李稻葵答：需要发展资本市场，股市要扩大，通过扩大股市的方式，把资金逐步地引出
来。同时也要有序地让资金出国投资，前提是有序的、可控的，逐步出国投资。
从李稻葵的回答中不难看出，连"百姓的床褥子下面拎出来"的钱都让他不安，如果这些
钱固化到了股票、汽车、固定资产上呢？就不像现金那么容易变现了，对银行体系的冲击、
对整个经济的冲击就会减小很多！
显然，恰恰是房价的连年上涨充当了吸纳超发货币的巨大海绵，这种吸纳作用是无可替
代的。但是，这种吸纳作用又有弊端，它容易引发资金从实体经济流向楼市，从而对实体经
济造成抽血效应，影响经济的可持续发展。于是，调控楼市成为必然。
另一方面，如果楼市中的资金，尤其是大量的投机资金，一旦由于恐惧调控而流向商品
市场，又必然造成物价的飞速上涨，引发严重的通货膨胀。
由此造成楼市调控常常首鼠两端，难以取舍。
在这种情况下，对于政府而言，最能够做到两全其美的调控措施，就是通过开征物业税
的办法，让楼市中的投机资金不能抽身而退，让炒房者的部分利润，在这个过程中悄悄转移
到有关部门手中。
在刚开始探讨物业税的时候，政府和专家们的意见高度一致：把开发环节和交易环节过
重的税负，向持有环节转移，也就是说，物业税实际上是一个转移的问题，总量并不增加，
而后来再无人提及转移问题，只提开征物业税，从"转移"变成了"加税"，两字之差，可谓天
壤之别。现在，物业税已经借房产税的"壳"开始试点了。
房地产的秘密
我们通过对房地产货币化过程的分析，了解一下其中的奥秘。
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房地产货币化大致可分为三个阶段：
第一部分第12 节：货币凶猛与房价股市之谜(12)
一是1998 年以前的福利分房时代。
二是从1998 年7 月国务院下发23 号文（《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房
建设的通知》）开始的货币化分配和房地产市场化改革阶段。而在1998 年5 月，中国人民银
行正式推出了《个人住房贷款管理办法》，贷款买房、按揭等这些新概念登陆中国内地。
住房市场的货币化时代开启了。为了配合这一进程，从1996 年5 月1 日到2002 年2
月21 日，中国人民银行史无前例地连续八次降息，以"分流储蓄，拉动内需，刺激消费"。
说得直白一点，就是想尽办法让老百姓去买房。
从2001 年起，房价开始上涨——这是住房货币化的必然结果。
三是从 2003 年开始的商品房垄断市场的时代。也可以把这个时代开启的标志确定为
2002 年5 月9 日，这一天，国土资源部叫停已沿用多年的土地协议出让方式，从7 月1 日
开始，实行土地招拍挂制度。业内称之为"新一轮土地革命"。随之，在全国范围内，地价、
房价飙升，各个城市"地王"频现。
2003 年，中国出现了"非典"——每当出现大的危机，中国都会通过刺激经济增长的方
式来应对。这是一个规律。
2003 年8 月12 日，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》［国发（2003）
18 号］，也就是"18 号文"，将房地产业视为"国民经济的支柱产业"，实质起到了鼓励房地产
发展的作用。从"18 号文"开始，住房的公共产品特性被削弱，房价继续飞涨。
1998~2003 年全国商品住房每平方米的价格只增加了343 元。而到了全面实施"促进房
地产市场持续健康发展"的18 号文的第一年——2004 年，每平方米的房价就比上年暴涨了
352 元。
2004 年3 月31 日，国土资源部、国家监察部联合颁发《关于继续开展经营性土地使用
权招标拍卖挂牌出让情况执行监察工作的通知》，规定当年8 月31 日是协议出让经营性土地
使用权的最后期限，之后所有建设用地都必须通过"招拍挂"的形式进行出让，业内称为
"8 ·31"大限。
这意味着，货币化不容忍"漏网之鱼"，房价的大涨之门，彻底打开了。
房价迎着调控上涨
中国房价飞速上涨，正是从2003 年开始的，除了众所周知的因素，与中国房地产背负
的新使命——吸纳超发货币是密切相关的。
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看两组央行公开发布的数据：
2003 年7 月末（"18 号文"将房地产业定性为"国民经济的支柱产业"地位的分界点），广
义货币供应量M2 余额为20.62 万亿元，而到2007 年12 月末，M2 余额已达40.34 万亿元，
四年增长了近20 万亿！
到2009 年12 月末，M2 余额已达60.6 万亿元，短短两年时间，又增长了20 万亿元！
如此天量货币的增发，如果没有房地产的吸纳，后果是难以想象的。至少，通货膨胀的
严重程度，将超过1993 年、1994 年。但是，这个期间通货膨胀并没有那时严重，因为，钱
被固化到了房屋上面。
到2005 年，房价上涨太快成为了"两会"最为热门的话题之一。"两会"之后，3 月底，国
务院出台《关于切实稳定住房价格的通知》，"把稳定房价提高到政治高度，建立政府负责制，
省政府负总责，对住房价格上涨过快、控制不力的，要追究有关人责任"。
一个月后，4 月27 日，温家宝主持召开国务院常务会议，"国八条"出台。余温未消，5
月11 日，国务院办公厅转发了七部门早在4 月30 日即已拟好完成的《关于做好稳定住房价
格工作的意见》。又是一个"国八条" ！
但是，房价在经过短暂的调整之后，在2005 年下半年出现报复性上涨。以北京为例，
2005 年1~7 月份，商品期房平均价格同比上涨了21.9%。
到2006 年年初，房价继续一路飞涨，媒体声讨，民怨声起。5 月17 日，温家宝主持召
开国务院常务会议，"国六条"出台。仅仅12 天之后，"九部委十五条"出台，对"国六条"进一
步细化。
金融方面，央行两次加息。银监会于2005 年7 月22 日发出《关于进一步加强房地产信
贷管理的通知》的九条措施，严控房地产信贷风险。2006 年，不到6 个月，九部委组成的
调控大军出台了不下13 个房地产调控政策。
第一部分第13 节：货币凶猛与房价股市之谜(13)
然而，2006 年的政府调控并没能如愿地抑制住房价的上涨。2006 年10 月，北京以10.7%
的涨幅领先全国。自2005 年7 月以来，北京房价连续上涨15 个月。调控政策一个比一个严
厉，然而，房价一次比一次涨得高。
在此期间，货币供应量在飞速增大。
次贷危机救了开发商
2007 年年底开始，房价开始步入调整——这次的调整是受次贷危机的影响，而非调控
的结果。
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但是，楼市的低迷让对次贷危机忧心忡忡的政府再次出台扶持措施。2008 年10 月及以
后，这些措施陆续出台。到了2009 年春节一过，楼市回暖，量价齐升。2009 年年底，一些
城市更是出现了"恐慌性抢购"，房价一骑绝尘，从低谷到巅峰，这一年楼市疯狂的涨幅令人
瞠目结舌，超过了以往任何一年。在中国的一线城市，几乎一天一个价——对照一下不难发
现，天量信贷开始投放，房地产又承担了吸纳超发货币的功能。
房价一受到政策鼓励就上涨，很快，政府又不得不调整。
2009 年12 月14 日，国务院召开常务会议，明确表示"遏制部分城市房价过快上涨的势
头"，拉开了"抑制性政策"大幕，这标志着中国房地产政策，从刺激消费又全面转向"抑制"
房价。然而，2010 年的楼市，犹如脱缰之马，继续保持着昂扬的上升势头，北京等一线城
市的房价，很快进入3 万元时代。4 月1 日，国务院又公布新政策，决定对商品住房价格过
高、上涨过快、供应紧张的地区，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供1 年以
上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款……
实际上，对于房价而言，调控与否其实并不重要，重要的是能否控制住印钞机和落实住
房保障责任，这两条做到了，房价上涨的步伐就能减缓。否则，一边调控，一边加大货币投
放，等于是火上浇油，是不可能真正抑制住房价的。
简言之，控制货币，房价就是无源之水；货币超发，房价就是有本之木。
货币供应量撑起高房价
有兴趣的朋友，可以把下面这组广义货币供应量余额数据（全部为央行公开发布）与中
国的房价对照一下，看看趋同性是否一致：1999 年为11.76 万亿，2000 年为13.24 万亿，
2001 年为15.28 万亿，2002 年为18.32 万亿，2003 年为21.92 万亿，2004 年为25.01 万亿，
2005 年为29.6 万亿，2006 年为34.55 万亿，2007 年为40.34 万亿，2008 年为47.51 万亿，
2009 年为60.62 万亿，2010 年为72.58 万亿……1999~2010 年间，中国GDP 年复合增长率
为13% （当年价格数，比可比价格数大），而M2 年复合增长率为17%。
货币越来越多，房价越涨越高，两者的关联度非常之高。或者，也可以把房地产当成一
种货币——住房币，与中国最早的实物货币——牲畜币确有很多相似之处。
那么，房地产领域对货币的吸纳作用，经过量化之后，到底有多大呢？
2008 年3 月17 日上午，住房和城乡建设部副部长齐骥就"住房保障"情况接受中外记者
集体采访时表示，按户籍人口计算，城镇人均住宅建筑面积达到了28 平方米左右，人均每
年增加1 个平方米。齐骥给出的这个数据，是截至2007 年的，当年，全国城镇人口共计5.94
亿人。也就是说，2007 年，我国城镇住宅总面积是166.32 亿平方米。2008 年全国商品住宅
销售面积为5.9 亿平方米，2009 年全国商品住宅销售面积为8.49 亿平方米，三年加总起来
总共是180.71 亿平方米，而2009 年，全国商品住宅的均价为每平方米5182 元。这样估算
下来，截至2009 年12 月底，全国城镇住宅的总市值应为93.6 万亿元，如果算上全国办公
楼和商业营业用房的市值，将更为惊人——2009 年全国GDP 总额才33.54 万亿元。
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这个数据有什么意义呢？
意味着，房地产总值与GDP 的比值，既超过了次贷危机前的美国，也超过了1990 年日
本楼市泡沫破灭时的日本！
在住宅货币化的大前提下，如果房价下跌，改变人们对房价上涨的预期，导致房地产领
域对货币的吸纳作用削弱，势必引发庞大资金流向商品流域，从而导致令人难以承受的通货
膨胀。
第一部分第14 节：货币凶猛与房价股市之谜(14)
在高房价和通货膨胀之间，政策更能容忍哪一个、更担心哪一个，是显而易见的事情。
政府必须为超发的货币寻求一种持久而稳定的流向。
这就是另一种视野下的高房价问题。
第四节
超发货币流向之股市
吸纳超发货币的另一重要领域是股市。
股市为国企改革服务
中国股市一开始就承担着与西方发达国家截然不同的定位。我国设立股市的最初目的之
一就是为国企改革服务，使得那些亏损企业通过资本市场的融资起死回生。这种定位决定着，
中国的广大投资者将为国企改革承担责任。
2000 年3 月15 日，当时的朱镕基总理在"两会"记者招待会上答中外记者问，《中国证
券报》记者问："中国证券市场目前有近千家上市公司和四千多万投资者，请问朱总理如何
评价中国证券市场十多年来的发展？国企改革与脱困今年进入决战之年，中国证券市场能为
国企改革提供哪些服务？"
朱镕基笑了一下说："你问的问题不好回答。"稍微犹豫了一会儿后，他挺了下身子说：
"中国的证券市场发展很快，成绩很大，但是很不规范。要取得全国人民的信任、股民的信
任，还要做大量的工作。中国的股票市场是非常重要的，特别是对于国有企业的改革，具有
非常重大的意义。"
其实，资本市场的功能，不仅是融资，更是一种实现资源最佳配置的平台：民众把暂时
不用的资金，"借给"亟需发展资金的企业，分享企业发展收益，从而实现比把资金存入银行
更高的收益（与通胀指数相比，中国目前已经步入负利率阶段）。在这种情况下，是双赢的。
然而，对资本市场转嫁改革成本的初期定位意味着，股市在相当长的时期内，其实是单向的
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平台，即股民向企业和强势既得利益者输血的平台。
中国股民一直不能获得稳定的回报，不仅是制约中国资本市场发展的一大因素，也是影
响中国资源优化配置和有效拉动内需、实现民富国强的障碍。
放下这些不提，股市对货币的吸纳作用也是赋予它的职责。
股市吸纳货币
我们知道，2003 年，中国赋予房地产吸纳货币的使命，房价开始飞速上涨，而股市也
一样。与房地产不同，股市要扩大吸纳货币的能力，必须解决一个障碍——股权分置问题。
股权分置改革，看起来国有大股东给了流通股一些补偿，但实际上受益最大的依然是国
有股东。因为，国有大股东当初上市时并没有以现金在市场上购买股份，而是以远远低于真
实市场价的资本估值而获得的股份及控股权，这些股权一旦上市流通，获取的收益是非常惊
人的。
2004 年1 月31 日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干
意见》，明确提出"积极稳妥解决股权分置问题"。
而这个时期，也正是中国货币步入超发轨道的时候。也就是说，股权分置改革，实际上
消除了股市对超发货币的吸纳阻碍，同时，也使国有股股价连涨数倍，做大了国有资产。股
权分置改革提升了上市公司控股股东拉升股价的动力，这意味着，大股东与流通股股东在利
益方面有了共同点。2005 年6 月6 日，上证综指从998.23 点开始起飞，到2007 年10 月16
日，创下了6124.04 的历史高点。
大量资金涌入股市，使得股市成为吸纳超发货币的重要场所。2007 年10 月16 日左右，
沪指登上6124 点的历史高点时，两市A 股总市值约为27.5 万亿元人民币。而2007 年11 月
6 日，中国石油以约7 万亿元的总市值高调上市，使两市总市值达到33.62 万亿元。
从吸纳到蒸发：香消玉殒
在货币持续超发后，常年累积的能量终于如岩浆般迸裂。2007 年，物价飞涨，犹如火
一样燃烧。中国缺少像美联储那样明确的注销货币的机制，这使得通过股市蒸发货币、消灭
购买力成为选择。
随后，中国股市惨烈大跌，使财富迅速缩水，持续飞涨的房价立即掉头向下。国内开始
出现通缩苗头。到了2008 年10 月16 日，沪市总市值仅剩10.5 万亿元，流通市值为3.1 万
亿元。一年以来，两市的总市值已经蒸发超过20 万亿元，相当于2007 年75%的GDP 被蒸
发掉！
第一部分第15 节：货币凶猛与房价股市之谜(15)
如果理解了2007 年通胀最严重时，政府对控制物价的严厉态度，就不难理解中国股市
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的这种看似怪异其实非常明了和直观的走势。股市下跌将部分购买力蒸发，成为从源头上抑
制通胀的捷径——这正是我从2007 年9 月开始呼吁A 股空仓的判断依据之一。
但A 股更重要的作用是融资，从股市成立之初到现在，这个功能始终都很重要。如果
不能理解这一点，就无法准确判断中国股市的大趋势。
实际上，每每想到这一点时，我都忍不住痛心。2008 年，在股市大跌时，我也曾呼吁
政府救市。我的想法是：在全球哀鸿遍野的时候，在很多优秀企业濒临破产的时候，中国如
果能够保持住资本市场的稳定，更有利于走出去，对外展开收购，这种机会转瞬即逝。而实
际情况却是，中国股市比任何一个国家的股市跌得都惨，首先实现了自残，以至于使自己也
陷入危机之中，再无力走出去。
实际上，中国买那么多美国国债，还不如多买些企业的股权——这也是我前面曾提到的
——通过这种途径介入甚至控制外国的一些优质企业和资产。比如花旗银行，2006 年，它
的股票曾达到每股55.70 美元，市值达到2772 亿美元，而在2008 年跌到3 美元，2009 年
的3 月6 日，更是在盘中跌至0.97 美元，与最高时期相比，跌幅高达98%，总市值只剩55
亿美元，与中国的上市银行相比，它仅仅高于南京银行和宁波银行这两家城市商业银行，低
于当时我国A 股所有其他上市银行。
不仅金融业，美国优秀的制造业同样跌得惨不忍睹。比如，美国通用汽车股价在一年时
间下跌90%，到2008 年年底跌到3 美元。对于中国而言，诸如此类的机会实在太多，而都
被错过了。
中国的行事方式，缺少大棋局观。
扩大吸纳的海绵
我们已经知道，融资一直是股市的最大功能。既然如此，那么，股市对资金的吸纳能力
毫无疑问也会加大。
2007 年，A 股市场首次公开募股（IPO）创历史纪录，沪深两市IPO 募集资金约4771
亿元，加上再融资3657 亿元，2007 年A 股融资总额突破8000 亿元，超过2002~2006 年5
年间的融资总和，也超过了美国的融资总和，中国IPO 金额全球第一。而名列第三、第四的
巴西、俄罗斯股市，新股发行规模只有200 多亿美元。
2008 年上半年，在股市一路下跌、投资者损失惨重的情况下，A 股依然融资2437.22 亿
元，与2007 年上半年同比上升25.31%。
2009 年，A 股市场股权融资规模达5125.26 亿元，融资规模居全球第一位。
2010 年，政府投资发展到关键时候，当年3 月的政府工作报告提出"积极扩大直接融资。
完善多层次资本市场体系，扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投融资需求"。截
至2010 年年底，531 家公司在A 股市场融资10275.2 亿元（包括A 股IPO、再融资和债券市
场），成为A 股有史以来最大的融资年份。其中首发347 家融资4883 亿元，超过全球IPO
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融资总额的一半，再创全球第一。2010 年的首发市盈率高达58.33 倍，部分新股甚至定出
了市盈率超过百倍的"天价"。许多公司已透支未来多年的发展。最为典型的便是海普瑞，询
价机构与保荐机构互相捧场，询价机构的最高报价竟然达到 250 元，公司发行价最后定在
148 元，超募资金50 多亿元。
2010 年5 月6 日，中国第一高价股海普瑞在深交所上市挂牌交易，开盘166 元，涨12.16%
其实，从股市的发展历史来看，它的功能并非仅限于融资。
对股市简单化的定位是投资者无尽的哀伤。
美国股市扩容到800 只股票，整整用了100 年时间，平均每年8 只；香港股市扩容到
800 只股票，也用了33 年，平均每年24 只。而中国仅仅用20 年的时间，就已发行了2000
多只股票——这其实也是一种泡沫，一种因过量融资造成的横向扩大累积的泡沫。
由于过量融资，2010 年，A 股表现在全球主要股指中仅略好于西班牙股指，居全球倒
数第二。
无节制的融资所产生的抽血效应，使得A 股投资者难以获得与其出资金额相对应的稳
定的回报。当然，单就这个时间段而言，自从2010 年6 月进入新周期后，在泡沫累积期会
带来机会，问题是，泡沫的累积必将破灭，而泡沫破灭后依然是财富的蒸发，留给普通投资
者的依然是伤痛，A 股的赚钱效应很难保持稳定和持续。
第一部分第16 节：货币凶猛与房价股市之谜(16)
伦敦商学院的埃罗伊路·迪姆森、保罗·马什和麦克·斯丹顿研究认为，像中国这样的
新兴国家，股市回报率远远滞后于经济增长速度，两者的相关性几乎不存在。这其实一点都
不难理解：超量的货币供应和超量的新股发行，以及资本市场的利益输送等弊端，稀释了普
通投资者的财富和权益。
因此，投资中国股市必须高度重视这种特殊性。在趋势判断和股市投资中，必须考虑这
些看起来"外在"而实际上更为重要的因素。
内幕交易的巨大危害
除了融资规模的扩大，内幕交易等问题也是对普通投资者的巨大危害。
经济学中的完全信息假设在现实中并不存在。在资本市场，相关利益主体总在通过各种
方式影响市场，以引导行情向着对自己有利的方向行进。比如，那些握有重仓的机构对市场
总是表现出信心十足的一面，无论何时，他们总是市场人气的引领者，欺骗普通投资者跟风，
等到他们将股票抛掉，又立即变脸，成为唱空者，以促使股市下跌，等着在低位收集散户投
资者带血的筹码。
因此，经济学家吴敬琏直言，中国股市连赌场都不如。
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2001 年1 月，中央电视台《对话》、《经济半小时》栏目播出对吴敬琏的访谈，吴敬琏
谈了对股市的一些看法，其间谈道，"中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面
也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可
以搞诈骗"。由此联系到之前一年，吴敬琏曾就"基金黑幕"一事发表了鲜明观点，坊间将这
一系列并非"正面"的言论概括为"赌场论"。
赌场论是中国股市的真实写照。
在中国，信息不对称是股市的常态。这个缺陷成为某些利益集团影响市场、操纵股价的
工具，加之监管漏洞的存在和众所周知的腐败因素，使得内幕交易得以在这样的土壤下生长。
内幕交易者是潜伏在证券市场中的"扒手"，他们在牟取不当暴利的同时，制造不公，严
重打击投资者的信心，动摇资本市场的基石。因此，许多国家都在不断加大对此的打击、制
裁力度。
由于西方国家的法制观念已经培养了数百年，监管体系比较系统和完善，上市公司竭尽
全力为股东服务的理念深入人心，炒概念、讲故事、言而无信、内幕交易等现象并不容易发
生。比如，某某股票上涨之后，上市公司出台了利好消息，那么，监管部门就可能深入调查，
那些利用信息优势牟利的人将受到法律极为严厉的惩罚。而在中国，有的股票连拉了几个涨
停之后，利好消息出来了，不少人投以羡慕的目光，遗憾自己没有提前知道相关消息。
市场的错位已经把投资者的心态扭曲到了如此地步！
有时候不能不感叹，不同的制度环境，培养了不同的公民，也培养了不同的思维、行为
方式。当下的中国，投机之风弥漫，缺少脚踏实地的敬业精神，与这种体制的关系是非常密
切的。当然，怨言解决不了任何问题，所有好的机制都是靠每个人的努力推动的，而不是等
来的。
以制度打击内幕交易
其实，内幕交易行为并不难追查，关键是制度。
比如，中国市场存在着较多的重组行为，一些提前掌握非公开信息者（如公司高管），
可以提前通过他人账户布局，潜伏下来，而对其他人则严守秘密，股价未曾出现明显异动。
然后，等重组信息公开后，股价连续上涨，潜伏者获利了结。
这种内幕交易形式比仅仅借助信息获取时间差牟利的行为更为隐蔽，获利更多，危害也
更大。因为，公司的高管可能为了事先潜伏账户的收益而盲目重组，这种重组由于是拿公司
的规划、股东的资金来满足个人私利，重组的质量往往非常糟糕——当然，这也不是内幕交
易者最关心的。
尤其实行股改以后，上市公司及其高管的利益与股价更紧密地捆绑在了一起，上市公司
讲故事、制造各种题材的冲动更加强烈，一些缺乏责任心的高管往往只求短期效应而忽略实
