所得税项目反映了公司的真实税前利润。有时候，一些公司
喜欢夸大其词，对外宣称它们赚了很多钱，但事实上并非如此。这让人感到震惊，
不是吗？有一种途径能够判断出它们所说的是真话还是假话，那就是去查看该公
司提交给美国证券管理委员会的报表，然后再查出它们的所得税支付情况，将其
报告的税前营业利润数额从中扣除35%，如果余额与公司对外报告的税后利润不
符合，我们最好做进一步了解。
多年来，巴菲特发现那些千方百计歪曲事实以欺骗美国国家税务局的公司，
同样会绞尽脑汁地想出各种方法欺骗它们的股东。真正具有长期竞争优势的优质
公司，其利润本来就很不错，完全没有必要靠包装来误导他人。
第 19 章 净利润净：巴菲特的追求
损益表
（单位：百万美元）
营业费用
销售费用及一般管理费用 2100
研发费 1000
折旧费 700
营业利润 3200
利息支出 200
出售资产收益（损失） 1275
其他 225
税前利润 1500
应缴所得税 525
→ 净利润 975
当公司从收入中扣除所有费用开支和税款之后，我们就能得到公司的净
利润。这个指标可以让我们清楚，公司在缴纳所得税后最终赚了多少钱。当巴菲
特通过该指标来帮他判断一个公司是否具有持续性竞争优势时，他运用了几个概
念，我们就从那些概念开始吧。
巴菲特首先关心公司净利润是否具有上升趋势。仅仅单独一年的净利润数据
对巴菲特来讲毫无价值，他感兴趣的是，公司利润是否展现美好前景，是否能保
持长期增长态势，若是两者兼备，则等同于具有持续性的竞争优势。巴菲特并不
要求公司一帆风顺，但他希望整个趋势是保持向上的。
但在此注明：公司有可能因为股票回购计划而导致净利润的历史走势不同于
每股收益。股票回购方案将减少流通股数量，从而增加每股收益。如果一个公司
的流通股数量减少了，也就是说，计算每股盈利的公式中分母变小了，每股收益
反而会增多，但事实上净利润并没有增加。有些极端的例子是，某些公司的净利
润本来正面临衰减，但通过股票回购计划，则可能使每股收益不减反增。
尽管大多数金融分析师都关注公司的每股收益，但巴菲特却关注公司净利润
的真正走势。
巴菲特发现，那些具有持续性竞争优势的公司，其报告净利润占总收入的比
例会明显高于它们的竞争对手。巴菲特曾经说过，倘若要在一家收入100亿美元、
净利润为20亿美元的公司和一家收入1 000亿美元但仅赚50亿美元的公司之间
进行选择的话，他将选择拥有前者。因为这家公司所赚取的净利润占其总收入的
20%，而另一家公司只占其总收入的5%。
所以，单独的总收入数据基本不能反映出公司经营业绩状况，但它与净利润
的比率，却能告诉我们很多关于公司与其他公司对比的业绩状况方面的信息。
像可口可乐这样的优质公司能净赚总收入的21%，举世瞩目的穆迪公司能净
赚总收入的31%，这些数据正好反映出这两家公司卓越的基本情况。相比而言，
西南航空公司只能净赚总收入中微薄的7%的利润，这反映出航空业的高度竞争
性质。在这个行业内，没有一家公司能够相对同行具有长期竞争优势。另外，通
用汽车公司即使在经营情况良好时（当它不亏损时），也只能净赚其总收入的3%
的利润，这同样说明过度竞争的汽车制造业糟糕的经济状况。
一条简单规律（当然不乏例外）：如果一家公司的净利润一直保持在总收入
的20%以上，很有可能，这家公司具有某种长期的相对竞争优势。反之，如果一
家公司的净利润持续低于其总收入的10%，那么它很可能处于一个高度竞争的行
业，在该行业中没有一家公司能维持其竞争优势。当然，这种绝对量化的观点会
留下一个巨大的灰色地带——就是那些净利润率在10%~20%的公司，这一地带
挤满了目前还未被投资者发现，但时机已经成熟，并等待发掘长期投资财富的公
司。
银行和金融公司不属于上述规律范畴内，这类公司如果出现异常高的净利润
率，通常意味着其风险管理部门过于松懈。尽管这些数据表面上看起来非常有诱
惑力，但实际上它们却暗示出公司可能在为所谓的高收益率承担巨大的风险，这
在贷款业务中通常表现为赚取快钱，但其代价可能是长期的灾难。一个深陷于财
务危机的公司是不可能让投资者发财致富的。
第 20 章 每股收益每股收：巴菲特怎么辨别成功者和失败者失
每股收益是会计期间内以股份数为基数，计算公司每股股票所得的净利润。
在投资领域中，这是一个重量级指标，因为公司的每股收益越多，其股票价格将
越高，这是一条定律。想知道公司的每股收益，我们将公司的净利润总额除以公
司流通股数量即可得到。举个例子：如果一家公司今年赚取了1 000万美元的净
利润，而公司总共有100万股流通股，那么该公司今年的每股收益为10美元。
任何单独一年的每股收益不足以用来判断一个公司是否具有持续性竞争优
势，但是，连续10年的每股收益数据就足以让我们明确判断出公司是否具有长
期竞争优势。巴菲特所寻找的是那些每股收益连续10年或者10年以上都表现出
持续上涨态势的公司，例如每股收益情况类似于：
2008 2、95美元
2007 2、68美元
2006 2、37美元
2005 2、17美元
2004 2、06美元
2003 1、95美元
2002 1、65美元
2001 1、60美元
2000 1、48美元
1999 1、30美元
1998 1、42美元
这张每股收益趋势表给巴菲特展示出该公司具有持续上涨的每股收益，充分
说明这家公司具有某种长期竞争优势。持续的利润通常表明公司所销售的产品或
产品系列都不需要经过一个昂贵的交换过程，或者说销售成本很低。利润的上升
走势意味着公司强大的经济实力足以支付为扩大市场份额而投入的广告费用，或
者为扩大生产规模而产生的各种开支，同时公司也有充裕资金进行类似于股票回
购的投资活动。
像下面图表中所列示的每股收益走势不确定的公司，巴菲特通常会避而远
之：
2008 2、50美元
2007 0、45美元（亏损）
2006 3、89美元
2005 6、05美元（亏损）
2004 6、39美元
2003 5、03美元
2002 3、35美元
2001 1、77美元
2000 6、68美元
1999 8、35美元
1998 5、24美元
这张图表显示出该公司每股收益呈下降趋势，其中一些年度甚至亏损，这些
信息告诉巴菲特，这个公司处于一个激烈竞争行业，时而进入繁荣时期，时而步
入衰退时期。繁荣时期说明需求大于供给，当需求巨大时，公司就会扩大生产以
适应需求，而这将增加成本，并最终导致整个行业供给过剩。供给过剩的结果是
价格下跌，这意味着在下一轮繁荣来临之前，公司将面临亏损。市场上有数以千
计这样的公司，其每股收益都是如此走势不定，导致其股票价格像翅膀一样忽上
忽下。这也让很多传统价值投资者误认为到了买入的时机，但殊不知他们买进的
却是一艘冗长而缓慢、没有明确行驶方向的船只。
第二部 资产负债表
导读
当巴菲特试图判断一家公司是否具有持续性竞争优势时，他首先会去查看公
司拥有多少资产，有多少债务，要了解这些信息，他必须查看公司的资产负债表。
巴菲特分析资产负债表，主要关注以下指标：
1、现金和现金等价物：企业经营遇到困难时，现金越多越好。这时最理想
的状况是，有大量的现金库存而几乎没有什么债务，并且没有出售股份或资产，
同时公司过去一直保持盈利。
2、存货：对于制造类企业，要查看其存货增长的同时净利润是否相应增长。
存货在某些年份迅速增加，而其后又迅速减少的制造类公司，它很有可能处于高
度竞争、时而繁荣、时而衰退的行业，其中没有任何一家公司能让人变得富有。
3、应收账款：如果一家公司持续显示出比其竞争对手更低的应收账款占总
销售的比率，那么它很可能具有某种相对竞争优势。
4、流动比率=流动资产除以流动负债：很多具有持续性竞争优势的公司，其
流动比率都小于1，大大异于传统的流动比率指标评判标准。原因是它们的盈利
能力足够强劲，融资能力强大，能够轻松自如地用盈利或融资来偿还其流动负债。
5、房产、厂房和机器设备：优秀公司的产品经常稳定不变，无需为保持竞
争力而耗费巨额资金去更新厂房和设备。
6、无形资产：巴菲特能发现其他人所不能发现的资产负债表之外的无形资
产，那就是优秀公司的持续竞争优势，以及由此产生的长期盈利能力。
7、资产回报率=净利润除以总资产：大多数分析师认为资产回报率越高越好，
但巴菲特却发现，过高的资产回报率可能暗示这个公司的竞争优势在持续方面是
脆弱的。
8、短期贷款：当投资于金融机构时，巴菲特通常回避那些短期贷款比长期
贷款多的公司。
9、长期贷款：巴菲特发现，那些具有持续性竞争优势的公司通常负担很少
的长期贷款，或压根没有长期贷款。这是因为这些公司具有超强的盈利能力，当
需要扩大生产规模或进行企业并购时，它们完全有能力自我融资。一般而言，它
们有充足的盈余在3～4年时间内偿还所有长期债务。
10、债务股权比率=总负债÷\u32929X东权益：越是好公司，盈利能力越强，股东
权益越高，总债务较低。除非我们是在寻找金融机构，债务股权比率低于0.80
越好，越低越好。
11、留存收益：公司留存收益的增长率是判断公司是否得益于某种持续性竞
争优势的一项好指标。道理很简单：公司留存的收益越多，它的留存收益增长就
越快，而这又将提高公司未来收益的增长率。
12、库存股票：如果资产负债表上出现了库存股票，表明公司曾经回购股票，
那么这家公司很可能具有一种与之有利的持续性竞争优势。但中国法律规定回购
股份必须注销，因此资产负债表中没有库存股票。
13、股东权益回报率=净利润除以股东权益：巴菲特发现，那些受益于某种
持续性或长期竞争优势的公司往往有较高的股东权益回报率。
14、财务杠杆：财务杠杆是指公司通过借债来进行投资以扩大利润。巴菲特
会尽量避开那些使用大量杠杆来获取利润的公司。
第21章资产负债表概述表
当巴菲特试图判断一家公司是否具有可持续竞争优势时，他首先会去查看公
司拥有多少资产（包括现金和财产），承担多少债务（包括公司对供应商的应付
款、银行贷款以及债券）。要了解这些信息，他必须去查看公司的资产负债表。
资产负债表不像损益表那样有固定的报表期间，不存在一个年度或一个季度
的资产负责表这一说法。我们能在一年中的任何一天创建一张资产负债表，但它
一般只在特别的日子里才会派上用场。公司的会计部门一般会在每个会计期间的
最后一天编制资产负责表，我们可以把它看作是在那个特定的时刻公司财务状况
的一张“快照”。
资产负债表包括两个部分：第一部分列出所有的资产，其中有很多不同类型
的资产项目，包括现金、应收账款、存货厂房和机械设备。
资产负债表的第二部分是负债和所有者权益。
负债可以分为两种不同类型的负债：流动负责和长期负债。流动负债指一年
内到期需要偿还的借款，包括应付账款、预提费用、短期债务、到期长期负债以
及其他流动负债。
长期负债是指那些一年以后或更长时间到期的负责，包括公司所欠供应商的
货款、未缴税金、银行贷款以及其他流动负债。
巴菲特寻找具有持续竞争优势的公司，就是要在其资产负债表中查找某种特
殊的东西，在本书的稍后章节中会进行详细的描述。
现在，如果我们用所有的资产减去所有的负债，将得到公司的净资产，它与
公司所有者权益是相等的。举个例子：如果一个公司有价值 10 万美元的资产和
2.5 万美元的负债，那该公司的所有者权益或者净资产就是 7.5 万美元。但如果
该公司的资产价值为 10 万美元，而负债为 17.5 万美元的话，公司的净资产或者
所有者权益就为负的 7.5 万美元。
资产资–负债 = 净资产或所有者权益净资产或所有者
关于资产负债表概述就讲到这里吧，我们在后面的章节中会看到，巴菲特是如
何使用资产负债表，以其所有分类去识别一家公司是否具有持续性相对竞争优势
的。
附：资产负债表资产负债负
资产负债表 （单位：百万美元）
资产
现金和短期存款 4208
存货合计 2 220
应收账款合计（净值） 3 317
预付账款 2 260
其他流动资产合计 0
负债
应付账款 1 380
预提费用 5 535
短期借款 5 919
到期长期借款 133
其他流动负责合计 258
流动资产合计 12 005
房产/厂房/设备 8 493
商誉（净值） 4 246
无形资产（净值） 7 863
长期投资 7 777
其他长期资产 2 675
其他资产 0
流动负债合计 13 225
长期借款 3 277
递延所得税 1 890
少数股东权益 0
其他负债 3 133
负债合计 21 525
所有者权益
优先股 0
普通股 880
资本公积 7 378
留存收益 36 235
普通国债 -23 375
其他权益 626
资产合计 43 059
所有者权益总额 21 744
负债和所有者权益合计 43 269
第22章资产
资产负债表/资产项目
（单位：百万美元）
现金和短期投资 4 208
存款合计 2 220
应收账款合计 3 317
预付账款 2 260
其他流动资产合计 0
流动资产合计 12 005
房产/厂房/机械设备 8 493
商誉（净值） 4 246
无形资产（净值） 7 863
长期投资 7 777
其他长期资产 2 675
其他资产 0
资产合计 43 059
这张表上记录了全部资产，包括现金、厂房和设备、专利权等所有组成公司
财富的东西，它们都在公司资产负债表中的资产项目下面。
在资产负债表上，以前的会计分类将公司资产分为两大类：流动资产和其他
资产。
流动资产包括现金和现金等价物、短期投资、净应收账款、存货以及统称的
其他流动资产。这些资产之所以被称之为流动资产，是因为它们是现金，或者能
在很短的时间内（一般在一年以内）转化为现金。按规定，它们在资产负债表上
是按照流动性（代表它们变现的速度）进行列示。流动资产也被称为快速资产、
不稳定资产或浮动资产。流动资产最重要的功能在于，如果公司的经营状况开始
恶化，它们能够迅速变现。（如果你无法想想一家公司的营运资本可能一夜之间
蒸发殆尽，看看贝尔斯登就知道了。）
其他所有资产就是指那些流动性不足的资产，换句话说，就是那些一年之内
都不能变现的资产。作为一个单独分类，它们被列示在资产负债表的正下方，包
括长期投资、厂房财务和机器设备、商誉、无形资产、累计摊销、其他长期资产
和递延长期资产支付。
这两大类资产合计起来构成了公司总资产。不管是以单独形式还是合计出
现，通过观察它们的质量和数量，巴菲特从中可以得到很多关于公司经济营运状
况的信息，并从此分析判断该公司是否是他梦寐以求、能让他成为超级富豪的具
有持续性竞争优势的公司。
这就是我们为什么要在随后几个章节中分别讨论各类资产，饼分析巴菲特是
如何运用这些指标去判断公司是否具有持续性竞争优势的原因。接下来，我们将
详细阐述这些资产类别，通过单独分析和汇总分析，探讨如何利用它们帮助我们
识别那些优质公司。
第23章流动资产周转：钱是如何赚取的赚
资产负债表/资产项目（单位：百万美元）
→ 现金和短期投资
4 208
→ 存货合计 2 220
→ 应收账款合计（净值） 3 317
预付账款 2 260
其他流动资产合计 0
流动资产合计 12 550
流动资产通常也被称为公司的”运营资产”,因为它们始终循环在生产经营过
程中：现金用于购买原料并以存货形式存在，经过加工处理的存货又出售给经销
商，并变现为应收账款，从经销商那里收回的应收账款最后又转化为现金。现金
→存货→应收账款→现金的这个循环反复周转，公司就是在这个周转过程中赚取
收益的。
流动资产在周转中呈现不同形式和内容，提供给巴菲特大量有关公司经营
状况的信息，巴菲特据此判断这个公司在竞争市场上是否具有持续性相对优势。
第24章现金和现金等价物等：巴菲特的困惑的
资产负债表／资产项目（单位：百万美元）
→现金和短期投资
４２０８
→存货合计
２２２０
→应收账款合计（净值）
３３１７
预付账款
２２６０
其他流动资产合计
０
流动资产合计
１２００５
巴菲特在资产负责表上查的第一项内容，就是公司的资产项目下有多少现金
和现金等价物。这项资产包括现金和现金等价物，如短期银行存款、三月期国债
和其他高流动性资产。一个公司若持有高额的现金或现金等价物，巴菲特由此判
断该公司可能为以下两种情况之一：其一，公司具有某种竞争优势，并能不断的
产生大量现金，这是好事；其二，公司刚出售了一部分业务或大量的公司债券，
这可能不是件好事。底数额或非常短缺的库存现金通常意味着公司经营变得困难
或趋于平庸。为了更清楚的区分以上各种情况，下面让我们对现金这项资产进行
更深入的了解。
通常情况下，公司会保留一部分现金，从而维持企业的运营，这些库存现
金被当成一个巨大的支票簿。但是，如果我们一直保持盈利状态，库存现金将不
断堆积，公司将面临如何处理这些多余现金的相关投资问题——这当然是我们乐
意接受的事情。
由于将现金存入银行活期账户或定期存款所带来的投资回报率太微薄，所
以，最好将现金资产投入到公司运营或具有更高资产回报率的投资项目上。你想
拥有哪种投资？一张给你带来４％的投资回报率的短期银行存款单，还是一栋可
能给你带来２０％投资回报的公寓？你毫不犹豫的选择公寓。其道理同样适用于
公司运作。如果现金比日常营运所消耗的现金流出更快的话，现金将会越积越多。
一旦现金堆积增多，公司将不得不考虑怎么处理它。公司传统的做法是将多余的
现金用于扩大生产规模。而羽翼未丰的新兴公司则可能通过股票市场投资其他公
司，用于回购公司股票，或者给股东派发现金红利。但大多数情况下，它们只是
简单的存储现金以备不时之需。这个瞬息万变、充斥着机遇与挑战的世界里，一
家公司保持在多的现金储备都不为过。
对公司而言，通常有三种途径可以产生大量现金。首先，他可以向公众发
行出售新的债券或股票，所融的的资金在使用之前会形成大量的库存现金；其次，
公司也可以通过出售部分现有业务或其他资产，出售所获得的资金在公司发现其
用途之前也会带来大量的库存现金；最后，也可能是公司一直保持着运营收益的
现金流入大于运营成本的现金流出。正是这种通过持续经营的方式带来大量的现
金积累的公司才能引起巴菲特的兴趣，这类公司往往具有某种对其有利的持续性
竞争优势。
当巴菲特所关注的公司在短期内面临经营问题时（那些短视的华尔街投资
者会因此抛售公司股票，从而压低股价），巴菲特会查看公司的现金或有价证券
总额，由此来判断公司是否具有足够的的财务实力去解决当前的经营困境。
因此有这样一条规率：如果我们看到一家公司持有大量现金和有价证券，
并且几乎没有什么债务的话，那么很可能，这家公司能顺利度过这个黑暗的困难
时期。但如果这家公司现金紧缺，并且背负着一大堆的债务，那么很可能这家公
司会倒闭，再有能耐的经历恐怕也救不了它。
想弄清公司所有现金的来源，最简单的方法就是查看其过去七年的资产负
债表。这将给我们届时公司库存现金是由偶然性事件产生（如发行发售新债券或
