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质性效果，许多投资打水漂与此不无关系。
第一部分第17 节：货币凶猛与房价股市之谜(17)
因此，我曾经撰文建议有关部门，严厉打击内幕交易行为，不仅要关注股价的异动，也
应关注重组等的实质性效果，对于明显有违常识、造成重大损失的重组，可重点监督，看重
组、投资前后，伴随着股价的大起大落，是否存在内幕交易。
但是，制度缺陷决定着，在中国，股市要想走到欧美发达国家的正规程度，要经过一个
十分曲折和痛苦的过程。这不仅仅是时间的问题。人们常说，有什么样的制度，就有什么样
的公民，其实，有什么样的公民，也就有什么样的制度。制度的建立和完善，靠的从来都不
是惰性十足、奴性十足的劣根性，靠的是积极的推动，靠的是进取精神和不懈的追求。
货币危机的源头
有一点是我们一再强调的。如果货币超发，终归是已经发出来了，无论它在哪里，它都
是真实存在的。与其手忙脚乱地去控制物价，不如从源头上控制住货币超发的闸门。毕竟，
价格问题从根本上来说就是货币问题。
货币超发必然引发通货膨胀。经济学界的有识之士对于未来货币泛滥存在着巨大担心。
经济学家们认为，过去十年M2 已增长450%，继续增大的话可能引发通货膨胀、人民币大
幅贬值、泡沫升腾，甚至严重的金融危机。
中国社科院经济评价中心主任刘煜辉认为，各国所处的发展阶段不一样、经济体制不一
样，对货币供应量的容忍度也不一样，指标缺乏可比性。但一般而言，经济学界一般采用货
币供应量和GDP 的比值来衡量货币是否超发。目前来看，西方发达经济体的货币供应量和
GDP 的比值在1 以下，而新兴市场国家则相对较高，货币供应量一般为GDP 的1~1.5 倍，
超过2 倍的很少。
2010 年11 月2 日，央行货币政策委员会委员、清华大学中国与世界经济研究中心主任
李稻葵表示，经过金融危机的调整，我国的货币存量已超过10 万亿美元，居全球首位，货
币存量与GDP 的比重达到200%。货币供应量超速势必会带来潜在的系统性的金融风险，资
产泡沫、金融机构经营风险和资金流动风险必须高度关注。"货币供应超量将导致资产价格
过快上涨，形成泡沫，一旦形成的泡沫突然间破裂，会带来一系列家庭、投资者、金融机构、
企业等方方面面的资产负债表的问题。"李稻葵建议，宏观经济应该关注资产价格，甚至应
该控制资产价格。李稻葵所指的系统性风险，还包括大规模金融机构经营状况的下滑，以及
资金从过度宽裕到紧张——全球从流动性过剩变成"冷水澡"，如果国外金融情况收缩，资金
无序地、大规模地流出，将会对经济造成严重影响。
同样发出警告的还有央行货币政策委员会顾问、国务院发展研究中心金融研究所所长夏
斌。他在2010 年9 月份的达沃斯论坛上表示，"新巴塞尔协议降低了非中央银行创造货币的
杠杆率，但如果中央银行仍然不一致，创造巨大的货币供应，危机还照样爆发"。他呼吁控
制货币发行。
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但中国的货币供应减缓几乎是不可能的。
央行货币政策委员会委员、北大国家发展研究院院长周其仁撰文指出："更具特色的是，
中国与多数发达国家走过的路径不同，在那些地方，货币存量与GDP 之比超过了90%的高
点就掉头向下。而中国的货币轨迹是继续攀升。我们也许需要新的验证，看看资产市场化是
不是比产品市场化带动更高的货币需求？不过在得出结论之前，制度分析还可以引出另外一
个方向的问题：如果货币深化的进程停滞或逆转，那么，过多的货币存量将因此减少了'消
费需求'，就转而压迫一般物价与资产价格，引发通胀与某些资产价格的狂涨。"
那么，中国必然因此走向与泡沫的博弈之路，战胜泡沫，或者被泡沫摧毁。除此，似乎
没有中间路途可以选择。
第五节
人民币升值之血与中国的未来
怪异的对外升值对内贬值
如果货币超发，结果就是贬值。但是，在中国又有所不同——人民币对内贬值而对美元
等升值。
很多人无法理解这种现象。在国内通胀压力日益增大的同时，即人民币对内贬值的同时，
对外尤其对美元为何却在快速升值呢？
第一部分第18 节：货币凶猛与房价股市之谜(18)
谈及这个问题的时候，还有一个小插曲。国内有一位知名大学教授在电视上做节目时，
把中国国内的存款与庞大的外汇储备累加起来，以证明中国有足够强大的实力实行规模宏大
的投资计划。
殊不知，二者之间，相当一部分是重叠的，即外汇储备绝大部分是靠在国内增发基础货
币积累起来的，是以国民承受更大的通胀压力和更泛滥的流动性威胁为代价的。
1993 年12 月28 日，央行发布了《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，据此，从
1994 年1 月1 日起，中国实行了汇率并轨，央行对于境内机构经常项目下的外汇收支实行
银行结汇和售汇制度。只要是贸易顺差、国际贷款、外商直接投资的外汇，由央行强行结汇，
央行则向市场投放与强制结汇金额等量的人民币货币供应。
说得通俗一点就是，央行通过在国内印钞票储备外汇。
由此，外汇占款越大，基础货币的投放量也就越大，货币的乘数效应也就越高。
1994 年年底中国外汇储备仅为516 亿美元，从2003 年开始激增，当年新增外汇储备达
到1168 亿美元，此后的增加更加迅猛。也正是从2003 年开始，中国人明显感觉到社会上
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的钱多了！同样，也正是从2003 年开始，中国的房价步入快速上涨轨道。
内在的联系恰在于此。国内的钱多了，货币贬值，资金出于避险、保值的需求，疯狂涌
入房地产等领域，导致资产价格暴涨。
在国内投放基础货币来储备美元等外汇，必然造成这种局面。
央行数据显示，截至2010 年年末，中国外汇储备余额已经高达2.85 万亿美元，同比增
长18.7%，全年新增外汇储备近4482 亿美元。如此海量的外汇储备，必然有相应海量的人
民币投放到国内，"钱"焉能不多呢？
值得关注的一点是，中国外汇储备增加，不仅导致国内货币的超量发行，同时也纵容了
美元的超发，为其提供了强劲的动力，而超发的美元再被中国储备，中国在国内投放更多的
基础货币，美国再印发更多的美元，中国再储备……从而形成恶性循环——这当然是对中国
而言，对美国则无疑是良性循环。
外国的研究者也早已关注到这个问题。
美国学者罗伯特·斯基德尔斯基和维杰·乔希指出：全球衰退有诸多相互交织的成因，
但比较正确的观点是，东亚和中东部分国家的外汇储备积累，在全球经济崩溃中发挥了关键
性的放任作用。2003~2009 年间，全球外汇储备自2.6 万亿美元攀升至6.8 万亿美元，年均
增长率为15%，而同期全球GDP 年均增长仅4.4%。这就意味着通货膨胀压力急剧增长。然
而，各国外汇储备以美元为主要持有币种，又使得美国得以避免通货膨胀，采取"凯恩斯主
义"的国内政策，步入不可持续的资产与消费繁荣期。简言之，中国的外汇储备积累与美国
的通胀性货币政策、财政政策之间存在内在联系。
中国似乎比窦娥还冤，但从本源上分析，又都是自己一手造成的。以这种方式与强国博
弈，焉能不受损？
中国在很多方面都需要尽快作出调整。
恶性循环的魔咒
可怕的不是对危险浑然不觉，而是无视背后的重重危机与风险。
2009 年12 月16 日，我在《通货膨胀早已在我们身边（兼谈房价）》一文中写道："……
投资就是未来的供应！美国等发达国家，在过度信贷支撑的情况下，才能与中国的出口相对
接，消化掉中国过剩的产能。在次贷危机后，由于美国消费者已经透支了未来若干年的消费，
他们的消费能力今非昔比，在这种情况下，如果中国仍然大规模地进行投资，一旦这种供应
能力在未来释放出来，产能过剩的严重局面情何以堪？这将在未来让中国作茧自缚——一方
面是大宗商品价格上涨，成本上升，另一方面是大量产品积压。也就是说，在通货膨胀之后，
中国将步入输入型通货膨胀与国内的通货紧缩共存的经济形态！"
西方发达国家压人民币升值（狙击欧元后即正式展开），中国出口下降，结果是：相关
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产能过剩。
第一部分第19 节：货币凶猛与房价股市之谜(19)
中国国内大规模投资供应增加，民众收入和购买力跟不上，加之相关投资项目本身就已
是过剩项目，结果必然是：相关产能过剩。
都在回到一个点上。
这恰是至关重要的点。
双重过剩的结果是，为了GDP 和就业，只能继续搞投资，搞投资只能继续注资，注资
缺钱只能继续走投放基础货币之路——回到一种恶性循环的状态下。
由于人民币不是国际货币，只能在本国消化，这意味着人民币购买力下降的趋势难以改
变。
另一方面，次贷危机使美国庞大的金融泡沫破灭，美国总统奥巴马必然重回重视传统制
造业（吸纳就业）和大力发展新能源（寻求新的经济增长点）的政策目标线上。事实上，在
奥巴马就任美国总统后，即将政策重点放在上述两个领域，同时提出了出口倍增计划，而要
达到这些目标，就必须实行弱势美元政策。从大宗商品的角度来看，这实际上意味着一个起
涨点的确立和进一步被强化。
但是，美国并非劳动密集型产业占优势的国家，在很大程度上，它还必须依赖于科技进
步的力量。因此，我此前多次撰文指出，美国经济将在2010 年第四季度尤其2010 年11 月
份后走向复苏，由于这种复苏不能在短期内有效吸纳就业，美国经济的复苏在初始阶段将与
失业率的居高不下并存，直到重振金融业，美国经济才能全面走好。
合力推动资源品价格上涨
中国庞大的投资，必然带动对资源的需求。
另一方面，美国在这轮新周期实行的弱势美元政策，也在为资源品走牛注入强大的推动
力。
两者的合力，必然推动资源品价格的上涨。
我在2009 年1 月16 日撰写的《投资感言》一文中强调："当时，我根据利益分析法判
断，黄金价格会一直盘整到布什下台和奥巴马上任的交接区，在此前的几次讲座中，我多次
提到，黄金价格在等待奥巴马，奥巴马上台之后，黄金价格将走出一波涨势（当时看到1300
美元，2010 年年初作了对黄金下一阶段的判断）。"2009 年1 月20 日，美国当选总统、民主
党人奥巴马在美国国会大厦西侧的露天平台上正式宣誓就任美国第44 任总统，黄金突然加
速上涨，而美元经过短暂上冲后，即步入跌势。
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早在2008 年，我就针对黄金与美元同步性的问题，研究推导出了大致的模型，发现：
从2009 年起，黄金与美元在某些时段将会同步而行，而且，这种同步性比以往明显要频繁。
结果，黄金与美元演绎出的近乎完美的同步性令投资者困惑不已。2009 年9 月底，我应邀
在美国演讲的时候，被很多人问及这个问题。其实，道理并不复杂，当黄金的货币性特征与
美元的货币性重叠的时候，或者，当黄金的商品性与美元的商品性特征重叠的时候——美元
的商品性只在避险需求强烈的时候才会表现出来——二者的趋势就会同步。
奥巴马面临的难题决定着，他必然要强压人民币升值。
实际上，自奥巴马上台后，强压人民币升值的浪潮一浪更比一浪高。几乎每一次中美会
谈，人民币升值都是一个必谈的话题。
一方面，美国要实行弱势美元政策，另一方面，又要确保美元独步全球的霸权地位不动
摇，就只能通过袭扰唯一能和美元相抗衡的欧元，或者诱发其他相关经济体的危机来实现，
即通过引发其他经济体的危机，来强化美元的唯一强势地位。
先升后贬的巨大陷阱
这就意味着，人民币不仅对欧元升值，对美元也必然升值——而这只是强压人民币升值
的一个环节，另一个环节将在未来出现，即通过引发日本债务危机的方式，迫使日元快速贬
值，导致人民币相对日元也快速升值。
而融资难、劳动力成本和原材料成本上涨、税费负担增加等因素，已经让中国中小企业
走得非常艰难。此处还需要提及的是，西方国家的许多企业的生产成本正在由于技术的革新
不断降低，这一点更让中国慢慢失去低成本的竞争优势。
如果人民币突然快速升值，在这一过程中，中国相当一部分技术含量较低的劳动密集型
企业与相当一部分技术含量较高而较少得到政府政策资源支持的民营企业将倒闭。随着倒闭
潮的出现、蔓延，人民币赖以依托的基础变得脆弱，人民币对美元就会出现快速的贬值——
这种情况下又极容易引起外资、热钱撤离，使人民币贬值压力骤然成倍增加。
第一部分第20 节：货币凶猛与房价股市之谜(20)
这种危险布局的逻辑是：
先逼迫人民币升值，导致大量出口型制造企业因亏损而破产倒闭，这其中包括许多优质
企业，而后，再推动人民币大幅贬值，以推高在中国泡沫和套利中获取的暴利，收购中国的
优质企业、人民币资产、资源！
这正是人民币升值之血。
当外部所有的棋子都摆放在应当摆放的位置，当棋局渐成，中国能够真正认识到自己即
将面临的危机吗？
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美联储开动印钞机
2009 年3 月18 日、2010 年11 月4 日，美联储先后宣布推出两轮定量宽松货币政策，
并在2010 年12 月3 日，明确暗示"必要时不排除推行第三轮定量宽松的货币政策"。
在2010 年最后一天，美国政府的债务已经突破14 万亿美元（相当于美国一年的GDP，
美国债务的上限在1993 年时为4 万盖特纳多亿美元）。奥巴马政府必须尽快说服国会，提高
债务极限水平。这对经济增长仍十分脆弱的美国来说，绝对是最后一根稻草。否则，赤字巨
大的美国将不能再发债，甚至到期的债务也还不了，债务违约又将导致利息大增，美国或许
会重蹈希腊覆辙，爆发债务危机，震荡全球经济和市场。而且如果政府支出骤降，将必然导
致美国经济骤冷，失业率大增。
几乎可以肯定的是，美国绝对不会让这种事发生。2010 年2 月份，当为拯救经济而让
美国的债务规模快要达到极限时，奥巴马政府强力游说，推动美国国会修改法案，将政府负
债上限由12.4 万亿美元提高到14.3 万亿美元。
2011 年1 月6 日，美国财政部长盖特纳致函参议院，提醒国会要及早行动提高美国公
共债务的上限，以避免引起支付困难和市场混乱。如果国会不尽快采取措施，后果将是"灾
难性"的。盖特纳说，按照目前的借贷速度，美国的国债数量将会在3 月底达到14.3 万亿美
元，也就是现有的国债上限。
2011 年3 月1 日，美联储主席伯南克表示，美国国会不上调债务上限的后果，将比美
国联邦政府关闭更具破坏性，且会将美国经济带入动乱。伯南克在参议院金融委员会做半年
度货币政策陈述时称："如果国会议员们无法团结一致上调美国短期债务上限以通过基本财
政重组的方式帮助联邦政府融资，那么破坏性甚于美国政府关闭。"伯南克强烈支持做出有
必要的预算变化以降低美国堆积如山的债务，以及未来几年面临的不断攀升的赤字水平。他
表示，美国面临的财政挑战是政府需要处理的最为紧急的长期问题。
美国的债务上限上调为什么很危险呢？因为，14.3 万亿美元这个数字已经与美国的GDP
总量非常接近。债务一旦高于GDP，就意味着，一个经济体可能陷入衰弱——道理非常简单，
经济发展创造的财富与欠债利息基本持平，通俗地说，就是开始白干了！
这种情况下，债务危机爆发的导火索随时可能被点燃，希腊主权债务危机即为典型例子。
但美国国会上调债务上限是必然的。事实上，在过去10 年里，美国债务上限已被提高
10 次，再次提高势所难免。
2011 年2 月14 日，白宫预计本财政年度的联邦预算赤字将扩大至1.65 万亿美元，占
GDP 的10.9%，创历史最高水平，也大大高于国际公认的3%的警戒水平。
美国公共债务最近几年的加快扩大，是国际金融危机引发的经济衰退、税源减少和多年
来的赤字财政政策的结果。中国银监会主席助理阎庆民认为，目前美国还没有找到解决巨额
财政赤字问题的良好方案，它的信用风险不断累积，这不仅使中国等新兴市场面临资本大量
流入、输入性通胀的风险，也将危及其外汇资产的保值和增值。中国人民大学国际货币研究
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所副所长向松祚也表示，随着美国政府债务的数额越来越大，其国债价值也将面临严重缩水
的风险，从而影响包括中国在内的债权国外汇资产的安全。
这是中国持续购买美国债券的必然结果。今日被动之果都源于昨天种下的因。
早在2009 年年初，经济学家约翰·威廉姆斯表示："如果政府不采取增印钞票并贬值美
元的方法，就根本没有足够的钱以实现其承诺的社会福利水平。"威廉姆斯认为，鉴于美国
政府正在为其庞大的债务货币化，美联储将更多地增发货币并进一步贬值美元。
第一部分第21 节：货币凶猛与房价股市之谜(21)
民间研究者宋鸿兵认为，美国经济已经被债务绑架了。1929 年与2009 年最大的共同之
处，就在于美国经济的负债与GDP 的比例"有着惊人的相似性"。1929 年，美国总负债占GDP
的300%，整个国民经济在沉重的债务压力下崩盘；而2009 年，美国的总债务已近GDP 的
400%。
美国需要更多的美元来刺激其经济发展，让全世界共同分担其经济调整的阵痛。同时，
也间接导致了另外一个结果：在中国相关企业处于倒闭潮时，有更强的收购中国企业和中国
相关资源的能力。
货币超量供应的杀伤力
更令人担忧的，是中国自身的货币超量供应。
货币的超发对于经济体而言，犹如一剂效果奇佳的猛药，但服用过度之后，必然导致严
重的器质性病变，以至于使得任何补救措施都无能为力。
在美国经济走向复苏之后，它对通胀的承受能力将有所增强，加之实体经济复苏带来的
对大宗商品的需求，将加剧中国的通胀压力，而实体经济缺少内生性的良性强劲表现的中国，
对这种通胀压力的消化能力将减弱。
央行紧缩信贷的政策，将加速中国实体经济的缺血，其实中国的企业，尤其民营企业一
直为资金不足深受困扰，所谓的流动性过剩基本上存在于投机领域。央行的政策奈何不了它
们，对实体经济的杀伤力却是一针见血。
也就是说，当中美共同面对同一种泡沫的时候，面对的结果却是截然不同的。
我们处在这样一个过程中：从通胀到高通胀再到通缩，这个过程也许并不长，却充满焦
虑和痛苦。
这意味着，中国经济将面临一种极为不利的局面。
应该认识到，人民币对外升值、对内贬值的状况，不仅在给国内造成日益严重的购买力
下降缺陷，为产能过剩埋下巨大隐患，同时，也为人民币未来的大逆转埋下巨大隐患。
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本币对内贬值、对外升值的现象，在20 世纪80 年代中后期的日本也出现过。日元对内
贬值对外升值，加速了泡沫的凝聚。但是，当泡沫被刺破，日本发现此前自己购买的大量美
国资产都要拱手让出，大量财富被洗劫一空。
这种教训之于中国，并不遥远。
值得一提的是，美国的制度设计，是选民决定政治家的生命，各个层次的政治家都对其
选民负责，千方百计地讨好选民。这决定了，政府必须以选民利益最大化为追求目标。而且，
政府的行为方式相对是比较透明的。美国的制度安排赋予了民众知晓相关信息的权利，政府
必须满足。因此，即使在对外表现出攻击性的时候，美国政府还必须一遍遍地向民众解释这
样做的理由和下一步的打算等。因此，美国很多东西其实都是公开化的（所谓的阴谋论散布
者，其实是没有注意这些公开的信息。因为看不懂才冠以"阴谋"之说）。正是这样的制度安
排，最大限度地制约了政府官员徇私舞弊、假公济私的行为，其腐败产生的土壤非常贫瘠。
也正是这样的制度安排，使得这个民族有着超乎想象的创造力和凝聚力。制度的优势成就了
强势的美国，使它具有能够对外狙击的能力，而不是相反。
这是我们必须要明白的常识。
有关这一点，我们通过诸如维基解密披露的相关细节也可以知道：凡是揭秘的内容与美
国相关的，都是有利于美国国家利益的。
因此，在美国处于危机中的时候，它必然会做对它最有利的选择。欧元作为对美元影响
最大的货币，受到狙击是必然的——当然，欧元引来狙击同样是欧元自身的缺陷所决定的。
狙击欧元的棋局早已展开
以上只是我在2008 年年底的预言，欧元狙击战将在2010 年打响的分析依据之一。2010
年3 月，我又进一步确认，2010 年5 月，欧元国将与华尔街展开决战，并且会速战速决，
而结果则是欧元的影响力受损——这是必然的结果。
2010 年3 月17 日，我在《货币战争悲壮的英雄：帕潘德里欧》一文中进一步分析："
欧元之后，投机大鳄们下一个要攻击的将是中国。伎俩仍旧是：热钱涌入——逼迫本币升值
——推高泡沫——热钱撤离——泡沫破灭……只不过，中国一直在主动制造并累积泡沫，并
且乐此不疲，不遗余力。很多时候，不能埋怨投机大鳄太凶残，而应该想想自己的问题。不
自省者自灭。在帕潘德里欧悲壮抗争的时候，北京又诞生了几大地王，其中有中国兵器装备
集团下属企业。地王一出，周边房价立即暴涨……此时此景，不能不让人扼腕叹息。"
第一部分第22 节：货币凶猛与房价股市之谜(22)
随后发生的事情，与我的推导基本吻合——在完成对欧元狙击的当月，美国等西方国家
就开始强势力压人民币升值。如果了解了前面的程序，就不难理解他们这样做的目的了。
除了强压，还有一招就是自贬本币，来造成人民币的相对升值。
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有什么样的因，必有什么样的果。
货币供应数倍于美元增长速度所带来的通货膨胀压力，也正在给中国企业带来源源不断
的压力，同时，给中国的通货膨胀注入日益强劲的压力。这样做的结果必然是有可能把自己
逼入绝境：为未来人民币的快速贬值创造条件，为已经布局完毕的外资在未来收购中国优质
资产提供更多便利。
这种经济决战的生死棋局，其实早已展开。
美元的回马枪
很多学者认为，美国受不了美元升值带来的弊端，论据之一是美元升值会加重美国的债
务，而美元贬值则可以稀释美国的债务，美元贬值更符合美国的国家利益，结论是美国更喜
欢让美元贬值。这种看法太教条，缺少大格局，是典型的散户思维。2008 年，当我抽时间
去读在职金融学博士的时候，深感中国金融教学与现实的脱节。没有与其他学科的融会贯通，
金融只是一种工具而已。很多人认为中国缺少尖端金融人才，实际上，中国缺少的是懂金融
常识的战略家。
只要美元升值不是在美国大规模集中还债的时候进行，这种升值对于债权人的意义，更
像是坐了一趟过山车而已。
更重要的是，美元快速升值是与什么条件相伴的？是促使人民币泡沫的破灭，如果致使
人民币瞬间大幅贬值，美元就可以以1 ∶20 甚至更高的比例兑换人民币，廉价收购中国的优
质资产，当它掌握了足够的资产，所欠中国的债务不就在事实上抵消了吗？
