Democracy》（2003年）一书中提供的资料，如果我们按1600年时哪国能借到大量公债、哪
国没借公债将各个国家分成两组，那么你会发现，400年前国库里金银万贯的国家今天基本
贫穷落后，而当年靠发国债发展的国家今天基本都既有民主和法治，又有发达的经济。像那
时的明朝国库藏银约1300万两，朝廷甚至储存了足够吃9年的谷粮！就怕天塌地陷。可是，
越怕天塌下来，天还真的会塌下，不久明朝就被改朝换代。当时的印度国库则储藏了近6000
万两金银，坐在那些金银上等着被殖民化。
当然，最有名的靠赤字增长的案例莫过于美国了。美国今天的9万亿美元国债使它在国
债竞赛中遥遥领先任何其他国家，但美国利用国际资本市场借过来别人不愿花的钱，他们是
透支过多，可正是这种经济国策使美国保持世界最强的地位。
晚清的财政危机到底有多严重？
甲午赔款和庚子赔款对清政府是致命的冲击。日本以及八国联军的侵略行为是任何中国
人都不能忘记的，那两次赔款是侵略者强加给中国人民的耻辱。如果我们暂时把对战争以及
赔款的道德评价放在一旁，那些赔款所带来的财政危机到底有多严重呢？假如中国当时的证
券金融业已很发达，清朝的结局是否会不一样呢？
我们先看一些数据。按照陈锋先生的估算 ，由于这些赔款以及其它外债支付，清政府
在1902年后每年要付约4700万银两，这相当于1903年政府财政收入的44.7%（那年的财
政收入为10492万两）。但是，1903年的实际财政赤字约3000万两，占财政收入的28.6%。
跟今天中国的赤字相比，这种规模是否很离谱呢？2000年财政赤字是中央财政收入的
18.6%，从1999到2003年间，该比率维持在13.5%与18.6%之间。从这些比值看，晚清的
财政赤字并没比今天中国的高太多。如果跟英国早期比，1697年英国政府一年的短期债务
支付是它的财政收入的3倍，1710年时是后者的近4倍 ，但那并没迫使英国灭亡，实际上
英国从那以后反而日益强盛。
相对于GDP或国民收入而言，3000万银两的赤字、6.5亿两赔款债务并非像以往历史
书说得那么可怕。按照刘光临先生的估算 ，1880年代中国的国民收入约27.8亿银两，老百
姓税负约占国民收入的3.2%。以此税率推算，根据1903年的10492万两财政收入，那年的
国民总收入约为32.8亿银两。那么，3000万银两的赤字只是1903年国民收入的0.9%，低
于1998年后中国财政赤字占GDP的百分比，比如，2002年该比例为3%，2003年为2.5%。
第38节：治国的金融之道：藏富于民(5)
按照32.8亿银两的国民收入估算，6.5亿两赔款债务约为1903年国民收入的20%，比
今天2.9万亿元国债余额占GDP的比重（21.6%）还低一点。从这一角度看，晚清的财政与
国债状况并不比今天的差。
作为比较，1650年时荷兰的国债总额是国民总收入的1.3倍，1715年之后是2倍多；
那时英国国债为其国民收入的80% 。但那些负债率并没有使它们灭亡。今天，美国国债余
额是GDP的70%，日本的国债余额是GDP的170%。单从这些数字看，晚清的负债并没有
以往说得那么可怕，关键在于当时缺乏缓和财政赤字危机的手段，问题出在在国家理财策略
上。
靠增税缓解财政危机的陷阱
财政危机的出现往往是由于像战争、天灾、人祸等突发或者一次性事件所至，这些事件
虽然不是每月、每年发生，但一旦发生，其成本开支一般会很高，容易冲乱正常的开支安排，
说不定还会将一个国家置于灭亡之地。这就像一个家庭，假如张三一家的年收入为5万元，
在正常情况下，这5万还够花，甚至还有一点节余；可是，如果张三生场大病，要花20万
元住院与手术费，这时问题就来了。当然，这种危机也可能因为车祸、地震甚至抢劫而发生，
等等。
对于家庭来说，一种事先避险的办法是多存钱，就像过去朝廷一样。但正如前面讲的，
这是一种非常低效的办法，一方面意味着牺牲今天的消费机会和创业、投资机会，让张三一
家无法尽最大限度地发展，另一方面这样做也不一定能完全规避掉各类风险，特别是难以规
避低概率、高损失的风险事件。第二种办法是靠家族里的亲戚和亲人，这就要求张三平时投
入家族事务、给家族无私的奉献和帮助，以此来换取他们在你有需要时也给你帮助的隐性许
诺，依赖血缘关系达到互相保险的效果。但，这种隐性互保毕竟不是能硬性执行的契约，而
且范围小，风险分摊的效果不佳。
第三种办法是买各种保险和其它金融品种，这样，张三只要付较小的保险费即可达到医
疗保险、财产保险、天灾保险、人寿保险等等，由于保险公司的客户人数多、地理范围广，
风险分摊效果最理想。
当然，如果上面这些规避风险的安排都事先没做到，在今天，张三还可找银行贷款，以
此把今天这一次性的开支压力平摊到未来的许多年里，让他一家能度过今天的难关。
对于家庭和个人来说是这样，但一个主权国家就没有这么幸运，即使到今天也没有完全
像血缘“家族”这样的国家互相保险共同体，也没有为国家提供各类保险的保险市场。因此，
特别是过去的朝廷，它们远远没有那么多可选择的规避财政危机的工具，它们要么像清廷那
样尽最大限度地存银子，要么就像美国或者近期中国那样通过借国债加速发展，通过把经济
实力这个“饼”做大，以此来强化未来对付危机的能力。然而，传统的中国朝廷只会选择存
银子“节流”，而不是先把“饼”做大。
那么，当过去累积的“节流”不足、发生财政赤字时，朝廷是如何找到出路的呢？最惯
用的办法当然是增加税赋，反正皇权不受太多制约。以明代为例，明中叶后，政府财政逐渐
吃紧，16世纪中叶（嘉靖朝）每年财政赤字多者400万两，少者百万两。到1567年，太仓
银仅存135万两，只够三个月的开支。
第39节：治国的金融之道：藏富于民(6)
自万历四十六年始，“辽东兵事兴??先后增赋凡五百二十万有奇，遂为定额”（ 张廷玉，
《明史》卷202，中华书局，1974）。但是这些增税并没缓解明廷的财政危机。到1628年崇
祯帝继位时，财政赤字为113万两。据王昊先生引证 ，为补亏空，崇祯帝在万历年间每亩
加9厘税赋的基础上，再增3厘，共增税165万两。这笔税跟万历年间三次加派加起来，共
达680万两。但是，农民战争不断爆发，军费开支不断上升，增加财政赤字压力。如果再加
税太多，会加剧官逼民反的势头，朝廷只好尽量拖欠军饷等债务，崇祯元年时各边欠饷已达
520万两。到崇祯十年（1638），朝廷仍然拖欠边镇的军费，导致边兵大量投身于农民起义
军，把明朝进一步推向崩溃的边缘。到崇祯十一年，战情急转直下，财政危机也日益恶化，
“不集兵无以平寇，不增饷无以饱兵”， 崇祯帝只好“勉从廷议，暂累吾民一年”,批准加
派280万两新税。
据王昊《论崇祯帝》一文的引证，当时，崇祯帝还试过一些其它办法来缓和财政危机，
包括要求富室勋戚捐助、节省宫廷开支等，但都不成功。
我们看到，从相当程度上，由于明代前中期经济国策的缺陷，使中国错失发展海外贸易
的机会，到崇祯年间，其国力已经太弱，崇祯帝的理财能力再强可能也难以扭转明朝的宿命。
再加上崇祯年间，灾荒频繁，遍及全国各地，大大加重了农民的生存困难。在这种时候还要
强征新税，如果民不造反，那反而怪了，这当然加速了明朝的灭亡。
靠单年的加税来解决财政危机，其最大的缺陷是强化了一次性大额开支对社会当年的冲
击，等于是“税负休克疗法”，它无法让朝廷把一次大开支平摊到未来30、50年的财政收入
上，没办法让社会大众为其每年支付一点。比如说，单是崇祯年间拖欠的边饷就超过明廷一
年的财政收入，如果这笔钱要在一年内付清，等于是要老百姓多付一倍以上的税，压力太大，
没人会接受。通过当年加税来解决财政危机的办法，只能把突发的财政开支在众多老百姓之
间分摊，但它无法把一时的支付压力在不同年份之间分摊，后者只有长期限债券等证券才能
作到。
缓解财政危机的金融手段
当然，除了通过征税赤裸裸地向老百姓要钱之外，另外一个历朝惯用的手法是在货币上
动手脚。按照刘光临先生考证 ，宋代是一个使中央集权在经济、军事、社会等多方面大幅
扩张的朝代，官府机构不断臃肿，官员数量不断扩充，这当然也使其开支相应地膨胀，宋朝
财政几乎始终面临入不敷出的威胁。根据汪圣铎先生的著作 ，出现财政危机时，宋廷往往
利用货币发行来转嫁危机，主要表现在铸行铁钱、大钱和滥发纸币上。“宋仁宗时期，宋夏
战争，军费骤增引起财政危机，于是就在陕西铸行铁钱和大铜钱，造成了灾难性的后果。宋
神宗时，为了支持西部战争，四川交子开始两界沓行，即增加了一倍的发行量。又企图在河
东、陕西发行交子，因与盐钞发行冲突，遭到失败。…… 宋徽宗时，为了支持西部及后来
的对辽战争，…… 发行成本低、面额大的当十钱、夹锡钱，将楮币推向全国，且无节制地
扩大发行量，结果造成通货膨胀，经济秩序一片混乱” 。
宋朝纸币的发展，不仅有利于在全国范围内调拨财赋、有利于中央集权的运作，而且通
过发行纸币朝廷也能更方便地转嫁财政危机，更隐晦地掠夺老百姓的钱财。据汪圣铎先生的
引证，到了嘉定年间，纸币“总发行量已超过亿贯。这时，朝廷上下、君臣之间，都已认识
到楮币不应再多印。但是，此后发行量还是不断增加，直到10亿贯以上仍不停止”。
第40节：治国的金融之道：藏富于民(7)
不过，即使没有纸币，金属货币也能让朝廷间接转走老百姓的财富。不只是宋、元、明
代这样做，晚清和民国时期也这样做。比如，为解决太平天国引发的财政危机，咸丰朝廷于
1853年经户部发放官票、宝钞（纸币），同时也铸造大量重量轻、面值大的铜铁大钱。据张
国辉先生的引证 ，当时铸造面值为1000文、500文铜大钱的成本分别只有114文、90文，
等于让清廷只需花114文的价值就能从民间获取价值1000文的财物！按照同样的逻辑，1854
年户部、工部开始铸造铁大钱。在1853至1861年间，朝廷共铸造等于826万银两的铜铁大
钱。随着铜铁大钱、票钞纸币的滥发，城乡物价飞涨。相对这些举措之前的价格比，到1860
年香油涨价3倍多，硬煤涨4倍，茶叶涨5倍，猪肉涨6倍，羊烛涨7.5倍 。物价猛涨，
货币大幅贬值，不仅使百姓生活更加困难，而且让他们的真实收入与财富相对大幅缩水。社
会动乱、民怨沸腾自然就不奇怪了。
这种失信的行为不仅加快了朝代的更替周期，而且使早在宋朝发明的纸币难以在中国社
会持续使用，让本来可大大加快经济发展、促进专业分工的纸币无法发挥作用，在长达900
年的时间里纸币在中国总是时断时续。
当然，通过在硬币、票钱上做手脚来缓解财政危机不是中国历朝的独特创造。早在4
世纪古罗马，皇帝缺钱时，干脆不用费功夫以更低成色重铸硬币，而是在老硬币上把数字改
一下 ，比如，由10改成100，含金银量不变。中世纪的西欧也惯用这类博取百姓钱财的手
法。整个16世纪，西班牙经常拖欠债务支付，但总体而言不在其货币上打主意。但是，在
高额债务和财政压力下，西班牙国王菲利浦三世于1600年开始将其银元由纯银改为银铜混
合物（当时叫Vellon），以这种更便宜的混合金属来当全值的纯银使用。从1600至1626年
共发行4100万混合银元，给西班牙王室增收2500万至3000万银元。到1628年其货币贬值
70%。1650年，西班牙王府干脆也像古罗马皇帝一样，在老银币上把数字改大一下即可。
但，这些滥用信用的举措也启动了西班牙帝国的衰败历程，使其世界强国地位很快不再。
虽然由操纵货币来掠夺大众钱财不像直接征税那么一目了然，但它的缺点跟后者相似：
给社会的短期冲击太大，极易导致动乱甚至起义，而且会从根本上破坏社会对政府的信心。
换言之，以低成色的银钱铜钱或者以没有足够金银作保证的纸币，并强制社会把它们认作真
金实银使用，由此掠夺的社会财富是短期的、一次性的，但其代价却是长期性的。这也是为
什么这种办法往往只有狗急跳墙的政府才使用，老百姓在看到朝廷这种行动时往往也知道这
个朝廷即将结束了，中国各朝以及民国基本都经历过由纸币、大钱泛滥引发的社会动乱。
由于国家不能发行股票，最理想的缓解财政危机、支持发展的办法是发行长期债券，其
期限越长越好，因为如果期限很长（比如100年），就可把一次性的大开支平摊到未来很多
年上，大大减轻任何单年的支付压力。比如说，如果是100亿元年利5%的无期国债（该债
券永远不到期），那么政府今天得到100亿元用于解决财政赤字或者用于发展，未来每年只
要还5亿元。
这里有两点值得记住。第一，从征税的角度讲，今年一次性加税100亿和今天调高一点
税率使以后每年税收增加5亿，这两种选择给社会的压力冲击是不一样的，前者是后者的
20倍。第二，国债期限到底多长更好？这取决于所支付项目所带来的收益期限。比如，如
果国债是用来修路，修好的路之使用期可能只有5到10年，那么债期可长到10年；如果国
债是为支持战争开支，那么其目的是保卫国家，成功后会让国家永久性存在下去，这种开支
可用无期债券来支付，其成本应该由世世代代的国人都承担一点；其它情况依此类推。
第41节：治国的金融之道：藏富于民(8)
在中国，朝廷因战争开支或财政危机向民间借债，最早可以追回到2600年前的齐国，
当时因战争费用，管子建议向民间富人借钱。从那以后，各朝代可能都这样做过。但是，在
现代银行于19世纪末出现在中国之前，一方面这种私人借贷的规模有限，风险分摊的范围
也很有限，传统中国的民间借贷利率在许多世纪里高于30%；另一方面借贷期限一般不超
过6个月到一年，这么短的期限对缓解朝廷财政危机帮助不大。当然，我们必须看到，如果
是民间私人之间借贷发生纠纷，被侵权方可向对方讨债，甚至打官司；可是，如果私人把钱
贷给朝廷，在专制皇帝不还债时，你可能只能仰天长叹了。因此，在皇权之下，即使朝廷想
借债，也不会有太多人愿意借出。中国一直没有发展出长期限的资本市场，这当然限制了朝
廷解决财政危机的能力，使朝代更替的速度加快。
比如，因太平天国引发的财政危机，1853年政府尝试过内债。据彭泽益先生考证 ，那
次尝试最初只在山西、陕西、广东等省，议行“劝借”，亦即向“殷实之家”，“暂时挪借，
以助国用”。在山西，当地官府先向各“饶富之家”示以筹款成数，之后按借数给以印票，
分年照期归还。并且还规定，“如有借至十万两以上者，除按年归还本银外，若借债人本身
已得功名，准其赏给祖父封典”。在陕西则“捐借兼行”，“规定如能自一万捐至数万、十万
两者，随时由官府按照银数，立即奏请奖励。如有不愿请奖者，除由官府按数给予借贷印票，
分年归还外，仍按照银数多寡，分别建坊给匾，以示优奖” 。由于在山西、陕西的试验较
成功，此后再推广至江苏、浙江等地。只不过，这些内债并未照数偿还。类似在齐国时期的
做法，在内乱结束之后，各省借口“库款支拙”改由官府奏请给奖，有些绅商则由朝廷以官
爵进行偿付。--- 这种赖债行为从根本上使晚清政府失信，使甲午战争后再想发行“昭信股
份”国债时变得不可能，几乎无人问津。但有一点是肯定的，那批“内债”帮助清廷度过一
场危机。
从本质上，1853年晚清尝试的“内债”更像欧洲中世纪的“强制性借贷”（forced loans），
当时西欧城邦政府为了战争或基建项目融资把债务强行摊派到有钱商人头上。这些短期债务
更多像贷款契约，而不是可交易的证券。
以未来税收流作抵押发行的政府公债证券最早出现在1262年的威尼斯 。 由于那些西
欧城邦国家之间没完没了的战争，融资需要不断膨胀，当初惯用的期限不到一年的短期借贷
已无法缓解财政压力。以佛罗伦萨为例，1470年一年的总利息是36万金元，超过其全年财
政收入 ，比清政府在1903年要付相当于全年财政收入44.7%的债务利息加本金还要严重得
多。这就逼着佛罗伦萨人在金融创新上着手，想法把债务期限延长。
当时，被西欧政府惯用的证券有三种。第一种是人寿年金，只要购买者证明其身体健康
即可申购，买后在投资者去世之前他每年可得到5%至8%的回报，他去世之后政府的支付
义务即结束。这种债券广受欢迎。尽管对于具体的个人而言，这种债的实际期限不确定，但
对于发债的政府，这些人寿年金债券的平均期限在20、30年间，能达到不错的平摊支付压
力的效果，增加政府的负债能力。该债券品种尤其在15，16世纪的荷兰以及后来的英国广
泛使用。
第42节：治国的金融之道：藏富于民(9)
第二种是嫁妆礼基金券，一般是在女儿出生几年内，父母即从政府手里买些嫁妆礼基金
券，让政府融资。在他们的女儿出嫁前发券方不付任何利息，但在女儿出嫁时父母可得到本
金加累计的利息，用作嫁妆礼。但是，如果女儿在15年内不嫁或者出家做修女（当时约占
女孩的四分之一），那么父母就永远得不到回报，政府就没有债务了。1425年佛罗伦萨就设
立这类嫁妆基金，在威尼斯等南欧城邦也流行。实际债务期限平均在10年以上。
第三种干脆就是无期债券，没有到期日。这当然能大大扩大政府的负债能力。
前面讲到，1715年荷兰的国债余额为其国民收入的2倍多，英国的是0.8倍，它们主要
利用长期限债券渡过财政难关。英国那年的国债大约为6000万英镑 ，其中，1640万英镑
是无期国债，利息在5%到6%之间，主要由英格兰银行、东印度公司和南海公司持有；1260
万英镑分别是99年期和32年期的年金债券（不是人寿年金）；1140万英镑是彩票债券，32
年到期，年利率至少为6.84%，但根据抽彩结果利率最高可以到8%；剩下的为短期和其它
长期债。1717年后，无期国债和长期年金债利率都被重新调低到4%左右。
跟同期的西欧政府比，中国宋、元、明朝廷没那么幸运，无法通过发行无期国债或任何
超过一年期限的债券让他们挽救或延长其朝代生命。他们甚至没有晚清中国那么幸运，因为
在甲午战争之后，虽然甲午赔款、庚子赔款是无理强加的，但清政府毕竟能从外国银行借到
36年期限、5%年息的债务，帮助他们渡过亡国的危机，延长了清朝的生命。根据当时人们
对国债的根本性否定的态度，借外债当然更无法接受，但那总比让中国成为殖民地好。——
我们一会儿再回到此话题。
虽然中国到19世纪末还没建立国债市场，日本却已走在前面。据朱荫贵先生考证 ，在
1870至1880年期间，日本政府发行的内外公债总额即达2.4亿日元，这些公债用来赎回大
名和武士的封建权利、替大名偿还新旧债务，但更重要的是用于修筑铁路、开发矿山和建筑
港口及道路所用，类似1990年代中后期中国政府公债的用途。此外，1868年4月，明治政
府以“振兴产业，发展贸易”的名义发行了4800万元太政官纸币，1869年9月再发行750
万民部省纸币，还有1871年10月发行的680万大藏省兑换券。我们看到，明治维新时期日
本敢于利用公债支持发展，而同期清廷还忙于往国库存银子。结果，到甲午战争时，两国的
国力已大相径庭。
甲午战争失败后，社会方方面面的危机感大升，将“强国”运动推向高潮。中国的第一
个现代银行——中国通商银行——于1897年创建，之后银行业有了较快速的发展。国内债
券市场的真正发展起始于民国初期的1914年左右。由于北京政府在一战期间难以举借新的
外债，便转向国内发行公债。1912～1926年间，政府共发公债27种，共6.12亿元 。经过
此后的进一步发展，到1949年，公债市场已具备相当规模。虽然在50年代后期基本停止了
国内债券市场，但在1982年之后又陆续得到恢复。借助于1949年前银行、股票市场以及债
券市场的发展经验，这种恢复银行与证券市场的工作进行得较快。由于现代银行金融机构的
网络已遍及全国，使中国在过去20几年的公债融资能力不断提高。
第43节：治国的金融之道：藏富于民(10)
现在中国的国债期限最高为30年，这种期限已为中国经济渡过像亚洲金融危机、每年
财政赤字这样的挑战提供了方便，使现在的中国比历史上任何朝代更有能力缓解财政危机，
减少改朝换代的压力。
什么情况下靠公债更增强国力？
前面讲了这么多，我们可能还是不清楚为什么现在的中国、美国还有当年的西欧、日本
靠债务发展得越来越强盛，而朝代时期的中国、印度、土耳其还有当年的中东、非洲国家尽
量往国库存钱，反而是越存越穷？之所以两种国策带来两种不同结局，部分原因在于把金银
存到国库之后，实际上是把本来有资本属性、能进一步生钱的这种金银钱变成了死财富，扼
杀了其本来能促进经济发展的流通能力，使这些金银变成了博物馆里的陈列品，而不是资本。
自然，我们这里不是说无论如何都应该借最多的债、无谓地制造赤字。更不是说无论政
府怎样花钱，无论政府的预算过程是否受到民主监督，靠赤字支持政府开支都比存国库更好。
一些基本的权力监督与制衡是必要条件。
为了便于理解，我们可以把国家看成一个公司，从公司财务的角度来看待国家理财问题。
首先，如果国家借债的利息高于国家投资或开支的项目所能带来的回报率，比如国债利率是
20%而国家投资项目的回报率只有2%，这里国债利率是成本，投资回报率是收入，那么国
家开支的项目每年要亏损18%。在这种情况下，除了必不可少的国家开支外，政府应该停
止、减少开支，尤其不应该通过赤字、国债来让政府浪费钱，应该降低税负。如果是这样，
政府的确要尽量存钱，以防未来出现财政危机时要花20%的利息去借债。在这个意义上，
由于中国历朝的民间借贷利率都在20%、30%或更高，同时投资项目因抑商而很少、回报率
也低，像在1934年民国时期的土地投资租金回报率一年在8%至15%之间 ，远低于借贷利
率，所以各朝代的理性国策是多往国库存钱，少花钱，也少征税。换言之，过去金融市场的
不发达迫使朝廷多存钱。
当然，如果政府开支只是用于消费、挥霍而不是花在有回报的资本性项目上，那么其开
支的回报率等于零。像这些年部委、省市、县、乡各级政府大动土木，盖各种超级豪华办公
楼，这些形象工程项目是纯粹的挥霍消费，带来的是零回报。在这种情况下，不管国债利率
多低，也应该极力限制政府开支。
相反地，如果国债利率低于国家开支项目的回报率，那么往国库存钱只会阻碍国力的增
长，使国家衰退。
所以，决定经济国策的两个关键要素是国债利率和国家投资回报率，前者取决于金融市
场的发达程度，后者取决于国家制度是否有利于市场交易。下面，我们可从这两个角度来审
视中国和其它国家的经历。
之所以1600年左右靠国债发展的西欧到后来越走越强盛，而当时国库深存金银的国家
则随后每况愈下，是因为一方面西欧越来越发达的长期债券市场使其债息不断降低，另一方
面它们的大西洋、印度洋贸易给它们带来日益上升的投资经营回报率。以英国为例，前面讲
到，1715年时它的国债平均利率在6.3%左右，到1717年降至4%左右。英国在1688年光
荣革命之后，请来荷兰的王子作其国王，该王子带来的不只是他自己和荷兰亲戚，让荷兰不
再跟英国作战，而且把当时荷兰拥有的西欧最发达的金融技术带到英国，其中最重要的可能
是金融中介公司的信用增强作用。换句话说，如果是英国政府自己面对投资者负责，市场投
资者可能对未来的不确定性有所顾忌、怕政府不认账，但是在英格兰银行于1694年成立之
后，该银行自身是独立法人，也有外部股东（英格兰银行是上市公司），当英国政府把1000
万英镑的国债委托英格兰银行承销时，这国债的背后不仅有英国的税收、政府信用作支持，
而且英格兰银行也是重要的后盾，有该银行提供的增强信用，投资者显然更放心，要求的利
息（包含风险溢价）也就低，因为万一出事，英格兰银行的股东要承担损失。那时，东印度
公司和南海公司在证券市场的信誉也非常好，所以英国政府先把债券卖给这两家上市公司，
然后由它们再以出售股票的形式从市场融资。有了第三方在中间增强信用，政府公债的利息
即可大大降低，这两家上市公司实际上也算是证券中介公司。英格兰银行甚至能以1.5%的
年利率帮英国政府借国债 ！这是当时任何其它国家做不到的。在这种情况下，只要投资回
报率高于4%，英国通过借国债发展就会是净赚！
第44节：治国的金融之道：藏富于民(11)
中国近几年的国债利息在3%至4.5%之间，这种低利息一方面得益于自1897年后中国
银行业的不断发展，另一方面也得益于现代通讯和运输网络，方便了全国债券销售网络，扩
大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下，只要政府的投资项目能产生高于4.5%
的年回报率，那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一项强化国力的国策。1978
年改革开放以来，放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以平均高于9%的速度
增长，使一些项目的投资回报率可能超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催化
剂。这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。当
然，过去这些年国债投资项目的回报是否真的高于国债利息，这本身是一个值得用数据做进
一步研究的问题。
我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。我们几乎都指责当
时的英、德、法、俄银行以5%左右的利息借给清政府的外债。关于那两次战争以及其赔款
本身的事，那是本文之外的话题，我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。在中国当时没有
债券市场的情况下，一方面除了外债别无出路，另一方面这种5%的利息在当时的中国是几
乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债，其利息也基本在5%上下 。
按照我们上面的分析，只要当时的项目投资回报率在5%以上，利用这些外资来发展中国经
济应该是天大的好事，应该是好国策，那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际
上，那时期的工业化、外贸行业的确在快速发展，只是由于传统理财观念对债务的抵触，再
加上种种民族主义的作用，没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。
说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于
长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本
的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，
所以，最终是制度决定了国策模式。
加税或国债：哪种更好？
上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之，假如国家有
高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多的税，哪个更好呢？
我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先交税”。
今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元，
占财政收入的15%，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。2005年联邦政府的债
券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8%。美国国债余额约9万亿美元。
尽管如此，美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多交税还债，反而还在布什政府期间
不断减税。美国人当然交得起更多税，但政府还是更愿意借债花费，使赤字越来越大。这是
